Lettre mensuelle Asset Allocation Octobre 2016

AMUNDI Multi-Asset
Allocation d’Actifs, Clientèle Institutionnelle
Octobre 2016 – n°54
Le rallye émergent est entré dans sa deuxième phase
Les pressions haussières sur les taux demeurent élevées. Il y a actuellement une combinaison de facteurs qui alimente les
tensions sur les taux. En premier lieu, un plancher crédible est en train d’être mis en place sur le spread de terme de certaines
courbes. Ceci depuis que des banques centrales du G5, à l’instar de la Banque du Japon en septembre, ont introduit une nouvelle
stratégie de ciblage des taux (« yield pegging »). En second lieu, les marchés s’intéressent de plus en plus à savoir quand et
comment la BCE pourrait ajuster son programme d’achat d’actifs. Enfin, la réunion du 28 septembre de l’OPEP a réussi à trouver
un accord de réduction de la production de pétrole, et ce pour la première fois depuis 2008. Ce résultat a été suffisamment
inattendu pour redonner un second élan à la hausse des anticipations d’inflation.
Le bilan des risques identifiés par les marchés est moins favorable aux marchés développés. Des courbes de taux plus
pentues sont souvent un facteur de volatilité pour les marchés émergents. Toutefois, on se doit, cette fois, de souligner que les
préoccupations ne sont plus centrées sur ces économies. Les incertitudes sont plus élevées pour les marchés développés en
raison des élections américaines et, surtout, d’une perspective de négociations difficiles entre le Royaume-Uni et l’UE dans le
sillage du Brexit. Dans les deux cas, notre scénario central prévoit un résultat favorable au marché, même si des développements
indésirables ne peuvent être complètement exclus.
Le contexte actuel semble plus favorable pour les marchés émergents. Cela est vrai pour les taux comme pour les actifs
cycliques (actions et devises). Ces actifs devraient bénéficier de la volonté de la part des grandes banques centrales d’éviter une
volatilité inutile. Par ailleurs, les prix des actifs émergents finiront par prendre en compte les marges de manœuvre qui ont été
gagnées en matière de politique économique. L'amélioration des soldes des comptes courants et de l'inflation, en particulier,
devrait ouvrir la voie à des baisses de taux des banques centrales de ces économies.
Les facteurs « bottom-up » vont reprendre de l’importance pour le portage du risque émergent. Les performances des
actifs émergents sont de plus en plus sensibles aux facteurs bottom-up par opposition aux facteurs globaux. Plusieurs de ces
économies sont revenues sur une trajectoire de croissance plus soutenable. Ceci ouvre la voie à une seconde phase du rallye
émergent où la sélection des pays sera essentielle à l’obtention de performances correctes sans prise de risque excessive, en
permettant notamment d’éviter les économies dont les équilibres fiscaux et les devises sont encore fragiles.
Marc-Ali Ben Abdallah
Senior Analyst, Investment Solutions
Scénarios d’investissement
Notre scénario central qui repose sur la stabilité de la croissance mondiale reste valide et nous lui attribuons une probabilité
d’occurrence de 70% (stable). Nous estimons que les indicateurs manufacturiers US devraient s’améliorer suite à la
stabilisation des prix du pétrole et à la faiblesse des taux d’intérêt.
Notre scénario alternatif 1 (10 % de probabilité) prévoit une forte hausse de la courbe des taux US sur la base de chiffres
d’inflation plus hauts qu’anticipés. Sous cette hypothèse, la hausse des rendements obligataires impacterait négativement les
spreads obligataires et les actions. Le dollar s‘apprécierait, impliquant un effet négatif sur les marchés émergents.
Notre scénario alternatif 2 avec 20 % de probabilité d’occurrence (stable par rapport au mois dernier) suppose un
ralentissement de la croissance mondiale. Le déclencheur pourrait être une détérioration de l’économie américaine, des
chiffres chinois décevants ou les conséquences de la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne. En effet, malgré la faible
contribution du Royaume-Uni à la croissance mondiale, le manque total de visibilité pourrait pousser les acteurs économiques
à reporter globalement leurs investissements ou décisions.
Les performances passées ne préjugent en rien des résultats futurs.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier.
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AMUNDI Multi-Asset
Allocation d’Actifs, Clientèle Institutionnelle
Octobre 2016 – n°54
Positionnement selon notre scénario central
Nous maintenons un budget de risque neutre de 5 / 10
Sur les marchés actions, nous sommes plus prudents après le rallye de l’été. Les marchés sont au-dessus de nos prévisions
de ‘fair value‘ et le flot de bonnes nouvelles semble être déjà incorporé dans les prix.
- Au niveau géographique, nous conservons une exposition longue sur les actions émergentes contre les pays développés.
Nous réduisons la sous-pondération sur le Japon mais gardons une légère sous-pondération sur la zone euro.
-
Approche sectorielle / factorielle : nous maintenons un biais ‘Value' sur les actions américaines (incluant les banques
américaines qui sont plus attractives que leurs homologues européennes). Au contraire sur la zone euro, nous favorisons
les investissements sur les actions dites ‘Qualité’.
Concernant les marchés de taux, nous réduisons les stratégies d’aplatissement et restons longs des points morts d’inflation
US.
- Taux : nous conservons la duration sur les Etats-Unis mais réduisons les obligations d’Etat américaines pour des raisons
de valorisation tout en favorisant les obligations liées à l’inflation. Nous sommes plus prudents sur la courbe japonaise suite
aux annonces récentes de la Banque du Japon. Les dettes des pays périphériques approchent de leur ‘fair value’ : nous
restons prudents quant aux enjeux politiques en Italie.
-
Marché du crédit : nous maintenons notre préférence sur les titres Investment Grade industriels zone euro malgré les
distorsions de valorisation suite à l’annonce du CSPP - « Corporate Sector Purchase Programme » - et nous vendons les
subordonnées financières. Nous regardons tactiquement les opportunités sur les obligations Haut Rendement zone Euro
aux valorisations moins élevées. Nous maintenons une vue positive sur l’Investment Grade US et restons neutres sur le
Haut Rendement.
Devises : nous restons légèrement longs sur l’USD et légèrement surpondérés sur la dette émergente au travers des dettes
émergentes en devise locale.
Couverture macro : nous avons réduit nos couvertures. Au sein des stratégies de couverture, nous préférons les outils de
couverture tels que la volatilité actions, les obligations liées à l’inflation et les puts sur actions.
Grille Cross-Asset et positionnement du portefeuille
Niveau de risque global : 5 / 10
Probabilité d'occurrence :
Allocation
Cross
d'actifs
Asset
Allocation
Actions
Scenario
Alternatif
1
10%
Scénario
Central
70%
Scenario
Alternatif
2
20%
Stratégie
Globale
Actions
Crédit
Obligations d'Etat
US
Euro
Actions
Europe ex EMU
Japon
Marchés émergents
Crédit
Sécurisés
Euro Crédit
Crédit
Euro Haut Rendement
US Crédit
US Haut Rendement
Autres
Obligations
d'Etats
US
US - Liées à l'inflation
Euro Core
Obligations
Vues
Très négatif
Négatif
Euro Périphériques
Neutre
Euro - Liées à l'inflation
Positif
Japon
Très Positif
Emergents - devise locale
Devises
Vs Euro
Devises
USD
Positions
Très négatif
Négatif
EUR
Neutre
JPY
Positif
CHF
Très Positif
GBP
Autres
Volatilité
Les performances passées ne préjugent en rien des résultats futurs.
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Octobre 2016 – n°54
L’adaptation des fonds de pension au contexte actuel de taux bas
L’environnement économique, financier et réglementaire actuel est particulièrement délicat pour les fonds de pension. Non
seulement doivent-ils optimiser leur portefeuille avec un double horizon de placement, puisqu’ils doivent assurer leurs
engagements à long terme tout en gérant l’impact sur leurs bilans des évolutions à court terme du marché, ils sont de plus
confrontés à des perspectives de pression accrue en matière de gouvernance et de contrôle des coûts, ainsi qu’aux
sévères conséquences de la faiblesse des taux d’intérêt. Celles-ci sont déjà significatives puisqu’elles contribuent à la fois à
une hausse de la valeur actualisée de leurs engagements et à une baisse des rendements offerts par les actifs traditionnels,
rendant la génération de rendement de plus en plus difficile.
L’attrait des actifs alternatifs :
Pour répondre à leurs engagements à long terme, les fonds de pension investissent traditionnellement une partie de leur
portefeuille dans des obligations de haute qualité dont la duration doit correspondre à celle de ces engagements. Dans un
contexte de forte volatilité, les obligations d’État jouent encore un rôle utile en tant que valeurs refuges, mais elles n’offrent plus un
rendement suffisant pour correspondre aux objectifs des fonds de pension. Ceux-ci doivent donc adopter de nouvelles approches :
Créer, lorsqu’ils en ont le droit, un effet de levier avec leur portefeuille pour allonger sa sensibilité aux taux.
Sélectionner des émetteurs à plus haut rendement en acceptant le risque de crédit correspondant, même si les avantages de
cette stratégie sont désormais limités par la faiblesse des spreads.
Accroître la diversification géographique pour tirer parti de marchés offrant des rendements supérieurs – les contraintes de
congruence monétaire limitent néanmoins sensiblement cette stratégie pour de nombreux fonds de pension, alors que couvrir
le risque de change peut peser sur l’avantage attendu en matière de rendement.
Avoir recours aux marchés des produits dérivés pour obtenir une exposition synthétique aux couvertures des risques de taux,
d’inflation et de longévité, mais avec un coût induit en termes de complexité.
Investir dans des actifs alternatifs afin de bénéficier de leur prime d’illiquidité. Remplacer des obligations d’État par des
solutions alternatives implique toutefois pour l’investisseur d’accepter de nouvelles sources de risque.
Le risque des investissements alternatifs n’est pas correctement reflété par les indicateurs classiques tels que la volatilité,
en raison notamment de l’insuffisante fréquence des données et des biais de valorisation. D’autres sources de risque doivent être
prises en compte en cas d’investissement dans ces actifs :
Un risque spécifique au projet, particulièrement dans le cas de dette liée à des infrastructures, englobant à la fois le risque
industriel (retard dans la construction de l’infrastructure) et le risque juridique (incertitude quant à la responsabilité des
différents acteurs en cas de retard ou d’échec du projet).
Un risque de trésorerie : les flux attendus peuvent parfois être retardés ou interrompus.
Un risque de sélection : la disparité des performances est particulièrement élevée au sein de l’univers des placements
alternatifs et, pour créer de la valeur, il est indispensable de bien choisir les gestionnaires – pour générer de la performance
dans cet univers, il est en effet crucial d’avoir accès aux meilleures opportunités, qui sont souvent présentées en priorité à des
investisseurs importants et bien informés.
Un risque de change : la couverture de l’exposition en devises implique de connaître l’ensemble du calendrier des flux de
trésorerie, ce qui n’est pas si facile quand le calendrier d’amortissement n’est pas fixe ou lorsque les coupons ou dividendes
distribués dépendent de l’achèvement du projet et des revenus générés par l’actif.
Enfin, bien sûr, un risque de liquidité : les investisseurs doivent s’assurer de disposer, pour chaque type d’engagements,
1
d’actifs dont la liquidité correspond à des horizons de placement similaires .
1
Pour une étude des différentes approches de la diversification d’un portefeuille, merci de vous référer à P. Blanqué et E. Tazé-Bernard, « La
réincarnation de la diversification » (« The reincarnation of Diversification »), Amundi, août 2015
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Risques et avantages des actifs alternatifs
Une part significative de l’allocation des fonds de retraite est consacrée aux actifs alternatifs, surtout immobiliers, instruments
précieux pour générer des flux de trésorerie réguliers avec une volatilité limitée des prix. L’indexation de l’immobilier sur l’inflation
peut également être très utile, même si la couverture est imparfaite.
Avec le renforcement de la réglementation, les banques se sont retirées d’une grande partie du marché, autant comme prêteurs
que comme intermédiaires de dette packagée, ce qui a conduit à un mouvement de désintermédiation. La liquidité autrefois offerte
par les banques a ainsi disparu, mais les institutions capables de gérer la complexité de ces contrats et prêtes à assumer leur
illiquidité peuvent ainsi bénéficier d’une prime.
L’éventail des crédits illiquides est large et comprend les prêts directs aux entreprises, les titres adossés à des créances, les prêts
hypothécaires commerciaux et les emprunts portant sur des infrastructures ou sur l’immobilier. Comme avec d’autres possibilités
détaillées ici, si le rendement est supérieur à celui d’investissements plus traditionnels, le revers de la médaille est la nécessité de
comprendre et de gérer le niveau de détail inhérent à ces instruments. Cela nécessite des ressources, une bonne gouvernance et
une attention particulière à la diversification par secteur et émetteur.
Le secteur des infrastructures, tant économiques (transports, équipements collectifs, communication, énergie) que sociales
(éducation, santé, sécurité) peut également aider les investisseurs institutionnels à générer un revenu annuel significatif à long
terme. Au-delà des actifs sous-jacents, il y a plusieurs façons d’investir dans les infrastructures ; soit directement en capital ou en
dette liée au projet, soit au travers d’un fonds mixte avec d’autres investisseurs.
Du point de vue des investisseurs, les infrastructures offrent l’avantage d’échéances très longues et de flux de trésorerie stables,
contractuels et généralement indexés sur l’inflation. Compte tenu du risque de crédit que comportent ces investissements, il faut
veiller à la diversification du portefeuille, même si, par rapport aux obligations d’entreprises, les taux de défaut sont généralement
plus faibles en raison des barrières à l’entrée plus élevées pour cette classe d’actifs. Les investisseurs à l’horizon plus long, tels
que les fonds de retraite, sont bien placés pour profiter de la prime d’illiquidité associée aux investissements dans les
infrastructures.
Plus précisément, les prises de position dans les infrastructures se font généralement directement sous forme d’actions, car les
tranches relevant du financement sont généralement réservées aux banques. À la suite du processus de désendettement mondial
commencé en 2008 et de l’essor par les banques d’investissement d’un nouveau canal « origination-distribution », les dettes liées
aux infrastructures et à l’immobilier sont maintenant disponibles à la fois sous forme senior et junior. Plus généralement, on voit
l’activité bancaire de base adopter également des transactions sous forme de financements structurés, par exemple en matière
aéronautique ou maritime.
En conclusion, les stratégies alternatives telles que la dette privée et la dette liée aux infrastructures semblent particulièrement
bien adaptées aux besoins des fonds de pension en matière de flux de trésorerie. Cependant, au-delà du surplus de rendement,
l’investissement dans ces actifs implique une série de défis contractuels et opérationnels, notamment :
La mise en place de structures de gouvernance adéquates ;
L’identification des bons partenaires et du bon moment pour effectuer les transactions ;
La compréhension, l’interprétation et la définition des engagements contractuels ;
La gestion des prélèvements de trésorerie et des produits des rachats.
Eric Tazé-Bernard,
Chief Allocation Advisor
En collaboration avec Peter Brackett, Head of Global Consultant,
et Jean-Marie Dumas, Euro Fixed Income& Credit Portfolio Manager
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Performances brutes de nos composites au 30 septembre 2016
Données Amundi à fin septembre 2016. Performances brutes des composites GIPS « Gestion Multi-Asset Institutionnelle à faible volatilité », « Multigestion Fonds de
fonds Multi-Asset (obligataires) » couvert en euro. Indicateurs de référence respectifs sont, Eonia capitalisé et un benchmark composite : 50% JPM EMU Government
Bond Index, 30% JPM Government Bond, 20% Exane ECI – Europe Convertible. Les performances passées ne sont ni une assurance, ni un indicateur fiable des
rendements futurs.
Devise
Performance totale
Performance relative
1 mois
YTD
1 an
3 ans*
1 mois
YTD
1 an
3 ans*
EUR
-0.06%
3.05%
4.90%
5.05%
-0.03%
3.28%
5.18%
4.30%
Multigestion Fonds de fonds MultiAsset (obligataires)
EUR
0.31%
5.80%
7.19%
8.35%
0.34%
1.05%
0.97%
1.17%
Gestion Multi-Asset Institutionnelle
défensive**
EUR
1.40%
1.97%
0.62%
5.80%
0.49%
-0.11%
-0.74%
1.45%
Gestion Multi-Asset Institutionnelle
50/50**
EUR
2.26%
3.27%
1.05%
8.30%
0.14%
-0.54%
-0.43%
0.31%
Gestion Multi-Asset Institutionnelle à
faible volatilité
Sources : Amundi - GIPS Composite
** au 31/07/2016
(*) chiffres annualisés
Raphaël Sobotka
Directeur de la gestion Multi-Asset pour Institutionnels
Frédéric Pascal
Directeur Adjoint de la gestion Multi-Asset pour Institutionnels
Comité
éditorial
Eric Tazé-Bernard
Chief Allocation Advisor
Marc-Ali Ben Abdallah
Senior Analyst, Investment Solutions
Florian Neto
Client Portfolio Manager
Dan Lévy
Responsable Spécialistes produits
Bénédicte Guillemot
Spécialiste produits
Marion Pépin
Spécialiste produits
Chaque investisseur doit déterminer si les risques propres à un investissement sont compatibles avec son objectif d’investissement et doivent assurer qu'ils comprennent parfaitement le contenu
de ce document. Un conseiller professionnel doit être consulté pour déterminer si un investissement est approprié. La valeur ainsi que les revenus d’un investissement peuvent varier tant à la
hausse qu’à la baisse. Les performances passées ne sont pas une garantie ou un indicateur fiable de la performance actuelle ou future. Ce document ne constitue pas une offre de vente ni une
sollicitation de vente dans tout pays où elle pourrait être considérée comme illégale, et ne constitue pas une publicité ou un conseil d'investissement.
Ce document n'a pas été rédigé en conformité avec les exigences réglementaires visant à promouvoir l'indépendance de l'analyse financière ou de la recherche en investissement. Amundi n’est
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ne doivent pas être ni considérées comme des faits ni comme une prédiction précise d’événements futurs.
Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes au 30/09/2016. Les données, opinions et estimations peuvent être modifiées sans préavis.
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"Professionnel" au sens de la directive 2004/39 / CE du 21 Avril 2004 relative aux marchés d'instruments financiers («MIF») ou, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la
mesure où l'offre en Suisse est concernée, les "investisseurs qualifiés" au sens des dispositions de la loi fédérale du 23 Juin 2006 (LPCC) sur les placements collectif de capitaux, l’ordonnance du
22 Novembre 2006 ( CISO) et la circulaire FINMA 2013 sur la distribution de placements collectifs de capitaux. En aucun cas, ce document ne peut être distribué dans l'Union Européenne à des
investisseurs non "professionnels" au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne sont pas conformes à la définition d’«investisseurs
qualifiés» au sens de la loi et de la règlementation applicable.
Ces résultats sont préparés et présentés en conformité avec les standards de présentation de performance GIPS® (Global Investment Performance Standards).
Amundi « la firme » regroupe l’ensemble des portefeuilles gérés financièrement par les centres de gestion. Le 01/01/2010, les activités de gestion pour compte de tiers représentées par Crédit
Agricole Asset Management et Société Générale Asset Management (conformes AIMR/GIPS et attestées depuis le 01/01/1994) ont fusionné, donnant naissance à la nouvelle société de gestion
Amundi. Au 31/12/2014, les centres de gestion appartenant au périmètre sont Amundi Paris, Londres, Tokyo, Hong Kong, Singapour, Malaisie, la gestion structurée d'Amundi IS, Amundi Smith
Breeden et Amundi AI pour leurs gestions propres et déléguées. Le total des actifs de la firme au sens GIPS®, soit 567 milliards d’euro à la date du 31/12/2014, inclut l'ensemble des portefeuilles
supportant des frais de gestion. La liste des composites de la firme et leur description est disponible sur demande à l'adresse suivante: '[email protected]'.
Conformément à la loi informatique et liberté, vous bénéficiez d'un droit d'accès, de rectification ou d’opposition sur les données vous concernant. Pour faire valoir ce droit, veuillez contacter le
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Document émis par Amundi Asset Management, Société anonyme au capital de 596 262 615 € - Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF n° GP 04000036 – Siège social : 90 boulevard
Pasteur – 75015 Paris – France – 437 574 452 RCS Paris www.amundi.com
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