Mars 2007 - Dexia Crédit Local

Janvier 2009
1. Etats-Unis: l’industrie, le secteur le plus
durement touché
Production industrielle (indice)
115
La tempête, qui a frappé les banques américaines à miseptembre, a provoqué une chute brutale de l’activité.
Cette chute touche principalement les entreprises
industrielles. Ce repli est nettement plus rapide que lors
des 2 précédentes récessions. Devant les craintes d’une
grave crise économique, les entreprises ont décidé de
réduire brutalement leurs stocks, ce qui s’est exercé au
dépend de la production. La crise des crédits a pu aussi les
inciter à liquider leurs stocks afin de libérer des liquidités.
Autre domaine à être durement touché par la crise
financière: le secteur de la construction résidentielle. La
consommation s’est aussi repliée, mais de manière plus
limitée.
Il est possible que l’économie s’engage dans un cercle
vicieux: forte contraction de la production > montée du
chômage > chute de la consommation > nouvelle baisse de
la production.
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
90
91 92
93
94
95
96
97
98
99
00 01
M OYENNE M OBILE 3 M OIS
PRODUCTION INDUSTRIELLE
02
03 04
05
06
07
08
Taux d’inflation
7
6
Ce processus devrait cependant être enrayé par le plan de
relance de grande ampleur qui est en cours d’élaboration. Il
porterait sur environ 5,8% du PIB.
Il n’empêche que la reprise sera laborieuse. La machine
des crédits ne se rétablira que lentement. De plus aucun
grand pays n’est en mesure de jouer le rôle de locomotive
de l’économie mondiale. Par ailleurs après les
dépréciations sévères encaissées, les ménages essaieront
de reconstituer leur patrimoine (immobilier et financier) en
augmentant leur taux d’épargne. Nous tablons sur une
progression du PIB s’élevant à 1,2% en 2008 et à -1,7% en
2009. En 2010, compte-tenu du plan Obama de relance, la
croissance dépassera 2%, ce qui sera loin d’être brillant
selon les normes américaines.
L’image, donnée par l’inflation, a radicalement changé au
cours des derniers mois. La hausse des prix est retombée
d’un maximum de 5,5% en juillet à 0,1% en décembre.
L’effondrement du prix de l’essence n’y est pas étranger.
Les craintes de déflation refont surface. Notons toutefois
qu’une véritable déflation implique une chute des prix d’une
large gamme de produits, ce qui n’est pas encore le cas
actuellement. En définitive, le taux d’inflation passera de
2,9% en 2007, à 3,8% en 2008 et à -0,5% en 2009, en
moyenne pour cette année.
La récession et les diverses opérations de sauvetage des
banques pèseront sur les finances publiques comme
d’ailleurs le futur nouveau plan de relance de l’économie.
Le déficit budgétaire grimpera ainsi de 1,4% en 2007 à
5,6% en 2008 et à 11,2% en 2009.
Dexia
5
4
3
2
1
0
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
INFLATION
INFLATION SOUS-JACENTE
Etats-Unis: prévisions de croissance du PIB par
composants (croissance à un an)
PIB
Consommation privée
Investissements des entreprises
Construction résidentielle
Exportations
Importations
2007
2,0
2,8
4,9
-17,9
8,4
2,2
2008
1,2
0,3
2,4
-20,7
7,3
-2,6
2009
-1,7
-1,2
-9,2
-14,0
-2,6
-2,9
Taux d’inflation
Bal. opér. courantes (% PIB)
Solde budgétaire (% PIB)
Taux d’épargne des ménages
2,9
-5,3
-1,4
0,6
3,8
-4,7
-5,6
1,7
-0,5
-3,5
-11,2
4,5
Perspectives Economiques 26 Janvier 2009
1
2. Zone euro: l’inflation renoue avec la norme
définie par la BCE
Après un deuxième et un troisième trimestres décevants,
l’économie européenne a sombré plus profondément au
quatrième trimestre. L’indicateur du sentiment économique,
qui donne une bonne idée de l’évolution future du PIB, a
ainsi atteint en décembre son niveau le plus bas depuis
janvier 1985.
La consommation des ménages est en difficulté comme le
montre la baisse du chiffre d’affaires des concessionnaires
automobiles et des détaillants. La consommation des
ménages est plombée par le pessimisme ambiant.
L'augmentation rapide du chômage, les mauvaises
perspectives économiques et la crise du crédit pèsent
également sur la confiance des consommateurs. Par
contre, la diminution spectaculaire des prix de l’énergie en
entrainant un recul rapide de l’inflation a eu un effet positif
sur le pouvoir d’achat des ménages. Cela ne suffit
cependant pas pour redresser la confiance des
consommateurs et les inciter à dépenser davantage.
Tout comme la confiance des consommateurs, celle des
chefs d’entreprise a également lourdement trébuché en
décembre. Les perspectives se sont à nouveau détériorées
en raison de la diminution des commandes. Les
entreprises ont été forcées de réduire fortement leur
production en raison de la chute des commandes et d’une
montée de leurs stocks. Cette baisse de la production
entraîne une augmentation de la capacité de production
excédentaire, qui, combinée au manque de nouvelles
commandes, à la crise du crédit et à la perte de confiance
des chefs d’entreprise, plombe les investissements des
entreprises. Les indices des directeurs des achats
confirment par ailleurs une aggravation de la crise
économique.
Ce déclin rapide de la conjoncture oblige les pouvoirs
publics de la zone euro à prendre des mesures énergiques
de relance. Ainsi, le gouvernement allemand a fait savoir
qu’une deuxième série de mesures s’étalant sur deux ans
et représentant 49,2 milliards d’euros allaient être prises.
L’inflation dans la zone euro a par contre fléchi, passant de
2,14% en novembre à 1,60% en décembre. C’était la
première fois depuis août 2007 que l'inflation passait sous
la barre des 2% fixée par la BCE.
Cette année, l’inflation moyenne devrait pour la première
fois depuis 1999, rester inférieure à la norme de 2% fixée
par la BCE. La récession mondiale maintiendra en effet les
prix des matières premières à un niveau relativement bas.
Les
mauvaises
perspectives
économiques
et
l’augmentation rapide du chômage tempèreront l’évolution
salariale et, via un affaiblissement de la consommation des
ménages, accroîtront la pression sur le commerce de détail
en vue de limiter leurs hausses de prix. L’augmentation de
la surcapacité des entreprises freinera également
l’évolution des prix à la consommation.
Dexia
Indicateur du sentiment économique et croissance PIB (à un
an)
5.00
120
4.50
110
4.00
3.50
100
3.00
2.50
90
2.00
80
1.50
1.00
70
0.50
0
60
1998
1999
2000 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
PIB (CROISSANCE A UN AN)
INDICATEUR DU SENTIMENT ECONOMIQUE(R.H.SCALE)
Taux d’inflation
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
TAUX D'INFLATION
TAUX D'INFLATION SOUS-JACENTE
2005
2006
2007
2008
Zone euro: prévisions de croissance du PIB par
composants (croissance à un an)
PIB
Consommation privée
Investissements
Exportations
Importations
Taux d’inflation
Bal. opér. courantes (% PIB)
Perspectives Economiques 26 Janvier 2009
2007
2,7
1,7
4,2
6,0
5,4
2008
0,9
0,3
1,2
2,5
2,5
2009
-1,3
-1,0
-4,5
-3,0
-2,0
2,1
0,1
3,3
-0,4
1,3
-0,2
2
3. Matières premières: les prix jouent au yoyo durant les premières semaines de 2009
Les prix des matières premières ont connu une évolution
très capricieuse ces dernières semaines.
Ce fut également le cas pour le prix du baril. La guerre
dans la bande de Gaza, les tensions entre la Russie et
l’Ukraine suite au conflit gazier et l’abaissement de la
production par l’OPEP ont entraîné jusqu’au 6 janvier une
hausse des prix pétroliers. Ce mouvement haussier s’est
par ailleurs accentué suite à l’annonce par les Etats-Unis
d’un relèvement des stocks pétroliers stratégiques entre
février et avril 2009.
Cependant, les stocks massifs de pétrole aux USA et la
récession mondiale ont ravivié les attentes d’une
diminution de la demande d’énergie, ce qui a entraîné une
diminution du prix de l’or noir par la suite. L’Agence
Internationale de l’Energie prévoit d’ailleurs que la
demande mondiale du pétrole devrait se réduire de 0,6%
cette année, après un recul de 0,3% en 2008. Ces
éléments conjugués à une appréciation du dollar ont
poussé le prix du baril (surtout le WTI américain) vers le
bas à partir de la deuxième semaine de janvier.
Le point le plus bas de la crise économique sera peut-être
atteint en été. Dans ce cas, les premiers signaux d’une
timide reprise économique devraient se manifester à
l’automne aux Etats-Unis et dans la zone euro. Les
investisseurs en matières premières se saisiront de
l’occasion et profiteront d’une demande croissante de ces
produits à partir de l’automne 2009 et en 2010.
Nous nous attendons dès lors à ce que les prix des
matières premières, et donc celui de l’or noir, commencent
à augmenter à partir de l’automne. La saison des ouragans
dans le Golfe du Mexique dont le point culminant se situe
en général en septembre pourrait également entraîner une
hausse des prix pétroliers dans la seconde moitié de cette
année. Des dégâts importants aux infrastructures
pétrolières dans le Golfe du Mexique pourraient ainsi
donner lieu à des surprises désagréables.
4. Taux à court terme
La phase la plus aiguë de la crise financière semble
derrière nous avec une nette amélioration des spread de
taux à court terme, des cotations de toute une série
d’obligations privées et du risque de faillite de banques
(CDS). Toutefois à mi-janvier, la tension semble remonter
dans une certaine mesure.
Il subsiste d’ailleurs de nombreux problèmes, tels la
situation des fonds spéculatifs, les conséquences de la
récession mondiale, les risques de faillites d’entreprises
non financières, … . La vogue des méga-OPA et des
opérations de private equities au cours des dernières
années a affaibli la structure financière des entreprises, ce
qui amplifiera le nombre de faillites provoquées par la
récession. La crise n’est donc pas terminée, de nouveaux
soubresauts sont possibles. Son coût enfle de plus en plus
fort.
Après avoir abaissé son taux directeur à 0% / 0,25% à midécembre, la Fed a déclaré qu’elle gardera ce taux à un
niveau exceptionnellement bas pour un certain temps. Elle
essaie d’éviter coûte que coûte que l’économie plonge
dans une longue crise de type japonais.
Le taux des Fed funds, étant à son plancher, on peut
craindre que la Fed devienne impuissante. Elle ne restera
cependant pas inactive. Comme l’avait fait la banque du
Japon, elle achètera massivement des obligations
gouvernementales et privées. Cela devrait pousser les taux
de ces obligations vers le bas. Le coût des crédits pour les
ménages et pour les entreprises diminuera ainsi.
Taux repo de la BCE et taux des Fed funds
7
6
5
4
3
Nous ne prévoyons cependant pas une hausse des prix
semblable à celles que nous avons connues durant la
première moitié de l'année 2008. L’économie mondiale ne
devrait en effet se redresser que lentement de la forte
récession que nous connaissons actuellement, de sorte
que 2010 sera également une année de faible expansion
économique. Par conséquent, la demande de matières
premières et en particulier de pétrole, n'augmentera que
modérément.
Les producteurs de pétrole, l’OPEP en tête, ont réduit leur
production au cours des derniers mois. Cette décision,
combinée à l’augmentation de leur capacité de production
(des projets qui avaient été lancés ces dernières années
arrivent maintenant dans leur phase de production), a
donné lieu à une hausse de leur capacité de réserve, ce
qui permettra de faire plus facilement face à une
croissance inattendue de la demande ou à un choc de
production.
2
1
0
1999
BCE
FED
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
La BCE a ramené son taux Repo de 4,25% fin septembre
à 2% actuellement. Dans le communiqué publié à l’issue
de la réunion de janvier, elle a nettement adouci le ton,
actant la détérioration rapide de la conjoncture et la chute
impressionnante de l’inflation (à 1,6%). Elle a cependant
suggéré qu’elle n’abaissera pas son taux Repo en février
mais en mars.
La baisse des taux directeurs n’est probablement pas
terminée. Elle ne sera probablement pas de la même
ampleur qu’aux USA.
La diminution spectaculaire des prix pétroliers depuis la
deuxième moitié de 2008 et la crise des crédits
décourageront de nouveaux investissements dans les
infrastructures pétrolières, dont l’effet ne se fera
vraisemblablement sentir qu’à partir de 2011 (ou plus tard
encore).
Dexia
Perspectives Economiques 26 Janvier 2009
3
5. Taux à long terme
Aux Etats-Unis, le taux des IRS à 10 ans avait glissé de
4,44% le 3 novembre à 2,21% le 17 décembre, enfonçant
son minimum historique (de 3,4% atteint en juin 2003).
Depuis lors, il est remonté à 2,81% le 5 janvier pour
redescendre à 2,34% le 19 janvier et remonter à
2,70%actuellement.
Les taux obligataires resteront très bas pendant un certain
temps. En effet la Fed semble s’aligner sur la stratégie,
menée il y a quelques années par la banque du Japon:
taux directeur à 0% et achat massif d’obligations publiques.
A court terme, le taux des IRS pourrait fluctuer autour de
2,6%. A moyen terme, il pourrait se tendre modérément.
Zone euro: spread par rapport au «Bunds allemands»
(obligation d’état à 10 ans) en points de base
160
140
120
100
80
60
40
20
0
6. Marchés des changes: simple sursaut ou
retour en force du dollar?
Après avoir fortement chuté (-10%) durant la seconde
moitié du mois de décembre, le dollar a retrouvé au cours
de la première quinzaine du mois de janvier une certaine
fermeté face à l’euro. Entre le 30 décembre et le 13 janvier,
le dollar s’est apprécié de plus de 5,9% face à la devise
européenne. Par la suite, la diminution sensible du
différentiel d’intérêt à court terme entre la zone euro et les
Etats-Unis provoquée par l’assouplissement de la politique
monétaire de la BCE (le 15 janvier) et les spéculations sur
un éventuel éclatement de la zone euro, ont permis à la
devise américaine de conserver ses gains face à l’euro. Le
23 janvier, le taux de change EUR/USD ne valait plus que
1,29 dollars pour un euro contre encore 1,36 le 6 janvier et
pas moins de 1,43 dollars fin décembre.
A court terme, l’évolution de la bourse américaine (et donc
de l’aversion au risque des investisseurs) et des attentes
des marchés financiers concernant l’orientation des taux de
la Fed et de la BCE devraient continuer à jouer sur la
volatilité de la monnaie américaine face à l’euro. A moyen
terme, la stabilisation du différentiel de taux d’intérêt entre
l’Europe et les Etats-Unis à partir de la seconde moitié
d’année et le creusement du déficit public américain en
2009 (estimé à plus de 11% du PIB pour 2009)
constitueront des facteurs structurels susceptibles de
déterminer l’évolution tendancielle du dollar au cours de
cette année. Compte tenu de l’ensemble de ces éléments,
selon nos prévisions, le taux de change EUR/USD devrait
atteindre 1,38 dollars pour un euro en fin d’année 2009.
-20
1999
2000
2001
2002
FRANCE/ALLEMAGNE
ITALIE/ALLEMAGNE
ESPAGNE/ALLEMAGNE
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Cours du dollar vis-à-vis de l’euro
1.60
1.50
Dans la zone euro, le taux des IRS à 10 ans est passé de
4,41% le 3 novembre à 3,60% actuellement, suivant en
partie la chute de son correspondant américain. Depuis
cette date, ce taux s’est réduit de 81 pb sur le continent
contre 175 pb aux USA. Les taux européens sont aussi
moins volatils.
La baisse des taux obligataires est moins ample dans la
zone euro. C’est logique, car la BCE ne semble pas vouloir
s'engager sur la voie de la Fed (taux directeur à quasi 0%
et achats massifs d’obligations). De plus la récession sera
moins marquée en Europe.
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
0.80
1999
2000
EUR/USD
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Durant les prochains mois, le mouvement de baisse des
taux obligataires se poursuivra. La BCE réduira en effet
encore ses taux et la conjoncture sera sombre durant les
prochains mois. A moyen terme, nous tablons sur un léger
raidissement des taux, quand la crise financière
s’éloignera.
Dexia
Perspectives Economiques 26 Janvier 2009
4
Achevé de rédiger le 23 janvier 2009.
Rédaction: Jacques De Pover, Stefan Farkas.
Editeur responsable: Frank Lierman – Spaanse Kroonlaan, 27 – 3000 Leuven.
Directeur de la Publication: Pascal Poupelle – Directeur de la publication – 1 passerelle des Reflets – La Défense 2 – TSA 92002 – 92919 LA
DEFENSE Cedex
La reproduction d’éléments de cette publication est autorisée avec mention de la source. Les informations qui y figurent sont données à titre
purement documentaire et ne peuvent engager notre responsabilité.
Dexia
Perspectives Economiques 26 Janvier 2009
5