Ausy

FLASH VALEUR
SSII
/ R&D externalisée
5 janvier
2011
GENESTA
G
Ausy
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 5 janvier 2011
Ausy
Nicolas DAVID
Citius, « Aptus », fortius
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.87
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 4 janvier 11)
19,70 €
Objectif de cours
24,80 € (+25,9 %)
Une nouvelle étape dans le développement du groupe
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
OSI.PA / OSI:FP
Capitalisation boursière
72,2 M€
Valeur d'entreprise
84,8 M€
Flottant
18,9 M€ (26,2 %)
Nombre d'actions
3 667 486
Volume quotidien
27 472 €
Taux de rotation du capital (1 an)
13,70 %
Plus Haut (52 sem.)
20,69 €
Plus Bas (52 sem.)
13,96 €
Performances
Absolue
Ausy a annoncé, le 4 janvier 2011, l’acquisition du groupe Aptus, groupe de conseil
en technologies réalisant un chiffre d’affaires annuel de l’ordre de 65 M€,
principalement en France. Cette acquisition significative représente une nouvelle
étape de développement pour le groupe Ausy et revêt un caractère
particulièrement stratégique. De plus, nous sommes confiants dans la capacité du
groupe à redresser rapidement la rentabilité de cette société. A ce stade, en
l’absence de données chiffrées précises concernant la société cible et les modalités
de l’opération, nous maintenons nos prévisions inchangées. Notre objectif de cours
ressort à 24,80 € et nous réitérons notre opinion Achat Fort sur la valeur.
1 mois
+3,1 %
6 mois
+15,9 %
Ausy a annoncé, le 4 janvier 2011 après bourse, l’acquisition de 100 % du groupe
Aptus, groupe de conseil en technologies comptant environ 700 collaborateurs et
réalisant un chiffre d’affaires annuel de l’ordre de 65 M€, principalement en
France.
Ainsi, selon nos estimations, Ausy afficherait, grâce à cette acquisition, un chiffre
d’affaires combiné proche de 260 M€ sur 2010, chiffre d’affaires offrant au groupe
une excellente base en vue d’atteindre son objectif d’un chiffre d’affaires de
300 M€ à horizon 2012, dans le cadre du plan Avenir. Cette opération, la plus
importante jamais réalisée par Ausy, marque donc une nouvelle étape dans la vie
ème
du groupe en lui permettant d’accéder au rang de 6
acteur du conseil en
technologies en France en termes de chiffre d’affaires, derrière Altran, Alten,
Assystem, Segula et Akka Technologies, mais désormais devant Astek et SII.
12 mois
+39,7 %
1 403 M€
21
Chiffre d'affaires 2009
1000 M€
20
Dont chiffre d'affaires France 2009
857 M€
19
18
800 M€
17
16
613 M€
15
600 M€
14
437 M€
13
12
400 M€
332 M€
11
janv.-10
236 M€
mars-10
mai-10
juil.-10
sept.-10
200 M€
nov.-10
200 M€
Ausy
190 M€
SBF 250 (rebasé)
170 M€
69 M€
66 M
0 M€
Actionnariat
Concert Managers : 42,9 % ; Odyssée Venture : 8,8 % ;
Alten : 9,6 % ; Autres nominatifs : 3,4 % ;
Flottant : 26,2 % ; Autocontrôle : 9,1 %
Agenda
(1) société non cotée ; (2) Chiffres hors activités cédées en 2010 ; (3) clôture au 31 mars ;
(4) chiffre d’affaires pro forma ; Sources : sociétés, L&S, estimations Genesta
CA T4 2010 le 10 février 2011, après bourse
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROC (M€)
Marge sur ROC (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA Dilué
Ratios
2008
138,1
26,9%
11,1
10,6
7,7%
6,2
4,5%
1,38
2009
153,8
11,4%
9,3
8,7
5,7%
4,6
3,0%
0,96
2010E
195,5
27,1%
14,8
14,1
7,2%
8,4
4,3%
1,74
2011E
213,8
9,4%
17,9
17,1
8,0%
10,4
4,9%
2,16
2012E
228,9
7,0%
19,9
18,8
8,2%
11,7
5,1%
2,44
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2008
0,3
3,3
3,8
8,2
2009
0,4
6,8
7,9
10,8
2010E
0,4
5,3
5,6
8,6
2011E
0,3
3,8
4,0
6,9
2012E
0,2
2,9
3,0
6,2
-58%
-1,5
16,9%
-22%
-0,8
8,4%
-33%
-1,0
13,3%
-48%
-1,4
15,5%
-58%
-1,9
16,5%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
5 janvier 2011
Un acteur majeur du conseil en ingénierie en
France
Fort d’un chiffre d'affaires combiné avec Aptus de 260 M€
sur 2010, dont environ 220 M€ dans l’hexagone, et d’un
effectif proche de 3 000 personnes, Ausy figure
aujourd'hui parmi les principaux acteurs français du
conseil en ingénierie. La société intervient de façon
équilibrée sur deux métiers que sont le conseil en R&D et
en ingénierie des systèmes industriels (51 % de son
chiffre d'affaires 2009) et le conseil en ingénierie des
systèmes d'information (49 % de son chiffre d'affaires
2009).
De
la
contreperformance
surperformance opérationnelle
à
Malgré sa faible rentabilité au cours des derniers exercices (marge
opérationnelle de 0,5 % en 2009 et attendue au même niveau en 2010), Aptus
apparaît comme une cible de choix pour Ausy, sur le plan stratégique :
-
Ausy
Amadeus
Thales
EADS
Safran
France Télécom
Doubler de chiffre d’affaires en 3 ans
Après avoir largement validé le plan CAP 2009, Ausy a
lancé en début d’année 2010 un nouveau plan de
développement triennal ambitieux. Ce plan de
développement AVENIR vise un chiffre d’affaires de
300 M€ et un effectif de 4 000 collaborateurs à horizon
2012. L’acquisition du Groupe Aptus (environ 65 M€ de
chiffre d’affaires annuel) en début d’année 2011 est un
pas significatif dans ce sens.
Chiffre d’affaires S1 2010 d’Ausy
par secteur d’activité
Autres
2%
Services /
Transport
24 %
Assurance
11 %
Banque
10 %
Télécoms
20 %
Aéronautique /
Espace /
Défense
24 %
Chiffre d’affaires S1 2010 d’Ausy
par zone géographique
France
82 %
Source : Ausy
Aptus
France Télécom
Thales
EADS
Safran
Areva
Sources : Ausy, Aptus
-
Aptus réalise plus de 10 % de son chiffre d’affaires au sein du secteur de
l’énergie : ceci permet à Ausy d’atteindre une certaine taille critique sur
ce secteur particulièrement porteur en France. Grâce à cette opération,
ème
Ausy atteint une position significative chez Areva (5
client d’Aptus,
représentant environ 5 % de son CA 2009). Par ailleurs, Aptus est en
bonne position pour faire partie du nouveau référencement Areva.
Ce référencement permettrait à Ausy de s’affirmer rapidement chez ce
client majeur sans devoir se montrer particulièrement agressif à court
terme au niveau de ses tarifs. Enfin cette opération permet à Ausy de
s’implanter chez certains comptes du secteur de l’énergie tels que le CEA
ou l’IRSN (Institut de Radioprotection et de Sûreté Nucléaire) ;
-
Aptus dispose d’une réelle expertise en termes de prestations structurées
(forfait et workpackage) et partage la même vision qu’Ausy en la matière :
Aptus réalise environ 20 % de ses contrats au forfait et 20 % sous forme
de workpackage, soit des niveaux relativement élevés pour le secteur. De
plus, Aptus dispose d’une implantation en Tunisie, implantation utilisée
comme base nearshore, à l’image de la filiale d’Ausy en Roumanie. Enfin,
Aptus dispose d’une certification CMMi de niveau 2, gage d’un certain
niveau de qualité dans l’exécution des prestations structurées.
Un développement international qui devrait
s’accélérer
Suite à l’acquisition de la société Data Flow Consultancy
en août 2009, l’activité d’Ausy au Belux bénéficie d’une
nouvelle dynamique opérationnelle et d’une certaine
taille critique lui permettant de renouer avec la
croissance organique et de ne plus être une source de
dilution pour la rentabilité du groupe. A présent, Ausy va
pouvoir accélérer son développement européen,
notamment en capitalisant sur ses référencements
européens (EADS, Thales, Safran, etc.).
Aptus partage 4 de ses 5 principaux clients avec Ausy : le groupe consolide
ainsi sa position auprès de quelques clients historiques tels que Thales,
EADS, Safran ou France Télécom. Ceci permettra donc à Ausy d’asseoir sa
er
position de prestataire de 1 rang et ainsi d’être en mesure d’afficher des
tarifs préservés auprès de ces clients ;
Top 5 clients de Ausy et Aptus
la
Alors qu’elle affichait au début des années 2000 des
performances
opérationnelles
mitigées,
comparativement aux autres leaders du marché du
conseil en ingénierie, la société est parvenue entre les
années 2005 et 2009 à opérer un redressement
significatif de son activité. Aujourd’hui, Ausy est l’un des
meilleurs performeurs de son marché, grâce notamment
à une offre complète particulièrement adaptée à la
demande actuelle des donneurs d’ordres et à une
dynamique commerciale soutenue.
Energie
9%
GENESTA
Equity & Bond Research
Une proie de choix malgré sa faible rentabilité
Présentation de la société
Belux
18 %
G
Ausy
De manière plus globale, cette opération significative est d’autant plus
intéressante que les acteurs du conseil en technologies voient actuellement leur
croissance organique bridée par des difficultés de recrutement. Dans le
contexte actuel, il existe beaucoup de prétendants à de telles acquisitions et
peu de cibles de taille significative telles que le Groupe Aptus. Ainsi, Ausy a
réalisé un véritable tour de force en réalisant cette opération alors que certains
de ses principaux concurrents étaient certainement sur les rangs.
Un fort potentiel de redressement de la rentabilité
Aptus a affiché en 2009, sur 15 mois, un résultat opérationnel de 0,4 M€ pour
un chiffre d’affaires de 79,6 M€, soit une marge opérationnelle de 0,5 %. Même
si son statut de challenger chez certains clients a pu pousser Aptus à afficher
des tarifs moyens en régie légèrement inférieurs à ceux d’Ausy, pour des
salaires équivalents voire supérieurs, ce pincement prix / salaire n’est pas la
principale cause de sa faible rentabilité. En effet, malgré sa capacité reconnue
en termes de prestations structurées, le groupe Aptus aurait récemment connu
des difficultés au niveau de la maîtrise de ses coûts sur certains contrats au
forfait, contrats venant grever la rentabilité globale du groupe.
Le fait que la rentabilité du groupe Aptus soit impactée par des problèmes
ponctuels au niveau de certains contrats et non pas par une politique tarifaire
trop agressive nous conforte dans la possibilité d’un redressement rapide de sa
rentabilité, et ce, grâce à l’expertise d’Ausy en la matière. En effet, 1/ la fin des
contrats sur lesquels le groupe est en difficulté, 2/ une meilleure sélection des
contrats dans le futur et 3/ une meilleure maîtrise des coûts lors de l’exécution
de ces contrats permettront de redresser rapidement la rentabilité du groupe
sans nécessiter de restructuration, ni peser significativement sur la croissance.
www.genesta-finance.com
2
5 janvier 2011
Méthode de Valorisation
DCF
Au regard de la performance affichée par le groupe sur
les 9 premiers mois de l’année, nous attendons un
CA 2010 de 195,5 M€, en croissance organique de
+14,6 %. En raison d’effectifs embarqués significatifs en
fin d’exercice 2010, nous attendons une croissance
organique de +9,4 % sur 2011. A ce stade, nous
n’intégrons pas le groupe Aptus dans nos prévisions.
Malgré un effet de pincement prix / salaire encore
important (-1 % selon nos estimations), la société devrait
être en mesure d’afficher une amélioration significative
de sa marge opérationnelle courante à 7,2 % en 2010,
principalement sous l’effet 1/ du redressement de
l’activité au Belux et 2/ d’un effet jours ouvrés favorable.
A moyen terme, 1/ le potentiel lié à l’utilisation accrue de
ressources nearshore et offshore et au gain de
productivité sur les prestations structurées, 2/ la réussite
de la stratégie de remontée dans la chaîne de valeur ainsi
que 3/ le potentiel de rentabilité de l’activité au Belux
permettent d’espérer une progression de la rentabilité
opérationnelle courante du groupe vers un niveau proche
de 8 %. L’intégration du groupe Aptus aurait un impact
dilutif sur la rentabilité d’Ausy à court terme. Cependant,
nous sommes confiants dans la capacité du groupe à
redresser rapidement la rentabilité d’Aptus.
Avant toute prise en compte de l’acquisition d’Aptus,
dans l’attente de plus d’informations, la valorisation
d’Ausy par la méthode des DCF, en appliquant un taux
d’actualisation de 12,04 % (contre 11,93 %
précédemment), ressort à 31,64 € par action.
Ausy
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Les conditions financières de l’opération n’ont pas été dévoilées
Ausy n’a pas souhaité pour le moment communiquer le montant de l’opération,
et ce, dans la mesure où :
-
l’opération reste conditionnée par l’approbation de l’Autorité de la
Concurrence : nous ne jugeons pas cette étape problématique au vu de
l’atomisation du marché de la R&D, et ce, malgré les positions
significatives consolidées par Ausy chez certains de ses clients historiques
(Thales, EADS, Safran ou France Télécom) ;
-
les comptes consolidés 2010 d’Aptus ne sont pas arrêtés : nous
comprenons que le montant de l’opération resterait conditionné aux
chiffres définitifs affichés par le groupe Aptus pour le compte de l’exercice
2010. Ausy pourrait donner davantage d’informations lors de la
publication de son chiffre d’affaires T4 2010.
A ce stade, nous pensons que le prix de l’opération pourrait être compris entre
15 et 20 M€, soit entre 0,25 et 0,30x le chiffre d’affaires. En effet, bien qu’une
telle valorisation paraisse élevée compte tenu de la rentabilité du groupe, elle
se justifierait largement par 1/ l’intérêt stratégique de l’opération pour Ausy,
2/ le potentiel de redressement rapide de la rentabilité et 3/ l’intérêt de
plusieurs acteurs du secteur pour cette cible. Le groupe dispose des moyens
financiers afin de réaliser l’intégralité de cette opération en cash.
A ce stade, compte tenu du manque de données chiffrées précises concernant
la cible et le montant de l’acquisition, nous n’intégrons pas cette opération dans
nos prévisions. Cependant, sur la base d’un prix d’acquisition situé dans la
fourchette haute de nos estimations et en prenant en compte un redressement
relativement prudent de la rentabilité du groupe Aptus (marge opérationnelle
de 3 % en 2011 puis 5 % en 2012 et au-delà) cette opération aurait un impact
positif de +1,3 € / action (soit +5 %) sur notre objectif de cours.
Comparables
Nous avons retenu un échantillon de sept sociétés small
et midcaps françaises directement comparables à Ausy,
que cela soit au niveau de leurs activités ou de leur
couverture géographique :
- Quatre sociétés opérant principalement sur le
marché de la R&D externalisée : Alten, Assystem,
Akka Technologies et SII ;
- Trois sociétés opérant principalement sur le marché
de l’ingénierie des systèmes d’information :
Devoteam, Aubay et ITS Group.
La valorisation d’Ausy par la méthode des comparables
boursiers ressort à 17,97 € par action.
Notre objectif de cours, correspondant à la moyenne de
ces deux approches, ressort à 24,80 €, soit un potentiel
d’upside de +25,9 % par rapport au cours de 19,70 € à la
clôture du 4 janvier 2011.
Argumentaire d’investissement
Synthèse
Ausy a annoncé, le 4 janvier 2011 après bourse, l’acquisition du groupe Aptus,
groupe de conseil en technologies réalisant un chiffre d’affaires annuel de l’ordre de
65 M€, principalement en France. Cette acquisition significative représente une
nouvelle étape de développement pour le groupe Ausy et revêt un caractère
particulièrement stratégique, avec un renforcement chez certains de ses clients
historiques (Thales, EADS, Safran ou France Télécom) et l’atteinte d’une certaine
taille critique dans le secteur de l’énergie, notamment auprès d’Areva.
Enjeux
Après avoir largement validé le plan CAP 2009, Ausy a lancé en début d’année
2010 le plan de développement AVENIR, plan visant un chiffre d’affaires de
300 M€ à horizon 2012. L’acquisition de la société Aptus en début
d’année 2011 représente un pas important dans ce sens, avec un chiffre
d’affaires combiné des deux sociétés proche de 260 M€ sur 2010. Ainsi, au vu de
sa capacité à générer de la croissance organique, la société devrait être à même
de valider ce nouveau plan. De plus, la volonté d’Ausy de poursuivre sa
remontée dans la chaîne de valeur et de développer encore davantage ses
offres de prestations structurées devraient lui permettre de poursuivre
l’amélioration de sa rentabilité au niveau de son périmètre historique.
Par ailleurs, son expertise en matière de prestations structurées devrait
permettre à Ausy de redresser rapidement la rentabilité du groupe Aptus,
société ayant connu certaines difficultés dans le cadre de projets réalisés au
forfait.
Opinion Achat Fort réitérée
A ce stade, en l’absence de données chiffrées précises concernant la société cible et
les modalités de l’opération, nous maintenons nos prévisions inchangées. Après
mise à jour des données de marché, notre objectif de cours ressort en très légère
baisse à 24,80 €. Cet objectif de cours offre tout de même un potentiel d’upside de
+25,9 % et nous réitérons donc notre opinion Achat Fort sur la valeur, et ce avant
même la prise en compte de l’opération Aptus.
www.genesta-finance.com
3
5 janvier 2011
G
Ausy
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Oui
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
Changement d’opinion et/ou d’objectif de cours
ère
Date de 1
diffusion
5 janvier 2011
9 novembre 2010
30 août 2010
2 août 2010
28 juin 2010
Opinion
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Semestrielle
Achat
Flash Valeur
Achat
Initiation de couverture
Achat Fort
Objectif de cours
24,80 €
25,00 €
23,00 €
22,00 €
21,50 €
Répartition des opinions
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
35%
35%
30%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
50%
Achat Fort
Achat
50%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
50%
33%
17%
Vente Fort
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5 janvier 2011
Ausy
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
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Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
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