L`Allocation d`Actifs Stratégique Stratégie
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L`Allocation d`Actifs Stratégique Stratégie
L’Allocation d’Actifs Stratégique Actions « Value » Obligations « Value » Gestion de taux Stratégie L‘Allocation d‘Actifs Stratégique Les bases universitaires En tant que concept, l’allocation d’actifs stratégique possède de solides bases universitaires sur lesquelles Sparinvest s’est appuyée pour mettre en oeuvre son style d’investissement. De ce fait Sparinvest rend ainsi hommage à tous les grands chercheurs qui ont contribué, au cours des soixante dernières années, à modeler et à affiner les bases théoriques à l’origine de cette méthode d’investissement . Citons notamment : Harry Markowitz L’universitaire américain Harry Markowitz qui a créé la « Théorie moderne du portefeuille » dans les années 1950. Il a commencé par étudier les effets bénéfiques de la diversification des actifs afin de déterminer si cette diversification permettait de réduire le risque au sein d’un portefeuille. En approfondissant ses recherches, il a découvert qu’en associant des actifs non corrélés (dont les performances sont complètement différentes selon les conditions économiques), il pouvait optimiser le potentiel d’un portefeuille. Markowitz a développé l’idée d’une « frontière efficiente » pour le choix des investissements, c’est-àdire le point auquel un portefeuille est optimal et où sa performance ne peut plus être améliorée par l’ajout ou le retrait d’un actif quel qu’il soit. En 1990, Markowitz a reçu le prix Nobel pour sa contribution à la science de l’investissement. William Sharpe Un étudiant de Harry Markowitz, qui a approfondi les recherches sur la Théorie du portefeuille de ce dernier. Sharpe a inventé le Modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM pour Capital Asset Pricing Model), une théorie d’évaluation des prix permettant de mesurer le risque systématique (bêta) d’un portefeuille et les cours, ou performances, qu’un investisseur peut espérer réaliser. Sharpe a reçu le prix Nobel aux côtés de Markowitz en 1990. Fama & French Eugene Fama et Kenneth French ont conjointement continué de développer le CAPM de Sharpe pour en faire un modèle à trois facteurs. Ils ont établi un graphe des performances du marché boursier américain pendant les trois décennies de 1964 à 1995 sur la base d’un modèle qui classe les actions en fonction de leur taille et de leur ratio cours/ valeur comptable. Les résultats ont montré qu’au-delà du bêta, les facteurs taille et « value » d’une action étaient eux aussi susceptibles de doper la performance d’un investissement. La thèse de doctorat soutenue par Eugene Fama en 1960 a aussi produit la très influente Théorie de l’efficience des marchés financiers selon laquelle, à tout moment, les prix des titres reflètent parfaitement toutes les informations dont disposent les acteurs du marché. Par conséquent, si un marché est efficient, aucun investisseur ne peut espérer surperformer durablement un indice de référence représentatif de ce marché. Au début du 21ème siècle plusieurs chercheurs, et parmi eux Fama et French ont commencé à s’intéresser au momentum de marché. L’effet « Momentum » a été mis en évidence pour la première fois par Jegadeesh et Titman dans une publication de 1993. Ces chercheurs ont montré que les performances récentes d’une valeur peuvent donner une indication sur ses performances futures. D’autres chercheurs ont mis en évidence la notion de Sparinvest I L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 1 L‘Allocation d‘Actifs Stratégique « retournement court terme » qui montre qu’une performance très positive durant un mois est souvent suivie d’une performance très négative le mois suivant et vice versa. Michael C Jensen Michael C Jensen, dont l’article publié en 1968 « The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-64 » était la première étude majeure sur la performance des gérants de fonds. L’article a conclu qu’aucun gérant de fonds d’investissement n’était à même d’utiliser le market timing pour accroître la performance à long terme. Benjamin Graham Par ailleurs, nous sommes attentifs au facteur humain qui affecte tous les investissements, comme l’illustre la citation suivante de Benjamin Graham : « Le principal problème de l’investisseur, et même son pire ennemi, c’est souvent luimême. » Qu’est-ce que l’allocation d’actifs stratégique ? L’allocation d’actifs est le processus consistant à diviser un portefeuille entre les principales classes d’actifs, telles que les obligations, les actions ou les liquidités, afin de réduire le risque et d’optimiser la performance à long terme grâce à la diversification. Le point de départ du processus est le niveau de tolérance de l’investisseur à l’égard du risque. Connaitre le niveau de tolérance permet de définir l’objectif d’allocation d’actifs du portefeuille non seulement lors du lancement, mais aussi tout au long de sa durée de vie. Le but ultime est d’offrir à l’investisseur un « portefeuille optimal » présentant la meilleure performance possible pour le niveau de risque qu’il accepte de supporter. Le talent des spécialistes de l’allocation d’actifs stratégique consiste à mélanger des instruments qui, traversant les mêmes conditions économiques ou de marché, auront des caractéristiques comportementales divergentes. Ainsi chaque actif est choisi pour l’effet bénéfique qu’il aura sur le portefeuille dans son ensemble, soit parce qu’il est à même de doper la performance, soit parce que sa simple présence dans le portefeuille aidera à neutraliser les risques liés aux autres investissements détenus. Etant donné que la valeur des actifs peut changer en fonction des conditions du marché, le portefeuille doit être réajusté périodiquement pour maintenir une composition d’actifs correspondant au profil de risque convenu. Pourquoi l’allocation stratégique est-elle si importante ? Les actifs peuvent être alloués à un portefeuille de l’une des trois manières suivantes : • tactiquement – spéculation qui tire parti des mouvements à court terme du marché ; • en « sélectionnant les titres » – sélectionner les titres individuels pour leurs propres mérites ; ou • stratégiquement – en choisissant des actifs d’un certain type pour leur capacité à interagir avec d’autres positions du portefeuille et pour créer un effet bénéfique global. Contrairement au « market timing » ou aux perspectives des titres individuels, l’allocation d’actifs stratégique est le seul facteur affectant les investissements qui peut réellement être géré avec succès à long terme. C’est aussi de loin le plus important, comme le montrent les chiffres ci-dessous. Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 2 L‘Allocation d‘Actifs Stratégique 100% 91,5% 80% 60% 40% 20% 0% 4,6% Allocation d’Actifs Stratégique 1,8% « Stock picking » Allocation d’Actifs Tactique (timing) L’impact de l’allocation d’actifs sur la variation de la performance. Sur la base d’une étude menée par Source: Brison, et al (1991) Brinson, Hood & Beebower portant sur 91 grands fonds de pension américains de 1973 à 1986, mise à jour en 1991. Une étude similaire effectuée par Sparinvest et concernant tous les analyses de styles basées sur le rendement des fonds en actions européens a donné des résultats similaires Comment gérer le risque ? « Sage est l’investisseur qui diversifie » Les guerres, les coups d’Etat, les variations des taux d’intérêt et la récession sont autant de sources de risque « systématique » inévitable pour les marchés des valeurs mobilières. Ils peuvent affecter une vaste gamme de titres, voire l’intégralité du marché, et ne peuvent être évités qu’en sortant du système ou atténués grâce à un instrument de couverture. Mais, s’il est vrai que tout investissement boursier est exposé à un certain risque de perte en capital, la diversification permet de répartir et de réduire les risques non systématiques liés aux investissements dans certaines actions, en ajoutant simplement d’autres titres au portefeuille. Aussi, lorsqu’une société annonce une chute de ses bénéfices, l’effet négatif à court terme sur le cours de ses actions est neutralisé au sein du portefeuille par la performance des autres investissements qui ne sont pas affectés. Diversifier pour réduire le risque Risque Société Risque Secteur Risque Pays Mais on ne peut éliminer tout risque d'investissement. Pour réduire le risque d'investir dans une seule société, nous investissons dans plusieurs sociétés. Pour réduire le risque d'investir dans un seul secteur, nous investissons dans d'autres secteurs. Pour réduire le risque d'investir dans un seul pays, nous investissons dans d'autres pays. Le risque de marché restant décidera du couple rendement/risque du portefeuille. Les portefeuilles doivent être conçus pour le long terme en utilisant les données disponibles concernant la volatilité et les corrélations entre les différents instruments financiers. Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 3 L‘Allocation d‘Actifs Stratégique Le schéma montre dans quelle mesure le fait de détenir des actifs qui ne sont pas affectés de la même façon par l’environnement économique et qui se comportent de façon indépendante les uns par rapport aux autres peut réduire le risque tout en conservant intact le potentiel de performance. Les avantages de l’exposition à des actifs non corrélés De toute évidence, les avantages de la diversification ne peuvent être maintenus que si les titres en portefeuille ne sont pas parfaitement corrélés. Prenons l’exemple ci-dessous où l’Actif 1 est un investissement dans une obligation et l’Actif 2 est un investissement dans une action et leur corrélation est nulle. Performance attendue L’illustration montre que l’effet dynamique de l’exposition du portefeuille à plus d’une classe d’actifs vise à réduire leur risque combiné tout en laissant leurs perspectives de performance inchangées. Actions 2 1 Regrouper des actifs ayant une faible corrélation entre eux peut réduire le risque du portefeuille (1), ou accroître les rendements attendus (2). Obligations Volatilité (la principale cause de perte en capital) La réplication d’une telle dynamique dans l’ensemble du portefeuille génère la performance la plus élevée assortie du risque le plus faible : un objectif d’investissement qualifié de « frontière efficiente ». Un « portefeuille optimal » se situe précisément sur cette frontière efficiente. Autrement dit, sa composition ne peut être améliorée. Les facteurs de Fama et French Il est impossible pour un spécialiste de l’allocation d’actifs stratégique d’ignorer les résultats des travaux de recherche entrepris par les universitaires Eugene Fama et Kenneth French. Leur fameuse étude sur la performance du marché boursier américain publiée en 1996, qui traitait du « facteur de style », a conclu que les sociétés appartenant aux segments « value » et « petites capitalisations » du marché étaient susceptibles de mieux rétribuer les investisseurs pour les risques qu’ils ont pris. Fama et French ont ensuite étudié des données sur le marché international et ont abouti à la même conclusion. Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 4 L‘Allocation d‘Actifs Stratégique Exemples de styles d'investissement Petites Capitalisations Une étude de la surperformance Marché américain de 1963 à 2006 -5.9% 4.5% 9.0% 7.2% -2.2% 3.4% 5.2% -0.2% Croissance Value -1.1% Grandes Capitalisations 1.8% Source: Kenneth sur French. Data 1963-2006 Basée sur les données du marché américain une période de 40 ans, la matrice montre les résultats d’une répartition annuelle de l’univers d’investissement avec 25 portefeuilles basés sur « une exposition à un style de gestion ». Ainsi chaque portefeuille est classé selon la taille et le ratio cours/actif net des sociétés dans lequel il investit de manière théorique. Source des données : Kenneth French CRSP Database. Calculs : Sparinvest. Par conséquent, pour créer un portefeuille optimal, il est essentiel de prendre en compte non seulement l’allocation entre les types d’actifs, mais aussi la manière dont les facteurs de style tels que la taille, le ratio cours/valeur comptable et le momentum peuvent affecter la performance. L’approche Sparinvest de l’allocation d’actifs stratégique L’allocation d’actifs stratégique est devenue un concept à la mode dans le monde de l’investissement financier. Cela n’a rien d’étonnant puisque les théories universitaires qui plaident en sa faveur sont si convaincantes. Quoi qu’il en soit, l’allocation d’actifs stratégique est une discipline rigoureuse et souvent contre-intuitive. Rares sont les gestionnaires d’actifs capables d’y souscrire complètement car la tentation de croire qu’ils peuvent anticiper le comportement du marché est souvent la plus forte. Ce n’est pas notre cas. Le concept de l’allocation d’actifs stratégique a dominé notre philosophie d’entreprise ainsi que la réflexion à l’origine du développement de toute notre gamme de produits ces dix dernières années. Jusqu’à ce que nous trouvions des preuves scientifiques montrant que les mouvements du marché peuvent, d’une façon ou d’une autre être prévus, nous rejetons complètement le concept d’allocation tactique. « Le market timing et la sélection des titres sont certes importants. Le problème, c’est que personne ne peut connaître de succès à long terme en adoptant la première approche et presque personne avec la seconde. L’allocation d’actifs est le seul facteur affectant vos investissements sur lequel vous avez réellement une influence. » William Bernstein – The Intelligent Asset Allocator Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 5 L‘Allocation d‘Actifs Stratégique Pourquoi Sparinvest supporte l’allocation stratégique Nous sommes d’accord. Le graphique ci-dessous illustre la valorisation d’1 dollar investi sur le marché boursier américain représenté par le S&P 500 de 1926 à 2006 par rapport à un investissement sans risque dans des bons du Trésor. Il montre clairement que le potentiel de performance des actions dépasse celui des obligations. Cependant, la troisième colonne souligne les périls auxquels s’exposent les investisseurs qui sont des adeptes du market timing. Dans le cas présent, les mois pendant lesquels le marché boursier enregistre ses meilleures performances ne représentent que 4 % de la période totale. Des entrées et sorties éclair du marché auraient, d’une part, augmenté les frais de transaction et, d’autre part, renforcé la probabilité de laisser passer les périodes pendant lesquelles le marché réalisait les bénéfices les plus substantiels. Qu’a rapporté 1 dollar investi de 1926 à 2006 ? Qu’a rapporté 1 dollar investi de 1926 à 2006 ? 2.306,45 26,90 18,83 S&P 500 S&P 500 sans les 35 meilleurs mois Bons du Trésor Source: Ibbotson Associates Source : Ibbotson Associates Chez Sparinvest, nous sommes convaincus qu’une exposition constante au marché dégage des performances plus stables à terme qu’une approche d’investissement tentant de prédire les mouvements du marché. Si nous ne pouvons pas accroître la valeur pour les investisseurs en poursuivant une approche active, nous préférons appliquer ce principe d’exposition constante, à moindres frais, au moyen de fonds gérés passivement. Une approche relevant du bon sens Performance annuelle Inflation Performance effective 1802-1870 – Les Etats-Unis en tant que marché émergent 7,1% 0,1% 7,0% 1871-1925 – Les Etats-Unis durant l’industrialisation 7,2% 0,6% 6,6% 10,2% 3,1% 6,9% Les actions américaines 1926-2001 – Les Etats-Unis en tant que marché mature 1802-2001 – La performance sur 200 ans 8,3 1,4 6,9 1982-1999 – Il y a eu une performance similaire après la guerre civile de 1864 à 80 17,3 3,3 13,6 1982-2001 – Les années internet finirent de manière spectaculaire en 2002 13,8 3,2 10,5 Source: John C. Bogle, Une approche relevant du bon sens Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 6 L‘Allocation d‘Actifs Stratégique A condition que les investisseurs définissent des objectifs d’investissement réalistes à long terme, nous pensons que l’approche stratégique prudente de Sparinvest peut leur permettre de réaliser une performance plus stable et plus satisfaisante que celle liée à l’approche tactique adoptée par les autres gérants. En utilisant l’allocation d’actifs stratégique, Sparinvest est en mesure de créer un portefeuille optimal afin de réaliser une performance annualisée spécifique ou de respecter un profil de risque donné. L’illustration ci-dessous calcule la répartition de la performance d’un portefeuille conçu pour un investisseur tolérant au risque. 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1 2 Désastre 3 4 Terrible 5 Mauvaise année 10 15 20 Moyen Bon 25 Excellent 50 Sensationnel Chacune des colonnes verticales montre une large possibilité de résultats, d’exceptionnellement bons à désastreusement mauvais, susceptibles d’être obtenus sur la période indiquée. Il est à noter que la volatilité des performances annuelles moyennes diminue progressivement avec l’augmentation de la durée de détention des valeurs en portefeuille. Moyennement risqué Risqué Moyennement risqué Risqué Moyennement risqué Risqué Moyennement risqué Risqué Moyennement risqué Risqué Moyennement risqué Risqué Moyennement risqué Risqué Moyennement risqué Risqué Moyennement risqué 40% Risqué Moyennement risqué L’illustration ci-dessous montre la distribution de la performance et l’éventail de volatilités sur lesquels peut tabler un investisseur tolérant un certain risque par rapport à un investisseur plus « frileux ». Il ressort clairement de ce graphique que plus la performance recherchée est élevée, plus le niveau de volatilité anticipé est fort. Risqué Répartition des performances sur un échantillon de portefeuilles 30% 20% 10% 0% -10% -20% 1 Désastre 2 3 Terrible 4 5 Mauvaise année 10 15 Moyen Bon 20 Excellent 25 50 Sensationnel Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 7 L‘Allocation d‘Actifs Stratégique Exemples d’allocations Gamme de fonds et d’allocation d’actifs Securus actions 25% Procedo taux 75% taux 75% Comment alloue-t-on les actifs stratégiquement chez Sparinvest ? Equitas actions 100% actions 65% Notre livre “L’Allocation d’Actifs Stratégique – L’Essentiel” donne des explications précises sur la manière dont nous appliquons la théorie de l’allocation d’actifs stratégique lorsque nous gérons les portefeuilles de nos clients institutionnels. Ce concept est aussi à la base du lancement de la gamme de fonds que nous proposons à nos clients particuliers. La création du meilleur portefeuille possible pour chaque investisseur est un processus composé de plusieurs étapes dont l’aspect le plus important est, bien entendu, la sélection des actifs. Mais, dans chaque cas, le point de départ doit être l’investisseur et ses exigences personnelles. Une fois que nous avons défini le profil de risque de l’investisseur, nous pouvons soit commencer à construire un portefeuille sur mesure qui couvrira ce profil, soit émettre des recommandations sur la manière optimale d’utiliser notre gamme de fonds d’allocation d’actifs stratégique. Définissez votre profil de risque Avant de choisir un Investissement, tout investisseur doit d’abord considérer le niveau de risque qu’il accepte de courir ainsi que l’horizon d’investissement qu’il se fixe. Plus de temps, plus de risque Moins de temps, moins de risque Securus Procedo Equitas En investissant dans une combinaison de fonds, la plupart des investisseurs peuvent atteindre une bonne diversification correspondant au niveau de risque qu’ils souhaitent pour un fonds de portefeuille. Une fois le portefeuille créé, le processus d’investissement est lancé avec l’objectif permanent d’assurer l’alignement du portefeuille sur le point de départ stratégique. Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 8 L‘Allocation d‘Actifs Stratégique 1. Filtrer l'univers d'investissement Stratégie d’investissement (processus) 4. Contrôle du portefeuille et rééquilibrage 2. Analyse et modelisation du risque 3. Sélectionner des investissements Résumé Les objectifs de l’allocation d’actifs stratégique de Sparinvest sont les suivants : • Offrir un investissement permanent – quelles que soient les conditions de marché, • Offrir des portefeuilles diversifiés, investis dans une large gamme de classes d’actifs, • Utiliser les connaissances en matière de corrélation d’actifs et de volatilité pour construire des portefeuilles compatibles avec l’appétit au risque des investisseurs et leur horizon de placement, • Mettre l’accent sur les facteurs de surperformance (effets taille, value et momentum) pour chercher de la surperformance, • Maintenir l’allocation de portefeuilles à travers un rééquilibrage régulier. Le compartiment mentionné fait partie de Sparinvest SICAV, fonds ouvert à compartiments multiples de droit Luxembourgeois. Pour des informations complémentaires, veuillez vous référer au prospectus et aux rapports annuels et semi-annuels. Ces documents peuvent être obtenus sur simple demande et sans frais auprès des différents bureaux de Sparinvest ou auprès des distributeurs agréés, tout comme les statuts d’origine des fonds et tous changements relatifs aux dits statuts. Tout investissement doit être effectué sur la base de ces documents. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme garantes de résultats futurs. Le capital investi n’est pas garanti. Une transaction comportant des opérations de change peut être sujette à des fluctuations du taux de change qui peuvent affecter la valeur d’un investissement. Les investissements effectués sur les marchés émergents impliquent un risque plus élevé. La performance indiquée est calculée en comparant les valeurs nettes d’inventaires libellées dans la devise du compartiment, sans tenir compte des droits d’entrée ou de rachat. Pour les investisseurs en Suisse, le représentant légal et l’agent payeur du fonds est RBC Dexia Investor Services Bank S.A., Esch-sur-Alzette, Zürich branch, Badenerstrasse 567, P.O. Box 101, CH-8066 Zürich. Publié par Sparinvest S.A, 28, Boulevard Royal, L-2449 Luxembourg. 20090320 Strategy SAA fre Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 9