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Special Situations
ALLEMAGNE
MATERIAUX, CONSTRUCTION & INFRASTRUCTURE
Intrinsic value
Valeur spéculative
Cours (€) au 09/03/2015
Ticker Bloomberg
Capi. boursière (€M)
Valeur d'entreprise (€M)
Dette nette 2015 (€M)
Levier 2015 (ND/EBITDA)
Nombre d'actions (m)
Volumes/jour (€M)
Flottant (%)
HeidelbergCement AG
10 Mars 2015
79,8
90,4
71,3
HEI GR
13 400
22 401
5 715
2,2
187,9
47,7
74,4
POURQUOI S’Y INTÉRESSER ?
Clefs d’une réussite discrète
Notre estimation de valeur intrinsèque d’HeidelbergCement s’établit à 80 € p.a. Cette valeur intrinsèque se décompose en une Valeur
d’Entreprise de 148 € p.a. et en face, les engagements (dettes, intérêts minoritaires et provisions) pour un total de -68,5 €. Les actifs
industriels américains et asiatiques représentent 54% de l’actif brut. Cette valeur intrinsèque est soutenue par l’annonce de la transaction sur
la division Matériaux (Hanson Building Products) annoncée fin décembre dernier pour une VE d’un peu plus de 1,1 MM€.
Valeur transactionnelle de 90 € p.a. Nous avons mis en œuvre une démarche spécifique de valorisation transactionnelle (approche de
majoritaire) dite aussi de valeur spéculative, incorporant des primes de rareté et de contrôle (approche « synergétique »). Une telle approche,
basée sur les transactions comparables à la tonne de capacité, s’est avérée inopérante durant la crise systémique mais redevient pertinente
avec la réapparition des transactions dans une configuration de marché moins allergique au risque et dans un environnement de surliquidités.
Ces transactions donneront un référentiel de valorisation objectif à un marché en mal de repères.
Longtemps retardée par la crise, la perspective de consolidation du secteur nous paraît inéluctable. La mondialisation du marché
cimentier a totalement changé la donne. L’intrusion de nouveaux acteurs de taille respectable a détricoté le « filet de sécurité » et levé la
fiction de la domination exclusive du marché dont jouissaient les cinq opérateurs historiques avant le choc systémique de 2008. Ce
phénomène de déclassement des cinq « majors » a été mécaniquement aggravé par la déperdition de leurs résultats se traduisant par une
contraction de leur valeur boursière. L’apparition du « nouveau Léviathan » issu du rapprochement Lafarge-Holcim, réponse stratégique claire
à la crise et qui crée le leader incontesté du secteur, pesant 35 MM€ de valeur boursière et 390Mt de capacité, va encore accroître l’écart
avec ses suiveurs immédiats. HeidelbergCement -tout comme Italcementi, Cemex, Buzzi-Unicem et Cementir- n’aura plus vraiment d’autre
choix s’il souhaite continuer à exister durablement face au colosse nouvellement créé et ne pas se faire distancer.
Nous pensons qu’HeidelbergCement pourra difficilement se permettre de rester seul. En dépit de son savoir-faire très pointu en matière
de gestion des coûts-usine et de son désendettement, nous considérons que les intérêts patrimoniaux de l’actionnaire de référence, la famille
Merckle, qui a vu fondre une partie de son investissement initial pourraient peut-être amener HeidelbergCement à se rapprocher d’un autre
acteur à actionnariat familial. L’attrait spéculatif rejoint de bons fondamentaux. Sur le point bas de 2011, la croissance bénéficiaire doit
amorcer sa remontée, favorisée par un bon « mix » géographique (États-Unis, Indonésie, Allemagne, Angleterre) et le recul du coût des
combustibles (charbon et plus récemment le coke de pétrole), soit 15% des prix de revient « cash » hors frais de distribution.
Valeur intrinsèque : 80 € / Valeur spéculative : 90 €
W DÉTAILS DE NOTRE VALEUR INTRINSÈQUE
h Dette financière et VE ajustée : Au 30/06/14, le levier (DFN/EBITDA) s’élevait à 3,2x, soit un niveau élevé au regard des normes
y sectorielles. Ce ratio va être ramené à 2,6x post-cession d’Hanson Building Products. Nous avons principalement retraité la VE de quelques
d passifs opérationnels « classiques » (provisions, etc.).
o Multiples pertinents : EV/EBITDA de 8,2x, en ligne avec les multiples historiques du groupe et la valorisation actuelle du secteur. Ce multiple
w ressort comme conservateur au regard des transactions sectorielles, à 11-12x en haut de cycle (parfois plus) et 7-10x en bas de cycle.
e Résultats normalisés : Nous tablons sur EBITDA soutenable dans une fourchette de 2,8-2,9 MM€ faisant ressortir une marge de 19,5% du
h CA, ce qui est au-dessus de la moyenne 2008-2013 (18,7%) mais encore en dessous de la moyenne 2003-2007 (21,2%). Notons par ailleurs
les changements structurels que sont l’intégration de Hanson (2007), la cession de Maxit et tout récemment d’Hanson Building Products.
a
Marge de sécurité : 25%, soit dans la moyenne de ce que nous retenons usuellement (20-30%).
v
Consolidation sectorielle
e CATALYSEURS ET RISQUES
to Catalyseurs : Annonces d’opérations de fusions-acquisitions dans un secteur mondialisé et appelé à fortement se recomposer.
lo Risques : Concurrence (nouvel ensemble Lafarge-Holcim fusionné) ; géopolitiques (présence sur des zones qui peuvent être sensibles :
o Russie, Afrique et bassin méditerranéen) ; inconnues sur le comportement commercial de CRH en France, en Angleterre et au Benelux.
k Due diligences : Contacts sectoriels et concurrence.
at Calendrier : Résultats définitifs de l’exercice 2014 le 19 mars. AG et résultats du 1er trimestre 2015 le 7 mai ; 1er semestre le 29 juillet.
it
Jean-Christophe Lefèvre-Moulenq
Alexandre Gérard
? +33 1 53 48 80 65
+33 1 53 48 80 93
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Special Situations
HeidelbergCement AG
SOMMAIRE
CAS D’INVESTISSEMENT ............................................................................................................................................................................. 3
ANALYSE DES FRANCHISES ......................................................................................................................................................................... 6
LE SÉISME DU MARCHÉ ALLEMAND A RÉSONNÉ COMME UN ÉLECTROCHOC ................................................................................................... 9
UN VIRAGE ACTIONNARIAL ET STRATÉGIQUE ENFANTÉ DANS LA DOULEUR .................................................................................................... 14
DÉFIS ET ENJEUX S’IMPOSANT À HEIDELBERGCEMENT ............................................................................................................................... 18
SCÉNARIOS DE RAPPROCHEMENTS ........................................................................................................................................................... 20
PROFITABILITÉ ET CASH FLOWS NORMATIFS ............................................................................................................................................... 22
DETTE FINANCIÈRE NETTE ET AJUSTEMENTS BILANCIELS ............................................................................................................................ 24
MULTIPLES DE VALORISATION NORMATIFS .................................................................................................................................................. 26
DE LA VALEUR D’ENTREPRISE À LA VALEUR INTRINSÈQUE .......................................................................................................................... 30
DE LA VALEUR INTRINSÈQUE À LA VALEUR SPÉCULATIVE ........................................................................................................................... 31
MANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT ........................................................................................................................................... 33
ANNEXE 1 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE...................................................................................................... 35
ANNEXE 2 : FICHE 25 ANS ........................................................................................................................................................................ 37
ÉCLAIRCISSEMENTS SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTÉRÊTS POSSIBLES .................................................................................................. 38
DERNIÈRES ÉTUDES INVESTMENT OPPORTUNITIES
18/02/2015
17/02/2015
06/02/2015
27/01/2015
26/01/2015
21/01/2015
20/01/2015
13/01/2015
VALUE - NEXANS : OBJECTIFS CONTRARIES PAR DES DIFFICULTES CONJONCTURELLES ET STRUCTURELLES (13P)
SPECIAL SITUATION - LAFARGE : RESULTATS DE LAF:HOL : LES ENJEUX DE LA DETENTE DES COMBUSTIBLES (12P)
GARP - EDENRED : UN TICKET (D’ENTRÉE) CHÈREMENT PAYÉ (12P)
VALUE - PERNOD RICARD : CAPITALISER SUR PLUS D’UNE DECENNIE D’INVESTISSEMENTS (32P)
SPECIAL SITUATION - LAFARGE : LA FUSION SE DEROULE AU RYTHME D’UN METRONOME (10P)
VALUE - VINCI : LA STRATEGIE AEROPORTUAIRE (13P)
GARP - AIR LIQUIDE : RISK-REWARD ATTRACTIF, TRI IMPLICITE DE 9% SUR 5 ANS (32P)
SPECIAL SITUATION - BOUYGUES : VERS UNE NOUVELLE OPPORTUNITE DE SORTIR DES TELECOMS EN 2015 (13P)
ÉQUIPE INVESTMENT OPPORTUNITIES
FRANCE
Marc Gouget
+33 (0)1 53 48 80 82
[email protected]
Christian Auzanneau
+33 (0)4 78 92 01 85
[email protected]
Alexandre Gérard
+33 (0)1 53 48 80 93
[email protected]
ALLEMAGNE
Ingbert Faust
+49 69 58997 410
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CMCIC Securities
Jochen Rothenbacher
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2
Special Situations
HeidelbergCement AG
CAS D’INVESTISSEMENT
Nous résumons ci-dessous les principaux sujets du cas d’investissement de HeidelbergCement AG. Après un rappel des
développements historiques du groupe suite au séisme du marché allemand, cette étude est organisée en 7 principales
étapes : 1/ l’appréciation de la pérennité des franchises ; 2/ l’évaluation d’un résultat soutenable ; 3/ la normalisation de la
situation bilancielle ; 4/ la détermination de multiples de valorisation normatifs ; 5/ l’estimation de la valeur intrinsèque et du
point d’entrée ; 6/ l’estimation de la valeur spéculative ; 7/ l’analyse du Management, de la Gouvernance et de l’Actionnariat.
Nous avons choisi de valoriser HeidelbergCement selon deux approches. D’une part : la valeur intrinsèque basée sur
l’EBITDA soutenable de milieu de cycle, qui aboutit à une valeur théorique d’HeidelbergCement à 80 € p.a. D’autre part
approche : la valeur transactionnelle déterminée par les multiples de transaction à la tonne de capacité. Cette approche
redevient pertinente compte tenu du redémarrage des transactions et de la recomposition accélérée du secteur. Le climat
exceptionnel de surliquidité ouvre en effet aux investisseurs « par le rendement, alléchés » une fenêtre de tir inespérée. La
mise en œuvre de cette démarche aboutit à une valeur spéculative de 90 € p.a.
Axes stratégiques de développement : Naguère handicapé par une structure actionnariale complexe, HeidelbergerCement a connu
un développement international plus lent et plus tardif que ses concurrents Lafarge et Holcim. L’acquisition de cimenteries CBR SA/ NV
en 1994 a renforcé l’assise du groupe sur les marchés « base arrière » de l’Allemagne (Benelux) et en Amérique du Nord mais
Heidelberg n’a pu transformer sa minorité de blocage dans Vicat, groupe familial français très rentable, en position majoritaire. La
constitution de la co-entreprise Akçansa en Turquie en 1996 puis l’acquisition de Scancem en 1999, un peu chèrement payée, ont eu
au moins un mérite : enraciner le groupe dans le métier stratégique du négoce où HeidelbergCement est devenu un acteur sur qui il
faut compter. L’acquisition transformante de Hanson PLC en mai 2007 a permis à la société de prendre pied sur un matériau
stratégique rare et cher, les granulats (pierres concassées, sables et graviers). HeidelbergCement a ainsi constitué des positions clefs
en Angleterre (production estimée de 40 Mt) et surtout aux États-Unis (production proche de 140 Mt). L’apparition programmée du
nouveau « Léviathan » Lafarge-Holcim, issu de la fusion entre les deux leaders du secteur, amène à se poser la question de la capacité
d’HeidelbergCement et de certains autres cimentiers (Cemex, Italcementi-Ciments Français et Buzzi-Unicem) à pouvoir continuer à
exister face à la supériorité écrasante du nouveau groupe fusionné (390 Mt de capacité, contre 124 Mt pour Heidelberg). Ainsi, nous
identifions trois principaux défis incontournables : 1/ les actionnaires de contrôle doivent « reboucher les trous percés dans la coque » ;
2/ le groupe, comme les autres acteurs du secteur, doit faire face à l’irruption de « passagers clandestins » ; enfin 3/ le groupe doit
rechercher une solution pour continuer à exister dans la durée face à l’émergence du nouveau Léviathan Lafarge-Holcim.
Europe de l’Ouest et du Nord (30% du CA 2013A ; 23% de l’EBITDA) : Première zone géographique en termes de CA, le groupe
profite de positions dominantes, avec au minimum 23% de PDM sur chacun des pays où il s’est développé. Davantage exposé aux
pays du nord (avec notamment 90% de PDM en Suède où il est le seul producteur), le groupe n’a pas de position en Italie et
pratiquement rien en Espagne, limitant ainsi l’impact de l’incertitude économique de ces pays. On estime à 10% la PDM d’Heidelberg
dans cette zone mature et dominée par les groupes mondiaux aux origines européennes. Le groupe y a réalisé une marge d’EBITDA
de 14% en 2013, en dessous de la moyenne 2008-2013 de 17%.
Amérique du Nord (24% du CA 2013A ; 25% de l’EBITDA) : Deuxième marché du groupe avec un stade de maturité similaire au
marché européen, Heidelberg réalise sur cette zone une marge d’EBITDA plus importante à 18,4% (au-dessus de la moyenne 20082013 de 15,9%). Cela résulte d’une reprise plus marquée des fondamentaux de l’économie américaine tant dans l’équipement industriel
que l’immobilier. Avec l’acquisition de Lehigh (1977) et en renforçant sa position avec l’acquisition de Hanson (2007), on estime la PDM
du groupe à 13%, le positionnant à la 3ème place sur cette zone, où il dispose par ailleurs de la plus importante réserve de granulats.
Asie - Pacifique (23% du CA 2013A ; 33% de l’EBITDA) : L’Asie-Pacifique est un véritable relais de croissance pour les groupes
cimentiers qui ont dû s’adapter au déplacement du centre de gravité de la demande vers l’Asie. Il s’agit par ailleurs de la zone la plus
profitable pour le groupe, avec une marge EBITDA de 26% en 2013.
Europe de l’Est - Asie Centrale (9% du CA 2013A ; 11% de l’EBITDA) : Cette zone géographique comprend des pays à perspectives
de croissance plus importantes qu’en Europe de l’Ouest, à savoir la Pologne, la République Tchèque ou encore la Roumanie. Les deux
tiers des capacités de production du groupe sur cette zone se trouvent en Pologne, Roumanie, Russie et Ukraine, pays dont la
dynamique permet à Heidelberg de réaliser une marge d’EBITDA de 21%, ce qui est supérieur à l’Europe de l’Ouest.
Afrique - Bassin Méditerranéen (7% du CA 2013A ; 8% de l’EBITDA) : L’Afrique offre des perspectives de croissance intéressantes
pour les cimentiers avec un niveau absolu des prix de vente (~150$ / tonne) ce qui attire les nouveaux projets d’usines. Heidelberg
réalise 7% de son chiffre d’affaires sur cette zone, notamment en Turquie, Ghana et Tanzanie, ces 3 pays regroupant 73% des
capacités du groupe sur cette zone. La profitabilité du groupe y est en progrès avec une marge d’EBITDA qui a atteint 21% en 2013.
Levier opérationnel : HeidelbergCement comme tous ses confrères a subi depuis 2005-2006 une forte inflation de ses prix de revient
(c. +35% en termes de coût de production / t) dans le sillage de la forte hausse du prix des combustibles et de l’électricité. Par ailleurs,
les frais fixes (personnel, maintenance) sont élevés et représentent 40% des coûts totaux. Nous pensons néanmoins que le pincement
des marges pourrait s’inverser à la faveur de la chute du prix du coke de pétrole (-33% en € depuis le point haut de juillet 2014).
Croissance externe : Ces dernières années un certain nombre d’approches plus ou moins formelles ont eu lieu entre Holcim,
HeidelbergCement, Italcementi et Cemex, sous les auspices probables de banques d’affaires. Nous jugeons improbable un accord avec
Italcementi, en revanche la cohérence d’une alliance Cemex-Heidelberg saute aux yeux.
Management, Gouvernance, Actionnariat : Le Dr. Bernd Scheifele est le Président du Directoire d’HeidelbergCement AG depuis
2005. Il a précédemment occupé la fonction de président du conseil de surveillance. Le management du groupe a articulé son
organisation selon une matrice géographique (segment de premier niveau : cinq zones) puis sectorielle (segment de second niveau).
L’actionnaire de référence est Ludwig Merckle et divers membres de la famille. La famille Merckle a perdu le contrôle sur le groupe en
septembre 2009, suite à une augmentation de capital et cession partielle de titres avec une participation qui est passée de plus de 75%
à 25% aujourd’hui, opération motivée par le nécessaire deleveraging d’une structure fortement endettée. La part du flottant est à
présent de 75%, dont 10% détenus par les fonds d’investissement BlackRock et First Eagle Investment Management.
Risques : Concurrence et consolidation (nouvel ensemble Lafarge-Holcim fusionné ; pourrait relancer une vague de fusions). Nous
n’écartons pas une résurgence de la question du rapprochement Heidelberg-Cemex qui sont confrontés à la même situation : 1)
groupes au statut mondial mais de taille moyenne face à LAF:HOL ; 2) groupes enracinés dans une culture d’entreprise familiale
(Famille Merckle pour Heidelberg et Famille Zambrano pour Cemex) ; 3) Portefeuilles complémentaires. Risques géopolitiques
(présence sur des zones qui peuvent être sensibles : Russie, Afrique et bassin méditerranéen).
3
Special Situations
HeidelbergCement AG
Sales (outer) / Op. EBITDA (inner) by geography, 2013 (%)
Sales (outer) / Op. EBITDA (inner) by business lines, 2013 (%)
7
24
8
30
23
23
Cement
Eastern Europe-Central Asia
33
25
Aggregates
48
North America
11
Building Products
8
Asia-Pacific
67
Others
Africa-Mediterranean Basin
9
25
5 3
Western and Northern Europe
19
24
Source: CM-CIC Securities, HeidelbergCement
Production capacity and Plants
Western and
Northern Europe
Eastern Europe
Central Asia
North America
Asia-Pacific
AfricaMediterranean Basin
Comments
Capacity and Reserves 2013
Cement Capacity (m tonnes)
33
31
14
39
12
Aggregates reserves (Bn tonnes)
3,4
0,9
13,2
1,3
0,3
Cement
21
19
14
11
6
Grinding
8
3
2
6
8
Blast furnace slag
3
-
1
-
-
Cement terminals
58
28
35
12
8
169
67
208
79
15
38
-
39
22
2
570
206
146
309
76
Concrete products
34
3
71
2
-
Bricks (and roof tiles)
22
-
21
-
-
Number of Plants 2013
Aggregates
Asphalt
Ready-mixed concrete
Available for sale assets
Corporate structure
HEIDELBERGCEMENT
Eastern Europe-Central
Western and Northern
Europe
North America
Asia
Africa
Asia Pacific
Mediterranean
Cement
Cement
Cement
Cement
Cement
Aggregates
Aggregates
Aggregates
Aggregates
Aggregates
Concrete-asphalt
Concrete-asphalt
Concrete-asphalt
Concrete-asphalt
Concrete-asphalt
Group Services
Management
Governance
Shareholder structure
Capital
(%)
Dr. Bernd Scheifele
Chairman
Number of members the Managing Board
Dr. Lorenz Näger
CFO
Number of members of the Supervisory Board
Ozan Kacar
IR
Andreas Schaller
Spokesman
Source: CM-CIC Securities, Heidelberg
Insider trading activity (Meldungen nach WpHG)
Corporate Officer
Dr. Bernd Scheifele
Date
Nbr of
% of
Transaction
Sell
shares
capital
price
14/02/14
Sell
88
-
68,0
Buy
15 490
-
57,8
VEM Vermögensverwaltung 08/08/14
AG
Buy
7 242
-
52,8
Merckle Group
25,3
25,3
Free float
74,7
74,7
o/w: BlackRock
4,1
4,9
o/w: First Eagle Investment Mangament
5,1
5,1
Company Profile
Buy /
VEM Vermögensverwaltung 18/12/14
AG
6
12
Voting
rights (%)
HeidelbergCement is a cement manufacturer that was founded in Germany in 1873 and
developed to become an international company. The group orientation was firstly focused on
products development by the inscreasing of portfolio activites to Aggregates products or even
Building Products that include Ready-Mix Concrete which is a mix between Cement and
Aggregates. In a second stage HeidelbergCement reoriented its strategy to an international
development by taking position all over the world. The most significative operation of this
stage was realized in 2007 by the acquisition of the American player Hanson. This operation
gave to HeidelbergCement the status of global player. HeidelbergCement is now one of the
leaders of Cement Industry like Lafarge, Holcim, Italcementi and also CRH.
4
Special Situations
HeidelbergCement AG
5
Special Situations
HeidelbergCement AG
ANALYSE DES FRANCHISES
Après avoir vécu six années éprouvantes (choc systémique se traduisant concrètement par la chute des revenus et
l’explosion des prix de revient), le secteur des matériaux de construction se trouve aujourd’hui aspiré dans la vague
déferlante des fusions-acquisitions qui va déboucher à terme sur une recomposition majeure du paysage cimentier. La fiction
de la pérennité de la domination du marché par les 5 groupes à vocation mondiale Holcim, Lafarge, Cemex, ItalcementiCiments Français et HeidelbergCement a vécu. L’accroissement des besoins dans certaines zones en phase de
développement a fait émerger de sérieux concurrents locaux qui se sont engouffrés dans la brèche (les Chinois Anhui Conch
Cement et CNBM, l’indien Ultratech ou le Thaïlandais Siam Cement en Asie-Pacifique ou encore Dangoté Cement en Afrique).
En réponse à cette montée en puissance des nouveaux venus, vont apparaître : 1) l’ensemble fusionné Lafarge-Holcim (390Mt)
d’ici le S2-2015 ; 2) CRH, suite à la reprise des actifs en désinvestissement de Lafarge-Holcim et qui va s’imposer comme un
acteur cimentier avec lequel il faudra compter (sa capacité va passer de 23 Mt à près de 60 Mt). CRH jusqu’alors occupait une
place à part dans l’univers des matériaux, menant une stratégie multi-locale et fortement axée vers les métiers de
proximité (présence dans les métiers de l’aval, granulats et béton, « préfa » et du négoce : GSB et distribution aux
professionnels). HeidelbergCement dispose de positions solides en Europe du Nord, États-Unis et en Afrique mais
n’échappera pas à la nécessité d’un mouvement stratégique pour renforcer sa présence dans les zones émergentes.
Europe de l’Ouest et du Nord (30% du CA 2013 ; 23% de l’EBITDA)
● Activité : L’Europe du Nord et de l’Ouest reste la première zone en termes de ventes et forme un bloc cohérent, avec des PDM
importantes dans chacun des pays de la zone. Cela s’explique par : 1/ un enracinement historique en Allemagne, marché domestique
d’origine et étendu à sa base arrière (Belgique et Pays-Bas) où le groupe dispose de 1/3 de ses capacités et 1/4 du CA ; 2/ l’essentiel
des revenus de la zone est tiré du Royaume-Uni (1,347 M€ représentant 23% de PDM), grâce au dispositif particulier d’Hanson UK (exCastle Cement) qui confère une véritable force de frappe ; 3/ environ 30% du CA de la zone est généré dans les pays scandinaves
(Suède, Norvège) et pays baltes où le climat économique est meilleur que dans les pays du Sud et la concurrence moindre. On estime
à 10% la PDM de Heidelberg sur l’ensemble de cette zone, derrière l’ensemble fusionné Lafarge-Holcim à 22% et Italcementi à 12%.
● Environnement concurrentiel : Le marché est dominé par des acteurs mondiaux aux origines européennes (Holcim, Lafarge, CRH
ou Ciments Français-Italcementi). À l’exception des marchés français et suisse, le marché européen reste encore relativement
fragmenté pour des raisons historiques. Le groupe n’a pas d’activité en France, ni en Italie et est très marginalement implanté en
Espagne, marchés principalement dominés par Lafarge, Holcim et Italcementi, mais dispose de 5 Mt de capacité de production de
ciment en Scandinavie, où ses concurrents Lafarge et Holcim ne sont pas présents, ce qui confère à Heidelberg une position assez
dominante (seul producteur en Suède avec 90% de PDM). Nous estimons la part de marché d’HeidelbergCement à 28% en Allemagne,
à 53% aux Pays-Bas (ENCI +500 000 tonnes exportées d’Allemagne par voie fluviale) et à 39% en Belgique (Cimenteries CBR).
● Barrières à l’entrée & Pérennité des franchises : L’industrie du ciment est une activité capitalistique qui nécessite de lourds
investissements immobiliers/matériels, avec un « ticket d’entrée » moyen de 250 M€ pour la construction d’une cimenterie. Le
renforcement de la concurrence (avec encore 42% de PDM pour les acteurs indépendants) par mouvements de consolidation est une
vraie possibilité, mouvement par ailleurs initié par la fusion Lafarge-Holcim. Le cycle de vie de l’industrie du ciment en Europe étant
arrivé au stade de maturité, voire en déflation en Europe du Sud, le risque d’apparition de nouveaux entrants implantant des usines à
cycle complet est à écarter mais l’implantation de broyeurs sur les façades maritimes qui exportent du clinker espagnol ou turc est à
noter. En effet l’implantation d’un broyeur est moins onéreuse, avec un coût moyen de 40-50 M€.
● Profil de risque : La fusion Lafarge-Holcim se traduit par un renforcement de la concurrence pour HeidelbergCement. Le nouvel
ensemble fusionné sera 2x plus important que HeidelbergCement en termes de PDM.
HeidelbergCement: Franchise analysis
Sales/EBITDA
Market
%
Size MM€
30 / 23
5
9 / 11
North America
Asia-Pacific
Capital
Cyclicality
Profitability
Grow th
Recurrence
High
Average
High
Average
Cyclical
-
High
High
High
Average
Cyclical
24 / 25
-
High
Average
High
Average
Cyclical
23 / 33
-
High
High
High
High
Cyclical
7/8
-
High
Average
High
Average
Cyclical
Group Services
7/1
-
High
Low
Low
High
Cyclical
Intensity
HeidelbergCement: Franchise analysis
Market
share (%)
Competitors
10
Market: 57 Mt (EUR5m m )
28
Fragmented market: Schw enk, Dyckheroff, Holcim, Lafarge
40
Dyckerhoff, Ciments français, Spenner
United Kingdom
23
Partnership Lafarge-Tarmac, Cemex UK,
Sw eden
90
Cemex (Through Seaborne imports)
Sales/EBITDA
(%)
Germany (26,5Mt: EUR1,9m)
The Netherlands
30 / 23
Leading Indicators
Ready Mix concrete industry, precast
Market: 29 Mt (EUR2.5m m )
Pologne
Clients
9 / 11
25
Lafarge (22% m.s)
CHR (18% m.s),
Ready Mix concrete industry, precast
Cemex (15% m.s)
Market s. ≈ 30% in core regions (California & Texas)
USA (Leigh Hanson)
Holcim (leader)
Asia-Pacific
24 / 25
13
Lafarge
Cemex (ex: Southdow n)
Siam City Cement; UltraTech Cement
Ambuja Cements; Indocement
Semen Indonesia; Anhui Conch
Indonesia
23 / 33
32
Lafarge
Holcim
Dangote Cement PLC
Lafarge Africa PLC
7/8
10
Akcansa Cimento
Adana Cimento
6
Special Situations
HeidelbergCement AG
Amérique du Nord (24% du CA 2013 ; 25% de l’EBITDA)
● Activité : Deuxième zone d’activité du groupe avec 24,1% du CA en 2013, l’Amérique du Nord regroupe 13,5 Mt de capacité de
production de ciment, dont 10,9 Mt aux Etats-Unis, ainsi que 13,2 MM de tonnes de réserves de granulats, soit près de 70% des
réserves globales du groupe. HeidelbergCement a pénétré le marché américain dès 1977 avec l’acquisition de Lehigh Portland Cement
pour « une bouchée de pain » à savoir 85 M$ avant de racheter cimenteries CBR à la Générale de Belgique, ce qui a permis à Lehigh
de mettre la main en 1993 sur les 3 usines de Genstar situées sur la côte ouest, dont deux en Californie (Redding et Tehachapi) ainsi
qu’une à Edmonton (Alberta, Canada). Le groupe a ensuite fait l’acquisition de Hanson en 2007 au plus haut de la bulle immobilière.
● Environnement concurrentiel : Tout comme le marché européen, l’industrie du ciment en Amérique du Nord est consolidée avec
quelques leaders mondiaux qui se partagent près de la moitié des parts de marché. On estime les PDM d’HeidelbergCement aux ÉtatsUnis (son principal marché en Amérique du Nord) à 13%, ce qui lui vaut la 3ème place derrière l’ensemble Lafarge-Holcim à près de 20%
et l’acteur mexicain Cemex avec 15%. Le reste du marché est partagé entre les autres acteurs qui détiennent 52% de PDM.
● Barrières à l’entrée & Pérennité des franchises : Comme en Europe, marché mature et fortement capitalistique ce qui représente
une forte barrière à l’entrée pour les nouveaux entrants. La relative fragmentation du marché est propice à un mouvement de
consolidation.
● Profil de risque : Nous n’identifions pas de risque spécifique à l’Amérique du Nord, hormis le renforcement du poids de LafargeHolcim post-fusion, faisant de la nouvelle entité un concurrent redoutable. HeidelbergCement bénéficie toutefois d’une certaine avance
sur l’activité granulats avec une estimation de 104 Mt vendues en 2013, soit près de 30% de plus que l’ensemble Lafarge-Holcim postfusion.
Asie - Pacifique (23% du CA 2013 ; 33% de l’EBITDA)
● Activité : Division géographique stratégique pour le groupe qui a axé son développement vers les pays émergents et représente la
1ère zone en termes de capacité de production de ciment de 38,6 Mt (30% de la capacité totale du groupe) dont un peu plus de la moitié
se trouve en Indonésie. Les réserves de granulats sont plus modérées (1,3 MMt, soit moins de 7% du total). Cette zone génère 1/3 de
l’EBITDA du groupe avec une marge d’EBITDA constamment supérieure aux autres zones à 26% (similaire à la moyenne 2008-2013).
Les principales implantations du groupe sont l’Indonésie où le groupe est fortement présent, alignant 20,3 Mt de capacité (30,3% de
pdm derrière le numéro 1 Semen Indonesia qui contrôle 44% de la demande), et l’Australie. En Australie, HeidelbergCement a planté
son drapeau à travers deux entités : Hanson Pty, entré dans l’escarcelle du groupe en 2007 et historiquement bien positionné en
granulats, cet actif est détenu à 100%, et la participation de 50% dans le leader du ciment, Cement Australia, co-entreprise gérée avec
Holcim et qui détient 35% du marché (leader ex aequo avec Adelaïde Cement).
● Environnement concurrentiel : Le cycle de vie du marché asiatique est en phase de croissance, soutenu par l’urbanisation et
l’industrialisation des pays émergents. Ainsi l’Asie compte aujourd’hui près des 2/3 de la production mondiale de ciment. Le mouvement
géographique de l’offre et de la demande mondiale de ciment vers l’Asie a provoqué l’arrivée sur cette zone des leaders historiques
Holcim, Lafarge, HeidelbergCement et Italcementi, mais aussi le développement d’acteurs locaux tels que les groupes chinois Anhui
Conch et CNBM, le groupe thaïlandais Siam Cement ou encore l’indien Ultratech et l’Indonésien Semen Indonesia qui sont des
concurrents de poids. Par exemple, Anhui Conch disposait à fin 2013 d’une capacité de production de ciment de 231 Mt sachant que le
groupe réalise 97% de ses ventes en Chine, alors que Holcim dispose de 90 Mt de capacité en Asie-Pacifique et 81 Mt pour Lafarge sur
l’ensemble de l’Asie.
● Barrières à l’entrée & Pérennité des franchises : L’aspect capitalistique de l’industrie du ciment et le cadre réglementaire de
certains pays asiatiques (qui peut être plus contraignant à l’égard des acteurs étrangers) sont les principaux freins pour les nouveaux
entrants. D’un point de vue économique, le caractère émergent du marché asiatique s’avère être une motivation à l’entrée et/ou au
développement sur cette zone.
● Profil de risque : Les deux principaux risques identifiés sur cette zone sont liés d’une part à l’aspect concurrentiel et d’autre part à
l’écosystème pouvant être « mal maîtrisé » par les acteurs occidentaux.
HeidelbergCement: Barriers to entry analysis
Low
Advertising
Average
High
Comments
Except for bagged cement in emerging countries
x
Capital
x
In the cement business line
Control of ressources
x
Limestone in aggregate quarries
Cost advantage (independent of scale)
x
Cost Management (power-end combustibles)
Customer loyalty
x
Distributor agreements
x
Economy of scale
x
Government regulations
x
Inelastic demand
x
Intellectual property
x
Network effect
CO2
x
Predatory pricing
x
Restrictive practices
x
Research & Development
x
Supplier agreements
x
Sunk costs
x
Switching barriers
x
Tariffs
x
Vertical integration
x
Zoning
x
7
Special Situations
HeidelbergCement AG
Europe de l’Est - Asie Centrale (9% du CA 2013 ; 11% de l’EBITDA)
● Activité : Bien que représentant moins de 10% des ventes, cette zone comprend des pays aux perspectives de croissance plus
importantes qu’en Europe de l’Ouest, tels que la Pologne, la République Tchèque ou encore la Roumanie. Le groupe réalise sur cette
zone un bon niveau de rentabilité avec un taux d’EBITDA de 20,8% contre 14% pour l’Europe de l’Ouest. Les capacités de production
de ciment du groupe sur cette zone sont de 31 Mt dont les 2/3 se trouvent en Pologne, Roumanie, Russie et Ukraine.
● Environnement concurrentiel : La concurrence est concentrée sur 3 pays : la Pologne, la Roumanie et la Russie où l’on retrouve
Lafarge et Holcim. Il faut toutefois noter la présence de l’acteur Russe Eurocement qui couvre uniquement la Russie, l’Ukraine et
l’Ouzbékistan avec plus de 40 Mt de capacité de production de ciment, soit 4 fois plus que HeidelbergCement sur ces pays.
● Barrières à l’entrée & Pérennité des franchises : À nouveau l’aspect capitalistique du secteur représente un frein pour les
nouveaux entrants. Cette zone laisse présager d’une croissance plus importante qu’en Europe de l’Ouest mais les perspectives ne sont
pas aussi fortes que dans les pays émergents d’Asie Pacifique.
● Profil de risque : L’importance des marchés russe et ukrainien (avec respectivement 5,1 et 5,2 Mt de capacité de production de
ciment, soit 1/3 des capacités du groupe dans cette zone), expose HeidelbergCement aux risques géopolitiques dans ces pays.
Afrique - Bassin Méditerranéen (7% du CA 2013 ; 8% de l’EBITDA)
● Activité : HeidelbergCement compte 7% de ses ventes sur la zone Afrique et Bassin méditerranéen avec 12,1 Mt de capacité de
production de ciment dont 73% concentré sur 3 pays que sont la Turquie (3,8 Mt de capacité), le Ghana (3,7 Mt) et la Tanzanie (1,3Mt).
Le niveau d’EBITDA sur cette zone est de 20,5% contre 17,8% pour le total du groupe.
● Environnement concurrentiel : Si l’on retrouve sur cette zone des acteurs mondiaux importants, ceux-ci n’entrent pas directement
en concurrence avec HeidelbergCement de par son positionnement géographique différent. En effet, Lafarge dispose de 59,2 Mt de
capacité en ciment mais avec des usines davantage situées en Afrique du Nord et au Nigéria. Holcim, moins présent avec 11 Mt de
capacité, se concentre essentiellement sur la zone Afrique et Moyen-Orient. Aucun de ces deux acteurs n’a de position en Turquie et au
Ghana, pays qui représentent les deux plus gros marchés de HeidelbergCement sur la zone. Il faut cependant souligner la présence de
l’acteur Nigérian DangCem (Dangoté Cement), groupe qui s’est fortement développé en Afrique subsaharienne au cours des
10 dernières années. Le potentiel de croissance et le niveau absolu des prix de vente (environ 150$/t) attirent de nouveaux projets
d’usines (+30 Mt entre 2012 et 2015 à travers l’implantation de broyeurs et d’usines à cycle complet).
● Barrières à l’entrée & Pérennité des franchises : L’Afrique est en voie de développement avec par conséquent une urbanisation et
une création d’infrastructures qui accompagnent le développement de ses pays.
● Profil de risque : Les pays d’Afrique et du bassin méditerranéen peuvent être sujets à des troubles géopolitiques.
HeidelbergCement: Risk analysis
Low
Operational
Risks
Management
Average
Comments
x
Costs
x
Currency
x
Commodity
x
IT
x
x
Competitors
x
Suppliers
x
Technology
x
Product
x
x
Liquidity
x
Interest rates
x
Financial
Risks
Customers
Credit
Compliance
Risks
Strategic
Risks
High
Regulatory
x
Legal
x
x
Political
x
Governance
8
Special Situations
HeidelbergCement AG
LE SÉISME DU MARCHÉ ALLEMAND A RÉSONNÉ COMME UN ÉLECTROCHOC
Aujourd’hui pour HeidelbergCement est venu le temps des honneurs. Mais il aura fallu préalablement traverser le temps des
épreuves, mal nécessaire qui a contraint le groupe à réagir. La gravité des événements mérite que l’on s’y arrête. Lorsque
l’onde de choc de la crise allemande s’est propagée aux pays voisins (en particulier à la Belgique et aux Pays-Bas en 20012003), HeidelbergCement était très exposé à l’Europe de l’Ouest et du Nord, son socle historique de rentabilité (52% du CA en
intégrant Maxit, groupe spécialisé dans les mortiers et les enduits de façade). La leçon a été retenue. Sous la pression des
événements, HeidelbergCement est parvenu à mener en l’espace de dix années sa reconversion stratégique et actionnariale là
où il a fallu vingt-cinq ans à Lafarge et à Holcim pour réaliser la même transformation du portefeuille. Il ne sera jamais
possible de comprendre les orientations stratégiques d’HeidelbergCement (longtemps dénommé Heidelberger Zement) sans
se pencher sur son passé, c’est-à-dire sur la culture d’actionnariat et de tissus industriels verrouillés qui a prévalu jusqu’en
2003, avant que les interventions des autorités de la concurrence, le pouvoir de nuisance du perturbateur RMC (repris depuis
par Cemex) et l’effondrement de la demande ne mettent à mal cette protection artificielle.
Le marché allemand est le premier marché cimentier d’Europe
Concrètement, le marché cimentier allemand est le premier marché d’Europe avec 26,5 Mt devant l’Italie et la France. Le décrochage
qu’a subi l’Allemagne a été phasé beaucoup plus en amont que celui qui a frappé les autres pays européens, avec un pic de
consommation se situant non pas en 2007 comme dans les pays du Sud mais en 1999 avec 38 Mt et le point bas atteint en 2009 avec
25 Mt. Le manque à gagner de 14 Mt en volume correspond en fait à la normalisation de la demande de logements, dopée à la drogue
des incitations fiscales. Les investissements en logements, en progression de 31% entre 1991 et 1999 sont graduellement revenus, en
2009, au niveau atteint en 1991. Cet électrochoc a été salutaire, amenant HeidelbergCement à réagir beaucoup plus tôt que ses
concurrents et dans un environnement moins violent jusqu’en 2008-2011 amenant le groupe à calibrer sa structure de coûts avant la
grande crise.
Cement Consumption, Germany (Ktonnes)
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
Source: CM-CIC Securities, CEMBUREAU
Main economic and construction assumptions in germany
2011
2012
2013
2014
2015
2016
% Change, GDP
3,39
0,89
0,49
1,5
1,7
1,5
% Change, construction spending
5,8
-1,5
1,1
2,7
1,2
0,9
28072
26707
26515
27200
27470
27500
Cement consumption (Mt)
% Change, cement consumption
13,7
-4,9
-0,7
2,6
1,0
0,1
H-C Turnover
1105
1109
1072
1115
1137
1160
H-C EBITDA
N/A
N/A
200
H-C Cement Market Share
0,28
Source: CM-CIC Securities, HeidelbergCement, IMF
0,28
0,28
0,28
0,28
0,28
Comments
Un marché beaucoup moins structuré qu’en France
Le marché cimentier allemand reste assez fragmenté. Ceci tient à des raisons historiques. Contrairement à la France, pays à la culture
de « champions nationaux », voire de « Léviathans transfrontaliers » comme Lafarge-Holcim, l’Allemagne reste très marquée par sa
culture de grandes PME familiales (« Mittlelstand » ou « KMU »). Celles-ci sont transmises de génération en génération grâce aux
clauses spécifiques du droit commercial et fiscal allemand : les sociétés de personnes protégées d’une prise de contrôle rampante par
leur statut de société en commandite dont les actions ne sont pas cotées et les comptes non publics, en contrepartie d’une forte
pression sur les associés (« Gesellschafter ») pour générer du résultat. Ces derniers sont en effet responsables de manière solidaire et
illimitée. Aussi, la clause de continuation permet de transmettre les actions des commandités décédés aux autres commanditaires
survivants. Dans certains États (Bavière, Hesse) subsiste même la « Klause fidei commis », qui permet la transmission patrimoniale en
faveur d’un héritier spécifié. Cette culture du « Mittelstand » est une obligation quasi constitutionnelle selon les termes des Lois sur le
développement économique portant sur la création d’un fonds dédié en 1948 (l’ERP-Sondervermögen), et contre les restrictions de la
concurrence en 1958 (« Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen » ou « GWB »), qui prévoient toutes deux une protection
spécifique en faveur des PME. Ces deux Lois ont établi des normes centrales à valeur quasi constitutionnelle). Très récemment, le
Tribunal Constitutionnel de Karlsruhe (« Bundesverfassungsgericht » -ou BVerfG), dans sa décision du 14 décembre 2014, tout en
confirmant le principe d’inconstitutionnalité des exemptions d’impôt sur les successions accordées jusqu’à présent aux entreprises
(« Verschonung von Erbschaftssteuer- EStG »), a cependant prévu de maintenir un régime dérogatoire pour les PME dans l’intérêt de la
continuité de l’exploitation et du maintien de l’emploi (« Es liegt allerdings im Entscheidungsspielraum des Gesetzgebers, kleine und
mittelständische Unternehmen, die in personaler Verantwortung geführt werden, zur Sicherung ihres Bestands und damit auch der zur
Erhaltung Arbeitsplätze »). Ce sujet est particulièrement émotionnel en Allemagne (« wirkt wie ein politischer Sprengsatz »). Au total,
cette tradition explique la faible structuration de l’offre de ciment en Allemagne, éparpillée en 25 groupes qui se font concurrence tant au
niveau national que régional. A l’inverse, le marché français est beaucoup plus structuré, avec quatre groupes cotés soucieux de
maximiser leur cash-flow et où chacun bénéficie à la fois d’un leadership régional et de normes homologuées auprès des clients finaux
9
Special Situations
HeidelbergCement AG
grâce à leur réseau de prescripteurs (cf. l’échec commercial relatif du terminal indépendant Kercim qui a fini par être repris par Lafarge).
Le tableau ci-après montre bien que :
Market share in German Cement Industry, 2013
Market
share (%)
HeidelbergCement AG
Dyckerhoff
Cemex
Holcim
Lafarge
Schwenk
SME ('Mittelstand')
Importations
Total
28,0
15,0
6,2
18,0
9,6
10,0
8,8
4,4
100
Comments
Owned by Buzzi Unicem
Post disposal to Holcim, Sales now concentrated in Eastern part of Germany
Including around 150,000 tonnes imported from France + Cemex West purchased in 2014
Set to be purchased by CRH
Excluding 0,150m tonnes imported from France by Holcim
Source: CM-CIC Securities, HeidelbergCement, Companies
1.
Le poids des deux leaders historiques du marché reste plus modeste qu’en France : Dyckerhoff et HeidelbergCement ne
contrôlent que 43% de la demande sur leur marché domestique, contre 66% pour Lafarge et Ciments Français en France. Très
récemment, HeidelbergCement a fait évoluer son organisation en Allemagne, dirigée par un responsable pays (Christian Knell,
Sprecher der Geschäftsleitung) et en réunissant désormais sous un seul toit les activités ciment et béton prêt à l’Emploi, sous le
commandement d’Ottmar Walter. L’objectif clairement avoué est de muscler l’efficacité de l’organisation commerciale allemande
face à une pression concurrentielle forte, en particulier en provenance des indépendants et de Schwenk sur certains grands
chantiers (« Bauvorhaben »). La stratégie sur le béton prêt à l’emploi a été repensée de manière plus offensive. L’heure n’est plus
au désengagement mais désormais au renforcement, cette évolution visant bien entendu à protéger les positions commerciales.
HeidelbergCement a lancé une politique d’acquisition de petites et moyennes entreprises de béton prêt à l’emploi en Allemagne et
aussi dans les pays voisins : Pologne (annonce de la reprise des groupes Duda Kruszywa et Duda Beton) et Benelux. Par ailleurs,
une hausse de tarifs du ciment (légèrement inférieure à 3 € par tonne) a été annoncée aux clients et est applicable dès le premier
janvier 2015, soit +2,8 € sur le territoire Allemand. Pour le Béton prêt à l’Emploi, aucune hausse officielle n’est à noter mais sur le
terrain HeidelbergCement tenterait de passer des hausses comprises entre +1 €/m3 et +2 €/m3. Les concurrents mettent aussi en
œuvre des hausses de prix du ciment : Schwenk Zement a mis « le curseur » à +2,9 €/ tonne, Lafarge Zement à +2,8 €/t et Cemex
Ost (Berlin) à 3 €/t. Toutefois, aucune hausse n’est à noter en Rhénanie-Westphalie, où les groupes indépendants familiaux font
preuve d’une ardeur commerciale certaine.
2.
La chute du Mur de Berlin a permis aux acteurs étrangers, faiblement présents avant 1990 de s’introduire dans la brèche et de
détenir désormais un tiers de la demande (voire 48% si l’on tient compte de l’actionnariat de Dyckerhoff, aujourd’hui contrôlé par
l’Italien Buzzi-Unicem et dont la stratégie commerciale est très dynamique). Lafarge et RMC (aujourd’hui Cemex) ont profité des
privatisations de VEB Zementwerke Karsdorf et de VEB Rüdersdorfer Kalk Zement pour s’implanter, Lafarge remportant la mise à
Karsdorf en dépit de la candidature concurrente d’HeidelbergCement (en vertu des accords secrets François Mitterrand-Helmut
Kohl ?). La part de marché de Karsdorfer Zement est estimée à 50% dans l’ex-Allemagne de l’Est. Holcim, qui était parvenu à
s’implanter dans le nord de l’Allemagne dans les années soixante dans deux entités (Alsen et Nordcement) change de dimension
en 2015 en reprenant les actifs de Cemex en Rhénanie, devenant ainsi un acteur global même sans les actifs de Lafarge qui s’est
engagé à les céder dans le cadre de la fusion.
3.
L’arrivée prochaine du groupe irlandais CRH, « animal étrange » qui détonne dans l’univers des Matériaux (en remplacement de
Lafarge) connu pour sa discrétion et qui a pu traverser la crise « à pied sec », va induire des transformations importantes en
Allemagne et dans les pays limitrophes. CRH va en effet reprendre des actifs de Lafarge en Allemagne (deux cimenteries avec un
peu moins de 10% de pénétration commerciale), où le groupe a déjà tissé sa toile dans des métiers de proximité acquis par
touches successives (acquisitions dites « bolt-on »). Cette opération, couplée à celle des cinq usines de Lafarge-Tarmac en
Grande-Bretagne, va amener CRH à changer totalement de dimension et certainement être en mesure d’intégrer et d’optimiser
son dispositif amont avec son dispositif aval déjà existant dans cette zone. Rappelons que les seules activités aval de proximité de
CRH, mises bout à bout consomment au moins 2 Mt de ciment probablement par un approvisionnement externe : sans doute en
provenance de Ciments Français et HeidelbergCement-CBR. L’utilisation des usines allemandes ex-Lafarge, mises en réseau
avec celles acquises en Angleterre et sans doute aussi des deux cimenteries d’Irish Cement, sous-utilisées, va permettre à CRH
de redéployer les approvisionnements en interne (« in-house sourcing »). Rappelons que la présence de CRH dans la zone
Benelux-Allemagne, même si elle n’a jamais été fortement médiatisée, n’est pas mince :
4.
-
en Allemagne CRH est présent dans le négoce artisans – « Bauzulieferant » (groupe Bauking désormais détenu en contrôle
majoritaire, pdm de l’ordre de 3-4% et qui lui-même possède une participation dans l’enseigne de GSB Haguebau),
-
la présence dans les pays limitrophes est fort importante (distribution, GSB et négoce aux Pays-Bas à travers CementBouw, et
les réseaux à l’enseigne Gamma), préfabrication en béton tant aux Pays-Bas qu’en Belgique (Marques Prefaco et Max Pels).
En Belgique, CRH détient deux broyeurs cimentiers à Anvers et Gand (repris aux frères Van Eeckhout) qui alignent une
capacité proche d’1,5Mt.
La place des indépendants familiaux marque un recul (≈9%). Ils occupaient une place centrale jusqu’en 2005 en Allemagne (24%
de part de marché) mais cette part a reculé du fait de certaines opérations de reprises menées par les grands groupes après la
crise de 2003-2004 (acquisition de Rohrbach par Holcim, de Teutonia Zementwerk et d’Anneliese par HeidelbergCement). Il
convient de signaler le cas particulier de la Rhénanie-Westphalie (25% du marché allemand) où HeidelbergCement détient une
part de marché proche de 20% et où l’importance des groupes familiaux mono-producteurs est restée forte (Miebach, Spenner
Zement, Portland Zementwerke Gebrüder Seibel GmbH & Co. KG ainsi que Portland Zementwerke Seibel & Söhne GmbH & Co.
KG). Cet afflux de producteurs, lié à des raisons historiques (excellente géologie à Erwitte), aboutit à une situation de sur-offre
(surcapacité proche de 35% selon nous) et à des prix structurellement plus bas que dans le reste de l’Allemagne. L’équilibre de ce
marché régional spécifique ne peut être assuré qu’au moyen des exportations (2 Mt vers les Pays-Bas et 900 000 vers la
Belgique). Des discussions avec HeidelbergerCement et certains de ces indépendants ont eu lieu dans le passé, mais sans
lendemain semble-t-il. Même si elles ont vu leur rentabilité baisser, ces usines sont toujours parvenues à dégager un résultat
positif et donc à distribuer du dividende à leurs actionnaires familiaux en raison d’une très bonne expertise dans la gestion des
coûts et en matière de combustibles alternatifs. Quelques tensions très récentes sont toutefois à noter fin 2014, la baisse de
régime constatée sur le marché néerlandais, base arrière traditionnelle du marché ouest-allemand et qui a perdu 2 Mt depuis 2008
10
Special Situations
HeidelbergCement AG
(-32%) ayant conduit le leader local ENCI (100% HeidelbergCement) avec une part de marché avoisinant 50% -importations
incluses- à mener une politique commerciale plus agressive. Cette situation nouvelle a amené par ricochet les deux producteurs
rhénans aux coûts les plus élevés (Seibel & Söhne et Portland Zementwerke Gebr. Seibel) à écouler une fraction plus élevée de
leur production en Allemagne, contribuant à ainsi faire chuter les prix départ de quelque 5-7% en 2014-2015 sur cette zone
spécifique.
Cement Positions in Germany
Zone
Holcim
m othballed
Zone
Cem ex
Ham burg
HeidelbergCement
Berlin
100% Spenner
Zem ent
Dyckerhoff
Schw enk
Ennigerloh
Beckum
Grinding Königs
Wusterhausen
Deuna Dyckerhoff
Holcim
Zone Lafarge
Düsseldorf
Erw itte
Cem ex (ex RMC)
Karsdorfer
Zem ent
Lafarge
Zone
Dyckerhoff
Others
Frankfurt
Cement plant
Grinding station
Zone
Schw enk-Heidelberg
Stuttgart
Munich
Rohrdorf Cement :
24,4% Heidelberg
Source: CM-CIC Securities, Companies, all rights reserved
Le tournant de 2002-2003 : les digues ont cédé en Allemagne
En 2002-2003, une rupture majeure s’est produite, contraignant tous les acteurs historiques à se remettre en question et à repenser
leur modèle économique. L’ordre ancien, qui ressemblait quelque peu à une bulle immunisée contre les turbulences extérieures grâce à
1) des structures actionnariales verrouillées et opaques et 2) une demande sous-jacente artificiellement soutenue par les effets de la
réunification, a été détruit. À la place de cette protection à jamais révolue est apparue en Allemagne une période de transition qui
ressemblait à un véritable saut dans l’inconnu. La déflagration a été telle que toutes les digues ont cédé, le retournement à la baisse du
marché pertinent de la construction entraînant une spirale mortifère de proche en proche sur toute la chaîne de valeur. Un tel
phénomène n’a pas eu d’équivalent en Europe à l’exception de l’Italie. Les chiffres parlent d’eux-mêmes : par rapport au point haut de
2000 (1,390 M€ en incluant rétroactivement Maxit consolidé à compter de 2001), l’EBITDA d’HeidelbergCement a été amputé de
366 M€ (-26%). En bref, solidaires dans le bonheur, les cimentiers allemands sont devenus adversaires dans le malheur. Cette
déflagration est à imputer à un double phénomène :

La « pollution du marché par l’aval » (le BPE, principal canal d’écoulement du ciment)
L’effondrement du logement en ex-RDA a déclenché un véritable tsunami sur le marché du béton prêt à l’Emploi (BPE, ou
« Transportbeton » en Allemand) qui a joué le rôle du conduit de la crise. Jusqu’alors, tant que perdurait « la course à l’échalote » sur
les volumes du marché final (les investissements BTP) et que les chantiers fabriquaient du « cash », les choses se passaient sans
heurts, tout le monde y trouvant son compte. Personne ne cherchait à contester l’organisation du marché de l’époque, dominé non pas
par l’amont comme en France mais un aval assez puissant (entrepreneurs et bétonniers indépendants très rentables à l’époque). Le
système était structurellement fragile, avec une offre hypertrophiée et surcapacitaire (plus d’un millier d’entreprises de BPE, deux fois
plus qu’en France, avec une production par centrale de 24,8 Mm3/an, contre 33 Mm3 en Belgique ou en Autriche, et avec certaines
distorsions notables, en particulier celle des prix du béton plus élevés que ceux du ciment (supérieurs à 90 € le m3), situation unique en
Europe. Les années 2001 ont marqué un tournant avec 1) la fin de l’euphorie sur le marché du logement qui a perdu 25% entre le point
haut de 1999 et le point bas de 2005 suite au retrait des investisseurs du marché du logement locatif (durcissement des règles
d’amortissement accéléré, ou « Sonderabschreibung » jusqu’alors très favorables en Allemagne de l’Est dès janvier 1997) et 2)
l’ouverture d’une enquête par l’office des cartels sur les « Soll-Quoten » du BPE (quotas de production à respecter). Cette enquête a
conduit à la condamnation de 46 producteurs, à l’interdiction de publier des statistiques au niveau régional et local et déclenché des
tensions sur les prix dans un contexte de pénurie. Les divergences d’intérêts entre cimentiers et bétonniers sont brusquement
apparues, déclenchant des tensions sur les prix qui ne pouvaient plus tenir dans un contexte de « crève la faim » (surcapacité et offre
fragmentée). Le terrain de jeu, naguère symphonique, s’est transformé en ring de boxe. Readymix AG (groupe RMC), confronté à la
baisse des volumes (-30 Mm3) et des prix du béton, est sorti d’une logique de concertation pour entrer dans une logique de
confrontation avec les producteurs de ciment, exigeant des remises plus fortes. Le résultat ne s’est pas fait attendre, les prix du ciment,
proches en moyenne d’une fourchette comprise entre 60 et 65 € fin 2001, ont plongé brutalement en 2002-2003, à un rythme compris
entre -21% et -47%, Bavière exceptée. Nous publions ci-après nos estimations globales et par région pour les prix de vente.
11
Special Situations
HeidelbergCement AG
Average Cement Prices in Germany, (delivered / Franko in EUR / tonne), 2001-2014e
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
Source: CM-CIC Securities, reproduction not permitted
Cement Regional Prices in Germany, (32-5 delivered / Franko in EUR / tonne)
Regional prices
€/tonne
2001
2002
Change (%)
02/01
2003
Change (%)
03/02
Change (%)
03/01
2005
2007
2014e
South
75
70
-6,0
59
-16,0
-21,0
> 60
>70
76-78
North- Hamburg
76
66
-13,0
41
-38,0
-46,0
>60
>62
72
Rhineland
62
50
-31,0
29
-42,0
-60,0
>50
59
55-65
Frankfurt
70
47
-33,0
39
-17,0
-44,0
<60
<70
70
East (Berlin)
65
50
-23,0
36
-28,0
-42,0
>50
65
73
Average
68
56
-18,0
41
-25,0
-38,0
60
70
73
Comments
Source: CM-CIC Securities, reproduction not permitted
Regional Prices Cement, Germany
90€
72€
90€
m othballed
Ham burg
73€
Berlin
100% Spenner
Zem ent
Ennigerloh
Beckum
75€
HeidelbergCement
Dyckerhoff
Grinding Königs
Wusterhausen
Schw enk
Düsseldorf
Erw itte
Holcim
Cem ex (ex RMC)
55€/65€
Frankfurt
Lafarge
70€
Others
76€/78€
Cement plant
Stuttgart
Grinding station
Munich
>80€
Rohrdorf Cement :
24,4% Heidelberg

La fin d’une anomalie avec le démantèlement du système actionnarial qui verrouillait le paysage concurrentiel depuis 1949
Jusqu’en 2003, le paysage cimentier allemand était étroitement cadenassé au moyen d’une structure actionnariale d’une nature très
particulière qui faussait grandement le jeu de la concurrence. Cette structure de marché, couramment dénommée la « Deutschland
AG » mettait les entreprises cimentières cotées à l’abri d’une OPA hostile grâce à un système de noyaux durs (« Großaktionäre »)
associant des actionnaires bancaires ainsi que l’industriel familial non coté Schwenk Beteiligung (cf. organigramme), pivot du système
et gardien du temple. Au total, 61% du capital d’HeidelbergCement et 80% de celui de Dyckerhoff (hors les 10% de participation « pied
dans la porte » détenus par Holcim) reposaient dans des mains sûres. Le groupe Schwenk, possédé par la famille Schleicher détenait
12% de Dyckerhoff et 22% d’HeidelbergCement. « L’aigle tricéphale » Schwenk-HeidelbergCement & Dyckerhoff contrôlait de facto
51% du marché du ciment allemand (dont 10% en direct pour Schwenk et en intégrant la co-entreprise rhénane Anneliese co-pilotée
par Dyckerhoff et Heidelberg). De plus sur le marché néerlandais, base arrière des producteurs allemands (1,3 Mt d’exportation à
l’époque), une structure de négoce gérée par HeidelbergCement, Dyckerhoff (46%), Schwenk, Teutonia et Anneliese (NCD-NCH)
coordonnait les exportations. En 2003 s’opère un changement radical de décor. Le rideau du temple s’est déchiré (« der Vorhang des
Tempels zerriß »).L’intervention particulièrement rigide et intrusive de l’office allemand des cartels « Bundeskartellamt » déclencha une
véritable onde de choc et accéléra le démantèlement de ce système, qualifié de dépassé (« Übernommener Marktstruktur »). Le
Bundeskartellamnt a été jusqu’à évoquer un niveau de prix inatteignable dans une structure de marché concurrentiel (« Die Preise
konnten auf ein Niveau angehoben werden, das unter Wettbewerbsbedingungen nicht zu erreichen gewesen wäre“) et a estimé le
montant du gain indû („Mehrerlös“) à 10 € la tonne (décision du 14 avril 2003). Le « détricotage » des liens de type « banquindustrie »
(« Entflechtung der Deutschland AG ») a conduit :
1.
au démantèlement de « l’aigle tricéphale » et à la banalisation du rôle de Schwenk qui a perdu son statut de pivot du système,
contraint de céder sa participation de 12% dans Dyckerhoff et permettant l’entrée de Buzzi-Unicem dans le capital du numéro deux
allemand ;
12
Special Situations
HeidelbergCement AG
2.
à la sortie des banques et des assureurs, la Deutsche Bank se désengageant graduellement du capital d’HeidelbergCement (17%
à l’origine), même manoeuvre pour Allianz-Dresdner & R+V Versicherung qui se sont désengagés de Dyckerhoff (au total 26,1%) ;
3.
à un changement d’actionnaire de référence chez Heidelberg, Schwenk Beteiligung ramenant en 2005 sa position à 7,5% avant
de solder le reste de sa position fin août 2009, le groupe Merckle qui en 2005 possédait 12,8% officiellement du capital, montant
graduellement en puissance à partir de la fin 2004-début 2005 ;
4.
à une recomposition limitée du paysage concurrentiel avec la reprise par HeidelbergCement des indépendants Anneliese et
Teutonia, les réticences de l’Office des cartels (Bundeskartellamt) mettant cependant en échec le Plan Putois (« Operation
Stinktier ») d’une certaine envergure et qui prévoyait en 2003 la cession des actifs de Readymix AG (RMC) à HeidelbergCement
puis à un partage de ces mêmes actifs entre ce dernier, Lafarge et Holcim. En fin de compte, les actifs de Readymix AG, très
présent en Rhénanie-Westphalie et dont la stratégie de l’actionnaire RMC PLC était considérée comme particulièrement
imprévisible, ont fini par atterrir dans l’escarcelle du groupe mexicain Cemex en 2004, ces actifs, à l’exception de l’usine de Berlin,
étant en 2014 recédés à Holcim dans le cadre de l’accord de troc (cf. notre étude d’octobre 2013).
13
Special Situations
HeidelbergCement AG
UN VIRAGE ACTIONNARIAL ET STRATÉGIQUE ENFANTÉ DANS LA DOULEUR
HeideldelbergCement fait partie des sociétés qui ont subi le plus de secousses dans le « biotope » cimentier. La rupture
économique subie par le groupe en 2002-2005 a débouché en 2004-2005 sur une rupture actionnariale. L’heure de la fin de
« l’exception allemande » a sonné, impliquant la fin du modèle de la « Deutschland AG » et une recomposition du noyau dur
d’actionnaires stables (« stabiler Aktionärskreis »), se traduisant concrètement par la sortie graduelle des actionnaires
« dormants » et symétriquement par la montée en puissance d’un actionnariat familial mû par des motivations patrimoniales
très affirmées.
L’actionnariat familial d’HeidelbergCement, qui historiquement a toujours été présent, ne veut plus jouer le rôle de « simple spectateur
muet » et est devenu très désireux d’exercer ses droits de légitime propriétaire en s’impliquant fortement dans les orientations
stratégiques fondamentales. Cela à l’image de la famille Zambrano chez Cemex, du Dr. Thomas Schmidheiny chez Holcim ou encore
de Martin et Olivier Bouygues dans le groupe éponyme. Cette montée en puissance a débouché, en 2005 sur une opération
d’envergure avec la prise de contrôle majoritaire d’Heidelberg par Merckle, prise de contrôle finalisée au prix d’un risque important
(montage financier particulièrement agressif, avec un débours de probablement 4,5 à 5 MM€ en grande partie financé par levier et
encore alourdi par l’opération Hanson PLC, soit 14 MM€ dont 77% ont été financés par recours au levier). L’équation de ce montage
dont l’équilibre reposait sur d’ambitieux effets de valorisation ultérieurs s’est révélée être un piège redoutable et n’a pu résister à la
rupture systémique de 2008-2009. Ceci a contraint la famille à se résoudre à diluer sa participation à 25% et obligé Heidelberg à
changer de « braquet stratégique » en adoptant par nécessité une posture toute malthusienne. La forte déperdition de résultats a
imposé à HeidelbergCement de mettre en sommeil la croissance externe et de redéployer les priorités en direction de la réduction des
coûts. Compte tenu cependant de l’irruption de nouveaux acteurs issus du monde émergent dont la taille devient plus que respectable
(Dangoté) et plus récemment de la constitution du nouveau Léviathan LAF : HOL, HeidelbergCement, dont la situation financière est
redevenue satisfaisante, sait qu’il ne peut plus se complaire dans la posture du « coupeur de coûts ». Comme pour d’autres groupes de
taille moyenne (Cemex, Italcementi et Buzzi-Unicem) Heidelberg et ses actionnaires n’ignorent pas qu’ils devront bouger s’ils veulent
continuer à faire le poids dans un marché qui en peu de temps s’est mondialisé.
La montée en puissance de Merckle comme actionnaire de référence
La montée en puissance de Merckle comme actionnaire de référence a rimé avec la fin de l’autonomie managériale
d’HeidelbergCement. Après le retrait de la Deutsche Bank et de la Dresdner Bank en 2004, la famille Merckle avec 12,8% du capital
officiellement recensé à l’époque est parvenue à s’emparer des commandes opérationnelles d’HeidelbergCement, propulsant ses
hommes de confiance au sommet du pouvoir avec un tandem piloté par le Dr. Scheifele, Président du Directoire dès 2005 à la place de
M. Hans Bauer, et le Dr. Lorenz Näger, nommé Directeur Finances, Contrôle, Fiscalité et Risques fin 2004. Ce tandem harmonieux
officiait déjà chez le répartiteur Phoenix Pharmahandel GmbH KG, actif historique du groupe Merckle. Une telle évolution managériale
n’a très probablement pas pu se faire sans la bénédiction des actionnaires de Schwenk qui, en dépit de l’amorce de leur
désengagement, conservaient encore en 2005 une participation de 7,5% dans HeidelbergCement. Cette prise de contrôle par Merckle
n’aurait sans doute pas été possible sans cette sorte de proximité culturelle entre les deux familles.
Forte proximité culturelle Schwenk-Merckle
Une analyse attentive du tissu industriel allemand permet de noter la forte proximité culturelle Schwenk-Merckle, proximité qui a permis
de résoudre le problème actionnarial d’HeidelbergCement. Il s’agit de groupes :

à forte implantation régionale : le berceau d’origine de ces deux groupes à tradition plus que centenaire, c’est l’Ostalb et la HauteSouabe (Oberschwaben), dont la capitale est Ulm. Les actionnaires ont au moins un lien familial entre eux (Frau Ruth Merckle est
née Schwenk) et sont issus d’un univers social assez voisin (« Patrizierfamilien »). Les sièges opérationnels des deux groupes
sont très proches (Ulm pour Schwenk, et Blaubeuren pour Merckle GmbH) ;

qui associent harmonieusement héritiers et dirigeants : dans les deux cas, les structures juridiques sont les mêmes (sociétés en
commandite GmbH KG & Co opaques pour l’extérieur : les comptes ne sont pas publics) : un ou deux associés familiaux
commandités responsables sur leurs biens personnels. Les enfants sont associés à des degrés divers avec une personne de
confiance extérieure à la famille :

-
Chez Merckle, la mère, Frau Ruth Merckle, 75 ans, et ses quatre enfants (quatrième génération de la famille fondatrice) :
Ludwig (pharmacien), Philipp, Tobias et Jutta qui bien entendu sont actionnaires à des degrés divers et ont exercé, pour
certains d’entre eux, des fonctions managériales chez Merckle Ratiopharm (production de génériques). Le père, Adolf,
aujourd’hui décédé s’était retiré vers des fonctions plus patrimoniales (gérait le holding familial à Dresde, en Saxe, VEM
Vermögensverwaltung, aidé en cela par Frau Dr. Susanne Frieß). Ce rôle est aujourd’hui dévolu au fils aîné, M. Ludwig
Merckle, 50 ans. L’homme de confiance au niveau opérationnel était et reste assurément le Dr. Bernd Scheifele,
précédemment directeur général des principales sociétés du groupe (Phoenix Pharmahandel, Kässbohrer & Ratiopharm) ;
-
Chez Schwenk, le père, le Senator Dr. Eberhard Schleicher, décédé en 2007 avait le statut d’associé commandité et était
unanimement respecté dans le monde industriel allemand. Il a fait progressivement monter ses trois enfants en puissance
dans le capital des sociétés du groupe (Eduard, désormais associé commandité de Schwenk KG – « persönlich haftende
Gesellschafter“ et les deux soeurs Regina et Ursula – Frau Ursula Hutter-Schleicher). L’homme de confiance au niveau
opérationnel est M. Gerhard Hirth, Directeur Général (Geschäftsführer) de Schwenk Zement KG.
fortement influents : les familles Schleicher et Merckle sont parfois qualifiées de « pouvoir régional » (avec certains de leurs
membres qui siégeaient ou siègent encore au Conseil de surveillance de sociétés tierces : hier, la Landesbank de Baden
Württemberg pour le Dr. Adolf Merckle et Eduard Schleicher, aujourd’hui le Conseil de Surveillance (« Aufsichtsrat ») d’Hartmann
AG pour Eduard Schleicher. Par ailleurs, il est rappelé que les familles jouent un certain rôle social (Frau Ruth Merckle est active
dans des associations liées à la tradition luthérienne (« EKD »), avec le statut de « Patron » (mécène) d’une paroisse située à
Hohen Luckow dans le Mecklembourg.
14
Special Situations
HeidelbergCement AG
Schwenk à défaut d’avoir pu rester actionnaire ne se désintéresse visiblement pas totalement d’HeidelbergCement. En effet, le Conseil
de Surveillance d’HeidelbergCement est présidé par l’avocat Fritz-Jürgen Heckmann qui est un homme de confiance (« Vertrauter ») et
l’avocat personnel de la famille Schleicher. M. Fritz-Jürgen Heckmann, président du Conseil d’HeidelbergCement préside par ailleurs le
Conseil de surveillance de plusieurs entreprises de la galaxie Schleicher (Wieland Werke AG et Paul Hartmann AG).
Multimétiers :
-
Schleicher est actif dans les Matériaux de Construction (ciment & produits isolants), et dans les applications sophistiquées à base
de cuivre (Wieland). Le groupe détient depuis 2008, 50% des actions de l’entreprise cotée Paul Hartmann AG qui dégage plus de
140 M€ de cash-flow.
-
Merckle, groupe d’origine saxonne (ex-RDA) dont la base régionale est à Blaubeuren (Baden-Württemberg, non loin des
cimenteries de Schwenk & Heidelberg), est actif dans la répartition pharmaceutique (Phoenix Pharmahandel AG, un tiers du
marché) et s’est en outre diversifié vers le matériel de pistes de ski (Kässbohrer). Il faut mentionner en outre la présence de M.
Ludwig Merckle au sein du Conseil (« Beirat ») du groupe Zollern GmbH & Co KG (50% d’intérêts) aux côtés du prince héritier S.H.
Karl-Friedrich Fürst von Hohenzollern (50%).
L’acquisition d’Hanson PLC
Les opérations menées tant au niveau de l’entité de contrôle (OPA sur HeidelbergCement) que de l’entité exploitante (acquisition
d’Hanson PLC) au moyen d’une structuration agressive se sont traduites après 2007 par une forte déperdition patrimoniale pour
l’actionnaire Merckle qui a dû se résoudre à renoncer au contrôle exclusif d’Heidelberg. Pour des raisons d’ordre actionnariales, les
opérations aboutissant à la prise de contrôle d’HeidelbergCement par la famille Merckle et l’acquisition stratégique du groupe Hanson,
soit près de 19 MM€ au total, ont été bouclées par le recours à une structure de financement certes très en vogue à l’époque mais tout
de même agressive et risquée, comportant un fort levier d’endettement « à deux étages ». Contrairement à l’opération LafargeOrascom, où le recours au levier s’est concentré sur l’entité opérationnelle Lafarge mais pas sur les holdings patrimoniaux NNS et
groupe Bruxelles-Lambert où les actionnaires ont payé leur participation en « cash », les actionnaires d’HeidelbergCement ont commis
une erreur fatale, en logeant de la dette tant sur la structure de détention (HoldCos : Spohn) que sur les structures industrielles. Pour
valider un montage aussi « leveragé » (environ 4,6 MM€ de dettes sur la HoldCo et 9,5 MM€ sur la structure exploitante post-cession de
Maxit et Vicat) deux conditions doivent simultanément être remplies : 1) forte pression sur les résultats des structures exploitantes pour
faire remonter du dividende et ainsi rembourser la dette des sociétés d’acquisition ; 2) de forts effets de valorisation ultérieure des actifs
adossés (HeidelbergCement). Or, cette équation particulièrement tendue n’a pu résister au séisme du marché immobilier américain, se
transformant en un piège mortifère. Le changement radical de configuration du marché, écartant impitoyablement les montages
endettés a débouché sur un enchainement déflationniste fatal pour la famille Merckle, confrontée dès 2008 à un effet de patrimoine
négatif sur sa participation cotée (ratio V/L <0) alimentant un cercle baissier infernal (craintes de cessions forcées de titres par les
banquiers prêteurs). En septembre 2009, les banques n’ont accepté de continuer à soutenir la famille Merckle, affaiblie par ses pertes
patrimoniales et en manque de liquidités, qu’en contrepartie de sacrifices importants (cf. plus bas).
Genèse de la prise de contrôle d’HeidelbergCement par Merckle
Jusqu’en 2004, il y avait clairement dissociation entre les fonctions d’actionnaire de référence, représenté au Conseil de Surveillance
(Aufsichtsrat) celui-ci restant dans l’ombre, et les fonctions exécutives, regroupées au sein du Directoire. Les deux patrons successifs,
d’abord le très charismatique et respecté Rolf Hülstrunk, puis M. Hans Bauer, choisis à l’intérieur du groupe HeidelbergCement avaient
globalement eu les « coudées franches ». Cette dissociation des fonctions s’est réduite après 2004 avec le renforcement du poids des
actionnaires familiaux. Le retrait des actionnaires bancaires en 2003 qui détenaient trois sièges au Conseil de Surveillance –dont la
Présidence- sur un total de 17 a mécaniquement accru l’importance relative des administrateurs familiaux (trois également dont un
représentant Merckle et deux représentants Schwenk). Le départ du Directeur Général (Vorstandschef) Hans Bauer, qui aurait dû rester
aux commandes jusqu’en 2007, et son remplacement par le Dr. Bernd Scheifele, homme de confiance de la famille Merckle a sonné
comme un rappel, traduisant clairement les intentions du groupe éponyme d’exercer pleinement tous les attributs du pouvoir. Cette
évolution a été clairement révélatrice d’une influence réelle du « tandem » Merckle-Schwenk très supérieure à l’arithmétique des
rapports annuels. Malgré l’élargissement du flottant, les deux sociétés familiales Schwenk & Merckle ont, même si elles n’étaient pas
officiellement « concertistes », conservé une influence déterminante (« beherrschender Einfluß ») dans la gestion d’HeidelbergCement.
Il a été généralement admis que l’influence réelle du binôme Schwenk-Merckle sur Heidelberg était très supérieure aux 20,3%
officiellement recensés et excédait très certainement la minorité de blocage (Sperrminorität) qui en Allemagne est de 25%, pour
atteindre de facto entre 40 et 45% :

le décompte du contrôle officiel totalisait 20,3% (7,5% détenus par Schwenk Beteiligungen GmbH & Co KG et 12,8% par le
Dr Adolf Merckle, via la société patrimoniale saxonne VEM Vermögensverwaltung GmbH sise à Dresde, ville de naissance du
Senator Dr. Adolf Merckle) ;

le décompte du contrôle officieux, mais dont une partie était hors pacte (« actions dispersées » du droit boursier), frôlait en fait
40% en recensant les participations individuelles, et non rendues publiques (souvent inférieures au seuil déclaratif de 5%
déterminé à l’époque par la loi boursière Allemande WpHG ) – de certains membres de la famille Schleicher (5 à 10% au total),
d’une part, et de l’épouse (Frau Ruth Merckle) et des quatre enfants d’Adolf Merckle (peut-être 10 à 15%), d’autre part. Il est
d’ailleurs intéressant de se pencher sur le holding, Spohn Cement GmbH, domicilié dans une localité au régime fiscal spécifique
(Norderfriedrichskoog, à la frontière danoise, où les sociétés sont exemptes de taxe professionnelle (« Gewerbesteuer »). Ce
holding, qui possédait environ 10% d’Heidelberger, était lui-même détenu par une coquille, Kötitzer Ledertuch, où l’influence de
membres de la famille Merckle transparaissait (le nom de Jutta, une des filles du Dr Adolf Merckle apparaissait d’ailleurs au
Conseil).
Lancement de l’OPA de Spohn Cement GmbH sur HeidelbergCement (débours de 4,7 MM€e)
Le 10 juin 2005, le groupe Merckle a lancé une OPA (Öffentliches Übernahmeangebot) sur le capital d’HeidelbergCement au prix de
60 € par titre. Le prospectus à cette occasion a levé plusieurs mystères sur le niveau de détention d’HeidelbergCement par la
« nébuleuse Merckle ». Au-delà des 12,8% recensés officiellement chez le Senator Dr. Adolf Merckle, il convenait de rajouter 16,7%
des droits de vote aux mains de Spohn Cement, plus 14,7% détenus par des personnes liées (« Gemeinsam handelnde Personen »).
Au total, le groupe Merckle au sens large (Kötitzer Ledertuch, VEM, Mertec, Piwa, Spohn, etc) détenait un peu plus de 34% du capital
d’HeidelbergCement, comme le présente l’organigramme ci-dessous :
15
Special Situations
HeidelbergCement AG
Patrimony structure of Merckle Family in mid-2005
Schwenk
Beteiligungen
(Augsburg)
Ludwig, Philipp Tobias
& Jutta Meckle,
Mertec + LuMe + MeTo
+ Piwa
(12,66% × 4),
(Blaubeuren)
Merckle Family
Horst Plaschna
Management
GmbH
(Ulm)
48.71%
75.18%
KL (Kötitzer Ledertuch
GmbH)
(Zossen, ex-RDA)
28.86%
Frau Ruth Merckle
(Ulm)
19.99%
VEM
Vermögensverwaltung
(Dresden)
Ratiopharm GmbH
49.33%
WLI
(Ulm)
Zollern GmbH
(JV 50%)
50.64%
Sphon Cement GmbH
(Nordfriedrichskoog)
Merckle GmbH
(Blaubeuren)
53.6%
7.0%
Heidelberger Zement
(Heidelberg)
25.19%
Phoenix
Pharmahandel GmbH
Kassböhrer
Au total, la participation (officielle) de Merckle dans HeidelbergCement est passée de 12,8% à 77,3% à l’issue de ces opérations, le
flottant (« Streubesitz ») tombant à 15% contre 65% auparavant. Nous estimons qu’à la fin des acquisitions successives opérées par les
différents holdings du groupe Merckle entre fin 2004 et 2008 (l’OPA de 2005, l’augmentation de capital de Mars 2005, celle de 2007 et
celle de février 2008) le groupe Merckle a dû débourser selon nos calculs entre 4,7 MM€e et 4,8 MM€e financés par un crédit structuré
adossé sur la valeur de marché du « collatéral » : titres HeidelbergCement. Ce montage a été arrangé par RBS, Landesbank Baden
Württemberg et la Commerzbank et souscrit par une trentaine d’établissements.
La restructuration financière
L’acquisition d’Hanson PLC par la structure exploitante et la déflation immobilière américaine ont amputé la valeur de l’investissement
de Merckle dans HeidelbergCement de 2 MM€ en deux années : en lançant une OPA amicale sur Hanson PLC, HeidelbergCement a
fait une acquisition structurante et judicieuse, en mettant la main sur un important dispositif de carrières de granulats qui compte en
Amérique du Nord (115 Mt produites, soit une position de numéro 5 devant Lafarge pré-unification avec Holcim qui produit 107Mt).
Cette opération (valeur d’entreprise de la cible de 13,6 MM€ soit 88% de la VE d’Heidelberg) totalement payée en numéraire, s’est
effectuée sur la base de multiples très élevés, reflétant des anticipations bénéficiaires rendues totalement caduques a posteriori par
l’effondrement du marché immobilier américain.
Sans le savoir, la famille Merckle a mis en place un mécanisme d’acquisition très pervers reposant sur un endettement élevé à tous les
étages, tant au niveau de la « Holdco » que de la structure exploitante, la déflagration immobilière américaine et la paralysie du marché
du refinancement fracassant irrémédiablement les prévisions du plan d’affaires, et pulvérisant rapidement le montage adossé à des
dettes d’acquisition à maturité relativement courte et à une valeur du « collatéral » fixée à 60 € par titre HeidelbergCement.
Très rapidement, le schéma mis en place à l’origine, basé sur des hypothèses d’EBITDA et de génération de cash flow trop ambitieuses
par rapport au niveau réellement soutenable, s’est mué en piège redoutable, le plan d’affaires étant confronté au phénomène pernicieux
du double choc de la hausse des coûts et de la chute des revenus. Le niveau de la dette d’Heidelberg (11,5 MM€ fin 2008) qui faisait
ressortir un ratio de levier élevé soit 4x s’est avéré trop lourd. Dans une configuration de marché allergique au risque, raisonnant non
plus en juste valeur mais en risque de liquidité, l’action du groupe HeidelbergCement a basculé dans une spirale baissière, tombant à
moins de 20 € en mars 2009, mettant l’actionnaire de contrôle dans une situation insupportable (type Eiffage dans les années 90 ou
plus récemment Wendel pour sa participation dans Saint-Gobain), le ratio V/L (cours/dette) du crédit d’acquisition, proche de 125% à
l’origine, tombant au plus bas probablement autour à 40% alors que la plupart des facilités d’acquisition de ce type exigent une
couverture de 110% par rapport à la valeur de marché de l’actif de référence (« collatéral »).
Contrairement à Albert Frère, qui avait payé comptant ses titres Lafarge et qui malgré les tentations de « jeter l’éponge mi-2011 » a pu
tenir bon, la famille Merckle, mise en situation patrimoniale négative (« negative equity ») n’a pas eu vraiment le choix et a été
contrainte sous la pression des banques créditrices de sacrifier des éléments-clefs de son patrimoine, en contrepartie d’un allongement
des maturités consenties sur les crédits reposants tant sur la tête de la Holdco que sur celle de la structure opérationnelle
HeidelbergCement. Cette restructuration, menée sous l’égide de Morgan Stanley, a consisté en :
1.
des cessions d’actifs : au niveau des Holdcos Spohn/ VEM, piégées par une situation nette négative (en septembre 2009, la valeur
boursière de la participation dans Heidelberg avoisinait 3,6 MM€ pour une dette de 4,8 MM€). VEM/ Spohn ont été contraints de
céder :
16
Special Situations
HeidelbergCement AG
2.
a)
63% de la position dans Heidelberg actant ainsi une perte de l’ordre de 1,4 MM€ en retenant le prix du placement de 37 € en
septembre 2009
b)
100% du navire-amiral du groupe, Ratiopharm, producteur de médicaments génériques pour une VE de 3,6 MM€.
une augmentation de capital, au niveau de la structure exploitante (Barkapitalerhöhung), très dilutive – doublement du nombre
d’actions (émission de 62 M d’actions à 37 €).
L’ensemble de ces opérations a permis de desserrer la contrainte, ramenant la dette d’HeidelbergCement à 8,4 MM€ mais au prix fort
pour l’actionnaire Merckle dont la participation est ramenée à 25,11%, lui permettant toutefois de conserver la minorité de blocage sur
les questions essentielles en Assemblée Générale.
HeidelbergCement est parvenu grâce à son action vigoureuse à redresser la barre et à amorcer la réduction de sa dette tout en
s’extrayant de la pente savonneuse de la baisse de ses résultats. Mais le groupe et surtout son actionnaire de référence Merckle,
soucieux d’optimiser et de revaloriser son patrimoine, ne pourra se dispenser d’une réflexion stratégique en profondeur et de se projeter
plus en avant dans un marché cimentier qui a totalement changé de braquet et qui s’est en peu de temps mondialisé. Le
bouleversement issu de la création de l’ensemble unifié LAF:HOL amène fatalement à se poser la question de la capacité des
« suiveurs » à continuer à exister « en solo » face à ce nouveau Léviathan. Les actionnaires familiaux quels qu’ils soient sont tous
confrontés à une problématique identique :
1.
Les groupes cimentiers dans lequel ils détiennent des intérêts importants ont tous commis rétrospectivement la même erreur
stratégique et se sont tous « plantés », sacrifiant à la mode des acquisitions structurantes surpayées et « sur-leveragées » juste
avant le retournement du cycle, défiant ainsi certaines règles de prudence.
2.
Leur modèle économique a été pris à revers par le double choc de revenus et de coûts dans les pays matures ainsi que par
l’irruption de nouveaux acteurs dans le paysage concurrentiel.
3.
Conséquence de tout cela, les valeurs boursières se sont contractées, causant aux actionnaires des pertes patrimoniales non
négligeables.
Les actionnaires ont bien compris que face au terrain perdu depuis la crise de 2007, les remèdes ne suffisent plus et qu’ils ne peuvent
plus se complaire dans la « posture du coupeur de coûts » (ou « lean manufacturing »). Placés devant la réalité inédite et implacable de
la déflation des valeurs boursières, les actionnaires seront condamnés à faire des choix parfois douloureux mais cruciaux. Ils devront
accepter l’idée que leur marché pertinent - le ciment - s’est assez fortement transformé, « commoditisé » et mondialisé, ce qui
impliquera d’adapter assez fortement leur portefeuille pour relever ce défi (la marge EBITDA d’Heidelberg dans sa configuration postHanson a reculé de 300 pb). Ils devront « sortir par le haut » en acceptant le principe d’un mariage de raison, impliquant de diluer leur
participation dans un ensemble fusionné plus robuste et plus efficace dans la durée.
Cette idée a « phosphoré » graduellement dès 2012 à la faveur de contacts informels entre actionnaires des groupes les plus
contaminés par la crise. Les discussions ont d’abord porté sur des rapprochements régionaux et des échanges d’actifs (comme l’ont fait
Cemex et Holcim en Allemagne et en Espagne, ou envisagé comme Heidelberg Cement et Holcim en Afrique). Elles ont graduellement
évolué vers des opérations plus globales. C’est un fait avéré : « tout le monde a discuté avec tout le monde ». La convergence des
intérêts des actionnaires a abouti à un premier résultat concret. Ce qui était naguère considéré comme inimaginable s’est produit avec
un événement pour le moins singulier : une fusion non pas entre les numéros deux et trois mais bel et bien entre les deux leaders du
secteur. Cette fusion « entre égaux » a abouti à la création spectaculaire, effective d’ici le mois de juin, du géant Lafarge-Holcim, leader
incontesté du secteur avec 390 Mt de capacités post-cessions. Nous restons convaincus que cette opération LAF:HOL ne fera
qu’accélérer le mouvement de rapprochement entre les autres acteurs du secteur à capital familial confrontés à une problématique et à
des intérêts identiques. Le principe des rapprochements étant acquis, se pose la question de savoir entre qui et qui. Sont visés avant
tout selon nous les groupes familiaux les plus pénalisés boursièrement et en termes de chute des résultats : Italcementi, Buzzi-Unicem
et Cementir bien sûr, ainsi que Cemex qui ont tous subi de plein fouet la contraction violente de leur marché domestique (Italie,
Espagne).
Examinons ces rapprochements envisageables –selon nous bien entendus– en pages suivantes.
17
Special Situations
HeidelbergCement AG
DEFIS ET ENJEUX S’IMPOSANT À HEIDELBERGCEMENT
Nous identifions trois principaux défis s’imposant à HeidelbergCement qui comme ses concurrents, ne détient pas le pouvoir
de façonner l’univers et doit s’adapter à la configuration de marché telle qu’elle est devenue. Premièrement, les actionnaires
de contrôle doivent « reboucher les trous percés dans la coque ». Deuxièmement, le groupe doit faire face à l’irruption de
« passagers clandestins ». Troisièmement, le groupe sait parfaitement qu’il ne peut pas se payer le luxe de « regarder le
monde avec des lunettes roses » et qu’il doit nécessairement se projeter dans le futur. Et même si cela devra passer par des
décisions douloureuses mais incontournables. Il devra rechercher une solution pour continuer à exister dans un paysage
cimentier en voie d’intense recomposition (notamment face à l’émergence du « nouveau Léviathan » Lafarge-Holcim et la
montée en puissance du groupe CRH dont la stratégie d’intégration en « amont » dans le ciment ne fait plus aucun doute).
Premier défi : les actionnaires de contrôle doivent « reboucher les trous percés dans la coque »
Les marchés n’ont fait aucun cadeau à la famille Merckle qui par rapport à sa mise de fonds globale et cumulée dans
HeidelbergCement (4,7 MM€ pour 77% du capital selon nos calculs) se retrouve aujourd’hui avec 25,1% des actions d’HC valorisées
2,6 MM€ au cours de 55 €. Cette moins-value est en grande partie à imputer à la situation « distressée » de mi-2009 qui a fait craquer
le montage financier mis en place en 2005-2007 et amené Merckle à monétiser à perte une partie de sa participation (62,5 M sur les
98 M) et à se diluer dans l’augmentation de capital, amenant la famille à constater une moins-value de cession proche d’1,3 MM€ et
une perte de dilution de quelque 900 M€. Les autres groupes à culture familiale ne sont pas en reste. Par rapport à sa position
patrimoniale à fin 2007, NNS-Nassef Sawiris et groupe Bruxelles Lambert (GBL détenu par le québécois Paul Desmarais ainsi que par
le Baron Albert Frère), qui possèdent respectivement 13,9% et 20,9% de Lafarge, ont vu la valeur de leur participation amputée de près
de 40% par rapport au point haut de 2007. Sur la base de la participation déclarée, le groupe Bruxelles Lambert a vu son
investissement fondre de 2,4 MM€ et NNS (Nassef Sawiris) d’un peu plus de 1,5 MM€ depuis fin 2007 hors dividendes. En dépit d’une
structure bilancielle moins « leveragée », le Dr. Thomas Schmidheiny a subi, toutes proportions gardées, la même peine (la valeur de la
participation s’est dépréciée d’environ 2,3 MMCHF au cours de la même période). La raison est limpide et implacable : le choc de
revenus et de coûts sur la partie mature du portefeuille (Europe et Amérique du Nord) a gommé environ 300 pb de marge EBITDA à
périmètre constant.
HeidelbergCement AG: Stock Price evolution
120,0
100,0
80,0
Merckle bought
5 millions shares
60,0
40,0
20,0
Spohn bid
in june 2005
(EUR60 i.e 3.6Bn for 51%
for HC Shares Capital)
Merckle sold 57.2 millions
shares at EUR37
(EUR1.3Bn loss)
0,0
janvier-05
janvier-06
janvier-07
janvier-08
janvier-09
janvier-10
janvier-11
janvier-12
janvier-13
janvier-14
janvier-15
Source: CM-CIC Securities, FactSet
Stocks performance, Materials sector ; 2007-2014 (share price in Local Currency)
Buzzi Unicem S.p.A.
Compagnie de Saint-Gobain SA
CRH Plc
HeidelbergCement AG
Holcim Ltd.
Imerys SA
ITALCEMENTI Fabbriche Riunite Cemento S.p.A - Bergamo
Lafarge SA
Rockwool International A/S Class A
Vicat SA
Moyenne
Mediane
Price as of 31/12/07
18,9
58,6
21,6
97,8
111,0
51,9
12,8
108,2
1 180,0
63,5
10,5
35,2
19,9
58,8
71,4
61,0
4,9
58,1
687,5
59,6
12,9
40,2
24,9
71,8
74,4
67,1
7,1
65,3
763,0
63,5
% Change
(2014 vs 2007)
-44%
-40%
-8%
-40%
-36%
18%
-62%
-46%
-42%
-6%
% Change
(YTD)
23%
14%
25%
22%
4%
10%
43%
12%
11%
7%
-31%
-40%
17%
13%
Second défi : les opérateurs historiques doivent faire face à l’irruption de « passagers clandestins »
Jusqu’à présent, le modèle opérationnel des cinq grands (Lafarge, Holcim, Cemex, HeidelbergCement et Ciments Français-Italcementi)
avait fonctionné comme un métronome. La récurrence des excédents de cash flow dégagés dans les pays matures avait permis de
capter la croissance des pays émergents grâce notamment aux opérations de croissance externe (Orascom pour Lafarge et ACL/ACC
pour Holcim). À l’exception de la Chine, la domination du paysage cimentier mondial par les Cinq Grands s’était de fait imposée tout
naturellement faute d’opérateurs émergents de taille significative en face. Or, après 2007 la crise a changé la donne. Les digues ont
cédé. Le pouvoir pourrait bien changer de camp. La suprématie des Cinq Grands se trouve remise en cause par l’irruption de nouveaux
venus non pas du monde traditionnel mais de la culture des pays émergents. La chute des profits du socle de rentabilité « pays
matures » a contraint des acteurs affaiblis comme Holcim, HeidelbergCement et Lafarge à changer de priorité stratégique et à adopter
18
Special Situations
HeidelbergCement AG
par nécessité un profil bas tout malthusien. Ceci a impliqué de mettre en sommeil la croissance externe et de redéployer les efforts sur
la réduction de la base de coûts. Simultanément, des nouveaux venus –jadis dénommés les « passagers clandestins »– se sont
engouffrés dans la brèche ouverte par l’effacement relatif des opérateurs historiques et l’appel d’air de la revendication du « ciment pour
tous » pour les pays émergents. Ils se sont durablement imposés dans le paysage cimentier. Cela en accompagnant l’explosion de la
demande par le lancement de capacités « greenfield » financées par les excédents de cash-flow générés par des marchés domestiques
porteurs et rémunérateurs (Nigeria, Brésil, Maroc). Plusieurs de ces nouveaux venus ont adopté une démarche proactive, en particulier
Dangoté, dont la taille boursière est désormais proche de celle de Lafarge (18 MM€), ainsi que plus récemment le marocain Ciments de
l’Atlas (CIMAT), filiale du promoteur Addoha, ou encore les Chinois, qui disposent globalement d’une capacité de production importante
et potentiellement menaçante mais pas dans un avenir immédiat il est vrai :

Dangoté Cement (11,2 MM€ de capitalisation boursière) et dont l’EBITDA, qui atteint 1,5 MM$ en valeur absolue a été multiplié
par 3 depuis 2009 grâce à l’excellente tenue de son marché domestique (20 Mt et croissance annuelle moyenne estimée à +9%).
Ce groupe est particulièrement agressif dans les zones d’implantation africaines des Majors occidentaux en particulier bien sûr au
Nigéria mais aussi au Sénégal, au Kenya et en Zambie. Ceci a amené Lafarge à dépêcher sur place un de ses Directeurs
Généraux adjoints, M. Guillaume Roux et à fédérer ses moyens, jusqu’alors éclatés, autour d’un nouveau holding, Lafarge Africa
qui regroupera les deux filiales nigérianes (Lafarge Wapco et Ashaka Cem) ainsi que Lafarge South Africa ;

CIMAT, ou Ciments de l’Atlas, est sorti de ses frontières marocaines pour lancer des projets en Afrique Subsaharienne via le
véhicule CIMAF, en chassant en particulier dans les zones africaines de prédilection d’HeidelbergCement (Gabon), et plus
récemment en France où le groupe CIMAT cherche à acquérir 75% du projet de broyeur des Vracs de l’Estuaire (groupe CEM 21
dirigé par M. Vincent Lefèvre), tout près de l’implantation historique de Lafarge (usine du Havre). Ce broyeur est le projet
« jumeau » du terminal lancé à Montoir de Bretagne par le même groupe (marque Kercim) ;

Tangshan Jidong Cement Co., Ltd (2,2 MM€ de valeur boursière) a subi un net recul de sa valeur de marché compte tenu de la
baisse de ses profits sur le marché domestique chinois mais mène une politique plus active de diversification à l’International que
son confrère Anhui Conch : participation au projet Mamba Cement (1 Mt en Afrique du Sud), projet d’usine de 2 Mt au Myanmar
(Birmanie), réflexion avancée sur un projet au Viet Nam.

Chine : d’une manière générale, l’ensemble des producteurs a porté la capacité de production domestique chinoise à un niveau
historiquement élevé (probablement près de 2 tonnes par habitant, pour un niveau de consommation proche de 1,6 t par tête). Ce
qui constitue une menace potentiellement élevée pour l’Europe en cas de banalisation de la demande chinoise au niveau
européen (500 kgs par tête), comme cela s’est produit en Espagne et au Portugal en l’espace de dix années. Cela reviendrait à
créer 1 MMt de surplus cimentiers chinois susceptibles de déferler sur les côtes méditerranéennes ou californiennes, et
potentiellement de menacer l’équilibre de ces marchés.
Market Capitalization - Cement Groups, 2015
in EURm, as of 06.03.2015
EURm
Holcim Ltd.
CRH Plc
Lafarge SA
Anhui Conch Cement Co. Ltd. Class H
HeidelbergCement AG
Dangote Cement PLC
Cemex SAB de CV Cert Part Ord Repr 2 ShsA & 1 ShsB
Grasim Industries Ltd
Vicat SA
Buzzi Unicem S.p.A.
22 780
20 336
18 768
15 519
13 498
12 066
10 534
5 147
2 853
2 462
2 457
Comments
Troisième défi : comment continuer à exister face à l’émergence du nouveau Léviathan LAF : HOL ?
La fusion entre les deux leaders aboutit à la création d’un colosse du ciment, surpassant en taille tous ses suiveurs et doté d’une force
de frappe sans précédent, apte à « rendre gorge aux opprimeurs » qui seraient tentés d’adopter des comportements commerciaux
déraisonnables. Ce groupe sera présent dans toutes les régions du globe. Son poids sera près de trois fois plus important que celui
d’HeidelbergCement (capitalisation boursière de l’ordre de 35 MM€, capacité combinée post-cessions proche de 390 Mt). Les risques
liés à la déstabilisation induite par l’apparition du géant Lafarge-Holcim imposera aux autres groupes des transformations s’ils veulent
durablement continuer à faire le poids dans un univers qui s’est mondialisé, avec un déplacement très net du centre de gravité de la
demande dans les pays émergents (les émergents représentent désormais 88% de la production cimentière mondiale).
Companies' production capacity of cement
Mt
Lafarge-Holcim
Anhui Conch
HeidelbergCement
Jidong
Cemex
Ciments-Français
CRH (1)
Votorantim Cimentos
Dangoté Cement
InterCement (Camargo Corrêa)
Vicat
Comments
391
231
124
100
97
62
59
57
55
38
30
Source: CM-CIC Securities Estimates
(1) share of capacity controlled
19
Special Situations
HeidelbergCement AG
SCÉNARIOS DE RAPPROCHEMENTS
Ces dernières années un certain nombre d’approches plus ou moins formelles ont eu lieu entre HeidelbergCement, Holcim
Italcementi et Cemex, sous les auspices probables de banques d’affaires. Nous jugeons improbable un accord avec
Italcementi. En revanche la cohérence d’une alliance Cemex-Heidelberg saute aux yeux.
Des contacts ont semble-t-il eu lieu en 2012-2013 entre le Dr. Thomas Schmidheiny et la famille Merckle, le choix initial du premier
ayant porté sur un rapprochement entre Holcim et HeidelbergCement. Ces discussions n’ont pu aboutir, débouchant sur l’accord de
fusion Lafarge-Holcim. Que peut-il se produire par la suite ?
Heidelberg-Italcementi : fusion a priori improbable
La carte ci-dessous illustre assez bien la cohérence des deux dispositifs européens d’Italcementi-Ciments Français et
d’HeidelbergCement, la combinaison des deux permettant de résoudre les lacunes et faiblesses des dispositifs (Heidelberg absent de
France, marché clef en Europe et peu implanté sur le pourtour méditerranéen, et Italcementi pas présent en Europe du Nord). Deux
obstacles cependant rendent difficiles cette opération : 1) l’Ingeniere Giampiero Pesenti, Président d’Italcementi SpA qui demeure le
pivot de la cohésion des membres de la famille à travers Italmobiliare et Epifarind n’est probablement pas dans l’esprit d’une opération
capitalistique avec un confrère ; 2) de surcroît, les valeurs d’entreprises sont trop divergentes (5,2 MM€ pour Italcementi, handicapé par
la disparition de la rentabilité de son marché domestique, face à 18 MM€ pour HeidelbergCement).
European cement networks, Heidelbergcement and Italcementi-Ciments français
Comprehensive
terminal network
(ex Scancem)
Export flows to
Africa & world
Strategic Terminal
Grinding
Cement plant
HeidelbergCement
Turkey
Italcementi-Ciment Français
Cemex-Heidelberg : une opération ne peut être exclue selon nous
Selon nos informations, - mais qu’HeidelbergerCement ne commente pas- des discussions ont bien eu lieu entre la famille Merckle et la
famille Zambrano, celle-ci se trouvant confrontée à la disparition de son chef charismatique Lorenzo Zambrano et à une très forte
contraction de son EBITDA depuis le point haut de 2007 (-1,4 MMUSD environ hors Australie). Elles auraient achoppé en raison du
contentieux qui divise les deux groupes à propos du contrôle du groupe lithuanien Akmenès Cementąs (Cemex détient historiquement
37,84% de cette société à travers Rugby Holding BV qui était parvenu à prendre le contrôle du trader Embra, lui-même actionnaire
d’Akmènes Cementas). Cemex a pu légèrement se renforcer en préemptant un bloc de 4% jusqu’alors détenu par le groupe CRH qui
lui-même avait repris cette participation au groupe Belge VVM en 2001. Or, suite à l’interdiction de la cession d’un bloc de titres
Akmenès à un groupe industriel par certains actionnaires, HeidelbergCement Northern Europe est parvenu de son côté en 2013 à
reprendre 8,65% des actions à un des quatre membres du tour de table historique. Avec cette transaction, HeidelbergCement et selon
la presse locale détiendrait désormais en fait 58,96% des droits de vote en concert avec des autres actionnaires familiaux. Au-delà de
ce sujet conflictuel, la complémentarité des groupes est patente sur trois aspects :

Les Valeurs d’Entreprise sont plus convergentes que dans le cas précédent (23 MM€ pour Cemex, 18 MM€ pour Heidelberg).

Les réseaux de négoce sont complémentaires : HC Trading est actif en Afrique et au Maghreb en exportant depuis la Turquie et la
Norvège, Cemex exerce en Europe du Nord, en Asie, au Moyen-Orient et dans les Amériques en exportant depuis le Mexique,
l’Espagne, la Croatie et l’usine de Berlin-Rüdersdorf.

Les dispositifs industriels sont complémentaires tant en Europe (cf. carte ci-dessous) qu’en Amérique latine (HeidelbergCement
n’est pas implanté alors que Cemex y est très fort). En Amérique du Nord, la combinaison des dispositifs porterait la production de
granulats à 150/160 Mt (estimés) en intégrant les 45 Mt produits par Cemex et les ventes de ciment se positionneraient à un peu
moins de 21 Mt (dont un peu moins de 9 Mt pour HeidelbergCement-Lehigh). Les positions ciment seraient particulièrement
robustes dans le Texas, en Californie et dans le nord-est. Récemment, Cemex n’a pas manqué, selon nous, d’envoyer des
signaux à HeidelbergCement (tensions commerciales en Scandinavie et en particulier en Suède où Cemex, via sa structure de
négoce Embra, cherche à accroître ses exportations dans une zone où HeidelbergCement (Norcem) se trouve historiquement en
position quasi dominante (exportations depuis l’usine de Cemex de Berlin-Rüdersdorf et l’Espagne).
20
Special Situations
HeidelbergCement AG
European cement networks, Heidelbergcement and Cemex
Kunda NordicCement
75% HeidelbergCement
25% CRH
JV
38% Cemex (via Rugby)
8,65% HeidelbergCement
Le Havre MarineTerminal, rent to Lafarge
& Ciments Français
Grinding
Grinding plant
Donetsk
Cement plant
HeidelbergCement
Turkey
Cemex
21
Special Situations
HeidelbergCement AG
PROFITABILITÉ ET CASH FLOWS NORMATIFS
Nous tablons sur un EBITDA soutenable compris dans une fourchette de 2,8-2,9 MM€ (post-cession d’Hanson Building
Products) faisant ressortir une marge de 19,5% du chiffre d’affaires, ce qui est au-dessus de la moyenne 2008-2013 de 18,7%
qui correspond à une époque particulièrement contrainte, mais demeure en deçà de la moyenne 2003-2007 de 21,2%. Par
ailleurs, il faut noter des changements structurels du groupe qui rendent toute comparaison un peu malaisée : l’intégration de
Hanson depuis 2007, la cession de Maxit, la cession annoncée fin décembre dernier, de Hanson Building Products dont la
marge (8% en 2013) est notoirement inférieure à celle du groupe. Il est à noter que le dégonflement des prix des combustibles
(-35% pour le coke de pétrole et -15% pour le charbon, traduits en € depuis le point haut de juillet dernier) devrait contribuer à
détendre quelque peu la facture énergétique du groupe (1 380 M€) ainsi que les charges de transport.
Europe de l’Ouest et du Nord (30% du CA 2013 ; 23% de l’EBITDA). La rentabilité de cette zone demeure toujours en dessous des
niveaux historiques ; l’EBITDA a atteint 14% en 2014 contre une moyenne 2008-2013 de 16,8%. La rentabilité de cette zone a connu
une forte réduction au début des années 2002. En effet la marge d’EBITDA se situait à l’époque dans une fourchette comprise entre
19% et 20% avant de chuter à 15-16% à partir de 2003. Ce déclin s’explique en partie par le bouleversement structurel du marché
allemand et en partie par la montée des prix de revient liée à l’explosion du coût des combustibles et de l’électricité (en dépit de la
détente récemment intervenue, rien que les prix du coke de pétrole ont doublé depuis fin 2003, exprimés en USD). Nous retenons de
manière conservatrice une marge EBITDA normative de 17% en ligne avec la moyenne 2008-2013, l’EBITDA normatif intégrant une
légère remontée des volumes et le plein effet des plans de réduction de charges opérés entre 2011 et 2014. Nous soulignons que la
marge historique de 16,8% était en effet diluée par les activités anglaises d’Hanson Building Products (marge EBITDA de 9,6% en 2013
et de 5% en 2012, cette ligne de métier générait 5,5% du CA de la zone). La marge historique comparable est probablement plus
proche de 17,6%-17,8% en neutralisant l’effet Hanson Building Products.
HeidelbergCement: Western and Northern Europe
Sales
EBITDA
EBITDA margin (%)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
4 936
1 014
20,5
3 848
687
17,9
3 811
683
17,9
4 318
734
17,0
4 201
577
13,7
4 027
558
13,9
2014E
2015E
2016E
4 012
562
14,0
4 192
602
14,3
4 298
638
14,8
Average (20082013)
4 190
709
16,8
Normative
Level
4 192
708
16,9
Amérique du Nord (24% du CA 2013 ; 25% de l’EBITDA). La rentabilité progresse en Amérique du Nord avec une marge d’EBITDA
de 19,5% en 2014 soit au-dessus de la moyenne 2008-2013 qui s’établit à 15,8%, mais toujours légèrement en dessous de la moyenne
2003-2007 qui était de 20,4%, moyenne « faussée » par la faible profitabilité d’Hanson Building Products qui générait 13% du CA nordaméricain avec une marge EBITDA (3,6% du CA) notoirement inférieure à la moyenne. Compte tenu de la remontée des volumes et
des prix de vente, des efforts pour optimiser les prix de revient (programmes « FOX », « LEO », « Perform » et « Climb Commercial »
nous visons un EBITDA normatif de 22% sur cette zone, soit un niveau légèrement en dessous de celui de 2006 (23,5%).
HeidelbergCement: North America
Sales
EBITDA
EBITDA margin (%)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
3 958
676
17,1
2 892
340
11,8
3 033
448
14,8
3 035
473
15,6
3 441
577
16,8
3 271
601
18,4
2014E
2015E
2016E
3 049
610
20,0
3 882
837
21,6
4 221
959
22,7
Average (20082013)
3 272
519
15,7
Normative
Level
3 882
854
22,0
Asie - Pacifique (23% du CA 2013 ; 33% de l’EBITDA). L’Asie-Pacifique est la zone la plus rentable en termes de marge d’EBITDA
avec une marge 2014 ressortant à 26,4% en 2014 contre une moyenne 25,3% entre 2008 et 2013. Nous retenons un EBITDA normatif
de 26% ce qui est peu différent des performances du groupe sur cette zone au cours des 3 dernières années (moyenne 2011-2013 de
25,1%).
HeidelbergCement: Asia-Pacific
Sales
EBITDA
EBITDA margin (%)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2 177
462
21,2
2 211
612
27,7
2 609
718
27,5
2 957
711
24,0
3 477
887
25,5
3 134
812
25,9
2014E
2015E
2016E
2 818
743
26,4
3 183
825
25,9
3 334
875
26,3
Average (20082013)
2 761
700
25,3
Normative
Level
3 183
828
26,0
Europe de l’Est - Asie centrale (9% du CA 2013 ; 10% de l’EBITDA). Cette zone est la deuxième meilleure zone en termes de niveau
de rentabilité avec une marge d’EBITDA de 19,5% en 2014. L’EBITDA normatif retenu est de 25%, niveau pertinent compte tenu de la
moyenne 2008-2013 de 26% et des perspectives positives de la zone.
HeidelbergCement: Eastern Europe-Central Asia
Sales
EBITDA
EBITDA margin (%)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2 046
718
35,1
1 282
361
28,2
1 138
299
26,3
1 392
327
23,5
1 435
317
22,1
1 243
259
20,8
2014E
2015E
2016E
1 182
230
19,5
1 096
210
19,2
1 142
222
19,4
Average (20082013)
1 423
380
26,0
Normative
Level
1 096
274
24,5
Afrique - Bassin méditerranéen Basin (7% du CA 2013 ; 8% de l’EBITDA). Le groupe a renforcé son niveau de marge en Afrique et
bassin méditerranéen au cours des 3 dernières années pour atteindre un EBITDA de 23% en 2014 contre une moyenne 2008-2013 de
18%. Compte tenu des perspectives économiques et des prix de vente élevés sur cette zone, nous tablons sur un EBITDA normatif de
23,5%.
HeidelbergCement: Africa-Mediterranean Basin
2008
Sales
EBITDA
EBITDA margin (%)
974
182
18,7
2009
837
157
18,8
2010
938
156
16,6
2011
2012
1 023
164
16,0
1 135
203
17,9
2013
949
195
20,5
2014E
2015E
2016E
910
213
23,4
973
229
23,6
1 035
247
23,9
Average (20082013)
976
176
18,1
Normative
Level
973
229
23,5
22
Special Situations
HeidelbergCement AG
Services (7% du CA 2013 ; 1% de l’EBITDA). Il s’agit des activités de négoce regroupées autour d’HC Trading. Nous avons assigné à
HC Trading une marge EBITDA normative de 2,7%.
HeidelbergCement: Group Services
2008
Sales
EBITDA
EBITDA margin (%)
2009
701
22
3,1
2010
475
30
6,3
2011
709
20
2,8
2012
652
11
1,7
2013
828
22
2,7
2014E
2015E
2016E
1 077
27
2,5
1 105
27
2,4
1 150
29
2,5
941
21
2,2
Average
(2008-2013)
718
21
3,1
Normative
Level
1 105
27
3,0
HeidelbergCement: Segment Information Total
Sales - Divisional
Miscelaneous
Sales - Group
EBITDA - Divisional
Miscelaneous
EBITDA - Group
EBITDA margin (%)
CAPEX
CAPEX/Sales (%)
-
-
-
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014E
2015E
2016E
14 792
605
14 187
3 074
128
2 946
20,8
1 251
8,8
11 545
428
11 117
2 187
85
2 102
18,9
771
6,9
12 238
476
11 762
2 324
84
2 240
19,0
715
6,1
13 377
475
12 902
2 420
99
2 321
18,0
853
6,6
14 517
497
14 020
2 583
106
2 477
17,7
803
5,7
13 565
427
13 138
2 446
109
2 337
17,8
907
6,9
13 048
435
12 614
2 385
97
2 288
18,1
1 150
9,1
14 432
446
13 986
2 730
101
2 629
18,8
1 200
8,6
15 180
451
14 729
2 971
105
2 866
19,5
1 300
8,8
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Average (2008- Normative
2013)
Level
13 339
14 432
485
446
12 854
13 986
2 506
2 920
102
103
2 404
2 817
18,7
19,5
883
6,8
HeidelbergCement: Normalised EBITDA
Sales (EURm)
2014E
North America
Asia-Pacific
Group Services
Total - Divisional
Adjustments
Total - Consolidated
-
4 012
1 182
3 049
2 818
910
1 077
13 048
435
12 614
EBITDA-2014E (CM-CICS)
Pro Forma
-
4 298
1 142
4 221
3 334
1 035
1 150
15 180
451
14 729
(EUR m)
-
562
230
610
743
213
27
2 385
97
2 288
Normalised EBITDA
Margin (%)
(EUR m)
14,0
19,5
20,0
26,4
23,4
2,5
18,3
18,1
708
274
854
828
229
27
2 920
103
2 817
Historical EBITDA margin 2008-2013
Margin (%)
(EUR m)
14,8
19,4
22,7
26,3
23,9
2,5
20,2
19,5
Margin (%)
709
380
519
700
176
21
2 506
102
2 404
Min/Max (EUR)
16,9
26,7
15,9
25,4
18,0
2,9
19,5
558 / 1014
259 / 718
340 / 676
462 / 887
156 / 203
11 / 30
2187 / 3074
18,7
2102 / 2946
Source: CM-CIC Securities, HeidelbergCement, FactSet
HeidelbergCement: Normalised EPS
EBITDA
EBIT
Net interest costs
PBT
Associates
Corporate tax
Net profit
Minority interests
Net Profit - Group share
-
-
2014E (CM-CICS)
(EUR m)
% / EUR p.s.
2 288
12,2
1 627
8,7
466
2,5
1 086
5,8
27
0,1
241
1,3
845
4,5
201
1,1
639
3,4
-
-
Normalised
(EUR m)
% / EUR p.s.
2 817
15,0
2 048
10,9
423
2,3
1 560
8,3
32
0,2
390
2,1
1 170
6,2
220
1,2
950
5,1
-
-
2003-2007 AVG
(EUR m)
% / EUR p.s.
1 620
8,6
1 229
6,5
280
1,5
936
5,0
128
0,7
295
1,6
654
3,5
56
0,3
628
3,3
-
-
2008-2013 AVG
(EUR m)
% / EUR p.s.
2 404
12,8
1 372
7,3
597
3,2
669
3,6
35
0,2
289
1,5
536
2,9
172
0,9
594
3,2
23
Special Situations
HeidelbergCement AG
DETTE FINANCIÈRE NETTE ET AJUSTEMENTS BILANCIELS
Les acquisitions menées en 2007 par le groupe et financées de manière très agressive à la veille du choc systémique se sont
traduites pour HeidelbergCement et tous ses camarades par un phénomène d’indigestion manifeste. L’endettement, proche de
3,2 MM€ avant 2007 explose, atteignant 14,6 MM€ en 2007 et encore plus de 12 MM€ en 2008, l’arrêt de la croissance
bénéficiaire et la faiblesse des cash-flows disponibles ayant pour effet de ralentir le désendettement et de maintenir le ratio de
levier « fétiche » des prêteurs à un niveau élevé (plus de 4x en 2009-2010). L’amélioration des cash flows libres après 2011 a
permis de ramener le ratio de levier à 3,2x fin 2014 sur la base de l’EBITDA publié (nouvelle présentation hors Hanson Building
Products). Après perception du produit de la cession de cet actif, le ratio de levier serait ramené à environ 2,6x. Ce ratio est
cohérent avec l’objectif de la Direction visant à retrouver une notation « Investment Grade ».
Structure de la dette. Au 30 septembre 2014, la dette financière se compose de 8,04 MM€ de dette obligataire (« Anleihen ») dont
1,82 MM€ à moins d’un an ; 549 M€ de dette bancaire dont 323 M€ de dette bancaire courante, et 312 M€ d’autres dettes financières
dont 256 M€ à moins d’un an. A l’exception d’une souche de 750 M$ émise par Hanson et une souche de l’équivalent de ~52 M€ émise
par une filiale indienne, les emprunts obligataires sont émis par HeidelbergCement Finance, une filiale de financement luxembourgeoise
dédiée, et contre garantis par la maison-mère HeidelbergCement AG dans le cadre d’un programme EMTN de 10 MM€ de plafond.
Compte tenu d’une trésorerie nette de 1 277 M€, la dette nette du groupe s’élève à 7 629 M€ au troisième trimestre 2014.
Ratio de levier. La structure financière du groupe a été nettement désendettée avec un « gearing » de 55% au 30 septembre 2014
pour un ratio de levier (DFN/EBITDA) de 3,1x, ratio de levier appelé à décroître après la cession d’Hanson Building Products. Pour
rappel le groupe s’était endetté pour l’acquisition d’Hanson en 2007 avec un gearing qui était monté à près de 200% en raison d’une
dette financière nette accrue d’environ 9 MM€ entre 2006 et 2007. Compte tenu de ce fort endettement et de l’impact de la crise
économique sur la rentabilité, le groupe a procédé en septembre 2009 à une augmentation de capital permettant de ramener le
« gearing » en dessous de 100% dans une première étape en jouant à la fois sur le cash flow disponible (diminué de moitié entre 2007
et 2010 mais en reprise depuis) et les cessions d’actifs (cession de 14% d’Indocement en 2009).
Liquidité et « covenants ». A fin septembre, les 2 396 M€ d’échéances financières à court terme étaient couverts par 1 168 M€ de
trésorerie et 2 782 M€ disponibles sur une ligne de crédit de maturité février 2019. En 2010, au moment où le groupe se trouvait en
situation économique difficile (niveau d’endettement élevé et risque de liquidité potentiel), les banques n’ont accepté d’allonger la
maturité du crédit syndiqué au 31 décembre 2015 qu’en contrepartie de clauses (« covenants ») classiques (marge plus élevée
(« spread ») et subordonnée aux ratios de levier atteints). Les conditions de ce crédit syndiqué ont été assouplies en février 2014 à la
faveur d’une situation de liquidité améliorée pour les banques : maturité allongée jusqu’en 2019 et « covenants » assouplis selon le
tableau ci-dessous. Les souches obligataires du groupe émises à partir de 2009 sont également sujettes à un covenant (ratio de
couverture des frais financiers par l’EBITDA ≥ 2,0x) qui conditionne l’émission de nouvelles dettes à son respect. Ce covenant fait l’objet
d’une clause de fall-out, en cas de notation des souches obligataires en Investment Grade.
Notation. Heidelbergcement est noté Ba1, stable, par Moody’s et BB+, stable, par Fitch. Après avoir atteint un point bas en 2009 (B1*et B*-), les notations du groupe chez ces 2 agences sont graduellement remontées à la faveur de la politique de désendettement mise
en place par le groupe. L’appréciation actuelle des agences du profil financier d’HeidelbergCement, qui intègre notamment ses
engagements de loyers opérationnels et de retraite, anticipe l’affectation de l’essentiel du produit de cession de Hanson Building
Products à la réduction de l’endettement. Le retour en Investment Grade, objectif affirmé du groupe, reste conditionné chez ces
2 agences à la poursuite de cette politique financière et au renforcement de la structure financière du groupe.
HeidelbergCement: Debt structure and redemption schedule as of 31/12/2013
(EUR m)
Bond - 7.500% Oct. 2014
Bond - 6.500% Aug. 2015
Bond - 6.750% Dec. 2015
Bond - 4.000% Mar. 2016
Bond - 6.125% Aug. 2016
Bond - 8.000% Jan. 2017
Bond - 7.250% Nov. 2017
Bond - 5.625% Jan. 2018
Bond - 9.500% Dec. 2018
Bond - 8.500% Oct. 2019
Bond - 7.500% Apr. 2020
Bond - 3.250% Oct. 2020
Bond - 3.250% Oct. 2021
Bond - Total
Bank borrowings
Finance Leases
Other financial liabilities
Derivative financial liabilities
Adjustment
Total
Gross financial debt
Derivative financial assets
Gross cash & equivalents
Net financial debt
Undrawn credit lines
-
NFD
2013A
1 019
663
654
307
562
1 051
122
485
509
493
749
299
490
7 403
833,9
14,3
733,8
80,2
281,1
8 784,1
8 784,1
27,1
1 351,5
7 406
2 742
Net financial debt - Reported
Pension liabilities
Provisions
Buy-out commitments
Operating leases
Net financial debt - Adjusted
7 406
961
1 150
1 009
10 526
2014E
1 019
Redemptions
2016E
2017E
2015E
2018E
>2018
663
654
307
562
1 051
122
485
509
-
1 019
510
6
641
15,5
2 069,2
122
8 662
27,1
1 351,5
7 283,5
7 283,5
-
1 317
73
2
19,8
0,4
159,0
1 570
7 092
27,1
1 351,5
5 714
5 714
-
869
73
2
19,8
0,4
399,0
564
6 528
27,1
1 351,5
5 150
-
1 173
73
2
19,8
0,4
-
994
73
2
19,8
0,4
493
749
299
490
2 032
32
1
13,5
66,1
1 088
4 173
2 144
2 028
Comments
Offered in Oct. 2009 EUR1000m
Offered in Jan. 2010 on EUR650m
Offered in Jul. 2010 EUR650m
Offered in Mar. 2012 EUR300m
Offered in Aug. 2006 EUR545.6m
Offered in Nov. 2011 EUR122.2m
Offered in Jan. 2010 EUR750m
Offered in Dec. 2013 EUR500m
Application IFRS 10 & 11
1 267
5 261
5 150
EUR210.6m with a maturity ≤ 1 year
EUR162.9m due within 1 year
(EUR m)
24
Special Situations
HeidelbergCement AG
HeidelbergCement: Cash-flow projections
(EUR m)
2013
EBITDA
2014E
2 337
Financial Interest Expense
Corporate Taxes
Miscellaneous
Cash-Flow from Operations
Change in Working Capital
Operating Cash-Flow (A)
CAPEX
Net Acquisitions
-
-
535
406
580
817
185
1 001
907
164
Investing Cash-Flow (B)
Dividends
Capital increase
Debt redemption
Other
Financing Cash-Flow (C)
Free Cash-Flow (A) + (B)
Change in Gross Cash (A) + (B) + (C)
Change in Gross Debt
Change in Net Debt
Gross Cash & Equivalents - End of period
Gross Debt - End of Period
Net Debt - End of period
Leverage (NFD/EBITDA)
1 070
180
3
568
196
195
69
102
256
358
1 352
8 784
7 405,5
3,2
2015E
2 288
-
-
472
415
7,0
1 408
48,3
1 359,71
1 150
123
1 027
211
122
332,7
333
0
122
122
1 351
8 662
7 283,5
3,2
2016E
3 124
-
-
350
310
469
1 995
128
1 867
1 200
1 186
14
284
1 569
1 853
1 853
0
1 569
1 569
1 352
7 093
5 714
1,8
Comments
3 402
-
-
365
370
507
2 160
84
2 244
1 300
1 300
380
565
944
944
0
565
565
1 351
6 528
5 150
1,5
HeidelbergCement: Net debt (EURm) and Gearing
20 000
2,5
Net debt
Equity
Gearing
2,0
15 000
1,5
10 000
1,0
5 000
0,5
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
2017e
HeidelbergCement: Net debt (EURm) and Debt / EBITDA ratio
20 000
8,0
Net debt
EBITDA
Net Debt / EBITDA
15 000
6,0
10 000
4,0
5 000
2,0
0
0,0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
2017e
25
Special Situations
HeidelbergCement AG
MULTIPLES DE VALORISATION NORMATIFS
Sur la période 2003-2013, HeildelbergCement s’est traité sur un multiple moyen d’EBITDA de ~8,8x. Le secteur se traite
actuellement sur des niveaux similaires. Enfin, rappelons que les transactions sectorielles se sont faites sur des niveaux de
11-12x en haut de cycle et 7-8x en bas de cycle.
Multiples de valorisation historique
Le tableau ci-dessous résume les multiples de valorisation moyens du groupe depuis 1995. Ceci dit, compte tenu des changements de
périmètre du groupe, il apparaît plus pertinent de faire référence à une période plus courte. Ainsi, sur la dernière décennie,
HeildelbergCement a été valorisé par le marché sur un multiple moyen de ~8,8x l’EBITDA récurrent et ~8,1x l’EBITDA publié, soit ~15x
l’EBIT récurrent et 12,5x l’EBIT publié.
HeidelbergCement: Historical valuation multiples
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
EV/Sales (x)
2.0
1.9
1.7
1.6
1.2
1.5
1.2
1.2
EV/EBITDA (x)
9.0
8.4
7.6
7.2
5.7
6.7
5.9
5.8
1.0
1.2
1.4
1.6
2.2
5.6
13.9
7.1
6.7
6.9
EV/EBITDA OPER (x)
15.8
13.7
11.7
11.3
8.0
9.6
8.6
8.1
7.5
8.0
8.1
8.4
EV/EBIT (x)
14.6
14.0
12.4
11.6
9.5
11.2
10.6
11.2
12.3
72.7
10.6
EV/EBIT OPER (x)
47.2
P/E (x)
1995-2014
2003-2014
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1.0
1.5
1.6
1.4
1.3
1.4
1.6
1.5
1.5
1.4
1.4
5.7
11.2
9.0
8.1
8.7
8.2
8.9
7.8
7.4
8.2
8.0
10.9
5.7
9.8
10.2
9.1
8.8
9.3
N/A
9.6
9.1
8.8
9.1
8.7
8.3
8.2
23.7
14.8
13.1
15.0
12.3
15.4
12.3
17.2
12.6
Mean Median Mean Median
12.9
39.0
29.7
28.0
18.5
22.3
24.4
25.2
29.0
15.1
12.8
11.8
14.8
8.2
18.0
18.5
16.0
15.5
15.2
21.5
18.5
16.5
15.5
36.9
27.3
26.1
21.9
18.1
15.0
14.0
11.7
19.0
-10.3
15.3
11.5
7.0
-
93.0
20.9
20.4
35.2
15.7
15.9
20.7
17.0
20.1
16.5
Dividend Yield (%)
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
2.1
-
4.3
1.5
2.0
1.3
1.2
0.1
0.4
0.6
0.9
1.2
1.1
1.0
N/A
1.2
1.1
1.3
1.1
P/B (x)
4.1
3.5
3.1
2.9
1.6
1.6
0.9
0.8
0.5
1.1
1.4
2.0
1.9
-
0.5
0.6
0.6
0.6
0.9
0.9
1.5
1.0
1.0
0.9
Comparaison boursière
À 9,1x son EBITDA 2015, HeidelbergCement est actuellement valorisé sur un multiple désormais en ligne avec ses pairs (9,4x).
Comme en témoignent les graphiques des pages suivantes, de nombreux acteurs du secteur ont vu leur valorisation évoluer autour de
8-8,5x l’EBITDA, ratio traduisant les années de plomb 2008-2012.
HeidelbergCement: Sector Valuation Multiples
P/E (x)
2013
P/B (x)
2014
2015
2013
EV/EBIT (x)
2014
2015
2013
EV/EBITDA (x)
2014
2015
2013
Lafarge SA
31.7
42.3
22.8
1.3
1.2
1.2
15.8
18.1
14.8
CRH Plc
20.0
20.1
18.4
1.5
1.4
1.4
14.4
14.2
13.1
8.7
Holcim Ltd.
41.8
30.7
21.0
1.8
1.8
1.7
35.2
23.9
16.6
15.4
0.8
0.8
0.8
33.4
26.5
21.6
9.7
1.4
1.4
1.3
18.8
17.2
14.3
1.3
1.3
1.3
22.2
18.8
13.8
13.3
ITALCEMENTI
N/M
Vicat SA
N/M
21.8
Cemex SAB de CV
21.4
N/M
Dangote Cement PLC
16.8
N/M
13.0
Buzzi Unicem S.p.A.
N/M
N/M
N/M
15.7
11.1
4.8
N/M
N/M
30.2
20.9
1.1
1.1
1.1
30.0
N/M
2014
10.6
11.9
EV/SALES (x)
2015
2013
2014
2015
10.6
2.1
2.5
2.3
9.0
8.6
1.7
1.8
1.8
13.9
10.7
1.3
1.2
1.0
9.5
8.8
1.4
1.5
1.4
10.1
9.8
8.6
1.9
1.8
1.7
16.4
12.8
10.9
9.9
2.2
1.9
1.9
9.4
11.8
11.2
8.2
7.1
6.6
4.8
17.3
9.4
10.3
9.5
1.5
1.7
1.6
Mean
23.3
24.2
17.1
1.7
1.3
1.3
21.4
17.4
14.5
10.6
10.3
9.0
2.4
2.3
2.0
Median
20.9
21.4
18.4
1.4
1.3
1.3
18.8
17.7
14.8
10.1
10.3
8.8
1.9
1.8
1.8
HeidelbergCement AG
21.3
19.4
15.5
1.1
1.1
1.0
14.9
14.7
13.1
9.9
10.2
9.3
1.7
1.8
Heidelberg vs. Mean (%)
-
Heidelberg vs. Median (%)
8.5
-
19.8
-
9.6
-
33.2
-
18.8
-
19.6
-
30.4
-
15.7
-
9.9
-
6.7
-
1.2
3.2
-
28.2
2.1
-
9.3
-
15.8
-
16.4
-
19.3
-
20.5
-
20.8
-
16.9
-
11.8
-
2.1
-
1.1
5.5
-
10.6
-
1.7
21.1
-
15.5
1.8
-
2.9
Transactions sectorielles
Le tableau ci-dessous reprend quelques une des transactions emblématiques ayant eu lieu dans le secteur ces dernières années. En
haut de cycle (2007), certaines transactions ont fait ressortir des multiples de 10 à 15x l’EBITDA. En bas de cycle, ces multiples se sont
élevés à 7-9x. Rappelons que la dernière transaction en date, la cession des actifs de Lafarge-Holcim à CRH dans le cadre de leur
fusion, s’est faite sur la base d’un multiple de 8,6x (6,5 MM€ pour un EBITDA de ~752 M€).
Large scale M&A, Cement sector transactions (in EURm)
Region
Country
% Acquired
Predator
Target
Year
EV (€m) 100%
EV/t (€)
EV/ EBITDA (x)
7300
281
17,5
13,5
Western Europe
France
64%
Italcementi SpA
Ciments Français
1992-98
Western Europe
UK
100%
RMC
Rugby
1999
UK
100%
Lafarge SA
Blue Circle
2000
7933
191
USA
100%
Cémex SA CV
Southdow n
2000
2729
218
Europe/ US
America
Western Europe
Spain
100%
Holcim
Cementos Hispania
2002
289
361
Western Europe
UK/Germany
100.0%
Cemex
RMC
2004
4640
172
11,5
Western Europe
Germany
64%
Spohn (Merckle)
Heidelberg Cement
2005
9601
130
6,4
Western Europe
Germany
100%
Buzzi-Unicem
Dyckerhoff AG
2003-2006
2350
98
North America
Québec
37%
Holcim
Ciments St Laurent
2003-2006
1289
274
Holcim Mauritius
ACC
2008
Asia
India
7,5
Asia
India
34%
Holcim Ltd
ACC
2005
3580
159
Asia
Egypt
49%
Suez Cement
Ciments Français
2005
1279
212
Asia
India
24%
Holcim Mauritius
ACL
2007
5655
197
10,2
Egypt/Algeria/ Iraq
100%
Lafarge SA
Orascom
2008
9896
338
10,3
Italy
100%
Sacci
Lafarge Italia
2008
290
213
188
9,1
Mediterranean Rim
Western Europe
Latam
Chile
84%
Brescia
Lafarge Chile SA
2009
456
Western Europe
Spain
100%
Molins
San Feliu
2013
40
Martin Marrietta
North America
US
100%
Colombia
20%
Brasil
100%
Fr, UK, Can., Brazil
100%
Central America
Latin America
Europe/Americas
TXI
2014
1957
215
25,5
IPP CLH
2013
3652
457
11,0
Cimpor
asset sw ap
2013
3163
212
CRH
LAF:HOL (1)
2015
6500
183
8,6
Source : CM-CIC Securities
(1) : Assets in divestment
26
Special Situations
HeidelbergCement AG
Large scale M&A, aggregates sector
North America
Australia
North America
North America / UK
EV
Predator
%
Prey
Year
Martin Marietta
100%
Vulcan Materials
2011
4,700
Holcim
100%
Cemex Australia
2009
1,170
6,6x
Vulcan Materials
100%
Florida Rocks
2007
4,600
11,4x
EURm
EV/EBITDA
8,8x
Cemex
100%
Rinker
2007
12,111
11,3x
HeidelbergCement
100%
Hanson PLC
2007
13,651
11,5x
Western Europe / USA / North America
Holcim
100%
Aggregates Industries
2005
3,570
9,3x
UK / USA
Hanson
100%
Pioneer
2000
2,690
12,1x
France / UK / USA
Lafarge
100%
Redland PLC
1997
3,277
6,5x
Western Europe / USA
Source: CM-CIC Securities
27
HeidelbergCement AG
HeidelbergCement AG: EV/EBITDA (x)
HeidelbergCement AG: P/E (x)
Enterprise Value to EBITDA
Price to Earnings - FY1 (Mean)
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
HeidelbergCement AG
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
HeidelbergCement AG
16
HeidelbergCement AG: P/B (x)
Price to Book Value
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
HeidelbergCement AG
25
3
14
12
10
20
2.5
15
2
1.5
8
10
6
1
5
4
0.5
2
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
Source: FactSet Fundamentals
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
Lafarge: EV/EBITDA (x)
Lafarge: P/E (x)
Lafarge: P/B (x)
Price to Book Value
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
Lafarge SA
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
Lafarge SA
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
Lafarge SA
11
10
9
30
2.5
25
2
20
8
1.5
15
7
6
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
1
10
5
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
0.5
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
CRH: EV/EBITDA (x)
CRH: P/E (x)
CRH: P/B (x)
Price to Book Value
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
CRH Plc
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
CRH Plc
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
CRH Plc
12
35
11
30
10
25
4
20
3
9
8
15
7
6
10
5
5
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
5
2
1
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
28
HeidelbergCement AG
Cemex: EV/EBITDA (x)
Cemex: P/E (x)
Cemex: P/B (x)
Price to Book Value
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
3
300
14
12
250
2.5
10
200
2
8
150
1.5
6
100
1
4
50
0.5
2
0
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
Vicat: EV/EBITDA (x)
Vicat: P/E (x)
Vicat: P/B (x)
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
Vicat SA
21-Jan-2005 to 23-Jan-2015 (Daily)
Vicat SA
Price to Book Value
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
11
10
9
8
7
6
5
4
3
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
Vicat SA
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
'14
Italcementi: EV/EBITDA (x)
Italcementi: P/E (x)
Italcementi: P/B (x)
Price to Book Value
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
23-Jan-1995 to 23-Jan-2015 (Daily)
16
2.5
20,000
14
2
15,000
12
1.5
10
10,000
1
8
5,000
6
4
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
0.5
0
'95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
29
Special Situations
HeidelbergCement AG
DE LA VALEUR D’ENTREPRISE A LA VALEUR INTRINSÈQUE
Sur la base des éléments normatifs détaillés dans les parties précédentes de l’étude, nous estimons la valeur intrinsèque
(notion allemande de « Substanzwert ») du groupe HeidelbergCement à 80 € avec un point d’entrée de 60 € compte tenu de
l’application d’une marge de sécurité de 25%. Sur la base d’un EBITDA normatif de 2 817 M€ (post-cession de l’actif Hanson
Building Products) d’une valeur d’entreprise (actifs industriels) de 23 010 M€, le multiple d’EBITDA implicite s’établit à 8,2x, ce
qui est légèrement en dessous de la moyenne 2008-2013 (8,6x) et du multiple actuel de 9,3x (basé sur l’année 2015).
Rappelons que le groupe Heidelberg a su relever en peu de temps les deux défis auxquels il était confronté : la déflagration du
marché allemand de la construction en 2002 et la crise systémique de 2009 qui l’a contraint à des ajustements douloureux,
mais victorieux de son modèle économique. Par ailleurs, l’EBITDA normatif calculé à 2,8 MM€ n’intègre pas l’impact de la
décrue des prix des combustibles et du gazole qui peut potentiellement impacter positivement les prix de revient. Nous avons
évalué cet impact à +100 M€ en première approche sur l’EBITDA toutes choses égales par ailleurs.
Europe de l’Ouest et du Nord (~18% de la VE). Compte tenu d’un positionnement davantage exposé à l’Europe du Nord et moins
l’Europe du Sud, dont les perspectives sont incertaines, nous avons appliqué un multiple de 7x l’EBITDA.
Amérique du Nord (~21% de la VE). Nous avons retenu un multiple d’EBITDA de 7,8x sur la base des valorisations des groupes
américains avec tout de même une décote de 20% en raison de la reprise du marché qui reste encore « timide ».
Asie-Pacifique (~31% de la VE). Cette zone offre des perspectives de croissance de l’EBITDA encourageantes ; nous avons retenu un
multiple d’EBITDA de 10x, basé sur la valorisation de groupes asiatiques tels qu’Anhui Conch, Siam City Cement.
Europe de l’Est & Asie centrale (~7% de la Valeur d’Entreprise). Nous avons appliqué un multiple de 7x basé sur la valorisation de
nos pairs européens tels que Lafarge, Holcim, CRH Plc, Italcementi, ou encore Vicat sur la base d’estimations 2016, année normative.
Afrique & Bassin Méditerranéen (~6% de la Valeur d’Entreprise). Les perspectives de croissance sont encourageantes sur cette
zone, c’est pourquoi nous avons appliqué un multiple de 7,7x l’EBITDA basé sur la valorisation de groupes africains comme Dangoté,
Cement ou des filiales de groupes européens comme Lafarge Africa.
HeidelbergCement: From Enterprise Value to Intrinsic Value
EURm
27 861
ENTERPRISE VALUE
l Operating Assets
Stake Value
EUR p.s.
148,3
Comments
% EV
100,0
23 010
4 959
1 918
122,5
26,4
10,2
82,6
17,8
6,9
Implicit EV/EBITDA of 8,2x
Target EV/EBITDA multiple of 7,0x
x
x
Normalised EBITDA (include JV) of EUR708,39m
 North America
6 620
35,2
23,8
x
 Asia-Pacific
8 277
44,0
29,7
x
 Africa-Mediterra. Basin
1 768
9,4
6,3
x
189
1,0
0,7
x
Normalised EBITDA of EUR27m
2,6
x
-Normalised EBITDA of EUR103m
 West. & North. Eur.
 East. Eur.-Central Asia
 Group Services
 Ajustments
l Financial Assets
 Cash & Equivalents
 Treasury shares
 Other investments
l Other non-current Assets
 Equity Investments
 Deferred tax assets
LIABILITIES
l Financial Liabilities
 Gross financial debt
 Derivatives
 Seasonality adjustmt.
l Operating Liabilities
 Provisions
 Deferred tax liabilities
 Minority interests
l Other non-current Liab.
Intrinsic value (IV)
Market value (MV)
Theoretical Up. / Downside
Margin of safety
9 Entry price (EP)
Entry Price vs. Market Price
Basic number of shares
Fully diluted nber of shares
-
720
-
3,8
-
2 726
14,5
9,8
2 538
188
2 125
1 712
413
12 866
8 682
8 662
20
4 043
2 312
781
950
141
14 995
13 436
11,60%
25%
11 246
13,5
1,0
11,3
9,1
2,2
68,5
46
46,1
0,1
21,5
12
4,2
5,1
0,8
79,8
71,5
11,60%
25%
59,8
9,1
0,7
7,6
6,1
1,5
46,2
31,2
31,1
0,1
14,5
8,3
2,8
3,4
0,5
53,8
-16%
187,9
187,9
-16%
Normalised Global EBITDA of EUR2817m
EUR2538m Estimate
Mkt value of 71,5EUR p.s.
Dec. 14
EUR413m
Estimate
Dec. 14
100%
EUR8662m Estimate
EUR20m
Estimate
EUR0m
Estimate
Dec. 14
Dec. 14
Dec. 14
100%
100%
100%
EUR781m
EUR950m
EUR141m
Dec. 14
Dec. 14
Dec. 14
100%
100%
100%
Estimate
Estimate
Estimate
x
100%
0,0m shares
Net Financial Debt (1) :
EUR6125m
Non-controlling interests with put options
Source: CM-CIC Securities, HeidelbergCement, FactSet, (1): Including future payments from the disposals of Hanson Building Products
HeidelbergCement: Valuation details - Sensitivity analysis of Intrinsic Value to target EV/EBITDA of Group (horizontal axis) & EBITDA (vertical axis)
Normalised EBITDA
#########
EUR2254m
EUR2394m
EUR2535m
EUR2676m
EUR2817m
EUR2958m
EUR3099m
EUR3240m
EUR3380m
5,7x
25,3
29,6
33,8
38,1
42,3
46,6
50,8
55,1
59,3
6,2x
31,3
35,9
40,6
45,2
49,8
54,4
59,1
63,7
68,3
6,7x
37,3
42,3
47,3
52,3
57,3
62,3
67,3
72,3
77,3
7,2x
43,3
48,7
54,1
59,4
64,8
70,2
75,6
80,9
86,3
Theoretical EV/EBITDA mulitple
7,7x
8,2x
8,7x
49,3
55,3
61,3
55,1
61,4
67,8
60,8
67,6
74,3
66,6
73,7
80,8
72,3
79,8
87,3
78,0
85,9
93,8
83,8
92,0
100,3
89,5
98,2
106,8
95,3
104,3
113,3
9,2x
67,3
74,2
81,0
87,9
94,8
101,7
108,5
115,4
122,3
9,7x
73,3
80,5
87,8
95,0
102,3
109,5
116,8
124,0
131,3
10,2x
79,3
86,9
94,5
102,2
109,8
117,4
125,0
132,6
140,3
10,7x
85,3
93,3
101,3
109,3
117,3
125,3
133,3
141,3
149,3
30
Special Situations
HeidelbergCement AG
DE LA VALEUR INTRINSÈQUE A LA VALEUR SPÉCULATIVE
Nous avons mis en œuvre deux approches pour déterminer la valeur intrinsèque. D’une part la démarche classique qui
consiste à déterminer la VE de la société en appliquant à l’EBITDA normatif, les multiples de résultats observés sur un
échantillon de comparables ; d’autre part, l’approche industrielle (ou approche transactionnelle) qui consiste à appliquer aux
différentes classes d’actifs un multiple à la tonne dégagé par des transactions comparables. Dans cette seconde approche, la
valeur spéculative de HeidelbergCement ressort à 90 € p.a.
Cette démarche était inopérante dans un univers de crise systémique où le flux de M&A s’était tari, l’investisseur étant amené à
raisonner non plus en juste valeur mais en décote de risque. Le retour à une configuration normale de marché, surtout dans un
environnement non conventionnel de surliquidités a changé totalement la donne, créant une fenêtre de tir pour les investisseurs tant
« private equity » à la recherche de rendements et tablant sur d’ambitieuses valeurs de sortie, qu’industriels mus par une démarche
synergétique. Ce démarrage des opérations a donc rendu à nouveau pertinente une démarche de valorisation transactionnelle surtout
dans un processus de reconfiguration du secteur qui amènera certains groupes à actionnariat familial à procéder à des opérations
« non cash » (échange d’actifs et OPE-fusions consensuelles). La reprise des actifs de Lafarge-Holcim en désinvestissement s’est
conclue sur la base d’une VE/ EBITDA de 8,6x et de 183 € la tonne. Dans ce type d’approche, nous nous sommes attachés à éliminer
les multiples de haut de cycle, en particulier dans le segment des granulats qui avait fait l’objet d’une inflation que nous avons jugé
prudent d’écarter. Le tableau ci-dessous récapitule les différentes hypothèses retenues pour valoriser les différents actifs opérationnels.
HeidelbergCement: Valuation details - From Enterprise Value to Industrial and Transactional Value
 Western and Northern Europe :
9
Belgium (Cimentieries CBR)
9 Clinker/Grinding Sint Krus Winkel
9 Estonia
9 Germany (Mahlwerk Könings Wustershausen)
9 Germany
9 Netherlands ENCI Maastricht
9 Netherlands ENCI Ijmuiden/ Amsterdam
9 Norway (Norcem)
9 Sweden (Norcem)
9 United Kingdom (Castle Cement)
9 United Kingdom Scunthorpe (Castle Cement)
9 United Kingdom Purfleet (Castle Cement)
9 United Kingdom teesport (Castle Cement)
9 United Kingdom Port Talbot (Castle Cement)
 Eastern Europe-Central Asia :
9 Bosnia (Kakanj) 46%
9 Czech Republic
9 Georgia (Kartuli)
9 Hungary
9 Kazakhstan
9 Poland (Gorazdze/Waldenstein)
9 Mahlwerk Ecocem Kattowitz
9 Romania (Carpatcement)
9 Russia
9 Ukraine
 North America :
9 Lehigh-Hanson (USA & Canada)
 Asia-Pacific :
9 Bangladesh
9 Brunei
9 China
9 India (Mycem)
9 Indonesia
9 Cement Australia
 Africa-Mediterranean Basin :
9 Africa
9 Turkey Akçansa (39% Equity Consolidated)
TOTAL CEMENT ASSETS
Price
(EUR/t)
190
186
n.s.
130
n.s.
130
186
23
232
232
250
n.s.
n.s.
n.s.
n.s.
99
75
170
100
100
150
138
n.s.
100
107
32
216
216
162
115
n.s.
60
115
183
179
145
124
214
147
Capacity
(Mt)
28,2
3,0
1,5
1,5
0,5
9,5
1,1
1,2
1,7
3,3
3,9
0,6
1,0
0,4
0,5
31,0
0,6
2,2
2,0
1,7
3,3
4,0
1,6
6,0
5,0
4,6
13,5
13,5
38,6
2,2
0,5
7,1
5,6
20,5
2,7
15,9
12,1
3,8
127,2
EV
(EURm)
4 746
558
135,0
195
10
1 235
181
108
394
754
963
54
75
39
45
3 069
41
374
200
85
495
552
40
600
535
147
2 915
2 915
5 607
253
50
426
644
3 752
483
2 318
1 505
813
18 655
Method / Comments
Discount on transaction Lemona (cement prices in Belgium under pressure)
Transaction Clinker grinding Montoir de Bretagne
Hüttenzement GmbH Klösters transaction
Transaction Spohn( Merckle) HeidelbergCement 2005
Discount on transaction Lemona (cement prices in the Netherlands under pressure)
Valued at replacement cost (no available transaction benchmark)
Transaction JV Lafarge-Tarmac 2013 (EUR1,515m share of Lafarge, est. for agg. and RM)
Holcim-Cemex estimated transaction
50% (jv with Schwenk Zement)
Transaction Lafarge BERD + majority premium
Transaction Klösters
Deva transaction + modernisation costs
Estimated transaction price JSR Cement plant (Slantsky)
Transation Mykolaiv Cement (Lafarge-CRH)
Transaction Texas Industries (298USD/t)
Invested capital
Joint Venture/ coentreprise
Recent transactions (ACL-ACC, Vicat-Sagar)
Transaction Rajawali Gresik 4,56MM€
50% participating int. Transactions 17,6% stake in Adelaïde Brighton & Cement Australia
Transaction IFC/ SFI 6% Scancem
Uzan transactions, Joint Venture with Sabançi), share of HeidelbergCement (40%)
Source: CM-CIC Securities, HeidelbergCement, All rights reserved
31
Special Situations
HeidelbergCement AG
HeidelbergCement: From Enterprise Value to Industrial and Transactional Value
ENTERPRISE VALUE
l Cement Assets
 Western and Northern Europe
 Eastern Europe-Central Asia
 North America
 Asia-Pacific
 Africa-Mediterranean Basin
l Ready-Mix Concrete
l Aggregates
l Financial Assets
 Cash & Equivalents
 Treasury shares
 Other investments
9
9
9
Loans and Deriv.
Financial invest.
Other
l Other non-current Assets
 Equity Investments
9 Associated Com
9 Other
 Deferred tax assets
LIABILITIES
l Financial Liabilities
 Gross financial debt
 Derivatives
 Seasonality adjustmt.
l Operating Liabilities
 Provisions
9 Pension Liab.
9 Other provisions
 Deferred tax liabilities
 Minority interests
l Other non-current Liab.
Intrinsic value (IV)
Market value (MV)
Theoretical Up. / Downside
Margin of safety
9 Entry price (EP)
Basic number of shares
Fully diluted nber of shares
EURm
29 856
18 655
4 746
3 069
2 915
5 607
2 318
2 500
5 562
2 726
2 538
Stake Value
EUR p.s.
158,9
99,3
25,3
16,3
15,5
29,8
12,3
13,3
29,6
14,5
13,5
188
129
59
413
1,0
0,7
0,3
2,2
585
413
12 866
8 682
8 662
20
4 043
2 312
1 110
1 202
781
950
141
16 990
13 436
26,45%
25%
12 742
187,9
187,9
3,1
2,2
68,5
46,2
46,1
0,1
21,5
12,3
5,9
6,4
4,2
5,1
0,8
90,4
71,5
26,45%
25%
67,8
% EV
100,0
62,5
15,9
10,3
9,8
18,8
7,8
8,4
18,6
9,1
8,5
0,6
0,4
0,2
1,4
2,0
1,4
43,1
29,1
29,0
0,1
13,5
7,7
3,7
4,0
2,6
3,2
0,5
62,5
Method / Comments
Valuation by tonnes of capacity
0,5x sales (EUR5000m)
EV/ EBITDA 9 x
EUR2538m Estimated Book V. (1) June 14 100% Cash (as of 30.06.2014)
Mkt value of 71,5EUR p.s.
x
0 m share
EUR159m
EUR53m
EUR0m
Estimated Book V.
Estimated Book V.
Book value
June 14 100%
June 14 100%
June 14 100%
This item has been directly calculated at the level of Operational Assets (Turkey)
EUR0m
Book value
June 14 100%
Transaction
EUR8662m
EUR20m
EUR0m
Estimated Book V.
Estimated Book V.
Estimated Book V.
Dec. 14 100%
Dec. 14 100%
Dec. 14 100%
EUR1110m
EUR1202m
EUR781m
EUR950m
EUR141m
Estimated Book V.
Estimated Book V.
Estimated Book V.
Estimated Book V.
Estimated Book V.
Dec. 14
Dec. 14
Dec. 14
Dec. 14
Dec. 14
100%
100%
100%
100%
100%
Net Financial Debt (1): EUR6125m
Non-controlling int. w. put options
Prov. for environmental risks
Source: CM-CIC Securities, HeidelbergCement, All rights reserved
32
Special Situations
HeidelbergCement AG
MANAGEMENT, GOUVERNANCE, ACTIONNARIAT
HeidelbergCement est une Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance. La société est présidée depuis 2005, par
le Dr. Bernd Scheifele, secondé par le Dr. Lorenz Näger, Directeur Financier. Le principal actionnaire du groupe est Ludwig
Merckle et sa famille via des participations dans des sociétés holdings regroupant environ 25% du capital.
Management
Le « Vorstand » (Directoire) d’HeidelbergCement est composé de six membres. Il est présidé par le Dr. Bernd Scheifele, qui est assisté
par le Dr. Lorenz Näger dans le rôle de Directeur Financier. Le groupe organise son management par zone géographique, plus
stratégique dans le milieu cimentier.
Dr. Bernd Scheifele. Président du Directoire (« Vorsitzender des Vorstands ») d’HeidelbergCement AG depuis 2005, il a
précédemment occupé la fonction de président du Conseil de surveillance du groupe avant d’être désigné successeur de l’ancien
Président du Directoire Hans Bauer. Le Dr. Bernd Scheifele dirigeait auparavant Phoenix Pharmahandel AG & Co KG, autre fleuron de
la famille Merckle (actionnaire de référence d’HeidelbergCement). Son mandat a expiré fin janvier 2015 mais a été renouvelé pour une
durée de 5 ans.
Dr. Dominik von Achten. En charge de la zone Amérique du Nord (« Konzerngebiet Nordamerika »), il a été élevé au poste de
Directeur Général Délégué le 10 février dernier (« stellvertretender Vorstandsvorsitzender“ selon la terminologie allemande).
Dr. Lorenz Näger. Directeur Financier (Finanzvorstand), il a exercé la même fonction également chez Phoenix Pharmahandel (CA de
21 MM€) sous la présidence du Dr. Bernd Scheifele. Les deux dirigeants forment ainsi un binôme depuis de nombreuses années.
HeidelbergCement: Managing Board/ Vorstand
First
Appointed
2005
2004
2007
2000
2000
2007
Dr. Bernard Scheifele
Dr. Lorenz Näger
Dr. Dominik von Achten
Daniel Gauthier
Andreas Kern
Dr. Albert Scheuer
End of
Term
Jan-15
Sep-14
Sep-17
Jun-16
Jun-16
Aug-17
Other main appointements or positions held
Vorstandsvorsitzender / Chairman of the Managing Board
Direktor Finanzen/ Chief Financial Officer
Deputy Chairman / In charge of the North America Group area, Purchasing
In charge of the areas Western and Northern Europe (without Germany) & Africa-Mediterranean Basin
In charge of the Eastern Europe-Central Asia Group area and Germany, Sales and Marketing
In charge of the Asia-Pacific Group area and worldwide coordination of the Heidelberg Technology Center
Gouvernance
HeidelbergCement AG est une SA (AG) à Directoire et Conseil de Surveillance. Le Directoire est composé de six membres, dont quatre
responsables de zones géographiques. Le Conseil de Surveillance (« Aufsichstrat ») compte douze membres, dont deux membres
faisant partie de la famille Merckle, actionnaire de référence du groupe. Le Conseil est présidé par Fritz-Jürgen Heckmann, un avocat
du barreau de Stuttgart qui se trouve être un des hommes de confiance de la galaxie Schwenk. Il est à souligner que Fritz-Jürgen
Heckmann préside par ailleurs le conseil de surveillance du groupe familial Wieland et celui de Paul Hartmann AG. Il conviendra par
ailleurs de souligner la nomination de Frau Pr. Dr. Marion Weissenberger-Eibl qui est connue comme conseillère de la Chancelière
Angela Merkel et à ce titre, membre de la Commission d’experts pour l’avenir de l’Allemagne (« Dialog über die Zukunft
Deutschlands »).
HeidelbergCement: Supervisory Board
First
Appointed
Other main appointements or positions held
Fritz-Jürgen Heckmann
Feb-05
Chairman of the Supervisory Board
Heinz Schmitt
Robert Feiger
Josef Heumann
Max Dietrich Kley
Hans Georg Kraut
Ludwig Merckle
Tobias Merckle
Alan Murray
Werner Schraeder
Frank-Dirk Steininger
Prof. Dr. Marion Weissenberger-Eibl
May-04
Jan-08
May-04
May-04
May-04
Jun-99
May-06
Jan-10
May-09
Jun-08
Jul-12
Deputy Chairman, Member of the Audit, Arbitration, and Personnel Committee
Member of the Audit Committee; Chairman of the Federal Executive Committee, IG Bauen-Agrar-Umwelt
Member of the Personnel Committee
Member of the Audit Committee
Member of the Personnel and Arbitration Committee
Chairman of the Personnel and Audit Committee and member of the Nomination Committee
Member of the Nomination and Arbitration Committee; Managing Director of the association Seehaus e.V.
Member of the Nomination and Arbitration Committee; Managing Director of the association Seehaus e.V.
Member of the Audit Committee
Fachreferent/ Specialist in Employment Law Bundesvorstand, IG Bauen-Agrar-Umwelt
Leiter des Frauenhofer Institut für System und Innovationsforschung
Actionnariat
L’actionnaire de référence d’HeidelbergCement AG est Ludwig Merckle et sa famille via des participations dans des sociétés holdings
qui regroupent environ 25% du capital. Ludwig Merckle n’a plus le contrôle de la société mais reste toujours l’actionnaire de référence
de la société. Pour rappel, la famille Merckle détenait près de 75% du capital avant 2009, capital qui a été fortement dilué en septembre
2009 par une importante augmentation de capital correspondant à 50% des titres existants (post augmentation), ainsi qu’au travers de
la cession d’actions effectuée lors de cette opération. Cette augmentation de capital, qui était nécessaire au deleveraging du groupe a
ainsi porté la part du flottant à près de 75% dont 10% détenus par les fonds d’investissement BlackRock et First Eagle Investment
Management.
Shareholder structure
As of 05.12.2014
Ludwig Merckle group, Ulm/Germany
Free float
o/w: BlackRock, Inc., New York/USA
o/w: Arnhold and S. Bleichroeder Holdings, Inc., New York/USA (via First Eagle Investment Management, LLC, New York/USA)
Capital (%)
Voting Rights (%)
25,3
74,7
4,1
5,1
25,3
74,7
4,9
5,1
33
Special Situations
HeidelbergCement AG
Shareholder structure evolution during the last 10 years
Dec-00
Dec-01
Dec-02
Dec-03
Dec-04
Dec-05
Dec-06
Dec-07
Dec-08
Dec-09
Dec-10
Dec-11
Dec-12
Dec-13
Merckle Family
10%
10%
13%
13%
13%
78%
77%
79%
79%
24%
25%
25%
25%
25%
Schwenk Beteiligungen GmbH & Co. KG
22%
22%
22%
22%
22%
8%
8%
7%
7%
-
-
-
-
-
Dresdner Bank AG (Allianz from 2001)
17%
17%
18%
8%
<5%
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Deutsche Bank AG
9%
9%
9%
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Free float
42%
42%
38%
57%
65%
15%
15%
14%
14%
76%
75%
75%
75%
75%
Total
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Shareholder structure until december 2002, a "DEUTSCHLAND AG"
Merckle Family
12.80%
Allianz Group
17.66%
Free float
38.26%
Deutsche Bank AG
8.84%
Schwenk Beteiligungen
22.44%
17%
HeidelbergCement AG
12%
Dyckerhoff AG
Shareholder structure in december 2005, after the takeover bid Merckle Family via Spohn Cement GmbH
Merckle Family
77.95%
Schwenk Beteiligungen
7.5%
Free float
14.55%
HeidelbergCement AG
Shareholder structure in december 2009, after the highly dilutive capital increase
Merckle Family
25,3%
Free float
74,7%
HeidelbergCement AG
34
Special Situations
HeidelbergCement AG
ANNEXE 1 : INDICATEURS D’ACTIVITÉ ET DE PERFORMANCE HISTORIQUE
COMPTES DE RESULTAT (MEUR)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Chiffres d'affaires
7 803
9 234
10 862
14 187
11 117
11 762
12 902
14 020
13 138
12 614
13 986
14 729
EBITDA
1 506
1 975
2 378
2 946
2 102
2 240
2 321
2 477
2 337
2 288
2 629
2 866
EBITDA (ret.)*
1 411
1 746
1 349
2 907
2 068
2 287
2 329
2 585
2 316
2 256
2 598
2 834
-496
-514
-573
-799
-785
-809
-847
-873
-764
-693
-769
-809
1 010
1 460
1 805
2 147
1 317
1 430
1 474
1 604
1 573
1 595
1 860
2 057
EBITA (ret.)*
915
1 232
776
2 108
1 283
1 478
1 481
1 712
1 552
1 563
1 829
2 025
Dépréciations
-73
-24
-19
-358
-491
-49
-89
-258
0
0
0
0
1 033
1 665
2 815
1 827
860
1 334
1 377
1 239
1 594
1 627
1 891
2 089
Amortissements
EBITA
EBIT
EBIT (ret.)*
937
1 437
1 786
1 789
827
1 381
1 384
1 347
1 573
1 595
1 860
2 057
-270
-227
-466
-740
-636
-584
-546
-559
-518
-466
-423
-360
Gains de change & autres
9
0
-6
-89
-239
-151
-37
-89
-31
-75
-65
-65
SME
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Autres éléments non récurrents
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
772
1 439
2 343
998
-15
599
794
592
1 045
1 086
1 403
1 664
Résultat financier net
Résultat avant impôts (EBT)
Impôts
Taux d'imposition
Activités en cours de cession
-300
-412
-369
-327
190
-60
-238
-152
-210
-241
-310
-400
38,9%
28,7%
15,7%
32,8%
ns
10,0%
30,0%
25,6%
20,1%
22,2%
22,1%
24,0%
0
0
144
1 249
-8
-29
-22
89
98
-5
0
0
Minoritaires
-57
-76
-97
-112
-125
-168
-186
-244
-197
-201
-220
-236
RNPG publié
415
951
2 022
1 808
43
343
348
285
737
639
873
1 028
RNPG retraité *
415
951
2 022
924
537
343
348
395
623
639
873
1 028
Source : HeidelbergCement AG, CM-CIC Securities.
CASH FLOW (M EUR)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
1 027
1 525
1 851
1 679
607
1 200
1 286
1 390
1 129
1 408
1 995
2 161
-252
-279
70
-170
557
-55
45
175
185
-48
-128
84
775
1 246
1 921
1 509
1 164
1 145
1 331
1 565
1 313
1 360
1 867
2 245
Investissements industriels nets
-527
-557
-1 028
-1 037
-771
-715
-853
-803
-907
-1 150
-1 200
-1 300
Investissements financiers nets
-240
-181
-10 131
2 149
451
63
94
217
-174
-27
1 186
0
7
508
-9 238
2 621
844
492
572
979
233
183
1 853
945
Dividendes
-90
-168
-177
-194
-50
-79
-107
-134
-180
-211
-284
-380
Autres
259
64
-2 115
518
2 488
-182
-119
39
-411
150
0
0
Var. de la tréso (dette) nette
176
404
-11 529
2 945
3 281
231
346
884
-358
122
1 568
565
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Immobilisations corporelles (net)
5 495
5 541
10 435
9 936
10 220
10 924
11 036
10 797
9 708
10 309
9 630
10 161
Immobilisations incorporelles
2 455
2 803
10 943
10 151
10 069
10 913
11 109
10 911
10 020
10 020
10 020
10 020
Immos financières & autres
1 235
1 238
2 781
1 060
677
829
847
822
1 847
1 900
1 920
1 895
9 185
9 582
24 159
21 147
20 966
22 666
22 992
22 529
21 575
22 229
21 570
22 076
Cash Flow
Variation du BFR
Cash flow opérationnel
Cash flow libre d'exploitation
BILAN(M EUR)
Immobilisations (total
net)
Stocks
870
896
1 571
1 731
1 356
1 486
1 583
1 625
1 435
1 388
1 538
1 620
Créances Clients
921
1 024
1 747
1 545
1 299
1 430
1 649
1 419
1 246
1 211
1 357
1 399
Autres créances courantes
489
468
797
874
748
548
524
489
394
398
432
437
Trésorerie
300
215
832
844
854
870
1 870
1 481
1 379
1 379
1 379
1 379
Total Actif Courant
Total Actif
Fonds propres part du groupe
2 580
2 603
4 947
4 994
4 257
4 333
5 625
5 014
4 454
4 375
4 705
4 835
11 764
12 186
29 105
26 140
25 223
26 999
28 617
27 543
26 029
26 604
26 275
26 911
13 251
4 630
5 348
6 997
7 720
10 401
12 061
12 617
12 609
11 585
12 014
12 602
Intérêts minoritaires
428
480
522
541
602
823
952
1 098
938
950
980
970
Total fonds propres
5 058
5 828
7 519
8 261
11 003
12 884
13 569
13 708
12 523
12 964
13 582
14 221
Dette financière long terme
2 744
1 918
13 249
10 868
8 181
8 304
7 771
7 148
6 578
6 456
4 887
4 323
Provisions
1 669
1 656
3 055
2 857
2 679
2 646
2 535
2 669
2 257
2 570
2 984
3 333
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Total Passifs Long Terme
4 413
3 574
16 304
13 725
10 860
10 949
10 306
9 817
8 835
9 026
7 872
7 656
Dette financière court terme
Autres
1 165
1 503
2 317
1 766
1 181
844
2 030
1 380
2 206
2 206
2 206
2 206
Créances fournisseurs
569
657
1 011
991
932
1 085
1 345
1 372
1 335
1 261
1 399
1 517
Autres passifs courants
559
623
1 954
1 398
1 247
1 237
1 368
1 266
1 129
1 147
1 216
1 311
Total Passifs courants
2 293
2 784
5 282
4 155
3 360
3 165
4 743
4 018
4 671
4 614
4 821
5 035
Total Passifs et FP
11 764
12 186
29 105
26 140
25 223
26 999
28 617
27 543
26 029
26 604
26 275
26 911
Capitaux Employés Nets
10 825
11 158
26 106
23 782
22 938
24 356
24 559
23 913
22 579
23 215
22 713
23 142
1 152
1 108
1 150
1 761
1 224
1 142
1 043
894
611
588
712
628
Besoin en Fonds de Roulement
35
Special Situations
HeidelbergCement AG
MARGES ET RATIOS
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
12,6
18,3
17,6
30,6
-21,6
5,8
9,7
8,7
-6,3
-4,0
10,9
5,3
Variation de l'EBITDA retraité*
2,2
23,8
-22,8
115,5
-28,9
10,6
1,8
11,0
-10,4
-2,6
15,2
9,1
Variation de l'EBITA retraité*
2,1
34,7
-37,0
171,7
-39,1
15,2
0,2
15,6
-9,3
0,7
17,0
10,7
Variation du CA
Variation de l'EBIT retraité*
224,0
53,2
24,3
0,1
-53,8
67,1
0,2
-2,7
16,8
1,4
16,6
10,6
Variation de RNPG retraité*
418,1
129,4
112,7
-54,3
-41,9
-36,2
1,6
13,4
57,9
2,5
36,6
17,8
Variation du BPA
352,2
129,3
104,9
-59,6
-58,0
-36,2
1,6
13,4
57,9
2,3
36,6
17,8
Variation du DPA
109,1
8,7
4,0
-90,8
0,0
108,3
40,0
34,3
27,7
50,0
54,9
17,8
Marge d'EBITDA
19,3
21,4
21,9
20,8
18,9
19,0
18,0
17,7
17,8
18,1
18,8
19,5
Marge d'EBITDA retraité*
18,1
18,9
12,4
20,5
18,6
19,4
18,0
18,4
17,6
17,9
18,6
19,2
Marge d'EBITA
12,9
15,8
16,6
15,1
11,8
12,2
11,4
11,4
12,0
12,6
13,3
14,0
Marge d'EBITA retraité*
11,7
13,3
7,1
14,9
11,5
12,6
11,5
12,2
11,8
12,4
13,1
13,7
Marge d'EBIT
13,2
18,0
25,9
12,9
7,7
11,3
10,7
8,8
12,1
12,9
13,5
14,2
Marge d'EBIT retraité*
12,0
15,6
16,4
12,6
7,4
11,7
10,7
9,6
12,0
12,6
13,3
14,0
RATIOS (%)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
71,4
55,0
196,0
142,7
77,3
64,2
58,5
51,4
59,1
56,2
42,1
36,2
Dette nette/EBITDA (x)
2,4
1,6
6,2
4,0
4,0
3,7
3,4
2,8
3,2
3,2
2,2
1,8
EBITDA / Rés. Financier (x)
5,1
6,9
4,4
3,6
2,9
3,3
3,6
4,0
4,0
4,1
5,4
6,9
106,3
108,4
179,5
129,8
98,2
88,3
100,7
92,1
118,7
165,9
156,1
160,6
Dette fin. nette / fonds propres
Investissements/Amortissements
Investissements industriels/CA
6,8
6,0
9,5
7,3
6,9
6,1
6,6
5,7
6,9
9,1
8,6
8,8
BFR/CA
14,8
12,0
10,6
12,4
11,0
9,7
8,1
6,4
4,6
4,7
5,1
4,3
ROE (FP moyens 2 ans)
10,2
19,1
32,8
12,6
5,9
3,1
2,8
3,1
5,2
5,4
7,1
8,0
6,5
9,7
5,1
5,6
2,7
4,2
4,1
4,1
5,1
5,0
6,0
6,5
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
BPA publié ***
3,59
8,22
16,85
14,47
0,23
1,83
1,86
1,52
3,93
3,40
4,65
5,47
BPA retraité ***
3,59
8,22
16,85
6,81
2,86
1,83
1,86
2,11
3,32
3,40
4,65
5,47
40,04
46,24
58,31
61,76
55,47
64,33
67,29
67,25
61,79
63,93
67,06
70,51
1,15
1,25
1,30
0,12
0,12
0,25
0,35
0,47
0,60
0,90
1,39
1,64
ROCE (retraité)
DONNEES PAR ACTION (EUR)
ANPA
Dividende net/action
VALEUR D'ENTREPRISE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M EUR)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
52,83
86,99
102,02
77,30
33,00
41,26
40,09
39,81
54,25
58,69
71,31
71,31
116
116
120
125
188
188
188
188
188
188
188
188
Capitalisation boursière
6 110
10 061
12 243
9 662
6 187
7 736
7 517
7 465
10 172
11 028
13 400
13 400
Dette nette
3 610
3 206
14 735
11 789
8 508
8 278
7 931
7 047
7 406
7 284
5 715
5 151
-300
-215
-832
-844
-854
-870
-1 870
-1 481
-1 379
-1 379
-1 379
-1 379
3 910
3 421
15 567
12 633
9 362
9 147
9 801
8 528
8 784
8 662
7 094
6 529
742
531
271
522
2 483
4 734
3 654
5 894
3 037
3 282
3 286
3 037
10 462
13 798
27 249
21 974
17 178
20 748
19 102
20 406
20 615
21 594
22 401
21 588
Cours** (EUR)
Nombre d'actions non dilué
dont trésorerie (-)
dont dette brute (+)
Autres composants de la VE
Valeur d'entreprise
Source : HeidelbergCement AG, CM-CIC Securities, Factset (price data).
Notes
* Avec EBITDA retraité ou EBITA retraité ou EBIT retraité = EBITDA (ou EBITA ou EBIT) +/- Autres produits/charges non récurrentes
**Cours moyen pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées
***BPA dilué= Résultat/nombre moyen de titres dilués (ordinaires et équivalents)
36
HeidelbergCement AG
ANNEXE 2 : FICHE 25 ANS
HeidelbergCement AG
H IS T O R IC A L M ULT IP LE S 19 8 5
P rice (High)
P rice (Lo w)
P rice (A verage)
P /E (High): 22.1x
P /E (Lo w): 12.7x
P /E (A verage): 19.0x
P /B V (High): 2.1x
P /B V (Lo w): 1.6x
P /B V (A verage): 1.9x
EV/Sales (High): 1.7x
EV/Sales (Lo w): 1.3x
EV/Sales (A verage): 1.5x
EV/EB ITDA (High): 8.4x
EV/EB ITDA (Lo w): 7.2x
EV/EB ITDA (A verage): 7.8x
EV/EB IT (High): 12.4x
EV/EB IT (Lo w): 9.4x
EV/EB IT (A verage): 10.7x
F a c t S e t S e c t o r: N o n- E ne rgy M ine ra ls | F a c t S e t Indus t ry: C o ns t ruc t io n M a t e ria ls | Lis t ing c urre nc y: E UR | R e po rt ing c urre nc y: E UR
06/03/2015 EUR 71.8
IP O Date: 02/01/1985
GERM A NY
Co nstructio n M aterials
19 8 6
11.32
9.25
10.19
---2.8
2.3
2.6
----------
19.63
9.92
15.55
---4.6
2.3
3.6
----------
19 8 7
19.45
11.37
16.54
20.2
11.8
17.2
3.7
2.2
3.2
----------
19.00
10.81
14.83
27.5
15.7
21.5
3.2
1.8
2.5
----------
44.53
17.81
26.70
48.7
19.5
29.2
6.8
2.7
4.1
2.6
1.6
2.0
13.1
7.8
10.2
25.2
15.0
19.5
19 8 6
Sales
EB ITDA
EB ITDA M argin (%)
EB IT
EB IT M argin (%)
Net P ro fit
Dividend
Nb emplo yees
Shareho lders Equity
M ino rity Interests
P ro visio ns
Net Financial Debt
Capital Emplo yed
A sso ciated Co mpanies
GW
Nb shares (m)
EP S
B VP S
ROCE (%)
ROE (%)
EV/Sales (x)
EV/EB ITDA (x)
EV/EB IT (x)
P /E (x)
P /B (x)
Dividend Yield (%)
447
895
123
189
27.6
21.2
82
118
18.3
13.1
25
50
11
11
2,554
6,910
221
270
1
40
---72
-81
150
229
167
142
--51.6
51.6
-1.0
4.3
5.2
38.3
35.9
11.5
18.4
2 0 14
ESN
A ll
-1.8
-9.9
-14.3
-19.6
-1.0
-1.2
992
1,032
180
206
18.2
19.9
99
107
10.0
10.4
36
47
11
12
7,118
7,355
311
338
60
58
-301
-20
10
351
707
185
205
--51.6
51.6
0.7
0.9
6.0
6.5
19.7
10.6
11.5
14.0
2 0 15
ESN
A ll
-1.7
-9.0
-12.8
-15.6
-1.0
-1.6
E P S ( E UR )
2 0 14
2 0 16
F O R WA R D M ULT IP LE
EP S High Estimates
EP S A VG Estimates
EP S Lo w Estimates
Number o f Estimates
Estimates up (1mo nth)
Estimates do wn (1mo nth)
C O M P A N Y D E S C R IP T IO N
4.3
3.7
3.2
30
1
2 0 15
6.1
4.6
3.9
27
5
19 8 8
19 8 9
H IS T O R IC A L KP Is ( E UR m ) 19 8 5
423
108
25.5
65
15.4
23
9
2,717
205
1
--62
144
157
-51.6
-4.0
31.6
11.2
19 8 7
19 8 8
Target P rice (ESN):
Target P rice (A ll):
7.8
5.6
4.6
21
8
19 8 9
19 9 0
48.98
27.90
37.25
41.9
23.9
31.9
7.7
4.4
5.8
18.2
1.4
6.8
-7.6
36.2
-13.5
-19 9 0
19 9 1
36.24
24.34
30.35
43.1
28.9
36.1
4.6
3.1
3.8
15.2
6.1
8.1
-35.3
47.0
---19 9 1
1,134
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215
214
18.9
17.2
120
107
10.6
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14
17
7,940
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107
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174
324
--51.6
60.2
1.2
0.8
6.4
7.9
10.3
7.6
18.3
10.7
2 0 16
ESN
A ll
-1.6
-8.2
-11.5
-12.7
-0.9
-2.1
19 9 2
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26.5
21.5
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9.1
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---19 9 2
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286
-60.2
1.1
8.5
8.6
13.0
19 9 3
37.40
24.34
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32.9
21.4
28.4
3.2
2.1
2.8
9.2
7.8
8.4
-42.4
45.6
---19 9 3
1,610
295
18.3
134
8.3
75
22
11,857
762
116
435
458
1,771
829
-65.8
1.1
11.6
5.3
9.8
E S T IM . ( E UR m )
Sales
EB ITDA
EB IT
Net P ro fit
Shareho lders Eq.
Net Financial Debt
E N T E R P . V A LUE ( E UR m ) R A T IO S
Enterprise Value
M arket Cap.
Net Financial Debt
M ino rity Interests
P ro visio ns
A sso ciated Co s.
23,219
13,498
7,337
959
1,816
392
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EB IT M argin (%)
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ROE (%)
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21.4
23.5
2.6
2.2
2.4
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1.1
1.5
22.8
5.2
7.2
37.9
8.7
12.0
19 9 4
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19 9 5
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20.0
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1.9
1.3
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9.6
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8.5
19 9 5
3,201
3,087
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20.2
22.0
389
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12.1
13.6
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128
24
29
24,169
23,716
1,080
1,164
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697
687
719
483
375
2,935
2,955
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65.8
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10.1
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ESN
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A ll
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-5.3
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1.7
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19 9 6
19 9 7
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19.1
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19 9 7
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3,710
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22.2
22.3
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591
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66.1
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2.8
20.5
23.3
9.0
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ESN
A ll
-2.4
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-6.4
-6.4
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20.6
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10.0
19 9 9
--3%
2000
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2000
M arket Cap. (EURm):
To tal number o f shares:
2001
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2001
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20.9
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601
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83.9
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6.6
2 0 16
S T O C K P R IC E
ESN
A ll
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120
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2 0 16
ESN
A ll
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02/85
02/87
-7.2
2002
42.75
25.41
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2002
2003
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2003
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---2004
2005
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2005
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2006
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1.7
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9.9
2006
A VG daily vo lume (1year): 703k shares / EUR48.9m
Latest / next co mpany repo rt: 31/12/2013 / 19/03/2015
2007
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2007
2008
2009
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2008
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2009
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125.2
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187.5
187.5
187.5
187.5
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2.8
2.4
6.4
T ic k e r : H E I- D E | M ult iple s ha re c la s s e s : N o | E xc ha nge : X e t ra | R a w B e t a : 1.2 4 | A djus t e d B e t a : 1.16 |
V o la t ilit y: 2 5 .3 %
02/89
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C hie f E xe c ut iv e O f f ic e r: B e rnd S c he if e le | C hie f F ina nc ia l O f f ic e r: Lo re nz N ä ge r | B e rline r S t ra s s e 6 , H e ide lbe rg, B a de n Wue rt t e m be rg 6 9 12 0 G e rm a ny ; G E R M A N Y | ht t p:/ / www.he ide lbe rgc e m e nt .c o m
HeidelbergCement A G engages in the pro ductio n and distributio n o f cement, aggregates, co ncrete, and building pro ducts. It o perates thro ugh the fo llo wing segments: Western and No rthern Euro pe, Eastern Euro pe-Central A sia, No rth A merica, A sia-P acific, and A frica M editerranean B asin. It fo cuses o n cement, aggregates, building
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37
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HeidelbergCement AG
ÉCLAIRCISSEMENTS SUR LES POINTS DE CONFLITS D’INTERETS POSSIBLES
L’analyste ou les analystes responsables de la préparation de cette étude ont-ils été employés par l'émetteur en tant que manager ou membre
du conseil d’administration ?
NON
CM-CIC Securities ou le groupe CM-CIC détient-il plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur, et réciproquement ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs ?
NON
CM-CIC Securities est-il un teneur de marché ou un apporteur de liquidité sur la valeur ?
NON
CM-CIC Securities, seul ou avec d'autres personnes morales, est-il intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou
de chef de file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ?
NON
CM-CIC Securities a-t-il fourni les services d'investissement tels que la négociation pour compte propre (dans le cadre de programmes de
rachat d'actions par exemple), la prise ferme, le placement garanti ou les services connexes tels que la fourniture de conseil aux entreprises
(en matière de structure de capital ou de stratégie industrielle par exemple) ou les services liés à la prise ferme, à condition que cela
n'entraîne pas la divulgation d'informations commerciales confidentielles et que l'accord ait été en vigueur au cours des douze derniers mois
ou ait donné lieu au paiement ou à la promesse d'une rémunération au cours des 12 derniers mois ?
NON
CM-CIC Securities et l'émetteur sont-ils convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la
recommandation d'investissement sur ledit émetteur ?
NON
Cette étude a-t-elle été présentée à l’entreprise avant sa parution ?
Si oui, les conclusions de l’analyste ont-elles été changées ?
OUI
NON
38
Special Situations
HeidelbergCement AG
Page blanche
39
FRANCE
CM-CIC Securities
6, avenue de Provence
75441 Paris Cedex 09
Tel. : +33 (0)1 45 96 77 00
Fax : +33 (0)1 45 96 77 88
ETATS-UNIS
GSN North America
Member FINRA / SIPC
520 Madison Ave.
New York, NY 10022
Tel. : +1 (212) 659 6250
Fax : +1 (212) 715 4472
Succursales de Lyon
CM-CIC Securities
Corporate
2 rue Carnot
69002 Lyon
CM-CIC Securities
Brokerage
10, rue du Bât d’Argent
69001 Lyon
Tel. : +33 (0)4 72 56 78 59
Tel. : +33 (0)4 72 56 91 15
Tel. : +33 (0)4 78 38 64 92
Tel. : +33 (0)4 78 65 24 41
Fax : +33 (0)4 78 92 01 68
Disclaimer
CM-CIC Securities, Groupe Crédit Mutuel-CIC, entreprise d’investissement agréée par l’ACPR. CM-CIC Securities est membre du réseau ESN (European Securities Network) et sous la
tutelle de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers française).
CM-CIC Securities a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes fi nanciers et la primauté des intérêts des
clients. Il est notamment interdit aux analystes financiers de négocier des instruments financiers pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres
peut augmenter ou baisser. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les performances passées ne présument en rien des performances futures.
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un risque devises.
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