COMMENT INVESTIR DANS LES FACTEURS DE RISQUE

Expert Opinion
n o v e m b r e   2 014
In v est m en t Insig h ts fro m Ly xo r As se t Ma n ag em en t
Comment investir
dans les facteurs de risque
Thierry RONCALLI
Responsable de la Recherche Quantitative,
Lyxor Asset Management
Investir dans les facteurs de risque (ou factor
investing en anglais) devient de plus en plus
fréquent, mais il y a un risque de se perdre
devant la prolifération de ces facteurs. Dans
cette expertise, Thierry Roncalli, Responsable
de la Recherche Quantitative chez Lyxor Asset
Management, explique le concept de facteur de
risque et présente certains mythes et réalités
concernant l’investissement factoriel.
Une grande partie de la performance
des portefeuilles diversifiés, actions et
obligations, s’explique par des expositions
aux facteurs de risque communs
Les facteurs de risque nous aident
à comprendre le marché
Les facteurs de risque permettent d’expliquer les composantes
systématiques des rendements des actifs dans les marchés
d’actions ainsi que dans d’autres classes d’actifs comme les
obligations ou le crédit.
Selon la théorie financière traditionnelle telle que définie par
Treynor et Sharpe dans les années 1960 avec le développement
du CAPM (Capital Asset Pricing Model), appelé en français
MEDAF (Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers), il existe
une seule prime de risque du marché ou un seul beta. Cette
prime de risque rémunère les investisseurs qui détiennent des
actions ou d’autres actifs risqués plutôt que l’actif sans risque.
Ce qui signifie par exemple qu’un investisseur peut capter la
prime de risque du marché actions en détenant le portefeuille
de marché actions.
Mais depuis les travaux du CAPM, les chercheurs académiques
ont mis en avant, outre le beta de marché, l’existence d’autres
sources systématiques de rémunération dans le marché
actions. Certains de ces facteurs ou primes de risque
dépendent de la taille des titres, du niveau de leur valorisation
(value en anglais), de leur tendance (ou momentum) ou encore
de leur risque historique.
Désormais, nous pouvons parler de smart beta : une
combinaison du beta de marché et d’autres primes de risque
alternatives représentant ces facteurs.
Smart beta = beta de marché
+ primes de risque alternatives
L’approche factor investing consiste à vouloir capter de manière
systématique un facteur de risque spécifique, par exemple en
construisant un indice de facteur de risque et en le répliquant,
ou en construisant un portefeuille qui s’expose principalement
au facteur de risque donné. L’objectif est aussi de combiner
les différents facteurs de risque d’une façon qui améliore la
performance à long terme d’un portefeuille diversifié.
L’investissement factoriel
est un sous-ensemble du smart beta
L’investissement factoriel fait partie de l’approche smart beta.
Mais le smart beta va au-delà de ces facteurs de risque.
Les indices smart beta incluent tous les indices qui s’écartent
des méthodes traditionnelles de pondération par les
capitalisations boursières. Par exemple, les indices équipondérés, de ratio de diversification maximum (MDP) ou de
contributions en risque égales (ERC) font aussi partie du smart
beta. Dans ce cas, ces méthodes visent avant tout à capter la
prime de risque globale des actions (ou le beta des actions)
de façon plus efficace que les portefeuilles traditionnels
basés sur les capitalisations boursières. La majorité de ces
approches présentent des expositions résiduelles ou non
aux autres facteurs de risque (par exemple aux facteurs taille
et valorisation), mais ces expositions sont avant tout une
résultante de la méthode d’allocation.
Par contraste, les indices factoriels sont destinés à capter avant
tout une prime de risque spécifique, telle que les facteurs taille,
de valorisation, de faible volatilité, de qualité ou momentum.
Facteurs de risque et gestion active
L’approche factor investing a suscité beaucoup d’intérêt car
les performances passées des gérants actifs traditionnels
semblent dues en grande partie à des expositions à ces
primes de risque systématiques. La littérature académique
a ainsi démontré qu’en moyenne, les gérants actifs ont des
expositions prolongées et significatives aux trois facteurs de
risque taille, value et momentum.
De même, une étude académique publiée en 2009 sur les
performances du fonds souverain Norvégien a montré qu’une
grande partie de la performance des gérants externes du
fonds (actions et obligations confondues) s’expliquait par des
expositions aux facteurs de risque communs. Au final, 99,1%
de la performance du fonds souverain Norvégien est expliquée
par le factor investing d’après le rapport des Professeurs Ang,
Goetzmann et Schaefer.
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Ce constat soulève une question importante. Si la performance
d’un fonds diversifié peut être attribuée en grande partie à une
combinaison de facteurs de risque, pourquoi ne pas chercher
à répliquer ces facteurs de manière systématique et à bas
coût ? C’est dans cette optique que les indices smart beta et
les ETF prennent alors tout leur sens.
Cependant, je ne veux pas minimiser le rôle des investisseurs
actifs. Ce type de gestion jouera toujours un rôle important.
Mais les gérants actifs devraient être rémunérés parce qu’ils
prennent de réels paris idiosyncratiques ou spécifiques et
non parce qu’ils sont exposés à des risques communs ou
systématiques.
Cumulative Number of Factors
350
300
250
All papers
200
Published papers
150
100
50
0
70
60
80
19
19
10
00
90
19
20
20
19
20
20
Source: Harvey C.R., Liu Y. and Zhu H. (2014), … and the Cross-Section of
Expected Returns, SSRN
Ne vous perdez pas dans le zoo
des facteurs
Dans leur article fondateur de 1992 « Common Risk Factors in
the Returns on Stocks and Bonds », Eugene Fama et Kenneth
French ont démontré qu’en plus de la prime de risque globale
de marché, deux autres facteurs liés à la taille et à la valorisation
de l’entreprise permettent d’expliquer les rendements des
actions. Depuis, les chercheurs académiques ont montré
l’existence d’autres facteurs de risque, tels que les facteurs
momentum, de faible volatilité et de qualité.
Le facteur momentum est un comportement bien documenté
de la persistance des rendements des actions : les actions
qui ont récemment surperformé le marché continuent à
surperformer encore quelque temps. Le facteur de faible
volatilité est une rémunération associée aux actions les moins
risquées et le facteur de qualité représente la performance des
actions les plus défensives.
Mais l’analyse statistique peut être utilisée (et a été
abondamment utilisée) pour mettre en évidence l’existence
de facteurs de risque de plus en plus nombreux. Aussi John
Cochrane, ancien président de l’Association Américaine
de Finance, a récemment fait référence à un « zoo de
facteurs » pour nommer cette prolifération. Par exemple, on
dénombre plus de 300 facteurs de risques publiés dans des
revues académiques et leur nombre augmente de manière
exponentielle.
Afin d’éviter de se perdre dans ce zoo de facteurs ou d’être
induit en erreur par de fausses découvertes, nous pensons
qu’il doit y avoir des études empiriques robustes et des
justifications théoriques solides pour démontrer l’existence
d’un facteur de risque.
L’approche Lyxor basée sur cinq facteurs
de risque
L’approche Lyxor concernant les facteurs de risque actions
repose sur les primes de risque qui ont fait leur preuve, tant
d’un point de vue empirique que théorique. Cette approche a
cinq composantes : outre les facteurs taille et value de Fama
et French, nous considérons aussi les facteurs momentum, de
faible volatilité et de qualité.
Risk factor solutions
Low Risk
ol
Quality
Value
Allocation
Low Size
Momentum
Source: Lyxor Asset Management
Considérer des facteurs régionaux fonctionne mieux
Notre recherche montre que l’investissement factoriel est plus pertinent dans un contexte régional.
Rendement du Facteur Value par Région
400
350
Asia Pacific
350
Europe
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
95
19
00
20
05
20
10
20
15
20
Japan
250
50
95
19
00
20
10
20
15
20
North America
200
200
05
20
150
150
100
100
50
95
19
00
20
05
20
10
20
15
20
50
95
19
00
20
05
20
10
20
15
20
Source : Lyxor Asset Management et page web de Kenneth French. Ce graphique montre la performance du facteur value moins growth de Fama-French pour
différentes régions entre 1995 et 2013 (1/1/95=100).
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Rendement du Facteur Taille par Région
Asia Pacific
120
Europe
120
100
100
80
80
60
40
5
9
19
0
0
20
120
5
0
20
0
1
20
5
1
20
Japan
60
95
19
00
20
10
20
15
20
North America
150
100
05
20
120
80
90
60
40
95
19
00
20
05
20
10
20
15
20
60
95
19
00
20
05
20
10
20
15
20
Source : Lyxor Asset Management et page web de Kenneth French. Ce graphique montre le rendement du facteur petites capitalisations moins grandes
capitalisations de Fama-French pour différentes régions entre 1995 et 2013 (1/1/95=100).
Sur la période de 1995 à 2013, l’investissement dans le facteur
value a produit des performances positives aux Etats-Unis,
en Europe, au Japon et en Asie-Pacifique, particulièrement
pendant la période entre les pics de marché de 2000 et 2008.
Mais comparativement aux valeurs de grande capitalisation,
les valeurs de petite capitalisation ont mieux performé aux
Etats-Unis que dans les trois autres régions. Ces différences
dans les niveaux de primes de risque selon les régions reflètent
tout d’abord des différences dans la structure de ces marchés
(part des investisseurs retail, efficience du marché, etc.).
Il est important de souligner
que les implémentations des
facteurs de risque sont diverses
Le pouvoir explicatif des facteurs varie
dans le temps
Comparé au beta traditionnel de marché, la capacité des
facteurs alternatifs (tels que les facteurs taille et valorisation)
à expliquer les rendements des actions n’est pas constante
dans le temps. Notre recherche montre que les primes de
risque factorielles évoluent sur des cycles allant de 5 à 10 ans
mais qu‘elles retournent vers leur moyenne de long terme avec
le temps.
Il est important de souligner que le pouvoir explicatif de
l’ensemble des facteurs varie également. Depuis 2005,
l’impact combiné des facteurs taille et value de Fama-French
sur le marché américain des actions a été plus faible que
sur la période 2000-2005 par exemple. Les actions de faible
valorisation et de petite taille ont évolué beaucoup plus à
l’unisson pendant la période qui a suivi l’explosion de la bulle
internet.
Ces observations suggèrent qu’il est important de diversifier
ces différents facteurs de risque dans un portefeuille
institutionnel ou d’allocation stratégique.
Le facteur value a deux composantes
Dans l’approche Lyxor sur les facteurs de risque, deux facteurs
sont similaires dans la mesure où ils se concentrent sur des
actions qui présentent une faible valorisation.
Le facteur de qualité se concentre sur des compagnies
de haute qualité, moins cycliques, à faible effet de levier et
avec des profits supérieurs à la moyenne : il s’agit d’actions
défensives susceptibles de sous-performer dans un marché
à la hausse mais qui offrent une meilleure protection en cas
de baisse.
Le facteur de valorisation se concentre sur des actions
dépréciées, qui sont relativement risquées mais qui offrent
un potentiel de larges gains en cas de reprise (cf. l’article
publié par Lyxor intitulé « Brave Value Investing »). Dans cette
catégorie d’actions, on peut citer par exemple BP en 2010
suite à la marée noire de Deep Water Horizon, ou encore
Tesco en 2014 suite à la révélation selon laquelle les revenus
de la compagnie avaient été surestimés.
Société Générale calcule deux indices se basant sur ces deux
approches factorielles, l’indice SG Quality Income et l’indice
Value Beta. Ces stratégies sont complémentaires dans un
portefeuille diversifié car elles s’exposent à des risques qui
sont différents par nature.
Les stratégies basées sur les facteurs
de risque doivent prendre en compte les
contraintes de liquidité et de capacité
Les stratégies fondées sur les facteurs de risque intéressent
de nombreux investisseurs, en particulier les grands fonds de
pension et les fonds souverains.
Mais les coûts potentiels d’implémentation d’une stratégie
smart beta peuvent être importants, particulièrement pour les
plus gros investisseurs. Tout portefeuille d’investissement qui
s’écarte de l’indice pondéré par les capitalisations boursières
génère des coûts additionnels en raison du turnover et des
rebalancements.
Les recherches d’Andrea Frazzini, publiées en 2012, suggèrent
que le facteur value est celui qui a la plus grande capacité
d’investissement, suivi par les facteurs taille et momentum.
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Expert Opinion
n o v e m b r e   2 014
In v est m en t Insig h ts fro m Ly xo r Asse t M a n ag em en t
Il est important de souligner que les implémentations des
facteurs de risque sont diverses, ce qui entraîne un certain
flou dans le choix de ces facteurs. Par exemple, les indices
value publiés par les principaux sponsors d’indices présentent
de nombreuses différences dans leurs méthodologies. Par
conséquent, ils ne détiennent pas les mêmes actions dans les
mêmes proportions, ce qui explique certains comportements
divergents.
500
Quality
Value
Momentum
Size
LowVol
450
400
350
300
250
200
150
100
Les facteurs doivent être utilisés
avec précaution, en pleine connaissance
de leurs caractéristiques
Une des raisons principales de l’intérêt croissant pour
l’investissement en facteurs de risque est que la diversification
entre les facteurs donne de meilleurs résultats que la
diversification traditionnelle par classe d’actifs, et ce en raison
des faibles corrélations que nous observons entre les facteurs
de risque.
Mais quelle proportion doit-on allouer à chaque facteur ?
Quand les gérants d’actifs considèrent quelle proportion de
leur portefeuille affecter aux actions et aux obligations, ils
commencent généralement par estimer les prévisions de
rendement et de risque pour ces deux classes d’actifs, ce
qui conduit généralement à une allocation actions/obligations
variable selon le risque recherché par les investisseurs. Ce
type d’exercice prévisionnel, peu facile, est encore plus difficile
pour les rendements des facteurs de risque.
Dans le tableau ci-dessous, nous reportons les caractéristiques
de rendement et de risque des cinq facteurs de l’approche
Lyxor. Tous les indices factoriels produisent des ratios de
Sharpe plus élevés que celui du portefeuille de marché, ainsi
que des surperformances pouvant atteindre 4% par an.
Rendement et Risque sur 10 ans des Indices Factoriels
Value
Quality
LowVol
Size
Momentum
Index
Rdt
13,14%
11,32%
11,90%
13,96%
10,70%
9,16%
Vol
17,58%
11,99%
14,59%
20,30%
17,17%
16,84%
0,64
0,78
0,68
0,59
0,51
0,43
TE
10,92%
11,83%
4,67%
7,10%
7,55%
-
IR
0,33
0,17
0,54
0,62
0,19
-
DD
-64,85%
-37,99%
-55,19%
-62,55%
-57,58%
-57,82%
WM
-19,35%
-7,35%
-19,34%
-23,89%
-16,96%
-18,96%
Sharpe
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
Source : Bloomberg, Juillet 2014. Les perfomances des indices factoriels
sont basées sur des indices existants. Les rendements passés ne sont pas
garants des rendements futurs. Rdt=rendement annualisé, Vol=volatilité
annualisée, Sharpe=Ratio de Sharpe, TE=Tracking Error, IR=Ratio d’Information, DD=Perte Maximum, WM=Pire Mois.
En fait, une simple approche d’allocation – équi-pondérée
par exemple - présente de nombreux avantages. Nos calculs
montrent que pour cette période, le portefeuille équi-pondéré a
produit de meilleurs rendements que d’autres approches plus
complexes, telles que les portefeuilles de variance minimum,
de pondérations inverses à la volatilité ou de contributions en
risque égales.
Les facteurs de risque doivent être utilisés
avec précaution
Les facteurs peuvent être un outil puissant pour représenter
de manière systématique la dispersion des rendements des
actions. Ils ont un impact majeur sur la manière dont sont
construits les portefeuilles d’investissement et les allocations
d’actifs. Mais ils doivent être utilisés avec précaution, en pleine
connaissance de leurs caractéristiques.
De la théorie à la pratique
Les investisseurs peuvent se trouver perdus dès lors qu’on
leur présente 250 facteurs de risque. Il faut non seulement
comprendre les caractéristiques de chaque facteur mais savoir
comment les combiner dans un portefeuille. Pour passer de
la théorie à la pratique, il est nécessaire de combiner une
forte expertise technique avec une expérience de l’approche
factorielle. Par exemple, il est important de comprendre si ces
facteurs de risques doivent être utilisés dans une approche
d’allocation stratégique de long-terme ou comme des briques
élémentaires d’une allocation tactique ?
Avec Zélia Cazalet, j’ai récemment écrit un article intitulé «
Facts and Fantasies About Factor Investing» afin d’apporter
des réponses concrètes aux différentes problématiques qui
concernent l’investissement factoriel. Notre approche est
holistique et vise à identifier quels sont les facteurs de risque
pertinents et comment doit-on les allouer dans un portefeuille ?
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Allouer de manière homogène entre les
facteurs de risque donne de bons résultats
2005
2004
50