Are ruby forever

RUBIS
Are ruby forever ??
Le 6 mars 2009
Distribution de GPL et stockage de divers
produits
Cours : 40,6 €
Recommandation : RENFORCER
Objectif : 49,5 €
Eurolist compartiment B
ISIN
Reuters
Bloomberg
Site internet
Cap boursière
Nbre de titres
● RUBIS est aujourd’hui dans l’œil du cyclone, du fait des
troubles actuels aux Antilles françaises (40% du CA), dont
l’impact sera cependant temporaire et limité. La principale
interrogation porte surtout sur la pérennité de la contribution de
SARA (21% du ROC 2007), raffinerie basée en Martinique dont
RUBIS détient 24% et dont les tarifs sont aujourd’hui en question.
FR0000121253
RUI.PA
RUI.FP
www.rubis.fr
417,92
10,2962
Répartition du Flottant
capital
Halisol
Orfim
Groupe M.Dassault
Columbia Wanger AM
78%
6,2%
5,8%
5,2%
4,8%
M€
2007 2008e 2009e 2010e
Chiffre d'affaires
851,9
ROP
57,3
70,6
72,5
84,7
Marge op. (%)
6,7%
5,9%
6,5%
7,0%
RNpg
37,5
41,9
42,5
49,9
Marge nette (%)
4,4%
3,5%
3,8%
4,1%
BNPA
3,65
Var. BNPA (%)
1193,0 1108,4 1210,4
4,07
4,13
4,84
12%
1%
17%
2,50
2,65
2,68
Dividende net
2,45
Rendement net (%)
6,0%
6,2%
6,5%
6,6%
FCF
-8,8
-33,6
26,9
28,1
VE/CA
0,5
0,5
0,4
VE/ROC
7,9
7,4
6,1
PER
10,0
9,8
8,4
Dette fin. nette
93,5
137,2
119,6
100,1
Gearing (%)
22%
30%
24%
18%
ROCE (%)
8%
9%
9%
10%
Prochain événement : RN 08 - 11/03/2009
Performances
SBF 250
Rubis
3m
6m
12m
● Nous avons modélisé un scénario selon lequel un tiers des
résultats de cette filiale serait amputé, ce qui abaisse de 11% (à
49,5€) la valorisation du groupe par rapport à notre scénario de
base (55,5€). Nous initions par conséquent le suivi de RUBIS
avec une recommandation Renforcer, considérant que la valeur
présente toujours, en cette période de crise économique,
d’intéressantes qualités défensives qu’il ne faut pas négliger.
● RUBIS Terminal (acteur clé dans le stockage de produits
pétroliers, chimiques, ou agroalimentaires, etc.), bénéficie d’un
niveau élevé de récurrence de son activité (contrats de location
de longue durée), d’un fort pricing power et de marges décorrélées du prix des matières premières.
● RUBIS Energie bénéficie de son positionnement de leader sur
chacune des zones où il est présent (Europe, Afrique et Caraïbes)
et de la maîtrise de ses approvisionnements. En distribution de
GPL cela permet à Rubis de répercuter à 100%, et quasi
immédiatement, les variations de prix du propane, largement
corrélées aux variations du cours du pétrole.
● En termes organiques, le groupe engrange les premiers fruits de
son lourd plan d’investissements à l’international dans le stockage
(nouveau terminal à Rotterdam et construction d’un terminal à
Anvers), alors que RUBIS Energie demeure très opportuniste au
plan de la croissance externe, les grands groupes pétroliers restant
toujours dans une logique d’externalisation et alors que les
potentiels acquéreurs se sont raréfiés.
-13,0% -36,9% -44,3%
7,9%
-21,3% -26,0%
Mathieu Jasmin
(+) 33 01 53 70 45 35
[email protected]
Distribution de GPL et stockage de divers
produits
Valeur suivie en analyse ISR
Note : 4,6 / 10
● Doté d’une situation financière solide et de conséquentes
capacités de tirage sur de nouvelles lignes de crédit, RUBIS est
aujourd’hui en position favorable pour poursuivre à bon compte sa
stratégie de consolidation sectorielle et poursuivre son
développement organique, éléments qui soutiendront sa croissance
bénéficiaire à moyen et long terme.
● Ajoutons que le titre cumule les attraits d’une valeur de
croissance (+10%/an en BPA) et de rendement (6 % en 2007), avec
une politique de distribution généreuse (70% de pay-out).
Résumé/Conclusion
RUBIS, via son pôle Energie (898 M€ de CA en 2008), est actuellement exposé
aux troubles à Madagascar et dans les Antilles françaises. Alors que le poids de
Madagascar (8,2 M€ de CA) est peu significatif à l’échelle du groupe, l’agitation
aux Antilles posent davantage de problèmes depuis début 2009. Plus ennuyeux
encore, la raffinerie martiniquaise SARA dont Rubis détient 24% des parts
(intégration proportionnelle) est aux centres de polémiques et accusée de profiter
de sa situation de monopole. Une Commission Interministérielle a été diligentée
pour proposer une éventuelle remise à plat de sa structure tarifaire et des
garanties dont cette société bénéficie en termes de retours sur investissement. En
2007 SARA a contribué à hauteur de 21% du ROC du groupe RUBIS, ce qui
présente un risque non négligeable. Nous avons modélisé un scénario très
pessimiste selon lequel, sur longue période, un tiers des résultats de cette filiale
serait amputé. Cela aboutirait à abaisser de 11% (à 49,5€) la valorisation du
groupe par rapport à notre scénario de base (55,5€), soit toujours à un niveau
supérieur au cours actuel.
Nous initions par conséquent le suivi de la valeur avec une recommandation
Renforcer et un objectif de cours de 49,5€ par action, considérant que RUBIS
présente toujours, en cette période de crise économique, des qualités défensives
qu’il ne faut pas négliger.
Le groupe est présent sur 2 métiers de niche sur lesquels les barrières à l’entrée
sont élevées. Ce double positionnement lui permet de maintenir des résultats
financiers intéressants quel que soit le contexte dans lequel il évolue.
● via RUBIS Terminal (Stockage de Produits pétroliers, engrais, oléagineux et
produits chimiques), ses marges sont totalement décorrélées du cours des
différents produits stockés et les contrats sont sous forme de forfaits de
locations.
● via RUBIS Energie (Distribution de GPL et de produits pétroliers), le groupe
est en mesure de répercuter largement et quasi immédiatement les variations de
prix du propane qui est largement corrélé au cours du pétrole.
RUBIS présente donc des qualités défensives (niveau élevé de récurrence de
l’activité, fort pricing power), tout en proposant d’intéressantes perspectives de
croissance : en termes organiques, le groupe engrange les premiers fruits de son
lourd plan d’investissements à l’international dans le stockage (nouveau terminal
à Rotterdam et construction d’un terminal à Anvers), alors que RUBIS Energie
demeure très opportuniste au plan de la croissance externe, les grands groupes
pétroliers restant toujours dans une logique d’externalisation et alors que les
potentiels acquéreurs se sont raréfiés
Doté d’une situation financière solide et de conséquentes capacités de tirage
sur de nouvelles lignes de crédit, le groupe est aujourd’hui en position
favorable pour profiter de la crise actuelle et poursuivre à bon compte sa
stratégie de consolidation sectorielle.
2
SOMMAIRE
RESUME/CONCLUSION ................................................................................ 2
SOMMAIRE....................................................................................................... 3
RUBIS EN 8 POINTS….................................................................................... 4
VALORISATION .............................................................................................. 5
Valorisation par les DCF................................................................................... 5
Valorisation par les comparables ..................................................................... 6
QUELS IMPACTS DES TROUBLES ACTUELS AUX ANTILLES ?........ 7
UN ACTEUR INCONTOURNABLE SUR DES METIERS DE NICHES... 8
UNE CROISSANCE TOUJOURS AU RENDEZ-VOUS............................. 10
2 POLES, 2 STRATEGIES ............................................................................. 12
Croissance organique....................................................................................... 12
Croissance externe ........................................................................................... 13
L’ENTREPRISE QUI NE CONNAIT PAS LA CRISE ............................... 14
DONNEES FINANCIERES............................................................................ 15
3
RUBIS en 8 points…
Le métier…
L’actualité…
Rubis est un groupe international spécialisé dans les ● Mars 2007 : Signature d’un accord par lequel RUBIS
métiers du Stockage et de la Distribution d’énergie via reprend les activités de distribution de GPL de Shell dans
ses 2 segments :
six pays : l'Allemagne, la Bulgarie, l'Espagne, la
République Tchèque et la Suisse, soit un doublement de
● Rubis Terminal : Stockage dans des installations la taille de RUBIS en distribution de GPL.
détenues en propre, de produits (Produits pétroliers,
engrais, oléagineux et produits chimiques) qui restent la ● S1 2008 : Démarrage de l’activité du terminal de
propriété des clients du groupe. Rubis dispose par Rotterdam (74 000 m³ de stockage de produits pétroliers
ailleurs d’une activité historique de « Négoce » (CA très et 8000 m³ de produits chimiques) et de l’ingénierie du
fluctuant et à faibles marges) de produits pétroliers.
Terminal d’Anvers dévolu à du stockage de produits
chimiques (détenu en JV à 50/50 avec Mitsui).
● Rubis Energie : Distribution de GPL et de produits
pétroliers dans trois zones géographiques (Europe, ● S1 2008 : Malgré de forts investissements et des
Caraïbes et Afrique).
conditions d’approvisionnement défavorables (forte
hausse du prix du baril), Rubis est parvenu à réaliser un
résultat opérationnel en forte hausse de +24% à 39,5 M€
pour un CA de 544,1 M€.
Répartition du ROC S1 2008 par pôle
Répartition du CA 2008 par zone géographique
Afrique
5%
Rubis
Terminal
38%
Caraïbes
40%
Rubis
Energie
62%
Forces
Europe
55%
Faiblesses
● Acteur central et quasi incontournable sur ses deux ● Nécessité d’effectuer régulièrement de lourds
métiers.
investissements afin de conserver une croissance
régulière, faiblesse tempérée par la forte génération de
● Capacité à répercuter intégralement la variation du cash-flow du groupe.
prix du baril auquel le prix du propane est étroitement
corrélé.
● Exposition à des zones géographiques politiquement
instables, comme en témoignent l’agitation sociale en
● Activités acycliques permettant de bénéficier d’une Guadeloupe et les tensions actuelles à Madagascar.
croissance régulière.
Opportunités
Menaces
● Désir de la part des groupes chimiques et pétroliers ● Incapacité à trouver de nouveaux actifs à acheter pour
d’optimiser leurs coûts logistiques, ce qui passe par développer le pôle Rubis Energie, ce qui est loin d’être le
l’externalisation du stockage de leurs produits.
cas aujourd’hui (disparition des acteurs du private equity
que le groupe rencontrait fréquemment sur sa route par le
● Fort de capacités de tirage sur de nouvelles lignes de passé).
crédit, le groupe est aujourd’hui en position favorable ● Affaiblissement des marges de SARA, raffinerie dont
pour profiter de la crise actuelle et poursuivre à bon RUBIS détient 24% du capital, suite à la mission
compte sa stratégie de consolidation sectorielle.
interministérielle dont les conclusions sont attendues ce
printemps.
4
Valorisation
Valorisation par les DCF
Rubis évolue sur deux marchés de niche, ce qui lui permet d’amortir les effets de
la crise. Notre DCF prend en compte les hypothèses suivantes :
-
WACC de 10,05% justifié par le profil défensif du groupe.
-
Etant donnée la capacité d’investissement du groupe et notamment les
possibilités d’extensions dans les années à venir des terminaux de stockage
de Rubis Terminal dans la zone ARA, nous avons modélisé une croissance
soutenue du CA (+8%/an) et retenu une croissance du cash-flow à l’infini de
2%.
-
La marge opérationnelle sur la période 2011-17 a été normée à 7,5% pour
intégrer le développement continu du groupe ainsi que la pleine contribution
aux résultats des nouveaux terminaux de stockage.
Tableau prévisionnel des flux de trésorerie
(M€)
2008e
2009e
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
CA
1 193,0
1 108,4
1 210,4
1 307,3
1 411,9
1 524,8
1 646,8
1 778,5
1 920,8
2 074,5
Var
40,0%
-7,1%
9,2%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
8,0%
ROC
70,6
ROC/CA
5,92%
72,5
84,7
6,54%
98,0
7,00%
7,50%
105,9
7,50%
114,4
123,5
7,50%
7,50%
133,4
7,50%
144,1
155,6
7,50%
7,50%
Impôts
23,3
23,9
28,0
32,4
34,9
37,7
40,8
44,0
47,5
51,3
Amortissements & Provisions
32,8
34,6
35,2
34,0
36,7
39,6
42,8
46,2
49,9
53,9
158,2
Cash flow d'exploitation
80,1
83,2
92,0
99,7
107,7
116,3
125,6
135,6
146,5
Investissements industriels
54,2
48,0
48,4
36,6
39,5
42,7
46,1
49,8
53,8
Inv. Ind. / CA
4,5%
Var. BFR
4,3%
4,0%
2,8%
2,8%
2,8%
2,8%
2,8%
58,1
2,8%
2,8%
56,3
4,3
10,6
2,9
2,6
10,5
11,4
12,3
13,3
14,3
Cash flow disponible
-
30,4
30,9
33,0
60,2
65,5
63,1
68,1
73,5
79,4
85,8
CFD Actualisés
-
30,4
28,1
27,2
45,1
44,7
39,1
38,4
37,6
36,9
36,3
Source : ARKEON FINANCE
Somme des cash-flows actualisés
Valeur finale actualisée
Dette nette au 31/12/2008e
Immobilisations financières
Intérêts minoritaires
Provisions
Total en M€
303,1
460,1
137,2
18,3
2,0
116,8
525,5
Nbre d'actions (M)
Par action
10,3
51,0
Sensibilité de notre objectif de cours
Taux d'actualisation
51,0
1,0%
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
9,1%
9,6%
10,1%
10,6%
11,1%
55,9
50,5
45,7
41,4
37,6
59,4
53,4
48,2
43,6
39,5
73,0
64,9
57,9
51,8
46,5
63,3
56,7
51,0
46,0
41,6
67,8
60,5
54,2
48,7
43,9
Estimations ARKEON Finance
La valorisation de Rubis par les DCF ressort à 51 € par action
5
Valorisation par les comparables
Nous avons décidé de retenir quatre sociétés comparables à Rubis sur le pôle
stockage et trois sociétés sur le pôle distribution.
Au vu des ratios de la société Enbridge, nous avons décidé de ne pas les intégrer
à notre calcul.
De plus, en raison des différences constatées dans l’intensité des efforts
d’investissements réalisés par les entreprises du secteur nous avons retenu
uniquement les ratios EV/EBIT et PER de l’année 2009.
Acteurs stockage et distribution
PE 08
PE 09
EV/CA 08
EV/CA 09
EV/EBIT 08
EV/EBIT 09
EV/EBITDA 08
EV/EBITDA 09
Rubis
9,96
9,84
0,46
0,48
7,86
7,41
5,37
5,02
Stockage
Vopak
Enbridge
Magellan Midstream
Sunoco Logistics
8,50
20,80
9,90
9,80
8,50
18,00
11,70
11,40
2,70
1,70
2,50
0,20
2,70
2,00
2,90
0,40
9,10
20,30
8,50
10,10
8,90
17,90
9,90
11,40
6,30
11,80
7,20
8,50
6,20
12,10
8,10
9,80
Distribution
Amerigas Partners
Suburban Propane
Energy Transfer
11,80
10,30
8,70
9,40
8,70
8,50
1,00
1,00
1,00
1,00
1,10
0,90
11,60
10,40
9,60
10,40
9,00
8,10
8,60
8,60
7,70
7,90
7,80
6,50
9,8
9,7
1,4
1,5
9,9
9,6
7,8
7,7
412,5
40,1
412,3
40,0
1533,6
148,9
1543,2
149,9
561,2
54,5
577,8
56,1
1063,7
103,3
917,2
89,1
Moyenne
Valorisation induite
par action
Sources : JCF & estimations ARKEON Finance
La valorisation de Rubis par les comparables ressort à 48 € par action
Avec des valorisations relativement homogènes, la moyenne des méthodes fait
ressortir une valorisation global de 510M€ induisant une valorisation par action
de 49,5 €. Nous recommandons donc le titre à RENFORCER.
6
Quels impacts des troubles actuels
aux Antilles ?
En ce début d’année 2009, la Guadeloupe et plus récemment la Martinique sont
à la une de l’actualité, du fait des troubles sociaux qui les paralysent, depuis 2
mois bientôt pour la première et déjà l mois pour la seconde. La distribution de
carburant en a été particulièrement affectée, le groupe RUBIS signalant des
baisses de volumes de l’ordre de 40% sur le seul mois de février dans ces deux
Iles, alors que ses livraisons dans le reste de la zone Caraïbe n’ont pas été
perturbées (Guyane, Bermudes et Saint Barthélémy).
Contribution RUBIE ENERGIE CARAIBE
en M€
2005
2006
2007
CA Réseaux
CA SARA
CA Caraïbe
ROC Réseaux
ROC SARA
ROC Caraïbe
17,3
0,0
17,3
0,7
0,7
216,8
154,6
371,4
6,3
2,4
8,7
254,7
161,1
415,8
9,6
12,3
21,9
ROC Pôle énergie
17,9
23,9
32,4
4%
36%
68%
Caraïbe en % ROC du pôle Energie
Source : RUBIS
Plus gênant encore, la SARA, unique raffinerie de la zone Caraïbe dont le
groupe détient 24% (aux côtés de TOTAL pour 50%, Esso 14,5% et
CHEVRON 11,5%), et important contributeur aux résultats du groupe (21% du
ROC 2007, mais probablement beaucoup moins en 2008), pourrait à l’avenir
souffrir d’un contexte réglementaire et tarifaire moins favorable
qu’aujourd’hui ; une Commission Interministérielle planche en effet
actuellement sur une éventuelle remise à plat de la structure tarifaire des produits
pétroliers aux Antilles françaises, celle-ci étant fixée et révisée par la DGCCRF,
selon un décret datant de 2003. Cette mission devrait rendre ses
recommandations au cours du printemps prochain.
Sans préjuger des conclusions de cette mission et du résultat des négociations
qui ne manqueront pas consécutivement de s’engager entre les parties prenantes
(dont l’Etat et le groupe pétrolier TOTAL), une révision drastique des conditions
d’exploitation et un abaissement conséquent de la rentabilité de SARA,
jusqu’alors garantie réglementairement à un certain niveau (en termes de retour
sur capitaux investis), pourraient en découler.
Nous avons par conséquent modélisé un scénario alternatif à nos prévisions
initiales dans lequel nous avons intégré, sur longue période, une amputation d’un
1/3 de la contribution de cette filiale (intégrée proportionnellement dans les
comptes du groupe).
La valorisation par DCF qui découlerait d’un tel scénario, que nous considérons
comme pessimiste, s’établirait à 51 € par action (contre 58 € dans notre DCF de
base), soit un impact de – 12 %.
Le même exercice appliqué sur l’évaluation par les comparables pointe sur un
objectif de 48€, soit un impact de – 9.4 % par rapport au scénario de base.
Au global, l’impact du scénario pessimiste sur la valorisation du groupe peut
paraître limité, mais il s’explique en partie par le fait que notre scénario de base
intégrait déjà des hypothèses conservatrices sur la zone Caraïbe (baisse de prix et
des volumes).
7
Un acteur incontournable sur des métiers de niches
Groupe international spécialisé dans les métiers du Stockage et de la Distribution
d’énergie, Rubis a su au fil des années construire un positionnement stratégique.
● Stockage de produits liquides industriels (Rubis Terminal) :
Stockage dans des installations détenues en propre (1,7 millions de m³ de
capacité de stockage en 2007) de produits (Produits pétroliers, engrais,
oléagineux et produits chimiques) qui restent la propriété des clients du groupe.
Capacité de stockage par produit
Produits
Produits pétroliers
Engrais
Oléagineux et mélasses
Produits chimiques
Total
Capacités attribuées (milliers de m3)
1 168
200
215
116
1 699
Source : Rubis
En 2007, 14% de la consommation française de produits pétroliers ont transité
par les dépôts de Rubis Terminal. Outre ses activités de stockage, Rubis propose
également, en parallèle, des prestations telles que l’additivation c'est-à-dire
l’ajout de certaines substances chimiques au produit pétrolier afin d’accroître les
performances de ce dernier. Rubis Terminal dispose par ailleurs d’une activité
« Négoce » pour une clientèle de grossistes et de traders de produits pétroliers.
Afin de faire face à la demande croissante en provenance de ses clients, Rubis
Terminal s’est développé dans chaque grande zone de chalandise où le groupe
détient une part de marché significative. Sur la simple activité pétrolière
(principale activité de stockage de Rubis Terminal), le groupe détenait en France
33% de part de marché en 2007 (vs 25% en 2002).
Produits pétroliers
Sites
Capacités attribuées
Brest
121 000 m3
Dunkerque
238 000 m3
Rouen
373 000 m3
Strasbourg
280 000 m3
Saint-Priest
94 000 m3
Village Neuf
62 000 m3
Sites
Dunkerque
Rouen
Produits chimiques
Sites
Capacités attribuées
Dunkerque
23 000 m3
Rouen
30 000 m3
Strasbourg
31 000 m3
Salaise
16 000 m3
Villeneuve la Garenne
15 600 m3
Engrais
Capacités attribuées
15 000 m3
180 à 250 000 m3
Agro-alimentaire
Sites
Capacités attribuées
Dunkerque
175 000 m3
Rouen
40 000 m3
Les principaux clients du groupe sont :
- Les grands groupes pétroliers désireux d’optimiser leurs coûts logistiques ;
- Les hypermarchés concernant le stockage de carburants ;
- Les coopératives agricoles ;
- Les chimistes qui dans le même souci d’optimisation que les pétroliers
externalisent la fonction logistique ;
- Les traders
8
Les contrats passés avec ses clients sont des contrats sous forme de location. Le
client paie un montant lui donnant accès à une capacité de stockage déterminée
mais aussi à un certain nombre de rotations sur une période donnée. Une fois le
nombre de rotations autorisées dans le contrat atteint, le client doit payer pour
chaque rotation supplémentaire. A noter que nous ne disposons pas de
suffisamment de détails sur ces contrats pour pouvoir fiabiliser nos modèles de
prévision d’activité sur ce pôle qui a contribué à hauteur de 20% au CA groupe
en 2007 et pour 45,5% de son ROC.
● Distribution de GPL et de produits pétroliers (Rubis Energie) :
Historiquement présent en France via sa marque Vitogaz dans la distribution de
GPL (gaz de pétrole liquéfié), Rubis Energie s’est très largement
internationalisé. Le groupe est maintenant présent dans trois grandes zones
géographiques (En 2009, présence dans 12 pays avec une position de leader dans
7 de ces pays) :
-
Europe : France, Allemagne, Espagne, Bulgarie, Suisse, Iles anglonormandes.
Afrique : Maroc, Madagascar, Sénégal.
Caraïbes : Antilles et Guyane française, Bermudes.
Dans ces pays, Rubis distribue aussi bien des produits en vrac (propane), en
GPL-c que conditionnés (butane).
Début 2009, ses capacités annuelles de distribution s’élèvent à 800 000
tonnes/m³, dont 500 000 tonnes de GPL et 300 000 m³ de carburants, fiouls et
gazole.
Répartition des volumes de GPL (2007)
Négoce
18%
Vrac
(propane)
44%
GPLcarburant
18%
Conditionné
(butane)
20%
Source : Rubis
En 2007, ce pôle a quant à lui contribué à hauteur de 80% au CA groupe et pour
54,5% de son ROC.
9
Une croissance toujours au rendez-vous
Les années se suivent et se ressemblent. A quelques exceptions près, Rubis est
toujours parvenu à afficher d’année en année, des résultats en croissance.
Historique des résultats du groupe (1998-2007)
CA (M€)
variation %
REX (M€)
variation %
RN (M€)
variation %
BPA (€)
variation %
1998 1999 2000
184,6 234,9 374,8
27,2% 59,6%
20
23,7 23,2
18,5% -2,1%
8,4
9,9
10,5
17,9%
6,1%
1,63 1,93 2,03
18,4%
5,2%
-
2001 2002 2003 2004 2005
376,2 389,6 396,8 255,5* 350,2
0,4%
3,6%
1,8%
28,5
27,4
31,5
22,8%
-3,9%
15,0%
12,1
13
15,2%
7,4%
2,24
2,16
10,3%
-3,6%
15
15,4%
2,26
4,6%
2006
728,5
2007
851,9
16,9%
-35,6%
35,1%
108,0%
31,6
34,5
44,1
0,3%
15,2
1,3%
2,19
-3,1%
* non prise en compte de la filiale Italienne qui a fait l’objet d’une cession
9,2%
19
25,0%
27,8%
30,5
60,5%
57,3
29,9%
37,5
23,0%
2,62
3,5
3,89
19,6%
33,6%
11,1%
Source : Rubis
Sur la période donnée, on obtient les TCAM suivant :
-
TCAM CA = 18,5%
TCAM REX = 12,4%
TCAM RN = 18,1%
TCAM BPA = 10,2%
L’exercice 2007 pourrait être qualifié d’exemple type, avec un environnement
que l’on pourrait qualifier de difficile, marqué par :
● Des conditions climatiques défavorables durant l’hiver (hiver 2006/2007 très
doux) ayant affecté les volumes de GPL (Gaz de Pétrole Liquéfié) notamment
destinés au chauffage résidentiel ;
● Une explosion du prix du propane (gaz composant le GPL) dont Rubis est
acheteur. Le cours de ce dernier est en effet passé de 374,5 € / tonne en janvier
2007 à près de 612 € / tonne en décembre 2007 (+64%).
Evolution du prix du propane et du butane (1997-2008)
€ / tonne
750
700
Propane
650
Butane
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Source : Union Française des Industries Pétrolières (UFIP)
10
Ce graphique met clairement en évidence la très forte volatilité du cours du
propane et du butane. Les risques liés aux variations des prix des GPL sont
maîtrisés par le groupe par différents moyens :
-
Le risque de variation des prix est atténué par la courte durée de stockage du
produit (de l’ordre de 18 jours) ;
Les tarifs de vente sont très souvent révisés selon les conditions de marché ;
Rubis met en place des couvertures sous forme d’achat d’options ou de
swap pour gérer ses approvisionnements sur un horizon 9 mois ;
Le groupe se couvre à la fois contre les variations des prix des GPL, et aussi
contre le risque de change puisque les achats effectués par Rubis en GPL sont
payés en US dollars. Systématiquement, Rubis Energie met en place des
couvertures pour couvrir ses positions en achetant des options de dollars pour un
montant représentant au minimum les 2/3 de sa position. Ainsi, en 2007, le
groupe estimait que dans l’hypothèse d’une évolution défavorable de l’euro de
1 centime par rapport au dollar, le risque de change serait défavorable de 33 k€.
Sur l’exercice 2007, Rubis est parvenu à présenter des résultats en progression
bien que le contexte économique et environnemental n’ait pas joué en sa faveur.
Ces résultats et cette stabilité se retrouvent clairement dans le cours boursier du
groupe qui affiche une résistance plus qu’appréciable et enviable dans le
contexte actuel.
Evolution boursière de Rubis sur 1 an
Source : Euronext
11
2 pôles, 2 stratégies
La capacité du groupe à afficher chaque année des résultats de bonnes factures,
quelle que soit la conjoncture économique du moment, réside principalement
dans le positionnement de Rubis sur deux marchés de niche et sur les
opportunités d’investissement différentes qu’offrent ces deux segments.
Deux marchés donc, mais surtout deux stratégies de croissance spécifiques
appliquées à chacun des 2 pôles d’activité :
Croissance organique
Les occasions se faisant rares pour de la croissance externe, Rubis opte pour de la
croissance organique pour son pôle stockage. Le groupe est leader en France sur
ce domaine et profite de la volonté des pétroliers et des hyper/supermarchés de
diminuer leurs coûts logistiques et de « sous-traiter » leurs activités de stockages.
L’année 2007 a vu Rubis Terminal investir en France afin d’étendre ses capacités
de stockage existantes :
-
Rouen : Construction d’un réservoir d’une capacité de 10 000 m³ ;
Strasbourg : Construction d’un réservoir disposant d’une capacité de
stockage de 1 600 m³ d’éthanol ;
Dunkerque : Mise en service d’un nouveau quai afin de pouvoir faire face à
la croissance du trafic d’oléagineux.
Si 2007 a été l’année de la France, 2008 a clairement été l’année de
l’international. Une étape majeure a en effet été franchie par Rubis Terminal qui
engrange les premiers fruits de ses investissements hors de l’hexagone.
Récemment, une campagne d’investissements lourds a été lancée afin de
s’internationaliser et de profiter notamment du flux de la zone ARA (Amsterdam,
Rotterdam, Anvers), zone la plus active d’Europe :
Programme d’investissements dans la zone ARA
2007
2008
2009
23 M€
22 M€
-
-
25 M€
20 M€
-
6 M€
22 M€
23 M€
53 M€
Rotterdam 1
72 000 m3 de produits pétroliers
8 000 m3 de produits chimiques
Rotterdam 2
39 000 m3 de produits chimiques
Anvers
100 000 m3 de produits chimiques
Total
42 M€
Source : Rubis
Malgré la conjoncture globale particulièrement déprimée, le groupe enregistre
dès à présent des réservations pour Rotterdam 2 et Anvers qui devraient entrer
en exploitation mi-2010.
L’implantation à Rotterdam, premier port d’Europe en termes de trafic, est
stratégique pour Rubis Terminal, puisque plus de 400 millions de tonnes par an y
transitent. A terme, Rubis y disposera d’une capacité de 170 000 m³, avec des
accès ferroviaires et maritimes non négligeables (trois jetées pour navires de
haute mer et une jetée barge).
12
Le développement à Anvers se fait sous forme d’une JV avec le groupe japonais
Mitsui (à parts égales). Le projet (dont la construction a débuté) consiste à
construire un terminal de stockage (100 000 m³ avec possibilité d’extension à
400 000 m³) de produits chimiques afin de profiter du flux passant à Anvers, qui
n’est autre que le deuxième port de transit mondial de produits pétrochimiques.
On le voit donc, Rubis a décidé de franchir une grande étape dans son
développement en s’implantant dans la zone ARA. Les capacités d’extensions,
tant à Rotterdam qu’à Anvers, représentent autant de relais de croissance pour
Rubis Terminal.
Croissance externe
Rubis se concentre sur les marchés de niche où le groupe sera leader et où il
maîtrisera les outils logistiques (terminaux d’importation).
Le pôle Energie profite depuis plusieurs années du désengagement sur ce
segment d’une grande partie des majors (BP, Shell, Esso…). Les mouvements
ont été nombreux en 2008 et devraient se poursuivre cette année :
-
Cession par ExxonMobil de son réseau de distribution en Tunisie et au
Maroc début 2008.
Cession, toujours de la part d’ExxonMobil de son réseau de distribution de
fuels et de lubrifiants en Espagne
Mi-2008, Repsol a cédé ses actifs en Equateur au groupe Primax.
En plus du désengagement d’un certain nombre de majors sur ce marché, vient
s’ajouter celui de nombreux fonds, qui durant les années 2003-2005 ont fait
l’acquisition d’actifs à des prix que Rubis jugeait et juge toujours trop élevés. En
effet, les transactions se faisaient à des ratios se situant à 12x l’EBITDA alors
que Rubis ne paie généralement pas plus de 7x l’EBITDA.
Le groupe a tout de même réalisé plusieurs opérations ces dernières années dont :
-
Avril 2005 : Acquisition auprès de Total de 34% de Vitogaz, sa filiale de
distribution de GPL en France, portant ainsi son contrôle à 100%.
-
Septembre 2005 : Acquisition de la distribution de GPL et de produits
pétroliers de Shell aux Antilles et en Guyanes française ainsi que les 24%
que le pétrolier détenait dans la raffinerie de Fort-de-France.
-
Octobre 2006 : reprise auprès de Shell de son activité de distribution de
produits pétroliers aux Bermudes.
-
Mars 2007 : Acquisition auprès de Shell des activités de distribution de
GPL de ce dernier dans six pays : l'Allemagne, la Bulgarie, l'Espagne, la
République Tchèque et la Suisse.
-
Juin 2008 : Acquisition auprès de Shell, dans les îles anglo-normandes
(Jersey et Guernesey) de 27 stations services (distribution de fioul
domestique). En 2007, cette activité a réalisé un CA de 45 M£ pour un
volume distribué de 105 000 m³.
-
Juin 2008 : Rubis acquiert Totalgaz España, société spécialisée dans la
distribution de GPL (volumes distribués de 25 000 m³).
Rubis ne compte pas s’arrêter là et entend poursuivre son développement sur ces
marchés de niche. Le groupe pourrait bien être l’un des bénéficiaires de la crise
économique actuelle en se positionnant sur de nombreux dossiers qui pourraient
se présenter à lui dans les mois qui viennent.
13
L’entreprise qui ne connait pas la crise
Au moment où de nombreuses entreprises coupent leurs investissements en
raison de la dégradation de leurs perspectives mais aussi à cause de leur
incapacité à trouver des moyens de financement, Rubis fait tout le contraire.
Sur un secteur où, on l’a vu, les investissements sont indispensables pour
soutenir la croissance des acteurs, il est très précieux de bénéficier de finances
saines et solides. C’est le cas pour Rubis. Sur ses différents contrats de crédit, le
groupe s’est engagé à respecter certains engagements :
-
Dette nette / Fonds propres < 1
Dette nette / EBITDA < 3,5
Rubis respecte aisément ces contraintes puisque fin 2008, on les estime à :
-
Dette nette / Fonds propres = 0,29
Dette nette / EBITDA = 1,3
Il est également important de noter, qu’en cette période de forts investissements
(zone ARA), Rubis dispose de conséquentes capacités de tirage sur de nouvelles
lignes de crédit (220 M€).
Au vu de sa situation financière, Rubis pourrait être l’un des grands bénéficiaires
de cette crise. Le groupe devrait en effet pouvoir profiter de nombreuses
opportunités d’acquisitions à même de soutenir sa croissance.
Alors qu’on pourrait être amené à penser que ces investissements vont peser
lourdement sur les résultats du groupe, il n’en est rien. Après avoir réalisé une
marge opérationnelle de 6,7% en 2007, nous estimons que cette dernière devrait
être proche de 6% en 2008 (malgré des investissements conséquents d’environ
53 M€ sur la seule zone ARA). Le groupe devrait même avoir été capable de
créer du cash en 2008, et nous prévoyons qu’il continuera de le faire sur les deux
prochains exercices, malgré toujours de lourds investissements.
TABLEAU DE FINANCEMENT (M€)
Capacité d’autofinancement
Autre
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
33,4
0,0
65,1
0,0
68,3
0,0
76,7
0,0
79,2
0,0
87,1
0,0
-Variation du BFR
-5,5
-2,7
12,9
56,3
4,3
10,6
Flux de trésorerie liés à l’activité
Acquisition d’immobilisations
38,9
19,4
67,8
42,9
55,3
64,1
20,4
54,0
74,9
48,0
76,5
48,4
Acquisition
118,8
45,5
42,6
0,0
0,0
0,0
Flux de trésorerie lié aux investissements
Augmentation de capital
-138,2
69,5
-88,4
13,0
-106,7
66,0
-54,0
15,5
-48,0
18,0
-48,4
19,1
Dividendes versés
Flux de trésorerie liés aux opérations financement
13,9
55,5
19,7
-6,7
20,6
45,3
25,7
-10,2
27,3
-9,3
27,6
-8,6
variation net d'emprunts
-61,6
3,3
-29,0
-47,7
0,0
0,0
Autre
Variation de trésorerie
-0,5
17,4
-8,0
-38,6
-0,4
22,6
0,0
4,0
14
0,0
0,0
17,6
19,5
Estimations ARKEON Finance
Données Financières
COMPTE DE RESULTAT (M€)
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
Chiffre d'affaires
Variation de stock
350,2
0,0
728,5
0,0
851,9
0,0
1 193,0
0,0
1 108,4
0,0
1 210,4
0,0
Autres produits
Coûts des marchandises vendues
0,5
221,2
0,6
534,0
0,5
616,3
0,5
894,4
0,5
809,1
0,5
880,5
Frais de personnel
Autres charges
25,7
57,3
35,7
96,5
47,8
105,2
48,8
146,9
49,2
143,4
50,5
159,9
Dotations aux amortissements et provisions
Résultat opérationnel
12,0
34,5
18,7
44,2
25,8
57,3
32,8
70,6
34,6
72,5
35,2
84,7
Résultat financier
SME
-2,1
0,0
-3,7
0,0
-6,5
0,0
-5,0
0,0
-6,0
0,0
-7,3
0,0
Impôts sur les bénéfices
Résultat net de l’ensemble consolidé
Intérêts minoritaires
11,3
21,1
3,8
11,5
29,0
1,7
11,0
39,8
2,2
21,6
44,0
2,0
21,9
44,5
2,0
25,5
51,9
2,0
Résultat net part du groupe
17,4
27,3
37,5
41,9
42,5
49,9
BILAN (M€)
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
Ecarts d'acquisition
Actif immobilisé
Autre
184,5
207,2
128,2
204,0
255,0
3,9
235,7
335,0
4,2
235,7
356,2
4,2
235,7
369,6
4,2
235,7
382,7
4,2
Actifs non courants
519,8
462,8
574,9
596,1
609,5
622,7
investissements financiers
19,5
20,1
23,0
23,0
23,0
23,0
Actifs courants
Disponibilités et VMP
125,1
57,0
129,7
71,8
177,2
94,4
271,3
98,4
261,2
116,0
285,2
135,5
TOTAL ACTIF
Capitaux propres
721,4
306,1
684,3
331,4
869,5
416,1
988,8
449,9
1 009,7
485,2
1 066,4
528,5
Intérêts minoritaires
Provisions pour risques et charges
Dettes financières
14,2
76,9
153,1
13,1
79,9
153,7
13,7
116,8
187,9
13,7
116,8
235,6
13,7
116,8
235,6
13,7
116,8
235,6
Passifs courants
Autre
99,5
71,5
106,3
0,0
135,0
0,0
172,8
0,0
158,4
0,0
171,8
0,0
TOTAL PASSIF
721,4
684,3
869,5
988,8
1 009,7
1 066,4
TABLEAU DE FINANCEMENT (M€)
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
Capacité d’autofinancement
33,4
65,1
68,3
76,7
79,2
87,1
Autre
-Variation du BFR
0,0
-5,5
0,0
-2,7
0,0
12,9
0,0
56,3
0,0
4,3
0,0
10,6
Flux de trésorerie liés à l’activité
Acquisition d’immobilisations
38,9
19,4
67,8
42,9
55,3
64,1
20,4
54,0
74,9
48,0
76,5
48,4
118,8
-138,2
69,5
45,5
-88,4
13,0
42,6
-106,7
66,0
0,0
-54,0
15,5
0,0
-48,0
18,0
0,0
-48,4
19,1
Dividendes versés
Flux de trésorerie liés aux opérations financement
13,9
55,5
19,7
-6,7
20,6
45,3
25,7
-10,2
27,3
-9,3
27,6
-8,6
variation net d'emprunts
Autre
-61,6
-0,5
3,3
-8,0
-29,0
-0,4
-47,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Variation de trésorerie
17,4
-38,6
22,6
4,0
17,6
19,5
Acquisition
Flux de trésorerie lié aux investissements
Augmentation de capital
Ratios
2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
Marge d'exploitation
9,9%
6,1%
6,7%
5,9%
6,5%
7,0%
Marge nette
ROE (RN/Fonds propres)
5,0%
5,7%
3,7%
8,2%
4,4%
9,0%
3,5%
9,3%
3,8%
8,8%
4,1%
9,4%
ROCE (NOPAT/Capitaux employés)
Dettes nettes / Fonds propres
6,1%
30,0%
7,6%
23,8%
8,0%
21,8%
8,5%
29,6%
8,5%
24,0%
9,6%
18,5%
0,47
7,9
0,5
7,4
0,4
6,1
EV / CA
(x)
EV / ROC (x)
P / CF (x)
BNPA (en €)
1,7
2,6
-47,7
3,6
-12,5
4,1
15,5
4,1
14,9
4,8
PE (x)
Dividende par action (en €)
Rendement net
1,5
3,7%
1,9
4,7%
11,1
2,5
6,0%
10,0
2,5
6,2%
9,8
2,6
6,5%
8,4
2,7
6,6%
Taux de distribution
88,9%
71,7%
67,2%
68,5%
65,0%
65,0%
Estimations ARKEON FINANCE
15
SYSTEME DE RECOMMANDATION
ACHAT
RENFORCER
ALLEGER
VENDRE
:
:
:
:
Potentiel supérieur à 15%
Potentiel compris entre 5% et 15%
Potentiel compris entre 5% et -10%
Potentiel supérieur à -10%
DETECTION POTENTIELLE DE CONFLITS D’INTERETS
Opération de Corporate
finance en cours ou
réalisée durant les 12
derniers mois
Participation au
capital de l’émetteur
Communication
préalable des
faxes à l’émetteur
Contrat de liquidité
et / ou
Animation de marché
Contrat d’apporteur
de liquidité
NON
NON
OUI
NON
NON
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Finance a mis en place une organisation par métier ainsi que des procédures communément appelées « Muraille de Chine dont l’objet est de
prévenir la circulation indue d’informations confidentielles, et des modalités administratives et organisationnelles assurant la transparence dans
les situations susceptibles d’être perçues comme des situations de conflits d’intérêts par les investisseurs. Cette publication est, en ce qui concerne
sa distribution au Royaume-Uni, uniquement destinée aux personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial
Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou auprès de personnes telles que décrites dans la section 11 (3)
du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ et n’est pas destinée à être distribuée ou communiquée,
directement ou indirectement, à tout autre type de personne. La distribution de cette publication dans d’autres juridictions peut être limitée par la
législation applicable, et toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions.
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