Introduction aux opérations LBO

Dr Mondher Cherif
Economiste, Universitaire HDR France, Certified Private Equity Professional (USA)
Certified Islamic Banker (Bahrein), Associate Risk Manager (USA)
Auteur du livre : Le capital-risque, Seconde édition, Banque Edition Paris
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Introduction aux opérations LBO
L’objectif de article est de présenter les principales caractéristiques des opérations LBO
(Leveraged Buy Out ou capital-transmission). Le LBO est une opération de reprise d’une
entreprise cible (OpCO) par l’intermédiaire d’une société holding (NewCo) qui, en plus d’un
apport en fonds propres souscrit des dettes (dette senior, dette subordonnée et dette
mezzanine) pour financer l’achat. Les dettes sont remboursées par les dividendes que la
société achetée verse au holding d’acquisition. Le LBO associe les managers avec un sponsor
(investisseur financier) et se caractérise par une structure financière qui cherche à maximiser
l’effet de levier juridico-financier. Durant les années d’acquisition, les cash flows libres de la
cible remboursent, par remontée de dividendes vers la NewCo, le capital et les intérêts des
dettes bancaires. A la date de sortie du LBO, les investisseurs récupèrent la valeur totale de la
société diminuée des dettes bancaires résiduelles. Une opération LBO dépasse la structure de
montage juridico-financier et apparaît comme le modèle emblématique du gouvernement
d’entreprise. L’endettement étant un mécanisme qui empêche le management de dépenser
abusivement (au profit de ses bénéfices privés) les cash flows. Les opérations de LBO se
déclinent de plusieurs façons, et ce, en fonction de l’initiateur de l’opération :
 Le LMBO (Leveraged Management Buy Out) est une opération de rachat d’une
société avec ses managers par recours à l’endettement.
 Le LMBI (Leveraged Management Buy In) est l’acquisition avec un repreneur externe
de l’entreprise.
 Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) est le rachat avec les managers de
l’entreprise et un repreneur externe.
La structure de financement type d’un LBO impliquant le management, les fonds de LBO et
les banques peut être représentée comme suit :
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Structure indicative d’une opération LBO
Source : Mondher Cherif : « Le Capital-risque », seconde édition, Banque Editeur Paris.
Le LBO permet de jouer sur trois leviers :
 Un levier financier, grâce à l’utilisation de la palette de financements structurés
permettant des apports réduits en fonds propres ;
 Un levier fiscal via le mécanisme d’intégration fiscale entre la cible et le holding de
reprise permettant la déduction fiscale des intérêts d’emprunts ;
 Un levier humain et managérial, via des solutions variées de motivation du
management lui permettant de démultiplier l’effet de levier.
Les critères de sélection des sociétés cible peuvent se résumer comme suit :
 Rentabilité
 Equilibre financier et faible endettement
 Besoins d’investissements futurs faibles
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 Position de leader sur son marché
 Capacité bénéficiaire importante
 Capacité distributive
 Prix raisonnable : le prix payé conditionne indirectement le niveau de la dette
 Une culture d’entreprise importante avec un management compétent et motivé
Les investisseurs mènent des Due Diligences approfondies en vue de sélectionner les
meilleures cibles (Due Diligence financière, juridique, informatique, sociale,
environmentale,…). Souvent des garanties de passif sont demandées afin d’éviter les
mauvaises surprises.
Les opérations LBO ont lieu dans le cadre de :
 Cession dans un objectif de recomposition de groupe (spin-offs) : vente d’une division
ou d’une filiale d’une grosse société s’inscrivant dans le mouvement de recentrage de
la société sur son métier de base ;
 Transmission d’entreprises, notamment à actionnariat familial ;
 Sortie de minoritaires,
 Opérations de retrait de la cote (public to private ou P to P) ;
 Croissance externe (Leveraged Build Up) ;
 Redressement d’entreprise : les problèmes de liquidité contraint souvent une entreprise
à se défaire rapidement d’une unité d’affaires.
Les sources de création de valeur pour l’investisseur sont :
 Une baisse de la dette bancaire (effet de levier) ;

Une hausse de l’EBITDA

L’Arbitrage de multiple : Un accroissement du multiple de valorisation à la sortie
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Encadré
 Equity : fonds propres apportées par les investisseurs. Généralement le management
de l’entreprise apporte entre 1 et 5 % (alignement des intérêts investisseurs/managers)
 Dette senior : dette de premier rang, remboursable en priorité. Elle est souvent
organiée en tranches A, B, .. ;E de la plus risquée à la moins risquée. Taux d’intérêt :
Euribor + 2 % jusqu’à Euribor + 2,75 %.
 Dette Mezzanine : dette subordonnée ou de second rang. Elle est généralement basée
sur des OBSA. Le mezzaneur se rémunère par une partie fixe (le taux d’intérêt) et une
partie variable calibrée sur les bénéfices à la sortie (multiple d’EBITDA), appelée
« equity kicker ». Taux d’intérêt : Euribor + 4 %. Intérêts capitalisés ou PIK (Pay In
Kind).
 Second lien : tranche de dette entre la dernière tranche de dette senior et la dette
mezzanine. Plus chère que la dette senior, mais à l’inverse de la dette mezzanine, elle
n’est pas dilutive pour les investisseurs.
 HYB : obligations pourries à haut rendement. Rating très faible.
 La dette totale est un multiple de l’EBIDTA. Les banques mettent en place un certain
nombre de covenants financiers (ratios conservateurs) pour gérer les risques de nom
remboursement.
 Intégration fiscale ; 95 % en France. Elle permet des économies d’impôts (tax shields)
par rapport au régime mère-fille.
Cet article est paru à Entreprises Magasine. Pour aller plus loin : Mondher Cherif , « Le
Capital-risque » Seconde Edition, Banque Edition.
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