Lettre mensuelle Asset Allocation mai 2016

AMUNDI Multi-Asset
Allocation d’Actifs, Clientèle Institutionnelle
Mai 2016 – n°50
Marchés émergents : les temps sont devenus moins difficiles pour de bonnes raisons
Le premier trimestre n’aura pas été aussi épouvantable que ce que les investisseurs pensaient. La principale conclusion du
trimestre écoulé est que le pire n’est pas survenu. Les indicateurs conjoncturels ont confirmé une reprise chinoise, les prix des
matières premières ont trouvé leur plus bas et, finalement, le resserrement de la Fed sera très vraisemblablement bien moindre
que ce qui était anticipé.
Ce contexte est à l’origine du rallye actuel. Après avoir été surpris par le rallye, les investisseurs ont fini par le prendre au vol.
Le rebond a propulsé les actions émergentes au rang de meilleure performance régionale depuis les plus bas de janvier. Ce
mouvement aura été bénéfique pour nos portefeuilles multi-asset.
Les actifs émergents qui ont performé sont d’abord ceux à haut beta. A y regarder de plus près, la réévaluation des risques a
surtout concerné les économies les plus vulnérables. Ceci peut, du moins partiellement, expliquer pourquoi les investisseurs ont
trouvé difficile de s’exposer à ce qui est un cas patent de portage attractif, tout particulièrement alors que les rendements sans
risque, dans les économies avancées, s’enfoncent en territoire négatif.
A partir de là, quelles sont les perspectives ? En mai, les investisseurs pourraient être tentés de suivre une vieille sagesse de
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marché bien connue . Il est vrai que la volatilité actuelle des devises émergentes est plutôt basse . Ceci étant, la situation des
émergents a évolué. Il est certes difficile d’affirmer que les économies les plus vulnérables sont sorties d’affaire. La diminution des
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besoins de financement externe (amélioration des soldes des balances commerciales ) et les conditions financières
très accommodantes sont des facteurs de soutien. Ceci milite pour une accélération des cycles de détente monétaire
des banques centrales émergentes. Cette perspective devrait, en fin de compte, ouvrir la voie à un retour des
stratégies de portage d’actifs émergents principalement pour les actifs les plus liquides qui sont, soit libellés dans des
devises qui offrent des rendements élevés, ou qui sont ceux d’économies faiblement exposées à la Chine comme,
par exemple, l’Indonésie, l’Inde ou même la Russie.
Marc-Ali Ben Abdallah
Senior Analyst, Investment Solutions
Scénarios d’investissement
Notre scénario central reste valide avec une probabilité d’occurrence de 65 %. L’amélioration des statistiques industrielles
dans les pays développés, le relâchement des tensions en Chine, le frémissement des prix du pétrole et le ton conciliant de la Fed
ont plaidé en faveur de notre scénario central ces dernières semaines. À titre de rappel, celui-ci implique la stabilisation de
l’activité économique chinoise et des prix de l’énergie accompagnée de l’amélioration des données manufacturières aux États-Unis
et sur les marchés émergents. Selon nous, la demande intérieure devrait continuer de soutenir les économies développées.
Notre scénario alternatif 1 (10 % de probabilité d’occurrence) suppose un changement dans les attentes du marché fondé
sur de meilleures données domestiques US conduisant les investisseurs à penser que la FED pourrait augmenter ses
taux brutalement. Sous cette hypothèse, la hausse des rendements obligataires impacterait négativement les spreads
obligataires et les actions. Le dollar s‘apprécierait, impliquant un nouvel effet négatif sur les marchés émergents.
Notre scénario alternatif 2 avec 25 % englobe les risques de ralentissement provenant soit de l’atterrissage brutal de la
Chine, soit de la croissance américaine arrivant en fin de cycle. Dans ce scénario alternatif, les données américaines mitigées
et la baisse prolongée des bénéfices des entreprises inciteraient la Réserve fédérale à ne pas relever ses taux dans un
environnement de croissance faible et de pressions déflationnistes. Le risque peut tout aussi bien provenir d'une crise économique
à grande échelle en Chine avec l’endettement dans l’œil du cyclone, qui se propagerait au commerce mondial et affecterait
l’appétit pour le risque des investisseurs. Compte tenu de la dépréciation récente du dollar, de la hausse des prix de l’énergie et du
décollage des données chinoises de leurs bas niveaux, ce scénario s’essouffle à court terme, même si la Fed adopte une position
d’attente.
Ce mois-ci, nous ajoutons un facteur de risque supplémentaire avec le Brexit. Les sondages relaient une forte incertitude
concernant l’issue du scrutin, ce qui entraîne un « repricing » significatif de la volatilité de la livre sterling. Le choc initial sera une
augmentation de l'aversion pour le risque, qui affectera selon nous les actifs risqués du Royaume-Uni et de la zone euro (valeurs
financières et obligations subordonnées, indices boursiers par rapport aux indices internationaux, spreads de la périphérie de
l’UEM, spreads « corporates » de l’UEM et du Royaume-Uni).
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Sell in May and go away.
Grâce à un effondrement des importations.
Les performances passées ne sont ni une assurance, ni un indicateur fiable des rendements futurs.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier.
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AMUNDI Multi-Asset
Allocation d’Actifs, Clientèle Institutionnelle
Mai 2016 – n°50
Positionnement selon notre scénario central
Réduction du budget de risque : diminution de l’exposition aux actifs risqués et augmentation de la
couverture macro tactique
Nous avons réduit l’exposition aux actions mondiales de surpondérée à neutre tout en conservant une
surpondération sur les actions émergentes. Les valorisations se tendent dans les pays développés. La saison actuelle des
résultats souligne la faiblesse des chiffres d’affaires et des bénéfices. Nous avons réduit notre exposition aux actions de la
zone euro et au Japon. Nous avons adopté un positionnement tactique neutre sur les actions américaines, dans la mesure
où les titres américains devraient mieux résister à la correction actuelle.
Au niveau sectoriel, les valeurs industrielles de la zone euro restent notre conviction la plus forte. Nous avons ramené
l’exposition aux banques européennes à sous-pondérée. Aux États-Unis, nous maintenons une préférence pour la qualité,
notamment par le biais d’un panier de titres du secteur de la santé.
Dans l’univers des obligations, nous avons allongé la duration globale des portefeuilles, principalement aux États-Unis. En
effet, les rendements du Bund se rapprochent désormais de nos prévisions, si bien que nous avons décidé de réduire la
position vendeuse en duration des obligations « core » de la zone euro. Nous avons également ré-augmenté notre couverture
aux États-Unis en renforçant la partie centrale de la courbe des bons du Trésor et des points morts d'inflation.
Nous privilégions le crédit aux obligations périphériques de la zone euro afin d'intégrer le risque croissant de Brexit et le
programme CSPP de la BCE. Nous avons maintenu nos positions sur la dette industrielle Investment Grade tout en
cherchant à réduire la dette financière subordonnée de manière opportune. Plus particulièrement, nous avons diminué
l’exposition aux emprunts d’État irlandais en faveur des obligations émergentes en devises locales. Nous demeurons
sous-pondérés sur les obligations d’entreprises à haut rendement.
Marché des changes : nous avons estimé que les devises émergentes présentaient une certaine marge de manœuvre à la
hausse et décidé d’intervenir directement via la dette émergente. Alors que plusieurs grands événements politiques
s’annoncent en Europe au mois de juin, nous sommes toujours longs sur le CHF par rapport à l’EUR et toujours courts sur le
GBP face à l’USD.
Couverture macro : nous avons étoffé nos stratégies tout en changeant de sous-jacents (préférence pour la
duration/inflation américaine et la volatilité actions au détriment des devises en termes de budget de risque)
Grille Cross-Asset et positionnement du portefeuille
Probabilité d'occurrence:
Allocation
Allocation
d'actifs
Cross
Asset
Actions
Scenario
Alternatif
1
10%
Scenario
Central
65%
Scenario
Alternatif
2
25%
Stratégie
Globale
Actions
Crédit
Obligations d'Etat
US
Euro
Actions
Europe ex EMU
Japon
Marchés émergents
Crédit
Sécurisés
Euro Crédit
Crédit
Euro Haut Rendement
US Crédit
US Haut Rendement
Autres
Obligations
d'Etats
US
US - Liées à l'inflation
Euro Core
Obligations
Euro Périphériques
Euro - Liées à l'inflation
Japon
Emergents - devise locale
Devises
Vs Euro
Devises
Autres
USD
EUR
Très négatif
JPY
Négatif
CHF
Neutre
GBP
Positif
Volatilité
Très positif
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AMUNDI Multi-Asset
Allocation d’Actifs, Clientèle Institutionnelle
Mai 2016 – n°50
Adapter l’approche allocataire selon l’horizon
L’approche traditionnelle de l’allocation d’actifs consiste à définir dans un premier temps une allocation stratégique
adaptée au profil rendement/risque à long terme de l’investisseur ainsi qu’à ses contraintes d’engagements, puis à
l’accompagner d’une allocation tactique en fonction des opportunités de marché à court terme. Le présent article vise à
présenter l’approche d’Amundi concernant l’élaboration d’une allocation d’actifs sur différents horizons.
Selon nous, la phase stratégique initiale doit être la plus simple possible. Le portefeuille de référence à long terme a
essentiellement pour objet de refléter le profil de risque de l’investisseur sous la forme d’une combinaison d’obligations et
d’actions. La méthode que nous privilégions consiste à utiliser une approche normative pour estimer la rentabilité stratégique des
actifs. À cet égard, nous recommandons d’appliquer un ratio de Sharpe de 0,3 pour les principaux marchés d’actions et
d’obligations. L’indice de référence des obligations est généralement un indicateur domestique, tel qu'un indice Aggregate
couvrant les marchés des emprunts d’État et du crédit, dont la duration doit tenir compte des engagements de l’investisseur. Quant
aux actions, elles peuvent être représentées par une combinaison d’actions nationales et étrangères, si ces dernières jouent un
rôle significatif dans le portefeuille. Concernant les actifs alternatifs, nous estimons qu’ils peuvent être regroupés au sein des
obligations ou des actions, en fonction de leur principale exposition au risque (action pour le private equity, obligation pour la dette
privée). S’agissant de l’immobilier, certains investisseurs ont décidé de l’intégrer sous la forme d'une combinaison d’obligations et
d’actions (environ 60 % / 40 % pour obtenir un profil de risque similaire), bien que la création d'une catégorie spécifique pour ces
actifs soit également pertinente compte tenu de la corrélation modeste (ou non significative dans le cas des obligations) de
l’immobilier avec les autres classes d’actifs. Dans tous les cas, regrouper entre eux des actifs réels et alternatifs ne nous semble
pas approprié compte tenu de leur forte hétérogénéité. Par ailleurs, nous estimons que l’allocation devrait, dans l'idéal, être
contrôlée à trois niveaux : par classe d’actifs, conformément à la segmentation ci-dessus ; par devise ; et par liquidité, en
répartissant les actifs par niveau de liquidité, à savoir les plus liquides, ceux pouvant connaître des problèmes de liquidité en
période de crise et enfin ceux dont le manque de liquidité est bien accepté par l'investisseur pour une durée donnée.
Les éléments relatifs à la valorisation et au cycle économique peuvent ensuite être intégrés afin d'obtenir une allocation plus fine
sur un horizon à moyen terme (3 à 5 ans), incluant une répartition par pays, notations de crédit ou facteurs. À ce stade, les
prévisions de rendement de notre équipe Stratégie sont converties en ratios de Sharpe implicites, qui sont ensuite comparés avec
le niveau normal de 0,3 mentionné plus haut. À titre d’exemple, notre prévision de performance attendue à moyen terme implique
un ratio de Sharpe faible (de 0,1 à 0,2) pour les obligations bien notées et supérieur à 0,3 pour les actions émergentes ou
européennes.
Ceci n’empêche pas les investisseurs d’ajouter une couche tactique à cette approche d’allocation dans l'optique d’exploiter les
opportunités du marché à court terme. Les investisseurs soumis à une contrainte de « perte maximum » ou à d’autres limites
externes de budget de risque peuvent également souhaiter utiliser l’allocation d’actifs tactique pour préserver la performance en
période de tensions sur les marchés, même si leur horizon à long terme devrait plutôt les inciter à faire l’inverse dans de telles
circonstances.
L’allocation d’actifs tactique peut être mise en place par le biais d'une stratégie d’overlay qui requiert :
une transparence élevée des actifs gérés par l’investisseur,
la capacité d’utiliser des produits dérivés pour effectuer des changements rapides d’allocation,
une expérience de l’investissement dans ce domaine, qu’elle soit interne ou provienne d’un spécialiste de l’overlay.
Une autre solution consiste à créer une allocation d’actifs dynamique, déléguée à des gérants multi-asset sous forme de mandats
benchmarkés ou de performance absolue avec un budget de risque cohérent avec l’appétit pour le risque de l'investisseur. Dans
ce cas, la taille de l’allocation d’actifs dynamique doit être suffisamment importante pour avoir un effet sur la performance globale,
sans pour autant affecter significativement le niveau de risque du portefeuille de l’investisseur.
Par conséquent, l’approche d’allocation que nous recommandons inclut 3 étapes, avec des méthodes et
instruments adaptés à chaque étape, et nécessite d’être régulièrement revue, au moins une fois par an, pour
intégrer les contraintes liées au marché, aux engagements et à la réglementation.
Eric Tazé-Bernard
Chief Allocation Advisor
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AMUNDI Multi-Asset
Allocation d’Actifs, Clientèle Institutionnelle
Mai 2016 – n°50
Performances brutes de nos composites au 30 avril 2016
Données Amundi à fin avril 2016. Performances brutes des composites GIPS « Gestion Multi-Asset Institutionnelle à faible volatilité », « Multigestion Fonds de fonds
Multi-Asset (obligataires) » couvert en euro. Indicateurs de référence respectifs sont, Eonia capitalisé et un benchmark composite : 50% JPM EMU Government Bond
Index, 30% JPM Government Bond, 20% Exane ECI – Europe Convertible. Les performances passées ne sont ni une assurance, ni un indicateur fiable des rendements
futurs.
Devise
Performance totale
Performance relative
1 mois
YTD
1 an
3 ans*
1 mois
YTD
1 an
3 ans*
Gestion Multi-Asset Institutionnelle à
faible volatilité
EUR
0.41%
0.35%
-2.37%
4.21%
0.44%
0.44%
-2.19%
3.59%
Multigestion Fonds de fonds MultiAsset (obligataires)
EUR
0.14%
1.31%
-0.14%
6.69%
0.47%
0.26%
-1.07%
1.13%
Gestion Multi-Asset Institutionnelle
défensive**
EUR
0.00%
-1.69%
-3.24%
5.13%
-0.20%
-1.22%
-1.88%
1.24%
Gestion Multi-Asset Institutionnelle
50/50***
EUR
1.08%
-1.43%
-5.92%
7.32%
0.09%
-0.50%
-0.49%
0.31%
Sources : Amundi - GIPS Composite
** au 29/02/2016 *** au 30/03/2016
(*) chiffres annualisés
Raphaël Sobotka
Directeur de la gestion Multi-Asset pour Institutionnels
Frédéric Pascal
Directeur Adjoint de la gestion Multi-Asset pour Institutionnels
Comité
Eric Tazé-Bernard
Chief Allocation Advisor
Marc-Ali Ben Abdallah
Senior Analyst - Solutions d’Investissement
éditorial
Florian Neto
Client Portfolio Manager
Dan Lévy
Responsable Spécialistes produits
Bénédicte Guillemot
Spécialiste produits
Marion Pépin
Spécialiste produits
Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 «MIF», les prestataires de
services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs
qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les placements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA
08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 Novembre 2008. Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs non « Professionnels
» au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la législation et de la
réglementation applicable.
Le présent document ne constitue en aucun cas une offre d’achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé ni à sollicitation pouvant être considérée comme illégale ni à un conseil en
investissement. Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des Etats Unis d’Amérique et des « U.S. Persons », telle que cette expression est définie par la «Regulation S»
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Amundi n’accepte aucune responsabilité, directe ou indirecte, qui pourrait résulter de l’utilisation de toutes informations contenues dans ce document. Amundi ne peut en aucun cas être tenue
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Ces résultats sont préparés et présentés en conformité avec les standards de présentation de performance GIPS® (Global Investment Performance Standards).
Amundi « la firme » regroupe l’ensemble des portefeuilles gérés financièrement par les centres de gestion. Le 01/01/2010, les activités de gestion pour compte de tiers représentées par Crédit
Agricole Asset Management et Société Générale Asset Management (conformes AIMR/GIPS et attestées depuis le 01/01/1994) ont fusionné, donnant naissance à la nouvelle société de gestion
Amundi. Au 31/12/2014, les centres de gestion appartenant au périmètre sont Amundi Paris, Londres, Tokyo, Hong Kong, Singapour, Malaisie, la gestion structurée d'Amundi IS, Amundi Smith
Breeden et Amundi AI pour leurs gestions propres et déléguées.
Le total des actifs de la firme au sens GIPS®, soit 567 milliards d’euro à la date du 31/12/2014, inclut l'ensemble des portefeuilles supportant des frais de gestion. La liste des composites de la
firme et leur description est disponible sur demande à l'adresse suivante: '[email protected]'.
Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes à fin avril 2016, elles peuvent être modifiées sans préavis.
Amundi, Société anonyme au capital de 596 262 615 € - Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF n° GP 04000036
Siège social : 90 boulevard Pasteur – 75015 Paris – France – 437 574 452 RCS Paris - www.amundi.com
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