I.FI.D Semestre : 2

I.FI.D
Semestre : 2
Enseignant : M. MONGI BOURIEL
Module : CHANGE ET CAMBISME
INTRODUCTION GENERALE
1 ère partie : MARCHE MONETAIRE ET MARCHE DE CHANGE AU COMPTANT
CHAPITRE 1 : LE MARCHE MONETAIRE OU MARCHE DE DEPÔTS
1) Définition
2) Présentation des taux
3) Les dates sur les marchés
4) Les périodes
Périodes court terme
Autres périodes
5) Formules de calcul des intérêts
6) Exercices d’applications sur le marché de dépôts
CHAPITRE 2 : LE MARCHE DE CHANGE AU COMPTANT
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
Introduction et séparation entre change au comptant et change manuel.
Définition du marché de change au comptant
Les caractéristiques du marché des changes
Les intervenants sur le marché des changes
a) Les Banques centrales
b) Les Banques et autres institutions financières
c) Les entreprises multinationales
d) Les investisseurs institutionnels
e) Les courtiers
Organisation d’une salle des marchés
Les moyens de fonctionnement dans une salle des marchés
a) Les moyens de communication
b) Les moyens d’information
Les règles de la déontologie du cambiste
Les différents comportements du cambiste
a) La couverture
b) La spéculation
c) L’arbitrage
9) La notion de position de change
a) Définition
b) Exemples
10) Comment le cambiste procède-t-il dans son activité ?
a) Analyse fondamentale
b) Analyse graphique
1
1° La méthode technique
2° la méthode graphique
Autres facteurs
11) La cotation sur le marché spot
a) La cotation au certain
b) La cotation à l’incertain
12) Le sens d’application du cours : comment lire une cotation ?
13) Cours croisés : méthode de calcul
14) Exercices d’application
2éme partie : LES RISQUES DE MARCHE ET LES INSTRUMENTS DE
COUVERTURE
Chapitre 1- Les RISQUES DE MARCHE
I-Risques liés aux variations des prix
1-risque de change
2- risque de taux
II-Risques non liés aux variations des prix
1-risque de liquidité
2-risque de contrepartie
3-risque opérationnel
4-risque systémique
Chapitre 2- LES INSTRUMENTS DE COUVERTURE
I- INSTRUMENTS DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE
1- les méthodes internes
a- choix de la devise de facturation
b -netting (compensation)
c- compte professionnel en devises
d -clause contractuelles
2 – les instruments externes
A - le change à terme + exercices d’applications
B - swap de change + exercices d’applications
C - options de change + exercices d’applications
II - INSTRUMENTS DE COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX
1- F.R.A : Forward rate agreement
2 -swap de taux d’intérêts
Exercices d’applications Conclusion
Bibliographies
2
1ère PARTIE : MARCHE MONETAIRE ET MARCHE DE CHANGE AU COMPTANT
CHAPITRE 1 : LE MARCHE MONETAIRE EN DEVISES (OU MARCHE DE DEPOTS).
1) Définition
C’est un marché interbancaire des prêts et d’emprunts en devises. Cette activité est essentielle pour toute banque désirant être présente sur le marché du change à terme. En effet, les cours de change à terme dépendent directement des taux des devises en jeux. Une opération de trésorerie ne fait intervenir qu'une seule devise. Un certain montant (le capital) est échangé au départ de l'opération. Un taux d'intérêt (pourcentage) appliqué à ce capital servira à calculer des intérêts. Le capital sera remboursé à l'échéance. Formule de calcul des intérêts : Soit, par exemple : C'est à dire 15 083,33 EUR. Une opération conclue à J est généralement mise en place à J+2, bien qu'il existe des conventions différentes: •
•
pour certaines périodes : Overnight (de J à J+1), Tom/Next (contraction de Tomorrow/next day de J+1 à J+2) pour certaines devises : CAD, mise en place à J+1. Voici en terme de flux, comme se déroule une opération de trésorerie: Qui dit prêt ou emprunt dit intérêts. Et pour calculer des intérêts, il faut au moins un taux. 2) Présentation des taux
Un taux d’intérêt est la rémunération, ramenée à une base annuelle, d’un placement pendant une
période déterminée.
Pour un particulier, un taux d'intérêt est de la forme 5,35 %. 3
Sur les marchés cependant, on a l'habitude de coter les taux en fractions. Ainsi on disait 5 1/4 ‐ 3/8. Il est aisé dans ce cas de « resserrer » le prix par exemple 5 5/16 ‐ 3/8, puis pourquoi pas 5 5/16 ‐ 11/32. A ce niveau, on arrive à une précision de 5 décimales. 3) Les dates sur les marchés Un certain nombre de dates sont nécessaires pour qu'une opération soit pleinement caractérisée. Grâce à ces dates on pourra par exemple connaître le montant des intérêts à régler, la date du remboursement, etc. • Date d'opération
Il s'agit de la date à laquelle a été conclue une opération. On l'appelle également date de négociation, date de conclusion. • Date de valeur
Il s'agit de la date réelle de départ du contrat (date de débit ou crédit du compte). La date spot est une date de valeur particulière qui est située à J + 2 jours ouvrés de la date d'opération. • Date d'échéance ou date de règlement ou date de fin de contrat
Il s'agit de la date de fin du contrat et de règlement des intérêts. Exemple
Pour une opération de trésorerie, on pourra dire que l'opération, • a été conclue le 25 juin • en valeur 27 juin : date de mise à disposition des devises. • à échéance du 27 septembre : date de remboursement des devises. Détermination de la date de valeur dans une opération de trésorerie :
En règle générale, les devises sont échangées 2 jours ouvrés après la date de négociation (ou plus exactement à J+2 ouvrables). En effet, on ne se contente pas d'ajouter 2 jours à la date de négociation pour vérifier ensuite s'il s'agit d'un jour ouvré. La date de valeur doit être le 2ème jour ouvré qui suit la date de négociation. Si par exemple la date de négociation est immédiatement suivie par un jour férié alors la valeur spot se déplacera d'un jour pour se situer 3 jours après la date de négociation. La date de valeur correspond à la date de livraison. C'est ce que les cambistes appellent également la date spot. C'est à partir de cette date que seront calculées les autres échéances (semaine, 1 mois, 2 mois, etc.). Exemple : Sans fermeture particulière, le mardi, les devises seront traitées valeur jeudi. Le jeudi, elles seront traitées valeur lundi. Le vendredi, elles seront traitées valeur mardi. Si nous sommes lundi et que le mercredi est férié pour la devise considérée, cette dernière sera traitée valeur jeudi (et non mercredi). Mar Mer Jeu Ven Sam Dim Lun Mar Mer (férié) Jeu
Négo O Valeur O N.O N.O O O N.O O O Négo O Valeur N.O N.O O O N.O O O O Négo O N.O N.O Valeur O N.O O O O O Négo N.O N.O O Valeur N.O O O O O O N.O N.O Négo O N.O Valeur
O = ouvré, N.O = non ouvré Lors du calcul des échéances fixes (mensuelles, annuelles), le mois de l'échéance doit correspondre strictement au mois de départ + la période considérée. 4
Valeur « fin-fin »
Il existe une valeur particulière, dite « fin de mois ». Elle se produit lorsque la « date spot » tombe le dernier jour ouvré du mois. Dans ce cas, toutes les échéances fixes tomberont fin de mois. On parle alors d'échéances « fin-fin ». Exemple 1 : •
•
•
•
Supposons une année non bissextile (février 28 j). Le 27 janvier, les devises sont traitées valeur 29. Le 28 février est un dimanche. Le 1 mois commence le 29 janvier et doit donc se terminer impérativement en février, comme le 29 février n'existe pas (année non bissextile) son échéance sera le dernier jour ouvré de la devise considérée en février (quitte à reculer pour le trouver), c'est à dire le 26 février (soit seulement 28 jours !!). Les échéances ne « tombant » pas sur une échéance fixe sont dites brisées. Exemple 2 : •
•
Le 27/02/12, les devises étaient traitées valeur 29/02, qui se trouve être le dernier jour ouvré du mois de février. Dans ce cas l'échéance du 1 mois sera valeur 30/03, le 2 mois valeur 30/04, etc. Bien entendu, pour tout simplifier, si tous les raisonnements s'appliquent pour une devise, ils s'appliquent aussi pour un couple de devise. Dans ce cas, le jour à rechercher est le premier jour ouvré commun répondant aux spécifications ci‐dessus. De plus, dans le cas d'un couple de devise dont l'USD ne fait pas partie, la pratique montre qu'il est fortement conseillé de tenir également compte des fermetures en USD. 4) Les périodes
Périodes court terme
Il existe 3 périodes fréquemment utilisées pour les transactions à court terme. 1.
2.
3.
L'overnight (contraction de over the night) qui correspond à notre jour le jour, c'est à dire à une opération commençant aujourd'hui et finissant demain (ou plus exactement le premier jour ouvré suivant). Il est généralement transcrit sous la forme ON ou O/N. Le tom/next (contraction de to‐morrow/next day) qui correspond à une période commençant demain et finissant le premier jour ouvré suivant. Il a été appelé chez nous le demain/après. Il est généralement transcrit sous la forme TN ou T/N. Le spot/next (contraction de spot day/next day) qui correspond à une période commençant en valeur spot (en principe 2 jours ouvrés à partir de la date du jour) et finissant le premier jour
ouvré suivant. Il est généralement transcrit sous la forme SN ou S/N. Autres périodes
Il est théoriquement possible de trouver des prix sur toutes les périodes. Néanmoins, certaines sont plus facilement « traitables ». 1.
2.
3.
4.
Jusqu'au 1 an, les périodes classiques sont le 1, 2, 3, 6, 9 et 12 mois. Du 1 an au 2 ans, les périodes classiques sont multiples du 3 mois. Du 2 ans au 5 ans, les périodes classiques sont multiples du 6 mois. Au delà du 5 ans, on traite généralement sur un nombre d'années entières. 5
5) Calcul des intérêts
IMPORTANT : sur les marchés financiers, il existe une seule convention d'intervalle de date pour calculer une durée : 1.
2.
le premier jour du coupon (date de départ) est inclus dans la période. le dernier jour du coupon (date de fin ou date d'échéance) est exclu de la période. Exemple : Ainsi une période allant du 15 au 25 juin comporte 10 jours. •
Les différentes bases de calcul des intérêts : Base Exact / 360 : Correspond au nombre exact de jours de l'opération.
Cette base est également appelée Money Market / 360, AMM (Annual Money Market) ou (in french) base Monétaire. Liée à la convention de calcul proportionnel, c'est la base de calcul de l'EUR (et de la
plupart des devises d'ailleurs sauf la GBP ).
Cette base de calcul est notamment utilisée pour les certificats de dépôts. Les périodes fixes, peuvent ainsi avoir des durées différentes. Par exemple le 1 mois, peut avoir 28, 29, 30, 31 jours mais aussi 34 ou 35 si un week‐end vient le rallonger. Base Exact / 365 :
Il s'agit d'une variante de la base Exact/360. Dans ce cas, la durée d'une année est toujours 365, même en
cas d'année bissextile. Liée à la convention de calcul proportionnel, c'est par exemple, la base de calcul
du GBP , AUD , etc On trouve quelques particularités : SM (ou SMM) = Semestrial Money Market ou QM = Quaterly Money Market notamment utilisés pour les swaps de taux en AUD, GBP, etc. Base Exact / Exact :
La durée correspond au nombre exact de jours de l'opération. Le nombre de jours d'une année est égal à 365 ou 366 si le 29 février est inclus dans la période. Cette base est également appelée Actual / Actual, Act / Act. ou base Actuarielle car, liée à la convention de calcul composé, c'est la base de calcul du taux actuariel Les périodes fixes, peuvent avoir des durées différentes. Par exemple le 1 mois, peut avoir 28, 29, 30, 31 jours mais aussi 34 ou 35 si un week‐end vient le rallonger. Base 30 / 360 :
Les mois entiers sont supposés avoir une durée de 30 jours et se finir le 30 quel que soit le nombre réel de jours dans le mois. Une année complète comporte donc 12 mois de 30 jours soit 360 jours. Cette base est également appelée Bond Basis, Annual Bond Basis, ou encore Annual 30 / 360 (et parfois 360/360). On trouve
également du SB (Semestrial Bond) ou SAB (Semi Annual Bond).
6
5-1) Intérêts simples
La méthode de calcul des intérêts simples est couramment utilisée sur les produits dont la durée initiale est
inférieure ou égale à 1 an.
Définition
Des intérêts sont dits simples lorsqu'ils sont proportionnels au capital initial, au taux de la période de
référence et à la durée ramenée à la période de référence. On parle aussi de calcul linéaire ou
proportionnel.
On peut poser la formule suivante :
• M = Montant traité
• T = Taux d'intérêt par période
• N = Nombre de périodes
• i = Montant de l'intérêt
• alors, i = M x T x N
Attention à bien exprimer N et T en unité de temps comparable. Exemple : si T annuel alors N en année (ou
fraction d'année), si T mensuel alors N en mois, etc.
Exemple :
• Soit un emprunt de 50 000 USD sur 3 mois au taux mensuel de 0,48% (0,0048).
• On a : i = 50 000 x 0,0048 x 3
• Soit, i = 720 USD
Si le taux et la durée ne sont pas exprimés sur la même référence, il faut ramener la durée à la période de
référence.
Exemple :
• Soit un emprunt de 50 000 USD sur 75 jours au taux annuel de 3,125% (0,03125). Le taux étant
exprimé sur une base annuelle, la durée sera ramenée à une base annuelle, c'est à dire à une fraction
d'année.
• On a : i = 50 000 x 0,03125 x (75/360)
• Soit, i = 325,52 USD
Intérêts composés
5.2)
Principe
Des intérêts sont dits composés ou capitalisés lorsqu'à la fin de chaque période, les intérêts de la période, au
lieu d'être versés, sont réintégrés au capital et portent eux-mêmes intérêts pour la période suivante. On parle
de calcul composé ou exponentiel.
Exemple :
• Soit un emprunt de 10 000 USD sur 3 ans au taux annuel de 5% (0,05).
• Intérêts de la 1ère année : 10 000 x 0,05 = 500
Nouveau capital portant intérêt : 10 000 + 500 = 10 500
• Intérêts de la 2ème année : 10 500 x 0,05 = 525
Nouveau capital portant intérêt : 10 500 + 525 = 11 025
• Intérêts de la 3ème année : 11 025 x 0,05 = 551,25
On obtient donc un montant final de 11 025 + 551,25 = 11 576,25 USD
• En intérêts simples, on aurait eu 10 000 + (10 000 x 3 x 0,05) = 11 500 USD
On remarquera qu'il est possible d'obtenir directement le montant final en effectuant l'opération suivante :
10 000 x (1 + 0,05) x (1 + 0,05) x (1 + 0,05) ou encore 10 000 x (1 + 0,05)3
On peut donc en déduire la formule générale :
• Mo = Montant d'origine
• t = Taux d'intérêt par période
• n = Nombre de périodes
• Mf = Montant final
• on a, Mf = Mo x (1 + t)n
On remarquera qu'ici c'est le montant final (capital + intérêts) qui est calculé et non le seul montant des
intérêts. Néanmoins, il est aisé de trouver directement le montant des intérêts en appliquant la formule
suivante :
• I = Mo x [(1 + t)n-1]
7
CHAPITRE 2 : LE MARCHE DE CHANGE AU COMPTANT
1- Introduction
A partir du moment où les monnaies sont devenues convertibles entre elles, il a été possible de convertir la
monnaie nationale en devises étrangères.
Au début, cette opération - le change - s'est réalisée sous forme manuelle, c'est à dire que l'on échangeait
des billets, des pièces, des chèques. A notre époque cependant, cette forme de change ne représente qu'une
partie des opérations.
Lorsque l'opération de change consiste à faire mouvementer des comptes bancaires, on parle de change et
plus couramment de change comptant. Il consiste à échanger une devise contre une autre. Par exemple on ne
peut dire qu'on achète de l'USD si l'on ne précise pas la devise de contre-valeur : USD contre JPY, EUR contre
USD, etc.
2- Définition du marché de change au comptant
Ainsi, une opération de change comptant correspond à :
•
•
Un engagement du vendeur à mettre à la disposition de l'acheteur, généralement dans un délai de
2 jours ouvrés, chez une banque à l'étranger (un correspondant) un certain avoir en compte en
monnaie étrangère.
Un engagement de l'acheteur de régler dans le même délai, soit en monnaie nationale, soit en une
autre monnaie (selon le même mécanisme de correspondant).
Une opération de change porte donc toujours sur un couple de devises : EUR/USD, USD/JPY et le sens de
l'opération s'applique à la devise principale, c'est à dire la première devise du couple.
La première devise du couple est également appelée devise de base tandis que la deuxième se nomme devise
de contre-valeur.
Un achat d'USD/JPY sous-entend Achat d'USD contre Vente de JPY.
L'opération porte généralement sur un certain montant de la devise principale (ou directrice). La contrevaleur de la devise secondaire (ou dirigée) est déterminée par le cours de l'opération. Il est cependant
possible de réaliser l'opération sur un montant exprimé en devise de contre-valeur.
On a pu voir avec l'arrivée de l'Euro, combien il est important de savoir comment est exprimé un cours afin de
calculer les bons montants.
Une convention permet de s'assurer de ce qu'un cours exprime. Elle consiste à présenter les devises de
l'opération sous forme de fraction où le dénominateur représente la contre-valeur d'une unité de la
devise présente au numérateur.
•
•
EUR/USD signifie que le cours représente la valeur d'un EUR en USD (on dira Euro contre Dollar).
USD/JPY signifie que le cours représente la valeur d'un USD en JPY (on dira Dollar contre Yen).
Un cours d'EUR/USD à 1,1675 signifie 1 EUR = 1,1675 USD.
Le cours d'un couple de devise représente donc toujours la contre-valeur en devise secondaire d'une
unité de la devise principale.
La difficulté consiste à savoir comment est « cotée » telle devise par rapport à une autre.
8
Par exemple, il est mondialement reconnu que l'EURO sera coté au certain contre toutes les devises. On
trouvera donc des cours EUR/USD, EUR/JPY, EUR/GBP, EUR/xxx.
Certains usages locaux laissent néanmoins penser qu'il sera possible de trouver auprès des Banques
Londoniennes des prix de GBP/EUR car l'usage concernant le GBP est d'être coté au certain.
Seul, l'usage permettra d'instaurer une « norme » reconnue de tous.
En général, les devises sont toujours cotées contre USD (Dollar). Si l'on veut par exemple donner une cotation
de GBP/JPY, on se servira des prix en GBP/USD et USD/JPY pour en déduire le prix. Toutes les combinaisons
entre devises convertibles sont possibles et imaginables (voir cours croisés) avec cependant plus ou moins de
bonheur et en respectant de préférence les usages du Marché, notamment la notion de cotation au certain
ou à l'incertain.
Les usages du Marché fixent le débouclement (la livraison des devises) d'une opération de change comptant
2 jours ouvrés après la conclusion de l'opération. Certaines devises peuvent également se traiter à J + 1 comme le USD/CAD voir le GBP/USD. 3- Les caractéristiques du marché des changes
Comme tout autre marché, le marché des changes a sa propre organisation et dispose de caractéristiques bien particulières. ‐ Présentation
Plus de 3 000 milliard de Dollars, c'est le montant quotidien échangé sur ce marché, tous produits confondus, c'est à dire aussi bien pour le change classique que pour les produits dérivés. Comme son nom l'indique presque, le marché des changes est le lieu de confrontation des offres et
des demandes (achats/ventes) de devises. Comme sur tout marché, la rencontre de l'offre et de la demande des différentes monnaies permet de fixer le prix d'une des devises par rapport à l'autre, c'est à dire son cours de change. Ce marché comprend le change comptant mais également le change à terme (sous différentes formes) et implique donc un accès aux opérations de « trésorerie » (prêt / emprunt) en devise ou en monnaie nationale. Monnaie nationale qui d'ailleurs est de plus en plus considérée comme une devise à peine particulière. Cette définition peut encore sembler limitative. En effet depuis plusieurs années se sont développés des marchés dit d'instruments (ou produits) dérivés. Ces marchés dont la croissance est spectaculaire ont été créés et se sont développés pour répondre aux besoins des opérateurs de se prémunir contre l'incertitude liée aux évolutions monétaires et financières : swap de change, swap de taux, options, futures, etc.. En effet, suite à la libéralisation et la globalisation financière, la circulation des capitaux s'est trouvée facilitée et les marchés se sont ouverts à la concurrence. Qui plus est, les marchés dérivés constituent sans doute eux‐mêmes un facteur aggravant d'instabilité dans la mesure où les effets de levier important encouragent les activités de spéculation pure. 9
‐
Les caractéristiques du marché des changes :
Le marché des changes possède un certain nombre de caractéristiques qui en font un marché très particulier. i. Un marché en continu et non centralisé
Contrairement à d'autres, le marché des changes n'est pas un lieu « physique ». Il n'a pas de structure centralisée et les opérations sont conclues d'un pays à l'autre par l'intermédiaire de moyens de communications très rapides. Comme Internet, le marché des changes « ne se couche jamais » (en dehors des week‐end) et ne connaît pas les frontières et ce, grâce aux décalages horaires.(24h/24h).
ii. Un marché de gré à gré
Bien qu'il possède certains segments « organisés », le marché des changes est essentiellement un marché de gré à gré. •
•
Les échanges se font essentiellement entre banques, Il n'y a pas comme sur la bourse de cotation centralisée. Les échanges sont réalisés par mouvements sur des comptes bancaires. Ces mouvements sont rendus possibles par le fait que les banques d'un pays possèdent un compte dans les banques des autres pays, appelé compte Nostro, qui est libellé dans la devise du pays d'accueil. On constate donc que « physiquement » chaque devise reste dans son pays d'origine et n'est déplacée que de compte bancaire en compte bancaire. iii. Un marché quasi parfait ?
Ici intervient la notion de transparence.
En effet, il est couramment admis que sur le marché des changes, tout opérateur a un libre accès aux informations pouvant avoir une influence sur les cours ou taux. A un instant T, il peut exister des divergences d'une place à une autre et même d'une banque à une autre sur la même place. Ceci explique en partie que les prix soient cotés en spread, c'est à dire avec un écart entre le cours
acheteur et le cours vendeur.
En effet, sur le marché des changes, un prix est communiqué avant toute transaction. Celui qui demande le prix à une contrepartie peut donc traiter ou pas sur l'un des 2 cotés (achat / vente) en parfaite connaissance de cause. Les intervenants qui ont l'habitude de coter des prix constituent une catégorie appelée market maker. Ils s'engagent à traiter sur les prix qu'ils « affichent » dès qu'une contrepartie en fait la demande. 4- Les intervenants sur le marché des changes •
•
Les Banques Centrales Les Banques 10
•
•
•
Les entreprises multinationales Les investisseurs institutionnels Les courtiers ƒ
Les Banques Centrales
Les Banques Centrales sont amenées à intervenir sur le marché des changes pour mener à bien la politique monétaire : stabiliser les cours, ralentir l'inflation, etc. Elles peuvent soit intervenir directement mais alors leur action est connue et son efficacité peut en être amoindrie, soit intervenir par l'intermédiaire d'autre banques « commerciales ». ƒ
Les Banques et autres institutions financières
Les banques qui interviennent sur le marché des changes le font pour 2 raisons : •
•
Pour exécuter les ordres de leurs clients. Pour leur propre compte en essayant d'anticiper les variations de cours ou de taux, et accessoirement pour les plus importantes pour déboucler les opérations qui leur ont été confiées par les Banques Centrales. On trouve dans la catégorie des autres institutions financières, les filiales financières ou bancaires de groupes industriels. ƒ
Les entreprises multinationales
Les entreprises interviennent sur le marché des changes par l'intermédiaire de leur(s) banquier(s). Les entreprises les plus importantes et notamment les multinationales disposent de leurs propres salles de marchés (gestion de trésorerie au niveau groupe, intervention sur les marchés à terme des marchandises, etc.) en fonction de leur activité. ƒ
Les investisseurs institutionnels
Ils sont composés des caisses de retraite, compagnies d'assurance, fonds de pension, Sicav et FCP. Comme leur nom l'indique, ils sont structurellement prêteurs. ƒ
Les courtiers
Ils se nomment actuellement Entreprises d'Investissement. En France, ils interviennent à 2 niveaux : •
•
Pour diffuser des prix et des informations. Pour trouver des contreparties. Il n'est pas obligatoire pour une banque de traiter par l'intermédiaire d'un « courtier ». Il a également un devoir de confidentialité et ne dévoile en principe le nom d'une contrepartie qu'au tout dernier moment. A ce stade, l'opération est conclue sauf problème de limite. 5- Organisation d’une salle des marchés
11
ƒ Une salle des Marchés, c'est quoi?
C'est un lieu qui regroupe différents services spécialisés permettant aux Banques d'intervenir sur les Marchés de capitaux internationaux. Ce lieu possède bien d'autres noms : Dealing Room, Trésorerie/Change. La Salle des Marchés, cependant, ne constitue que l'un des trois pôles qui font une banque de marché : • Le Front-Office : négociation, prix • Le Middle-Office : risques, résultats. • Le Back-Office : saisies, contrôles. Le Front-Office : C'est très souvent une des « vitrines » de la Banque
Un Front‐Office se doit en effet d'être à la pointe du progrès technique tant en ce qui concerne les communications, que la gestion des flux d'information ou encore les différents systèmes informatiques. C'est ici que travaillent les Cambistes. Ils sont généralement regroupés par activité. • On trouvera ainsi les Cambistes de Marchés (Traders) eux‐mêmes parfois spécialisés par type de Marché: Comptant, Terme, Trésorerie, Options, Swap de taux, FRA's, par type d'échéance : court terme, long terme. • On trouvera également les Cambistes clientèle (Sales ou Dealers) dont le rôle est de développer la vente de produits et/ou de stratégies auprès de la clientèle de la Banque. Comme beaucoup de métiers spécialisés, le langage employé est technique et à forte connotation Anglo‐
Saxonne. Ceci tient au fait que l'Anglais est (plus ou moins) compris par la quasi totalité des Cambistes et aussi parce que cette langue a l'avantage d'exprimer en peu de mot (voir 1 seul mot) l'équivalent d'une phrase dans la langue de Molière. Le Front‐Office dispose également d'un autre secteur dit « de support » : • Analystes économiques, chargés d'établir des prévisions. • Ingénieurs financiers, chargés de mettre en place de nouveaux produits commerciaux, de développer des outils de cotation ou de simulation. • Informaticiens dédiés, chargés de veiller au bon fonctionnement des logiciels spécifiques ainsi que de leur bonne interconnexion avec les systèmes d'informations de la Banque. Ils assurent également une veille technologique. Le Middle-Office
Il s'agit du domaine le plus jeune puisqu'il est apparu dans les années 90. Le Middle‐Office a 2 fonctions essentielles : • Rapprocher les résultats bruts sur transaction, des résultats comptables obtenus après injection des opérations dans le système d'information. • Assurer le suivi des risques : contrepartie, taux, change, liquidité. Le domaine a acquis une certaine importance et nécessite de fortes compétences car il s'agit à la fois de discuter avec les cambistes mais aussi de mettre en place (voir de développer) des outils de suivi des risques et de savoir en interpréter les résultats. Le Back-Office
C'est le secteur administratif de la Salle des Marchés. C'est ici que l'on effectue les paiements induits par les opérations citées plus haut. Ces paiements peuvent être de type clientèle (en compte) ou de type interbancaire (SWIFT, TARGET). On y vérifie également la bonne réception des versements. On y comptabilise les opérations et dans bon nombre d'établissements on y détermine les différentes positions (change et trésorerie). Le Back‐Office peut également avoir des actions de contrôle : utilisation des lignes de crédit, réglementation des changes, etc. C'est dire l'importance d'un bon Back‐Office dans le fonctionnement d'une Salle des Marchés. Il n'y a, pour s'en convaincre, qu'à imaginer les conséquences d'une erreur de paiement. ƒ Schéma d’une Organisation de la salle des Marchés
Le schéma ci‐dessous a pour but de présenter de façon simplifiée, la structure d'une Salle des Marchés moderne. Cette représentation est théorique et n'inclut pas les particularités d'organisation propre à chaque établissement financier. Par exemple, pour des structures plus modestes, la différenciation entre Cambiste Marchés et Cambiste Clientèle peut être moins marquée, voir inexistante. 12
Toutes les liaisons représentées ici sont à double sens. En effet, les Banques s'appellent entres elles pour des demandes de cotation, le client appelle sa Banque pour passer ses ordres mais sera également tenu au courant de certaines opportunités, les Cambistes consultent les pages d'information mais certaines Banques fournissent également des informations au réseau, etc., N°
Acteur
Fonction/Détails
1
Les clients à accès direct Ils peuvent traiter directement avec les Cambistes clientèle (sales ou dealers). 2
Les chargés de clientèle Ils transmettent les ordres de leurs clients aux Cambistes Marchés (traders). 3
Les autres services de La Bourse étrangère, par exemple. la Banque 4 Les outils Les Cambistes ont accès sur leur poste de travail aux informations 13
d'information financières en temps réel à partir de différentes agences
spécialisées. Les outils 5 informatiques et le support De puissants outils informatiques permettent des calculs (pricer) et/ou l'accès aux informations internes telles que les positions, les encours sur un client, etc. Une fonction Support peut également être assurée (analyse, simulation, etc.) Les contreparties 6 Bancaires ou assimilées Banques, établissements financiers, entreprises non Bancaires admises au marché monétaire (Assurances, Caisses de retraite, Sociétés de Bourses, etc.). Les moyens de 7
communications Ils sont composés, pour le moment, du téléphone, du télex ou du Reuter dealing (réseau transactionnel privé, à l'échelle mondiale reliant les Banques), parfois le satellite. Internet commence à investir ce domaine. Les Société 8 d'Investissement Courtiers (ex courtiers de Banques) ils servent d'intermédiaires pour les transactions entre Banques. Ils sont apparus pour la première fois à Londres (brokers) vers 1740. 9
Le Middle‐Office et le Back‐Office Le Middle-Office assure le suivi des risques et détermine les résultats. Le Back-Office assure de façon plus ou moins étendue la gestion des opérations traitées par les Cambistes. Dans certains établissements, ces deux secteurs peuvent être regroupés en un seul. 6- Les moyens de fonctionnement dans une salle des marchés
a) Les moyens de communications
Quels sont les moyens à la disposition des cambistes pour communiquer sur le marché de gré à gré ? Pendant de nombreuses années, les banques n'ont eu à leur disposition pour communiquer entre elles, que le téléphone, le télex et les courtiers : •
•
•
Le téléphone a l'avantage de la rapidité et de la convivialité. Le télex offre la sécurité (trace écrite) et de l'accessibilité (quasiment toutes les banques du monde sont joignables par télex ce qui était loin d'être le cas avec le téléphone) Les courtiers, quant à eux, offrent également la confidentialité (le nom des contreparties ne doit être dévoilé que lorsque celles‐ci sont d'accord sur le prix), la rapidité dans la diffusion des prix et informations (lignes « ouvertes »), l'accès à un vaste panel de coteurs (ce qui contribue à une plus grande liquidité) et la possibilité pour un coteur de ne donner qu'un seul coté de prix (ce qui est difficilement réalisable lors d'une cotation en direct). Au début des années 1980, apparaît une « petite » révolution : •
Reuters, qui diffuse par ailleurs des informations financières sur un réseau privé. 14
Il s'agit d'un système dédié permettant aux banques du monde entier (du moins celles qui sont abonnées) de traiter sur le marché des changes et de la trésorerie. •
Reuters, néanmoins, continue sa réflexion et propose en 1992 le Reuters Dealing 2000-1, premier service de courtier électronique sur le marché du change comptant. L'envoi d'un ticket au back‐office est évidemment prévu ainsi qu'éventuellement l'alimentation des systèmes d'informations de la banque sous forme de flux électroniques. •
L’internet :
Avantages
•
•
•
•
•
Rapidité et gain de temps. La diffusion des prix n'est plus liée à une intervention humaine. échanges facilités. Grâce à l'automatisation de certains processus. Confidentialité. Le nom de la contrepartie n'est connu que lors de la conclusion du deal. Accéder à de nouveaux marchés ou à de nouveaux clients. C'est une conséquence du point précédent et ceci est particulièrement vrai pour les banques « modestes » qui peuvent accéder à des cotations auparavant réservées aux grandes banques. Mise en concurrence. Les fournisseurs de prix sont en concurrence. Inconvénients
•
•
•
•
Sécurité insuffisante. C'est la préoccupation dominante, surtout lorsqu'il s'agit d'Internet, car sur le marché des changes, les sommes échangées sont significatives. Rigidité des cotations. Celle‐ci est la conséquence de l'utilisation de processus automatiques pour mettre en ligne les prix. Absence de cotation en cas de forte volatilité. C'est la conséquence d'une des règles de sécurité : si un cours est différent du précédent (ou d'une moyenne mobile) de plus ou moins un certain pourcentage fixé, la cotation est suspendue. Création de marchés parallèles. Les banques modestes courent le risque de voir une partie du marché leur échapper. Il est d'ailleurs amusant de constater que les grands établissements eux‐
mêmes sont obligés d'être membres de plusieurs de ces places de marché. b) Les moyens d’informations
•
Les outils de calcul : « pricers »
Le Cambiste a besoin d'outils lui permettant de calculer des prix. Ces outils sont appelés pricers en Anglais. De plus si les points de report/déport par exemple peuvent être estimés d'après les taux, on peut également estimer un taux d'après les points et le taux de l'autre devise. D'autre part, il est fréquent de la part des clients de demander des prix sur des périodes décalées (nécessité commerciale oblige). Enfin, un Cambiste passe une grande partie de son temps à essayer de trouver une façon de se fabriquer un produit à un prix meilleur que celui affiché. C'est la notion d'arbitrage Supposons qu'à Tokyo, l'USD/JPY s'échange à 120,00. A Londres, l'EUR/USD s'échange à 1,10. Si au même instant à Paris l'EUR/JPY vaut 150,00 alors il est possible de réaliser un gain en effectuant simultanément l'achat d'USD à Tokyo, sa cession à Londres contre EUR (soit un EUR/JPY à 132,00) et enfin la vente de cet EUR à Paris contre JPY. Cet arbitrage produira un gain brut de 18 points. 15
•
La presse écrite ou orale
Les médias sont les journaux, la radio et la télévision : une information synthétique mais peu de « rafraîchissement » en cours de journée (à part quelques nouvelles chaînes d'informations financières apparues récemment). •
Les autres Banques
Les Banques communiquent entre elles par téléphone, télex, ou Reuters Dealing. •
•
Les Courtiers : Celles-ci centralisent les prix donnés par les Banques.
Les services spécialisés tel que :
Reuters : Cette société a été fondée en 1851 par Paul Julius Reuter. Elle est rapidement devenue une source d'informations réputée pour l'objectivité, la fiabilité et la rapidité de ses nouvelles. Elle conserve aujourd'hui sa prééminence dans ce domaine et représente l'une des premières forces mondiales dans la collecte et la diffusion de l'information, avec un effectif de plus de 2000 journalistes, photographes et preneurs d'images. En 1981, les transactions de change électroniques devinrent possibles sur le réseau Reuter. Reuter est également le pionnier du multimédia dans les salles de marché en diffusant des images de télévision numérique sur les écrans des utilisateurs. Bloomberg : est un groupe financier américain spécialisé dans les services aux professionnels des marchés financiers et dans l'information économique et financière aussi bien en tant qu'agence de presse que directement, via de nombreux médias (télévision, radio, presse, internet et livres) dont les plus connus sont probablement ses propres chaînes de télévision par câble/satellite. Créé en 1981 par Michael Bloomberg, maire de New York depuis janvier 2002, ce groupe qui a commencé à opérer en 1983, emploie en 2008, plus de 10 000 employés répartis dans plus de 130 pays. 7- Les règles de la déontologie du cambiste
Si les instruments financiers constituent le carburant de la salle des marchés, le cambiste en est le conducteur (Anonyme). A l'origine, un Cambiste (de cambiare = change) est un opérateur chargé de vendre et d'acheter des devises en essayant, si possible, d'en dégager un bénéfice. Le métier a fortement évolué durant les 20 dernières années. Le Cambiste est devenu un technicien. Une bonne connaissance des mathématiques est indispensable. Il se doit de maîtriser également l'outil informatique qui est omniprésent dans une Salle des Marchés moderne. Un certain nombre de formations permettent l'acquisition de bases solides. Comme pour tout métier n'oublions pas cependant que les connaissances, quelles qu'elles soient, ne remplacent jamais l'expérience. 16
•
Ainsi les règles déontologiques d’un cambiste sont :
Le respect de la parole
Le métier de cambiste est basé sur la parole donnée. Une opération est conclue sur un simple coup de fil bien avant que les confirmations fax, télex ou papier ne soient échangées et cela malgré les sommes importantes qui sont échangées. En cas de confusion ou de mauvaise compréhension (tout le monde à droit à l'erreur), il convient de faire un geste en réalisant quand même l'opération pour un montant réduit.
•
L’obligation de coter
En premier lieu, un Cambiste doit satisfaire les demandes de cours émanant de diverses contreparties. Celles‐ci peuvent être des clients, d'autres Banques voir des services internes à la Banque. Ceci bien entendu en accord avec les diverses réglementations et sous réserve des autorisations suffisantes. 8- Les différents comportements du cambiste
Selon la politique de l'établissement qui l'emploie, le Cambiste adopte différents comportements qui
forment la base des Marchés.
a) La couverture
Il assure les couvertures (hedging) et gère les diverses positions de la Banque. La notion de couverture implique une prise de position inverse à celle générée par l'activité normale de l'établissement. La notion de risque est (en principe) quasi‐absente. b) La spéculation
Il anticipe les mouvements du Marché par l’observation. Le Cambiste dispose de nombreuses sources d'informations (REUTERS, BLOOMBERG) lui permettant d'accéder à toutes les cotations et informations. Il a également accès aux indicateurs économiques des principaux pays ainsi qu'aux informations financières mondiales. Il est en mesure de se forger une opinion (bonne ou mauvaise, seul l'avenir le dira !) sur l'évolution des cours ou taux et ainsi d'anticiper des mouvements futurs. c) L'arbitrage
Il consiste à essayer de tirer parti de décalages ponctuels de prix ou de cours sur le même support, la même devise sur 2 marchés différents. Le Cambiste dispose à cet effet de puissants outils informatiques (des pricers) lui permettant de calculer différents prix ou de vérifier qu'un arbitrage « passe ». Ces outils sont généralement alimentés en temps réel. Les possibilités d'arbitrage ne se présentant que pendant des périodes très courtes, l'arbitragiste se doit de réagir très rapidement. 17
Définition :
9- La notion de position de change :
On peut la définir comme étant la différence entre les devises possédées (ou à recevoir) et les devises
dues (ou à livrer).
Si les dettes l'emportent sur les créances, on dit que la position est courte (short), à l'inverse on dira que la position est longue (long). Je profite d'ailleurs de l'occasion pour placer une des plus célèbres contreparties du métier : t'es court ou t'es long ? Les positions sont tenues devise par devise. Pour une même devise, on peut faire la distinction par type d'opération (comptant, terme) par échéance (court terme, long terme). Les mécanismes
Il serait simpliste de croire que l'activité d'une salle des Marchés se limite à la couverture stricte des opérations initiées avec leur clientèle. Certes, une Banque peut immédiatement acheter, vendre, prêter, emprunter ce qu'elle a (respectivement) vendu, acheté, bloqué, avancé à sa clientèle. En réalité cependant, les choses se passent rarement ainsi. Prenons comme exemple le marché du change comptant. Ce type de marché (il en existe d'autres tels les marchés de Futur) offrent en règle générale des mouvements permanents et parfois brusques (liés par exemple à des déclarations de Gouverneur de Banque Centrale, à des chiffres économiques, à des événements politiques, etc.). Or, un Cambiste ayant coté et dont le client « tape » sur le prix, s'engage sur celui‐ci et ne peut revenir dessus (c'est la notion de « parole »). A partir de cet instant, le Cambiste est en position. Il peut ensuite s'écouler un certain temps jusqu'au moment où l'opération pourra être retournée sur le Marché. Le cours peut donc avoir changé. Plusieurs cas se présentent alors : • Dans le cas le plus favorable, le prix a évolué en sa faveur et l'opération peut être débouclée avec profit. • Le cours a changé mais ne permet pas de dégager un gain permettant la couverture de tous les frais engagés (marge insuffisante). • Cas le plus défavorable maintenant, le cours a décalé en sa défaveur et engendre une perte. Une méthode plus fréquemment employée est dite « cotation en tendance ». Elle consiste à décaler le prix en fonction d'un mouvement observé ou du sentiment du cambiste (à la hausse ‐ bullish ou à la baisse ‐ bearish). Si par exemple l'EUR/USD cote sur le marché 1,0840/50 mais est orienté à la baisse, le Cambiste pourra coter à sont client 1,0835/45. Néanmoins, cette méthode ne peut être employée à tout coup. Il existe une autre méthode permettant aux Cambistes de coter des cours plus satisfaisants. Les cotations fournies par un Cambiste seront influencées par sa position à un instant t (elle‐même construite en fonction de l'idée que se fait le Cambiste du Marché). •
•
•
Supposons que notre Cambiste sente une baisse de l'EUR/USD. Il « prend une position » en effectuant une vente à 1,0875. 1 heure après, l'EUR/USD vaut 1,0840/50. 2 heures après, un client nous demande un prix d'EUR/USD. Le marché cote 1,0825/35 et notre Cambiste voit toujours la baisse. Il propose donc ce prix à son client. Si ce dernier vend (à 1,0825), la position pourra être soldée en dégageant un gain substantiel. Si le client achète (à 1,0835), notre Cambiste sera satisfait d'avoir vendu des devises qu'il espère acheter à un meilleur prix plus tard. Cette prise de position (consciente) est bien sûr risquée. La tendance n'est pas toujours affirmée et il est facile de se tromper. EXEMPLES :
Pour illustrer nos propos, nous allons supposer qu'un client nous appelle pour effectuer une opération et observer comment cette opération et sa couverture influencent nos positions. 18
Par chance, notre activité « Devises » venant de démarrer, les positions en USD et EUR sont à zéro. Les positions illustrées ci-dessous sont vues du coté de la banque
La position de début de journée est à zéro ce qui, il faut bien le dire, est rarement le cas dans les salles des marchés. Un client nous appelle. Nous lui vendons (opération 1): 1 000 000 EUR/USD à 1,0625. Nous nous retrouvons court en EUR et long
en USD. Nous sommes donc en position. La position est ouverte. Profitant d'un décalage du marché, nous couvrons la moitié de notre position en EUR par un achat à 1,0610 (opération 2). Nous sommes toujours court en EUR et long
en USD mais cette fois à 1,0640, ceci grâce à notre couverture à un prix meilleur. Hélas, cette fois le marché décale à la hausse et nous oblige pour solder notre position à payer 1,0630 pour nos EUR/USD (opération 3). Malgré cela, au bout du compte, nous sommes soldés en EUR et dégageons un gain de 500
USD. La position est fermée. Notons que généralement les gains se font dans une seule devise. C'est à dire que les positions sont toutes retournées dans la même devise (généralement la devise du bilan).
19
Pour conclure
Ces différentes étapes permettent d'introduire 2 notions essentielles dans la gestion des positions de change : •
La notion de prix de revient d'une position de change : C'est le cours auquel il faudrait solder la position pour avoir un résultat de change nul. C'est en quelque sorte le prix de revient de la position. Exemple:
Sens Quantité Cours Position EUR Position USD Prix(cmp)
Achat 10 000 EUR 0,9750 + 10 000 ‐ 9 750 0,9750 Vente 5 000 EUR 0,9910 + 5 000 ‐ 4 795 0,9590 Achat 1 000 EUR 0,9520 + 6 000 ‐ 5 747 0,9578 • La notion de gain (ou perte) instantané d'une position: C'est le résultat de change obtenu si on soldait immédiatement la position à un cours dit de
réévaluation. C'est une procédure qui est fréquemment utilisée afin de déterminer les gains (ou pertes) d'une position sans avoir à la solder, par exemple en fin d'exercice comptable. Exemple:
Position EUR Position USD Prix(cmp)
+ 60 000 ‐ 59 100 0,9850 Avec un cours de réévaluation à 0,9910 : le gain est de 360 USD. Avec un cours de réévaluation à 0,9530 : la perte est de 1920 USD. Remarque : lorsque le cours de réévaluation utilisé est le cours du marché, on parle de position Mark-ToMarket. Pour gérer efficacement les risques de change, une position doit être fiable. Toutes les opérations doivent y être intégrées le plus rapidement possible et elle doit être réévaluée quotidiennement. •
•
•
•
•
10- Comment le cambiste doit-il procéder dans son activité?
Le cambiste doit connaître sa position à tout instant afin de pouvoir coter au mieux les intérêts de sa banque. Le cambiste doit évaluer précisément la rentabilité de sa position Le cambiste ne joue (en général) pas contre le marché. Il ne doit donc pas hésiter à couper ses pertes. Inversement, comme le dit le dicton boursier : « les arbres ne montent pas jusqu'au ciel ». Le cambiste doit donc savoir prendre son profit avant tout retournement du marché. Toute opération doit être rapidement et soigneusement « dépouillée » pour éviter toute erreur et s'il y en a, pouvoir intervenir au plus vite pour limiter les pertes. Les opérateurs des marchés financiers en général et les cambistes en particuliers ne se contentent pas de rester passifs devant les mouvements des cours ou taux. Différentes méthodes leur permettent de se
faire leur opinion.
I : Analyse fondamentale II : Analyse graphique ou technique III : Autres facteurs
20
L’importance des Prévisions :
La prévision est un art difficile, surtout lorsqu'elle concerne l'avenir. Tout intervenant sur le marché des changes et sur tout autre marché d'ailleurs a été, un jour ou l'autre, confronté au dilemme suivant : Le cours de cette devise a t'il encore un potentiel à la hausse ou un mouvement baissier est‐il probable ? Les anticipations sont donc devenues de plus en plus importantes et ont débouché sur la mise au point d'outils de prévision. I : Analyse fondamentale
De quelle manière les données économiques orientent‐elles les prix ? Existe‐t'il d'autres corrélations ? L'analyse fondamentale (ou économétrique), s'appuie sur la relation entre les données
économiques, financières et politiques et les cours de changes pour (tenter de) prévoir les variations des cours de change à long terme.
En effet, certaines données économiques constituent ce que l'on appelle des déterminants (de cours de change). Par un phénomène d'ajustement, les cours de change contribuent à garantir l'équilibre du modèle macro‐
économique. On distingue principalement 4 relations entre les données économiques et les cours de change : • Relation cours de change ‐ taux d'intérêt. • Relation cours de change ‐ inflation. • Relation cours de change ‐ balance des paiements. • Relation cours de change ‐ balance des transactions courantes Sauf pour la première relation, il est évident que les résultats de ces indicateurs ne peuvent être interprétés de façon systématique mais doivent être replacés dans le contexte en tenant compte d'éventuelles corrections de chiffres antérieurs ou d'anticipations. De plus, souvent les chiffres ne doivent pas être lus de manière « brutale » mais par comparaison avec la même statistique sur la période précédente. Il faut savoir en effet que dans de nombreux pays la publication des chiffres obéissent à la logique suivante: (P étant la période de référence : hebdomadaire, mensuelle, trimestrielle, etc.).
•
•
•
En P, publication des chiffres provisoires de P et des chiffres définitifs de P‐1. En P+1, publication des chiffres provisoires de P+1 et des chiffres définitifs de P. Etc. Il faut donc tenir compte lors de la publication de certains chiffres, de la confirmation ou non des chiffres provisoires de la période précédente. D'autre part, lorsqu'une tendance se dessine, certaines publications n'entraînent aucune réaction des marchés car ceux‐ci l'avaient déjà anticipée. Les statistiques économiques
On trouvera dans le tableau ci‐dessous un certain nombre de relations entre indicateurs économiques et cours ou taux. Ces informations qui indiquent l'état de santé économique d'un pays constituent ce que l'on appelle les « fondamentaux ». Ils permettent aux cambistes de se faire une idée précise sur l'économie d'un pays : récession, croissance, inflation, production, risques, etc. 21
En résumé, une économie « saine » (inflation contenue, croissance affirmée, budget équilibré, absence de conflit) provoque la confiance des cambistes dans ce pays et entraîne une évaluation du cours de sa devise. Des chiffres laissant présager une tendance inverse entraînant bien évidemment une méfiance et donc une baisse des cours. En effet, on ne peut pas dire d'un chiffre qu'il soit bon ou mauvais sur sa simple valeur. Tout dépend en fait si le chiffre publié se rapproche ou pas des prévisions des marchés. En fait, le plus important n'est pas d'avoir tort ou raison mais plutôt de réussir à anticiper la réaction du marché et donc la nouvelle tendance prise par les cours (ou taux). II : Analyse graphique ou technique
L'analyse technique s'appuie des méthodes mathématiques et graphiques pour anticiper l'évolution des cours de change à court terme. On étudie les cours passés en utilisant de puissants outils informatiques afin de rechercher dans les
séries de cours, des configurations censées se reproduire. Le gagnant est celui qui détecte une telle configuration lui permettant ainsi d'établir au plus tôt ses prévisions. Deux méthodes sont principalement utilisées : •
•
La méthode numérique qui repose sur le calcul algébrique. La méthode chartiste qui repose sur l'analyse de graphiques (charts en anglais). 1° La méthode numérique
Les méthodes numériques sont fréquemment utilisées en complément de la méthode chartiste. Elles servent en effet à confirmer (ou infirmer) les tendances « dessinées ». • Les moyennes mobiles permettent d'atténuer les fluctuations extrêmes des cours. Les moyennes mobiles ont pour but de gommer les mouvements excessifs des cours pour ne faire ressortir que la tendance. En règle générale, on calcule une moyenne quotidienne sur une période plus ou moins longue. On distingue : • La moyenne mobile simple Ms = (M1 + M2 + ... + Mi + ... + Mn) / n • La moyenne mobile pondérée Mp = (M1 x 1) + (M2 x 2) + ... + (Mi x i) + ... +(Mn x n) / (1 + 2 + ... + i + ... + n) Mi peut être le cours de clôture, un cours officiel, un cours à un instant t, etc. n est le nombre de jours. La moyenne pondérée accentue le « poids » des dernières cotations ce qui semble logique, les cotations les plus éloignées étant moins représentatives de la tendance. On combine en générale 2 moyennes mobiles. Une sur une période courte et une sur une période longue. Le croisement de la courbe d'une moyenne mobile sur une période avec la courbe d'une moyenne mobile sur une autre période ou avec la courbe des cours au comptant constitue un signal : • La courbe courte à la hausse coupe la courbe longue = ACHAT • La courbe courte à la baisse coupe la courbe longue = VENTE 2° La méthode chartiste
A partir des cours passés qui montent ou qui descendent, il est possible de dessiner une courbe graphique. La méthode chartiste ou méthode graphique consiste à analyser cette courbe et à déterminer des prix d'achat ou de vente. 22
L'unité de temps est très variable et peut se situer du temps réel (chaque variation constitue un point sur la courbe) à la journée ou à l'année en passant par toutes les périodes intermédiaires et ceci en fonction du profil du cambiste ou de la politique de la banque. Voici donc avec les 3 tendances (Trend) d'un cours : • La tendance haussière (Bullish trend). A cette tendance peut être associé un point particulier appelé résistance correspondant à l'arrêt des cours ascendants avant une redescente. • La tendance baissière (Bearish trend). A cette tendance peut être associé un point particulier appelé support correspondant à l'arrêt des cours descendants avant une remontée. • La tendance neutre (Flat trend). La tendance haussière
La droite de résistance indique les niveaux où le cours marquera une pause dans son mouvement de hausse. La droite de support indique les niveaux où le cours sera amené à rebondir et à confirmer ainsi sa tendance haussière. Une rupture de la droite de résistance indique une accélération de la tendance. Une rupture de la droite de support indique un retournement de tendance. La tendance baissière
La droite de support indique les niveaux où le cours marquera une pause dans son mouvement de baisse. La droite de résistance indique les niveaux où le cours sera amené à rebondir et à confirmer ainsi sa tendance baissière. Une rupture de la droite de support indique une accélération de la tendance. Une rupture de la droite de résistance indique un retournement de tendance. 23
La tendance Neutre
Les droites de support et de résistance sont horizontales. Les cours évoluent dans une fourchette figée. La rupture de l'une ou l'autre des droites permettra de déterminer une nouvelle tendance. III : Autres facteurs qui
influencent l’évolution du cours de
change : « facteurs humains »
Notons que le jeu est rendu d'autant plus difficile que des facteurs « humains » sont également à prendre en compte : •
•
Le facteur psychologique. Les opérateurs sont également sensibles à des facteurs beaucoup moins économiques. Il suffit de se rappeler de la chute du Dollar pendant l'affaire Lewinski. Le mimétisme. Soit parce qu'un intervenant connu (et reconnu) traite sur le marché et entraîne dans son sillage d'autres opérateurs soit parce que le traitement uniforme des informations indique une tendance identique pour un certain nombre d'opérateurs (exemple : les charts ou analyse graphique). 11- La cotation sur le marché de change au comptant
Le mode de cotation ainsi que le sens d'application du cours permet de déterminer comment le montant de la devise de contre‐valeur est calculé par rapport au montant de la devise principale. Cotation au certain
Cotation à l'incertain
a) La cotation au certain
Une unité de la monnaie locale est exprimée en n unités d'une devise étrangère. Ex : Pour l'Euro à Paris
La cotation EUR/USD = 1,1745 signifie 1 EUR = 1,1745 USD. Pour calculer la contre‐valeur en EUR de 10 millions d'USD, on divise le montant en USD par le cours. 10 000 000 USD = 10 000 000 / 1,1745 Soit 8 514 261,30 EUR. 24
Il convient de noter que généralement, ces particularités s'expriment au niveau mondial. Ainsi la Livre Sterling (GBP) est cotée au certain à Londres, mais aussi à New‐York, Francfort, etc. Ceci peut amener certaines difficultés ; ainsi à Paris on cote l'EUR/GBP alors que l'on peut trouver à Londres un prix en
GBP/EUR. Ce type de cotation est utilisé à Londres, à New-York (depuis 1977) et depuis la mise en place de la
monnaie unique sur toutes les places de la zone Euro. b) La cotation à l'incertain
Une unité de la devise étrangère est exprimée en n unités de la monnaie locale. Ex : Pour le Yen japonais à Tokyo.
La cotation USD/JPY = 125,72 signifie 1 USD = 125,72 JPY. Pour calculer la contre‐valeur en JPY de 10 millions d'USD, on multiplie le montant en USD par le cours. 10 000 000 USD = 10 000 000 x 125,72 Soit 1 257 200 000 JPY. Ce type de cotation était utilisé par les principales places Européennes avant la mise en place de
l'Euro. Plus généralement
Pour un couple de devise donné, le cours exprime la cotation au certain de la devise maître par rapport à la devise secondaire et par voie de conséquence la cotation à l'incertain de la devise secondaire par rapport à la devise principale. A noter que l'on emploie également et indifféremment le terme « Devise principale » pour « Devise maître » et « Devise de contre-valeur » pour « Devise secondaire ». Ex : Pour une cotation d'EUR/JPY à 132,00, le cours représente •
•
La cotation au certain de l'EUR par rapport au JPY. La cotation à l'incertain du JPY par rapport à l'EUR. La méthode qui s'applique est donc (sauf indication contraire) la multiplication. Ici donc pour 1 million d'EUR, on a 1
000 000 x 132 = 132 millions de JPY. Le sens d'application du cours
Une fois maîtrisé le mode de cotation, il est nécessaire de connaître le sens d'application du cours. En effet, les raisonnements ci‐dessus supposent que l'on raisonne toujours sur le montant de la devise maître. Or, supposons que nous devions réaliser une opération en EUR contre USD et que en tant que gros importateur, nous souhaitions raisonner en USD car c'est ce montant que nous aurons à régler. Lorsque nous appelons notre banque préférée, celle‐ci va a priori nous donner un cours en EUR/USD et nous savons que le mode de cotation au certain s'applique « par défaut » sur ce couple de devise. Puisque nous raisonnons en USD, c'est une division qui nous donnera alors le montant en EUR. 25
Ex : Soit une cotation d'EUR/USD à 1,1435
Pour 1 million d'USD, nous aurons : 1 000 000 / 1,1435 = 874 508,08 EUR. Régulièrement, les Banques sont appelées par leurs clients pour des demandes de cotation. Une cotation consiste pour la Banque en question à proposer à son client un prix acheteur et un prix vendeur. 12- Comment lire une cotation?
Exemple : Un client demande à sa Banque un prix d'EUR/USD comptant (on dit aussi Spot). La Banque cotera 1,2530/40. Cela signifie pour le client • Je peux vendre 1 EUR et recevoir 1,2530 USD. • Je peux acheter 1 EUR et payer 1,2540 USD. Cette opération conclue en J verra les règlements se faire en valeur J+2 ouvrés (pour les 2 devises). Pour celui qui demande le prix, le côté gauche représente le cours auquel il vend une unité de la devise principale, le côté droit représente le cours auquel il achète une unité de la devise principale. On remarquera que le côté gauche est toujours inférieur au côté droit. •
•
•
Le coté gauche s'appelle le coté demandé ou bid (prix auquel le coteur achète). Pour une entreprise qui demande le prix, il s'agit du cours export. Le coté droit s'appelle le coté offert ou ask (prix auquel le coteur vend). Pour une entreprise qui demande le prix, il s'agit du cours import. L'écart entre les 2 cotés s'appelle le spread. C'est le cambiste qui détermine le spread, en fonction du montant traité, de la nervosité du marché et de son « sentiment ». Dans un marché agité, pour un petit montant, le spread sera en principe plus grand que pour un gros montant dans un marché calme. Notons que, dans un marché normal, cette notion est valable quasiment pour tous les types
d'opérations (comptant, terme, trésorerie, etc.) qu'une Banque digne de ce nom, se doit de coter
dans les 2 sens. Bien entendu le raisonnement est identique si notre Banque demande une cotation à une autre Banque. Dans ce cas, la Banque demandeuse de prix se retrouve dans la position de client vis à vis de l'autre Banque. Dans un marché « calme » et pour une devise « non exotique », les prix sont généralement donnés avec 5 à 6 chiffres significatifs. Pour plus de rapidité, les cambistes parlent en points ou pips (généralement les 2 derniers chiffres). Ainsi, sur l'exemple cité plus haut, ils coteront 30/40. La contrepartie (un autre Cambiste) étant supposée connaître les autres chiffres significatifs. En cas de doute, on pourra préciser la figure (25 voir 1,25 dans ce cas). Cela peut être nécessaire en cas de fortes variations ou lorsque le prix varie autour d'une figure. Signalons pour l'anecdote que les Cambistes ont l'habitude de remplacer les prix en « soixante‐dix » ou « quatre‐vingt‐dix » par « septante » ou « nonante ». Il y a peu, la majorité des transactions s'effectuaient par téléphone et cette astuce permet d'éviter la confusion (phonétiquement) entre 66 et 70, par exemple. La cotation d'un cours est également influencée par la tendance générale du Marché. Il est prudent de « décaler » le prix vers la droite (c'est à dire vers le haut) dans un Marché haussier. La position du Cambiste interviendra également dans la cotation. Sur une position longue (c'est à dire excédentaire), un cambiste pourra donner un cours décalé à la baisse par rapport au prix du Marché, ceci 26
dans le but de rendre son offre plus attractive et de diminuer sa position, à condition que les cours correspondent à son prix de revient. 13- Cours croisés : méthode da calcul
Qu'est-ce qu'un cours croisé ?
Un cours croisé est un cours de change d'une devise contre une autre, calculé à partir du cours de ces deux devises contre une devise commune (généralement le Dollar). En effet, la plupart des monnaies sont exprimées par rapport au Dollar. On trouve également des cotations pour certaines « paires » de monnaies importantes : EUR/GBP, EUR/JPY, GBP/JPY, etc. En revanche, pour certaines autres couples, il est nécessaire de calculer le cours en utilisant la méthode dite de cours croisé, c'est à dire en se servant du cours de chacune des devises contre une autre monnaie commune (en général le Dollar). Calcul d'un CHF/JPY
Supposons que nous soyons une banque et qu'un client nous demande un prix de CHF/JPY au comptant. Ce prix ne se trouve pas spontanément, il faut donc passer par le USD. Sur le marché des changes, les cours de ces devises contre USD sont : • USD/CHF = 1,1950/55 • USD/JPY = 104,82/86 Pour coter le CHF/JPY dans les 2 sens :
Nous devons d'abord chercher le coté gauche. Or, ce prix est le reflet de ce que nous même (la banque) devrions faire pour vendre du CHF contre
JPY en passant par l'USD, soit : • vendre le CHF contre USD, c'est à dire acheter l'USD contre CHF à 1,1955
• acheter le JPY contre USD, c'est à dire vendre l'USD contre JPY à 104,82
La première transaction a été faite sur le cours de droite et la deuxième sur le cours de gauche. Ces 2 cours signifient que 104,82 JPY valent 1,1955 CHF (= 1 USD). Donc 1 CHF = 104,82 / 1,1955 JPY = 87,68
Pour le fun on recommence avec le coté droit. Cette fois, le prix est le reflet de ce que nous devrions faire pour acheter du CHF contre JPY en
passant par l'USD, soit :
• acheter le CHF contre USD, c'est à dire vendre l'USD contre CHF à 1,1950
• vendre le JPY contre USD, c'est à dire acheter l'USD contre JPY à 104,86
La première transaction a été faite sur le cours de gauche et la deuxième sur le cours de droite. Ces 2 cours signifient que 104,86 JPY valent 1,1950 CHF (= 1 USD). Donc 1 CHF = 104,86 / 1,1950 JPY = 87,75
On peut donc dire maintenant que CHF/JPY = 87,68/87,75 - ou plus simplement 87,68/75.
Calcul d'un GBP/CHF
Le raisonnement ci‐dessus peut être utilisé dans tous les cas, cependant il ne faut pas en faire une règle. En effet, on pourrait être tenté de dire : • coté gauche DEV1/DEV2 = coté gauche USD/DEV2 divisé par coté droit USD/DEV1
• coté droit DEV1/DEV2 = coté droit USD/DEV2 divisé par coté gauche USD/DEV1
Or il est au moins une exception : le GBP. La règle doit donc être modifiée. Par contre on peut garder la même base de raisonnement. Exemple : Nous cherchons un GBP/CHF. Sur le marché des changes, les cours de ces devises contre USD sont : • GBP/USD = 1,9070/72 • USD/CHF = 1,1950/55 27
Pour le coté gauche, il nous faudrait : • vendre le GBP contre USD à 1,9070 • acheter le CHF contre USD, c'est à dire vendre l'USD contre CHF à 1,1950 On voit ici que les 2 transactions sont réalisées sur le cours de gauche. Ces 2 cours signifient que 1 GBP vaut 1,9070 USD et que 1 USD vaut 1,1950 CHF. Donc 1 GBP = 1,9070 x 1,1950 CHF = 2,2789
Un raisonnement identique pour le coté droit nous conduit à écrire : Donc 1 GBP = 1,9072 x 1,1955 CHF = 2,2800 On obtient donc GBP/CHF = 2,2789/2,2800 - ou plus simplement 2,2789/00. Attention donc en utilisant cette méthode à bien prendre en compte de mode de cotation de chacun des 2 couples de devise. 28
2ème PARTIE : LES RISQUES ET LES INTRUMENTS DE LEURE COUVRTURE
CHAPITRE 1 : LES RISQUES DE MARCHE
Comme d'autres marchés, le Marché des changes présents différents risques dont il faut tenir compte et qu'il faut savoir gérer. Ainsi, nous décrirons le risque de change ainsi que le risque de taux mais aussi les risques qui ne sont pas directement liés aux prix. I- Risques liés aux variations de prix
On pourrait croire de nos jours que les établissements disposent de tous les outils nécessaires pour avoir une vision future des cotations et ainsi limiter certains risques. Or, on s'aperçoit à l'usage, d'une inefficacité des prévisions reposant sur des données économiques (prévisions fondamentalistes). Il existe de plus, un autre type de prévisions (techniques) se basant sur l'analyse de graphe (courbes) ou sur des traitements mathématiques de données historiques. Le fait que chaque intervenant sur les marchés soit libre de choisir sa méthode, peut amener à des
prévisions contradictoires entraînant des opérations dont l'effet est difficile à déterminer. 1- Risque de change
C'est la manifestation la plus visible depuis la mise en place d'un système de change flottant. A l'origine, toute activité de commerce international engendre un risque de change. Celui‐ci s'applique également aux établissements effectuant des opérations financières avec l'étranger. Il peut découler également d'un comportement spéculateur. Ce risque de change est matérialisé par une position de change. C'est ce qui pousse les entreprises d'import/export dont les flux financiers sont généralement différés, à se couvrir dès la signature du contrat en effectuant une opération de change à terme. Les opérations de trésorerie en devise entraînent également un risque de change. En effet si une devise s'apprécie, un emprunteur devra rembourser à l'échéance un capital en monnaie locale plus important que celui qu'il a emprunté. 2-Risque de taux
• Un emprunteur à taux variable se trouve exposé à la hausse des taux. • Un prêteur à taux variable se trouve exposé à la baisse des taux. II- Risques non liés aux variations de prix
1- Risque de liquidité
• Pour un emprunteur, ce risque se traduit soit par la difficulté à trouver du crédit, par exemple à cause d'une mauvaise « image » soit par des taux très élevés suite par exemple à une nouvelle politique monétaire. • Pour un prêteur, ce risque se traduit par l'impossibilité de liquider un actif avant son terme. 2- Risque de contrepartie
Également appelé risque de crédit, ce risque se traduit par l'éventualité qu'une contrepartie ne remplisse pas ses obligations (ni à l'échéance, ni ultérieurement) par exemple le remboursement d'un emprunt. On peut situer ce risque à 3 niveaux : • Pays, • Banque, • Clientèle. Certains organismes indépendants se sont spécialisés dans l'estimation de ce type de risque. Il s'agit des agences de notation. Les agences de notation notent certaines émissions de valeurs mobilières en fonction des critères tels que résultats financiers, dirigeants, prospérité, produits, conditions d'émission, etc. Les notations sont exprimées par des combinaisons de lettres et parfois de chiffres. Toutefois la meilleur notation est exprimée de manière quasi unanime par AAA (triple A). Les agences les plus connues sont : Standard and Poor's, Moody's. Quel que soit le type de risque, il justifie la mise en place des limites (ou autorisations). 29
3- Risques opérationnels
Ces risques peuvent avoir 2 origines : • une origine interne : défaillance des systèmes d'informations, dysfonctionnement des outils de contrôle. Dans ce cas, on considère que les pertes engendrées peuvent être anticipées. • une origine externe : perturbations politiques, catastrophes naturelles. Dans ce cas, les pertes sont imprévues. Pour limiter les risques opérationnels, il faut identifier les facteurs de risque, identifier les circuits de traitement de l'information, estimer les montants en jeu et enfin calculer le montant du risque. 4- Risque systémique
C'est l'effet « boule de neige ». Il résulte de l'incapacité d'une institution financière à faire face à ses engagements entraînant pour d'autres établissements l'impossibilité de faire face à leurs propres engagements. 30
CHAPITRE 2 : INSTRUMENTS DE COUVERTURE DES RISQUES DE MARCHE
I-
LES INSRUMENTS DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE
A- LES INSRUMENTS INTERNES
Ces techniques, qui ne reposent pas sur des produits de marché, concernent plus principalement les entreprises. 1- Choix de la devise de facturation
En choisissant sa monnaie plutôt qu'une devise, une entreprise peut croire que le risque de change est inexistant. C'est le cas en effet pour elle mais en fait ce risque est reporté sur la contrepartie commerciale. A moins d'être le leader incontesté dans un domaine, ce transfert de risque peut rendre les négociations commerciales plus difficiles. Inversement, en acceptant des transactions en devises, l'entreprise donne une image de professionnalisme et se retrouve en position de force pour négocier sur d'autres points. L'entreprise par contre doit mettre en place une gestion du risque de change. A noter que dans certains cas, une entreprise n'a pas « la main » sur le choix de la devise. Ce choix peut lui être imposé par la législation des changes en vigueur dans le pays en question, par le fait que la devise en question n'est pas négociable (on ne peut se procurer la devise) . 2- Netting (compensation)
Cette technique consiste à profiter des entrées dans une devise pour effectuer les règlements dans cette même devise. 3- L’utilisation du compte en devise pour le paiement sans passer par la monnaie nationale. 4- Clause contractuelles
Il s'agit ici de prévoir dans le contrat commercial des clauses par rapport aux variations du cours de change de la devise choisie afin de procéder à un partage du risque (voir à un transfert). • Le règlement sera fait au comptant à la signature du contrat • Le cours de change peut évoluer à l'intérieur d'un tunnel (cours minimum et maximum) sans incidence sur le prix de la marchandise. • A partir d'un certain cours, les contreparties prévoient d'utiliser une autre devise de règlement. • Les contreparties se partagent la variation de cours. • Le contrat est libellé en différentes devises dont l'une sera choisie à l'échéance par l'acheteur ou le vendeur. • Le prix de la marchandise évolue en fonction du cours de change. B- INSTRUMENTS EXTERNES
1- LE CHANGE A TERME
Le change à terme est l'instrument de prédilection des entreprises pour la couverture du risque de change. En effet, cet instrument est très souple et extrêmement liquide. Les montants et les dates peuvent être accordés parfaitement à la transaction commerciale ce qui permet de ne laisser aucun risque résiduel. Les opérations à terme sont contractées pour les transactions commerciales internationales avec paiement différé et pour les transactions financières (ex : achats d’obligations en devises, emprunts en devises). La spéculation est bien entendu un facteur très important. Songez à George soros qui a vendu massivement des lires sterling à terme et les a rachetées à bien meilleur marché à échéance. En contrepartie, l'utilisation du change à terme ne permet pas de profiter d’une évolution favorable des cours. Le marché à terme comprend les transactions dans le cadre desquelles les devises sont livrées à une date ultérieure au spot ( >2 j ouvrés). Les termes les plus fréquents sont 1,2,3,6,9 et 12 mois . Les périodes intermédiaires sont possibles (les échéances rompues). 31
Le cours à terme et l’échéance sont fixés au moment de la conclusion du contrat. Pour mieux cerner les besoins, prenons un exemple: • Une grande entreprise française a vendu au Japon une importante quantité de marchandise pour un montant de 1 million d'euros. Compte tenu des délais de fabrication et de livraison, le règlement interviendra dans 1 an et sera effectué dans la devise du client, c'est à dire le Yen. • Notre exportateur va donc recevoir dans un an un certain montant en Yen qu'il devra céder au cours du moment. • Ce cours n'étant pas connu à la mise en place de la transaction, on dit que l'exportateur est en risque de change.
En effet, supposons que le cours EUR/JPY à la signature de la transaction soit de 100. La facture sera établie pour 100 millions de Yens qui une fois convertis donneraient bien 1 million d'Euros. Si, malheureusement, la parité (le cours) Euro contre Yen monte et qu'elle s'établisse dans un an à 120, les
100 millions de JPY ne représenteront plus que 833 333 EUR. C'est pourquoi notre exportateur à besoin de connaître précisément le cours auquel il pourra céder les Yens qu'il recevra, dans un an, en paiement de ses marchandises. Sa Banque lui fournira ce cours de change à terme, ce qui lui permettra 1. De s'assurer que les devises reçues donneront bien le montant prévu en devise nationale (et lui assureront donc les marges prévues). 2. D'établir précisément le montant en Yen de la transaction. Bien entendu, le risque est le même en cas de baisse du cours pour un importateur. Le change à terme est une solution destinée à réduire le risque de change en fixant dès la conclusion
de l'opération le cours qui sera appliqué à l'échéance. Cette opération est notamment utilisée par les banques pour couvrir les intérêts lors de la mise en place de swap de devises. Pour distinguer le change à terme « simple » du change à terme associé à un change au comptant lors de la mise en place d'un swap de devises, on parle de terme sec (en anglais Outright). - Les principes de base
Les principes de base sont les mêmes que pour une opération de Spot. La différence essentielle provient du fait que la date de valeur est différente de J+2. Ce décalage dans le temps va générer ce que l'on nomme des points de swap ou Report / Déport qui serviront à calculer le prix à terme. Prenons un exemple : Un client français importateur de voiture doit effectuer le règlement d'une commande dans 3 mois en USD. Il demande à sa Banque préférée le prix de L'EUR/USD sur cette échéance. Comment la Banque va‐t‐
elle coter le prix? Elle peut à son tour demander un prix à une autre Banque et le répercuter à son client, dans ce cas, l'exposé est finit. Mais elle peut également raisonner de la façon suivante : • Données du Marché : • Spot EUR/USD : 0,9430 / 40. • Taux USD à 3 mois 1,87 / 91. • Taux EUR à 3 mois 3,50 / 54. • La Banque prend comme base spot 0,9430 Le client est acheteur de devise (USD) à terme. Vu du coté de la banque, les opérations peuvent se représenter ainsi : La banque met en place l'opération avec son client. Pour ne pas s'exposer elle-même à un risque de change, la Banque va vendre au comptant les EUR et acheter au comptant les USD. 32
De ce fait, elle se retrouve longue en USD et courte en EUR. Pendant les 3 mois à courir, elle pourra placer ses USD à 1,87 % et emprunter ses EUR à 3,54 %. On notera dans ce cas que le taux des devises empruntées est supérieur au taux des devises prêtées. Il s'agit donc d'une perte pour la Banque qui sera répercutée au client sous forme de Déport (points en négatif) c'est à dire en minoration du cours spot de base. Dans la pratique, la Banque qui cote pourra remplacer ce prêt/emprunt simultané par un swap de devise. C'est pour cette raison que les points de report/déport sont également appelés points de swap. Il convient donc de bien noter qu'une opération de change à terme combine en fait une opération
de change au comptant et une double opération de trésorerie dont les prix sont parfaitement
connus dès le départ.
- Le calcul des points de terme ou points de swap : report/déport. Comme nous l'avons vu dans les principes de base, le report / déport (ou points de swap) représente donc le différentiel d'intérêt entre les 2 devises d'un contrat de change à terme. En effet pour la Banque qui va coter à son client un prix de change à terme (et donc qui va se « couvrir ») cela revient à contracter simultanément un prêt et un emprunt dans 2 devises différentes et ce pour un même nominal. A partir de notre exemple de l'importateur (acheteur d'USD à terme), calculons un prix de EUR/USD à 3 mois (90 jours). Nous disposons toujours des éléments suivants: • Spot EUR/USD : 0,9430/40. • Taux USD à 3 mois : 1,87/91. • Taux EUR à 3 mois : 3,50/54. • La Banque prend comme base spot : 0,9430. Pour effectuer la couverture de l'opération, nous partons du montant à terme soit par exemple 10 millions d'EUR qui nous seront versés par le client (il est acheteur d'USD, vendeur d'EURO). Cette entrée doit être annulée par une sortie, c'est à dire un remboursement d'emprunt. 1. Le remboursement à terme de 10 millions d'EURO a donc été généré par un emprunt départ spot de 9.912.276 EURO à 3,54 %. 2. Cet emprunt converti en USD sur la base du cours Spot donne 9.347.276 USD. 3. Ces USD placés à 1,87% donnent un capital à terme de 9.390.975 USD 4. Ce qui donne un cours à terme de 0,9391, c'est à dire un déport de 0,0039 (0,9391 ‐ 0,9430). On dira aussi 39 points (de déport). Nous allons donc bien répercuter au client une perte obtenue en plaçant l'USD à un taux moins élevé que celui de notre emprunt en EUR. Connaissant le montant principal et la contre‐valeur, il est facile d'en déduire un cours de change à terme et par soustraction avec le cours spot utilisé un report/déport. Pour être parfaitement « bouclée », cette opération doit donc comprendre 1. La couverture du spot pour un montant de 9.912.276 EUR/USD à 0,9430. 2. Le prêt de 9.9347.276 USD sur la période. 3. L'emprunt de la contre‐valeur (du prêt en USD) soit 9.912.276 EUR sur la même période. 4. L'opération de change à terme avec le client pour 10.000.000 EUR/USD à 0,9391 (arrondi). Il va sans dire que toute amélioration sur l'une des opérations dégagera un gain supplémentaire. Toutes les opérations décrites ci‐dessus sont réalisables en pratique. Cependant, il existe sur le marché certains usages qui peuvent rendre délicates certaines transactions. Ainsi, les montants « brisés » sontplus 33
difficiles à négocier et l'on peut dans ce cas ne pas pouvoir bénéficier d'un prix serré (que cela soit sur le change ou sur la trésorerie). Très souvent, la Banque aura tout intérêt à négocier des montants de marchés. Dans l'exemple ci‐dessus elle pourra être amenée à couvrir le comptant pour EUR 10.000.000 afin de bénéficier d'un prix meilleur que celui utilisé dans son calcul. Elle devra ensuite ajuster les autres opérations en conséquence afin de tendre vers une couverture totale des flux. Si elle ne le faisait pas, elle s'exposerait à un risque de change ou à un risque de taux (voir les deux). Notons d'ailleurs qu'en règle général, le change à terme « sec » (encore appelé « outright ») est réalisé entre une entreprise et sa banque. Un prix de terme sec n'est pas coté entre banque, ce qui explique qu'il soit utile de connaître la méthode de calcul. Pour couvrir un outright, les banques utilisent une autre méthode consistant à combiner une opération de change au comptant et un swap. Formule de calcul des points de swap : Report ou déport
Le cours de change à terme est composé du cours spot majoré du report ou minoré du déport. Formule de calcul :
PS= REPORT/DEPORT = cours spot *(T2-T1)*Nj/(36000+T1*Nj)
Avec T 1 = taux de la devise principale ou devise directrice T 2 = taux de la devise secondaire Nj : le nombre de jours exacts Considérons un couple de devises quelconque, devise1/devise2. Si le taux de la devise1 est inférieur au taux de la devise2 (la « courbe » est ascendante) on parle de report. Inversement, si le taux de la devise1 est supérieur au taux de la devise2 (la « courbe » est descendante) on parle de déport. Dans l'exemple ci‐dessus, pour le couple EUR/USD, le taux EUR est supérieur au taux USD, d'où le déport de 39 points constaté. Comme pour les cotations de change au comptant, on donne généralement un prix dans les 2 sens, par exemple 38/40. On ne précise jamais le signe. Comment distinguer alors un report d'un déport? Voici la clé: • si le coté gauche est inférieur au coté droit, ex : 38/40, il s'agit d'un report. • si le coté gauche est supérieur au coté droit, ex : 40/38, il s'agit d'un déport. On doit donc comprendre ‐40/‐38. Lorsque le report ou le déport est égal à zéro, on dit qu'il est au pair. Ainsi un prix de la forme « le pair à 10 » signifie 0/10. De même, en cas d'ambiguïté, par exemple pour un prix autour du pair (zéro), on indique le sens : ‐1/+1. - Décomposition d’une opération à terme
• Cas d’un exportateur tunisien en dollar us : vente à terme us par le client = achat à terme par la banque. Pour déterminer le cours d’achat à terme, la banque doit faire les opérations suivantes : - Elle emprunte le montant en dollar au taux t1 (devise principale), avec l’ask du marché - Ce montant emprunté est vendue sur la marché spot contre monnaie locale au cours comptant(CC),bid du marché . - La contrevaleur en monnaie locale doit être placée pendant la période du contrat au taux du marché monétaire local t2 (devise secondaire).bid du marché. - Ou bien faire un swap USD contre monnaie locale (SELL+BUY USD) 34
•
Cas d’un importateur tunisien en dollar us : achat à terme us par le client = vente à terme par la banque. Pour déterminer le cours de vente à terme, la banque doit faire les opérations suivantes : i. Elle emprunte la c/v en monnaie locale au taux t2 (devise secondaire), ii. Ce montant emprunté est vendue sur la marché spot contre dollar us au cours comptant(CC),ask du marché. iii. Le montant en dollar doit être placé pendant la période du contrat au taux du marché monétaire local t1 (devise principale).bid du marché. iv. Ou bien faire un swap contre monnaie locale (BUY+SELL USD) Avantages et inconvénients du change à terme
Parmi les avantages : • Garantie d'un cours figé et garanti d'achat ou de vente à une date donnée, • Possibilité d'avancer ou de repousser l’échéance. • cet instrument est très souple et extrêmement liquide Parmi les inconvénients : • Nécessite de connaître l'échéance, • Ne permet pas de bénéficier d'une évolution favorable des cours • Contrairement à certaines idées reçues, dans un marché « normal », un cours de change à terme n'a aucun caractère prévisionnel de ce que sera le cours de change futur. 2- LE SWAP DE CHANGE
Les banques utilisent peu, entre elles, le change à terme, lui préférant les swaps de change. Le terme Anglo‐Saxon Swap, signifie échange.
Un swap de change est donc une transaction par laquelle 2 contreparties s'échangent des flux financiers (des dettes) de même nature libellés dans 2 devises différentes. Le swap de change est également appelé swap cambiste car il était utilisé à l'origine par les cambistes de banques pour réaliser des opérations de trésorerie sans que celles‐ci ne soient inscrites au bilan. Le swap cambiste est une transaction combinant une opération de change au comptant (ou spot) avec une opération de change à terme (ou Forward). Ces 2 opérations sont négociées simultanément avec la même contrepartie et le même cours de
change comptant de référence. Mécanisme
Tout se passe comme si les 2 contreparties échangeaient leur dette. Les étapes sont donc classiques : 1. échange du capital : les 2 contreparties échangent les montants nominaux de leur dette respective. Cette opération est généralement réalisée au cours spot du moment. Il s'agit d'une
opération de change au comptant. 2. Remboursement du capital : à l'échéance, chacun remboursera à l'autre le montant du capital intérêt inclus. Ceci équivaut également à une opération de change dont le cours induit est le cours à terme de l'opération. Le flux montre bien qu'il s'agit en réalité d'une opération de trésorerie avec versement du capital en date spot et remboursement du capital et des intérêts à l'échéance. 35
Notons que dans la pratique, un swap porte sur le même montant en devise principale au comptant comme à terme (bien qu'il soit possible de déroger parfois). On dira par exemple que l'on a conclu un swap 6 mois EUR/USD pour 10 millions d'EUR. Où sont passés les intérêts de la devise principale ? Ils n'ont pas été couverts. Dans ce cas, soit la Banque fait « l'impasse » avec tous les risques de change que cela comporte, soit elle peut chercher à conclure une opération de terme sec (ou outright) pour la seule couverture des intérêts. Exemple :
Mettons nous à la place d'un trésorier d'entreprise. Ce dernier doit emprunter du 6 mois USD et prêter du 6 mois EUR, par exemple pour 10 millions d'EUR. Les données du marché sont les suivantes : • Taux USD 6 mois = 5 1/4 3/8. • Taux EUR 6 mois = 2 9/16 11/16 . • Durée du 6 mois : 185 jours. • Cours comptant EUR/USD : 1,0310. Si nous n'effectuons que des opérations de prêt/emprunt, nous allons donc supporter les écarts sur les 2 devises, c'est à dire emprunter les USD à 5 3/8 et prêter les EUR à 2 9/16. Une meilleure solution consiste donc à chercher un autre trésorier ayant des besoins strictement inverses. Il ne nous reste qu'à comparer 2 méthodes de couvertures. 1- Couverture par 2 opérations de trésorerie classique
• Nous prêtons 10 millions d'EUR 6 mois à 2 9/16 (soit 2,5625%) et recevons à l'échéance le capital plus 131.684,03 EUR d'intérêts. • Nous empruntons 10.310.000 USD 6 mois à 5 3/8 (soit 5,375%) et remboursons à l'échéance le capital plus 284.777,95 USD d'intérêts. En prenant 1,0310 comme cours spot, les 131.684,03 EUR donnent 135.766,23 USD soit une différence
en notre défaveur de 149.011,72 USD. Ceci parait logique car la devise que nous prêtons, rapporte moins que celle que nous empruntons. 2- Couverture par une opération de swap de change
Nous allons vendre au comptant 10 millions d'EUR contre USD à 1,0310. En contrepartie, nous allons
les racheter à 6 mois à un prix convenu d'avance. Notre contrepartie va donc nous céder une devise générant un intérêt de 5 3/8 pour recevoir une monnaie qui ne « paie » que 2 9/16 soit un différentiel de 2 13/16 (2,8125%). Notre contrepartie ne sera donc d'accord pour faire cette opération que si ce différentiel se retrouve dans la différence cours à terme ‐ cours comptant, c'est à dire des points de swap. Les points de swap sont donc bien la transformation d'un différentiel d'intérêt en nombre de
points.
Une première formule pourrait être : Points de swap = (Tx USD ‐ Tx EUR) x Cours SPOT x Durée /( 36000+TxEUR*nj) Soit pour notre exemple: 2,8125 x 1,0310 x 185 / 36000+2.5625*185 = 0.0147
En fait on parlera en points et on dira donc qu'il s'agit d'un report de 147 (à appliquer sur le cours comptant). Le contrat de swap se présentera donc de la façon suivante: 1. Nous vendons au comptant à 1,0310 10 millions d'EUR contre 10.310.000 USD. 2. Nous achetons à terme (6 mois) à 1.0457 10 millions d'EUR contre 10.457.000,00 USD. Nous avons donc bien décaissé 147.000,00 USD correspondant au différentiel trouvé lors de la simulation de couverture en dépôt. Nous avons volontairement utilisé le maximum de précision afin de rendre l'exemple le plus probant possible. Nous avons vu plus haut que sur l'opération en EUR nous devions recevoir 131.684,03 EUR d'intérêts. Nous pourrions donc vendre au comptant 10 millions d'EUR contre 10.310.000 USD (cours = 1,0310) et racheter à terme 10.131.684,03 EUR contre 10.594.777,95 USD (cours = 1,045707497). 36
La différence en USD (284.777,95) correspond, par rapport à la durée et au capital en USD à un emprunt au taux de 5,374999974 (soit 5 3/8). 2 remarques : • Les points de swap sont ici de 0,0147 (arrondis) à comparer aux 0,0149 ne tenant pas compte de la couverture des intérêts (formule simple). • Le cours spot est (relativement) négligeable par rapport au différentiel de taux. Aussi on trouvera plutôt des cotations directement en points de swap. Au moment de la conclusion de l'opération on fixera les prix spot et terme. Conclusion
Mais quel est l'intérêt de faire une couverture par swap plutôt que par dépôt? • C'est ici qu'intervient la notion d'arbitrage. Dans ce cas précis, il faut savoir que par rapport au prix de marché pris en exemple, le swap EUR/USD à 6 mois ressortirait à 133/147. Or bien souvent, du fait de nombreux intervenants, ce prix sera resserré et on pourra certainement trouver un prix du genre 135/145 voir mieux, ce qui bien sûr, améliorera d'autant nos différents rendements : 145 correspondrait à un taux d'emprunt de nos USD de 5,335320 (au lieu de 5,375). • Notons également que le swap de change est un produit dit de hors‐bilan. ce qui peut présenter certains avantages pour l'entreprise (ou la Banque). • Le risque sur un swap de change est inférieur à celui lié à une opération de trésorerie. Ceci permet de ne pas mobiliser trop d'encours ou de traiter des montants plus importants. Remarquons que cet « arbitrage » ne sera considéré comme parfait, c'est à dire excluant le maximum de risques, que si les montants sont strictement couverts, intérêts inclus. 3- LES OPTIONS DE CHANGE
Les options de change offrent la souplesse du change à terme tout en permettant à l'entreprise (ou à la banque) de profiter d'une évolution du cours de change en sa faveur qu'elle aurait mal anticipée. Qu'est-ce qu'une option ?
Une option représente le droit mais non l'obligation, d'acheter (emprunter) ou de vendre (prêter), une quantité déterminée d'un bien à un prix (taux) fixé d'avance. Ce droit peut être exercé pendant une période ou jusqu'à une date convenue appelée maturité (on parle aussi tout simplement de date
d'échéance). L'avantage d'une option sur une couverture par une opération de change à terme, par exemple, provient du fait que l'acheteur de l'option se garantit un cours (ou un taux) plancher ou plafond tout en pouvant profiter d'une évolution favorable des cours. En ce sens, une option remplit en quelque sorte la même fonction qu'une assurance. Elle est donc assortie d'une prime. Si l'accident (mouvement défavorable des cours) n'a pas lieu, la prime est perdue. En revanche en cas d'accident, le sinistre est remboursé (possibilité d'achat au prix fixé). Bien que nous ne nous intéressions qu'aux options de change et de taux, notons qu'il existe des options sur d'autres instruments tels que les actions, les matières premières, les indices, etc. Enfin, il y a les options classique dites « Vanilla » (ou Plain‐vanilla) et les options « Exotiques » (ou de seconde génération). En fait, les plus calés en anglais savent que Plain ou Plain-vanilla est une expression anglo‐saxonne signifiant basique. Il est donc normal d'employer cette expression pour les options standards par opposition aux options exotiques qui sont plus élaborées. Combien coûte une option ?
Le prix de l'option dépend de différents paramètres : * le cours de change à terme du couple de devises sur la date convenue. * le prix d'exercice souhaité (appelé « Strike »). Ce dernier peut être fixé librement entre les 2 contreparties. • Lorsque le prix d'exercice correspond au cours du marché, on dit que l’option est « à la
monnaie » (at the money). • Lorsque le prix d'exercice est plus avantageux que le cours du marché pour l'acheteur de l'option, on dit qu'il est « in the money ». • Inversement, lorsque le prix d'exercice est moins avantageux que le cours du marché pour l'acheteur de l'option, on dit qu'il est « out of the money ». La différence entre le prix d'exercice et cours du marché détermine la valeur intrinsèque.
37
* la durée. En effet plus elle est longue, plus les cours ont une chance d'évoluer dans un sens favorable pour l'acheteur de l'option et donc plus la prime sera élevée. On parle de valeur temps. Celle‐ci dépend de la volatilité qui mesure les variations de cours sur une période donnée. CALCUL DE LA PRIME :
Il existe différentes méthodes pour calculer le prix d'une option (la prime). La plus célèbre est la formule dite de Black & Scholes. Elle a été mise au point par 2 mathématiciens américains : Fischer Black et Myron Scholes et repose sur un certain nombre d'hypothèses : cours aléatoire, volatilité constante, option à l'européenne, etc. Dans le cas où ces hypothèses ne sont pas respectées, d'autres modèles existent comme par exemple le modèle binomial de Cox-Ross et Rubinstein. Acheteur et vendeur
L'acheteur d'une option se garantit un prix (cours ou taux). En général, il le fixera lui‐même en choisissant un prix d'exercice (ou strike). L'acheteur n'exercera alors son option que si celle‐ci lui permet de réaliser un profit par rapport au prix du marché. Le vendeur, lui, sera dans l'obligation de se soumettre à la décision de l'acheteur. Mais alors, quel est l'intérêt pour le vendeur ? C'est que le service rendu par le vendeur impose le paiement d'une prime à ce dernier par l'acheteur. Le cours garanti tiendra compte de cette prime qui sera ajoutée ou retranchée selon le sens de l'option (call ou put). • Pour l'acheteur, le risque est donc limité au coût de la prime et le gain potentiel illimité. • Pour le vendeur, le gain maximum correspond à la prime alors que la perte est en théorie illimitée. Exemple pour une option de change : • Option de vente à l’américaine d'EUR/USD. • Montant : 10 000 000,00. • échéance : 30/06 • Prix d'exercice (strike) : 1,1725 (1 EUR = 1,1725 USD). • Prime (premium) : 0,0150 USD par EUR. L'acheteur de cette option pourra, s'il le désire, céder à tout moment jusqu'au 30/06/2012, 10 millions d'EUR contre USD à 1,1725 et ce, quel que soit le cours du moment. Il paie ce droit 0,0150 USD par EUR. Le prix effectif garanti correspond donc au prix d'exercice moins le montant de la prime. • Si l'EUR/USD vaut 1,2050 au comptant, l'acheteur n'aura pas d'intérêt à exercer sont droit et préférera vendre directement ses EUR/USD sur le marché. Dans ce cas notre acheteur perd la prime. L'option est out-of-the-money. • Si l'EUR/USD vaut 1,1725, l'acheteur peut exercer ou non l'option (dans les 2 cas il perd la prime). L'option est at-the-money. • A partir du moment où l'EUR/USD passe le prix d'exercice, l'option devient in-the-money. L'acheteur réalise alors un gain relatif (compte tenu de la prime payée). • Dès que l'EUR/USD dépasse le prix effectif garanti, le prix de vente de 1,1725 lui est garanti par l'exercice de ce droit vis à vis du vendeur de l'option. Pour notre acheteur, le gain net est positif. Type d'option
Le type d’option détermine la période pendant laquelle le droit de l'acheteur de l'option pourra s'exercer. • à l'américaine : le droit peut être exercé pendant toute la durée de l'option. • à l'européenne : le droit ne peut être exercé qu'à la date d'échéance (ou plus exactement à J‐2). Ces options sont connues sous le nom d'options Standard ou d'options Vanilla. Elles constituent la base de toutes les stratégies d'option. Elles peuvent jouer 2 rôles : • Couvrir une exposition dans le produit sous‐jacent. Exemple : une entreprise courte en USD pourra acheter un Call USD pour couvrir sa position. • Prendre une position (spéculation). Exemple : un opérateur anticipant une hausse de prix du sous‐jacent achètera un Call dans l'espoir de faire un gain si le prix du sous‐jacent dépasse le prix d'exercice tout en limitant sa perte à la prime dans le cas contraire. Les opérations de bases dans les options : Call et Put
Les opérations de base sont de 2 sortes : Call
•
•
L'acheteur de call acquiert le droit d'acheter (d'emprunter) à un prix convenu. Le vendeur de call s'engage à vendre (à prêter) à un prix convenu. 38
Put
• L'acheteur de put acquiert le droit de vendre (de prêter) à un prix convenu. • Le vendeur de put s'engage à acheter (à emprunter) à un prix convenu. Dans tous les cas, les différents types d'options supposent une anticipation de l'évolution du prix du produit sous‐jacent (change, prêt/emprunt, etc.). L'acheteur de call et le vendeur de put ont donc le même espoir : une hausse du sous‐jacent (également appelé support). • L'acheteur pour exercer son droit avec profit. • Le vendeur pour conserver la totalité de la prime car le put n'aura aucun intérêt à être exercé. Inversement l'acheteur de put et le vendeur de call tablent sur une baisse du sous‐jacent. A L’échéance :
Une fois l'option négociée, l'acheteur peut dénouer son opération de différentes manières: • Il n'exerce pas son droit car le prix de l'option (prix d'exercice) est moins intéressant que le prix du marché (prix du support). • Il exerce son droit car le prix de l'option est plus intéressant que le prix du marché. Call Put
PE>PS PE<PS Out of the money Perte PE=PS PE=PS At the money Perte PE<PS PE>PS In the money Gain PE = Prix d'exercice ‐ PS = Prix du support LEXIQUE SUR LES OPTIONS :
Les termes définis ci‐dessous sont utilisés avec les options en général et pas seulement avec les options de change ou de trésorerie. Actif sous-jacent
C'est le produit servant de support à l'option (matière première, titre, instrument financier) pouvant être acheté ou vendu (Call ou Put) par le détenteur de l'option qui exerce sont droit. La valeur intrinsèque
La valeur intrinsèque représente le profit qui serait réalisé par l'acheteur de l'option, si elle était exercée immédiatement. Sa valeur minimale est zéro car il est évident que personne ne songerait à exercer une option qui se traduirait par une perte. La valeur temps
La valeur temps est la différence entre la valeur de l'option et sa valeur intrinsèque. Elle représente la rémunération du vendeur qui accepte de prendre le risque que les prix varient en sa défaveur à une date future pendant la période optionnelle. Pour l'acheteur d'une option, la garantie d'un prix est extrêmement intéressante sur un produit à forte variation et ce d'autant plus que la durée de l'option est longue. Pour le vendeur, par contre, suspendu à la décision de l'acheteur, 2 paramètres déterminent l'importance du risque encouru et influencent le calcul de la prime : • La durée de vie de l'option. • La volatilité du cours de l'instrument considéré représentant la fréquence et l'amplitude des variations du cours. Cette valeur temps est généralement donnée sous forme de pourcentage. La volatilité : C'est le taux de variation estimé des cours d'un actif sous-jacent par rapport à la
tendance du Marché.
• Si ce taux est grand, les cours pourront évoluer entre 2 bornes éloignées. • Si ce taux est petit, les cours évolueront entre 2 bornes très proches, c'est à dire autour du cours initial. Ce taux intervient dans les formules de calcul du prix d'une option. Néanmoins s'il est relativement aisé de calculer la volatilité historique (écart‐type du rendement historique), c'est bien la volatilité future qui nous intéresse. Les Grecques (coefficients)
Les Grecques représentent différents coefficients qui permettent d'analyser le prix d'une option en indiquant, par exemple, le degré d'exposition à un risque de marché donné. • BETA : volatilité du sous‐jacent. • DELTA : variation du prix d'une option pour une variation de 1 point du cours de l'actif sous‐
jacent. 39
•
•
•
•
GAMMA : variation du DELTA d'une option pour une variation de 1 point de l'actif sous‐jacent. OMEGA : variation du prix d'une option pour une variation de 1% du prix du sous‐jacent. THETA : variation du prix d'une option pour une variation de l'échéance de 1 jour. VEGA : (pour information, VEGA n'est pas une lettre grecque) variation de la sensibilité d'une option pour une variation de 1% de la volatilité du sous‐jacent II- IINSTRUMENTS DE COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX
1‐
F.R.A : FRA's (Forward Rate Agreement) ou Accords de Taux Futurs en français. Le FRA est un instrument de garanti de taux. Un contrat de ce type n'implique pas la mise en place effective d'une opération de dépôt. Ne sera échangée que la différence d'intérêt entre le taux du contrat et le taux du marché (généralement un taux de référence standard tel que le Libor, l'Euribor, etc.) Le montant du contrat n'est qu'un montant notionnel destiné uniquement aux calculs. Pour les Banques, ce dernier point est très important car la mise en place d'un contrat de FRA n'impactera les limites que d'une fraction du montant notionnel (variable selon les établissements), de plus ce type de transaction n'impacte pas le bilan. Plus en détail
Le FRA's comporte 2 périodes : 1. Une période d'attente. Pendant cette période, il ne se passe rien. L'une ou l'autre des contreparties a toute latitude pour déboucler ou non son opération par quelque arbitrage que ce soit. 2. Une période garantie. C'est sur cette période que porte la garantie de taux. Au départ de cette période, on comparera le taux garanti avec son équivalent (en terme de période) sur le marché. La différence sera réglée d'avance (donc actualisée) par l'une des contreparties. Les FRA's ont leur propres usages. Ainsi prenons par exemple un 6 mois dans 3 mois. Pour un FRA on dira un 3/9 (3 contre 9). Étant moins standardisé, le marché des FRA's est également moins liquide, de ce fait les prix comportent un coté demandé et un coté offert. De plus pour cet instrument on a l'habitude d'employer les termes acheteur/vendeur plutôt qu'emprunteur/prêteur. Supposons un contrat de FRA USD 6/12 (6 contre 12, soit 6 mois dans 6 mois) négocié à 5,35. 2 jours ouvrés avant la période garantie, on constate que le taux LIBOR 6 mois s'établit à 5 1/2. Le différentiel d'intérêt sera actualisé (car payé d'avance) sur la période. • Si le taux du FRA est supérieur au taux du marché, le différentiel sera payé par l'acheteur. • Si le taux du FRA est inférieur au taux du marché, le différentiel sera payé par le vendeur. C'est ici que se matérialise la garantie de taux. En effet dans notre exemple, nous devrons emprunter sur le marché à 5 ½ (pour couvrir notre prêt client par exemple). Or grâce à notre FRA, la contrepartie va nous verser la différence entre le taux du contrat et le Libor (soit 0,15). Ce différentiel nous permet donc de ramener le taux de notre emprunt à 5,35. Bien entendu, en cas de baisse des taux, le différentiel jouerait en notre défaveur car c'est nous qui devrions le régler. Caractéristiques du contrat FRA :
La période
Comme nous l'avons vu, un FRA est un accord de taux futur, c'est à dire que le taux qui sera négocié porte sur une certaine période démarrant à une date future (c'est à dire au delà de la date spot). Pour un FRA, on précise en quelque sorte la date de départ et la date de fin de la période de garantie. Ces dates sont données en nombre de mois par rapport à la date spot du jour de la transaction. 40
La date de constatation du taux de référence
Le principe du FRA est de faire payer à l'une des 2 contreparties le différentiel entre le prix du FRA et le taux de référence pour la période de garantie. Cette comparaison s'effectue normalement 2 jours
ouvrés avant la date de début de la période de garantie. Néanmoins, il est bon de s'en assurer notamment en fonction de la devise traitée, des éventuels jours de fermeture autour de cette date pour l'une ou l'autre des contreparties, etc. Le prix
En ce qui concerne le prix, un FRA sera coté en décimale et non en fraction. On dira ainsi que le FRA 3/6 spot vaut 5,10 à 5,12 plutôt que 5 1/8 à 5 3/16. La période d'attente
Cool, un fois tout le monde d'accord, le contrat est mis en place et on attend, tout en surveillant d'un œil fébrile l'évolution du LIBOR ou taux de référence. Après un suspens à la limite du supportable, arrive la constatation du taux de référence. Reprenons notre schéma : 2 jours avant la date de départ de la période de garantie, les contreparties constatent la valeur du taux de référence pour la période de garantie et selon l'évolution des taux et le prix du FRA un différentiel sera réglé par l'acheteur ou le vendeur. • Si le taux du FRA's est supérieur au taux du marché, le différentiel sera payé par l'acheteur. • Si le taux du FRA's est inférieur au taux du marché, le différentiel sera payé par le vendeur. Pour les périodes non standard, les contreparties se mettent généralement d'accord (afin d'éviter les contestations ultérieures) sinon chacun fait son petit calcul de son coté et verse ou attend avec impatience le différentiel d'intérêts. A noter que le calcul tient compte du fait que ce différentiel est payé en début de période et non à l'échéance (on parle d'actualisation). La période de garantie
Cette fois, il ne se passe plus rien. Le différentiel a été réglé. Chacun est prêt pour de nouvelles aventures. 2-
Le swap de taux ou swap d'intérêts (I.R.S)
Il consiste à contracter simultanément un prêt et un emprunt (dont seuls les intérêts seront échangés) portant sur la même devise mais sur des références de taux différentes. Le montant de l'opération est appelé nominal et ne sert qu'au calcul des flux d'intérêts. Aucun capital
n'est échangé. Le swap de taux consiste donc à échanger à dates fixes un flux d'intérêts basé sur un taux fixe contre un flux d'intérêts basés sur un taux variable. Ceci explique que l'on parle également de swap d'intérêts. Ces flux sont libellés dans la même devise et calculés d'après un capital appelé montant notionnel. • Remarque : o Un taux variable est un taux dont la valeur peut évoluer durant la vie d'une opération. o Un taux fixe est un taux qui reste constant pour toute la durée d'une opération. Comme pour toutes les opérations de Marchés, la terminologie se doit d'être extrêmement précise. Ainsi, on ne parle pas de prêteur ou d'emprunteur mais plutôt de payeur ou de receveur. • être payeur du swap de taux signifie payer le taux fixe et recevoir le taux flottant, c'est à dire emprunter à un taux fixe et prêter à un taux variable. • être receveur du swap de taux signifie recevoir le taux fixe et payer le taux flottant, c'est à dire prêter à un taux fixe et emprunter à un taux variable. 41
Il est possible d'établir 3 combinaisons selon les types de taux : 1. Taux fixe contre taux fixe. 2. Taux fixe contre taux variable. 3. Taux variable contre taux variable (basis swap). On détaillera ci-dessous les caractéristiques d'un swap taux fixe contre taux variable. Certains renseignements sont indispensables à la mise en place de ce type d'opération. • Devise et montant de l'opération (montant notionnel). • Taux de l'opération (taux fixe). • Durée de l'opération (généralement au delà d'un an bien que l'on trouve également des durées inférieures). • Périodicité de paiement des intérêts à taux fixe : généralement, pour les eurodevises, à chaque anniversaire annuel. • Base de calcul des intérêts à taux fixe. • Taux variable de référence : LIBOR 3 mois, EURIBOR 6 mois. • Périodicité de paiement des intérêts à taux variable : 6 mois, 3 mois voir un mois. • Base de calcul des intérêts du taux variable. Devise Taux fixe Taux variable
USD Exact/360 Exact/360 EUR Bond Exact/360 CHF Bond Exact/360 GBP Exact/365 Exact/365 JPY Exact/365 Exact/360 CAD Bond Exact/365 Exemple de bases de calcul des intérêts.
Le jour de la mise en place de l'opération, on constatera le taux de référence qui sera utilisé pour calculer le 1er versement d'intérêts (à taux variable donc) qui sera versé à la première échéance « variable ». A noter que les échéances (fixes et variables) n'ont pas en principe la même périodicité. En reprenant notre exemple, nous sommes, sur le marché, payeur du taux fixe (donc receveur du taux variable) sur la base d'un 2 ans contre 6 mois. Les flux ont les caractéristiques suivantes: • Pas d'échange de capital à la mise en place. • Flux d'intérêts référencés dans la même devise. • Pas d'échange de capital à l'échéance. Exemple
Supposition : Nous sommes fin juillet 2012 et la « courbe » des taux est telle que ci‐dessous: 3 mois
6 mois
1 an
2 an
5 ‐ 5 1/8 5 1/16 ‐ 3/16 5 1/4 ‐ 3/8 5 3/8 ‐ 1/2
Compte tenu de cette courbe et écartant la possibilité de hausse des taux, nous nous plaçons vendeur du taux fixe donc acheteur du taux flottant, contre LIBOR 6 mois à 5,45 pour un montant de 25 millions d'USD. • Ceci équivaut à dire je cherche à prêter à taux fixe 2 ans contre un emprunt à taux variable sur la base du LIBOR USD 6 mois. • On peut également dire je suis receveur du fixe (sous‐entendu des intérêts) et payeur du flottant sur la base du LIBOR 6 mois. Grâce à nos nombreux contacts, une contrepartie est vite trouvée !! Il est donc convenu que le contrat sera mis en place du 31/07/1999 au 31/07/2001. Les dates de paiement des intérêts basés sur le taux fixe seront • le 31/07/2000 (période du 31/07/1999 au 31/07/2000). • le 31/07/2001 (période du 31/07/2000 au 31/07/2001). Les dates de paiement des intérêts basés sur le taux variable seront • le 31/01/2000 (période du 31/07/1999 au 31/01/2000). • le 31/07/2000 (période du 31/01/2000 au 31/07/2000). • le 31/01/2001 (période du 31/07/2000 au 31/01/2001). • le 31/07/2001 (période du 31/01/2001 au 31/07/2001). 42
Notre contrepartie sera « payeuse du taux fixe ». Nous serons « payeur du taux flottant » sur la base du LIBOR 6 mois constaté 2 jours ouvrés avant le départ de la période. Un premier LIBOR sera donc constaté le jour de la mise en place de notre opération. Visualisons les différentes étapes sous forme de graphe. Le sens des flux est vu de notre coté (receveur du fixe, payeur du flottant). Sauf indication contraire, les taux en devise sont généralement du type intérêts annuels, ceci explique la fréquence des flux basés sur ce type de taux. Nous constatons qu'à aucun moment le capital n'est échangé. Celui‐ci ne constitue qu'un montant nominal destiné à servir de base de calcul pour déterminer les montants d'intérêts. Taux de référence : Comme pour les cours de change, il existe un certain nombre de cotations de référence pour les taux. Ces prix sont notamment utilisés avec les instruments de garantie de taux. Tous les taux définis ci‐dessous sont (ou étaient) généralement cités comme référence lors de la mise en place de certaines opérations : Swaps de taux, FRA's, etc. EONIA (Euro Overnight Indexed Rate Average)
C'est un taux moyen pondéré au jour le jour. Il est publié quotidiennement par la Fédération Bancaire Européenne. La méthode de calcul est similaire au TMP. Qu’il remplace depuis le 4 janvier 1999.C'est la base de référence des taux variables en Euro. EURIBOR (Euro InterBank Offered Rate)
C'est la moyenne des taux offerts d'un certain nombre d'établissements européens de référence. Les échéances vont de 1 à 12 mois. Ce taux est publié quotidiennement par la Fédération Bancaire Européenne et remplace le PIBOR depuis le 4 janvier 1999. La base de calcul est nombre de jours exacts sur 360. Chaque place publie quotidiennement un xIBOR pour sa propre devise domestique. Londres publie un LIBOR pour un certain nombre de devises actives du marché. CONCLUSION GENERALE
Comme nous l’avons vu tout au long de cette présentation la couverture du risque n’est pas une science exacte malgré tous les instruments à notre disposition. Le but ne sera dons pas d’atteindre un risque zéro mais d’arriver à lisser du mieux possible les évolutions contraires des marchés. Il restera toujours une part aléatoire dans la gestion du risque et c’est l’expérience et la lecture des marchés par les professionnels permet d’anticiper les mouvements et d’en tirer profit. Lorsque qu’une décision de couverture a été prise il ne faut jamais avoir de regrets : le risque a été couvert et c’est le plus important. CAS DE LA TUNISIE
- marché monétaire en devises : décembre 1992 - convertibilité courante du dinar tunisien : 1993 - marché de change au comptant : mars 1994 - marché de change à terme (opérations commerciales) : juillet 1997 - FRA et change à terme pour les opérations financières : mai 2001 - Options de change (opérations commerciales et financières) : décembre 2007 43
Bibliographies :
‐options, futurs et autres actifs dérivés de John Hull (5ème édition)‐Pearson Education ‐ Gérer la trésorerie et la relation bancaire de Michel Sion‐Dunod. ‐ Finance appliquée des professeurs de l’ESCEM‐Vuibert ‐ le nouveau cambisme de Patrick Gillot et Daniel Plon‐ESKA ‐Les risques de financement et les techniques de couverture de Jean –Claude Lallau. 44