CFF flahs 26 janvier 2006

EuroLand Finance
Cours au 26/01/06: 24,32 €
Fair Value : 28, 40 €
Décote : 17,0 %
Expert en Valeurs Moyennes
Initiation de couverture
Recyclage
CFF recycling
Un cycle toujours porteur
Vendredi 27 Janvier 2006
Actualité
CFF Recycling a dévoilé des comptes 2004/2005 solides pour un
exercice clé dans la stratégie du groupe de Daniel de Richebourg.
Auparavant connu comme la Compagnie Française des Ferrailles,
CFF Recycling est dorénavant devenu un des grands groupes mondiaux de services aux entreprises et aux collectivités avec un leadership affirmé dans de nombreux domaines. La prise de contrôle
de Penauille Polyservices en Mai 2005 à la suite d’une OPA amicale
ouvre désormais des perspectives nouvelles de développement.
Alors que le prix des matières premières reste à un niveau élevé, le
groupe devrait pouvoir tirer profit du redressement de sa nouvelle
acquisition.
Analyste :
Guillaume Morelli
Tél : 01.44.70.20.74
[email protected]
Données boursières
Commentaires
Capitalisation : 577,9 M€
Les résultats annuels de CFF Recycling (hors Penauille) induisent des
commentaires contrastés. La bonne tenue des prix de la ferraille
(+6,2 % sur l’exercice 2004/2005, source eurofer.org) ainsi que l’explosion de ceux du cuivre et de l’aluminium n’ont pas suffit à maintenir les marges d’exploitation à leur niveau de haut de cycle. Le
résultat net ressort donc en baisse de 30 % à 44 M€ conformément
aux indications du management. Si l’évolution très décevante des
volumes vendus apparaît comme l’une des causes principales,
d’autres éléments sont venus impacter la rentabilité notamment en
France.
Nombre de titres : 23 698 992 titres
Volume moyen / 6 mois : 28 577 titres
Extrêmes / 12 mois : 16,51 € / 29,50 €
Rotation du capital / 6 mois : 15,7 %
Flottant : 45,5 %
Code Reuters : CFFP.PA
Code Bloomberg : CFF FP
Code ISIN : FR 0000039059
Actionnariat
CFER
48,5 %
Autocontrôle
3,7 %
Salariés
2,3 %
Public
45,5 %
La dégradation de la productivité et de la marge commerciale ont
conduit à un tassement de l’EBE à 7,3 % du CA contre 9,1 % un an
auparavant. Il résulte d’une nette contraction des volumes notamment en France et en Europe (-9 %). Ce trend n’avait pas été anticipé par la société (après une hausse des volumes de 5 % en 2004)
alors que les charges de personnel ont progressé de 17% (soit un
coût de 0,7 points de marge). En Amérique du Nord (principalement
le quart Sud Ouest), les volumes ont logiquement continué à progresser mais les conditions de marché, particulièrement moroses
dans cette région du monde ont provoqué une baisse sensible de la
2003
CA (K€)
REX (K€)
RNPG (K€)
Var CA (%)
Marge opérationnelle (%)
Marge nette av. GW et except. (%)
Gearing net (%)
2004
2005 2006p 2007p
1007 294 1113 514 2502 099 3205 471 3359 394
35 763 41 519 94 641 129 551 155 853
14 022 19 011 36 164 47 550 58 152
4,68%
3,55%
1,44%
79,88%
10,55%
3,73%
51,32%
3,78%
28,11%
4,04%
5,00%
4,64%
1,85%
1,85%
1,71%
2,22%
58,53% 256,98% 259,73% 206,09%
1,10
0,99
0,67
0,44
0,34
VE / CA
26,6
10,1
11,7
8,5
7,1
VE / REX
37,9
29,7
8,8
11,8
10,5
PER av. GW et except.
Source : Euroland Finance (Intégration de Penauille à partir de Mars 2005)
1
Les perspectives dans le secteur du recyclage demeurent toujours
porteuses en 2006.
Le prix des matières premières est attendu en hausse car 1) La production d’acier (+5,9 % en 2005) devrait rester bien orientée avec la
montée en puissance des fonderies chinoises 2) La forte phase de
déstockage entre Décembre 2004 et Août 2005 tend à s’inverser
sur les derniers mois et contribue à accélérer la hausse des prix 3)
L’inflation des prix de l’énergie, pénalisant les coûts de production
implique une revalorisation de l’ensemble des produits transformés.
Les évolutions techniques et réglementaires renforcent la prime à la
taille. A l’image des activités d’enfouissement, de nombreux sites
de collectes et de recyclage de métaux ferreux et non ferreux, trop
petits ou sous investis, sont amenés à disparaître impliquant des
gains de parts de marché sans efforts supplémentaires pour CFF
Recycling.
Une mutation d’un marché d’offre de produits recyclés vers celui de
demande de recyclage. Ainsi, CFF Recycling est amené à transformer pour partie son modèle en intégrant plus de service et de valeur ajoutée. La directive européenne pour le recyclage (D3E) devra aboutir au lancement de nombreux appels d’offres de la part
de collectivités pour le traitement et le recyclage des déchets ménagers électriques (ordinateur, machine à laver …). CFF Recycling,
grâce à sa maîtrise de l’ensemble de la chaîne (de la collecte au
recyclage) est à même de devenir l’un des tous premiers opérateurs en France. L’investissement sur le site de Nantes en est l’illustration la plus frappante. Cette activité récurrente et impliquant plus
de services, justifie selon nous le renforcement des besoins d’investissements.
Ainsi, si nous anticipons une décroissance de l’activité Recyclage
en 2006 (pour des raisons de base) avec un CA 2006e en baisse de
4,6 % à 1688 M€, nous restons confiants quant à des perspectives de
croissance de 5 % par an sur un horizon de moyen terme. La marge
d’exploitation devrait quant à elle se maintenir à un niveau proche
des 5,2 % avec une meilleure gestion des coûts non opérationnels
et le rétablissement attendu de la marge commerciale soutenue
par les volumes en hausse.
Les perspectives dans les services aux entreprises et les services aéroportuaires sont également positives.
Les activités de services aux entreprises (dont 62 % de propreté)
sont attendues en croissance de l’ordre de 5 % par an. La conquête
de grands comptes à l’international (métro à Londres...) conjugué à
la revalorisation des prix en France (pour compenser la hausse des
bas salaires) crédibilisent cette guidance à moyen terme.
Les activités de services aéroportuaires devraient connaître une
croissance de 10 % par an selon les dirigeants grâce à 1) la montée
en puissance du trafic mondial de passagers et de marchandises 2)
L’externalisation croissante des services aéroportuaires sur de nouveaux pays tels que les USA.
Ces perspectives de croissance confortent nos prévisions d’une rentabilité en redressement pour Penauille avec une marge d’EBITDA
2006e et 2007e de respectivement 4,0 % et 5,7 %
2
EuroLand Finance
Recommandations
Sur la base d’une valorisation par la somme des parties (CFF Recycling + la part détenue dans Penauille Polyservices valorisée à sa
fair value) nous obtenons une fair value de 28,4 € (23,8 € hors prise
en compte des la participation dans Penauille). Ainsi, si le cours actuel paraît déjà intégrer la plupart des bonnes nouvelles relatives au
core business de CCF Recycling, le groupe pourrait également bénéficier du redressement de sa dernière acquisition (achetée pour
5,23 € par action).
DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D’INTERETS
Corporate Finance
Intérêt personnel de
l’analyste
Détention d’actifs de
l’émetteur
Communication préalable à l’émetteur
Contrats de liquidité
non
non
non
non
non
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