Version bilingue du rapport – Juillet 2008

Transcription

THE JOINT FORUM
FORUM TRIPARTITE
B A S E L C O M M IT T E E O N B AN K ING SU P ER V I S I O N
I N T ER N A T I O N AL O R G AN I Z A T IO N OF SECURITIES COMMISSIONS
I N T ER N A T I O N AL A SS O C I AT I O N O F IN SUR AN C E SUP E R VIS O R S
C/O BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS
CH-4002 BASEL, SWITZERLAND
COMITE DE BALE SUR LE CONTR OLE BANC AIR E
OR GAN ISAT ION INT ERN AT IONAL E DES COMMISSIONS DE VALEURS
A S S O C I ATI O N IN T ER N AT I O N A L E D ES C O N T R O L EU R S D ’ A S SU R ANC E
C/O BANQUE DES REGLEMENTS INTERNATIONAUX
CH-4002 BALE, SUISSE
Credit Risk Transfer
Le transfert du risque de crédit (CRT)
Developments from 2005 to 2007
Evolution de 2005 à 2007
July 2008 Bilingual and bicoloured version
Juillet 2008 Version bilingue et bicolore
Traduction par le Secrétariat Général de la Commission Bancaire
Contents / Sommaire
Summary..............................................................................................................................1
Résumé................................................................................................................................1
About this report...................................................................................................................5
Le rapport actuel ..................................................................................................................5
Part I : CRT market developments since 2005 ........................................................7
Première partie : l’évolution du marché du CRT depuis 2005 ...............................7
1.
1.
Selected developments in CRT products and participants .........................................7
Principales évolutions en matière de produits et d’intervenants .................................7
2.
2.
Who bears the risk in CRT ?.....................................................................................16
Qui porte le risque associé au CRT ?.......................................................................16
Part II : CRT in the current credit market turmoil ................................................. 22
Deuxième partie : les turbulences financières actuelles et le CRT..................... 22
3.
3.
Weaknesses in CRT markets in 2007 ......................................................................22
Les faiblesses des marchés du CRT en 2007 ..........................................................22
4.
4.
Risk management challenges for banks and securities firms ...................................29
Les défis liés à la gestion du risque pour les banques et pour les entreprises
d’investissement .......................................................................................................29
Part III : CRT questions from the Financial Stability Forum and supervisors.... 37
Troisième partie : les questions du Forum de stabilité financière et des
superviseurs sur le CRT ......................................................................................... 37
5.
5.
Where are there information gaps in CRT ? .............................................................37
Quelles sont les insuffisances d’information liées au CRT ? ....................................37
6.
6.
What effect could CRT have on workouts ? .............................................................40
Quels peuvent être les effets du CRT sur la gestion des entreprises en difficulté ?.40
7.
7.
Are there concerns about insider trading ?...............................................................41
Existe-t-il une problématique liée aux délits d’initiés ? .............................................41
8.
8.
Are there concerns about market infrastructure ? ....................................................43
Existe-t-il des problématiques sur les infrastructures de marché ? ..........................43
Part IV : Supervisors’ concerns and recommendations ...................................... 47
Quatrième partie : les préoccupations et les recommandations des autorités de
contrôle .................................................................................................................... 47
9.
9.
Issues raised in Survey of Supervisors for Update of 2005 Paper ...........................47
Les problématiques soulevées dans l’enquête menée par les superviseurs en vue
de la mise à jour du rapport de 2005 ........................................................................47
Appendix .................................................................................................................. 63
Annexe ..................................................................................................................... 63
The recommendations from the 2005 Report ....................................................... 63
Les recommandations du rapport de 2005 ........................................................... 63
Le transfert du risque de crédit (CRT)
Summary
Résumé
Credit risk transfer has grown quickly, often with complex products, and provides concrete
benefits to the global financial system. The benefits of credit risk transfer (CRT) are well
understood and have not changed since the Joint Forum’s first CRT report in 2005. CRT
allows credit risk to be more easily transferred and potentially more widely dispersed across
the financial market. CRT has made the market pricing of credit risk more liquid and
transparent. But CRT also poses new risks. A failure to understand and manage some of
these risks contributed to the market turmoil of 2007.
Le transfert du risque de crédit (CRT) a connu un développement rapide, en général par le
biais des produits complexes. Les avantages qu’il procure au système financier mondial ont
été bien appréhendés et demeurent ceux qui ont été identifiés dans le premier rapport du
Forum Tripartite sur le CRT publié en 2005. Le CRT facilite le transfert du risque de crédit et
permet d’en assurer une meilleure dispersion au sein du marché financier. Il favorise
également une tarification de marché du risque de crédit plus aisée et plus transparente.
Cependant, le CRT génère aussi de nouveaux risques. Les turbulences financières de 2007
ont d’ailleurs pour origine une mauvaise compréhension et une gestion défaillante de
certains de ces risques.
Like the Joint Forum’s 2005 report, this report focuses on the newest forms of credit risk
transfer, those associated with credit derivatives. These new forms of CRT were the impetus
for the 2005 report, and their continued evolution and growth motivated this update.
A l’instar du rapport élaboré par le Forum Tripartite en 2005, le rapport actuel insiste sur les
formes les plus récentes de transfert du risque de crédit, qui sont celles associées aux
dérivés de crédit. Mises en lumière par le rapport de 2005, elles n’ont cessé d’évoluer et de
se développer, d’où cette nécessaire actualisation.
Several developments in CRT markets are important for understanding the evolving risks of
CRT and the role of CRT in the market turmoil of 2007. Since 2005, CRT activity has
become significant in two new underlying asset classes: asset-backed securities (ABS) and
leveraged loans. Investor demand for tranched CRT products, such as collateralised debt
obligations referencing ABS (ABS CDOs) and collateralised loan obligations (CLOs), was
high. This demand encouraged significant origination and issuance of products in these
underlying asset classes. ABS CDOs focused their portfolios on US subprime residential
mortgage-backed securities (RMBS), while CLOs focused their portfolios on leveraged loans
sourced from corporate mergers and acquisitions and leveraged buyouts.
Certains des changements qui se sont produits sur les marchés du CRT permettent de
comprendre l’évolution des risques liés au CRT et le rôle joué par ce dernier dans les
turbulences financières de 2007. Depuis 2005, l’activité de CRT est ainsi devenue
importante pour deux nouvelles classes d’actifs sous-jacents : les titres adossés à des actifs
(Asset-backed securities -ABS) et les prêts à effet de levier (Leveraged loans). La forte
demande des investisseurs pour les produits de CRT tranchés -tels les titres adossés à des
1
obligations elles-mêmes adossées à des ABS (CDO d’ABS –les ABS CDOs, Asset-backed
securities collateralised debt) et les titres adossés à des prêts (CLOs –Collateralised loan
Obligations)- a encouragé l’élaboration et l’émission de nouveaux et nombreux produits
portant sur ces classes d’actifs. Les portefeuilles de CDO d’ABS se sont concentrés sur des
titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles américaines d’emprunteurs de
faible qualité –les « subprimes » RMBS (Residential mortgage-backed securities), alors que
les portefeuilles de CLO ont privilégié les prêts à effet de levier issus de fusions et
d’acquisitions, ainsi que les opérations de rachat d’entreprise avec effet de levier.
Across all CRT asset classes, the growth of indexes since 2005 is an important
development. Indexes now represent more than half of all credit derivatives outstanding, up
from virtually nothing in 2004. Indexes are widely used to trade investment-grade corporate
credit risk across the major markets (North America, Europe and Asia). Indexes also have
been created in the ABS and leveraged loan markets, the ABX and LCDX, respectively. In
each of these markets, indexes provide a relatively liquid and transparent source of pricing,
though the corporate indexes are much more liquid than the indexes in other market
segments. Market participants have come to view the credit derivative indexes as a key
source of pricing information on these markets. The liquidity and price transparency that
indexes provide has enabled credit risk to become a traded asset class.
Au sein de toutes les classes d’actifs du CRT, la progression des indices a également,
depuis 2005, constitué un développement marquant. Ces derniers représentent en effet
désormais plus de la moitié de l’encours de l’ensemble des dérivés de crédit, alors qu’ils
étaient pratiquement inexistants en 2004. Ils sont largement utilisés sur tous les marchés
importants (Amérique du Nord, Europe et Asie), afin de négocier le risque de crédit associé
aux meilleures signatures parmi les grandes entreprises. Ils ont aussi été créés sur les
marchés de prêts ABS et à effet de levier, respectivement nommés ABX et LCDX. Ils
constituent, pour chacun de ces marchés, une source de fixation des prix relativement fluide
et transparente, même si les indices sur les entreprises se révèlent en réalité beaucoup plus
liquides que ceux d’autres segments du marché. Les participants du marché considèrent
d’ailleurs à présent les indices de dérivés de crédit comme une source essentielle
d’information sur l’évolution des prix de ces marchés. La liquidité et la transparence des prix
qu’ils fournissent ont ainsi transformé le risque de crédit en une classe d’actifs susceptible
d’être négociée.
The 2005 report noted the growing complexity of CRT products, and this trend has
continued. The 2005 report discussed in some detail the complex risks of CDOs, with a
particular focus on investment-grade corporate CDOs. This report focuses to a significant
degree on ABS CDOs, which are an order of magnitude more complex than investmentgrade corporate CDOs, since their collateral pool consists of a portfolio of ABS. Each of
these ABS is itself a tranche of a securitisation whose underlying collateral is a pool of
hundreds or thousands of individual credit assets. Referring to this complexity, one market
participant described ABS CDOs as “model risk squared.”
Le rapport de 2005 avait déjà noté la complexité croissante des produits de CRT, et cette
tendance se poursuit. Il détaillait également les risques complexes liés aux CDO, en insistant
tout particulièrement sur la catégorie des CDO référencés sur les meilleures signatures
d’entreprises. Le présent rapport met particulièrement l’accent sur les CDO d’ABS, lesquels
apparaissent comme bien plus complexes que ces derniers, en raison d’un collatéral
constitué par un portefeuille d’ABS sous-jacents. Chacun de ces ABS correspond lui-même
à une tranche de titrisation dont le collatéral est constitué de centaines ou de milliers de
crédits individuels sous-jacents. Cette complexité des CDO d’ABS se reflète dans les propos
d’un acteur du marché, qui les décrit comme « un risque de modèle au carré».
2
At the same time that CRT products have become more complex, the investors in CRT have
grown more diverse and global. More market participants have become comfortable
investing in CRT, which is an important factor explaining its growth. On balance, CRT activity
has transferred credit risk out of the United States into global markets. In addition, since
2005, hedge funds have become an important force in CRT markets.
Parallèlement à cette complexification des produits de CRT, les investisseurs qui opèrent sur
le marché du CRT se sont diversifiés et mondialisés. Un nombre croissant d’intervenants de
marché se sont ainsi familiarisés avec le CRT, ce qui explique en grande partie un tel essor.
Au niveau mondial, l’activité de CRT a transféré le risque de crédit des Etats-Unis vers les
marchés mondiaux. En particulier, depuis 2005, les hedge funds (fonds de gestion
alternative, étudiés ci-après) sont devenus des acteurs importants sur le marché du CRT.
The combination of complex products and new investors has presented a business
opportunity for credit rating agencies. For a number of years, rating agencies have rated
CRT products, using the same letter ratings (AAA, AA and so on) originally developed for
rating corporate bonds. Riding the wave of growth of CRT, in recent years structured finance
securities have contributed a growing share of the earnings of rating agencies.
Par ailleurs, l’apparition concomitante de produits complexes et de nouveaux investisseurs a
représenté une opportunité de développement pour les agences de notation. Depuis
plusieurs années maintenant, ces dernières notent les produits de CRT en utilisant le même
système de notation (AAA, AA, etc.) que celui qu’elles appliquent aux obligations émises par
les entreprises. Surfant sur la croissance du CRT, les titres de financement structuré qui ont
vu le jour ces dernières années ont ainsi représenté une part croissante des revenus de ces
agences.
All these factors together set the stage for the market turmoil of 2007. Market discipline had
been weak as investors in ABS CDOs failed to adequately look through complex CRT
structures to the underlying risks of the subprime mortgage market that they were taking on.
In some cases, investors were too willing to rely solely on credit ratings as a risk assessment
tool. Originators saw little incentive, financial or reputational, to monitor the quality of
subprime mortgages that could be sold so easily into the securitisation market. When the
subprime mortgage market came under stress due to weakening house prices, investors in
ABS CDOs became aware that they were also at risk.
La conjugaison de ces facteurs est à l’origine des turbulences financières de 2007. En effet,
la discipline de marché s’est révélée insuffisante, dans la mesure où les investisseurs de
CDO d’ABS n’avaient pas appréhendé les risques sous-jacents auxquels ils s’exposaient,
par le biais des structures complexes de CRT, sur le marché du crédit hypothécaire
subprime. Dans certains cas, les investisseurs ont été trop enclins à se reposer uniquement
sur les notations externes de crédit en tant qu’outil d’analyse du risque. En particulier, les
originateurs ont été peu incités, financièrement ou dans le but de préserver leur réputation, à
contrôler la qualité des crédits hypothécaires subprimes susceptibles d’être cédés avec une
grande facilité sur le marché de la titrisation. Ce n’est que lorsque le marché hypothécaire
subprime s’est trouvé confronté à des tensions dues à la baisse des prix de l’immobilier que
les intervenants qui avaient investi dans des CDO d’ABS ont réalisé qu’ils se trouvaient
exposés à ce risque.
One of the reputed benefits of the CRT market is its ability to spread credit risk to a wide
range of market participants who are willing and able to bear it. For the riskier, more junior
tranches of ABS CDOs, this appears to have happened. Many of these investors have taken
losses without material knock-on effects to wider markets.
3
L’un des principaux avantages du marché du CRT repose sur sa capacité à répartir le risque
de crédit sur un large éventail d’intervenants de marché désireux et à même de le supporter.
Pour la partie la plus exposée au risque -les tranches les plus subordonnées de CDO d’ABScette particularité s’est d’ailleurs vérifiée en pratique, puisque de nombreux investisseurs ont
enregistré des pertes qui n’ont pas eu de répercussions sur des marchés plus larges.
But the same cannot be said of the investors in senior tranches. Three main categories of
market participants bore the bulk of the senior tranche risk over 2005–07: (1) conduits that
funded their CRT investments by issuing short-term commercial paper, (2) monoline financial
guarantors, and (3) CDO underwriters that retained the super-senior risk after selling the
riskier tranches. All three have come under stress, transmitting the initial subprime shock to
the broader financial markets.
Il n’en a pas été de même pour les investisseurs dans des tranches seniors. En effet, trois
grandes catégories d’intervenants de marché ont principalement supporté le risque des
tranches seniors sur la période allant de 2005 à 2007 : 1) les conduits qui ont financé leurs
investissements de CRT en émettant des créances commerciales à court terme ; 2) les
assureurs spécialisés (Monolines) ; et 3) les souscripteurs de CDO qui ont conservé le
risque le plus senior (Super-senior risk), après avoir vendu les tranches les plus risquées.
Ces trois catégories d’intervenants ont subi une forte pression et transmis un choc,
initialement circonscrit aux subprimes, à l’ensemble des marchés financiers.
The market turmoil spread because of risk management failures at several large banks and
securities firms. Some firms took assets on their balance sheets or extended credit to offbalance-sheet entities, even though they had no contractual obligation to do so. In some
cases firms did this for reputational reasons. Few firms had anticipated this strain on their
balance sheet liquidity. Underwriters of ABS CDOs who had retained super-senior risk
wound up taking material mark-to-market losses as the subprime crisis deepened. The
complexity of some CRT positions, such as ABS CDO tranches, led to difficulties in valuation
when market liquidity dried up. Correlation risk materialised in the ABS CDO market, in the
form of concentrated exposures to subprime risk. And the perennial challenge of
counterparty credit risk materialised from large, concentrated exposures of some firms to
monoline financial guarantors.
Les turbulences financières se sont propagées en raison des failles existantes en matière de
gestion du risque au sein de certaines grandes banques et sociétés financières. Des
établissements ont ainsi repris des actifs dans leur bilan ou étendu leurs crédits à des
structures de hors bilan, alors même qu’ils n’y étaient pas contractuellement obligés. Ils ont
parfois agi de la sorte afin de préserver leur réputation. Toutefois, rares sont les
établissements qui avaient anticipé cette tension sur la liquidité de leur bilan. Les
souscripteurs de CDO d’ABS qui avaient conservé la part du risque la plus senior ont ainsi
dû supporter des pertes substantielles en valeur de marché au fur et à mesure de
l’intensification de la crise des subprimes. La complexité de certaines positions de CRT telles les tranches de CDO d’ABS- a conduit à des difficultés d’évaluation lors de
l’assèchement de la liquidité du marché. Le risque de corrélation s’est matérialisé sur le
marché des CDO d’ABS, sous la forme d’expositions concentrées sur le risque subprime. Le
défi persistant du risque de contrepartie s’est aussi manifesté à travers les expositions
importantes et concentrées de certains établissements vis-à-vis des assureurs monolines.
Supervisors remain concerned about several aspects of the CRT market: complexity,
valuation, as well as liquidity, operational and reputation risks, and the broader effects of the
growth of CRT. To address these concerns and other issues raised in the sections below,
this report concludes with recommendations directed at market participants and supervisors.
Going forward, market participants and supervisors should use the recommendations in this
report together with the recommendations from the 2005 report as a single package of
4
recommendations to improve risk management, disclosure and supervisory approaches for
credit risk transfer.
Les superviseurs restent préoccupés par plusieurs aspects du marché du CRT : sa
complexité, les risques d’évaluation et de liquidité, ainsi que les risques opérationnel et de
réputation qui y sont associés et, enfin, les conséquences plus larges résultant de la
croissance du CRT. Afin de répondre à ces préoccupations et aux autres problématiques
soulevées dans le cadre des sections suivantes, le rapport se termine par des
recommandations destinées aux intervenants de marché et aux superviseurs. Pour aller plus
loin, ceux-ci devraient utiliser les recommandations de ce rapport et celles proposées dans le
rapport de 2005, comme un seul et même jeu de recommandations ayant pour but
d’améliorer la gestion du risque, ainsi que la communication et les approches des
superviseurs en matière de transfert du risque de crédit.
About this report
Le rapport actuel
In March 2007, the Financial Stability Forum (FSF) asked the Joint Forum to consider
updating its report on Credit Risk Transfer, published in March 2005, in light of the continued
rapid growth of CRT. The Joint Forum asked its Working Group on Risk Assessment and
Capital to undertake the update. While the Working Group was beginning its work in the
summer of 2007, market turmoil broke out that has put the CRT market under unprecedented
stress. The Working Group re-oriented its work to include issues raised by the recent market
turmoil, while continuing to address the questions that motivated the FSF’s original request.
En mars 2007, le Forum de Stabilité Financière (FSF) a demandé au Forum Tripartite de
mettre à jour le rapport sur le transfert du risque de crédit (CRT) que ce dernier avait publié
en mars 2005, en insistant sur la croissance rapide et continue du marché du CRT. Pour ce
faire, le Forum Tripartite a sollicité le Groupe de travail sur l’évaluation du risque et sur le
capital (Joint Forum Working Group on Risk Assessment and Capital -JFRAC). Ce dernier
avait déjà commencé sa mission, pendant l’été 2007, lorsque les turbulences financières ont
soumis le marché du CRT à une pression qu’il n’avait jamais connue jusqu’alors. Le groupe
de travail a alors reconsidéré son approche, afin d’intégrer les problèmes soulevés par cette
crise, sans toutefois perdre de vue la requête initiale du FSF.
The analysis in this report is based on interviews that Working Group members conducted
with regulated firms in their respective jurisdictions, on meetings between a small subgroup
and nearly two dozen market participants, and on a survey of Joint Forum members to
identify supervisory concerns. The Working Group submitted this report to the Joint Forum in
February 2008.
L’analyse, dans le rapport actuel, repose sur des entretiens conduits par les membres du
groupe de travail dans leurs juridictions respectives, auprès des entreprises régulées, ainsi
que sur des réunions rassemblant un sous-groupe restreint et près de deux douzaines
d’acteurs du marché. Cette analyse est également le fruit d’une enquête réalisée par les
membres du Forum Tripartite dans le but d’identifier les préoccupations des superviseurs.
Ce rapport a été publié pour consultation en avril 2008, puis dans sa version finale en juillet
2008.
This report has four parts. Part 1 consists of two sections that document the growth in CRT
since the last Joint Forum report in 2005. Section 1 covers new CRT products and CRT
participants, which are discussed in more detail in Appendices A and B, respectively.
5
Section 2 addresses the often-asked question of who bears the credit risk that is transferred
via CRT.
Il se décompose en quatre parties. La première partie comprend deux sections. La section 1
étudie les nouveaux produits et intervenants sur le marché du CRT. La section 2 s’interroge
sur le fait, fréquemment évoqué, de savoir qui porte le risque de crédit transféré par des
instruments de CRT.
Part 2 consists of two sections that identify how CRT contributed to the recent market
turmoil. Section 3 describes market-wide developments. Section 4 describes risk
management challenges that CRT poses for banks and securities firms, noting some areas
where risk management practices may have been lacking in the market turmoil.
La deuxième partie se compose de deux sections qui visent à déterminer le rôle joué par le
CRT dans les turbulences financières. La section 3 décrit les développements du marché, et
la section 4 les défis liés à la gestion du risque associé au CRT pour les banques et pour les
sociétés financières, faisant apparaître certaines zones pour lesquelles les pratiques de
gestion du risque pourraient avoir été défaillantes dans le cadre de la crise.
Part 3 answers four questions about CRT that were posed by the Financial Stability Forum,
when it requested this report, and by various supervisors. This comprises sections 5–8.
La troisième partie, quant à elle (sections 5 à 8), répond à quatre questions relatives au CRT
posées, d’une part par le Forum de Stabilité Financière lors qu’il a commandé ce rapport et,
d’autre part, par plusieurs autorités de contrôle.
Part 4 documents the concerns that supervisors have about CRT (in section 9) and makes
recommendations for market participants and supervisors (in section 10).
La quatrième partie, enfin, détaille les préoccupations des superviseurs au sujet du CRT
(section 9) et propose des recommandations destinées aux intervenants de marché et aux
superviseurs (section 10).
6
Part I : CRT market developments since 2005
Première partie : l’évolution du marché du CRT depuis 2005
1.
Selected developments in CRT products and participants
1.
Principales évolutions en matière de produits et d’intervenants
The Joint Forum’s 2005 report1 documented the rapid growth of new and innovative forms of
credit risk transfer (CRT) associated with credit derivatives, which took place in the market
for investment-grade corporate credit risk.2 The key products described in that report were
credit default swaps (CDS) on single corporate issuers (“single-name CDS”), collateralised
debt obligations (CDOs) referencing portfolios of corporate issuers, and indexes of corporate
credit risk. Since 2005, CRT activity became significant for two additional underlying asset
classes, asset-backed securities (ABS) and leveraged loans.
Le rapport du Forum Tripartite élaboré en 20053 fournit des informations sur la croissance
rapide de formes nouvelles et innovantes de transfert du risque de crédit (Credit risk transfer
-CRT) associées à des dérivés de crédit qui sont apparues sur le marché du risque de crédit
et concernant les entreprises de meilleures signatures.4 Les principaux produits décrits dans
ce rapport sont les contrats d’échange sur défaut de crédit (Credit default swaps –CDS)
référencés sur une seule entreprise (Single-name CDS), les obligations adossées à des
dettes (Collateralised debt obligations -CDOs) référencées sur des portefeuilles d’émetteurs
de type entreprises et, enfin, des indices de risque de crédit sur les entreprises. Depuis
2005, l’activité de CRT a considérablement progressé sur deux classes d’actifs sous-jacents
supplémentaires : les titres adossés à des actifs (Asset-backed securities -ABS) d’une part,
et les prêts à effet de levier (Leveraged loans), d’autre part.
The 2005 report also discussed how banks, securities firms and insurance firms participated
in the CRT market at that time. Investors also played a role by seeking out higher-yielding
investments in newly securitised asset classes, including ABS CDOs and CLOs.
Le rapport de 2005 évoque également la participation des banques, sociétés financières,
entreprises d’investissement et compagnies d’assurances au marché du CRT à l’époque.
Les investisseurs ont également joué un rôle, dans la mesure où ils recherchaient des
investissements plus lucratifs, à travers l’élaboration de nouvelles classes d’actifs titrisés,
parmi lesquels les CDO d’ABS (ABS CDOs) et les CLO (Collateralised loan obligations –
CLOs).
1
The Joint Forum, Credit Risk Transfer, March 2005. http://www.bis.org/publ/joint13.htm.
2
Credit risk transfer in a broader sense, including guarantees, loan syndication, and securitisation, has a long
history. This report, like the 2005 report, focuses on new developments in credit derivatives.
3
Joint Forum, Credit Risk Transfer, mars 2005, http://www.bis.org/publ/joint13.htm.
4
Le transfert du risque de crédit au sens large, c’est-à-dire celui qui comprend également les garanties, la
syndication des prêts et la titrisation, existe depuis longtemps. Le rapport actuel, à l’instar de celui de 2005,
insiste sur les nouvelles évolutions des dérivés de crédit.
7
This section discusses a few selected developments in CRT products and participants,
focusing on those that are important background for the issues discussed in the body of the
report and for the financial market turmoil that began in the summer of 2007:
Cette section étudie quelques-unes des évolutions survenues en matière de produits et
d’intervenants sur le marché du CRT, en insistant sur ceux qui ont joué un rôle important
dans les problématiques abordées dans le corps du rapport et dans les turbulences
financières enregistrées depuis 2007, c’est-à-dire :

ABS CDOs and the ABX index

CLOs and loan CDS

The broadening of securitisation

Hedge funds and asset managers

SIVs and conduits

Les CDO d’ABS et l’indice ABX.

Les CLO et les CDS référencés sur des prêts.

L’élargissement de la titrisation.

Les fonds de gestion alternative et les gestionnaires d’actifs.

Les SIV et les conduits.
1.1
ABS CDOs and the ABX index
1.1
Les CDO d’ABS et l’indice ABX
For the issues discussed in the body of this report, and for the current market turmoil, the
most important CRT products are CDOs that invested in ABS, so-called ABS CDOs. The
recent crop of ABS CDOs is usually divided into two groups based on the quality of the
CDO’s collateral: “high grade” ABS CDOs invest in collateral rated AAA-A, while “mezzanine”
ABS CDOs invest in collateral predominantly rated BBB. Issuance of ABS CDOs roughly
tripled over 2005–07 and ABS CDOs became increasingly concentrated in US subprime
RMBS, with a minority of their portfolios invested in tranches of other CDOs. Figure 1.1
shows the typical collateral composition of high grade and mezzanine ABS CDOs.
Les produits de CRT les plus emblématiques des questions abordées dans ce rapport et des
turbulences actuelles du marché sont les CDO investis dans des ABS, appelés CDO d’ABS.
Leur récente explosion distingue généralement deux groupes, selon la qualité du collatéral
du CDO : les CDO d’ABS « de qualité supérieure » (High grade), investis dans du collatéral
noté AAA-A, d’une part, et les CDO d’ABS « mezzanines » (Mezzanine), d’autre part,
investis principalement dans du collatéral noté BBB. Le volume des émissions de CDO
d’ABS a pratiquement triplé entre 2005 et 2007, ces dernières se concentrant de plus en
plus sur les RMBS de subprimes américains, alors que la partie de leur portefeuille investie
dans des tranches d’autres CDO demeure minoritaire. Le tableau 1.1 montre une
composition type du collatéral des CDO d’ABS de qualité supérieure et des CDO d’ABS
mezzanines.
8
Tableau 1.1
Typical collateral composition of ABS CDOs
Percent
High grade
ABS CDO
Mezzanine
ABS CDO
Subprime RMBS
50
77
Other RMBS
25
12
CDO
19
6
Other
6
5
Source : Citigroup
Before 2005, the portfolios of ABS CDOs were mainly made up of cash securities. However,
after 2005, CDO managers and underwriters began using CDS referencing individual ABS,
so-called synthetic exposures. “Synthetic CDOs” are those with entirely synthetic portfolios,
while the portfolio of a “hybrid CDO” consists of a mix of cash positions and CDS. CDO
managers and underwriters used synthetic exposures to meet the growing investor demand
for ABS CDOs and to cater to investors’ preferences to have particular exposures in the
portfolio that may not have been available in the cash market. CDO managers and
underwriters were able to use CDS to fill out an ABS CDO’s portfolio when cash ABS,
particularly mezzanine ABS CDO tranches, were difficult to obtain.
Jusqu’en 2005, les portefeuilles de CDO d’ABS se composaient principalement de titres
liquides. A partir de cette date, les gestionnaires et les syndicats d’émission de CDO ont
commencé à utiliser des CDS référencés sur des ABS individuels, appelés « expositions
synthétiques ». Les CDO « synthétiques » (Synthetic CDOs) comprennent des portefeuilles
entièrement synthétiques, alors que le portefeuille d’un CDO « hybride » (Hybrid CDO)
mélange des positions liquides et des CDS. Les gestionnaires et les syndicats d’émission de
CDO ont eu recours à des expositions synthétiques afin de satisfaire la demande croissante
des investisseurs pour les CDO d’ABS, ainsi que dans le but de s’adapter aux préférences
de ces derniers pour certains types d’expositions non disponibles sur le marché au
comptant. Ils ont aussi pu être amenés à utiliser les CDS pour compléter un portefeuille de
CDO d’ABS lorsqu’ils rencontraient des difficultés pour se procurer des ABS en espèces, en
particulier les tranches mezzanines de CDO d’ABS.
Figure 1.2 reports rough calculations of the amount of BBB-rated subprime RMBS issuance
over 2004–07 and the exposures of mezzanine CDOs issued in 2005–07 to those vintages of
BBB-rated subprime RMBS. The figure shows that mezzanine CDOs issued in 2005–07
used CDS to take on significantly greater exposure to the 2005 and 2006 vintages of
subprime BBB-rated RMBS than were actually issued. This suggests that the demand for
exposure to riskier tranches of subprime RMBS exceeded supply by a wide margin.
Le tableau 1.2 propose une approximation des montants d’émission de RMBS
subprimes notés BBB sur la période 2004-2007, ainsi que des expositions de CDO
mezzanines émises entre 2005 et 2007 pour ces millésimes de RMBS subprimes notés
BBB. Le tableau montre que les CDO mezzanines émises entre 2005 et 2007 ont utilisé des
CDS pour engranger des expositions sur des RMBS subprimes BBB largement supérieurs
aux millésimes 2005 et 2006 effectivement émis, ce qui signifie que la demande d’exposition
sur les tranches plus risquées de RMBS subprimes a dépassé l’offre dans une proportion
non négligeable.
9
Tableau 1.2
BBB-rated subprime RMBS issuance and exposure of mezzanine ABS
CDOs issued in 2005–07 to BBB-rated subprime RMBS
USD billions
Subprime RMBS vintage
2004
2005
2006
12.3
15.8
15.7
6.2
Exposure of mezzanine ABS CDOs
issued in 2005-07
8.0
25.3
30.3
2.9
Exposure as a percent of issuance
65
160
193
48
BBB-rated subprime RMBS issuance
2007
Source : Federal Reserve calculations
The underlying assets of an ABS CDO are themselves RMBS tranches of diversified pools of
mortgages. For this reason, an ABS CDO is a “two-layer” securitisation - a securitisation that
invests in securitisations. In contrast, corporate CDOs and CLOs are “one-layer”
securitisations with exposures directly to the debt of corporate issuers. Another type of “twolayer” securitisation that was discussed in the 2005 report is a “CDO-squared,” which is a
CDO that invests in other CDO tranches. The subset of CDO-squared transactions that
concentrated their portfolio in ABS CDO tranches are, not surprisingly, performing as poorly
as, if not worse than, the ABS CDOs themselves in the current market turmoil.
Les actifs sous-jacents d’un CDO d’ABS constituent eux-mêmes des tranches de RMBS
constituées de groupes diversifiés d’hypothèques. C’est pourquoi un CDO d’ABS peut être
considéré comme une titrisation « à deux étages » (Two-layer securitisation), c’est-à-dire
comme une titrisation investissant dans d’autres titrisations. A l’inverse, les CDO et les CLO
d’entreprises sont des titrisations « à un étage » (One-layer securitisations) comportant des
expositions directes à de la dette d’émetteurs sur les entreprises. Un autre type de titrisation
à deux étages abordé dans le rapport de 2005 est le « CDO au carré » (CDO-squared),
lequel est un CDO qui investit dans d’autres tranches de CDO. A la suite des turbulences
financières, la catégorie des transactions de CDO au carré qui concentraient leur portefeuille
sur des tranches de CDO d’ABS a, et ce n’est pas surprenant, affiché une performance aussi
mauvaise, si ce n’est pire, que les CDO d’ABS eux-mêmes.
Because ABS CDOs are two-layer securitisations, the risk characteristics of ABS CDOs are
complicated, as Appendix C discusses in more detail. The diversification of RMBS pools
means that losses on RMBS will be driven by systematic, economy-wide risk factors. ABS
CDOs are therefore designed to perform well in most circumstances but can suffer especially
steep losses during times of system-wide stress. The tranching of ABS CDO liabilities
ensures that ABS CDO investors are exposed to an “all or nothing” risk profile that depends
on the severity of the system-wide stress. Small differences in the level of system-wide
stress can have large effects on the losses suffered by individual ABS CDO tranches. The
“all or nothing” character of a tranche’s risk profile is more prominent for more senior
tranches.
Dans la mesure où les CDO d’ABS sont des titrisations à deux étages, leurs caractéristiques
de risque sont complexes. La diversification des groupes de RMBS signifie que les pertes
qu’ils enregistrent sont régies par des facteurs de risque récurrents liés à l’état global de
l’économie. Les CDO d’ABS sont ainsi destinés à se montrer performants dans la plupart
10
des circonstances, mais ils sont susceptibles de subir des pertes qui peuvent se révéler
considérables lors des périodes de stress. La structuration en tranches du passif des CDO
d’ABS offre aux investisseurs un profil de risque « tout ou rien » (All or nothing) qui dépend
de l’importance du stress auquel se trouve soumis le système dans son ensemble. Une
légère variation du niveau général de stress peut ainsi provoquer des conséquences
considérables sur les pertes supportées par les tranches individuelles de CDO d’ABS, le
caractère « tout ou rien » du profil de risque d’une tranche augmentant fortement pour les
tranches supérieures.
The performance of ABS CDOs during the current market turmoil is discussed in detail in
section 3.2.
Dealers launched the ABX index in January 2006. The ABX references a portfolio of CDS on
20 large subprime RMBS transactions that were issued during a six-month period. The ABX
index was an immediate success upon its launch, and a robust two-way market quickly
emerged between investors (including CDO managers) seeking to take on subprime credit
risk and investors with a negative view of the US housing market looking to short subprime
credit risk. Still, the ABX never approached the level of liquidity found in the corporate CDS
indexes (CDX and iTraxx).
Les comportements des CDO d’ABS lors des turbulences financières sont étudiés plus en
détail dans la section 3.2.
En janvier 2006, les opérateurs ont lancé l’indice ABX, composé d’un portefeuille de CDS
portant sur 20 grandes transactions de RMBS subprimes émises durant une période de
six mois. L’indice ABX a rencontré un succès immédiat et rapidement donné lieu à
l’émergence d’un solide marché d’aller-retour entre les investisseurs (parmi lesquels les
gestionnaires de CDO) désireux de s’exposer au risque de crédit subprime, d’une part, et
ceux -méfiants vis-à-vis du marché immobilier américain- soucieux de vendre leur risque de
crédit subprime, d’autre part. Toutefois, l’ABX n’a jamais atteint le niveau de liquidité des
indices de CDS sur les entreprises que sont le CDX et l’iTraxx.
During the market turmoil of 2007, the ABX index has been a visible marker of the growing
distress of the subprime market. At the same time, the ABX has grown less liquid as the
number of investors looking to take on subprime credit risk has shrunk. Although the regular
six-monthly index roll was scheduled to take place in January 2008, it has been postponed
because not enough subprime RMBS were issued in the second half of 2007 to fill a new
index. As a result, the future of the ABX is in question.
Section 4.3 in the main report discusses some of the issues that arose in recent months as
the ABX index became an important reference point for valuations of exposures to ABS
CDOs.
Lors des turbulences financières de 2007, l’indice ABX a représenté un signe visible du
délitement croissant du marché des subprimes. Parallèlement, l’ABX est devenu moins
liquide, avec la réduction du nombre d’investisseurs désireux d’opter pour un risque de
crédit subprime. Bien que le plan d’évolution de l’indice sur six mois ait été prévu pour entrer
en vigueur en janvier 2008, il a été repoussé en raison du nombre insuffisant de RMBS
subprimes émis lors du second semestre 2007 dans le but d’alimenter un nouvel indice.
L’avenir de l’ABX se trouve ainsi remis en question.
La section 4.3 traite de certains des problèmes soulevés ces derniers mois, période pendant
laquelle l’indice ABX est devenu une référence incontournable dans l’évaluation des
expositions pour les CDO d’ABS.
11
1.2
CLOs and loan CDS
1.2
Les CLO et les CDS référencés sur des prêts
Investors’ appetite for CDOs referencing leveraged loans, known as collateralised loan
obligations (CLOs), has been the driving force behind the growth of CRT for leveraged loans.
Issuance of CLOs has more than tripled over 2005–07, and CLOs have become the largest
non-bank purchasers of leveraged loans in the primary market. A number of interviewed
market participants expressed concern about the implications of the rapid growth of the CLO
market. Leveraged loans made in recent years did have riskier terms than earlier loans.
Market participants expect this may delay the event of default for troubled borrowers, which
may ultimately reduce recovery rates. Market participants said the market turmoil of 2007
has had a salutary effect on the CLO market, making it easier for CLO investors to push back
against these trends.
L’attrait des investisseurs pour les CDO référencés sur des prêts à effet de levier -connus
sous le nom de « titres adossés à des prêts » (Collateralised loan obligations -CLOs)a constitué le moteur à l’origine de la croissance des instruments de CRT référencés sur ces
prêts. Le volume des émissions de CLO a plus que triplé entre 2005 et 2007, les CLO
devenant les plus importants acheteurs non bancaires de prêts à effet de levier sur le
marché primaire. Cependant, de nombreux intervenants de marché ont fait part de leurs
craintes quant aux conséquences d’une croissance rapide du marché des CLO, dans la
mesure où les prêts à effet de levier qui sont apparus ces dernières années présentent des
caractéristiques plus risquées que les précédents. Les intervenants de marché pensent
également que ces nouveaux instruments retarderont l’apparition du défaut pour les
emprunteurs en difficulté, ce qui pourrait réduire le taux de récupération final. Toutefois, ils
estiment que les turbulences financières de 2007 ont provoqué un effet salutaire sur le
marché des CLO, en favorisant la résistance des investisseurs de CLO face à ces
évolutions.
Single-name CDS referencing leveraged loans, termed “loan CDS” or LCDS, has not grown
as fast as some in the market had expected, though growth has picked up recently. Some
CLOs are beginning to use LCDS in the underlying portfolio along with cash loans. Like the
corporate CDS market, the LCDS market is becoming more liquid than the market for cash
loans.
Les CDS sur une seule entreprise (Single-name CDS) référencés sur des prêts à effet de
levier, appelés « Loan CDS » ou LCDS, n’ont pas connu une croissance aussi rapide
qu’espérée, même si elle s’est récemment accélérée. Certains CLO commencent cependant
à utiliser des LCDS au sein de leur portefeuille sous-jacent, à côté de prêts au comptant.
A l’instar du marché des CDS référencés sur des entreprises, le marché des LCDS est, lui
aussi, en passe de devenir plus liquide que le marché des prêts au comptant.
1.3
The broadening of securitisation
1.3
L’élargissement de la titrisation
The broadening of securitisation activity to new asset classes such as ABS and leveraged
loans went hand in hand with a growing use of an “originate to distribute” business model at
some of the largest banks and securities firms. These firms can profit from originating,
structuring and underwriting CRT in a wider range of asset classes. They can earn fees while
not having to hold the associated credit risk or fund positions over an extended time period.
Investors also played a role in the broadening of securitisation by seeking out higher-yielding
12
investments in newly securitised asset classes, including in ABS CDOs and CLOs. Strong
investor demand for high-yielding securitisation exposures meant that banks and securities
firms could originate (or purchase), structure, and distribute credit exposures that investors
were willing to take on but that banks might have deemed too risky to hold on their own
balance sheets for an extended period.
L’élargissement de l’activité de titrisation à de nouvelles classes d’actifs -comme les ABS et
les prêts à effet de levier- s’est accru parallèlement au succès croissant du modèle
« Originate to distribute » chez certaines des plus grandes banques et sociétés financières.
Ces établissements peuvent tirer profit de la mise en place de la structuration et de la
syndication du CRT pour bénéficier d’une gamme plus étendue de classes d’actifs. Ils
peuvent toucher des commissions sans pour autant prendre le risque de crédit associé à de
tels instruments, ou financer des positions sur une longue période. Les investisseurs ont
également joué un rôle dans le développement de la titrisation en recherchant des
investissements à haut rendement au sein de ces nouvelles classes d’actifs titrisés, parmi
lesquels les CDO d’ABS et les CLO. Cette forte exigence des investisseurs pour des
expositions de titrisation à haut rendement a conduit les banques et les sociétés financières
à mettre en place -ou à acheter-, structurer et distribuer des expositions de crédit que les
investisseurs étaient désireux de se procurer et que les banques pouvaient considérer
comme trop risquées à détenir au sein de leur propre bilan sur une longue période.
The broadening of securitisation has meant that origination standards in the newly
securitised asset classes are now driven by the requirements of investors as much as by the
credit views of the firms that originate the credits. As noted above, demand from investors for
high-yielding ABS CDO tranches drove growth in the US subprime mortgage market to such
an extent that dealer firms transferred more subprime risk to investors than was originated in
2005–06. Also noted above, leveraged loans made in recent years, when most loans were
purchased by CLOs, had riskier terms than earlier loans. Some market participants have
noted similar effects in other markets, such as commercial real estate, where CDOs now
purchase a material fraction of originated assets.
Le développement de la titrisation a par ailleurs modifié les normes de mise en place des
crédits pour ces nouvelles classes d’actifs titrisés, lesquelles dépendent désormais autant
des exigences des investisseurs que de l’appréciation des sociétés qui proposent de tels
crédits. Comme cela a été dit plus haut, la demande des investisseurs pour des tranches de
CDO d’ABS à haut rendement a dopé la croissance du marché hypothécaire des subprimes
américaines à un point tel que les sociétés négociatrices ont transféré davantage de risques
subprimes aux investisseurs qu’en 2005 et en 2006. Ainsi que cela a également déjà été
souligné précédemment, les prêts à effet de levier accordés ces dernières années -dont la
plupart se trouvaient rachetés par des CLO- présentaient des conditions plus risquées
qu’auparavant. Enfin, certains intervenants de marché ont constaté des effets identiques sur
d’autres marchés -tel le marché de l’immobilier commercial- sur lesquels les CDO achètent
désormais une partie significative des actifs proposés.
1.4
Hedge funds and asset managers
1.4
Les fonds de gestion alternative et les gestionnaires d’actifs
Hedge funds have become the most visible and active nonbank participants in CRT. A recent
survey estimated that hedge funds represent approximately half of US trading volume in
13
structured credit markets.5 Because they are often early adopters of new CRT products, they
provide liquidity and pricing efficiency to both new and established CRT instruments. Many of
the largest credit hedge funds have expanded into numerous product and trading areas, and
are themselves multi-strategy funds with a credit focus.
Les fonds de gestion alternative sont devenus la partie la plus visible et la plus active des
intervenants non bancaires sur le marché du CRT. Une étude récente estime que ces fonds
représentent environ la moitié du volume d’affaire américain sur les marchés des crédits
structurés.6 Or, étant souvent les premiers à adopter les nouveaux produits de CRT, ils
alimentent la liquidité -et l’efficacité- de la fixation des prix des instruments de CRT, qu’ils
soient nouveaux ou déjà existants. La plupart des plus grands fonds de gestion alternative
ont ainsi étendu leurs activités de négociation et le champ des instruments traités, dans la
mesure où ils constituent eux-mêmes des fonds à stratégies multiples dont l’attention est
principalement tournée vers le risque de crédit.
Market participants expect hedge funds to remain active in CRT markets, to continue to be
important contributors to CRT innovations, and to increasingly compete in a variety of CRT
products with traditional credit intermediaries, such as commercial and investment banks.
Indeed, many of these traditional financial institutions describe hedge funds as both clients
and competitors who seek to disintermediate traditional banking institutions in a variety of
credit activities, including direct lending. Several market participants that the Working Group
interviewed remarked that hedge funds (along with traditional distressed debt investment
funds) have raised significant amounts of new capital in 2007 in order to position themselves
to supply liquidity to those who might sell assets in stressed market conditions.
Les intervenants de marché s’attendent à ce que ces fonds demeurent actifs sur les marchés
du CRT, continuant ainsi à compter parmi les contributeurs importants en matière
d’innovation dans le domaine du CRT et concurrençant encore davantage, sur une grande
variété de produits, les intermédiaires traditionnels du crédit que sont les banques
commerciales et d’investissement, par exemple. En réalité, nombreuses sont les institutions
financières traditionnelles qui décrivent ces fonds à la fois comme des clients et comme des
concurrents qui cherchent à désintermédier les institutions bancaires traditionnelles dans
leurs activités de crédit, y compris dans le domaine de l’octroi direct de prêts. Plusieurs
intervenants de marché interrogés par le Groupe de travail ont d’ailleurs noté que les fonds
de gestion alternative (tels les fonds traditionnels d’investissements spécialisés sur la dette
en défaut) avaient levé des montants considérables de nouveaux capitaux en 2007, afin de
fournir des liquidités aux établissements susceptibles de vendre des actifs dans des
conditions de marché dégradées.
The line between the more sophisticated credit-focused hedge funds and asset managers is
blurring. Several hedge funds leverage their in-house credit expertise to act as managers for
CDOs that they help to structure. Some of these managers now manage more assets in
CDOs and similar vehicles than in traditional hedge fund vehicles. Traditional fixed-income
asset managers with a specialised expertise in credit markets may also act as the investment
advisor for CDOs or credit hedge funds.
La ligne de partage entre les fonds de gestion alternative les plus sophistiqués axés sur le
crédit et les gestionnaires d’actifs est floue. Plusieurs fonds de gestion alternative s’appuient
sur leur expertise interne en matière de crédit pour jouer le rôle de gestionnaires des CDO
5
Hedge funds become the US fixed-income market, Euromoney, September 2007, p. 10.
6
Hedge funds become the US fixed-income market, Euromoney, septembre 2007, p. 10.
14
qu’ils aident à structurer. Certains de ces gestionnaires gèrent ainsi désormais davantage
d’actifs sous la forme de CDO et de véhicules similaires que de véhicules de fonds de
gestion alternative classiques. Les gestionnaires d’actifs à revenus fixes traditionnels
proposant une expertise spécialisée sur les marchés du crédit peuvent aussi offrir leurs
services en tant que conseillers en investissement pour les CDO ou pour les fonds de
gestion alternative de crédit.
1.5
SIVs and conduits
1.5
Les SIV et les conduits
Some of the world’s largest commercial banks sponsor asset-backed commercial paper
(ABCP) conduits and structured investment vehicles (SIVs) that invested in CRT assets.
Over the past several years, ABCP conduits and SIVs have been important purchasers of
senior tranches in the CRT markets. They funded their investments in long-term CRT
securities with short-term funding in the commercial paper and medium-term note markets. In
this way they exposed themselves to the classic maturity mismatch that is typical of a bank:
borrowing short-term and investing long-term. Like a bank, conduits and SIVs - and by
extension the CRT market itself - were vulnerable to a run by debtholders. This proved to be
a weakness in the market turmoil of 2007, as discussed in section 3.4 below.
Certaines des plus grandes banques commerciales mondiales sponsorisent des conduits
adossés à des actifs financés par du papier commercial (Asset-backed commercial paper ABCP), ainsi que des véhicules d’investissement structurés (Structured investment vehicles SIVs) qui investissent dans des actifs de CRT. Ces dernières années, les conduits ABCP et
les SIV ont constitué des acheteurs importants de tranches seniors sur les marchés du CRT.
Ils ont financé leurs investissements à long terme dans des instruments de CRT par des
titres financés à court terme sur les marchés monétaires et par des titres à moyen terme. Ce
faisant, ils se sont exposés à une asymétrie de maturité classique et bien connue des
banques : emprunter à court terme et investir à long terme. Et, à l’instar des banques, les
conduits et les SIV (et, par extension, le marché du CRT lui-même) se sont ainsi retrouvés
en situation de vulnérabilité dans l’hypothèse d’une fuite des détenteurs de dettes, ce qui
s’est d’ailleurs révélé être une faiblesse lors des turbulences financières de 2007 (cf. section
3.4 ci-dessous).
1.6
The future of CRT
1.6
L’avenir du CRT
The Working Group asked the market participants we interviewed for their predictions for the
future of CRT. All thought the structured credit market would survive but would remain weak
for a period of time. A common view was that ABS CDOs would either shrink dramatically or
disappear. Two-layer securitisations like ABS CDOs, where a portfolio of securitised ABS is
itself securitised in an ABS CDO, were viewed as too sensitive to underlying risk factors
(such as house prices), too complex to risk-manage well, and too geared to rating agency
rules. One market participant described these products as “model risk squared.” Market
participants thought that one-layer CRT products, such as CLOs or corporate CDOs, make
economic sense and will survive. But they cautioned that some CLOs now invest in tranches
of other CLOs in addition to loans, provoking an unpleasant association with the ABS CDOs
that typically held 5–20 percent of their portfolio in tranches of other CDOs.
15
Le Groupe de travail a interrogé les intervenants de marché sur leurs prévisions quant à
l’avenir du CRT. Tous pensent que le marché du crédit structuré survivra, mais qu’il
demeurera affaibli pendant un certain temps. Beaucoup s’accordent à penser que les CDO
d’ABS diminueront de façon radicale, ou même qu’ils disparaîtront. Les titrisations à deux
niveaux -tels les CDO d’ABS, dans lesquels un portefeuille d’ABS titrisés se trouve lui-même
titrisé dans un CDO d’ABS- sont considérées comme étant trop sensibles aux facteurs de
risques sous-jacents (comme les prix de l’immobilier), trop complexes pour permettre une
bonne gestion du risque, et trop dépendantes des critères des agences de notation. L’un des
intervenants du marché a d’ailleurs défini ces produits comme un risque de modèle
« au carré » (Model risk squared). Par contre, ces intervenants estiment que les produits de
CRT à un étage, tels les CLO ou les CDO sur les entreprises, reposent sur un fondement
économique qui leur permettra de survivre. Toutefois, ils se montrent plus circonspects en ce
qui concerne certains CLO investis en tranches d’autres CLO en plus de prêts, dans la
mesure où ils provoquent une association malvenue avec les CDO d’ABS -lesquels
détenaient, en général, entre 5 % et 20 % de leur portefeuille en tranches d’autres CDO.
2.
Who bears the risk in CRT ?
2.
Qui porte le risque associé au CRT ?
A structured CRT transaction, such as a CDO, invests in a portfolio of credit exposures and
issues liabilities consisting of tranches of varying seniority. The tranches contain different
risk-return tradeoffs that appeal to different types of investors. This ability of CRT to meet
investors’ diverse needs has been a major factor in the growth of the market.
Une opération structurée de CRT -tel un CDO- investit dans un portefeuille d’expositions de
crédit et émet des dettes composées de tranches de séniorité variable qui offrent plusieurs
perspectives de rendement et s’adressent à différentes catégories d’investisseurs. Cette
aptitude des instruments de CRT à répondre à la diversité des besoins des investisseurs a
constitué l’un des facteurs essentiels de croissance de ce marché.
Broadly speaking, the CRT capital structure can be divided into three slices (Figure 2.1):
senior, mezzanine and equity. The senior part of the capital structure is made up of tranches
rated AAA. This includes so-called super-senior tranches, defined as tranches that are senior
to an AAA-rated tranche. The mezzanine part of the capital structure consists of tranches
rated below AAA but still rated investment grade. The equity part of the capital structure is
either rated below investment grade or, as is often the case, not rated at all. When losses are
realised on the underlying portfolio, equity investors absorb the first losses. After the equity is
exhausted, mezzanine investors take subsequent losses, followed by senior investors.
De façon succincte, la structure de financement des instruments CRT peut être divisée en
trois couches (cf. tableau 2.1) : Senior, Mezzanine et Equity. La part senior de la structure de
financement est constituée de tranches notées AAA, lesquelles comprennent elles-mêmes
des tranches « super-seniors », c’est-à-dire seniors à une autre tranche notée AAA. La part
mezzanine de la structure de financement se compose de tranches dont la notation est
inférieure à AAA mais appartient toujours à la catégorie des meilleures signatures.
La tranche de premières pertes (Equity), enfin, possède une notation inférieure aux
signatures de bonne qualité ou alors -ce qui est souvent le cas- elle ne donne pas lieu à
notation. Lorsque des pertes se matérialisent dans le portefeuille sous-jacent, les
investisseurs de la tranche equity absorbent les premières pertes. Quand la tranche de
16
premières pertes est épuisée, les investisseurs mezzanines subissent les pertes suivantes
avant les investisseurs seniors, le cas échéant.
Tableau 2.1
The CRT Capital Structure
2.1
Senior and super-senior investors
2.1
Les investisseurs seniors et super-seniors
Banks (either directly or through conduits) typically focus on the senior and super-senior
parts of the capital structure.

Some SIVs and ABCP conduit managers, most of whom are banks, purchase AAArated senior and super-senior tranches.

Many regional or smaller banks use senior (and also mezzanine) credit risk to
diversify their credit portfolio.

In the last couple of years, investment banks retained a great deal of senior and
super-senior risk. Section 4.2 discusses the consequences some banks have
suffered as a result.
Les banques -directement ou par l’intermédiaire de conduits- se concentrent principalement
sur les parts seniors et super-seniors de la structure de financement.

Certains gestionnaires de SIV et de conduits ABCP -principalement les banquesachètent des tranches seniors et super-seniors notées AAA.

De nombreuses banques régionales ou de taille réduite ont recours au risque de
crédit senior (et mezzanine), afin de diversifier leur portefeuille de crédit.

Ces deux dernières années, les banques d’investissement ont conservé un montant
important du risque senior et super-senior. La section 4.2 analyse quelles en ont été
les conséquences -néfastes- pour certaines de ces banques.
17
Monoline financial guarantors are another important participant in the super-senior part of the
capital structure. CRT now makes up 20–30 percent of the average monoline’s portfolio,
compared with around 10 percent at the time of the 2005 report. In recent months, some
monolines have come under stress from their super-senior exposures to ABS CDOs. Issues
related to monolines are discussed in section 3.5 below.
Les assureurs monolines constituent une autre catégorie d’intervenants importants sur la
part super-senior de la structure de financement. En effet, le CRT représente désormais
entre 20 % et 30 % du portefeuille moyen de ces assureurs, alors qu’il n’en constituait que
10 % environ en 2005. Ces derniers mois, certains d’entre eux ont été soumis à des tensions
sur leurs expositions super-seniors de CDO d’ABS. Le cas des assureurs spécialisés est
examiné dans la section 3.5.
Senior CRT securities are also purchased by corporations and high net worth individuals who
accept illiquidity, complexity and higher systematic risk in exchange for higher yields than
other AAA-rated securities.
Les titres de CRT seniors sont aussi achetés par des entreprises et par des particuliers très
aisés financièrement, lesquels acceptent une certaine illiquidité, ainsi qu’une complexité et
un risque systémique plus grands, en échange de rendements supérieurs aux autres titres
notés AAA.
2.2
Mezzanine investors
2.2
Les investisseurs mezzanines
Insurance companies and asset managers tend to be the largest investors in mezzanine
CRT tranches. However, virtually every investor class, including Asian and European banks,
global pension funds and hedge funds, participate to some extent in the mezzanine part of
the capital structure. Many large insurers worldwide have reduced their exposure to the stock
market and sought greater credit exposure. Similarly, in Europe and Asia, insurers have
often found CDS and CDO products a more efficient method of gaining credit exposure than
regional corporate bond markets. CDOs themselves are also mezzanine investors, since as
discussed in section 1 above, some CDOs buy mezzanine tranches of other CDOs.
Les compagnies d’assurance et les gestionnaires d’actifs constituent les plus gros
investisseurs en tranches de CRT mezzanines. Toutefois, chaque classe d’investisseur -y
compris les banques asiatiques et européennes, les fonds de pension mondiaux et les fonds
de gestion alternative- participe potentiellement, d’une manière ou d’une autre, à la part
mezzanine de la structure de financement. De nombreux établissements d’assurance
mondiaux ont ainsi réduit leur exposition sur les marchés de capitaux et recherché une plus
grande exposition au risque de crédit. De même, aussi bien en Europe qu’en Asie, les
compagnies d’assurance ont souvent considéré le marché des CDS et des CDO comme
étant plus efficace pour obtenir une exposition donnée à un risque de crédit que les marchés
régionaux d’obligations émises par les entreprises. Enfin, les CDO eux-mêmes constituent
également des investisseurs mezzanines dans la mesure où, comme cela a été indiqué dans
la section 1, certains CDO achètent des tranches mezzanines d’autres CDO.
Mezzanine investors tend to rely on credit ratings. Insurance companies and pension funds
typically use credit ratings in their internal investment guidelines. Insurance regulation in
many parts of the world uses a credit rating framework to determine regulatory capital
charges. CDO managers are bound by investment guidelines that are based in large part on
ratings. The role of rating agencies in CRT is discussed in more detail in section 3.3 below.
18
Les investisseurs mezzanines ont tendance à se reposer sur les notations externes de
crédit. En particulier, les compagnies d’assurance et les fonds de pension utilisent ces
notations dans leurs orientations internes d’investissement. Par ailleurs, dans de
nombreuses régions du monde, la réglementation des assurances utilise la notation externe
du crédit afin de calculer des exigences de fonds propres réglementaires. Quant aux
gestionnaires de CDO, ils sont tenus par des orientations d’investissement qui reposent en
grande partie sur les notations. Le rôle des agences de notation dans le CRT est étudié plus
en détail dans la section 3.3.
2.3
Equity investors
2.3
Les investisseurs dans les tranches de premières pertes
Three different types of investors typically invest in the equity slice of the capital structure:
asset managers, active traders and institutional investors. Some asset managers invest in
the equity tranches of CDOs or CLOs that they manage. These asset managers treat CRT
as a source of term financing for a credit portfolio chosen based on traditional fundamental
credit analysis. According to one asset manager who invests in CDO equity, a portfolio of 10
percent CDO equity and 90 percent government bonds gives a better risk-return tradeoff
than a portfolio fully invested in high-yield debt. Some market participants noted that CRT
makes the pricing of credit risk more efficient by giving more weight to this group of wellinformed investors.
Trois catégories distinctes d’intervenants investissent dans les tranches de premières pertes
de la structure de financement : les gestionnaires d’actifs, les négociateurs d’actifs et les
investisseurs institutionnels. Certains gestionnaires d’actifs investissent dans les tranches de
premières pertes des CDO ou des CLO dont ils assurent la gestion, considérant les
instruments de CRT comme une source de financement jusqu’à maturité pour un portefeuille
de crédit choisi sur la base d’une analyse traditionnelle des fondamentaux du crédit.
Aux dires de l’un d’entre eux, un portefeuille constitué de 10 % de tranches de premières
pertes de CDO et de 90 % d’obligations d’Etat produit un meilleur retour sur investissement
qu’un portefeuille uniquement composé de dettes à haut rendement. Par ailleurs, certains
intervenants du marché ont remarqué que le CRT facilitait l’évaluation du risque de crédit,
parce qu’il donnait davantage de poids aux investisseurs bien informés.
Active traders, a category that includes hedge funds and dealers’ proprietary trading desks,
may buy equity tranches as one leg of a relative-value strategy. Some institutional investors,
such as pension funds or insurance companies, buy equity tranches. They often view equity
tranches as part of their small but growing allocations to “alternative investments,” a catch-all
category that also includes hedge funds and private equity.
Les négociateurs d’actifs -catégorie qui inclut les fonds de gestion alternative et les
négociateurs pour compte propre des tables de marché- peuvent acheter des tranches de
premières pertes, parce qu’ils les considèrent comme l’un des axes de leur stratégie de
valeur relative. Certains investisseurs institutionnels, tels les fonds de pensions ou les
compagnies d’assurances, les achètent quant à eux parce qu’elles constituent souvent une
partie de leur petite mais croissante allocation de fonds en faveur « d’investissements
alternatifs », catégorie « fourre-tout » qui accueille également les fonds de gestion alternative
et ceux de capital-investissement.
19
2.4
The geographic distribution of CRT risk
2.4
La répartition géographique du risque associé au CRT
Geographically, the risk transferred in CRT is spread across the globe. The Working Group
interviewed a number of market participants who are actively involved in structuring,
marketing and managing CRT products. They estimated that, in aggregate, US managers
sell CRT into the United States, Europe and Asia in roughly equal shares, while CRT from
European managers splits 60–40 between Europe and Asia. As noted in section 1, most of
the risk transferred in recent years was sourced from the ABS market, the leveraged loan
market, or the investment-grade corporate market. All of these markets are dominated by
US-based assets, with European assets making up a sizeable minority. On balance, this
suggests that CRT contributes to a diversifying flow of credit risk out of the United States into
the hands of a global investor base.
Au niveau géographique, le risque transféré dans le cadre du CRT apparaît comme dispersé
à travers le monde. Il ressort des entretiens menés par le Groupe de travail auprès d’un
certain nombre d’intervenants de marché impliqués activement dans la structuration, la
commercialisation et la gestion des produits de CRT que les gestionnaires américains
vendent des instruments de CRT aux Etats-Unis, à l’Europe et à l’Asie dans des proportions
à peu près égales, alors que les instruments de CRT émanant des gestionnaires européens
se partagent à 60/40 entre l’Europe et l’Asie. Ainsi que cela a été développé dans la
section 1, la plus grande partie du risque transféré ces dernières années provenait du
marché des ABS, de celui des prêts à effet de levier, ou du marché des crédits à des
entreprises de bonne signature. Tous ces marchés sont dominés par des actifs basés aux
Etats-Unis, la part d’actifs européens demeurant minoritaire. Cela semble indiquer que les
instruments de CRT contribuent à diversifier le flux du risque de crédit des Etats-Unis vers
une base d’investisseurs mondiaux.
2.5
Who is bearing CRT losses ?
2.5
Qui supporte les pertes du CRT ?
As expected losses on subprime mortgages mounted during 2007, the market value of the
ABS CDOs that had taken on much of the subprime risk began to decline. The losses
followed the pattern of risk-taking described above. The losses to senior and super-senior
exposures generated the largest headlines, because that risk turned out to be concentrated
at relatively few large banks, securities firms and monoline financial guarantors. Several of
these firms took losses that wiped out an entire year’s earnings, or in some cases, several
years’ earnings. The losses on mezzanine tranches appear to have been well-diversified
across many financial institutions, across sectors and around the globe. A large number of
financial institutions worldwide have disclosed losses from mezzanine exposures of a
material fraction of a quarter’s earnings. Equity investors typically would not break out CDO
losses from other trading results, but based on the absence of headlines, these exposures
appear to have been either well-diversified or hedged.
Les pertes attendues sur les crédits hypothécaires subprimes s’étant encore accrues en
2007, la valeur de marché des CDO d’ABS, qui avaient supporté la plus grande partie du
risque subprime, a commencé à diminuer. Les pertes ont alors suivi le schéma de prise de
risque tel qu’il a été décrit plus haut. Les pertes sur les expositions seniors et super-seniors
ont davantage fait la une des journaux, parce que ce risque est apparu concentré au sein de
quelques grandes banques, sociétés financières et assureurs monolines. Les pertes subies
par certains de ces établissements ont ainsi entièrement effacé leur bénéfice annuel voire,
20
pour certains d’entre eux, celui de plusieurs années. Par contre, les pertes sur les tranches
mezzanines paraissent avoir été bien réparties, tant entre les nombreuses institutions
financières qu’entre les secteurs économiques et géographiques. Cependant, un nombre
non négligeable d’institutions financières mondiales ont annoncé des pertes sur des
expositions mezzanines pour une part importante de leurs bénéfices trimestriels. En général,
les investisseurs dans les tranches de premières pertes ne distingueraient pas leurs pertes
concernant les CDO de leurs autres résultats sur leurs activités de négociation. En l’absence
des gros titres dans la presse, il semble que ces expositions aient fait l’objet soit d’une
diversification adaptée, soit d’une couverture.
Gross losses on ABS CDOs were larger than the actual losses on the subprime securities
held by ABS CDOs because, as noted in section 1 above, ABS CDOs used derivatives to
take on more BBB-rated subprime risk than was actually issued in 2005 and 2006. It is
difficult to say for certain who was using credit derivatives to accommodate the demand for
subprime risk from ABS CDO investors while positioning themselves to profit from weakness
in the subprime market.
Les pertes brutes sur les CDO d’ABS se sont révélées plus importantes que les pertes
réelles sur les titres subprimes détenus par les CDO d’ABS car, ainsi que cela a été indiqué
dans la section 1, les CDO d’ABS ont utilisé des dérivés afin de souscrire davantage de
risques subprimes notés BBB que ceux qui avaient été réellement émis en 2005 et en 2006.
Il est toutefois difficile de déterminer avec certitude qui a utilisé des dérivés de crédit afin de
s’adapter à la demande sur le risque subprime émanant des investisseurs en CDO d’ABS,
tout en prenant position pour profiter de la faiblesse du marché des subprimes.
The market-wide dynamics and risk management failures behind these losses are discussed
in more detail in the next part of this report.
La dynamique de marché et les défaillances en matière de gestion du risque, qui sont à
l’origine de ces pertes, sont étudiées plus en détail dans la deuxième partie.
21
Part II : CRT in the current credit market turmoil
Deuxième partie : les turbulences financières actuelles et le CRT
3.
Weaknesses in CRT markets in 2007
3.
Les faiblesses des marchés du CRT en 2007
The market turmoil that began in the summer of 2007 exposed weaknesses in CRT. Weak
origination standards contributed to rising delinquencies in the US subprime market. This fed
into the CRT market through the ABS CDOs that had invested heavily in subprime RMBS.
The ABS CDO market seized up when credit rating agencies announced widespread
downgrades of subprime RMBS in July 2007. In August, the problems of the CRT market
spilled over into short-term money markets as banks became concerned about the adequacy
of their capital and the size of their balance sheets. These concerns led a credit event to
became a liquidity event. In December, several monoline financial guarantors came under
pressure due to CRT exposures. This section discusses these five issues in turn :
Les turbulences financières qui ont débuté au cours de l’été 2007 ont montré les faiblesses
du CRT. Les insuffisances des normes d’octroi des crédits ont contribué à augmenter des
défauts de paiement sur le marché des subprimes américaines, alimentant de la sorte le
marché du CRT au travers des CDO d’ABS, lesquels avaient investi dans les subprimes
RMBS. Le marché des CDO d’ABS s’est « grippé » lorsque les agences de notation externe
du crédit ont annoncé des dégradations massives de la notation des RMBS subprimes en
juillet 2007. En août, les problèmes du marché du CRT se sont ensuite étendus aux marchés
monétaires à court terme, alors que les banques commençaient à s’inquiéter quant à
l’adéquation de leurs fonds propres au regard de la taille de leur bilan. Ces inquiétudes ont
conduit à transformer un événement de crédit en événement de liquidité. En décembre,
plusieurs assureurs monolines ont ainsi été mis sous pression en raison de leur exposition
au CRT. Cette section étudie successivement les cinq points suivants :

Weak subprime origination standards.

The performance of ABS CDOs.

The role of credit rating agencies.

The shift from a credit event to a liquidity event.

The role of monoline financial guarantors.
Looking ahead, section 4 will discuss some of the risk management challenges that the
largest banks and securities firms face from their CRT activities. Some of these firms failed to
meet some of these challenges and suffered large losses as a result during 2007.

L’insuffisance des normes d’octroi des subprimes.

Les résultats des CDO d’ABS.

Le rôle des agences de notation externe du crédit.

Le passage d’un événement de crédit à un événement de liquidité.
22

Le rôle des assureurs monolines.
La section 4 se penche sur quelques-uns des défis auxquels se trouvent confrontées les plus
grandes banques et sociétés financières en matière de gestion du risque, pour ce qui est de
leurs activités de CRT. En effet, celles qui se sont trouvées dans l’impossibilité d’y faire face
ont subi des pertes considérables pour l’année 2007.
3.1
Weak subprime origination standards
3.1
L’insuffisance des normes d’octroi des crédits subprimes
Underwriting standards for US subprime mortgages originated in the past few years were
extremely weak. Many of those mortgages had multiple layers of risk: less creditworthy
borrowers, high cumulative loan-to-value ratios, and limited or no verification of the
borrower’s income. As house prices softened in late 2006 and 2007, the delinquency rate on
adjustable-rate subprime mortgages soared. Lenders had had weak incentives to maintain
underwriting standards given the strong investor demand for subprime risk. As noted in
section 1 above, subprime risk was largely bought by ABS CDOs.
Les critères d’autorisation des crédits hypothécaires subprimes américains octroyés ces
dernières années étaient très peu exigeants. Une grande partie de ces crédits immobiliers
multipliait les niveaux de risque : des emprunteurs moins solvables, des ratios d’endettement
hypothécaire cumulé élevés, et un contrôle limité, voire inexistant, des revenus de
l’emprunteur. Les prix de l’immobilier ralentissant à la fin des années 2006 et 2007, le taux
de défaillance sur les prêts hypothécaires subprimes à taux révisable est alors monté en
flèche. Par ailleurs, la forte demande des investisseurs pour le risque subprime n’incitait pas
les prêteurs à maintenir des critères d’autorisation. La section 1 a démontré qu’un tel risque
avait été acheté en grande partie par les CDO d’ABS.
3.2
The performance of ABS CDOs
3.2
Les résultats des CDO d’ABS
As noted in section 1 above, ABS CDOs are structured in a way that makes them highly
exposed to the risk of a decline in US house prices. This is now being reflected in rating
agency downgrades of these securities. During 2007, Moody’s downgraded 31 percent of all
the ABS CDO tranches it had rated. In some cases, these downgrades have reached to the
top of the CDO capital structure: 14 percent of tranches initially rated Aaa were
downgraded.7 Across all three major rating agencies, 12 ABS CDOs had AAA-rated liabilities
downgraded to CCC or below during 2007; nearly all of these deals were originated in the
first half of 2007.8 Because mezzanine ABS CDOs invested in riskier collateral than high
grade ABS CDOs, they are expected to suffer larger losses. One investment bank research
7
Moody’s Investors Service, Structured Finance CDO Ratings Surveillance Brief : December 2007, 17 January
2008, Figure 15.
8
Deutsche Bank Global Securitization Research, Securitization Monthly, December 2007, p. 3.
23
report estimated that 94 percent of mezzanine ABS CDOs issued in 2006–07 will see their
BBB tranche default, and 45 percent will see the junior AAA-rated tranche default.9
Comme cela a été indiqué dans la section 1, les CDO d’ABS sont structurés de telle manière
qu’ils se trouvent fortement exposés au risque de baisse des prix de l’immobilier américain,
ce qui se reflète désormais dans la dégradation des notations émises sur ces titres par les
agences de notation externe. Au cours de l’année 2007, Moody a ainsi dégradé la notation
de 31 % de toutes les tranches de CDO d’ABS qu’il avait notées. Dans certains cas, ces
dégradations ont même concerné le haut de la structure de financement du CDO, ce qui a
été le cas pour 14 % des tranches initialement notées Aaa.10 Parmi les trois plus grandes
agences de notations, 12 CDO d’ABS initialement notées AAA ont vu leur notation passer à
CCC, ou même à moins, pendant l’année 2007. Or, près de la totalité de ces opérations
avaient été mises en place au cours du premier semestre 2007.11 Les CDO d’ABS
mezzanines, qui ont investi dans des sûretés plus risquées que les CDO d’ABS les mieux
notées, devraient même supporter des pertes encore supérieures. Il ressort ainsi du rapport
d’étude réalisé par une banque d’investissement que 94 % des CDO d’ABS mezzanines
émises entre 2006 et 2007 devraient voir leur tranche BBB faire défaut, taux qui atteindrait
45% pour leur tranche AAA junior.12
Another factor causing some stress in the ABS CDO market is the existence of default
triggers in some ABS CDOs. These triggers are typically based on the ratings of the CDO’s
underlying portfolio. A typical trigger causes cash flows to be diverted from more junior
tranches to more senior tranches. Other triggers result in the senior tranche investors being
given the option to liquidate the CDO collateral, with the proceeds used to pay off the
tranches in decreasing order of seniority. Around 50 ABS CDOs hit default triggers before
the end of 2007, with about half entering liquidation.13 For mezzanine and equity investors in
ABS CDOs that liquidate their portfolio under current market prices and conditions, such a
forced sale will presumably result in severe, and in some cases complete, losses.
Un autre facteur de stress sur le marché des CDO d’ABS est lié à l’existence d’événements
déclencheurs de défaut sur certains CDO d’ABS. En général, de tels événements
proviennent des notations du portefeuille sous-jacent des CDO. Un événement déclencheur
typique provoque le détournement des flux de trésorerie des tranches les plus juniors,
au profit des tranches les plus seniors. D’autres événements déclencheurs permettent aux
investisseurs des tranches seniors de se prévaloir d’une option afin de liquider la sûreté du
CDO, le bénéfice ainsi réalisé servant alors à rembourser les tranches selon un ordre
décroissant de séniorité. Ainsi, près de 50 CDO d’ABS ont connu des événements de défaut
avant la fin de l’année 2007, et la moitié d’entre eux ont dû être liquidés.14 Quant aux
investisseurs mezzanines et de tranches de premières pertes dans les CDO d’ABS qui ont
liquidé leur portefeuille selon les prix et conditions du marché actuels, ils se sont
9
UBS Global Fixed Income Research, A Break in the Clouds ?, 3 October 2007.
10
Moody’s Investors Service, Structured Finance CDO Ratings Surveillance Brief : décembre 2007,
17 janvier 2008, tableau 15.
11
Deutsche Bank Global Securitization Research, Securitization Monthly : décembre 2007, p. 3.
12
UBS Global Fixed Income Research, A Break in the Clouds ?, 3 octobre 2007.
13
Moody’s Investors Service, Understanding the Consequences of ABS CDO Events of Default Triggered by
Loss of Overcollateralization, 7 January 2008.
14
Moody’s Investors Service, Understanding the Consequences of ABS CDO Events of Default Triggered by
Loss of Overcollateralization, 7 janvier 2008.
24
probablement trouvés confrontés à des pertes sévères, voire même totales dans certains
cas, en raison de cette vente forcée.
3.3
The role of credit rating agencies
3.3
Le rôle des agences de notation externe du crédit
The growing complexity of CRT products and the growing participation of a diverse set of
CRT investors have increased the influence of credit rating agencies since the 2005 report.
Some investors appear to have entered the CRT market despite lacking the capacity to
independently evaluate the risks of complex CRT products. These investors appear to have
done little independent risk analysis of CRT products beyond relying on the rating. While the
lack of independent risk analysis and reliance on rating agencies was also discussed in the
2005 report, this seems to have become more entrenched since then.15
La complexité croissante des produits de CRT et la participation accrue d’investisseurs de
plus en plus diversifiés ont amplifié le rôle des agences de notation externe du crédit depuis
la rédaction du rapport de 2005. Certains investisseurs auraient ainsi pénétré le marché du
CRT alors même qu’ils ne disposaient pas de la capacité d’évaluer, de façon indépendante,
les risques pesant sur des produits de CRT complexes. Or, ces investisseurs semblent avoir
conduit peu d’analyses propres du risque lié aux produits de CRT et s’être reposés sur la
notation externe dont ces derniers faisaient l’objet. Bien que ce manque d’analyse interne du
risque et la dépendance vis-à-vis des agences de notation aient déjà été abordés dans le
rapport de 2005, ce phénomène paraît s’être encore davantage amplifié depuis lors.16
The rating agencies have always sought to clarify their role by stating that their ratings only
measure credit quality. They state that a credit rating is not intended to capture the risk of a
decline in market value or liquidity of the rated instrument, nor should it be considered an
investment recommendation. However, some investors do not seem to understand this point
or simply ignore it. It seems likely that the way that investors use credit ratings for risk
management of CRT products has lagged behind innovation in the markets.
Les agences de notation ont toujours veillé à préciser le rôle qui était le leur, en indiquant
que leurs notations se contentaient de mesurer la qualité du crédit. Elles rappellent le fait
qu’une notation n’a pas pour objectif de déterminer le risque de baisse de la valeur de
marché ou de la liquidité de l’instrument noté, ni être considérée comme une
recommandation d’investissement. Toutefois, certains investisseurs ne semblent pas
comprendre ce point, quand ils ne l’ignorent pas. Il n’est pas exclu que la façon dont les
15
The Working Group did not focus on the broad role of credit rating agencies in structured finance markets,
since IOSCO Technical Committee released a paper “The role of credit rating agencies in structured finance
markets” in March and a working group of the Committee on the Global Financial System is currently studying
that subject. Our observations in this section reflect comments from supervisors and interviewed market
participants that relate specifically to the role of rating agencies in CRT markets.
16
Le Groupe de travail ne s’est pas attardé sur le rôle considérable joué par les agences de notation externe du
crédit sur les marchés financiers structurés, dans la mesure où le Comité technique de l’IOSCO avait déjà
rédigé un document intitulé The role of credit rating agencies in structured finance markets au mois de mars,
et dans la mesure où, par ailleurs, le Groupe de travail du Comité sur le Système financier mondial est en
train d’étudier le sujet. Les observations que nous avons faites dans cette section reprennent surtout les
commentaires des autorités de surveillance et des intervenants de marché qui ont été interrogés, lesquels
concernent spécifiquement le rôle des agences de notation externe sur les marchés du CRT.
25
investisseurs ont eu recours aux notations du crédit pour la gestion du risque des produits de
CRT ait accusé un retard au regard du rythme de l’innovation apparue sur les marchés.
Investors may not have been missing much when they came to treat the rating as a proxy for
the general riskiness of a corporate bond. For corporate debt, there does seem to be a
reasonably stable and logical relationship between the rating (a statement about the mean
expected loss or default probability) and other types of risk (for example, the variance of
losses or defaults or vulnerability to a cyclical downturn).
Cependant, les investisseurs ne se sont peut-être guère trompés lorsqu’ils ont utilisé les
notations en tant qu’approximation du risque global associé à une obligation émise par une
entreprise. En effet, pour ce qui est de la dette émise par les entreprises, il semble exister un
lien relativement stable et logique entre la notation (qui constitue une évaluation de la
probabilité de défaut ou de perte moyenne) et d’autres catégories de risques (telles la
variance des pertes ou des défauts, ou encore la vulnérabilité en cas de retournement de
cycle).
But the pooling and tranching technology that is used to create CRT securities breaks this
relationship and can create securities with a low expected loss but a high variance of loss or
high vulnerability to the business cycle. For example, among 198 Aaa-rated ABS CDO
tranches that Moody’s downgraded in October and early November, the median downgrade
was 7 notches (Aaa to Baa1) and 30 were downgraded 10 or more notches to belowinvestment grade. One was downgraded 16 notches from Aaa to Caa1. By contrast, looking
across the entire Moody’s database of corporate rating downgrades since 1970, no Aaarated corporate bond was downgraded lower than single-A (a maximum of 6 notches) in a
single step. Thus, credit rating agencies grossly under estimated the credit risk of ABS
CDO’s. As a result, investors who relied only on such ratings have sustained significant
losses.
En revanche, la technologie de regroupement puis de découpage du risque qui a été utilisée
pour des titres de CRT ne permet pas de maintenir ce lien. Elle peut favoriser l’apparition de
titres présentant une faible perte attendue mais une variance de perte ou une vulnérabilité à
un retournement de cycle élevée. Ainsi, parmi les 198 tranches de CDO d’ABS notées Aaa
dont la notation a été dégradée par Moody’s en octobre et au début du mois de novembre, la
dégradation moyenne était de 7 échelons (s’étendant de Aaa à Baa1), 30 ayant vu leur
notation dégradée de 10 échelons ou plus en dessous des signatures de bonne qualité.
L’une d’elle a même vu sa notation dégradée de 16 échelons, passant de Aaa à Caa1. En
comparaison, l’ensemble de la base de données de Moody’s sur les dégradations de
notation des entreprises depuis 1970 fait apparaître qu’aucune obligation notée Aaa n’a subi
une dégradation inférieure à la note A en une seule fois (soit 6 échelons maximum). Il ressort
de ce constat que les agences de crédit ont largement sous-estimé le risque de crédit
associé aux CDO d’ABS. Cela explique pourquoi les investisseurs qui se sont basés sur ces
notations se sont trouvés confrontés à des pertes significatives.
Of course, as the 2005 CRT report recommended, investors should not rely solely on credit
ratings in making risk judgements about ABS CDO’s. Nevertheless, the complacency among
market participants who were comfortable substituting a credit rating for their own due
diligence appears to have been widespread. The widespread “outsourcing” of risk analysis
may have been spurred, in part, by investment guidelines used by some market participants,
which limited them, for example, to only purchase investment grade products or products
rated AAA or AA. This complacency also extended to investors in the debt of SIVs, who
seemed to rely on the high credit ratings of SIVs. These investors may not have recognised
that the rating models for SIVs assumed that a rapid liquidation of the SIV’s portfolio of
illiquid CRT exposures could shield debtholders from losses. As discussed in section 4.2
below, this complacency extended even to the largest global dealer banks. Some of these
26
banks reported that they chose to retain super-senior ABS CDO exposure in part because of
its AAA rating.
Il va de soi, ainsi que le recommandait le rapport de 2005, que les investisseurs ne doivent
pas uniquement se fier aux notations de crédit pour évaluer le risque pesant sur les CDO
d’ABS. Néanmoins, nombreux sont les intervenants de marché qui ont allègrement substitué
ces notations à leur propre analyse interne. Le développement de cette forme de « soustraitance » de l’analyse du risque peut avoir été accélérée, en partie, par des orientations
d’investissement utilisées par certains intervenants de marché qui les limitaient, par
exemple, aux seuls achats de produit de signatures de bonne qualité ou aux produits notés
AAA ou AA. Cependant, cette attitude a également été observée chez les investisseurs de
dettes de SIV, lesquels semblent s’être largement reposés sur les bonnes notations de crédit
des SIV. Ces investisseurs peuvent ne pas avoir été attentifs au fait que les modèles de
notation appliqués aux SIV partent de l’hypothèse selon laquelle une liquidation rapide de
ces portefeuilles, composés d’expositions de CRT non liquides, protège les emprunteurs
contre les pertes. La section 4.2 ci-dessous montre que cette attitude a même été partagée
par de grandes banques commerciales. Certaines d’entre elles ont d’ailleurs reconnu avoir
préféré des CDO d’ABS super-seniors du fait, notamment, de leur notation AAA.
For a more detailed description of the role of credit rating agencies leading up to the current
credit market turmoil, see the report of the IOSCO Technical Committee entitled “The role of
credit rating agencies in structured finance markets”, March 2008 (available at
www.iosco.org).
Une description plus détaillée du rôle des agences de notation externe du crédit dans les
turbulences financières actuelles est proposée dans le rapport du Comité technique de
l’OICV, The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets, publié en
mars 2008 (consultable sur le site www.iosco.org).
3.4
From a credit event to a liquidity event
3.4
Le passage d’un événement de crédit à un événement de liquidité
As the poor credit performance of subprime RMBS and ABS CDOs became apparent during
the middle of 2007, investors began to pull back from ABCP conduits and SIVs that had
invested in CRT. Even issuers of traditional commercial paper backed by corporate
receivables had trouble issuing commercial paper for a time. Some commercial paper
issuers drew on their bank liquidity facilities. In this way, a credit event turned into a liquidity
event.
Les médiocres performances de crédit des RMBS subprimes et des CDO d’ABS étant
devenues incontestables au milieu de l’année 2007, les investisseurs ont commencé à se
retirer des conduits ABCP et des SIV qui avaient investi dans du CRT. A tel point que même
les émetteurs de papier commercial traditionnel adossé à des créances sur des entreprises
ont éprouvé des difficultés à émettre un tel papier pendant une certaine période. Certains
émetteurs de papier commercial se sont alors trouvés dans l’obligation de « tirer » leurs
facilités de liquidité bancaire, transformant ainsi un événement de crédit en événement de
liquidité.
From the commercial paper market, the liquidity pressures quickly moved into the interbank
market, where the largest banks faced additional pressures on their funding positions. The
risk management failures that led to these additional pressures are discussed in more detail
in section 4 below. As underwriters, these banks were left holding warehoused exposures in
27
the leveraged loan, subprime RMBS and CDO markets that they had not expected to fund for
more than a short period of time. Some banks provided funding to or bought assets from
affiliated off-balance-sheet vehicles beyond their contractual commitments. Questions about
the creditworthiness of some banks made banks reluctant to provide one another with funds
in the term interbank markets. Overall, banks had paid too little attention to the liquidity
implications of their CRT activities.
Du marché monétaire, les pressions sur la liquidité se sont rapidement étendues au marché
interbancaire, sur lequel les plus grandes banques ont subi des pressions accrues
concernant leurs lignes de financement. Les défaillances dans la gestion du risque qui sont à
l’origine de ces pressions sont étudiées plus en détail dans la section 4 ci-après. En tant que
syndicataires, ces banques ont été amenées à conserver des expositions accumulées sur
les marchés des prêts à effet de levier, des RMBS subprimes et des marchés CDO qu’elles
ne pensaient pas avoir à financer au-delà d’une courte période. Certaines banques ont ainsi
financé ou racheté des actifs provenant de véhicules affiliés de hors bilan au-delà de leurs
engagements contractuels. Par ailleurs, les questions sur la solvabilité de certaines d’entre
elles ont rendu les banques peu désireuses de s’alimenter mutuellement en fonds dans les
conditions du marché interbancaire. Quoi qu’il en soit, elles ont certainement porté une
attention insuffisante aux conséquences sur la liquidité de leurs activités de CRT.
3.5
The role of monoline financial guarantors
3.5
Le rôle des assureurs monolines
Monoline financial guarantors have played an important role in CRT markets for some time.
The guarantors provide traditional financial guarantees on municipal bonds, MBS and ABS.
They also sell credit protection against super-senior tranches of CDOs and CLOs. They
participate in ABCP markets by providing credit enhancement on both a pool-specific and a
transaction-wide basis for assets funded through ABCP issuance. Notably, the guarantors
primarily guarantee positions whose stand-alone risk is investment grade. For CDOs, their
positions are almost exclusively super-senior.
Les assureurs monolines jouent, depuis longtemps, un rôle important sur les marchés du
CRT. En effet, ils fournissent des garanties financières traditionnelles sur des obligations
municipales, des MBS et des ABS. Ils vendent également des protections de crédit sur les
tranches super-seniors des CDO et des CLO. Ils interviennent aussi sur les marchés ABCP
en procurant du rehaussement de crédit, soit pour partie soit en totalité, dans les opérations
de financement d’actifs par émission d’ABCP. En particulier, ils garantissent en premier lieu
les positions auxquelles est attaché un risque lié à celui des bonnes signatures (Investment
grade). Concernant les CDO, les positions détenues par les assureurs monolines sont
presque exclusivement des positions super-seniors.
Financial guarantors have written roughly $450 billion of super-senior protection on CDOs in
the form of CDS contracts. About $125 billion of these reference ABS CDOs. For the most
part, the counterparties to these trades are large banks and securities firms or off-balancesheet vehicles sponsored by these firms, including ABCP conduits. A number of the
guarantors had tried to offset slower growth in other business segments by selling protection
on super-senior tranches both of high grade and mezzanine ABS CDOs backed by subprime
MBS collateral, as well as CDO-squared transactions.
Les assureurs monolines ont souscrit pour environ 450 milliards USD de protection, sous la
forme de contrats de CDS, sur des tranches super-seniors de CDO, dont 125 milliards USD
de CDO d’ABS. La plupart des contreparties de ces opérations sont des grandes banques et
28
des entreprises d’investissement ou des véhicules de hors bilan sponsorisés par ces entités,
y compris des conduits ABCP. Un certain nombre d’assureurs ont tenté de compenser une
croissance moins rapide dans d’autres segments d’affaires en vendant des protections sur
des tranches super-seniors de qualité de crédit élevée et sur des tranches mezzanines de
CDO d’ABS adossées à des sûretés de MBS subprimes, ainsi que sur des CDO
« au carré ».
The deterioration in the US housing and mortgage markets since 2006 has made it quite
likely that the guarantors will suffer realised losses from many of these positions, including
the super senior positions on ABS CDOs containing subprime collateral and CDO-squared
transactions. Because the guarantors are highly leveraged, when measured by total insured
positions relative to all claims paying resources, the potential for losses from CDOs has
called into question the financial soundness of a number of the guarantors. As of this writing,
most of the largest firms are currently looking to raise enough new capital to maintain their
AAA ratings.
La dégradation, depuis 2006, des marchés immobiliers et hypothécaire américains, a rendu
assez probable la réalisation de pertes par les assureurs monolines sur une grande partie de
ces positions, y compris les positions super-seniors sur CDO d’ABS contenant des
collatéraux subprimes, ainsi que les CDO « au carré ». Ces assureurs utilisant largement
l’effet de levier, mesuré à l’aune de la totalité des positions qu’ils garantissent par rapport à
l’ensemble de leurs créances génératrices de revenus, l’éventualité de pertes en provenance
des CDO amène à s’interroger sur la solidité de la plupart d’entre eux. A ce jour, la majorité
des grands assureurs monolines cherche à lever suffisamment de nouveaux capitaux afin de
conserver une notation AAA.
The implications of the weakened condition of the financial guarantors for the management
of counterparty credit risk is discussed in section 4.5 below.
La section 4.5 examine les conséquences de l’affaiblissement des assureurs monolines en
ce qui concerne la gestion du risque de contrepartie.
4.
4.
Risk management challenges for banks and securities firms
Les défis liés à la gestion du risque pour les banques et pour les
entreprises d’investissement
Large banks and securities firms face a number of risk management challenges from their
CRT activities. This section describes five of these that proved to be weaknesses during the
market turmoil that began in 2007:

Reputation risk, including the risk management of off-balance-sheet exposures ;

The warehousing of super-senior exposures ;

The complexity of some CRT positions, which makes them difficult to value and riskmanage ;

Correlation risk ; and

Counterparty credit risk on credit derivatives.
Some of these risk management challenges will be addressed in more detail in a paper that
summarises interviews between global supervisors and 11 large financial firms during
December 2007. The paper is expected to be published in February 2008.
29
Les grandes banques et les entreprises d’investissement doivent affronter de nombreux défis
liés à la gestion du risque provenant de leurs activités de CRT. Cette section en décrit cinq,
apparus comme des points faibles à la suite des turbulences financières qui ont vu le jour en
2007 :

Le risque de réputation, lequel comprend la gestion du risque des expositions de
hors bilan ;

L’accumulation de positions super-seniors ;

La complexité de certaines positions de CRT, laquelle accroît les difficultés
d’évaluation et de gestion du risque ;

Le risque de corrélation ; et

Le risque de contrepartie sur les dérivés de crédit.
Certains des défis concernant la gestion des risques seront examinés plus en détail dans un
document qui reprend les entretiens menés par les autorités de surveillance avec
11 grandes sociétés financières au cours du mois de décembre 2007, document qui a été
publié en février 2008.
4.1
Reputation risk
4.1
Le risque de réputation
During the market turmoil, some market participants purchased assets from, or extended
credit to, off-balance-sheet vehicles that they had organised and money market funds that
they managed, even though they had no contractual obligation to do so. These actions
suggest that, although it may have no legal requirement to assume exposures that have
been transferred via CRT, a firm may make a business decision to do so. Such decisions
may reflect reputation concerns. A business decision to assume a previously transferred risk
may raise a question about the true extent of the original risk transfer. While it does not
appear to be a widespread practice, at least one firm extends its internal risk measures to
cover such “reputational risk” exposures, for example by including a separate line item for
sponsored off-balance-sheet vehicles in a risk report on contingent liquidity risks.17
Lors les turbulences financières, certains intervenants de marché ont racheté des actifs -ou
augmenté le crédit consenti- à des véhicules de hors bilan qu’ils avaient mis en place, ainsi
qu’à des fonds du marché monétaire dont ils assuraient la gestion, et ce, alors même qu’ils
ne se trouvaient pas contractuellement dans l’obligation de le faire. Ceci montre bien qu’un
établissement peut prendre une telle décision pour des raisons commerciales, bien
qu’aucune exigence légale ne lui impose de prendre en charge les expositions transférées
par l’intermédiaire du CRT. Ces décisions peuvent avoir pour objectif de chercher à pallier un
« risque de réputation ». Quoi qu’il en soit, la décision de prendre en charge un risque qui a
été transféré amène à s’interroger sur la véritable portée du transfert de risque initial.
Bien que la pratique ne semble pas en être très répandue, un établissement au moins a
étendu ses mesures internes de risque pour prendre en compte le risque de réputation
associé à de telles expositions, par exemple en insérant, dans son rapport sur les risques de
17
30
The subject of reputation risk and its inclusion in firms’ risk management is discussed in more detail the Joint
Forum report: Cross-sectoral review of group-wide identification and management of risk concentrations –
March 2008.
liquidité contingents, une information spécifique sur les véhicules de hors bilan qu’il
promeut.18
Bringing assets on-balance-sheet for reputation concerns should be distinguished from
bringing assets back on-balance-sheet because of a contractual obligation. Securitisation
contracts often contain a clause giving the transferee this right in the event a default occurs
during a limited period of time after the transfer. Some firms, particularly originators, were
legally compelled to buy back assets that they had previously transferred. Some firms had
not factored risks from these binding legal commitments into their risk management or capital
planning.
Il convient de distinguer le retour d’actifs au bilan pour des raisons de réputation de celui
résultant d’une obligation contractuelle. Les contrats de titrisation contiennent en effet
souvent une clause accordant ce droit au cessionnaire en cas de survenue d’un événement
de défaut, mais seulement pendant une période de temps limitée après le transfert. Certains
établissements, notamment des originateurs, se sont ainsi retrouvés dans l’obligation de
racheter des actifs qu’ils avaient cédés. D’autres établissements n’avaient pas pris en
compte les risques résultant de ces obligations légales dans la gestion de leurs risques ou
dans la planification de leurs fonds propres.
4.2
The warehousing of super-senior exposures
4.2
L’accumulation des positions super-seniors
At some firms, the business model of CRT underwriting changed, perhaps unwittingly, from
one focused on distribution to one focused on warehousing. In 2006–07, the strong demand
from equity and mezzanine CRT investors for high-yielding investments left underwriters with
large residual positions in super-senior tranches, especially for ABS CDOs. Underwriters had
three alternatives:
Dans certains établissements, le modèle de développement de la syndication de CRT a été
modifié, peut-être involontairement, passant d’un modèle centré sur la distribution à un
modèle centré sur l’accumulation. En 2006 et en 2007, la forte demande d’investissements à
haut rendement émanant des investisseurs sur les tranches de premières pertes et
mezzanines a conduit les syndicataires à conserver d’importantes positions résiduelles sur
des tranches super-seniors, notamment sur les CDO d’ABS. Les syndicataires ont alors
disposé de trois options :
1.
Retain the super-senior positions, which used up balance-sheet capacity and had
the potential for mark-to-market volatility;
2.
Retain the super-senior positions but hedge by buying CDS protection on the ABX
index or on the super-senior risk itself from investors, such as financial guarantors.
This used up balance-sheet capacity but reduced mark-to-market volatility relative to
the first alternative. It also created basis risk (for index hedges) and concentrated
exposures to financial guarantors;
18
Le risque de réputation et ses conséquences sur la gestion du risque par les entreprises sont examinés plus
en détail dans le rapport du Joint Forum intitulé Cross-sectoral review of group-wide identification and
management of risk concentrations, publié en mars 2008.
31
3.
Sell the super-senior positions, typically to an off-balance-sheet vehicle such as a
SIV or ABCP conduit.
1.
Conserver les positions super-seniors, ce qui affectait leur capacité bilantielle et
pouvait générer de la volatilité en valeur de marché ;
2.
Maintenir les positions super-seniors, mais les couvrir en achetant une protection
CDS sur l’indice ABX ou sur le risque super-senior lui-même auprès d’investisseurs,
comme les assureurs monolines. Cette solution affectait également leur capacité
bilantielle, mais elle réduisait la volatilité en valeur de marché par rapport à l’option
précédente. Elle générait par ailleurs un risque de base (pour les indices de
couverture) et augmentait la concentration d’expositions à l’encontre des
rehausseurs de crédit ;
3.
Vendre les positions super-seniors, généralement à un véhicule de hors bilan -tels
un SIV ou un conduit ABCP.
Often underwriters used a combination of the above.
The risk management of all three alternatives was lacking at some banks. Retained supersenior positions that were risk-managed as trading exposures had shown little or no historical
price volatility and did not register on typical trading risk measures, such as Value-at-Risk.
This was especially true if the exposure was hedged (the second alternative). Selling a
senior position to a SIV or conduit, the third alternative, often left a firm still at risk of having
to fund the position, as discussed in section 3.4 above.
Dans la plupart des cas, les souscripteurs ont combiné ces trois options.
Cependant, la gestion du risque afférent à ces trois possibilités n’a pas été prévue dans
toutes les banques. Les positions super-seniors conservées, gérées en risque comme des
positions de négociation, ont montré une faible volatilité du prix historique, quand ce n’était
pas une volatilité nulle, et n’ont pas figuré parmi les mesures classiques des risques de
marché telle la valeur en risque (Value-at-risk -VaR). Cela s’est vérifié, en particulier,
lorsque l’exposition faisait l’objet d’une couverture (deuxième option). Quant à la troisième
option -qui consiste à vendre une position senior à un SIV ou à un conduit-, elle a souvent
continué à faire peser sur l’établissement un risque de financement de la position, ainsi que
cela a été démontré dans la section 3.4.
4.3
Complexity and valuation uncertainties
4.3
La complexité et les incertitudes en matière d’évaluation
The complexity of some CRT positions, such as ABS CDO tranches, makes them difficult to
value. As discussed in Section 1, because ABS CDOs are two-layer securitisations, a small
amount of uncertainty about expected subprime losses creates a large amount of uncertainty
on valuations of ABS CDO tranches. Once the quality of ABS CDOs came into question in
the middle of 2007, the market for CDO tranches became illiquid. There were few, if any,
liquid market prices that firms could use to value the positions they held. Firms that had not
developed the capability to model expected loss and default rates for CDO tranches were left
with a problem: they were not able to value their positions. The growing requirement for fairvalue measurement of financial instruments meant that these problems were widely noticed
in financial markets.
32
La complexité de certaines positions de CRT, telles les tranches de CDO d’ABS, les rend
difficiles à évaluer. La section 1 a déjà abordé le cas des CDO d’ABS, titrisations à deux
niveaux dont la particularité même génère une petite incertitude sur les pertes subprimes
attendues, laquelle crée une grande incertitude sur l’évaluation des tranches de CDO d’ABS.
Lorsque la qualité des CDO d’ABS a été mise en doute dans le courant de l’année 2007, le
marché des tranches de CDO a perdu en liquidité. Or, les prix de marchés liquides que les
entreprises étaient susceptibles d’utiliser afin de valoriser les positions qu’elles détenaient
étaient peu nombreux, voire inexistants. Les établissements qui n’avaient pas développé la
possibilité de modéliser les pertes attendues et les taux de défaut pour les tranches de CDO
se sont alors retrouvés dans l’incapacité d’évaluer leurs positions. L’exigence croissante de
la mesure en juste valeur (Fair value) des instruments financiers a largement mis en exergue
ces problèmes sur les marchés financiers.
The lack of market liquidity forced market participants to look for valuation information
elsewhere. Market participants turned to indexes such as the ABX, whose fundamental risk
characteristics broadly mimic that of the subprime RMBS underlying ABS CDOs (as
discussed in section 1). However, market illiquidity also affected the ABX, which at the same
time had become a hedging vehicle against a wide range of macro risks related to subprime
and housing markets. Movements in the ABX seemed at times to be driven by hedging
pressures rather than news about fundamentals. For example, during 2007, few market
observers expected the losses on subprime mortgages, which were estimated to reach 1015 percent, to materially affect AAA-rated tranches of subprime RMBS, which typically do not
begin to suffer losses until the losses on the underlying portfolio of subprime mortgages
reach 26–28 percent.19 Still, the AAA-rated tranches of the ABX index were quite volatile in
the second half of 2007 and some fell below 70 cents on the dollar in late November.
Le manque de liquidité du marché a obligé les intervenants de marché à chercher ailleurs
l’information concernant la valorisation. Ces derniers se sont alors tournés vers les indices comme l’ABX- dont les caractéristiques de risque essentielles reproduisent en grande partie
celles des RMBS subprimes qui constituent le sous-jacent des CDO d’ABS (cf. section 1).
Cependant, l’absence de liquidité du marché a également affecté l’ABX, dans la mesure où il
était devenu, dans le même temps, un véhicule de couverture contre toute une série de
risques globaux sur les subprimes et sur le marché de l’immobilier. En outre, les
mouvements sur l’indice ABX semblaient parfois provoqués par des pressions sur la
couverture plus que par des modifications des fondamentaux. Ainsi, dans le courant de
l’année 2007, rares ont été les observateurs du marché à avoir prévu que les pertes sur les
crédits hypothécaires subprimes, qui ont été estimées entre 10 % et 15 %, affecteraient à ce
point les tranches notées AAA des RMBS subprimes, lesquelles ne commencent en principe
à subir des pertes que lorsque celles sur le portefeuille sous-jacent des crédits hypothécaires
subprimes atteignent 26 à 28 %.20 Néanmoins, les tranches notées AAA de l’indice ABX sont
restées relativement volatiles au cours du second semestre 2007, certaines étant même
tombées à 70 cents pour un dollar à la fin du mois de novembre.
Market participants need to consider the impact of the combination of complexity, illiquidity
and fair-value measurement in their risk management going forward. For example, a wide
range of complex CRT products can be priced off a few liquid benchmarks. Hedging
pressures can push these benchmarks away from fundamentals for a period of time.
Transparency and fair-value measurement techniques often lag behind the development of
19
Market participants have revised their forecasts for losses on subprime mortgages higher since then.
20
Les intervenants de marché ont, depuis, revu à la hausse leurs prévisions de pertes sur les crédits
immobiliers subprimes.
33
new complex products. As CRT extends into more and more asset classes, this situation will
become more widespread.
Les intervenants de marché doivent désormais prendre en compte l’impact résultant de la
combinaison de la complexité, de l’absence de liquidité et de la mesure en juste valeur dans
leur gestion du risque. A titre d’exemple, on peut évaluer le prix d’un grand nombre de
produits de CRT complexes à partir de quelques références liquides. Les pressions sur la
couverture peuvent déconnecter ces références des fondamentaux pendant une certaine
période. Par ailleurs, la transparence et les techniques de mesure en juste valeur accusent
souvent un retard par rapport au développement de nouveaux produits complexes. Pourtant,
dans la mesure où les produits de CRT s’étendent à un nombre croissant de classes d’actifs,
une telle situation deviendra de plus en plus fréquente.
4.4
Correlation risk
4.4
Le risque de corrélation
Correlation risk is a factor in many areas of the CRT market. Many CRT products, such as
CDOs, are structured based on assumptions about the degree of diversification of an
underlying portfolio. An estimate of the correlation of defaults among the exposures in the
portfolio is a key input into a model used to design, value or risk-manage CDOs. The
statistical concept of correlation refers to the average comovement of two assets or prices
over time. But often what matters for the performance of more senior CDO tranches is the
worst-case comovement, because that generates the largest losses on the underlying
portfolio. This is especially true for the senior part of the CRT capital structure, which only
suffers a loss when the losses on the underlying portfolio are very large. This difference
between average and worst-case correlation can be difficult to incorporate into models and
difficult for market participants to understand. As discussed in Appendix C, senior tranches of
ABS CDOs are relatively more sensitive to correlated, economy-wide shocks.
Le risque de corrélation existe dans plusieurs secteurs du marché du CRT. De nombreux
produits de CRT, comme les CDO, sont structurés sur la base d’hypothèses basées sur le
degré de diversification du portefeuille sous-jacent. Une estimation de la corrélation des
défauts entre les expositions du portefeuille constitue une donnée essentielle pour le modèle
utilisé dans le but d’élaborer, d’évaluer ou de gérer le risque associé aux CDO. Le concept
statistique de « corrélation » renvoie à la moyenne des mouvements conjoints de deux actifs
ou de deux prix sur une certaine durée. Cependant, à l’examen des résultats des tranches
de CDO qui sont davantage seniors, il convient souvent avant tout de considérer le pire
mouvement conjoint possible, parce qu’il est susceptible de provoquer les plus grandes
pertes au sein du portefeuille sous-jacent. Cela se vérifie particulièrement pour la partie
senior de la structure de financement du CRT, qui ne subit des pertes que lorsque celles du
portefeuille sous-jacent se révèlent particulièrement importantes. Cette différence entre la
corrélation moyenne et celle du pire scénario peut être difficile à prendre en compte dans les
modèles, donc à appréhender par les intervenants de marché. Les tranches seniors des
CDO d’ABS sont relativement plus sensibles aux chocs liés à l’économie en général.
To better identify and manage correlation risk, some firms have devoted time and energy to
estimating “stressed correlations” to identify different parts of the portfolio that may
experience higher-than-expected defaults in a stressed environment. Given the complexity of
this analysis, some market participants feel there has been a heavy reliance on rating
agencies’ analyses and assessment of correlation risk. However, for ABS CDOs, the
correlation parameters in the rating agencies’ models were not derived from any empirical
34
data, due to the short data history available on the default history of the underlying subprime
RMBS.
Afin de mieux identifier et de mieux gérer le risque de corrélation, certains établissements
ont consacré beaucoup de temps et d’énergie à estimer des « corrélations stressées », afin
de déterminer les différentes parties de leur portefeuille susceptibles de rencontrer
davantage de défauts que prévu dans un environnement adverse. Etant donné la complexité
d’une telle analyse, certains intervenants de marché considèrent qu’une très grande
dépendance s’est installée vis-à-vis des analyses et de l’évaluation du risque de corrélation
effectuées par les agences de notation. Toutefois, pour ce qui est des CDO d’ABS, les
paramètres de corrélation des modèles élaborés par les agences de notation n’ont pas été le
fruit de données empiriques, en raison du court historique de données disponible sur
l’historique du défaut des RMBS subprimes sous-jacentes.
4.5
Counterparty credit risk
4.5
Le risque de contrepartie
Counterparty credit risk was an issue noted in the 2005 report, and it continues to be
important. Dealer firms have seen tremendous growth in the gross value of their counterparty
credit exposures. This growth has been driven by the growing role of hedge funds in CRT, as
discussed in section 1 above. Dealers have reported few problems managing their
counterparty exposures to hedge funds during the market turmoil of 2007. Still, firms are
challenged to update their counterparty risk measurement systems to keep up with the
complexity of CRT exposures. Supervisors conducted a multilateral review of dealers’
counterparty credit risk management in late 2006 and early 2007, and their report is
expected to be completed soon. That report will detail several areas where supervisors will
be pushing firms to improve their counterparty risk measurement and management.
Le risque de contrepartie, qui constituait l’un des problèmes soulevés dans le rapport de
2005, demeure important. Les établissements négociateurs ont d’ailleurs enregistré une
croissance phénoménale de la valeur brute de leurs expositions au regard d’un tel risque.
Cette croissance résulte notamment du rôle accru joué par les fonds de gestion alternative
dans le CRT (cf. section 1 ci-dessus). Les établissements négociateurs ont signalé peu de
problèmes sur ces fonds dans la gestion de leurs expositions pendant les turbulences
financières de 2007. Néanmoins, ils doivent mettre à jour, non sans difficulté, leurs systèmes
de mesure du risque de contrepartie, afin de les adapter à la complexité des expositions de
CRT. Les autorités de surveillance ont établi une révision multilatérale de la gestion du
risque de contrepartie par ces établissements à la fin de l’année 2006 et au début de l’année
2007. Le rapport, qui devrait être bientôt terminé, étudiera plusieurs secteurs dans lesquels
ces autorités inciteront les établissements à améliorer la mesure et la gestion de leur risque
de contrepartie.
The high volume of super-senior CRT risk that dealers hedged with monoline financial
guarantors using CDS, as discussed in section 3.5 above, raises a deeper question about
counterparty risk on super-senior exposures. Counterparty risk measurement has always
acknowledged a concern with so-called “wrong way” exposures, namely, those exposures
that are likely to be largest precisely when the counterparty’s creditworthiness is lowest. It is
standard practice at large dealer firms to devote special effort to identifying and monitoring
wrong-way exposures. Part of this special effort includes giving less credit, in terms of
economic capital relief, for hedges with wrong-way counterparties. Monoline financial
guarantors became wrong-way counterparties on super-senior CRT exposures when these
exposures became a large share of their portfolio over 2005–07. Given the nature of super-
35
senior exposures, which are designed only to take losses in the most severe stress events, it
would seem prudent to ask whether there is any counterparty whose creditworthiness would
be unaffected by the stress events that impose losses on super-senior tranches. The
implication could be that a risk manager should classify any counterparty with material supersenior exposure as a wrong-way counterparty on CDS referencing super-senior risk.
Le volume important du risque de CRT super-senior couvert par les négociateurs auprès des
assureurs monolines par l’intermédiaire des contrats de CDS (cf. section 3.5 ci-dessus)
soulève une question plus fondamentale pour ce qui est du risque de contrepartie sur les
expositions super-seniors. La mesure d’un tel risque s’est en effet toujours révélée
particulièrement complexe pour les expositions évoluant dans un « sens adverse» (Wrong
way), c’est-à-dire susceptibles d’être supérieures lorsque la qualité de crédit de la
contrepartie se dégrade. Les principaux établissements négociateurs consacrent
généralement un effort particulier à l’identification et au suivi de ces expositions, notamment
en accordant une moindre place aux couvertures prises sur ces expositions lors du calcul
des exigences de fonds propres. Or, les assureurs monolines sont devenus des
contreparties « dans le mauvais sens » pour les expositions de CRT super-seniors lorsque
ces expositions ont constitué une partie importante de leur portefeuille, entre 2005 et 2007.
Etant donné la nature des expositions super-seniors, lesquelles sont structurées de façon à
ne supporter des pertes qu’en cas de très fortes perturbations, il semble prudent de
s’interroger sur l’existence d’une contrepartie dont la solvabilité ne serait pas affectée par
ces bouleversements. C’est pourquoi un gestionnaire devrait considérer toute contrepartie
présentant une exposition super-senior importante comme une contrepartie évoluant « dans
le mauvais sens » sur les CDS référencés sur un risque super-senior.
36
Part III : CRT questions from the Financial Stability Forum and
supervisors
Troisième partie : les questions du Forum de stabilité financière et
des superviseurs sur le CRT
5.
5.
Where are there information gaps in CRT ?
Quelles sont les insuffisances d’information liées au CRT ?
The question of whether there are information gaps in CRT has three aspects :
1.
How much information is available on CRT products to investors and to the public ;
2.
Whether investors actually use the information available, rather than simply relying
on a rating ; and
3.
The transparency of the gross and net flows of risk transfer that occur in CRT
markets.
La question selon laquelle il existerait des déficits d’information sur le CRT peut se
décomposer en trois points :
1.
Quelle est l’information dont disposent les investisseurs et le public sur les produits
de CRT ?
2.
Les investisseurs utilisent-ils réellement l’information dont ils disposent ou se
contentent-ils de se baser sur une notation ?
3.
Quelle est la transparence des flux, en montants brut et net, lors des transferts de
risque effectués sur les marchés du CRT ?
In the last few years the availability of information on CRT products and markets has
increased significantly. One type of information is price data. Indexes and index tranches
now provide daily price transparency for both investors and the public in many markets. For
complex CRT products, such as CDO tranches, there are a growing number of third party
valuation services, which have become an important information source for banks and
investors, including hedge funds. On the other hand, the number of complex CRT
transactions with little public price transparency has also increased significantly.
Au cours de ces dernières années, les informations disponibles sur les produits et marchés
de CRT ont considérablement augmenté. Les données sur les prix constituent l’une de ces
informations. Aujourd’hui, les indices et les tranches d’indices procurent une transparence
des prix au jour le jour sur de nombreux marchés, que ce soit à destination des investisseurs
ou à destination du public. En ce qui concerne les produits de CRT complexes, tels les
tranches de CDO, les services d’évaluation proposés par des tiers se développent de plus
en plus, représentant ainsi une source d’information non négligeable pour les banques et
pour les investisseurs, y compris pour les fonds de gestion alternative. Parallèlement, le
nombre de transactions de CRT complexes qui ne donnent lieu qu’à une faible transparence
des prix vis-à-vis du public s’est également beaucoup accru.
The availability of information on the structure of individual transactions can be quite different
across CRT products. For simple products like CDS or indexes, information is often widely
available to both investors and the public. For complex products like CDOs, documentation
such as offering circulars, indentures and trustee reports are often only made available to
37
dealers and certain qualified investors. Rating agency reports may be available to
subscribers. CDO managers often provide only monthly information on the CDO’s underlying
portfolio. One reason for not releasing data in real time is that CDOs are not that liquid, so
real-time data may not be of much use. Another reason is concern about revealing the
manager’s proprietary trading strategy. Information is also limited by the fact that many CRT
exposures are offered as private placements of securities or in derivative form. Therefore,
detailed information is often not available to the public, unlike registered securities (such as
many mortgage-backed securities). In general, the more complex the product, the less
access the public has to specific CRT deal documentation.
La disponibilité des informations portant sur la structure des transactions individuelles peut
différer fortement selon les produits de CRT. Pour des produits simples comme les CDS ou
les indices, l’information est en général largement disponible, que ce soit pour les
investisseurs ou pour le public. En ce qui concerne les produits complexes, tels les CDO,
une documentation faisant état, notamment, des notes d’émission, des contrats de prêts et
des rapports des administrateurs, n’est souvent accessible qu’aux négociateurs, ainsi qu’à
certains investisseurs qualifiés. Les rapports élaborés par les agences de notation externe
sont, quant à eux, disponibles pour les souscripteurs. Les gestionnaires de CDO ne
fournissent souvent, pour leur part, que des informations mensuelles sur le portefeuille sousjacent des CDO. L’une des raisons pour lesquelles les informations ne sont pas
communiquées en temps réel repose sur la faible liquidité de ces titres, laquelle ôte
quasiment toute utilité à une information en temps réel. De plus, l’inquiétude de dévoiler la
stratégie de négociation pour compte propre du gestionnaire constitue une autre explication.
Par ailleurs, l’information se trouve limitée par le fait que de nombreuses expositions de CRT
sont proposées dans le cadre de placements privés de titres ou sous la forme de dérivés, si
bien que le public ne dispose souvent pas d’une information détaillée, contrairement aux
titres qui donnent lieu à enregistrement (ce qui est le cas pour de nombreux titres adossés à
des créances hypothécaires). D’une manière générale, plus le produit est complexe et moins
le public est susceptible d’accéder à une documentation spécifique au CRT.
In some cases, even investors may not be allowed access to detailed information about the
underlying portfolio, if it is forbidden by law or by the transaction’s documentation. One
reason for this is that borrowers may not want to disclose their data to unknown third parties.
In these cases, investors must be satisfied with aggregated data on the structure of the
underlying portfolio and not make an investment if aggregated information is not satisfactory.
Parfois, les investisseurs eux-mêmes ne sont pas autorisés à accéder à une information
détaillée sur le portefeuille sous-jacent. Il en va ainsi lorsque la loi ou la documentation
relative à la négociation le prévoit. En effet, les emprunteurs ne veulent pas communiquer
les données les concernant à des tiers qu’ils ne connaissent pas. Dans ces cas-là, les
investisseurs doivent se contenter de données agrégées sur la structure du portefeuille sousjacent et s’abstenir d’investir si cette information ne leur paraît pas satisfaisante.
Investors that the Working Group interviewed expressed a desire for more information on
complex CRT transactions, both at origination and over the life of the transaction. At
origination, investors would like to have access to all the information that a rating agency
used to make its opinion. On an ongoing basis, investors would like CDO trustee reports to
be more timely and to provide information in a standardised format, which would make the
information easier for investors to analyse. Industry trade groups have proposed such
formats but have not met with wide acceptance.
Les investisseurs interrogés par le Groupe de travail ont fait part de leur souhait de disposer
de davantage d’informations sur les transactions de CRT complexes, aussi bien lors du
lancement que tout au long de la vie de la transaction. Par exemple, au moment du
lancement, les investisseurs aimeraient pouvoir consulter la totalité des informations sur
38
lesquelles l’agence de notation s’est basée pour déterminer son opinion. Et, en cours de vie,
les investisseurs apprécieraient que les rapports des administrateurs de CDO arrivent dans
les délais et fournissent les informations selon un format standard, ce qui faciliterait
l’analyse. Certaines associations professionnelles ont d’ailleurs proposé de tels formats,
sans toutefois rencontrer beaucoup d’écho.
On the second point, even if investors have the ability to get information on a CRT
transaction, it is still questionable whether all investors have the necessary skills,
infrastructure and resources to understand and use all the information provided. It seems
that not all investors are able and willing to analyse the sometimes several hundreds of
pages, including hundreds of footnotes, in the documentation of complex CRT products in
fine detail.
Sur le deuxième point, même lorsque les investisseurs peuvent se procurer des
renseignements sur une transaction de CRT, ils ne disposent pas toujours de la
compétence, des infrastructures et des ressources nécessaires pour comprendre et pour
utiliser toutes les informations fournies. Il semble en effet que tous les investisseurs ne
soient ni à même ni désireux d’analyser dans le moindre détail les centaines de pages,
contenant des centaines de notes de bas de page, que compte parfois une documentation
portant sur les produits de CRT complexes.
But the recent market turmoil has shown that detailed analysis of the underlying credits can
be crucial for risk management. Without in-depth analysis, investors are in danger of not
understanding the real exposure contained in complex instruments such as CDOs. Our
interviews suggested that only the more sophisticated market participants, including some of
those who specialised in fundamental credit analysis as the holder of first-loss equity
positions, said they were able to drill down to underlying assets within their IT systems and
analyse this information in detail.
Or, les turbulences financières ont montré qu’une analyse détaillée des crédits sous-jacents
se révélait essentielle en matière de gestion du risque. Or, en l’absence d’une analyse
approfondie, les investisseurs peuvent ne pas être à même de comprendre la véritable
exposition découlant d’instruments complexes comme les CDO. Il ressort d’ailleurs de nos
entretiens que seuls les intervenants de marché les plus experts, parmi lesquels ceux qui se
sont spécialisés dans l’analyse fondamentale de crédit -comme les détenteurs de positions
de premières pertes- ont indiqué qu’ils étaient capables de remonter jusqu’aux actifs sousjacents à l’aide de leurs systèmes d’information et d’analyser en détail une telle information.
A third issue is the opaqueness of credit risk transfer. As discussed in section 2 above, the
broad outline of the risk transfer in CRT markets is reasonably clear. Aggregate data on CRT
has improved in recent years. The BIS publishes semiannual data on credit derivatives, and
the Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) publishes quarterly data
on global CDO issuance.
Un troisième point concerne l’opacité du transfert du risque de crédit. Comme indiqué dans
la section 2, les grandes lignes du transfert de risque sur les marchés du CRT sont
relativement claires. En outre, les données agrégées concernant les CRT se sont améliorées
au cours des dernières années. Ainsi, la BRI publie des données semestrielles sur les
dérivés de crédit, et l’Association des titres et des marchés financiers (Securities Industry
and Financial Markets Association -SIFMA) publie des données trimestrielles sur les
émissions globales de CDO.
But for supervisors as well as for market participants, the identity of who bears the credit risk
that has been transferred out of the banking system is not always clear. It can be difficult
even to quantify the amount of risk that has been transferred. CRT data are often reported in
39
terms of notional amounts, which are not a good guide to the amount of risk that is present in
a complex structured CRT product. In recent months this has caused a number of “surprises”
in terms of the actual degree of CRT risk exposure held at some firms.
Cependant, tant pour les autorités de surveillance que pour les intervenants de marché,
l’identité du porteur du risque de crédit transféré hors du système bancaire n’est pas toujours
facile à déterminer. Et il en va de même pour le montant du risque transféré, car les données
de CRT sont souvent indiquées en montants notionnels, lesquels ne permettent pas de
préciser le montant du risque contenu dans un produit structuré de CRT complexe. Une telle
incertitude a d’ailleurs, ces derniers mois, provoqué des « surprises » sur le niveau réel
d’exposition au risque des CRT détenus par certains établissements.
6.
What effect could CRT have on workouts ?
6.
Quels peuvent être les effets du CRT sur la gestion des
entreprises en difficulté ?
Workouts of troubled corporate borrowers have always been contentious. Multiple creditors
will always have conflicting interests, disparate levels of expertise, and different information
about the firm’s prospects. The growing use of CRT products by a larger number of market
participants will lead to a more diverse participation in workouts, which may exacerbate the
conflicts that naturally arise in a workout situation.
Le traitement des entreprises en difficulté a toujours donné lieu à litige, car la multiplicité des
créanciers génère des conflits d’intérêts, des niveaux d’expertise différents et des
informations variables sur l’avenir de l’entreprise. Parallèlement, l’utilisation accrue de
produits de CRT par un nombre croissant d’intervenants de marché induit une participation
encore plus étendue des créanciers à la résolution des problèmes, ce qui peut exacerber
des conflits qui sont inévitables lorsque l’on s’attaque au traitement de ces entreprises.
In past credit cycles, banks typically led the creditor committees in workouts. But under the
“originate to distribute” model, banks frequently no longer have significant retained
exposures, nor have they necessarily retained the personnel specialising in workouts who
can steer creditor negotiations. A clear majority of all market participants now base their
decision on whether to remain as a party to the restructuring process on the value that could
be realised immediately by selling their exposure in the secondary market. A number of CRT
investors, in particular, synthetic CDO managers, have stated that they have no workout
expertise and no intention of participating in any restructurings. Further, members of the
creditor committees may be unaware of the true net economic exposure of other members
and the prices and terms on which their CRT trades were initiated.21 The agendas of
individual parties may vary from their apparent exposures and create some surprising
dynamics within and between the creditor committees.
Lors des précédents cycles de crédit, les banques dirigeaient généralement les comités de
créanciers pour ce qui avait trait au traitement des entreprises en difficulté. Mais, avec le
modèle « Originate to distribute », les banques ont rarement conservé des expositions
importantes. Elles n’ont pas non plus maintenu un personnel spécialisé dans le traitement
des entreprises en difficulté, pourtant à même de mener les négociations avec les
21
40
INSOL : Credit Derivatives in Restructurings (2006). http://www.insol.org/derivatives.htm.
créanciers. De plus, désormais, la majorité des intervenants de marché se décide à rester ou non- en tant que parties prenantes du processus de restructuration en fonction de la
valeur susceptible d’être récupérée immédiatement grâce à la vente de l’exposition sur le
marché secondaire. Par ailleurs, beaucoup d’investisseurs en produits de CRT, et en
particulier les gestionnaires de CDO synthétiques, ont précisé qu’ils ne disposaient d’aucune
expertise concernant le traitement des entreprises en difficulté et qu’ils n’envisageaient pas
de participer à une quelconque restructuration. En outre, les membres des comités de
créanciers peuvent ne pas être au courant de l’exposition économique nette réelle d’autres
membres, ni des prix et des conditions dans lesquels leurs opérations de CRT ont été
initiées.22 Enfin, les agendas de chaque partie peuvent varier en fonction de leurs expositions
apparentes et créer ainsi des dynamiques inattendues dans et entre les comités de
créanciers.
It remains the case that a successful restructuring is dependent upon creditor committees
reaching a consensus and the optimal principles to follow during an out-of-court restructuring
are unchanged.23 However, it is clear that parties who have invested in a distressed company
at prices significantly below par have different return targets and investment horizons than
the original investors. This situation may become more common, and market participants
should expect tougher negotiations if that the parties to a workout are more heterogeneous
than before. So far there is no evidence that a restructuring has failed on account of CRT
trades held by members of the creditor committees, although it has on occasion made the
process more complex.
Quoi qu’il en soit, une restructuration réussie dépend, d’une part, d’un consensus entre les
comités de créanciers et, d’autre part, du maintien des meilleurs principes qui doivent être
respectés lors d’une restructuration à l’amiable.24 Cependant, il ne fait pas de doute que ceux
qui ont investi dans une société en difficulté à des prix largement inférieurs au pair
recherchent des objectifs de rétribution et des horizons d’investissement différents des
investisseurs initiaux. Une telle situation étant susceptible de devenir plus fréquente, les
intervenants de marché doivent s’attendre à des négociations bien plus âpres si les parties
prenantes à la recherche d’une solution se révélaient plus hétérogènes qu’auparavant.
Cependant, jusqu’à présent, il n’a pas été prouvé qu’une restructuration ait échoué à cause
de transactions de CRT détenues par des membres des comités de créanciers, même si
cela a pu complexifier encore davantage le processus.
7.
7.
Are there concerns about insider trading ?
Existe-t-il une problématique liée aux délits d’initiés ?
Insider trading (also referred to as the misuse of material non-public information, or MNPI) is
still a concern for regulators and participants in CRT markets. The 2005 report highlighted
the perception of some market participants at that time that problems existed. The 2005
report recommended that banks and other market participants with access to MNPI should
adopt policies and procedures to address these concerns.
Le délit d’initié, c’est-à-dire le mauvais usage d’une information confidentielle essentielle
(Misuse of material non-public information - MNPI), demeure problématique pour les
autorités de contrôle et pour les intervenants des marchés du CRT. Le rapport de 2005 a
22
INSOL : Credit Derivatives in Restructurings (2006). http://www.insol.org/derivatives.htm.
23
INSOL : Global Principles for Multi-Creditor Workouts (2000), http://www.insol.org/statement.htm.
24
INSOL : Global Principles for Multi-Creditor Workouts (2000), http://www.insol.org/statement.htm.
41
insisté sur l’intuition, émanant de certains intervenants de marché de l’époque, de l’existence
d’un tel problème. Il recommandait d’ailleurs déjà aux banques et aux autres intervenants de
marché susceptibles de disposer d’informations confidentielles de mettre en place des
stratégies et des procédures destinées à faire face à ces inquiétudes.
The perception that there is a potential for insider trading to occur in credit derivatives
markets has persisted since 2005, for several reasons. First, increased liquidity has made it
easier to trade. Second, the broader availability of underlying names extends the space of
exploitable trades on MNPI. Third, new market participants, such as private equity firms or
hedge funds, may have access to private information, but often have less developed internal
compliance structures. This area of concern was especially pronounced with respect to large
leveraged buyouts (LBOs), where often many participants are involved and which can lead to
a significantly increase in credit spreads. Some market participants noted that they have
observed trading activity and price movements in advance of LBO deals that, to them, are a
signal that some market participants have more information than others. The issues that
arise here in the CRT market are largely similar to those that long existed in the equity
market.
L’idée selon laquelle les délits d’initiés se produiraient sur le marché des dérivés de crédit
persiste depuis 2005, et ce pour de multiples raisons. D’abord, l’accroissement de la liquidité
a facilité les transactions. Ensuite, la plus grande disponibilité des noms sous-jacents
augmente le nombre des transactions susceptibles de faire l’objet de MNPI. Enfin, les
nouveaux intervenants de marché -comme les sociétés de capital-investissement ou les
fonds de gestion alternative- possèdent souvent, lorsqu’ils peuvent avoir accès à des
informations confidentielles, des structures internes de conformité moins développées. Cela
est particulièrement vrai pour les opérations de rachat d’entreprises avec effet de levier
(Leveraged-buyouts - LBOs) d’envergure, lesquelles impliquent souvent de nombreux
intervenants et sont susceptibles de provoquer une augmentation considérable des primes
de risque du crédit. Des intervenants de marché ont mentionné, à ce propos, qu’ils avaient
observé des mouvements sur les volumes échangés et sur les prix préalablement à ces
opérations ce qui, selon eux, semblerait indiquer que certains de ces intervenants
disposeraient de davantage d’informations que d’autres. Les problèmes rencontrés sur le
marché du CRT se révèlent très semblables à ceux qui ont longtemps préoccupé le marché
des capitaux.
The biggest concerns arise in relation to the trading of single name CDS. This is especially
true for LCDS trading, where there is more scope for private information. For example, the
covenants included on a leveraged loan can determine whether or not it is deliverable into an
LCDS trade. This can be private information and can affect the value of the LCDS.
Les plus grandes inquiétudes concernent la négociation de CDS sur nom unique et, en
particulier, celle des LCDS, qui donnent une part plus importante aux informations
confidentielles. A titre d’exemple, les dispositions incluses dans un prêt à effet de levier
permettent de déterminer si ce dernier peut ou non faire l’objet d’une livraison dans le cadre
d’un LCDS, ce qui peut être considéré comme constituant une information confidentielle, et
est donc à même d’affecter la valeur du LCDS.
Overall, market participants agreed that insider trading in credit derivative markets must be
taken seriously and that high standards are desirable. Most market participants did not see
insider trading as a major problem in the CRT markets and continue to stress the importance
of industry recommendations provided by the Joint Market Practices Forum, a voluntary
association of several trade organisations, which introduced recommendations in 2003 for
the US market and a European supplement in 2005.
42
D’une manière générale, les intervenants de marché s’accordent à dire que les délits d’initiés
sur les marchés des dérivés de crédit devaient être pris très au sérieux et que des normes
élevées en la matière seraient souhaitables. Toutefois, la plupart des intervenants ne
considèrent pas les délits d’initiés comme le problème principal des marchés du CRT,
préférant insister sur l’importance des recommandations à la profession émises par le Forum
pour des pratiques de marché communes (Joint Market Practices Forum), association
bénévole constituée de plusieurs organisations opérant sur les marchés. Cette association a
élaboré des recommandations destinées au marché américain en 2003, puis au marché
européen en 2005, sous forme de supplément.
8.
Are there concerns about market infrastructure ?
8.
Existe-t-il des problématiques sur les infrastructures de marché ?
At the time of the 2005 report, there was widespread concern about market infrastructure for
CDS trading.25 There were two concerns :
1.
dealers had excessive backlogs of unconfirmed CDS trades, and
2.
secondary trading of CDS positions was being undertaken by assignments without
the consent of the remaining party.
The prevalence of manual settlement mechanisms contributed to both problems.
Lorsque le rapport de 2005 a été publié, la question des infrastructures de marché pour les
transactions de CDS constituait un point de préoccupation général26 avec, en particulier,
deux inquiétudes :
1.
La quantité trop importante, chez les négociateurs, de suspens sur transactions de
CDS non confirmées, et
2.
La négociation secondaire -par assignation- sans le consentement des autres
parties.
La prépondérance des mécanismes de règlement manuel a contribué à accroître ces deux
problèmes.
During 2005, regulators worked closely with major credit derivative dealers to quantify the
extent of operational backlogs. Targets were then agreed on the scale of reductions in credit
derivative confirmations outstanding for longer than 30 days and the timeframe within which
backlogs would be reduced. Dealers also committed to reduce the use of manual trade
processing in favour of more automated systems. These targets were largely met, and
quarterly public disclosures of industry average data are made on a range of metrics against
25
These issues are discussed in more detail in Committee on Payment and Settlement Systems, New
developments in clearing and settlement arrangements for OTC derivatives, March 2007.
http://www.bis.org/publ/cpss77.pdf.
26
Ces points sont développés plus en détail par le Comité sur les systèmes de paiement et de règlement
(Committee on Payment and Settlement Systems) dans une étude intitulée New developments in clearing and
settlement arrangements for OTC derivatives, publiée en mars 2007. http://www.bis.org/publ/cpss77.pdf.
43
which industry is benchmarking itself. More detailed disclosures are made to supervisors
monthly.27
En 2005, les autorités de surveillance ont travaillé étroitement avec les plus grands
opérateurs sur les dérivés de crédit, afin de quantifier le nombre des suspens sur
transactions. Des objectifs ont alors été fixés en vue de réduire le nombre des opérations sur
dérivés de crédit non confirmées depuis plus de 30 jours, et un calendrier a été arrêté dans
le but de réduire le traitement manuel des transactions et de favoriser les systèmes
automatisés. Ces objectifs ont été largement atteints. La moyenne réalisée par le secteur
donne désormais lieu à une information publique trimestrielle établie selon une batterie
d’indicateurs et constituant une référence qui permet à la profession de dresser un état de
lieu. Enfin, des informations plus détaillées sont envoyées, tous les mois28, aux autorités de
contrôle.
However, the situation deteriorated beginning in July 2007 as CDS trading volumes
increased to 250 percent above average. This demonstrates that there are still significant
challenges in achieving an acceptable “steady-state” for average CDS settlement
timeframes. Regulators have held discussions with firms to set new targets and initiatives for
reducing the credit derivative settlement timeframe, and progress is reported monthly.
Pourtant, la situation s’est détériorée au début du mois de juillet 2007, en raison d’une
augmentation en volume de plus 250 %, par rapport à la moyenne, du volume des
transactions sur CDS. D’importants défis doivent donc encore être relevés, afin d’atteindre
une durée moyenne de règlement des CDS qui soit raisonnable. Les autorités de
surveillance ont contacté les établissements en ce sens, afin de déterminer de nouveaux
objectifs et de prendre de nouvelles initiatives, dans le but de réduire la durée de règlement
des dérivés de crédit. L’état des lieux fait l’objet d’un reporting mensuel.
The industry has increased the percentage of trades which are executed and settled
electronically in order to avoid the more cumbersome settlement processes associated with
manual systems. Deals executed and settled electronically constituted 45 percent of all credit
derivative trading volumes in September 2005, but grew to 90 percent by September 2007. A
number of hedge funds now “give up” all their CRT trades for settlement to their prime
broker, which allows the hedge funds to benefit from the extensive systems investments
made by their prime broker. Such funds have seen their average time for complete
settlement fall from over 40 days to 1 day.
La profession a augmenté le pourcentage de transactions exécutées et réglées par voie
électronique, afin d’éviter les processus de règlement plus fastidieux liés aux systèmes
manuels. Ces opérations exécutées et réglées électroniquement, qui ne représentaient que
45 % du volume de l’ensemble des dérivés de crédit traités en septembre 2005, atteignaient
90 % en septembre 2007. Un certain nombre de fonds de gestion alternative « cèdent »
désormais le règlement de l’ensemble de leurs opérations de CRT à leur principal courtier,
lequel leur permet en retour de bénéficier de ses investissements -qui sont considérablesdans de nouveaux systèmes. Ces fonds ont ainsi vu le temps moyen qui leur était
nécessaire pour effectuer un règlement complet diminuer de 40 jours à 1 jour.
Issues associated with delays in the prompt notification of assignments have been
significantly reduced since ISDA introduced its Novation Protocol in November 2005. This
27
The public disclosures are at http://www.markit.com/information/products/metrics.html.
28
Les informations financières sont disponibles sur http://www.markit.com/information/products/metrics.html.
44
enhances the communication process between parties to novated trades and ensures the
remaining party is informed on a timely basis that the transferor wishes to transfer an existing
trade to a new counterparty.
Par ailleurs, les problèmes liés aux retards de notification des assignations ont été réduits de
façon significative depuis que l’ISDA a mis en place, en novembre 2005, un Protocole de
novation. Cette initiative a permis de renforcer le processus de communication entre les
parties prenantes d’une opération ayant fait l’objet d’une novation. Ce document permet
également de s’assurer que la tierce partie est informée en temps utile lorsque le cédant
souhaite céder une transaction existante à une autre contrepartie.
Settlement risk is a market infrastructure concern that has grown since the 2005 report. The
growth in CDS trading means that the value of outstanding CDS is now usually much greater
than the underlying reference debt. This poses a risk when settlement takes place after a
credit event. The typical settlement mechanism in a standard CDS contract is physical
settlement. An investor who had bought credit protection must obtain eligible bonds
referenced by the CDS, if the investor did not already own eligible bonds, and then deliver
the bonds to the protection seller in exchange for par. Because CDS contracts must be
settled in a short period of time following a credit event, physical settlement could lead to an
artificial scarcity that bids up the price of the referenced bonds. Also, bottlenecks in the
settlement process could result as many transfers of bonds must occur in a short period of
time.
Le risque de règlement constitue, depuis le rapport de 2005, une préoccupation croissante
en ce qui concerne l’infrastructure du marché. La croissance des transactions sur CDS
signifie que la valeur des encours de CDS se révèle désormais souvent bien supérieure à la
dette de référence sous-jacente, ce qui induit un risque lorsque le règlement est postérieur à
l’événement de crédit. En effet, le mécanisme de règlement type dans un contrat de CDS
standard est un règlement physique. Un investisseur qui a acheté une protection de crédit se
trouve ainsi tenu d’obtenir les obligations de référence du CDS qui sont éligibles -à moins
qu’il ne se trouve déjà en leur possession- afin de les remettre au vendeur de protection en
échange du versement du pair par ce dernier. Dans la mesure où les contrats de CDS
doivent faire l’objet d’un règlement peu de temps après l’événement de crédit, le règlement
physique est susceptible de provoquer une rareté artificielle de nature à faire grimper le prix
des obligations de référence. De même, des goulots d’étranglement peuvent se former lors
du processus de règlement si plusieurs transferts d’obligations doivent intervenir sur une
période de temps réduite.
A key development has been the emergence of credit event auctions. These auctions give
investors the option of cash-settling their CDS and LCDS trades, after a credit event has
been triggered, at a price that is set in a market-wide auction. This removes the need for all
investors who have bought credit protection to obtain the actual eligible bonds in a short
period of time.
L’apparition de la vente aux enchères d’événements de crédit a constitué un autre
changement notable. En effet, ces ventes permettent aux investisseurs, lors de la
survenance d’un événement de crédit, de régler en espèces leurs opérations de CDS et de
LCDS à un prix déterminé lors d’une vente aux enchères sur le marché. Ce mécanisme fait
disparaître la nécessité d’obtenir rapidement, pour tous les investisseurs qui ont acheté une
protection de crédit, les obligations éligibles correspondantes.
However, each auction is an ad hoc process that must be quickly agreed to following a
default. Settlement risk will still be high until the auction settlement mechanism is
incorporated into standard CDS documentation and is tested in actual defaults, including
some in less benign market environments. The cash settlement auction has not been quickly
45
embraced by non-dealer CDS counterparties, perhaps because they worry that the process
favours dealers over non-dealers.
Chaque vente aux enchères n’en constitue pas moins un processus ad hoc qui doit faire
l’objet d’un accord rapide après l’occurrence d’un défaut, car le risque de règlement reste
élevé tant que le mécanisme de règlement par enchère n’a pas été expressément mentionné
dans la documentation type d’un CDS standard, d’une part, et aussi longtemps qu’il n’a pas
été testé lors de la constatation de défauts réels -y compris dans des environnements de
marché adverses- d’autre part. Le règlement en espèces par processus d’enchère n’a pas
été adopté rapidement par les contreparties qui n’exercent pas d’activité de négociation sur
les CDS, ces dernières craignant peut-être que le processus ne favorise ceux qui effectuent
une telle activité au détriment de ceux qui ne la pratiquent pas.
Another element of settlement risk concerns the lack of experience with credit events for
CDS referencing new CRT asset classes. The documentation for CDS trades referencing
corporate obligors has been tested many times and settlements have, in recent years, gone
smoothly. Until new CRT asset classes go through similar tests, there will be uncertainty
about how smoothly settlements will run. In particular, CDS on ABS and CDS referencing
monoline financial guarantors have not been tested as thoroughly as CDS on corporate
obligors.
Enfin, une autre préoccupation liée au risque de règlement a trait au manque d’expérience
en matière d’événements de crédit pour ce qui est des CDS référencés sur de nouvelles
classes d’actifs dans le cadre du CRT. La documentation des transactions de CDS
référencés sur des entreprises a, pour sa part, fait l’objet de nombreux tests et les
règlements se sont déroulés sans problèmes ces dernières années. Mais, tant que les
nouvelles classes d’actifs de CRT n’auront pas fait l’objet de tests similaires, une incertitude
demeurera sur la facilité avec laquelle ces règlements pourraient s’effectuer. A titre
d’exemple, les CDS d’ ABS et les CDS référencés sur des assureurs monolines n’ont pas
été soumis à des tests aussi poussés que les CDS sur les entreprises.
.
46
Part IV : Supervisors’ concerns and recommendations
Quatrième partie : les préoccupations et les recommandations des
autorités de contrôle
9.
Issues raised in Survey of Supervisors for Update of 2005 Paper
9.
Les problématiques soulevées dans l’enquête menée par les
superviseurs en vue de la mise à jour du rapport de 2005
As was done for the 2005 report, the Working Group surveyed the banking, securities and
insurance supervisors who participate in the Joint Forum regarding this update. This section
summarises issues raised in the responses as of November 2007.
Afin d’effectuer cette mise à jour, et comme pour le rapport de 2005, le Groupe de travail a
interrogé les autorités de contrôle bancaire, des valeurs mobilières et des assurances
membres du Forum Tripartite. Cette section récapitule, jusqu’en novembre 2007, les
problèmes soulevés par les réponses ainsi obtenues.
Complexity
La complexité
Supervisors expressed concern that the complexity of some CRT products and activities
challenges the ability of boards of directors and senior management to understand and
evaluate the risks of these products and activities and to set appropriate risk limits.
Supervisors also observed that some firms’ internal risk reporting practices did not provide
sufficient information regarding the volume and nature of their CRT activities, hindering their
ability to monitor the firms’ risk profiles against approved risk tolerances.
Les superviseurs ont fait part de leurs préoccupations face à la complexité de certains
produits et activités de CRT, laquelle remet en cause la capacité des conseils
d’administration et des organes de direction à comprendre et à évaluer les risques associés
à ces produits et à ces activités, ainsi qu’à fixer des limites appropriées concernant les
risques qui en découlent. Les superviseurs ont également noté que les pratiques de certains
établissements en matière de reporting interne du risque ne permettaient pas de disposer
d’informations suffisantes sur le volume et sur la nature de leurs activités de CRT, ce qui
réduisait d’autant leur capacité à surveiller leur profil de risque, en particulier au regard du
seuil de tolérance au risque tel qu’il a été défini par l’établissement.
In addition, many market participants appeared not fully to appreciate how one type of risk
(e.g. liquidity) can quickly evolve into another type (e.g. market and credit risk) in CRT.29 The
29
The subjects of interrelatedness of risk factors and second-order effects are treated in more detail in the Joint
Forum report: Cross-sectoral review of group-wide identification and management of risk concentrations –
March 2008.
47
lack of liquidity and corresponding drop in market value of highly rated CDO tranches, which
was not anticipated by most market participants, provides an important example.
Par ailleurs, de nombreux intervenants de marché semblent ne pas être en mesure
d’apprécier pleinement la façon dont un type de risque (par exemple, la liquidité) est
susceptible d’évoluer rapidement en un autre type de risque (comme un risque de marché ou
un risque de crédit) en matière de CRT.30 L’insuffisance de liquidité et la chute
correspondante de la valeur de marché des tranches de CDO bénéficiant des meilleures
notations, qui n’avait pas été anticipée par la plupart des intervenants du marché, en fournit
un exemple particulièrement marquant.
Rating agencies
Les agences de notation externe
In light of the concerns about complexity noted above, supervisors were concerned that
some firms relied too much on credit rating agency ratings, with little or no in-house due
diligence on the CRT products employed. Especially noteworthy is the fact that some firms
invested in CRT products despite knowing little about the assets underlying these
investments. This problem was most common in two-layer securitisations, in ABCP conduits,
and in “enhanced” money market funds.
A la lumière des préoccupations relevées ci-dessus tenant à la complexité, les superviseurs
ont exprimé des inquiétudes face à la dépendance de certains établissements envers les
notations émises par les agences de notation externe de crédit, à laquelle il faut ajouter une
insuffisance ou une absence d’analyse interne des produits de CRT utilisés par ces
établissements. Il est en particulier intéressant de noter que certains d’entre eux ont investi
dans des produits de CRT alors même qu’ils ne disposaient que de peu d’informations sur
les actifs sous-jacents, en particulier pour les titrisations à deux niveaux et pour les conduits
ABCP, ainsi que pour les SICAV monétaires dynamiques.
As a result, supervisors believe that market participants should better understand the details
of the CRT products in which they invest. Market participants should understand how the
ratings agencies assign ratings to specific instruments and what circumstances would lead
them to downgrade ratings (though there was not agreement whether the burden should fall
more on the rating agencies to provide more information or the users of the ratings to more
effectively use the information already provided).
En conséquence, les superviseurs considèrent que les intervenants de marché devraient
étudier davantage les caractéristiques des produits de CRT dans lesquels ils investissent. Ils
devraient également s’attacher à comprendre comment les agences de notation attribuent
une notation à chaque type d’instruments, ainsi que les circonstances qui amènent ces
dernières à dégrader une notation (même si les vues sont partagées sur la question de
savoir sur qui reposerait la charge de travail additionnelle : les agences de notation externe qui devraient fournir davantage d’informations aux utilisateurs- ou les utilisateurs de ces
notations -qui devraient mieux user de l’information dont ils disposent déjà ?).
30
48
Les relations entre les facteurs de risque, ainsi que les effets secondaires qui en découlent, sont étudiés plus
en détail dans le rapport du Joint Forum intitulé : Cross-sectoral review of group-wide identification and
management of risk concentrations , publié en mars 2008.
From a broader perspective, there was concern with the extensive role that rating agencies
play throughout the CRT market. The rating agency ratings, analyses and actions are a
critical factor in the creation of structured products, as inputs in market participants’ internal
models, in the ongoing valuation of products, and in the formation of expectations for
downgrades and consequent market liquidity for given CRT products. Thus there is concern
that this extensive reliance on rating agency ratings represents a “concentration risk” within
the CRT markets.
D’une manière plus générale, l’accroissement du rôle des agences de notation externe sur le
marché du CRT inquiète, car leurs notations, analyses et actions jouent une part importante
dans la création des produits structurés. En effet, leurs conclusions et leurs approches sont
considérées comme des données d’entrée pour les modèles internes des intervenants de
marché, tant en matière d’évaluation régulière des produits, que pour ce qui est de la
formation des anticipations de dégradation des notations et de liquidité de certains produits
structurés. Cette grande dépendance vis-à-vis des agences de notation constitue un « risque
de concentration » au sein du marché du CRT.
For a more detailed description of the concerns of securities regulators, see the report of the
IOSCO Technical Committee entitled “The role of credit rating agencies in structured finance
markets”, March 2008 (available at www.iosco.org).
Pour une description plus détaillée des préoccupations des autorités de régulation des
valeurs mobilières, se référer au rapport du Comité technique de l’IOSCO intitulé The role of
credit rating agencies in structured finance markets, publié au mois de mars 2008 (qui peut
être consulté sur le site www.iosco.org).
Valuation and risk modelling
L’évaluation et la modélisation du risque
Supervisors also raised concerns about valuation and risk modelling. Because complex and
model-driven transactions and hedging strategies give rise to model risk, a firm may not be
as well-hedged as intended. Supervisors expressed concern about firms’ ability to capture
credit risk in their Value-at-Risk models (and in the related regulatory capital charges).31 As a
result, supervisors noted the need for stress tests, as well as scenario and parameter
sensitivity analyses, to challenge routine risk analytics on complex CRT products. Due to the
growth of new and complex CRT instruments, however, some supervisors expressed
concern that there is little relevant historical data available for effective risk modelling.
Les superviseurs se sont également inquiétés de la modélisation des risques et de
l’évaluation des produits. Les transactions et les stratégies de couverture complexes qui
s’appuient sur un modèle accroissent les risques associés à la modélisation, de telle sorte
qu’un établissement peut ne pas se trouver aussi bien couvert qu’il le pensait. Les
superviseurs émettent donc des réserves quant à la capacité des établissements à
appréhender le risque de crédit dans leurs modèles de VaR (donc les exigences en fonds
31
The Basel Committee is currently consulting on proposed guidelines for implementing a new requirement for
banks that model specific risk to measure and hold capital against default risk that is incremental to any
default risk that is captured in the bank’s Value-at-Risk (VaR) model.
49
propres réglementaires qui en découlent).32 C’est pourquoi les autorités de contrôle insistent
sur la nécessité d’effectuer des simulations de chocs extrêmes, ainsi que des analyses de
scénarios et de sensibilité des paramètres, afin d’éviter une analyse purement routinière des
risques en ce qui concerne les produits de CRT complexes. Cependant, compte tenu du
développement d’instruments de CRT qui sont à la fois nouveaux et complexes, certains
superviseurs s’étonnent de la faible quantité disponible de données historiques pertinentes
permettant d’élaborer une modélisation efficace du risque.
There are also questions about the reliability of fair values in markets with little or no liquidity
and firms’ ability to calculate such values using internal models. A number of supervisors
noted that this concern is particularly pressing given the adoption of new accounting
standards allowing for fair valuation.
Le problème de la fiabilité de la juste valeur se pose également pour les marchés présentant
une insuffisance ou une absence de liquidité, ainsi que pour ce qui est de l’aptitude des
établissements à calculer de telles valeurs en utilisant des modèles internes. Aux dires de
plusieurs superviseurs, le problème doit être traité de façon d’autant plus urgente que de
nouvelles normes comptables viennent d’être adoptées, dans le but de permettre une
utilisation accrue de la juste valeur.
Numerous supervisors shared the concerns about correlation risk discussed in section 4.4
above. In addition, insurance supervisors noted that the large scale mutualisation process
that is the basis of reinsurance can fail if credit risk globally is too correlated.
En outre, plusieurs autorités de contrôle ont paru préoccupées par le risque de corrélation
évoqué dans la section 4.4. Les autorités de contrôle des assurances ont, pour leur part,
remarqué qu’un processus de mutualisation à grande échelle -base d’un système de
réassurance- se révélerait inadapté si le risque de crédit apparaissait globalement trop
corrélé.
Liquidity
La liquidité
The importance of market liquidity in CRT is highlighted by recent credit market events, with
one supervisor noting that “derivatives have created the tools to manage every risk except
liquidity.”
L’importance de la liquidité du marché des CRT a été mise en exergue à la suite des récents
événements survenus sur le marché du crédit. L’un des superviseurs note d’ailleurs que
« les dérivés de crédit ont créé les outils capables de gérer n’importe quel risque, à
l’exception toutefois du risque de liquidité ».
Supervisors are concerned that the “originate to distribute” business model makes a firm
more dependent on market liquidity. A drying-up of market liquidity can impact a firm’s ability
32
50
Le Comité de Bâle procède actuellement à des consultations afin de déterminer des recommandations visant
à favoriser la mise en place de nouvelles exigences à destination des banques. En effet, il convient d’élaborer
un modèle spécifique de mesure du risque et de conservation du capital contre le risque de défaut, ce dernier
augmentant avec le risque de crédit susceptible d’être pris en compte dans le modèle de valeur en risque
(VaR) de la banque.
to move credit assets off the balance sheet, disrupting the “pipeline” business model of a firm
that originates or purchases credit assets with the expectation that they will be quickly sold.
In this way, the “originate to distribute” model can generate unintended and large credit
exposures to names, industries, asset classes and geographic regions in times of stress. It
can also cause a firm to retain its market risk exposure for a much longer period of time than
originally intended. Finally, it can lead to unanticipated funding difficulties for firms.
Les superviseurs s’inquiètent de la stratégie de développement “Originate to distribute”
(c’est-à-dire l’octroi de crédits en vue d’une redistribution des risques à d’autres intervenants)
adoptée par un établissement, dans la mesure où elle accroît la dépendance de ce dernier
vis-à-vis de la liquidité de marché. En effet, un assèchement de cette liquidité peut avoir un
impact sur la capacité d’un établissement à faire sortir des actifs de son bilan, portant ainsi
atteinte à sa stratégie de développement en « pipeline ». Or, cette dernière lui permet
d’octroyer ou d’acheter des crédits qui se trouvent de ce fait inscrits à l’actif de son bilan
dans l’optique d’une revente rapide. En ce sens, la stratégie de développement originate to
distribute peut générer, en période de chocs extrêmes, des positions importantes de crédit
non voulues sur certains noms, secteurs d’activités, classes d’actifs ou zones
géographiques. Un tel assèchement peut aussi amener un établissement à maintenir son
exposition à un risque de marché durant une période bien plus longue que celle qu’il avait
initialement prévue et provoquer en sa défaveur, in fine, des problèmes de liquidité non
anticipés.
These market liquidity risks also apply to CRT products purchased as investments for asset
managers and insurers. These risks can become acute when firms fund such investments
with short-term liabilities and rely on the market liquidity of the CRT assets to avoid
asset/liability mismatch problems.
Les risques de liquidité de marché concernent également les produits de CRT achetés dans
un but d’investissement par les gestionnaires d’actifs et par les compagnies d’assurance.
Ces risques peuvent devenir particulièrement importants lorsque les établissements
financent de tels investissements par des dettes à court terme et comptent sur la liquidité
des actifs de CRT pour éviter tout problème d’asymétrie entre l’actif et le passif.
Some supervisors further worry that a decline in market liquidity can be exacerbated by
leveraged transactions and participants, creating the potential for a vicious cycle of
unplanned asset sales and margin calls driving prices lower, necessitating further sales and
weakening of prices.
Certains superviseurs font valoir, par ailleurs, qu’une baisse possible de la liquidité de
marché pourrait être exacerbée par l’effet de levier associé aux transactions et utilisé par les
participants, ce qui alimenterait un cercle vicieux de ventes d’actifs non prévues et d’appel
de marges conduisant à leur tour à une baisse des prix, provoquant ainsi encore davantage
de ventes et de baisses des prix.
Operational, legal, and reputation risk
Le risque de réputation, le risque juridique et le risque opérationnel
Supervisors consider that operational risk and questions about the legal certainty of credit
risk transfer still exist but are generally thought to be under control. As discussed in section 8
above, market infrastructure has had difficulty keeping pace with CDS transaction volumes,
but the situation has improved markedly since 2005. Some supervisors noted the potential
51
problems associated with the physical settlement of CDS (as opposed to cash settlement),
also noted in section 8.
Les superviseurs estiment que l’activité de CRT demeure une source de risque opérationnel
et d’incertitudes juridiques, même si elle est généralement considérée comme maîtrisée.
Ainsi que cela a été abordé dans la section 8, les infrastructures de marché éprouvaient des
difficultés à suivre le rythme résultant du volume des transactions de CDS, mais la situation
s’est toutefois largement améliorée depuis 2005. Certains superviseurs ont pris note des
problèmes potentiels liés au règlement physique des CDS (par opposition à un règlement en
espèces), ce qui a également déjà été relevé dans la section 8.
Supervisors consider reputation risk, on the other hand, to be a much more pressing issue. A
key concern is the support that some firms provided to entities, business lines or CRT
products where the firm had no legal obligation to do so, but did anyway in order to preserve
its reputation and future business. Supervisors expressed concern that these reputation risks
lead firms to take back exposures that have been legally transferred, harming firms’ financial
conditions, and moreover that firms had insufficient risk management plans in place prior to
the recent credit market turmoil to address this risk. In some cases, these actions also
created significant negative press and spurred investor lawsuits.
En revanche, les superviseurs considèrent que le risque de réputation soulève de plus en
plus de problèmes, notamment parce que certains établissements apportent leur soutien à
des entités, lignes d’activité ou instruments de CRT envers lesquels ils n’étaient tenus par
aucune obligation légale, mais qu’ils ont accordé afin de préserver leur réputation et leur
activité future. Des superviseurs s’inquiètent d’ailleurs de constater que ces risques de
réputation peuvent amener des établissements à reprendre à leur bilan des expositions qui
avaient été transférées juridiquement et qui affectent leurs conditions financières, surtout
lorsque les systèmes de gestion de ce risque mis en place avant les turbulences financières
se sont avérés insuffisants. Dans certains cas, le soutien accordé a même créé un signal
très négatif et encouragé les investisseurs à intenter des poursuites.
As discussed in section 5 above, a lack of transparency for some CRT products and markets
raises the question of whether different parties in the CRT market understood the products
and risks sufficiently well. There are limits to transparency between firms (e.g. about access
to the terms of some products or the assets underlying them); in information available to the
public; and in information available to supervisors.
La section 5 a bien montré qu’un manque de transparence sur certains produits et marchés
de CRT soulevait la question de la bonne compréhension, par les différents intervenants,
des produits et des risques qui y sont associés. Il existe, en outre, des limites à la
transparence entre les établissements (par exemple concernant l’accès aux conditions
pesant sur certains produits ou sur leurs actifs sous-jacents), ainsi que pour ce qui a trait à
l’information disponible pour le public et pour les superviseurs.
Broader concerns
Les préoccupations plus globales
Supervisors recognise that, in principle, systemic risk is reduced by CRT as risks are
transferred to firms or sectors that prefer to hold them. Some supervisors are concerned
about the possibility that regulatory arbitrage might prompt the transfer of risk to
intermediaries or markets that are subject to less stringent regulation and oversight, including
hedge funds. Some supervisors also expressed concern that it is difficult to develop a clear
52
picture of which institutions are the ultimate holders of some of the credit risk transferred in
CRT transactions.
Les superviseurs reconnaissent que, en principe, le CRT réduit le risque systémique, dans la
mesure où les risques sont transférés vers des établissements ou des secteurs désireux de
les détenir. Certains superviseurs s’inquiètent néanmoins du fait que l’arbitrage
réglementaire puisse inciter à transférer le risque vers des marchés ou vers des
intermédiaires qui se trouvent soumis à une réglementation et à un contrôle moins
contraignants, parmi lesquels les fonds de gestion alternative. Plusieurs superviseurs
relèvent également la difficulté à effectuer un bilan exact des institutions, alors même
qu’elles constituent les détenteurs finaux du risque de crédit transféré par les transactions de
CRT.
As a result of these concerns, some supervisors believe that the effects of a severe market
disruption, or the failure of a major participant in the CDS or CDO markets, could now be
greater, and that there is a greater likelihood of transmission to the credit market in general,
or even more broadly to the real economy.
En conséquence, certaines autorités de contrôle estiment que les effets d’une grave
perturbation du marché, au même titre que la défaillance d’un intervenant majeur sur le
marché des CDS ou des CDO, pourraient désormais se révéler bien plus graves. Ils pensent
aussi qu’il existe une probabilité accrue de transmission de cet effet au marché du crédit en
général et même, plus globalement, à l’économie réelle.
Some supervisors were concerned that the relationship between innovation in the structured
credit markets and the prosperous economic environment had led to excessive leverage.
Securitisation freed up capital that otherwise would have been allocated to originated loans,
and thus provided a source of funding for banks and securities firms. Securitisation products
often incorporated additional leverage that increases the relative demand for the
securitisation products. By adding this demand and by adding to market liquidity, these
structures contributed to a tightening of credit spreads. While the low spread environment
created favourable credit conditions for corporates and households, underpinning the growth
of the economy, there was concern that this cycle would encourage excessive leverage
Certains superviseurs sont préoccupés par la relation entre les innovations sur le marché du
crédit structuré et un environnement économique favorable, qui serait à l’origine d’un
endettement excessif. La titrisation a en effet libéré des capitaux qui, sans cela, auraient été
alloués à l’octroi de prêts, ce qui a constitué une source de financement pour les banques et
pour les entreprises d’investissement. Les produits de titrisation ont, par là-même, souvent
intégré un effet de levier additionnel qui a accru encore la demande relative en faveur de ces
produits. Or, en augmentant la demande et la liquidité du marché, ces structures ont
contribué à resserrer les écarts de prime de risque de crédit. Dans un environnement où les
écarts de prime de risque faibles ont créé des conditions de financement favorables aux
entreprises et aux ménages, donc un soutien à la croissance de l’économie, l’inquiétude
porte alors sur l’endettement excessif éventuellement induit par un tel cycle.
Some supervisors were concerned that two-layer securitisations, such as ABS CDOs, added
a layer of complexity to traditional RMBS and thereby further separated the final traded
product and end-investors from the underlying fundamental credit risk. As a result, some new
CRT products may provide little or no “credit message.” These supervisors were concerned
that market discipline may not play an effective role to restrain credit extension when such
highly structured products are used to disperse the underlying credit risk.
Certains superviseurs se montrent également soucieux des titrisations à deux étages -telles
les CDO d’ABS- lesquelles ont ajouté un niveau de complexité aux RMBS traditionnels et
53
éloigné encore davantage les produits finaux négociés et les investisseurs finaux de la
réalité du risque de crédit sous-jacent. Ainsi, certains nouveaux produits de CRT ne
contiennent que peu d’« informations sur le crédit », voire aucune. Ces superviseurs
s’interrogent également sur l’efficacité de la discipline de marché dans la restriction de
l’expansion du crédit lorsque ces produits hautement structurés sont utilisés dans le but de
répartir le risque de crédit sous-jacent.
Other supervisors felt that, while structuring credit may reduce credit signals through the
normal credit cycle, this may primarily affect senior and super-senior tranches. At the same
time, equity tranche investors are hypersensitive to fluctuations in the normal credit cycle.
Overall, the credit message is not lost, but amplified for some, muted for others, with the net
effect uncertain. In addition, innovations such as the tremendous growth of CRT indexes may
add to market signals.
D’autres superviseurs considèrent que, quoique la structuration du crédit soit susceptible de
réduire les signaux de crédit à l’intérieur même du cycle normal de crédit, elle pourrait
affecter avant tout les tranches seniors et super-seniors. En même temps, ceux qui
investissent dans des tranches de premières pertes se montrent extrêmement sensibles aux
fluctuations du cycle normal de crédit. D’une manière générale, l’information sur le crédit
n’est pas perdue mais amplifiée pour certains, atténuée pour d’autres, l’effet net paraissant
quant à lui incertain. Par ailleurs, des innovations -telle la croissance extraordinaire des
indices de CRT- peuvent apporter des signaux complémentaires vis-à-vis du marché.
All supervisors agreed that these broad concerns dealt with complicated issues that were not
the focus of the Working Group’s interviews with market participants and are worthy of
further study.
Tous les superviseurs ont convenu que ces préoccupations globales étaient liées à des
problématiques compliquées qui ne se situaient pas au centre des entretiens du Groupe de
travail avec les intervenants de marché et qu’elles méritaient des études complémentaires.
Finally, it should be noted that supervisors in a number of countries believe that CRT
activities do not raise significant regulatory concern in their jurisdictions because only a
limited number of significant firms participate in CRT, the degree of concentration in the
market segment seems to be declining, or only a few entities are active in the derivatives
markets, mainly as protection buyers.
En conclusion, il est intéressant de noter que les superviseurs d’un grand nombre de pays
estiment que les activités de CRT ne posent pas de problèmes réglementaires significatifs
au sein de leur juridiction, dans la mesure où les grands établissements qui participent au
CRT sont peu nombreux et parce que le degré de concentration sur ce segment du marché
semble sur le déclin. En outre, les établissements qui sont actifs sur le marché des dérivés
se révèlent finalement peu nombreux, et ils se comportent principalement en tant
qu’acheteurs de protections.
10.
Recommendations
10.
Les recommandations
The recommendations contained in the Joint Forum’s 2005 report on Credit Risk Transfer
are comprehensive and remain largely applicable today. Although the 2005
recommendations were written from the perspective of credit risk transfer of corporate
credits, the recommendations are relevant to credit risk transfer products for other asset
54
classes. Given the limited time for this update, the Working Group did not attempt a
comprehensive survey of progress made toward the 2005 recommendations.
Les recommandations contenues dans le rapport du Joint Forum de 2005 sur le Transfert de
risque de crédit sont très complètes et restent en grande partie d’actualité. Bien qu’elles
aient été écrites sous l’angle du transfert de risque de crédit associé à des créances sur des
entreprises, elles s’appliquent également aux produits de CRT existants pour d’autres
classes d’actifs. Cependant, au regard du temps limité dont il disposait pour réaliser cette
mise à jour, le Groupe de travail n’a pas cherché à effectuer une étude globale des progrès
réalisés en matière d’application des recommandations de 2005.
The Working Group has developed recommendations that supplement, and in some cases
go beyond, the 2005 recommendations. Where a recommendation is closely linked to one of
the 2005 recommendations, a cross-reference is noted in a footnote. The complete text of
the 2005 recommendations is given in Appendix E.
Le Groupe de travail a développé des recommandations qui complètent et, parfois, vont audelà, des recommandations de 2005. Lorsqu’une recommandation se trouve étroitement liée
à l’une de celles faites en 2005, une référence croisée le signale en note de bas de page.
L’annexe E reprend l’intégralité des recommendations de 2005.
Going forward, market participants and supervisors should use the recommendations in this
report together with the recommendations from the 2005 report as a single package of
recommendations to improve risk management, disclosure and supervisory approaches for
credit risk transfer.
Les intervenants de marché et les superviseurs devraient utiliser les recommandations du
rapport actuel conjointement à celles de 2005 et les considérer comme un seul et même
ensemble de recommandations destinées à améliorer non seulement la gestion du risque,
mais aussi la communication de l’information, ainsi que les approches adoptées par les
superviseurs dans le domaine du transfert du risque de crédit.
1.
Senior Management Review. Senior management at firms participating in the CRT
markets should review CRT activity periodically to ensure that the risks taken are
consistent with the firm’s risk tolerance. Senior management should formally
approve any fundamental changes to the business model associated with CRT
activities as soon as they become material which should prompt a senior level
discussion with the firm’s regulator. Senior management should also ensure an
appropriate depth of understanding throughout the firm exists.33
Le suivi par la Direction générale. La Direction générale des établissements qui
interviennent sur le marché du CRT doit assurer un suivi régulier de l’activité de
CRT, afin de veiller à ce que les risques qui ont été pris dans le cadre de cette
activité soient conformes au niveau de tolérance au risque arrêté par chaque
établissement. Elle doit également approuver tout changement majeur dans la
stratégie de développement associée aux activités de CRT, dès lors que ces
dernières deviennent significatives, et entamer alors une discussion avec l’autorité
de contrôle de l’établissement concerné. Enfin, la Direction générale doit s’assurer
33
This recommendation supplements 2005 recommendation 1.
55
qu’il existe, au sein de l’établissement, un niveau de compréhension suffisant
concernant ces activités.34
2.
Credit Analysis. Market participants should conduct an appropriate credit analysis
of CRT instruments, making sure they understand the structure and other important
variables that determine value. In the case of securitised (and resecuritised) assets,
such credit analysis should extend to the originated assets underlying the
transaction. Market participants should evaluate carefully the reasons for differences
in yields for securities irrespective of credit rating and assess whether historical data
for the underlying exposures are relevant in the current environment.35
L’analyse du crédit. Les intervenants de marché doivent procéder à une analyse
appropriée du risque de crédit des instruments de CRT, en s’attachant à bien
appréhender les structures utilisées, ainsi que l’ensemble des éléments importants
qui interviennent dans la détermination de la valeur de ces instruments. Dans le cas
des actifs titrisés (et retitrisés), une telle analyse doit couvrir également les actifs
cédés sous-jacents à la transaction. Les acteurs du marché doivent ainsi évaluer
avec soin les raisons pour lesquelles des titres peuvent offrir des rendements
différents, indépendamment de leur notation de crédit, et vérifier la pertinence, dans
le cadre de l’environnement actuel36, des données historiques relatives aux
expositions sous-jacentes.
3.
Stress Testing. Market participants that are active in the CRT market should
incorporate a rigorous stress testing or scenario analysis program into their risk
management of CRT activities. The recent market turmoil suggests that stress
testing needs to be broader and more severe than it has been to date. Stress testing
is particularly important when evaluating assets that do not have a robust data
history and for complex CRT products. Stress tests should give due attention to
liquidity risk.
La simulation de chocs extrêmes. Les acteurs qui interviennent sur le marché du
CRT doivent intégrer dans leur dispositif de gestion des risques liés aux activités de
CRT un programme rigoureux de simulation de chocs extrêmes et d’analyse de
scénarios. Les récentes turbulences financières ont révélé que le spectre et
l’intensité de ces simulations devaient être accrus, surtout lorsqu’il s’agit d’évaluer
des instruments de CRT complexes ou des actifs pour lesquels il n’existe pas
d’historiques de données solides. Ces simulations doivent accorder une attention
toute particulière au risque de liquidité.
4.
Risk Measurement. Market participants should ensure that they assess and
manage risks in CRT comprehensively across the firm, aggregating exposures
consistently and taking advantage of the views of all business units with an
expertise in the asset class.37 Market participants should also ensure that they are
assessing the interrelationships among risks in CRT in their risk management and
stress testing. (The Joint Forum paper “Cross-sectoral review of group-wide
identification and management of risk concentrations” April 2008 provides additional
analysis).
34
Cette recommandation complète la recommandation n° 1 du rapport de 2005.
35
36
37
56
La mesure du risque. Les acteurs du marché doivent veiller à évaluer et à gérer
les risques relatifs au CRT de manière exhaustive, en agrégeant leurs expositions
de façon cohérente et en prenant en considération les points de vue de toutes les
unités des métiers disposant d’une expertise dans la classe d’actif considérée.38 Les
intervenants de marché doivent également analyser les interrelations entre les
différents risques associés au CRT dans leur gestion du risque, ainsi que dans leurs
simulations de chocs extrêmes (se référer pour cela au document du Forum
Tripartite intitulé Cross-sectoral review of group-wide identification and management
of risk concentrations, publié en avril 2008, qui développe une analyse
complémentaire).
5.
Concentration Risk. Market participants should identify and avoid undue
concentrations of risk through using CRT products and evaluate carefully their risk
tolerance for, and ability to assume, liquidity risks associated with CRT activities.39
Le risque de concentration. Les acteurs du marché doivent identifier et éviter les
concentrations de risques excessives dues à l’utilisation d’instruments de CRT, de
même qu’ils doivent évaluer soigneusement leur tolérance aux risques de liquidité
associés aux activités de CRT, ainsi que leur capacité à les assumer.40
6.
Complex Products. Market participants should have the capacity to risk-manage
and value their complex CRT positions. Complex CRT products may not easily fit
into normal risk management processes and may require special attention. An
independent valuation function is especially important for such products.
Les produits complexes. Les intervenants de marché doivent être à même de
gérer le risque lié à leurs positions complexes de CRT et de le valoriser. Cependant,
il est possible que les instruments complexes de CRT ne s’intègrent pas facilement
aux processus courants de gestion des risques, exigeant ainsi une attention toute
particulière. L’existence d’une fonction indépendante de valorisation de ces
instruments est, notamment, très importante.
7.
Valuation and Accounting. Market participants should have in place procedures to
ensure that the values used to measure and manage the risk management of CRT
positions are consistently reflected in the accounting process. Such a requirement is
especially important for those positions belonging to portfolios to be reported at fair
value. The risk taking function must be independent from those ultimately
responsible for determining valuations for financial statements.
Valorisation et comptabilisation. Les acteurs du marché doivent avoir mis en
place des procédures destinées à vérifier que les valeurs utilisées pour mesurer et
pour gérer le risque des positions de CRT sont cohérentes avec celles retenues
dans leur processus de comptabilisation. Une telle exigence se révèle encore plus
importante lorsque ces positions appartiennent à des portefeuilles évalués à la juste
valeur. La fonction de prise de risque doit, par ailleurs, être indépendante des
procédures sur lesquelles repose, in fine, la responsabilité de déterminer les
valorisations utilisées dans les états financiers.
38
39
40
57
8.
Model Validation. Market participants should not establish material positions in
complex CRT instruments without first establishing a process for validation and the
periodic review of the models or fundamental analysis utilised to risk-manage such
exposures. Market participants should consider, under stressed conditions with little
or no market liquidity how an informed judgement on the value of their positions will
be made.41
La validation des modèles. Les acteurs de marché ne doivent pas prendre de
positions significatives sur des instruments complexes de CRT sans avoir établi au
préalable un processus de validation et de réexamen périodique des modèles ou
des analyses fondamentales utilisés pour gérer le risque afférent à de telles
positions. Ils doivent étudier, dans des conditions extrêmes et marquées par
l’insuffisance ou l’absence de liquidité de marché, le moyen d’aboutir à une opinion
éclairée sur la valeur de leurs positions.42
9.
Structured Finance and Corporate Ratings. Rating agencies should do more to
differentiate the risks underlying their ratings on structured finance securities from
the risks underlying the ratings on corporate bonds and also to indicate the
contribution of external credit enhancement assigned to CRT products.43 Market
participants should also differentiate between credit ratings on structured products
and credit ratings on corporate bonds in how they use each rating. Market
participants should work with existing credit rating agencies and others to produce
supplementary measures that provide the information needed to make informed
decisions about the risk of structured finance securities. 44
Les financements structurés et les notations des entreprises. Les agences de
notation externe doivent mieux différencier les risques sous-jacents découlant de
leurs notations de titres de financement structuré de ceux sous-jacents aux
notations qu’elles ont effectuées sur les obligations émises par les entreprises. Elles
doivent aussi indiquer plus clairement le rôle des rehaussements de crédit externes
par rapport aux notations qu’elles ont attribuées aux produits de CRT.45 Les acteurs
du marché doivent, quant à eux, utiliser de manière différenciée les notations de
crédit portant sur des produits structurés et celles portant sur des obligations émises
par des entreprises. Ils doivent aussi travailler conjointement avec les agences de
notation externe et avec les autres intervenants, afin de produire des éléments de
mesure complémentaires permettant de fournir l’information nécessaire à une prise
de décision en toute connaissance de cause pour ce qui est du risque associé aux
titres de financement structuré.46
Investors should never rely exclusively on external ratings when evaluating CRT
instruments. Investors should supplement external credit ratings with their own
robust analysis, including specific assessments of whether assumptions made by
41
42
43
Supervisors’ concerns about rating agencies were noted in section 9 above.
44
45
Les préoccupations des autorités de contrôle concernant les agences de notation ont été abordées dans la
section 9.
46
58
the rating agencies in determining the rating are reasonable.47 Investors should
carefully consider how they use credit ratings in their investment guidelines and
investment mandates, in order to avoid creating unintended incentives for traders to
take excessive risk. Investors should carefully consider how they use credit ratings
for valuation, risk measurement and reporting, including in reports to senior
management and boards of directors.
Les investisseurs ne doivent jamais se fonder exclusivement sur les notations
externes pour évaluer les instruments de CRT. Ils doivent au contraire compléter
ces notations par une solide analyse interne incluant des évaluations spécifiques,
afin de vérifier le caractère « raisonnable » des hypothèses effectuées par les
agences de notation externe pour déterminer leur notation.48 Ils doivent également
étudier avec soin l’utilisation des notations de crédit dans leurs recommandations et
mandats d’investissement, afin de ne pas inciter involontairement les négociateurs à
prendre des risques excessifs. Les investisseurs doivent aussi réfléchir à la manière
dont ils recourent aux notations de crédit à des fins de valorisation et de mesure du
risque, ainsi qu’en matière de reporting, y compris pour les documents à destination
de la Direction générale et du conseil d’administration.
Supervisory authorities should review their use of credit ratings to determine if they
need to clarify the distinction between corporate and structured finance ratings.
Les superviseurs doivent réexaminer leur utilisation des notations de crédit, afin de
déterminer s’il est nécessaire de préciser la distinction existante entre les notations
portant sur des entreprises et les notations portant sur des financements structurés.
10.
Counterparty Risk. Market participants should carefully consider the correlation of
their counterparty risk with the underlying exposure hedged. Decisions to hedge
exposures with “wrong way” counterparties should be reviewed and approved by
appropriate levels of senior management. 49 In particular, market participants should
review how they measure the benefits from insurance provided by monoline insurers
to senior and super-senior risk exposures.
Le risque de contrepartie. Les acteurs du marché doivent soigneusement prendre
en considération la corrélation existant entre leur risque de contrepartie et les
expositions sous-jacentes ainsi couvertes. Les décisions de couvrir des expositions
avec des contreparties évoluant dans un « sens adverse » (Wrong way) doivent être
examinées et approuvées par la Direction générale. 50 En particulier, les intervenants
de marché doivent se pencher avec soin sur la façon dont ils examinent les
bénéfices résultant de la protection accordée par les assureurs monolines sur les
expositions en risques seniors et super-seniors.
11.
Reputation and Off-balance-sheet Risk. Market participants should regularly
review their CRT activities to assess the conditions under which they might feel
compelled to assume exposures that they had legally transferred, either under the
relevant accounting standards or for reputation or other reasons. Each firm should
identify legal and reputational risk exposures in its internal liquidity risk management
47
48
49
50
59
reporting and have a contingency plan for either dealing with the expected
exposures that may come back on balance sheet or the business implications of
damage to reputation. The plan should address the impact on the firm’s liquidity,
credit rating and capital adequacy. As part of the new business approval process,
each firm should consider whether a new business activity presents heightened
reputation risk, and take steps to minimise this risk.
Le risque de réputation et de hors bilan. Les acteurs du marché doivent
réexaminer régulièrement leurs activités de CRT, afin de déterminer les conditions
les obligeant à reprendre des expositions qu’ils auraient transférées sur un plan
juridique, soit en raison des normes comptables applicables, soit pour préserver leur
image, soit pour d’autres raisons. Chaque établissement doit identifier ses
expositions au risque juridique et au risque de réputation dans le cadre de son
reporting interne sur la gestion du risque de liquidité. Il doit aussi disposer d’un plan
d’urgence destiné à traiter les expositions susceptibles d’être réintégrées dans le
bilan, ainsi que les implications commerciales d’une perte en termes d’image. Ce
plan doit également traiter des conséquences éventuelles sur la liquidité, sur la
notation du crédit et sur l’adéquation en fonds propres. Enfin, dans le cadre de son
dispositif d’autorisation de nouvelles activités, chaque établissement doit examiner
dans quelle mesure une nouvelle activité présente un risque supplémentaire de
réputation, et prendre les mesures destinées à minimiser ce risque.
12.
Use of Material Non-Public Information. Market participants should implement
strict compliance rules to address the potential conflicts of interest and to prevent
inappropriate use of MNPI.51
L’utilisation d’informations confidentielles importantes. Les intervenants de
marché doivent appliquer des règles de conformité strictes, afin de résoudre les
conflits d’intérêts éventuels et d’éviter l’utilisation indue d’informations confidentielles
importantes (MNPI).52
13.
Settlement Risk. Market participants should maintain momentum toward
establishing a Cash Settlement Protocol in order to eliminate the delivery problems
that can occur when CDS contracts exceed available deliverable instruments.53 To
limit settlement risk on credit default swaps, market participants should continue
work to incorporate a cash settlement auction mechanism into standard CDS
documentation. The terms of the auction mechanism should be agreed by both
dealers and end-users.
Le risque de règlement. Les acteurs du marché doivent maintenir la dynamique de
rédaction d’un Protocole de règlement en espèces (Cash Settlement Protocol), afin
d’éliminer les problèmes de livraison susceptibles de se produire lorsque les
contrats de CDS excèdent les instruments disponibles à la livraison.54 Pour limiter le
risque de règlement sur les contrats d’échange sur risque de défaut, les acteurs du
marché doivent continuer à travailler à l’intégration d’un mécanisme de règlement
en espèces par enchère dans la documentation des normes régissant les CDS. Les
51
52
53
54
60
termes de ce mécanisme doivent être acceptés tant par les négociateurs que par
les utilisateurs finaux.
14.
Trade Automation. Market participants should continue to move towards
automating trade novations and setting rigorous performance standards earlier in
the trade processing cycle.55
L’automatisation des négociations. Les acteurs du marché doivent poursuivre
leurs efforts en faveur de l’automatisation des ordres et de la mise en place de
normes de performance rigoureuses bien plus en amont dans le cycle de traitement
des ordres.56
15.
Workouts. Market participants should be aware of the potential for credit derivatives
and positions held through other CRT products to affect the dynamics of corporate
workouts, especially for out-of-court restructurings before an actual event of default.
La gestion des entreprises en difficulté. Les intervenants de marché doivent être
conscients de l’impact potentiel des dérivés de crédit et des positions détenues à
travers d’autres instruments de CRT sur la dynamique du traitement des entreprises
en difficulté, en particulier en cas de restructuration à l’amiable avant la survenance
d’un événement de défaut.
16.
Funding Liquidity Risk. Market participants should actively manage the liquidity
risk inherent in funding CRT assets with short-term liabilities.
Le risque de refinancement. Les acteurs du marché doivent gérer de manière
active le risque de liquidité inhérent à un refinancement des actifs liés au CRT par
de la dette à court terme.
17.
Disclosure. Market participants should increase efforts to provide meaningful
disclosures with respect to their CRT activities. The Joint Forum reiterates the entire
set of disclosure recommendations from the 2005 report.57
L’information publique. Les intervenants de marché doivent accroître leurs efforts
en matière de communication financière et fournir les informations pertinentes
relatives à leurs activités de CRT. Le Forum Tripartite confirme à cet égard
l’ensemble des recommandations qu’il avait élaborées dans son rapport de 2005.58
18.
Supervisory requirements. Supervisors should evaluate the capital requirements
for structured credit exposures, especially those based upon external credit ratings.
Additionally, supervisors should ensure that institutions have well-developed
frameworks for identifying concentration risks, and assess the need for capital
requirements for such risks. 59
55
56
57
58
59
61
Les exigences réglementaires. Les superviseurs doivent évaluer les exigences en
fonds propres réglementaires associées aux expositions de crédit structuré, en
particulier lorsqu’elles sont calibrées en fonction des notations de crédit externes.
En outre, ils doivent s’assurer que les établissements ont effectivement mis en place
des dispositifs appropriés d’identification des risques de concentration et qu’ils
évaluent le besoin d’exigences en fonds propres pour ces risques. 60
19. Supervisory Oversight. Supervisory authorities need to ensure that they have the
requisite resources and expertise to oversee CRT activities at the firms they
supervise, and should ensure that these firms in turn have the capacity to understand
and manage all of the risks in their CRT positions.
La surveillance prudentielle. Les autorités de contrôle doivent s’assurer qu’elles
disposent de l’expertise et des ressources suffisantes pour surveiller les activités de
CRT des établissements qu’elles contrôlent. Elles doivent aussi veiller à ce que ces
établissements aient bien la capacité de comprendre et de gérer tous les risques
associés à leurs positions de CRT.
60
62
APPENDIX
ANNEXE
THE RECOMMENDATIONS FROM THE 2005 REPORT
LES RECOMMANDATIONS DU RAPPORT DE 2005
Appendix E is taken from pp. 5-10 of the 2005 report.
The Working Group has developed recommendations in relation to risk management
practices, disclosure, and supervisory approaches. The individual recommendations are
included in the main text of the report at the end of the relevant sub-section and thus their
ordering largely reflects the order in which the relevant topics are discussed in the main text
of the report. Some of the recommendations have several parts, consistent with the nature of
the issue being discussed. There are a few issues that cut across several of the
recommendations. In particular, the role of external ratings as applied to CDO transactions is
relevant to recommendations concerning risk management practices as well as disclosure
practices.
L’annexe E reprend les pages 5 à 10 du rapport de 2005.
Le Groupe de travail a émis des recommandations sur les pratiques de gestion du risque,
sur la transparence financière et sur les approches en matière de supervision. Certaines de
ces recommandations comprennent plusieurs parties, selon la nature du thème abordé, et
quelques sujets donnent lieu à plusieurs recommandations. En particulier, le rôle des
agences de notation externe vis-à-vis des transactions de CDO est abordé dans les
recommandations liées aux pratiques de gestion du risque, ainsi que dans celles traitant de
la transparence financière.
Recommendation 1 : Role of Senior Management
Recommandation n° 1 : le rôle de la Direction générale
Market participants should use CRT instruments in a manner consistent with the overall risk
management framework approved by their board of directors or equivalent senior
management body, and implemented by their senior management. Before entering the CRT
market, policies and responsibilities governing CRT instruments use should be clearly
defined, including the purposes for which these transactions are to be undertaken. These
policies should be reviewed as business and market circumstances change, for example as
the firm enters into increasingly complex transactions. Senior management should approve
procedures and controls to implement these policies and management at all levels should
enforce them. Senior management should have access to appropriate management
information systems covering the extent of CRT transactions undertaken by the firm.
Les intervenants de marché doivent utiliser les instruments de CRT conformément au cadre
global de gestion du risque qui a été approuvé par le conseil d’administration ou par
l’organisme de gestion équivalent, puis mis en œuvre par la Direction générale. Avant de se
63
positionner sur le marché du CRT, les principes et les responsabilités qui régissent
l’utilisation des instruments de CRT doivent être clairement définis, y compris les objectifs
poursuivis dans le cadre de ces transactions. Ces principes doivent faire l’objet d’une
révision en fonction des changements de l’activité et des conditions de marché, par exemple
lorsque l’entreprise se trouve impliquée dans un nombre croissant d’opérations complexes.
La Direction générale doit approuver les procédures et les contrôles destinés à mettre en
œuvre de tels principes et l’encadrement doit, à tous les niveaux, s’assurer de leur
application. La Direction générale doit pouvoir accéder à des systèmes d’information de
gestion adaptés qui couvrent le périmètre complet des transactions de CRT initiées par
l’établissement.
Recommendation 2 : Credit Risk
Recommandation n° 2 : le risque de crédit
Market participants transacting in CRT instruments should have the capacity to understand
and assess the credit-related risks inherent in these instruments. This should include the
capacity to understand the major variables on which the valuation of the instrument depends
and how the valuation of the instrument will be affected by changes in these variables. Firms
that undertake CRT transactions on both the asset and the liability side of the balance sheet
should have the ability to assess on a comparable basis the relevant credit risk regardless of
how the transaction appears on the balance sheet.
Les intervenants de marché qui effectuent des transactions sur des instruments de CRT
doivent être capables de comprendre et d’évaluer les risques de crédit inhérents à de tels
instruments, donc disposer de la capacité de comprendre les principales variables
d’évaluation de ces instruments et la façon dont une telle évaluation serait affectée par des
changements concernant ces variables. Les établissements qui procèdent à des transactions
de CRT, que ce soit à l’actif ou au passif de leur bilan, doivent être à même d’évaluer le
risque de crédit correspondant sur une base comparable, indépendamment de la façon dont
la transaction a été enregistrée au bilan.
Aggregation of credit risk : Market participants should seek to ensure that their measures of
credit exposures to individual obligors are as comprehensive as possible, for example by
including both direct exposures (e.g. loans and OTC derivatives exposures) as well as
indirect exposures from CRT transactions.
Agrégation du risque de crédit : les intervenants de marché doivent s’assurer que la façon
dont ils mesurent les expositions de crédit des emprunteurs individuels est aussi complète
que possible et inclut, par exemple, non seulement les expositions directes sur des
opérations de CRT (i.e. les prêts et les expositions sur dérivés de gré à gré), mais aussi les
expositions indirectes.
Recommendation 3 : Credit Model Risk
Recommandation n° 3 : le risque de modèle de crédit
Firms that rely on models to assess the valuation and risks of CRT instruments should have
sufficient staff and expertise to properly understand the assumptions and the limitations of
those models, and to manage their usage appropriately. It is essential that the usage of such
models be subject to periodic validation independent of the trading or business area,
64
including independent audits conducted by capable internal or external auditors. Firms
should undertake efforts to regularly compare model-based valuations with available market
proxies and/or valuations of similar instruments produced by other firms. Management and
risk monitoring staff should take into account the assumptions and the limitations of those
models in making decisions in relation to CRT instruments.
Les entreprises qui s’appuient sur des modèles pour apprécier la valeur et les risques des
instruments de CRT doivent disposer d’un personnel et d’une expertise suffisants, afin
d’appréhender correctement les hypothèses et les limites de ces modèles, et ce dans le but
d’en permettre une utilisation appropriée. Leur utilisation doit impérativement faire l’objet
d’une validation régulière indépendante de la profession et de la salle de marché, et prévoir
des audits menés par des auditeurs internes ou externes compétents. Les établissements
doivent s’attacher à comparer régulièrement les évaluations basées sur les modèles avec les
données approchées disponibles sur le marché et/ou avec des instruments similaires
d’évaluation élaborés par d’autres établissements. L’encadrement et la filière de gestion des
risques doivent intégrer les hypothèses et les limites de ces modèles dans le processus de
décision portant sur les instruments de CRT.
Correlations : Firms should thoroughly understand the sources for and roles of correlation
assumptions in models used for valuation and risk management of CRT instruments. Firms
should regularly assess the impact of changes in correlation assumptions on model outputs,
for example via stress testing.
Corrélations : les établissements doivent comprendre parfaitement les sources et les rôles
des hypothèses de corrélation, lors de la mise en place des modèles destinés à mesurer et à
gérer le risque lié aux instruments de CRT. Les établissements doivent évaluer
régulièrement l’impact résultant des changements des hypothèses de corrélation sur les
performances des modèles, par exemple en procédant à une simulation de chocs extrêmes.
Extent of risk capture: Firms should assess the extent to which trading/hedging approaches
in CRT instruments may leave the firm exposed to risks that are not routinely captured in the
firm’s risk management calculations (e.g. “jump to default” or other issuer-specific risks and
basis risks). In particular, firms should have the capacity to monitor the extent of potential
build-up in such risks and be able to incorporate the results of such monitoring into their risk
management approach. Firms should regularly evaluate the need to incorporate such risks
into their routine risk measurement calculations.
Etendue de la couverture des risques : les établissements doivent évaluer dans quelle
mesure les approches de négociation et de couverture utilisées pour les instruments de CRT
peuvent laisser l’établissement exposé à des risques qui ne seraient pas couramment pris en
compte dans les estimations de sa gestion des risques -tel le risque de « bond vers le
défaut » (Jump to default), ou tout autre risque propre à l’émetteur, ainsi que les risques de
base. En particulier, les établissements doivent être en mesure de suivre l’étendue d’une
intensification potentielle de ces risques, et ils doivent disposer de la possibilité d’incorporer
les résultats de ce suivi dans leur approche de gestion du risque. Enfin, les établissements
doivent évaluer régulièrement la nécessité d’inclure de tels risques dans leur estimation
courante des risques.
65
Recommendation 4 : External Ratings
Recommandation n° 4 : les notations externes
Market participants should understand the nature and scope of external ratings assigned to
CRT instruments, particularly CDOs, how these differ from external ratings assigned to other
types of instruments, as well as how ratings methodologies differ across the rating agencies.
In particular, market participants should seek to understand the extent to which the external
ratings are conveying information on probability of default or expected loss as opposed to
information on the potential for loss in unexpected circumstances.
Les intervenants de marché doivent comprendre la nature et le champ d’application des
notations externes applicables aux instruments de CRT -notamment les CDO- et en quoi
celles-ci se différencient des notations externes applicables à d’autres catégories
d’instruments. Ils doivent aussi s’interroger sur les différences existantes entre les
méthodologies de notation au sein des agences. En particulier, les intervenants doivent
chercher à comprendre dans quelle mesure les notations externes renseignent sur la
probabilité de défaut ou sur les pertes attendues -et non pas sur leur rôle en tant que source
d’informations sur le potentiel de pertes en cas de circonstances exceptionnelles.
Supplementary measures : Market participants should encourage the rating agencies to
continue their efforts to provide information that supplements the ratings themselves. Efforts
to provide information on the events and scenarios that would lead to CDO ratings
downgrades or information on ratings volatility are examples of additional information that
could help market participants better understand the risks of CDO instruments.
Mesures complémentaires : les intervenants de marché doivent encourager les agences de
notation externe à poursuivre leurs efforts dans le but de fournir des informations qui
complètent les seules notations. La volonté de fournir des informations sur les événements
et sur les scénarios susceptibles de conduire à une dégradation de la notation du CDO, ou
de communiquer sur la volatilité des notations, constituent des exemples d’informations
complémentaires à même d’aider les intervenants de marché à mieux appréhender les
risques liés aux instruments de CDO.
Recommendation 5 : Dynamic Management of Structured Transactions
Recommandation n° 5 : une gestion dynamique des opérations
structurées
Market participants investing in dynamic structures should evaluate carefully the record of
the manager, the nature of the manager’s discretion, and the potential for conflicts of interest.
Key issues in this regard include triggers that call for or prevent certain actions, provisions
governing the diversion of cash flows to various tranches, and the ability/right to substitute
reference credits.
Les intervenants de marché qui investissent dans des structures dynamiques doivent évaluer
avec attention le passé du gestionnaire, ainsi que la nature du pouvoir discrétionnaire qui lui
a été confié, ainsi que l’éventualité de conflits d’intérêts. Des questions essentielles qui
doivent également amener à s’interroger sur les événements susceptibles de provoquer ou
d’empêcher certaines actions, sur les dispositions gouvernant l’affectation des flux de
trésorerie aux différentes tranches, et sur la possibilité -ou sur le droit- de procéder à une
substitution des crédits de référence.
66
Recommendation 6 : Counterparty Credit Risk
Recommandation n° 6 : le risque de contrepartie
Counterparty credit risk arising from unfunded CRT transactions should be managed
actively, at least to the same standards applied to other OTC derivatives. In particular, for
risk management purposes, counterparty credit exposures on derivatives, and all other credit
exposures to the same counterparty, should be aggregated taking into consideration legally
enforceable netting arrangements. Counterparty credit exposures should be calculated
frequently (in most cases, daily) and compared to credit limits. All counterparties, regardless
of collateral status, should be subjected to a sound due diligence process. Buyers of credit
protection should evaluate the potential correlation of reference entities and protection sellers
and take account of such assessments within their risk management processes.
Le risque de contrepartie résultant des transactions de CRT non financées doit faire l’objet
d’une gestion active, au minimum selon des normes identiques à celles appliquées aux
autres dérivés de gré à gré. En particulier, pour ce qui est des objectifs de gestion du risque,
les expositions de crédit portant sur une même contrepartie en matière de produits dérivés
doivent être agrégées avec toutes les autres expositions de crédit portant sur cette
contrepartie, et prendre en considération les conventions de compensation juridiquement
applicables. Les expositions sur une même contrepartie doivent être calculées fréquemment
(dans la plupart des cas, quotidiennement) et comparées aux limites du crédit. Toutes les
contreparties, quelle que soit la qualité du collatéral, doivent être soumises à un processus
d’analyse interne solide. Les acheteurs de protection contre le risque de crédit doivent
évaluer la corrélation possible entre les entités couvertes et les vendeurs de protection, afin
d’intégrer de telles évaluations dans leurs procédures de gestion du risque.
Recommendation 7 : Legal Documentation Risk
Recommandation n° 7 : le risque pesant sur la documentation juridique
All market participants need to pay careful attention to the legal documentation relating to
CRT instruments, such as the range of credit events covered by the instruments and to the
clear and unambiguous identification of underlying reference entities. In particular, credit
hedging firms should specifically assess whether the reference entity in the underlying
contract is the one to which they have credit exposure. A clear understanding of
documentation is of particular importance for complex, structured CRT products.
Tous les intervenants de marché doivent prêter une grande attention à la documentation
juridique applicable aux instruments de CRT -telle l’étendue des événements de défaut
couverts par les instruments- et à l’identification claire et sans ambiguïté des entités de
référence sous-jacentes. En particulier, les établissements qui couvrent leur risque de crédit
doivent mentionner expressément si l’entité de référence du contrat sous-jacent correspond
à celle sur laquelle ils possèdent une exposition de crédit. Une bonne compréhension de la
documentation revêt une importance toute particulière pour les produits de CRT complexes
et structurés.
Standardisation : To reduce legal risk arising from CRT transactions, market participants
should aggressively continue their efforts towards standardisation of documentation,
including for CDOs and other more complex products.
67
Normalisation : les intervenants de marché qui veulent réduire le risque juridique résultant
des transactions de CRT doivent poursuivre activement leurs efforts en faveur d’une
normalisation de la documentation -y compris pour les CDO, mais aussi pour d’autres
produits encore plus complexes.
Recommendation 8 : Legal Risk and Appropriateness of Transactions
Recommandation n° 8 : le risque juridique et l’adéquation des opérations
Before entering into a CRT transaction, market participants should undertake the due
diligence necessary to clearly identify their legal responsibilities to the counterparty or
customer, based on their role in the particular transaction, and to determine that their
counterparty or customer has the legal authority to enter into the transaction. Furthermore,
originators, dealers and end-users should have in place processes to assess and control
potential reputational risks involved in the transaction.
Avant de devenir parties prenantes dans une opération de CRT, les intervenants de marché
doivent effectuer les analyses internes nécessaires afin d’identifier clairement leur
responsabilité juridique (laquelle dépend de leur rôle dans cette opération très particulière)
envers leur contrepartie ou leur client, et déterminer si ces derniers disposent de la capacité
juridique leur permettant de réaliser cette opération. Par ailleurs, les originateurs, les
négociateurs et les utilisateurs finaux doivent avoir mis en place des procédures d’évaluation
et de contrôle des risques de réputation éventuels liés à ladite opération.
Marketing : When marketing structured CRT products, originators and dealers should seek to
foster a complete understanding of the nature and material terms, conditions, and risks
involved and should not encourage exclusive reliance on external ratings as a measure of
risk associated with the transaction. Originators and dealers should have in place processes
for reviewing marketing materials to ensure that such materials present all relevant
information fairly and accurately.
Commercialisation : les originateurs et les négociateurs qui commercialisent des produits de
CRT structurés doivent veiller à favoriser une compréhension totale de la nature et des
termes des documents, ainsi que des conditions auxquelles ils se trouvent soumis et des
risques encourus. Ils ne doivent pas inciter à se reposer uniquement sur les notations
externes en tant que mesure du risque associé à une transaction. En outre, les originateurs
et les négociateurs doivent avoir mis en place des procédures de révision des documents de
commercialisation, afin de s’assurer que ces derniers mentionnent bien toutes les
informations nécessaires, avec exactitude et pertinence.
Investor Information : Before entering into a CRT transaction, investors should ensure their
ability to obtain, both at the outset and on an ongoing basis, the necessary information to
properly evaluate and manage the risks associated with their investment. In particular, they
should take into account their ability to access information on the valuation and risk profile of
the investment.
Information des investisseurs : avant de s’engager dans une opération de CRT, les
investisseurs doivent s’assurer de leur capacité à se procurer -à la fois lors de la mise en
place de la transaction et pendant toute la durée de vie de cette dernière- les informations
nécessaires à une évaluation et à une gestion adéquates des risques découlant de leur
investissement. En particulier, ils doivent considérer la possibilité d’accéder à l’information
nécessaire à l’évaluation et au profil de risque d’un tel investissement.
68
Recommendation 9 : Use of Material Non-Public Information
Recommandation n ° 9 : l’utilisation d’informations confidentielles
essentielles
Market participants, especially banks that lend to firms referenced by CRT instruments,
should take care to ensure compliance with all relevant laws and regulations as well as
industry recommendations concerning the use of material non-public information (MNPI) as it
relates to their participation in CRT transactions. Efforts by banks to ensure a comprehensive
approach to compliance with such restrictions can take a number of forms. In each case,
however, banks and other market participants with access to MNPI should adopt, and be
able to clearly demonstrate that they have adopted, policies and procedures sufficient to
address the concern. Supervisors, especially bank supervisors, should review the adequacy
of and compliance with such policies and procedures, taking corrective action where
necessary.
Les intervenants de marché -et, notamment, les banques- qui prêtent à des entreprises
référencées sur des instruments de CRT, doivent veiller à respecter toutes les lois et
réglementations, ainsi que les recommandations du secteur, quant à l’utilisation
d’informations confidentielles essentielles (MNPI -Material non-public information) lorsqu’une
telle utilisation peut avoir un lien avec leur participation à des transactions de CRT. Les
efforts réalisés par les banques pour s’assurer d’une couverture exhaustive des règles de
conformité peuvent prendre différentes formes. Toutefois, quelle que soit l’approche
adoptée, les banques et les autres intervenants de marché ayant accès à des informations
confidentielles essentielles (MNPI) doivent adopter des principes et des procédures
adéquats -et être en mesure de le prouver. Les superviseurs, notamment bancaires, doivent
contrôler la pertinence et la conformité de ces principes et procédures et entreprendre les
actions correctrices qui s’avéreraient nécessaire.
Recommendation 10 : Documentation and Settlement Risk
Recommandation n° 10 : le risque de documentation et de règlement
Market participants should execute confirmations and any other documentation associated
with a CRT transaction promptly after the transaction has been agreed. Market participants
should establish clear standards or guidelines for the time periods that should be permitted
for the exchange of documents and confirmations. Supervisors should reinforce that
significant backlogs of unsigned documentation are unsound by requiring market participants
that are unable or unwilling to effectively manage their volume of transactions to adopt
corrective measures.
Les intervenants de marché doivent veiller à recevoir la confirmation –de même que tout
autre document nécessaire- rapidement après être parvenus à un accord sur l’opération. Ils
doivent déterminer des règles ou des indications précises concernant le délai raisonnable
pour procéder à cet échange de documents et de confirmations. Les superviseurs doivent
rappeler avec force que le fait de garder des suspens importants de documents non signés
n’est pas considéré comme une bonne pratique, et ils doivent exiger des mesures
correctrices de la part des intervenants de marché qui ne se montreraient pas capables ou
pas désireux de gérer efficacement leurs volumes de transactions.
Assignments : While the assignment of CDS transactions has the potential to reduce the
ongoing operational risks associated with maintaining large two-way books, market
69
participants should ensure that such assignment occurs in a manner consistent with the
underlying documentation and with sound risk management practices.
Allocations : lorsque l’allocation des transactions de CDS est susceptible de réduire les
risques opérationnels encourus et de maintenir la tenue de livres de compte à double sens
détaillés, les intervenants de marché doivent veiller à ce que cette allocation s’effectue de
façon cohérente avec la documentation sous-jacente et avec les saines pratiques de gestion
du risque.
Recommendation 11 : Operational Risk
Recommandation n° 11 : le risque opérationnel
Market participants should ensure that their CRT activities are undertaken by professionals in
sufficient number and with the appropriate experience, skill levels, and degrees of
specialisation. Reports to senior management on the performance of areas conducting such
activities should seek to encompass these issues as well as measures of financial
performance. In addition, before committing to this market, market participants should make
sure that their information and technology systems are commensurate with the nature and
level of their market activity.
Les intervenants de marché doivent s’assurer que leurs activités de CRT sont exercées par
des professionnels en nombre suffisant et justifiant d’une expérience et d’un niveau de
compétence et de spécialisation adaptés. Les rapports adressés à la Direction générale
portant sur les résultats des secteurs consacrés à ces activités doivent en faire mention, au
même titre que les résultats financiers. Par ailleurs, avant de s’engager sur ce marché, les
intervenants de marché doivent vérifier que leurs systèmes technologiques et d’informations
sont adaptés à la nature et au niveau de leur activité de marché.
Recommendation 12 : Market Liquidity Risk
Recommandation n° 12 : le risque de liquidité du marché
Market participants should understand the liquidity characteristics associated with the CRT
positions they have taken on, including those positions used for hedging purposes. In
particular, investors in CDOs and other structured products should be aware of the limitations
on secondary market activity associated with such instruments. Firms should periodically
consider how their positions in CRT instruments would behave under stressed liquidity
conditions and incorporate the results of such assessments into their risk management
approach.
Les intervenants de marché doivent appréhender correctement les caractéristiques de la
liquidité propres aux positions de CRT qu’ils ont adoptées, y compris concernant les
positions utilisées à des fins de couverture. En particulier, ceux d’entre eux qui investissent
dans les CDO et dans les autres produits structurés doivent être parfaitement conscients des
limites de l’activité du marché secondaire pour ce qui est de ces instruments. Les
établissements doivent procéder à une évaluation régulière du comportement de leurs
positions sur les instruments de CRT en cas de conditions perturbées de liquidité, puis
intégrer les résultats de ces évaluations dans leur approche de gestion du risque.
70
Recommendation 13 : Disclosure
Recommandation n° 13 : la transparence financière
Market participants should continue to work to improve the quality of material public
disclosures concerning CRT transactions and the resulting distribution of credit risks.
Les intervenants de marché doivent continuer à améliorer la qualité de la communication
financière indispensable qu’ils mettent à la disposition du public sur les transactions de CRT
et sur la répartition des risques de crédit qui en découle.
While disclosures of CRT-related risks need to respect the frameworks within which
individual firms present their risk profiles, there is room for improvement in a number of
areas. Clearly, the need for improvements varies across firms and the relevance of these
recommendations will also vary with the level of CRT activity undertaken by firms. In certain
cases (e.g. asset managers), the recommendations may be appropriately targeted at internal
reports to boards of directors or trustees.
Bien que la communication financière portant sur les risques relatifs aux produits de CRT
soit tenue de respecter le cadre général à l’intérieur duquel les établissements présentent
leur profil de risque, il est encore possible d’y apporter des améliorations dans un certain
nombre de domaines. Par ailleurs, ce besoin d’amélioration varie avec les établissements,
au même titre que la pertinence de ces recommandations, laquelle dépend du niveau de
l’activité de CRT effectuée. Dans certains cas (i.e. les gestionnaires d’actifs), les
recommandations pourraient judicieusement être ciblées dans le cadre de rapports internes
qui seraient soumis aux conseils d’administration ou aux administrateurs.

Market participants should provide clear qualitative descriptions of the nature of their
activities, including a discussion of the purpose and nature of CRT transactions
employed.

Les intervenants de marché doivent fournir des descriptions qualitatives claires sur
la nature de leurs activités, parmi lesquelles une analyse sur l’objectif et sur la
nature des transactions de CRT auxquelles ils procèdent.

Market participants, such as banks, that typically provide summary information and
breakdowns (e.g. by credit quality, industry or geography) of credit exposures for
lending portfolios, should consider presenting information that describes how CRT
transactions affect these summary measures and breakdowns of credit exposure.

Les intervenants de marché, telles les banques -qui fournissent généralement des
informations concises et des ventilations (en fonction du niveau de qualité du crédit,
du secteur ou du lieu géographique) sur les expositions de crédit portant sur des
portefeuilles de prêts- doivent envisager de présenter des informations qui décrivent
la façon dont les transactions de CRT influencent ces informations et ces
ventilations pour ce qui est de l’exposition de crédit.

Market participants that engage in CRT transactions as part of their trading activities
should consider providing breakdowns of trading risk exposure and revenue that
detail credit-related risks separately from other risk categories such as interest-rate
risks (e.g. disclose credit-related VaR separately).

Les intervenants de marché qui prennent part à des transactions de CRT dans le
cadre de leur activité de négociation doivent envisager de fournir des ventilations de
leur exposition au risque de négociation et au risque de revenu qui détaillent les
risques liés au crédit, et ce indépendamment des autres catégories de risques, tels
71
les risques de taux d’intérêt (en communiquant séparément, par exemple, la VaR
liée au risque de crédit).

Market participants that report asset holdings by ratings categories should not
simply aggregate holdings of CDOs with holdings of other types of instruments that
are similarly-rated. Because of the differences in risk characteristics, it would be
more appropriate to consider distinguishing material holdings by type of instrument
(e.g. bond vs. CDO) and/or to consider structuring reporting categories by spread
amounts.

Les intervenants de marché qui exposent leurs détentions d’actifs par catégories de
notations ne doivent pas se contenter d’agréger les détentions de CDO avec les
détentions d’autres types d’instruments bénéficiant d’une notation similaire. En effet,
du fait même des différences existantes entre les caractéristiques de risques,
il serait plus approprié de distinguer les détentions importantes en fonction du type
d’instrument (par exemple, les obligations par opposition aux CDO) et/ou
d’envisager de structurer les catégories de reporting par niveau de prime de risque.

Market participants, such as insurers, that take on credit exposures as an
underwriter, should consider providing information on the amount of such exposures
and associated provisions.

Les intervenants de marché -parmi lesquels les assureurs- qui prennent des
expositions de crédit en tant que garants, doivent prévoir de fournir des informations
sur le montant de ces expositions et sur les provisions qui leur sont associées.
Recommendation 14 : Aggregate information
Recommandation n° 14 : l’agrégation de l’information
The efforts of the Committee on the Global Financial System to develop mechanisms that
better identify aggregate information on credit risk should be strongly supported by
supervisory authorities and market participants.
Les efforts réalisés par le Comité sur le système financier mondial, dans le but de
développer des mécanismes permettant de mieux identifier les informations agrégées
relatives au risque de crédit, doivent bénéficier d’un important soutien de la part des
superviseurs et des intervenants de marché.
Recommendation 15 : Supervisory Efforts
Recommandation n° 15 : les efforts des superviseurs
Supervisory authorities should undertake the steps necessary to enhance their
understanding of evolving market developments in relation to CRT transactions. This
includes the need to attract and retain qualified staff and to implement procedures, such as
training programs, to improve staff knowledge and understanding on an ongoing basis.
Supervisors would benefit from periodic discussions with market participants regarding
developments in this area.
Les autorités de surveillance doivent faire le nécessaire pour améliorer leur compréhension
des évolutions d’un marché en pleine mutation dans le domaine des opérations de CRT.
Cette démarche inclut le besoin d’attirer et de retenir un personnel qualifié et d’entreprendre
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certaines actions, dont des programmes de formation visant à améliorer en permanence les
connaissances et la bonne compréhension, par le personnel, de l’environnement financier
international et de ses enjeux. Les superviseurs tireraient bénéfice de discussions
périodiques avec les intervenants de marché sur les développements qui se produisent dans
ce domaine.
Recommendation 16 : Supervisory and Regulatory Review
Recommandation n° 16 : la révision des règlements et des pratiques de
supervision
Supervisory authorities should periodically review regulations, supervisory guidance and
reporting mechanisms that are pertinent to CRT transactions. In many cases, supervisory
guidance and regulations applicable to OTC derivatives are not tailored specifically to credit
derivatives transactions. While in many cases this is appropriate, there may be
circumstances where the regulations, supervisory guidance or reporting mechanisms need to
be adapted to some extent to better fulfil their specific objectives. Supervisors should
undertake efforts to understand thoroughly the accounting treatment of CRT transactions and
their implications, while also seeking to provide knowledgeable input into the development of
appropriate accounting standards for CRT transactions.
Les superviseurs doivent revoir régulièrement les règlements, orientations réglementaires et
mécanismes de reporting qui leur paraissent pertinents dans le domaine des opérations de
CRT. Cependant, il est à noter que, dans la plupart des cas, les orientations et les
réglementations applicables aux dérivés de gré à gré ne sont pas propres aux transactions
sur les dérivés de crédit. En effet, si ces règlements, orientations réglementaires ou
mécanismes de reporting sont souvent appropriés, les circonstances peuvent nécessiter leur
adaptation quant à certains de leurs aspects, afin de les faire correspondre encore
davantage aux objectifs spécifiques qui ont été déterminés. Les superviseurs doivent
s’attacher à comprendre en profondeur le traitement comptable des opérations de CRT, ainsi
que leurs conséquences, de même qu’ils doivent chercher à contribuer, en leur qualité
d’experts, au développement de règles comptables adaptées à ces opérations.
Recommendation 17 : Supervisory Information Sharing
Recommandation n° 17 : le partage de l’information entre les
superviseurs
Supervisory authorities should continue efforts to share information on CRT activities with the
objectives of strengthening their mutual understanding of developments, promoting further
improvements in risk management practices by market participants, and enhancing
supervisory and regulatory approaches. In particular, supervisory authorities should share
information on the regulatory approaches adopted in such areas as minimum capital and
securitisation to better understand the potential interactions between the different
approaches and the incentives that these interactions could create for market participants.
Les superviseurs doivent poursuivre les efforts entrepris en termes de partage de
l’information sur les activités de CRT, en ayant pour objectif la nécessité de renforcer une
compréhension mutuelle des évolutions, ainsi que de proposer des améliorations plus
poussées en matière de pratiques de gestion du risque par les intervenants de marché.
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Ils doivent aussi s’attacher à améliorer les approches déjà existantes dans le domaine du
contrôle et de la réglementation. En particulier, les autorités de contrôle doivent partager les
informations dont elles disposent sur les approches réglementaires qui ont été adoptées
dans des domaines tels que le capital minimum et la titrisation, afin de mieux appréhender
les interactions éventuelles susceptibles de se produire entre ces différentes approches,
ainsi que les incitations dont ces interactions pourraient être à l’origine à destination des
intervenants de marché.
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Version bilingue du rapport – Juillet 2008

Transcription

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