Cedip 250407.pub

EuroLand Finance
Cours au 26/04/07 : 14,50 €
Fair Value : 17,00 €
Potentiel : 17,2%
Opinion : ACHAT
Expert en Valeurs Moyennes
Equipement
électronique
Cedip
Redressement des marges au S206.
Jeudi 26 Avril 2007
Actualité
Cedip vient de publier des résultats annuels supérieurs à nos attentes
pour l’exercice 2006 (2,1 M€ publié contre 1,7 M€ attendu). Le groupe
est en effet parvenu à redresser la situation après un premier semestre
2006 largement perturbé par l’intégration plus difficile que prévue de
Polytech.
Nous révisons à la baisse nos prévisions de croissance de l’activité
pour 2007 à 15% contre 25% précédemment même si les propos du
management nous paraissent très conservateurs (le management a
évoqué une croissance organique pour 2007 voisine de celle observée en 2006 soit 8,0%). Nous maintenons cependant notre opinion
d’achat et notre objectif de cours de 17,00 € du fait 1/ d’une génération de cash nettement plus forte que prévue sur l’exercice 2/ d’opérations de croissance externe qui devraient largement compenser la
croissance organique plus faible que prévue.
Analyste :
Sébastien Duros
Tél : 01.44.70.20.87
[email protected]
Données boursières
Capitalisation : 46,6 M€
Commentaires
Nombre de titres : 3 212 500 titres
Volume moyen / 6 mois : 2859 titres
Extrêmes / 12 mois : 11,00 € / 15,00 €
Rotation du capital / 6 mois : 10,2 %
Flottant : 30,0 %
Code Reuters : ALCED.PA
Code Bloomberg : ALCED FP
Code ISIN : 0010336222 se
Actionnariat
Pierre POTET
48,0 %
Philippe DARSES
16,0 %
Autres
Public + salariés
6,0 %
Résultats 2006 : Forte amélioration de la rentabilité au S206.
Cedip est parvenu a afficher des résultats supérieurs à nos attentes
grâce à une saisonnalité favorable au S206 et la montée en puissance de l’activité Sécurité et Surveillance.
Le CA s’établit à 17,3 M€ en croissance organique de 8,0% contre
5,0% au cours de l’exercice 2005.
Le résultat d’exploitation s’élève à 3,1 M€ soit une marge de 18,1% en
forte progression par rapport au S106 (14,5%) et supérieure à nos attentes. Nous anticipions une marge opérationnelle de 16,3% pour
l’exercice. Par rapport à l’exercice 2005 (marge opérationnelle proforma de 26,3%), le résultat opérationnel a été pénalisé par trois éléments principaux :
1/ des frais de R&D en augmentation qui ont coûté 2,7 points de
marge. Cette hausse des frais de R&D s’explique par le développement de nouveaux produits et par la fourniture de plus en plus fréquente de sous-ensembles en lieu et place de simples produits qui
nécessitent des efforts supplémentaires en R&D.
30,0%
2 005
2 006
2007e
2008e
CA (K€)
13 735
17 347
19 949
22 942
ROP (K€)
2 902
3 140
3 737
4 386
RNPG (K€)
1 890
2 082
2 686
3 168
Var CA (%)
5,9%
26,3%
15,0%
15,0%
Marge opérationnelle (%)
21,1%
18,1%
18,7%
19,1%
Marge nette (%)
15,9%
14,6%
15,7%
15,8%
Gearing net (%)
-32,2%
-66,2%
-69,7%
-67,7%
VE / CA
3,4
2,7
2,3
2,0
VE / ROP
16,1
14,8
12,5
10,6
PER
24,6
18,1
22,4
17,3
Source : Euroland Finance
1
EuroLand Finance
2/ l’impact de l’intégration de Polytech dont la contribution négative est évaluée à 3,2 points
3/ la faiblesse du dollar dont l’impact négatif est de 2,3 points sur la
marge opérationnelle.
Pour conclure, le résultat net ressort à 2,1 M€ contre 1,7 M€ attendu
du fait des meilleures performances opérationnelles affichées par le
groupe en 2006.
Prévisions / perspectives :
Nous révisons à la baisse nos prévisions de croissance organique à
15% contre 25% précédemment. Les propos du management évoquant une croissance organique voisine de 8,0% en 2007 nous apparaissent en tout cas trop conservateurs.
Cedip devrait en effet, bénéficier de plusieurs éléments qui devraient soutenir la croissance du groupe :
1/ le dynamisme de l’activité sécurité et surveillance portée par des
succès commerciaux récents (équipements des douanes françaises,
équipements de drones et participation à des programmes US dans
la défense aérienne) et par la pénétration vers de nouveaux marchés comme la surveillance des frontières terrestres et des zones portuaires.
2/ dans l’activité instrumentation par l’accélération de la pénétration des marchés américains et japonais et le lancement de nouvelles gammes de produits (gamme Titanium)
3/ le développement des partenariats avec des grands intégrateurs
du secteur Défense et Sécurité comme Thales, EADS ou Siemens.
En terme de marge, nous laissons inchangées nos prévisions. Le
groupe devrait bénéficier de la poursuite de la mise en place des
synergies avec Polytec qui devrait largement compenser une légère
hausse des frais de R&D et une baisse possible du niveau du dollar.
Au total nous maintenons inchangées notre prévision d’une marge
opérationnelle de 18,8% pour l’exercice 2007.
Une marge de manœuvre financière importante :
Le niveau élevé des marges générées en 2006 et les efforts du
groupe pour réduire son BFR ont permis une importante génération
de cash (cash flow opérationnel de 3,1 M€ en 2006 contre 2,6 M€ en
2005).
Cette structure financière solide devrait permettre de dynamiser le
profil de croissance du groupe par des opérations de croissance
externe qui devraient s’articuler autour de trois axes principaux :
1/ acquisition de concurrents permettant d’étoffer l’offre produits de
Cedip à l’instar de l’opération réalisée avec Polytec dans l’aérien.
2/ acquisition de distributeur (notamment aux US) qui permettrait la
réalisation de marge plus importantes sur les zones concernées et
une accélération du développement commercial.
3/ acquisition de sous-traitant dans une logique d’intégration verticale.
Recommandations
Opinion d’Achat maintenu. Objectif de cours 17,00 €.
La valorisation du titre reste modérée par rapport à ses comparables
boursiers US (voir tableau p3).
Cedip possède selon nous, une importante marge de manœuvre
financière pour accélérer de manière sensible le développement de
son activité.
Notre objectif de cours obtenu par l’intermédiaire de comparaisons
boursières et de la méthode des DCF reste inchangé à 17,00 € du
fait de la forte génération de cash en 2006 justifiant le maintien de
notre opinion d’achat.
2
EuroLand Finance
Comptes historiques et prévisionnels
En K€
Chiffre d'affaires
Résultat opérationnel
2005
2006e
2007p
2008p
2009p
13 735
17 347
19 949
22 942
25 236
2 902
3 140
3 737
4 386
4 990
44
95
320
356
416
Résultat financier
Résultat exceptionnel
- 26
0
0
0
0
RNPG av. goodwill et exceptionnel
2 143
2 535
3 139
3 621
4 074
Résultat net part du groupe
1 890
2 082
2 686
3 168
3 621
Actif immobilisé
5 630
3 641
3 855
4 180
4 501
4 344
1 250
797
344
- 109
7 928
7 993
9 415
10 461
11 230
dont goodwill
Actif circulant
Trésorerie
5 575
17 000
19 107
20 229
22 751
Total bilan
19 133
28 634
32 377
34 870
38 482
Capitaux propres
9 626
21 887
24 469
27 502
30 965
Emprunts et dettes financières
2 474
2 500
2 063
1 618
1 294
Dettes d'exploitation
3 464
2 280
4 417
5 121
5 593
Capacité d'autofinancement
2 697
Variation du BFR
2 430
3 560
4 198
4 792
670
1 249
- 714
341
297
Investissements opérationnels
1 400
1 108
1 375
1 512
1 662
Free Cash Flows opérationnels
627
73
2 898
2 345
2 834
Marge opérationnelle
21,1%
18,1%
18,7%
19,1%
19,8%
Marge nette avant goodwill
15,7%
14,6%
15,7%
15,8%
16,1%
Rentabilité des fonds propres
19,6%
9,5%
11,0%
11,5%
11,7%
Taux de rotation des actifs
2,1 x
2,3 x
2,7 x
2,6 x
2,7 x
Gearing net
-32,2%
-66,2%
-69,7%
-67,7%
-69,3%
Charges de personnel / CA
21,5%
26,3%
26,0%
25,8%
25,3%
BNPA av. goodwill et excep. (en €)
0,67
0,79
0,98
1,13
1,27
BNPA (en €)
0,59
0,65
0,84
0,99
1,13
+
Activité bien orientée en 2007.
+
Maintien de notre
prévision 2007 de
marge
d’exploitation
+
Structure financière
solide pour réaliser
des acquisitions aux
US et en Asie.
Source : Euroland Finance
Comparables boursiers
VE/CA 07
VE/CA 08
VE/REX 07
VE/REX 08
PER 07
PER 08
FLIR
3,4
3,0
13,5
11,6
25,4
21,7
DRS
1,3
1,2
11,9
10,8
15,1
12,9
SATIMO
2,1
1,6
10,5
8,1
18,8
14,7
Moyenne comparables
2,3
1,9
12,0
10,2
19,8
16,4
Ratios CEDIP
2,3
2,0
12,5
10,6
22,4
17,3
US
France
Source : JCF Group, Euroland Finance
3
DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D’INTERETS
Corporate Finance
Intérêt personnel de
l’analyste
Détention d’actifs de
l’émetteur
Communication
préalable à
l’émetteur
Contrats de liquidité
Contrat Eurovalue*
Conseil lors de
l’introduction sur
Alternext en Mai
2006
Non
Non
Oui
Non
Oui
* Animation boursière comprenant un suivi régulier en terme d'analyse financière avec ou non liquidité
La présente étude est diffusée à titre purement informatif et ne constitue en aucune façon un document de sollicitation en
vue de l'achat ou de la vente des instruments financiers émis par la société objet de l'étude.
Cette étude a été réalisée par et contient l'opinion qu'EuroLand Finance s'est forgée sur le fondement d'information provenant de sources présumées fiables par EuroLand Finance, sans toutefois que cette dernière garantisse de quelque façon que
ce soit l'exactitude, la pertinence ou l'exhaustivité de ces informations et sans que sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants
et collaborateurs, puisse être engagée en aucune manière à ce titre.
Il est important de noter qu'EuroLand Finance conduit ses analyses en toute indépendance, guidée par le souci d'identifier les
atouts, les faiblesses et le degré de risque propre à chacune des sociétés étudiées. Toutes les opinions, projections et/ou estimations éventuellement contenues dans cette étude reflètent le jugement d'EuroLand Finance à la date à laquelle elle est
publiée, et peuvent faire l'objet de modifications par la suite sans préavis, ni notification.
EuroLand Finance attire l'attention du lecteur sur le fait que dans le respect de la réglementation en vigueur, il peut arriver que
ses dirigeants ou salariés possèdent à titre personnel des valeurs mobilières ou des instruments financiers susceptibles de donner accès aux valeurs mobilières émises par la société objet de la présente étude, sans que ce fait soit de nature à remettre
en cause l'indépendance d'EuroLand Finance dans le cadre de l'établissement de cette étude.
Tout investisseur doit se faire son propre jugement quant à la pertinence d'un investissement dans une quelconque valeur mobilière émise par la société mentionnée dans la présente étude, en tenant compte des mérites et des risques qui y sont associés, de sa propre stratégie d'investissement et de sa situation légale, fiscale et financière. Les performances passées et données historiques ne constituent en aucun cas une garantie du futur. Du fait de la présente publication, ni EuroLand Finance, ni
aucun de ses dirigeants ou collaborateurs ne peuvent être tenus responsables d'une quelconque décision d'investissement.
Aucune partie de la présente étude ne peut être reproduite ou diffusée de quelque façon que ce soit sans l'accord d'EuroLand Finance. Ce document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu’aux seules personnes autorisées ou exemptées au
sens du UK Financial Services Act 186 ou aux personnes du type décrit à l’article 11(3) du Financial services Act. La transmission, l’envoi ou la distribution de ce document sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des Etats-Unis d’Amérique (au sens de la règle « S » du U.S. Securities Act de 1993).
4