Gestions Alternatives Dans un contexte de

Le magazine de l’investisseur éclairé Septembre 2011
Numéro 4
50 euros
Gestions
Alternatives
Dans un
contexte de
déstabilisation
des marchés,
la gestion
alternative
devient une
classe d’actifs
à part entière.
Septembre 2011
Sommaire
Macro
Enjeu : Gestions Alternatives
Normalisation
9
Dans un contexte de déstabilisation des marchés
actions et obligataires depuis plus de 3 ans, la
gestion alternative devient une classe d’actifs à
part entière.
26
Gestions alternatives, les mots pour le dire
Au cours des dernières années, la gestion alternative s’est démocratisée, en devenant
accessible y compris aux investisseurs individuels.
29
Quand l’alternatif prend des airs de conventionnel
En élargissant la base des actifs éligibles, UCITS III a ouvert la voie à la convergence
entre gestions conventionnelle et alternative. Jusqu’à un certain point...
32
La rigueur entretient
la défiance
Malgré la crise de la zone
euro, une nouvelle
récession mondiale n’est pas
encore certaine.
Théorie & Pratique
39
Pourquoi les fonds
actions sont-ils plus
chers que les fonds
obligataires ?
La réponse n’est pas aussi
évidente qu’on le pense au
premier abord.
Une approche spécifique de la gestion
Au-delà d’outils plus ou moins sophistiqués, la gestion alternative se caractérise
surtout par une volonté de s’abstraire des marchés.
35
Quelle fonction dans les portefeuilles ?
En 20 ans, le poids de la gestion alternative dans les portefeuilles a considérablement
évolué. Son rôle aussi.
3
Septembre 2011
Sommaire
6
Contributeurs
7
Edito
8
18
10 Questions à...
Eric Le Coz, DGA de
Carmignac Gestion
Témoignage
22
15
Pourquoi des fonds
actions françaises ?
Ces fonds gardent une légitimité
pour les investisseurs hexagonaux.
4
47
51
43
Lyxor ETF EuroMTS
AAA Government Bond
Pour s’exposer aux dettes
souveraines de la zone euro les
mieux notées.
59 Best of Funds
Les banques sont-elles
maudites ?
Agenda
Déstabilisées par la crise de la
dette souveraine en Europe et
la dégradation de la note
américaine, les banques sont
à la peine.
63
Crédit
64
Les rendez-vous
Morningstar à ne pas
manquer
Panorama Institutionnel
Les obligations euro
que nous privilégions
Les préférences de nos
analystes crédit.
ETFscope
Veille Réglementaire
Nos Convictions
Action
L’engagement du long
terme
Peu contraint sur le court terme,
Philippe Desfossés, directeur de
l’ERAFP, veut mettre en place une
gestion financière « soutenable ».
Gérant actif
Le patron de la société de
gestion britannique Neptune se
rêve en boutique internationale.
13
BL-Global Equities
Un fonds Actions Internationales
avec une bonne diversification.
Étoiles Montantes
11
Fund Focus
Un été meurtrier pour
la confiance
Mode d’Emploi
73
Direct et Facile
Une sélection rapide
et efficace
Opinions
57
Fonds Actions
européennes : prime à
la sélectivité
Ces fonds concentrés qui
parviennent à limiter le risque.
74
Vous avez dit
surperformance ?
Nos Convictions
Pourquoi des fonds actions françaises ?
Mathieu Caquineau
Ces fonds gardent une légitimité pour les investisseurs hexagonaux.
Les fonds de grandes capitalisations françaises
constituent le cœur du portefeuille actions de
beaucoup d’investisseurs hexagonaux.
L’avènement de l’euro leur a pourtant ouvert les
portes d’un marché beaucoup plus vaste,
permettant une plus grande diversification
géographique et sectorielle. Le nombre de fonds à
la disposition des investisseurs est en outre accru :
les sociétés de gestion étrangères ne s’aventurent
pas sur le marché des actions françaises mais
offrent en revanche des produits investis en zone
euro. Est-ce que cela doit changer l’allocation des
investisseurs français ?
Nous ne pensons pas qu’il y ait lieu d’abandonner
purement et simplement les fonds d’actions
françaises. Ils restent légitimes à plusieurs égards.
L’univers d’investissement est constitué en
majeure partie de grandes entreprises multinationales qui sont largement développées hors de
l’Hexagone où elles réalisent une partie
substantielle de leurs revenus et profits. Cette
caractéristique introduit une forme indirecte de
diversification géographique du portefeuille de
l’investisseur. Quant à la diversification sectorielle,
la cote française se trouve être relativement bien
dispersée sur plusieurs secteurs d’activité, à
l’exception notable des matières premières que
l’on ne retrouve de toute façon pas beaucoup plus
sur les autres marchés de la zone euro.
Enfin, le marché des grandes valeurs françaises
est un bon « proxy » de la zone euro. Le CAC 40
est étroitement corrélé à l’indice Euro Stoxx,
lui-même constitué d’un tiers d’actions françaises.
Sur 10 ans à fin juillet 2011, le CAC 40 possède la
corrélation la plus élevée avec l’Euro Stoxx au sein
des principaux marchés actions de la zone euro.
Les résultats sur 3 et 5 ans conduisent à la même
conclusion.
MorningstarProfessional 15
Nos Convictions
Corrélation des grands indices euro sur 10 ans
1
2
3
4
1
EURO STOXX
2
CAC 40
0,99
3
DAX
0,96
0,94
4
AEX
0,94
0,92
5
MIB
0,94
0,92
0,86
0,85
6
IBEX
0,90
0,87
0,81
0,80
5
Centifolia
0,89
0,88
L’indice français offre le meilleur niveau de corrélation.
En revanche, les fonds d’actions françaises
sont en moyenne plus chers que leurs
concurrents de la zone euro. Le TER médian de
la catégorie France Grandes Cap. est de 1,76 %
contre 1,67 % pour la catégorie Eurozone
Grandes Cap. Il reste donc une marge de
progression sur ce critère auquel nous
attachons une grande importance tout comme
la qualité de l’équipe de gestion, le processus
d’investissement, la société de gestion et la
performance. Retrouvez ci-dessous quelquesunes de nos plus fortes convictions dans les
catégories Actions françaises.
Moneta Multi Caps
Les investisseurs accèdent avec ce fonds à
l’une des équipes de gestion les plus solides
sur les actions françaises. Il est géré depuis
son lancement par Romain Burnand, cofondateur de Moneta AM. Ce dernier a accumulé
une solide expérience de 15 années comme
analyste financier avant de passer à la gestion
en 2003. Burnand a su s’entourer d’une robuste
équipe de 3 analystes qui possèdent tous plus
de 10 ans d’expérience. Chacun couvre en
détail 30 à 40 valeurs, ce qui garantit une
analyse approfondie incluant une rencontre
avec les dirigeants de la société étudiée.
L’équipe attache en effet la plus grande
importance dans son approche à la qualité des
dirigeants, la transparence et la solidité du
« business model ». L’étude des valorisations
constitue un autre pilier fondamental de la
stratégie, le gérant mettant à profit sa longue
expérience d’analyste financier. C’est ce suivi
16 MorningstarProfessional Septembre 2011
mouvement n’est prélevée sur le fonds. C’est
en effet l’alignement des intérêts avec les
investisseurs qui prévaut ici : gérant et
analystes sont investis personnellement dans
les stratégies gérées, un gage sérieux de leur
engagement. Le fonds est noté Elite.
attentif des valorisations qui l’a conduit à
renforcer considérablement le poids des
valeurs financières en 2010. Ses paris incluent
notamment BNP Paribas et Société Générale,
2 acteurs qui, outre leurs prix raisonnables,
sont selon lui en mesure de faire des acquisitions relutives pour leurs actionnaires. A fin
mars 2011, le secteur financier représentait
27 % des actifs, 2 fois plus que la moyenne de
la catégorie.
Le fonds est géré selon les convictions du
gérant, sans considération pour les indices.
Dans cette stratégie, chaque valeur est donc
considérée pour son potentiel propre, et ce
indépendamment de sa taille. Le fonds investit
ainsi sur un large éventail de capitalisations,
hormis celles inférieures à 100 millions d’euros.
A cet égard, le fonds se destine plus à une
utilisation en diversification qu’en cœur de
portefeuille.
Depuis le lancement du fonds, le gérant a
particulièrement bien piloté le risque qui
découle de l’exposition aux petites valeurs tout
en générant une forte valeur ajoutée à travers
la sélection de titres. Multi Caps a surperformé
avec une marge très confortable les fonds
d’actions françaises concurrents – grandes et
petites/moyennes capitalisations confondues
– avec une volatilité à peine supérieure. Nous
apprécions enfin l’attitude exemplaire de
Moneta AM envers les porteurs de parts. Les
frais ne sont pas excessifs. Il y une commission
de surperformance qui serait plus juste avec un
« high watermark » mais aucune commission de
Le fonds est géré depuis son lancement par
Jean-Charles Mériaux, l’un des gérants les plus
expérimentés sur les actions françaises. Il a
rejoint DNCA en 2002 et possède plus de
20 ans d’expérience. Il n’a pas d’analystes pour
l’épauler mais sa connaissance pointue de
l’univers d’investissement compense à notre
avis largement ce point faible. Son approche de
gestion est en outre clairement définie. Elle
consiste à identifier des entreprises solides
financièrement, bénéficiant d’un management
de qualité, mais dont les fondamentaux sont
sous-évalués par le marché.
Le gérant fait preuve d’une grande discipline
sur les valorisations. Il utilise différents critères
mais est particulièrement attentif au prix payé
rapporté aux bénéfices (P/E). En véritable
gérant « value », il n’hésite pas à augmenter
les liquidités du portefeuille s’il estime que les
opportunités à bon prix se font rares. Par
exemple, dès 2006, le niveau de cash du fonds
a augmenté jusqu’à atteindre 25 %, protégeant
mieux le capital des investisseurs dans la
correction qui a suivi en 2007 et 2008. Le cash
a été largement redéployé depuis et à fin
novembre 2010, le portefeuille était investi à
95 %.
La sélection de titres est restée dominée par
des grandes capitalisations au profil défensif
telles que France Télécom, Total ou Sanofi
Aventis dont les valorisations sont, d’après le
gérant, très attractives compte tenu du
rendement offert. Le fonds n’est, quoi qu’il
arrive, jamais exposé à plus de 50 % sur des
titres cycliques et le gérant se tient par ailleurs
à l’écart des bancaires depuis 2007.
La performance est tout à fait cohérente avec
l’approche. En 2009, le fonds a manqué une
bonne partie du rebond à cause de l’absence
de financières, de la sous-pondération sur les
cycliques et d’un niveau de cash élevé. En 2010,
le bilan est plus nuancé puisque le fonds a
bénéficié de l’absence des bancaires mais son
exposition conséquente aux télécoms, à la
santé et aux services aux collectivités ne lui a
pas été favorable. Les périodes de sous-performance sont indissociables de la stratégie et les
résultats doivent s’apprécier sur une plus
longue période. Le bilan est alors sans
équivoque : sur 3, 5 ans et depuis son
lancement à fin décembre 2010, le fonds se
classe confortablement dans le premier décile
de la catégorie.
Si le gérant et la stratégie ont toute notre
considération, notre seul regret concerne les
frais excessifs du fonds. Centifolia est noté
Supérieur.
2004 ou 2006. Les décisions du gérant sur les
valeurs, les secteurs et l’exposition globale du
portefeuille ne sont en effet pas toutes
couronnées de succès à court terme et certains
paris peuvent tarder à être récompensés. Par
exemple en haut de cycle où l’approche tend à
sous-performer. Nous encourageons donc les
investisseurs à utiliser le fonds sur le long
terme, afin de profiter au mieux de la stratégie.
Sur 5 et 10 ans à fin décembre 2010, le fonds
se classe dans le premier quartile.
Cet historique de performance est entièrement
attribuable à un gérant très expérimenté, Pierre
Duval, aux commandes depuis 1997. Sa charge
de travail est conséquente puisque, outre ce
fonds, il est responsable de l’ensemble de la
gestion chez Palatine. Il consacre toutefois la
majorité de son temps à la gestion et bénéficie
du soutien d’une équipe stable de 6 gérants qui
suivent des approches similaires.
Uni-Hoche
Ce fonds se caractérise par la grande liberté
d’action de son gérant. La construction du
portefeuille se fait sans égard aux indices et
est basée sur la sélection de titres que le
gérant oriente en fonction de thèmes
macroéconomiques et sectoriels. Le choix des
valeurs est relativement pragmatique. Cette
stratégie opportuniste a remarquablement bien
fonctionné ces 3 dernières années. En 2008, le
fonds était peu exposé aux valeurs bancaires et
le cash – qui peut être augmenté jusqu’à 25 %
des actifs en fonction des anticipations du
gérant – a amorti la baisse. La très bonne
réactivité du gérant pour réexposer le
portefeuille début 2009 sur les financières et
les cycliques a continué d’assurer le succès du
fonds. Enfin, en 2010, le gérant a également
brillé par la clairvoyance de ses vues en
favorisant les valeurs sensibles à la croissance
des pays émergents au détriment de titres
domestiques dans les télécoms et les services
financiers restés à la traîne du marché.
Pour indéniable qu’il soit, ce succès ne doit pas
masquer les risques qui accompagnent cette
approche de conviction. La stratégie a en effet
connu des heures moins glorieuses comme en
Le style du gérant se caractérise par des
repositionnements fréquents du portefeuille,
rapprochés en cas de rotations sectorielles.
Cette approche très active, qui a fait le succès
du fonds, se traduit malheureusement par des
commissions de mouvement élevées. Les frais
de gestion sont très raisonnables mais le total
des frais sur encours n’est pas compétitif et sa
structure est une source potentielle de conflits
d’intérêts. Avec cette réserve, nous pensons
que l’expérience du gérant et une stratégie
éprouvée rendent ce fonds très intéressant.
Il est noté Supérieur.
Elan Sélection France
Malgré sa contreperformance récente, ce fonds
fait toujours partie de nos fortes convictions.
Il bénéficie en effet de l’expérience combinée
des 2 gérants aux manettes depuis novembre
2004. Didier Bouvignies et Philippe Chaumel
ont chacun plus de 20 ans d’expérience dans
l’industrie. Nous apprécions la cohésion qui
règne au sein de leur tandem. Ils sont en outre
appuyés par une équipe de 4 analystes
expérimentés dont 2 sont à leurs côtés depuis
6 ans. La taille de l’équipe est modeste par
rapport à certains concurrents mais nous
semble bien adaptée à la stratégie qui est très
sélective.
L’approche se distingue en effet par un fort
degré de conviction de la part des gérants. Par
exemple, ils ont largement renforcé le poids du
secteur financier en 2010 dans un contexte de
défiance sur les dettes périphériques de la zone
euro. A fin juin 2011, ce secteur représente
27,12 % des actifs, soit 2 fois plus que la
moyenne de la catégorie. Les gérants sont
convaincus que les valorisations y sont
excessivement pessimistes – limitant selon eux
le risque d’une baisse durable – alors même
que le potentiel de hausse est bien plus
important à travers une amélioration des
bénéfices à venir. Ce pari illustre la façon dont
fonctionne la stratégie. Elle se focalise sur des
actions avec un profil convexe et accorde une
attention particulière aux risques de perte.
L’analyse des valorisations joue à cet égard un
rôle déterminant et le cash est utilisé en
l’absence d’opportunités.
Les paris parfois contrariants des gérants
conduisent en revanche inévitablement à des
périodes de sous-performance. Ce fut le cas
jusqu’en 2007 où ils sont restés très à l’écart
des valeurs cycliques dont les valorisations leur
semblaient trop élevées. Un positionnement
qui s’est finalement révélé payant lors du
retournement des marchés en 2008. Le fonds a
souffert en 2010 du pari sur les valeurs
défensives de rendement et sur les banques
tout comme depuis le début de l’année 2011. A
fin juillet, le fonds se classe dans le troisième
quartile. Si la performance relative à court
terme reste liée en partie au secteur financier
très volatil, l’efficacité de la stratégie doit à
notre avis être jugée à la lumière de ses
résultats de long terme. Le bilan est alors
clairement en faveur du fonds. Sur 3, 5 ans et
depuis la prise de fonction des gérants jusqu’à
fin juillet 2011, le fonds se classe confortablement dans le premier quartile de la catégorie.
Elan Sélection France est noté Supérieur. K
Mathieu Caquineau est analyste fonds chez
Morningstar France.
MorningstarProfessional 17
Témoignage
L’engagement du long terme
Frédéric Lorenzini
Peu contraint sur le court terme, Philippe Desfossés, directeur de l’ERAFP, veut
mettre en place une gestion financière « soutenable ».
Gérer un régime de retraite de création
récente présente des avantages qu’un certain
nombre de vos confrères doivent vous envier ?
L’ERAFP (Établissement de Retraite Additionnelle de la Fonction Publique), mis en place en
2005, subit les contraintes inhérentes à toute
jeune structure qui doit affiner ses procédures.
Le Régime devant atteindre son rythme de
croisière à l’horizon 2045-2050, il est vrai que
notre gestion actif-passif s’inscrit sur le long
terme.
La situation d’un régime en phase de montée
en charge, par définition favorable, ne saurait
autoriser le versement de prestations payées
par le sacrifice des jeunes cotisants.
Même 4 % de rendement technique, n’est-ce
pas un peu optimiste ?
Concernant la gestion actif-passif, nous
disposons certes d’une certaine tranquillité
d’esprit, mais il convient toutefois de rester
vigilant et d’éviter toute situation qui risquerait,
à terme, de pénaliser le régime dans 20 ou 30
ans. A titre d’exemple, à mon arrivée en 2008,
j’ai constaté que la valorisation du point de
service progressait plus vite que celle du point
d’acquisition. Ainsi, le rendement technique
était passé de 4 à 4,075 % entre 2005 et 2008.
L’effort de provisionnement d’un régime en
capitalisation est d’autant moins important
qu’il calcule la valeur actuelle de ses engagements en utilisant un taux d’actualisation
plus élevé. Il faut toutefois être prudent car le
rendement de l’actif du régime doit être au
moins égal au taux de rendement du passif.
Dans le contexte actuel, dont certains estiment
qu’ils annoncent « a new normal », 4 % en
termes nominaux apparaît un chiffre acceptable. Pour autant, le maintien des taux des
titres souverains à des niveaux historiquement
bas (le 10 ans US est au plus bas depuis 60
ans...) conduirait nécessairement à reconsidérer cette analyse.
Depuis lors, le conseil d’administration a fait le
choix de le maintenir à ce niveau. Derrière ce
rendement technique et son évolution se cache
l’enjeu de la solidarité intergénérationnelle, qui
elle-même repose sur une question d’équité et
oblige l’ERAFP à une grande rigueur. Cette
rigueur se traduit par l’utilisation d’un taux
d’actualisation relativement bas et de fait très
prudent.
Par souci de prudence, le conseil
d’administration de l’ERAFP a toujours retenu
un taux d’actualisation très prudent (1,7 % en
ce qui concerne le dernier taux). Depuis la
création du Régime, le rendement des
placements a permis à la fois de provisionner
de manière très solide les engagements de
l’ERAFP et de revaloriser sensiblement des
prestations versées.
22 MorningstarProfessional Septembre 2011
Comment mettez-vous à profit cette plus
grande liberté de mouvement ?
L’ERAFP se trouve dans la situation idéale d’un
investisseur avec un horizon à 30 ans. Pour
autant nous devons respecter de nombreuses
règles prudentielles, avec l’obligation de
couvrir en permanence l’intégralité de nos
engagements. En termes d’allocation, notre
exposition aux actions, en titres vifs ou via des
fonds, est plafonnée à 25 % de nos actifs et
notre exposition obligataire est de 65 % au
minimum.
En 2009, le conseil d’administration a proposé
une évolution réglementaire visant à élargir le
champ d’investissement du régime pour l’ouvrir
à des classes d’actifs telles que immobilier,
forêts, non cotés... Cette réforme est finalement entrée en vigueur fin décembre dernier.
Nous nous sommes, par ailleurs, résolument
engagés dans une démarche d’Investisseur
Socialement Responsable (ISR). L’ERAFP a ainsi
engagé un important travail dans le domaine
de l’ISR en instaurant une Charte reposant sur
5 valeurs (état de droit et droits de l’Homme,
progrès social, démocratie sociale, environnement, bonne gouvernance et transparence) constitutives de l’intérêt général.
N’obéissez-vous pas un peu à un phénomène
de mode autour de l’ISR ?
Non, c’est même le contraire en ce qui nous
Philippe Desfossés, directeur de l’ERAFP
Taux de couverture réglementaire à fin 2010 : 116 %
Portefeuille de l’ERAFP au 31/07/2011
Obligations : 77 %
- Etat : 70 % géré en direct
- Privé : 7 %, géré via 2 mandats auprès d’Amundi et
Groupama AM
Actions : 20 %, géré via des mandats auprès
d’Amundi, Axa IM, BNP PAM, EDRAM, Rothschild et
Cie Gestion
Cash : 3 %
L’ ERAFP est un régime de retraite complémentaire
des 3 fonctions publiques (d’Etat, territoriale,
hospitalière) dont l’assiette de cotisation est
constituée par les éléments de rémunération qui
n’entrent pas dans le calcul du salaire de base (le
montant des primes et indemnités pris en compte pour
calculer les cotisations et les droits sont plafonnés à
20 % du traitement indiciaire annuel). Ces montants
sont soumis à une cotisation de 10 % (5 % à la charge
de l’employeur, 5 % à la charge du fonctionnaire).
Chiffres clés
4,7 millions de bénéficiaires
45 012 employeurs au 31 juillet 2011
1, 7 milliard d’euros de cotisations en 2010
130 000 bénéficiaires de prestation en 2010
Actifs au 31/12/2010 : 9,85 Mds d’euros
Actifs au 31/07/2011 : 10,8 Mds d’euros
Provision non technique : 1,3 Mds d’euros au
31/12/2010
concerne. Il s’agit d’un choix opéré par le
conseil d’administration au moment même de
la création du Régime. Derrière ce choix
originel, apparaît une volonté de sortir du
primat de la maximisation du profit immédiat,
dont nous ne pouvons que constater
aujourd’hui encore les conséquences et les
dégâts, pour promouvoir l’investissement
soutenable. La question du passif environnemental qui rompt l’équité entre générations est posée. Elle l’est d’autant que les
générations adultes actuelles, pour reprendre
les propos de Saint-Exupéry, n’ont toujours pas
compris qu’elles ne font qu’emprunter la terre à
leurs enfants.
Mais au-delà de la question écologique, se
pose la question de la soutenabilité des
Philippe Desfossés
A la sortie de l’ENA, il rejoint le Trésor en 1985 où il
occupe différents postes à l’international (Mexique,
Afrique, Etats-Unis). En 1995, il rejoint comme
conseiller le cabinet de Jacques Barrot alors ministre
du Travail et des Affaires sociales. Au terme de ce
parcours dans la fonction publique, il passe dans le
privé en 1997 chez Axa où il assume différentes
fonctions avant de rejoindre l’ERAFP en 2008.
Ses 3 chantiers
- Mettre en place une gestion ISR car la gestion d’un
régime de retraite se conçoit sur le long terme en
prenant des engagements tenables à longue
échéance.
- Sortir des classes d’actifs conventionnelles et
appliquer une gestion « long terme » sur le non-coté,
la terre agricole, l’immobilier...
- Préserver l’exceptionnelle solvabilité du régime (taux
de couverture de 116 % des engagements par les
actifs du Régime).
engagements pris par le Régime à l’égard des
cotisants. Pour un régime de retraite, retenir un
taux d’actualisation des engagements trop
optimiste conduit à rechercher des taux de
rendement élevés. Lorsque Calpers actualise
ses engagements à un taux de 7,75 %, sur
quelle allocation d’actifs se base cette
promesse ? Il convient de cesser les promesses
sous-tarifées, ces dernières conduisant
inévitablement à des prises de risques
inconsidérées !
les marchés sont loin d’être toujours efficients.
L’ERAFP a travaillé avec l’EDHEC et un
fournisseur d’indices à la création d’un indice
conforme à nos options ISR et à notre volonté
de ne plus recourir aux seuls indices pondérés
par les capitalisations boursières. Les indices
pondérés par la capitalisation boursière
sont très concentrés sur les plus grandes
entreprises.
Cette approche, parce qu’elle réduit la
procyclicité, rend ce type de gestion attractif
même pour un investisseur de long terme
comme l’ERAFP. Nos règles de comptabilité
nous imposent de provisionner ligne à ligne, et
sur l’exercice où elles sont observées, les
moins-values latentes sur les actions (plus
généralement les actifs à revenu variable) et
l’impératif de solvabilité (couvrir les engagements du Régime par des actifs d’un montant
au moins équivalent) s’applique à tout instant.
Cette réduction de la volatilité signifie une
moindre participation aux bulles des marchés,
ce qui peut se traduire concrètement par une
« sous-performance » sensible lors des phases
de hausse prolongées et « d’exubérance
irrationnelle des marchés ».
Au-delà de la problématique de l’indice, même
si nous n’avons pas de contraintes de liquidité
avant plusieurs dizaines d’années, la tutelle (le
ministère du Budget, des Comptes publics et de
la Réforme de l’Etat ; le ministère de
l’Economie, des Finances et de l’Industrie...)
reste attachée à un investissement essentiellement obligataire. On peut espérer qu’au vu
des interrogations qui entourent les dettes
souveraines, nous pourrons maintenant avancer
pour que le Régime puisse enfin investir dans
des actifs réels (infrastructures, terres
agricoles, l’eau...) pour lesquels la demande est
avérée et dont la valorisation assure une bonne
protection contre l’inflation. K
Arrivez-vous à vous abstraire de la « dictature
de l’indice » ?
Les indices de marchés dont la pondération est
fonction de la capitalisation boursière ont
gagné en popularité avec la théorie des
marchés efficients. Mais la réalité montre que
Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche chez
Morningstar France.
MorningstarProfessional 23
Enjeu
Une approche spécifique de la gestion
Aymeric Aurousseau
Au-delà d’outils plus ou moins sophistiqués, la gestion alternative se
caractérise surtout par une volonté de s’abstraire des marchés.
La gestion alternative a connu un fort
développement au cours des deux dernières
décennies et a attiré l’attention du grand public
grâce à quelques faits d’arme comme l’attaque
orchestrée contre la livre sterling et les devises
asiatiques par le gérant de hedge funds George
Soros. Mais au-delà de ces opérations
spectaculaires, la gestion alternative se
caractérise surtout par un ensemble de
techniques d’investissement utilisé à l’origine
par les hedge funds.
Les hedge funds s’exonèrent des contraintes
réglementaires de la gestion traditionnelle (les
fonds actions et obligataires) avec pour objectif
de générer des rendements positifs et non
corrélés quelles que soient les tendances des
marchés. Pour ce faire, contrairement à la
gestion traditionnelle, le gérant n’est pas
obligé de respecter les limites imposées par les
autorités de contrôle.
Grâce à cette gestion non contrainte,
l’utilisation de produits dérivés et de vente à
découvert, les gérants peuvent performer
(quand tout se passe selon leurs plans) dans
les marchés haussiers comme baissiers et
arbitrer les inefficiences de marché.
Stratégie Equity Long/Short
Imaginons un gérant appliquant une stratégie
Equity Long/Short. Il identifie des actions de
petites et moyennes capitalisations, peu
couvertes par les analystes et peu liquides. Son
portefeuille long mobilise 100 % du capital du
fonds pour acheter 20 actions. Le gérant les
considère comme étant sous-évaluées, et il
estime que leur potentiel de revalorisation
dans le futur n’est pas dépendant de la
tendance des marchés financiers (risque
idiosyncratique). De manière symétrique, il
utilise les services de son broker pour vendre à
découvert 20 autres actions surévaluées et
dont la valeur va selon lui baisser. Cette
opération de vente à découvert porte sur un
montant représentant 80 % de son capital. Le
portefeuille est donc exposé à hauteur 180 %
du capital du fonds (levier de 180 % ou 1.8x) et
a une exposition nette au marché de 20 %.
Si les deux portefeuilles longs et shorts
délivrent une performance en ligne avec le
marché, il générera une performance égale à
0.2x celle du marché. Si ses choix de valeurs
s’avèrent judicieux, il dégagera de fortes
plus-values sans avoir d’exposition directionnelle au marché.
Imaginons que notre gérant Long/Short,
spécialiste dans les valeurs technologiques, ait
identifié que Logitech (périphériques informatiques) perdait des parts de marché face à
Apple qui bénéficie d’une forte avance en
termes d’innovation. Il s’est donc positionné à
la vente sur Logitech et a acheté des actions
Apple au 1er janvier 2011. Sans s’exposer de
manière directionnelle au marché, il aura
généré au 31 juillet de la même année 50 % de
profits sur la baisse des actions Logitech, et
20 % sur l’appréciation de l’action Apple.
Levier, couverture et spéculation
Les gérants utilisent de façon extensive le
marché des futures afin d’augmenter leurs
expositions aux marchés ou, à l’inverse, réduire
leurs risques en couvrant leur exposition de
marché en étant « short future ». Ces instruments sont cotés en permanence sur les
bourses mondiales et sont extrêmement facile
d’utilisation. Ils permettent de s’exposer aux
marchés en n’engageant initialement que 10 à
20 % du capital et ainsi de bénéficier d’un effet
de levier jusqu’à fois 10.
Par exemple, à fin août 2011, le future sur
CAC 40 maturité septembre 2011 cote
3 141 pts. Sachant que le contrat coûte 10
euros par point, il a une valeur comptable de 31
410 €. Mais pour acheter un contrat, le gérant
ne doit déposer que 3 300 €(1) à la chambre de
compensation. Lors de l’initiation de sa
position (en faisant abstraction des appels de
marge), il a accès à un levier financier de 3
300/31 410 = 10,5.
De la même manière, les gérants peuvent
utiliser les options d’achat ou de vente (Call ou
Put), ainsi que la combinaison d’options, afin de
couvrir les risques sur des sous-jacents aussi
MorningstarProfessional 33
Enjeu
Long Apple/Short Logitech
Le gérant achète des actions Apple pour 50 % des actifs de son fonds et prend symétriquement une position
courte sur le titre Logitech. Il a donc engagé 100 % de son capital et a une exposition directionnelle nulle au
marché. Il clôture ces deux positions fin juillet avec un gain combiné de 35 %.
Apple
12000
Logitech
NASDAQ 100
11000
10000
9000
8000
7000
6000
août 2011
juill 2011
juin 2011
mai 2011
avr 2011
mars 2011
fév 2011
janv 2011
5000
variés que les indices actions, les taux, les
matières premières. Les contrats d’options
permettent de spéculer à la hausse sur certains
titres en cas de forts rebonds sans engager
beaucoup de capital, mais uniquement en
payant une prime lors d’achat. Les options
offrent une très forte asymétrie gain/perte : la
perte est limitée au prix payé lors de l’achat du
contrat mais les profits sont potentiellement
illimités.
Fin février, le call sur l’or cote 0.39 . L’once
d’or cote 1430 dollar. Depuis cette date, le
dollar américain a glissé de 6% et les
investisseurs se sont rués vers l’or, celui-ci
battant ses plus hauts historiques jusqu’à
atteindre 1820 dollars, soit une appréciation de
27 %. A fin août, le call cote 2.2 et la valeur
de ces contrats s’est appréciée de
464 %...
Supposons qu’en début d’année, un gérant
ayant analysé la situation macroéconomique
anticipe que le dollar américain va lâcher du
terrain. Il veut donc parier sur l’or qui, selon lui,
va redevenir la nouvelle devise d’échange
mondiale. Au 1er janvier 2011, l’once d’or cote à
peine plus de 1 400 dollars. Il achète un call
(option d’achat), maturité septembre 2011, dont
le prix d’exercice est 1 500 dollars.
Les gérants appliquant les techniques
d’arbitrage visent à identifier des inefficiences
de marchés qui doivent disparaître, ou bien à
profiter des dislocations et excès des marchés
en prenant des positions à long terme afin de
profiter d’une tendance de long terme.
Liquidités restreintes
(1)
Ces gérants utilisent parfois des instruments
dérivés et investissent sur des titres pouvant
Voir LCH Clearnet, chambre de compensation d’Euronext.
Avertissement : les exemples énoncés ayant offert de bons résultats sont, a posteriori, faciles à identifier.
34 MorningstarProfessional Septembre 2011
être peu liquides (small caps, parfois titres non
cotés, dette d’entreprise en situation de
retournement, etc).
Les conditions de liquidité de ces fonds sont
donc parfois très tendues. Il n’est pas rare que
la valorisation du fonds soit faite sur une base
mensuelle et les investisseurs doivent
respecter des préavis de rachats de 30 à 90
jours (notice period) avant de pouvoir sortir du
fonds. Pour les stratégies les moins liquides
telles que la restructuration de dettes, le
prospectus du fonds peut imposer des
« lock-up », période de une à plusieurs années
durant laquelle le client ne peut pas sortir du
fonds.
Ces conditions peuvent paraitre drastiques.
Elles sont en réalité mises en place pour
protéger les coinvestisseurs ainsi que le gérant,
qui doit pouvoir être libre de toutes contraintes
afin de tenir ses positions jusqu’à maturité. Le
cas échéant, si le gérant est contraint de
déboucler des positions de façon prématurée,
la stratégie qu’il a mise en place risque d’être
battue en brèche. On se souviendra qu’en 2007
et 2008 plusieurs fonds « classiques » se sont
trouvés confrontés à un assèchement de la
liquidité sur certains titres et n’ont pu faire
face aux demandes de rachat. Les autorités de
marché les ont alors autorisés à cantonner les
actifs illiquides au sein de « side pocket »
devant faire l’objet d’une gestion extinctive
(c’est-à-dire devant être vendus quand les
conditions de marché le permettraient). Face à
une telle situation, les clauses de « lock-up »
présentent l’immense avantage, elles, d’être
annoncées d’entrée de jeu à l’investisseur au
moment de la souscription ! K
Aymeric Aurousseau est analyste hedge fund chez
Morningstar.
© 2011 Morningstar. Tous droits réservés. Le nom et le logo Morningstar sont des marques enregistrées par Morningstar.
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Crédit
Les obligations euro que nous privilégions
Lauren de Santo, Stephen Ellis, Brandon Watson , Damien Conover, Jim Sinegal, Philip Gorham, David Sekera
Les préférences des nos analystes crédit.
Notre équipe de notation de crédit a établi une
liste de 10 émetteurs internationaux méritant
qu’un investisseur européen s’y intéresse.
Dans l’environnement de marché actuel, les
analystes ont été attentifs à apporter à cette
liste la plus grande diversification possible en
termes de secteurs d’activité et d’origine
géographique des émetteurs, sachant que cette
sélection porte sur des émissions libellées en
euro.
Cette sélection d’émetteurs regroupe des
signatures qui bénéficient d’une note de crédit
« investissement », avec des fondamentaux
solides et un Economic Moat Large ou Etroit.
Nous avons accordé, pour établir cette liste,
une attention particulière à la liquidité des
emprunts et à la solidité des émetteurs, plus
qu’au niveau de valorisation des obligations.
Chacun peut ensuite, en fonction de ses
contraintes et de sa façon de gérer le risque,
identifier les émetteurs qui correspondent le
mieux à ses objectifs. Les obligations qui ont
été retenues ne représentent pas la totalité des
émissions de chaque société mais sont
représentatives des rendements et spreads de
chacun. Chaque émission est d’une taille de
250 millions d’euros au moins et apparaît
raisonnablement liquide.
Les notes de crédit que nous publions sont
fondées sur les états financiers de l’émetteur et
la capacité que nous lui accordons à honorer
ses engagements aux cours des années. C’est
la raison pour laquelle la notation de crédit
cherche à comprendre le secteur industriel et
l’environnement dans lequel intervient
l’entreprise ; c’est ce qui permet de voir si elle
dispose de positions concurrentielles fortes,
des barrières à l’entrée. Cette « Economic
Moat » (sur 3 niveau : Large, Etroit, sans)
conditionne la capacité de l’entreprise à garder
la concurrence à distance et donc à préserver
ses marges. A partir de là, il est possible
d’élaborer des scénarios à 5 ans et de projeter
ce que pourraient être les flux financiers de
l’entreprise sur ses différents métiers et
segments de marché. C’est ce que vise à
mesurer la Tendance de l’Economic Moat.
En contrepoint des émetteurs que nous
recommandons, nous publions d’autre part,
pour faire bonne mesure, une liste d’émetteurs
dont nous conseillons clairement de rester à
distance...
Vodafone
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
BBB+
-1.0
13 390
15
Etroit
Échelle de crédit Morningstar
AAA
Risque de défaut extrêmement faible
AA
Risque de défaut très faible
A
Risque de défaut faible
BBB
Risque de défaut modéré
BB
Risque de défaut au-dessus de la moyenne
B
Risque de défaut important
CCC
Risque de défaut très important
CC
Risque de défaut extrêmement important
C
Défaut de paiement imminent
D
Défaut de paiement
d’environ 2 fois le résultat brut d’exploitation.
Pourtant, la société ne récupère actuellement
que très peu de cash de Verizon Wireless,
même si sa contribution en termes de résultat
d’exploitation est d’environ 4,1 milliards de
livres pour 2010. Mais comme Verizon Wireless
rembourse la dette contractée pour
l’acquisition d’Alltel, il y a de bonnes chances
pour que Verizon reprenne le paiement d’un
dividende au titre de Verizon Wireless. Cette
reprise du dividende pourrait aussi se justifier
par un besoin de cash de Verizon pour financer
son dividende et l’extension du réseau.
Stable
Le bilan de Vodafone est de meilleure qualité
que ce que l’on pourrait imaginer à première
vue. Sa dette est d’environ 2,5 fois le résultat
brut d’exploitation, ce qui la place dans le haut
de la fourchette des sociétés européennes de
télécommunications dont le ratio moyen est
En revanche, Verizon souhaitant que Vodafone
vende sa participation dans Verizon Wireless,
cela ne milite pas pour un gros coupon. Si l’on
considère le résultat brut d’exploitation de
Vodafone, y compris sa quote-part dans le
résultat d’exploitation de Verizon Wireless (ce
que nous faisons pour valoriser Vodafone), la
MorningstarProfessional 51
Crédit
dette revient à seulement 1,9 fois le résultat
brut d’exploitation. De plus, si Verizon Wireless
était cotée à part, elle coterait probablement
sur la base d’un PER supérieur à celui de
Vodafone. Verizon a clairement indiqué qu’elle
aimerait racheter la participation de Vodafone.
Si Vodafone avait vraiment besoin de cash, elle
pourrait vendre sa participation et rembourser
plus de la moitié de sa dette. Vodafone a
annoncé qu’elle se concentrait désormais sur
l’Europe (où elle dispose d’une part de marché
dominante), l’Inde et l’Afrique du Sud. Elle a
aussi indiqué qu’elle envisageait d’augmenter
son dividende de 7 % par an jusqu’en 2013.
Cela signifie que la société doit affecter la
quasi-totalité de sa trésorerie disponible à son
dividende. Comme nous avons déjà eu
l’occasion de l’évoquer, cela a conduit
Vodafone à céder ses participations dans China
Mobile et Softbank. La société vient par
ailleurs d’entériner la vente de sa participation
dans SFR à Videndi et a mis sur le marché sa
participation dans Polkomtel. Par ailleurs, elle
pourrait aussi se délester de ses participations
en Egypte ou de sa participation dans Bharti
Airtel en Inde, éventuellement de Verizon
Wireless un jour ou l’autre.
Diageo
Mais nous pensons qu’elle va affecter son
impressionnant free cashflow à la réduction de
cette dette. Le ratio dette/résultat brut
d’exploitation était de 3,1 en 2010, mais nous
pensons qu’il reviendra en dessous de 2 d’ici
2020, soit au-dessus de la norme du secteur,
après nombre d’acquisitions sur la dernière
décennie, mais en ligne avec son grand rival
Pernod Ricard.
Nous anticipons que le résultat brut
d’exploitation sera en mesure de couvrir les
intérêts de la dette en moyenne 6,1 fois pour la
période sous revue de 10 ans. Les échéances
de la dette ne constituent pas un facteur
d’inquiétude, car elles sont relativement bien
étalées sur les 5 prochaines années. Et nous
estimons que Diageo sera en mesure de
dégager une trésorerie disponible d’au moins
20 % du chiffre d’affaires sur la période. Nous
pensons donc que la société devrait être
capable d’assurer le remboursement de sa
dette sans difficulté. Diageo a racheté en
moyenne 4 % de ses propres actions en
circulation durant les cinq dernières années.
Et en l’absence d’opportunités de croissance
externe, nous pensons qu’elle va continuer à
racheter ses titres.
Philip Morris
Note Morningstar
A-
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
0.0
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
1 150
1
Large
Stable
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
A-1.0
5 338
4
20 % de son chiffre d’affaires, Philip Morris
devrait être capable de rembourser sa dette en
temps voulu et nous anticipons un ratio de
dette/résultat brut d’exploitation revenant de
1,4 fois en 2010 à 1 fois en 2020. Les échéances proches devront toutefois être
surveillées, 1,4 milliard de dollars arrivant à
échéance en 2011 et 2,2 milliards en 2012.
Quoi qu’il en soit, la société a toujours été en
mesure de lever des billets de trésorerie et
nous ne pensons pas qu’elle aura des
difficultés à refinancer sa dette.
En cas de crise de liquidités, Philip Morris
pourrait réduire son dividende, qui assure
actuellement un rendement de 4 %. Les
investisseurs voulant se placer sur le secteur
du tabac doivent, selon nous, prendre en
compte quelques risques particuliers : un
événement important mais peu probable
pourrait remettre en cause les fondamentaux
de cette industrie. Une accélération des actions
en justice sur les grands marchés internationaux pourrait par exemple significativement
compromettre la rentabilité de la société. Par
ailleurs, des alourdissements de la fiscalité
pourraient contraindre la société à relever ses
prix, ce qui pourrait réduire la croissance des
ventes sur les marchés émergents et accélérer
le déclin sur les marchés matures. L’activité
étant liée à un grand nombre de devises, alors
qu’elle publie ses comptes en dollars, la
vigueur du billet vert est défavorable à la
société.
Large
Stable
Procter & Gamble
Note Morningstar
Diageo est en bonne santé financière. La
société est cependant relativement endettée et
le fonds de pension de ses salariés est
sous-capitalisé. Le ratio dette/capital
s’établissait à 0,7 à la fin de l’exercice 2010,
alors que le résultat brut d’exploitation couvrait
5,5 fois les charges d’intérêts de la dette, un
ratio assez confortable. Diageo est relativement endettée si on la compare à ses pairs.
La santé financière de Philip Morris est solide :
la société peut donc aisément faire face aux
échéances de remboursement de sa dette et au
paiement des intérêts. Si son ratio de dette/
capitalisation se situait à 0,8 à la fin 2010, son
abondante trésorerie disponible permet une
couverture des intérêts de remboursement par
le résultat brut d’exploitation de 12 fois. La
société générant un free cashflow de plus de
* Nous indiquons le nombre de cran entre notre note et la note moyenne de Standard & Poor ‘s et Moody’s.
** En millions
52 MorningstarProfessional Septembre 2011
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
AA
+1.0
$ 23 862
37
Large
Stable
P&G affiche une stratégie relativement
conservatrice dans la gestion de son bilan, en
cherchant avant tout à conserver sa notation en
catégorie « investissement » pour être en mesure
de gérer ses fonds propres comme elle le
souhaite. Le ratio de dette totale/capital s’est
situé en moyenne à 0,35 sur les 5 dernières
années, et le ratio dette sur résultat brut
d’exploitation a été de 2 : nous pensons que la
société va conserver ces ratios ou les améliorer
dans les années à venir. Le free cashflow
représentant 16,5 % du chiffre d’affaires, soit 16
milliards de dollars en 2010, P&G peut aisément
faire face à une dette d’environ 30 milliards de
dollars. La société n’a eu aucune difficulté avec
ses échéances de 2010, en refinançant 1 milliard
de dette à un taux historiquement bas. Le
calendrier de remboursement de la dette de P&G
a d’ailleurs peu d’importance étant donné la
solidité du bilan.
La société conserve un confortable matelas de
cash dans son bilan, mais étant donné les
engagements de la direction en vue
d’intensifier ses investissements au cours des
prochaines années, nous ne pensons pas
qu’elle devra piocher abondamment dans ses
réserves pour financer une grosse acquisition.
Des opérations de moindre importance et de
nouvelles cessions de participations sont plus
probables, en particulier tant que la société
aura le sentiment que la confiance des
consommateurs ne s’est pas solidement
renforcée. La société a mené à bien un plan de
rachat de ses propres actions sur 3 ans de 22
milliards de dollars en 2010.
SABMiller
A
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
+2.0
995
2
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
Large
Stable
SABMiller bénéficie d’une bonne santé
financière. Le ratio dette/résultat brut
d’exploitation devrait se maintenir en dessous
de 2 sur la prochaine décennie, hors acquisitions, le résultat brut d’exploitation devant
couvrir en moyenne 8 fois les charges de la
dette sur la période. Ces ratios sont relati-
vement sains pour un brasseur, dont
l’exploitation est particulièrement gourmande en
capital et nécessite constamment de nouvelles
immobilisations. Même dans l’éventualité de
l’acquisition de Foster entièrement financée par
la dette à un prix proche de l’offre actuelle, nous
estimons que le ratio dette/résultat brut
d’exploitation demeurerait à un niveau tout à fait
gérable de 3 fois.
Le risque majeur si l’on investit dans ce titre
est, selon nous, le risque de change, ce qui
peut déboucher sur d’importantes fluctuations
du chiffre d’affaires et des bénéfices. Par
ailleurs, les sociétés vendant des spiritueux
subissent une lourde fiscalité et une stricte
réglementation, deux données pouvant changer
brutalement et rapidement sur les marchés
émergents. En outre, la versatilité du gouvernement chinois envers les sociétés étrangères
pourrait constituer une menace pour la
joint-venture locale de SABMiller. Enfin, toute
stratégie d’acquisition comporte un risque de
surpayer les actifs rachetés.
Unilever
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
A+
représenter 9 % des ventes en moyenne. Nous
pensons qu’Unilever va réinvestir son excédent
de trésorerie dans l’entreprise ou le rendre aux
actionnaires soit en augmentant son dividende,
soit en rachetant ses actions.
Le coupon offre actuellement un rendement
annuel d’environ 4 % selon nos estimations de
de Fair Value. Nous estimons que la société
augmentera son dividende de 2 à 3 % par an
sur les 5 prochains exercices, et rachètera
environ 2 % de ses actions chaque année. Les
prix élevés des matières premières pourraient
peser sur sa rentabilité, et avec des dépenses
de consommation qui restent déprimées, la
société pourrait avoir du mal à répercuter cette
pression sur ses prix de vente. Par ailleurs,
avec environ la moitié de son activité réalisée
sur les marchés émergents, Unilever est
particulièrement exposée aux variations de
changes. Cette forte présence à l’international
l’expose aussi à divers risques politiques et
économiques. Enfin, Unilever a entamé un
programme de restructuration majeur, dont les
résultats sont loin d’être acquis, ce qui pourrait
conduire à une certaine instabilité dans ses
opérations.
+0.67
2 250
3
Etroit
Stable
Schlumberger
Note Morningstar
A+
Ecart avec les agences *
0.0
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Unilever bénéfice d’une structure financière
satisfaisante et viable. De plus, nous ne
pensons pas que la société soit très dépendante du marché des capitaux pour se
refinancer. Les ratios de dette/capital et de
dette/résultat brut d’exploitation affichent en
moyenne respectivement 0,5 et 1,7 sur les 5
dernières années. Le free cashflow représentait
près de 12 % en moyenne sur la période.
Il devrait aisément permettre de couvrir les
échéances de la dette (qui représentent environ
1,4 milliard d’euros annuels jusqu’en 2015).
Nous anticipons un ratio de dette/capital
moyen de 0,4 et de dette/résultat brut
d’exploitation de 1,2 d’ici 2015. Sur la même
période, la trésorerie disponible devrait
Economic Moat
Tendance
3 918
4
Etroit
Positive
L’industrie des services pétroliers est relativement capitalistique, de nombreux concurrents
de Schlumberger consacrant la grande majorité
de leurs cashflows aux investissements et aux
acquisitions. Mais grâce à sa taille, Schlumberger parvient à investir davantage que ses
concurrents tout en dégageant un free cashflow
chaque année. Sur les 3 derniers exercices,
Schlumberger a généré 17,7 milliards de dollars
de cashflows et réinvesti 11,2 milliards dans
l’entreprise en investissements et en croissance externe. Nous anticipons des besoins en
capitaux accrus car la société va accélérer ses
MorningstarProfessional 53
Crédit
5 émetteurs qu’il nous semble préférable d’éviter
Ces émetteurs ne bénéficient pas des meilleures notes de crédit. Bien souvent ils n’ont pas d’Economic Moat, ou ce dernier est Etroit,
et l’écart de notation par rapport aux agences comme dans le cas de Peugeot ou Lafarge est, ou était, important.
Lafarge
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
BB+
-0,5
10 445
21
Etroit
Stable
Morningstar a initié la couverture de Lafarge,
le plus gros producteur de ciment au monde,
en août 2010 en lui attribuant une notation
BB+ car nous anticipions une faiblesse
prolongée dans le secteur de la construction,
ce qui empêchait la société de ramener la
charge de sa dette à un niveau plus raisonnable. Notre position se distinguait sensiblement de celle des grandes agences de
notation, qui lui assignaient une note
« investment grade ». Depuis lors, ces agences
se sont alignées sur notre notation. Nous
pensons toujours que Lafarge va s’efforcer de
générer un cashflow suffisant afin d’améliorer
la qualité de son crédit. Mais nous conseillons
aux investisseurs à la recherche de sécurité
sur le remboursement de la dette d’éviter les
obligations Lafarge.
Deutsche Telekom
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
BBB-2.0
16 450
23
sans
Positive
La vente prévue par Deutsche Telekom de sa
filiale américaine T-Mobile à AT&T devrait
apporter de nouvelles liquidités à la société.
Nous continuons toutefois à penser que
Deutsche Telekom se situe parmi les plus
faibles notations au sein des opérateurs de
54 MorningstarProfessional Septembre 2011
télécommunications européens. La société
envisage d’affecter les revenus de la vente de
T-Mobile USA au remboursement de sa dette
et au rachat de ses propres actions, ce qui
devrait ramener le ratio dette nette/résultat
brut d’exploitation de 2,6 fois à 2,2 fois. Mais
ce ratio reste supérieur au ratio moyen des
opérateurs européens et plus élevé que nous
ne le souhaiterions. DT ne s’est pas développé
sur les marchés émergents aussi fortement
que la plupart de ses pairs, ce qui lui confère
une exposition relativement élevée sur les
marchés matures des télécommunications en
Europe, en particulier en Europe de l’Est. De
plus, la société s’est efforcée d’accroître sa
rentabilité en Allemagne, où ses marges
demeurent parmi les plus faibles d’Europe.
Royal Caribbean Cruises
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
B-4,5
2 469
3
Etroit
Stable
Nous avons une opinion peu favorable de
Royal Carribean à cause de son lourd
endettement et à cause de la volatilité
inhérente aux cashflows dans l’industrie des
croisières. Des coûts fixes élevés pour
maintenir une flotte et assurer de bons taux de
remplissage impliquent qu’une baisse des
revenus lors les périodes de ralentissement
économique n’est pas compensée, dans la
plupart des cas, par une importante baisse des
coûts d’exploitation.
Peugeot
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
BB-4,5
26 906
34
sans
Stable
La notation crédit de Peugeot au regard des
autres fabricants automobiles que nous
couvrons est largement contrainte par sa
grande dépendance envers le marché français,
ce qui débouche sur une faiblesse de sa note
de risque « métier ». Nous sommes également
réservés sur la capacité de la société à
développer ses produits face à une concurrence internationale accrue, avec un
renouvellement récent de l’équipe de direction
et un endettement élevé.
Statoil
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
A-3,5
19 427
3
Etroit
Stable
Les données sur la dette de Statoil se sont
fortement améliorées grâce à l’envolée des
prix du pétrole l’an dernier. Cependant, dans la
mesure où la santé financière de la société est
étroitement liée aux prix du pétrole, une forte
volatilité des cours impacterait rapidement
ses perspectives de notation. Par ailleurs, un
recul de la production dans son plus gros
bassin de production devrait inciter à renforcer
l’expansion à l’étranger, ce qui pourrait
impliquer des coûts d’acquisition élevés de
nature à fragiliser son profil de crédit.
investissements à l’étranger. Nous pensons
que les investissements de Schlumberger
dépasseront les 5 milliards de dollars en 2013
(y compris 500 millions de dollars annuels
dédiés aux acquisitions), contre des investissements estimés à 4,4 milliards et 4,6 milliards
pour 2011 et 2012 respectivement.
Comme toutes les sociétés de services
pétroliers, Schlumberger se trouverait en
difficulté si les prix du pétrole et du gaz
enregistraient une décrue importante et
durable.
La croissance de son activité étant particulièrement liée à la technologie et aux acquisitions, Schlumberger pourrait pâtir du
développement d’une technologie plus
compétitive chez un concurrent ou d’une
acquisition n’étant pas à la hauteur de ses
promesses. L’importante présence de la
société en Russie pourrait s’avérer être un
désavantage si le gouver-nement décidait de
traiter les sociétés de services pétroliers
comme il a traité les opérateurs tels que
Yukos.
JP Morgan
A+
Note Morningstar
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
Nombre d’obligations
Economic Moat
Tendance
-0.67
56 457
1399
Etroit
Stable
Avec un ratio Tier 1 de 7,6%, JP Morgan est déjà
aux normes de Bâle III pour 2019 (voir l’article
« Les banques sont-elles maudites ? », page 47).
Cependant, les exigences supplémentaires pour
les banques importantes présentant un risque
systémique, groupe dont devrait faire partie JP
Morgan, n’ont pas encore été arrêtées. Au-delà
de la solidité de son bilan, nous estimons que JP
Morgan continue de bénéficier du statut de
banques dominantes « trop grosses pour faire
faillite ».
Nous ne pensons pas que les tentatives du
Congrès américain pour supprimer ce statut
Les émissions libellées en euro que nous privilégions
Société
Taux
Maturité
Cours
Rendement Yield
Spread*
4,50%
2014
107,512
1,59
100
4,125%
2020
110,768
2,78
98
4,875%
2027
114,145
3,66
115
Diageo
6,625%
2014
114,062
2,07
138
Intl. Business Machines
6,625%
2014
111,512
1,65
111
JP Morgan Chase
6,125%
2014
107,931
2,84
228
3,875%
2020
97,129
4,26
248
Johnson & Johnson
4,75%
2019
115,369
2,62
98
Philip Morris International
4,25%
2012
101,387
1,57
103
Procter & Gamble
5,75%
2016
114,592
2,31
132
SABMiller
4,50%
2015
105,963
2,61
189
Schlumberger
5,25%
2013
107,045
1,60
113
2,75%
2015
102,331
2,16
124
4,875%
2013
106,000
1,25
73
3,375%
2015
106,442
1,71
83
6,25%
2016
115,637
2,41
146
5,375%
2022
115,213
3,63
164
Unilever
Vodafone
Source : Morningstar, en date du 07/09/2011
* Ecart par rapport au Bund allemand
seront couronnées de succès : nous notons que
le gouvernement est déjà intervenu en injectant
25 milliards de dollars durant la crise. Et même si
la faillite d’une banque pourrait être ponctuellement réglée, une nouvelle crise systémique
conduirait probablement de nouveau à un
refinancement global du système bancaire.
Johnson & Johnson
En dépit des efforts réalisés durant la crise, la
taille et l’ampleur des profits de JP Morgan ont
fait que la banque est l’objet de l’attention des
pouvoirs publics. Cela a débouché par exemple
sur la réduction prochaine des rétrocessions de
commissions sur les cartes de débit. Par ailleurs,
une grande partie de la loi Dodd-Frank est si
vague qu’il est difficile d’assurer que la banque
ne va pas en subir des effets négatifs.
Avec environ 16 milliards de dollars de
cashflow, Johnson & Johnson se trouve dans
une position financière très confortable. La
société, qui a pratiquement bouclé son
programme de rachat de ses propres actions de
10 milliards de dollars lancé en 2007, poursuit
ses rachats. Pourtant, elle avait décidé de
ralentir ses rachats en 2009 pour financer des
acquisitions et des opérations comme la
joint-venture conclue avec Elan. Nous pensons
toutefois que les rachats d’actions vont
s’intensifier en 2012, afin de limiter l’effet
dilutif de l’augmentation de capital qui a
financé le rachat de Synthes.
Enfin, JP Morgan devra faire face à des actions
en justice durant des années sur des dossiers
aussi divers que le « robo-signing » (signature à
la chaîne de documents sans réelle vérification,
pratique en particulier incriminée aux Etats-Unis
dans les dossiers de recouvrement hypothécaire),
l’affaire Madoff et ses rachats de Bear Stearns
et WaMu.
AAA
Note Morningstar
0.0
Ecart avec les agences *
Montant des obligations **
1 446
2
Nombre d’obligations
Economic Moat***
Tendance
Large
Stable
Comparée à ses pairs, la société affiche un
ratio dette/capital meilleur que la moyenne.
Sur les 5 derniers exercices, elle a augmenté
MorningstarProfessional 55
Crédit
son dividende de 9 % par an. Si nous anticipons
une poursuite de l’augmentation du dividende,
nous pensons que la croissance de la société va
ralentir à cause de nouveaux défis pour la division
produits grand public. A court terme, Johnson &
Johnson doit faire face à quelques problèmes,
notamment des pertes de brevets et différents
rappels de produits qui pourraient entacher sa
réputation. A plus long terme, la société est
exposée à différents risques liés à la santé,
comme des retards dans la mise en place de
nouvelles réglementations, ou la non-approbation
de certains produits, ainsi qu’à une concurrence
de plus en plus féroce de la part des génériques.
IBM bénéficie d’un solide bilan avec plus de
18 milliards de dollars de trésorerie et environ
30,2 milliards de dettes. La majorité de la dette
est liée aux opérations de financement offertes
aux clients, IBM ayant pour objectif un ratio de
dette/capital de 7 fois. Le free cashflow de la
société représente plus de 10 % des ventes et
lui permet de gérer facilement le remboursement de sa dette. En avril 2011, le conseil
d’administration a relevé le dividende
trimestriel de 15 % à 75 cents par action, ce
qui atteste de sa confiance dans la capacité de
la société à générer de solides cashflows. Elle
a aussi rendu de la trésorerie aux actionnaires
via des rachats réguliers d’actions pour un total
de plus de 60 milliards de dollars sur les 5
dernières années.
IBM
AA-
Note Morningstar
+0.67
Ecart avec les agences *
2
Nombre d’obligations
Large
Economic Moat
Stable
Tendance
Lauren de Santo, Stephen Ellis, Brandon Watson,
Damien Conover, Jim Sinegal, Philip Gorham, David
Sekera font partie des équipes Actions et Notation de
crédit.
L’offre de matériel haut de gamme d’IBM,
notamment ses unités centrales et ses
systèmes, doit faire face à une concurrence
croissante des serveurs x86. Le « cloud
computing » donne accès à de grandes
1 921
Montant des obligations **
capacités de traitement et pourrait faire baisser
les perspectives d’activité et de profits d’IBM
sur le segment des matériels haut de gamme.
L’offre haut de gamme et sur mesure d’IBM
pourrait aussi être mise en cause par les
solutions intégrées offertes par Oracle, bien
moins chères, qui visent à couvrir 80 % des
attentes des clients sans personnalisation
onéreuse. Le portefeuille limité d’IBM dans le
domaine des logiciels d’application constitue
un handicap, face à Oracle, dans la recherche
de solutions intégrées. K
s/5)JEMABONNEÌ-ORNINGSTAR0ROFESSIONALPOURANAUPRIXDEEUROSAULIEU
de 200 euros. Je recevrai 4 numéros.
CHAQUE TRIMESTRE retrouvez
s/5)JEMABONNEÌ-ORNINGSTAR0ROFESSIONALPOURANSAUPRIXDEEUROSAULIEU
DEEUROS*ERECEVRAINUMÏROS
Le magazine de l’investisseur éclairé Janvier 2011
s*ESOUHAITERECEVOIRLESNªssAUPRIXDEEUROSLENUMÏRO
50 euros
Le magazine de l’investisseur éclairé Mars 2011
50 euros
Second Souffle
L’industrie pharmaceutique regarde
vers les marchés émergents et
les médicaments orphelins..
Les investisseurs voudront-ils
y croire ?
Marchés obligataires,
quelles perspectives ?
Les perspectives macroéconomiques sont incertaines, et
les politiques monétaires sans
doute moins figées qu’il n’y paraît.
Comment naviguer dans un tel
environnement ?
BULLETIN D’ABONNEMENT à renvoyer à MORNINGSTAR
Morningstar Professional – 52 rue de la Victoire 75009 Paris –
fax. : 01 55 50 13 25
56 MorningstarProfessional Septembre 2011
Prénom/Nom :
Fonction :
Société :
Adresse :
Code Postal :
Tél. :
E-mail :
Ville :
Fax :
Votre commande sera expédiée après enregistrement du règlement.
*ECHOISISMONMODEDERÒGLEMENT
s#HÒQUEÌLORDREDE-ORNINGSTAR
s6IREMENT
Date et signature obligatoires:
"ANKOF!MERICARUE&RAN OISER0ARIS #ODE"ANQUE#ODE'UICHET
.ª#OMPTE#LÏ
)"!.&2
BIC : BOFAFRPP
/FFREVALABLEEN&RANCEMÏTROPOLITAINEJUSQUAU,ESABONNEMENTSSONTAUTOMATIQUEMENTRENOUVELÏS
DUNEANNÏESURLAUTRESAUFAVISCONTRAIREDEVOTREPARTSIGNÏUNMOISAVANTLADATEDÏCHÏANCE#ONFORMÏMENTÌ
LALOI)NFORMATIQUEET,IBERTÏSDUJANVIERVOUSDISPOSEZDUNDROITDACCÒSETDERECTIlCATIONAUXDONNÏES
vous concernant.
Direct et Facile
Fonds Actions européennes :
prime à la sélectivité
Mara Dobrescu
Ces fonds concentrés qui parviennent à limiter le risque.
Rel
Ou
Ou
Et
Et
Et
Et
(
(
Champs
Catégorie Morningstar
Catégorie Morningstar
Catégorie Morningstar
Pays de distribution de la part
Mandat du gestionnaire (années)
Nombre de lignes actions
Risque Morningstar global
Le degré de concentration d’un portefeuille est
souvent considéré comme une mesure de
risque : toutes choses étant égales par ailleurs,
plus un fonds est concentré, plus le risque
spécifique à chaque valeur pèse sur la
performance du fonds ce qui devrait, en
principe, augmenter sa volatilité. Est-ce à dire
pour autant que les portefeuilles resserrés
autour de quelques dizaines de valeurs sont
nécessairement condamnés à afficher un profil
de risque supérieur aux fonds plus diversifiés ?
En réalité, un fonds concentré peut limiter sa
volatilité de différentes manières. La première
consiste à sélectionner des titres peu corrélés
entre eux, réduisant ainsi le risque d’effet
domino en cas de crise sur un secteur ou une
thématique. La deuxième consiste à opérer une
sélection de titres défensive, en privilégiant les
sociétés très stables et dont l’activité est
particulièrement prévisible, offrant ainsi une
protection à la baisse.
Opération
=
=
=
=
>=
<=
<=
Valeur
)
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Actions Europe Gdes Cap. Crois.
Actions Europe Gdes Cap. Value )
France
5
60
Moyen
Pour établir notre liste de fonds concentrés
affichant un profil de risque inférieur à la
moyenne, nous commençons par sélectionner
les trois catégories Morningstar Actions
Europe, par style (Croissance, Value et Mixte).
Afin d’être sûrs de ne retenir que des parts
accessibles aux investisseurs français, nous
ajoutons le critère de disponibilité à la vente
du fonds en France.
intéressons ensuite qu’aux fonds relativement
concentrés, dont le nombre de lignes en
portefeuille ne dépasse pas 60. Enfin, nous
retenons uniquement les fonds affichant un
niveau de risque inférieur à la moyenne.
Champs
Catégorie Morningstar
Parmi les résultats de cette requête, certains
fonds en particulier font l’objet d’une analyse
qualitative Morningstar. Voici ceux qui, à notre
avis, ont fait un bon usage de leur niveau de
concentration sur le long terme tout en limitant
le risque.
Op.= Valeur
= Actions Europe Gdes
Cap. Mixte
Catégorie Morningstar
= Actions Europe Gdes
Cap. Crois.
Catégorie Morningstar
= Actions Europe Gdes
Pays de distribution de la part = France
De plus, nous souhaitons nous assurer que le
« track-record » de long terme du fonds a bien
été réalisé sous la houlette de l’équipe
actuelle : nous ajoutons donc un critère de
longévité du gérant, qui doit avoir géré le fonds
pendant 5 ans minimum. Nous ne nous
Champs
Mandat du gestionnaire (années)
Nombre de lignes actions
Risque Morningstar global
Op.
>=
<=
<=
Valeur
5
60
Moyen
BL-Equities Europe
Ce fonds est géré depuis 2004 par Ivan Bouillot
avec une approche résolument « bottom-up »,
focalisée sur la recherche de sociétés
disposant de forts avantages concurrentiels au
MorningstarProfessional 57
Direct et Facile
sein d’un sous-secteur et qui sont susceptibles
de les maintenir sur le long terme. Il préfère les
sociétés disposant d’un fort « pricing power ».
approche très sélective engendre un portefeuille de conviction autour de 25 lignes en
moyenne.
Ainsi, il reste souvent à l’écart de secteurs tels
que les télécommunications et les « utilities »,
au sein desquels les sociétés peinent à se
différencier autrement que par leurs tarifs.
Enfin, le gérant n’investit que sur les sociétés
dont il comprend parfaitement le business
model, et se méfie particulièrement des
financières, dont les leviers de croissance lui
semblent difficiles à identifier. Le gérant
conserve un horizon de long terme qui se
traduit par un taux de rotation limité, entre 25
et 50 % par an. Le portefeuille compte à tout
moment entre 40 et 60 titres mais, sur le long
terme, ce niveau de concentration a été bien
compensé par la qualité de la sélection de
titres. Le fonds affiche ainsi un niveau de
volatilité de 12 % inférieur à la moyenne de la
catégorie sur 5 ans à fin juin 2011.
La sélection de titres peut également conduire
à des paris géographiques et sectoriels
importants : par exemple, à fin décembre 2010,
le fonds n’investissait pas dans le secteur de
l’énergie, des télécommunications ou des
« utilities ». Si le fonds n’est pas taillé pour
briller dans toutes les configurations de marché,
la discipline des gérants sur les valorisations et
la cohérence de l’approche se sont révélées
largement payantes sur le long terme : le fonds
surperforme la moyenne de la catégorie de
1,92% par an sur 5 ans à fin juin 2011. Le fonds
est noté « Supérieur ».
Depuis la prise de fonction du gérant, le fonds
surperforme confortablement la moyenne de
ses concurrents et se classe dans le 3ème
percentile de la catégorie sur 3 et 5 ans à fin
juin 2011. Enfin, les frais raisonnables de ce
fonds (de 49 pbs inférieurs au TER médian de
la catégorie) contribuent à sa compétitivité.
Le fonds est noté « Supérieur ».
Métropole Sélection
Ce fonds est géré avec la même approche
« value » qui sous-tend l’ensemble des fonds
actions Metropole, sous la houlette d’une
équipe soudée dirigée par Isabel Levy. Afin de
détecter les titres décotés, l’équipe filtre
l’ensemble de l’univers sur des critères simples
de valorisation, puis les valeurs jugées
intéressantes sont soumises à un examen
minutieux de leur valeur intrinsèque, à l’aide
de méthodes relativement pragmatiques
(comparaison de ratios, multiples de transaction). L’équipe retient souvent le scénario le
moins optimiste et est très vigilante sur
l’identification de catalyseurs de revalorisation
afin d’éviter d’investir dans des valeurs
décotées mais amenées à le rester. Cette
58 MorningstarProfessional Septembre 2011
Renaissance Europe
Le processus d’investissement de ce fonds
incarne l’approche de la société de gestion,
résolument orientée vers les valeurs de
croissance et de qualité. Sous la direction de
Laurent Dobler, qui a 24 ans d’expérience,
l’équipe ne s’intéresse qu’aux entreprises à la
rentabilité élevée et capables d’accroître leurs
bénéfices indépendamment du cycle
économique.
Les valeurs appartenant aux secteurs très
cycliques ainsi que celles du secteur financier
sont donc délibérément exclues. Il en résulte
un portefeuille très concentré, entre 20 et 35
titres, et qui ressemble évidemment très peu
aux indices ou aux fonds concurrents. La
sélection de titres génère des paris sectoriels
marqués, et l’équipe a historiquement trouvé
de nombreuses opportunités d’investissement
dans les secteurs de la santé et des services.
Les gérants ne cèdent pas aux effets de mode
et restent fidèles à l’approche du groupe, qui
n’a pas vocation à surperformer dans n’importe
quelle configuration de marché. Ainsi,
l’absence de valeurs financières ou cycliques
explique la forte sous-performance du fonds en
2009, mais nous pensons que la pertinence de
la stratégie doit s’apprécier ici sur le plus long
terme. A fin juillet 2011, le fonds surperforme
confortablement la moyenne de ses concur-
rents sur 3, 5 et 10 ans et fait preuve d’une
résistance remarquable en phase de marché
baissier et d’une volatilité largement inférieure
à la moyenne. Ces caractéristiques le rendent
donc adapté à une utilisation en cœur de
portefeuille et le fonds reçoit notre meilleure
note, « Elite ».
Petercam Equities Europe Dividend
Ce fonds bénéficie d’un gérant aguerri, Olivier
Hertoghe, fort de 23 années d’expérience dont
9 sur cette stratégie qu’il a lancée en 2002. Le
fonds investit dans 40 à 65 titres de capitalisation supérieure à 1 milliard d’euros, dont le
dividende est supérieur à la moyenne du
marché et soutenable ou en croissance à long
terme. La construction du portefeuille est
basée sur la sélection de titres et ne fait
aucune référence à l’indice.
L’équipe reste cependant pragmatique et, en
fonction des conditions de marché, peut
favoriser les sociétés peu endettées dans un
environnement défensif ou, au contraire, celles
les plus à même d’accroître leur dividende
dans un marché haussier. Le portefeuille reflète
donc à la fois le biais inhérent de la stratégie
envers les secteurs défensifs (où l’on trouve
généralement le plus grand nombre de sociétés
versant des dividendes) comme la santé ou les
services publics, mais également des
thématiques propres aux gérants, comme le
fort pari sur le tabac au cours du 1er semestre
2011.
Le fonds a traversé 2 années 2009 et 2010
difficiles, mais cette sous-performance nous
semble cohérente avec le processus de gestion.
En effet, en 2009, le gérant, inquiet sur la
pérennité des dividendes dans le secteur
financier, en est resté à l’écart. Cependant, sur
le long terme, la stratégie a démontré son
efficacité : depuis son lancement à fin mai
2011, le fonds a délivré 6,9 % en rythme
annualisé contre 5,19 % pour la moyenne de la
catégorie. Le fonds est noté « Supérieur ». K
Mara Dobrescu est analyste fonds chez Morningstar.
Best of Funds
100 fonds à connaître
Thomas Lancereau
Nous revenons sur les derniers fonds bien notés par notre équipe
de recherche.
Lorsque nous attribuons une note qualitative à
un fonds, nous nous assurons ensuite qu’elle
reste pertinente dans le temps. La fréquence de
mise à jour varie avec notre de degré de
conviction : les fonds notés Elite, la meilleure
note qualitative, sont revus chaque trimestre,
ceux qui sont notés Supérieur, tous les six mois,
tandis que ceux qui ont obtenu la note
Standard et en dessous font l’objet d’une revue
annuelle. En parallèle à ces mises à jour, nos
analystes continuent à couvrir de nouveaux
fonds en fonction de la taille de leurs encours
sous gestion mais également au rythme des
évolutions qui affectent la vie des fonds,
comme par exemple un changement de gérant.
Nous pouvons également couvrir des fonds
récemment lancés si nous avons suffisamment
de convictions quant à leurs perspectives. Ces
analyses sont effectuées en toute indépendance. Morningstar n’est pas rémunérée par
les sociétés de gestion pour analyser leurs
fonds, la sélection des fonds à couvrir étant à
la discrétion des analystes.
Dans tous les cas, nous utilisons la même
méthodologie basée sur les cinq piliers
fondamentaux identifiés par l’équipe de
recherche comme exerçant un rôle déterminant
dans le comportement futur d’un fonds :
l’équipe, le processus d’investissement, la
société de gestion, la performance ajustée du
risque, et l’ensemble des frais facturés aux
investisseurs. Notre approche n’accorde
qu’une importance limitée à la performance
passée et permet de couvrir des fonds qui ont
sous-performé ou qui ne disposent pas
d’historiques de performance très longs. Dans
le tableau ci-contre, nous avons rassemblé les
cents derniers fonds notés Elite et Supérieur au
cours des derniers mois. La plupart d’entre eux
sont bien connus des investisseurs et font
l’objet d’un suivi depuis le lancement de la
notation qualitative en Europe en février 2009.
On retrouve par exemple Renaissance Europe
dans la catégorie Actions Européennes et
Carmignac Investissement pour les actions
Inter.es. Tous trois sont notés Elite et se
distinguent notamment par leurs gérants
expérimentés, des styles de gestion éprouvés
et leur appartenance à des sociétés de gestion
dont la culture est orientée vers l’intérêt des
investisseurs. Depuis leur première notation, la
performance relative de ces fonds a évolué au
gré de la conjoncture des marchés mais leur
note qualitative, elle, est restée inchangée.
Revue après revue, et en l’absence de
changements fondamentaux des caractéristiques de ces fonds, nous avons pu réaffirmer
nos convictions indépendamment de la
performance à court terme.
On trouvera dans ce tableau quelques fonds qui
ont récemment fait l’objet d’une première
notation qualitative. Parmi ceux-ci, signalons
PIMCO GIS Emerging Local Bond Fund, un fonds
de dette émergente noté en juin 2011. Il
bénéficie des vastes ressources obligataires de
PIMCO qui met en œuvre un processus
d’investissement robuste avec une attention
soutenue du contrôle des risques. Pour sa
première couverture, ce fonds a été noté
Supérieur par notre équipe d’analystes.
Mentionnons également Uni-Global Minimum
Variance Japan parmi les nouvelles notations.
Ce fonds utilise le même processus
d’investissement orienté vers la maîtrise de la
volatilité qui a fait le succès d’Unigestion sur
les actions Européennes, et a déjà obtenu de
très bons résultats sur l’univers des actions
japonaises. Il a également été noté Supérieur.
Enfin, ce tableau compte des fonds pour
lesquels nous avons accru notre conviction.
C’est le cas par exemple pour EdR Europe
Synergy. Lors de la dernière revue en avril 2011,
la note est passée de Standard à Supérieur.
Bien que confronté à des frais élevés, le gérant
a en effet démontré la pertinence de son
approche d’investissement très spécifique. En
fonction des conditions de marché, il
s’intéresse aux sociétés susceptibles de faire
l’objet d’une OPA dans des marchés haussiers,
ou au contraire il se concentre en cas de repli
sur celles qui sont en restructuration. Cette
flexibilité a permis au fonds de battre ses pairs
significativement dans les différentes
configurations qu’ont connues les marchés
depuis 2008. K
Thomas Lancereau, CFA, est directeur de l’analyse
fonds Morningstar France.
MorningstarProfessional 59
Best of Funds
Nom
Catégorie
Alienor Optimal
Allianz Actions Euro Midcap
Allianz Actions France Midcap
Allianz Euro High Yield
Allianz RCM Euroland Eq Growth
AXA Aedificandi
AXA Europe Actions
AXA France Actions
BGF Euro-Markets
BGF Global Opportunities
BL-Equities America
BL-Equities Europe
BL-Global Equities
BNPP L1 Opportunities USA
Calamos US Growth A
Cap Int US Growth and Income
Carmignac Investissement
Carmignac Investissement Latitude
Carmignac Profil Réactif 100
Carmignac Profil Réactif 50
Carmignac Profil Réactif 75
Carmignac Sécurité
Comgest Growth Emerging Markets
Comgest Growth Greater China
DWS Global Value
DWS Invest Top Dividend
DWS Top Dividende
EdR Europe Synergy
Elan Club
Elan Euro Valeurs
Elan Midcap Euro
Elan Sélection France
Eurose
FF - Euro Blue Chip
Fidelity Europe
First State Asia Pacific
First State Asia Pacific Leaders
First State Global Emerg Mkts Ldrs
First State Global Emerging Markets
First State Indian Subcontinent
Franklin Mutual Beacon
Franklin Mutual Euroland
Franklin Mutual European
Franklin Mutual Global Disc
Generali Ambition
HSBC Euro Gvt Bond
HSBC GIF Euro Bond
HSBC GIF Euro High Yield Bond
HSBC GIF Indian Equity
ING (L) Invest Greater China
Mixtes Flexibles
Actions Zone Euro Moyennes Cap.
Actions France Petites & Moy. Cap.
Obligations EUR Haut Rendement
Actions Zone Euro Grandes Cap.
Ac. Secteur Immo. (indirect) - Europe
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Actions France Grandes Cap.
Actions Zone Euro Grandes Cap.
Actions Inter. Gdes Cap. Mixte
Actions US Large-Cap Blend
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Actions Inter. Gdes Cap. Mixte
Actions US Large-Cap Growth
Actions US Large-Cap Growth
Actions US Large-Cap Blend
Actions Inter. Gdes Cap. Croissance
Mixtes Flexibles
Mixtes Flexibles
Mixtes EUR Equilibrés
Mixtes Agressifs
Obligations EUR
Actions Marchés Emergents
Actions Grande Chine
Actions Inter. Gdes Cap. Valeur
Actions Inter. Gdes Cap. Valeur
Actions Inter. Gdes Cap. Valeur
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Mixtes Flexibles
Actions Zone Euro Grandes Cap.
Actions Zone Euro Moyennes Cap.
Actions France Grandes Cap.
Mixtes EUR Prudents
Actions Zone Euro Grandes Cap.
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Actions Asie-Pacifique hors Japon
Actions Asie-Pacifique hors Japon
Actions Marchés Emergents
Actions Marchés Emergents
Actions Inde
Actions US Large-Cap Value
Actions Zone Euro Grandes Cap.
Actions Europe Gdes Cap. Valeur
Actions Inter. Gdes Cap. Mixte
Mixtes Agressifs
Obligations EUR Emprunts d’Etat
Obligations EUR
Obligations EUR Haut Rendement
Actions Inde
Actions Grande Chine
Encours en million d’euros, donnés au vendredi 13 mai.
60 MorningstarProfessional Septembre 2011
Style
Action
1
5
5
Style
Oblig.
3
6
7
2
7
1
4
4
4
7
7
7
7
4
7
7
7
7
7
7
4
4
1
1
4
1
1
5
1
1
4
4
4
4
4
4
7
1
1
1
1
1
3
2
5
3
7
8
9
4
4
Encours
1 an
130,22
88,20
156,77
471,18
286,36
454,84
659,07
289,63
2 286,12
83,49
176,43
344,88
203,57
1 004,78
168,72
100,54
7 865,81
1 004,82
202,90
500,49
253,45
5 327,99
2 386,87
65,20
558,65
340,98
5 694,53
1 523,03
214,48
606,72
146,56
64,85
1 153,07
321,99
777,60
955,14
6 229,50
2 104,47
760,25
303,72
684,18
7,49
2 567,55
868,12
152,83
456,93
86,76
464,53
2 998,33
225,91
-12,36%
-7,22%
-3,49%
-3,67%
1,39%
-3,26%
-8,93%
-12,05%
-11,84%
-8,23%
-4,05%
-2,86%
-3,01%
3,25%
17,41%
-5,87%
1,42%
2,00%
-4,39%
-0,87%
-2,89%
0,54%
-10,81%
-17,41%
-6,71%
-1,96%
-0,29%
-9,09%
-19,74%
-28,83%
-9,38%
-25,71%
-1,03%
-11,77%
-10,30%
0,37%
1,75%
-0,03%
-2,51%
-4,87%
-5,77%
-12,34%
-9,02%
-6,86%
-9,82%
-1,42%
-0,66%
-2,70%
-28,45%
-7,30%
3 ans
annu.
-0,69%
-0,39%
-1,88%
11,85%
6,45%
-0,34%
-1,83%
-5,47%
-4,33%
-0,34%
-0,39%
2,45%
1,80%
5,99%
7,56%
2,10%
9,29%
10,02%
-0,74%
2,50%
1,16%
5,02%
5,23%
5,50%
-2,49%
1,43%
2,18%
0,93%
0,40%
-7,41%
0,87%
-6,62%
4,04%
-7,29%
-3,97%
13,11%
12,30%
13,51%
13,54%
17,54%
-1,74%
0,00%
-3,29%
1,90%
1,65%
4,72%
6,29%
7,88%
0,01%
8,55%
5 ans
annu
0,65%
-0,69%
-3,26%
6,18%
1,71%
-4,51%
-3,21%
-5,87%
-3,23%
-0,72%
-1,08%
-0,36%
0,79%
4,19%
0,00%
-2,07%
6,87%
7,94%
-1,24%
1,72%
0,44%
4,10%
5,82%
5,45%
-2,57%
-2,28%
1,64%
0,00%
0,08%
-5,73%
0,56%
-5,21%
3,14%
-5,71%
-5,17%
10,57%
10,85%
10,58%
10,30%
0,00%
-4,69%
0,00%
-3,11%
-0,22%
0,72%
3,86%
4,22%
4,20%
2,88%
8,04%
TFE
2,05%
1,68%
1,20%
0,96%
0,72%
1,66%
1,53%
1,55%
1,83%
1,83%
1,25%
1,22%
1,56%
1,75%
1,85%
1,75%
2,57%
3,05%
6,33%
4,54%
5,57%
1,12%
1,62%
1,61%
2,86%
1,69%
1,45%
3,64%
1,92%
1,79%
3,01%
1,60%
1,40%
1,96%
1,90%
1,84%
1,57%
1,60%
1,89%
2,02%
1,85%
1,90%
1,82%
1,84%
1,20%
0,42%
1,01%
1,56%
1,90%
2,37%
Note
Quali
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Elite
Elite
Elite
Sup.
Sup.
Elite
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Nom
Catégorie
Invesco Japanese Equity Core
Investec GSF EM Lc Ccy Dbt
Investec GSF Glbl Eq
JB BF Local Emerging
JOHCM European
JPM Emerging Markets Eq
JPM Europe Dynamic
JPM France Sélection
Loomis Sayles Glob Opp Bd Fd
Loomis Sayles Multisect Inc Fd
Magellan
Moneta Micro Entreprises
Moneta Multi Caps
Neuflize Optimum
Neuflize USA Opportunités
Objectif Patrimoine Croissance
Objectif Small Caps Euro
Objectif Small Caps France
Petercam Bonds EUR
Petercam Equities Euroland
Petercam Equities Europe
Petercam Equities Europe Dividend
Petercam L Bonds Universalis
Pictet-US Equity Value Selection
PIMCO GIS Emerg Local Bond
PIMCO GIS Total Ret Bd
Raiffeisen-Euro-Rent
Raiffeisen-EuroPlus-Rent
Raiffeisen-Global-Rent
Renaissance Europe
Robeco European High Yield Bonds
Robeco Global Consumer Trends Eqs
Robeco High Yield Bonds
Robeco Lux-o-rente
Robeco US Premium Equities
Schroder ISF Glbl Eq Alpha
Schroder ISF Glbl Prop Sec
Schroder ISF Global Energy
Sparinvest SICAV Global Value
SSgA Emerging Asia Alpha Equity
SSgA EMU Alpha Equity Fund
SSgA Europe Alpha Equity Fund
SSgA France Index Equity Fund
SSgA Japan Index Equity Fund
SSgA US Index Equity Fund
Templeton Emerging Mkts Bd
Templeton Emerging Mkts Sm Cos
Templeton Global Bond
Uni-Global Min Variance Europe
Uni-Global Min Variance Japan
Actions Japon Grandes Cap.
Oblig. EM Devise Locale
Actions Inter. Gdes Cap. Mixte
Oblig. EM Devise Locale
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Actions Marchés Emergents
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Actions France Grandes Cap.
Obligations Inter.
Mixtes Flexibles USD
Actions Marchés Emergents
Actions France Petites & Moy. Cap.
Actions France Petites & Moy. Cap.
Mixtes EUR Equilibrés
Actions US Large-Cap Growth
Mixtes Agressifs
Actions Zone Euro Petites Cap.
Actions France Petites & Moy. Cap.
Obligations EUR Emprunts d’Etat
Actions Zone Euro Grandes Cap.
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Actions Europe Gdes Cap. Valeur
Obligations Inter. en EUR
Actions US Large-Cap Value
Oblig. EM Devise Locale
Obligations USD
Obligations EUR
Obligations Europe
Obligations Inter. en EUR
Actions Europe Gdes Cap. Croissance
Obligations EUR Haut Rendement
Actions Biens de conso. & Services
Obligations EUR Haut Rendement
Oblig. Inter. couvertes en EUR
Actions US Large-Cap Value
Actions Inter. Gdes Cap. Mixte
Actions Secteur Immobilier (indirect)
Actions Secteur Énergie
Actions Inter. Gdes Cap. Valeur
Actions Asie ex Japon
Actions Zone Euro Grandes Cap.
Actions Europe Gdes Cap. Valeur
Actions France Grandes Cap.
Actions Japon Grandes Cap.
Actions US Large-Cap Blend
Obligations Marchés Emergents
Actions Marchés Emergents
Obligations Inter.
Actions Europe Gdes Cap. Mixte
Actions Japon Grandes Cap.
Style
Action
1
Style
Oblig.
4
4
7
4
1
1
7
3
2
7
7
4
6
3
5
9
8
4
4
1
9
1
5
5
4
4
7
7
6
7
3
6
8
4
7
4
7
2
4
1
1
1
4
4
3
2
2
4
4
Encours
1 an
311,68
1 806,24
354,30
5 305,84
171,25
5 109,30
154,92
106,37
82,52
774,28
4 113,46
151,86
711,07
1 141,97
303,94
102,89
302,05
142,67
922,39
172,55
123,32
333,05
592,36
127,57
2 908,06
15 890,81
367,72
786,02
263,60
600,81
48,71
393,86
2 483,13
2 718,61
4 147,39
415,05
309,41
1 047,02
685,90
182,13
377,64
69,96
33,26
371,54
1 501,36
4 897,28
233,94
34 104,00
1 328,69
192,68
-19,26%
-1,68%
-0,74%
1,47%
-11,48%
-9,18%
-6,38%
-15,38%
0,20%
-0,53%
-11,48%
5,78%
-8,50%
6,18%
1,66%
-6,65%
-5,85%
0,42%
-1,81%
-10,02%
-7,89%
-10,15%
-1,35%
6,57%
0,60%
-6,71%
0,99%
2,53%
-0,74%
-0,33%
-2,44%
9,38%
1,34%
4,16%
-3,69%
-8,68%
-7,02%
-7,38%
-9,05%
-3,36%
-21,69%
-16,36%
-15,17%
-11,28%
-1,96%
-1,26%
-10,46%
-2,22%
-3,33%
-4,04%
3 ans
annu.
-1,68%
11,79%
0,32%
10,04%
-3,65%
5,55%
-4,55%
-7,35%
9,59%
8,95%
4,57%
6,04%
-1,61%
3,60%
4,25%
3,22%
2,63%
1,06%
3,90%
-6,96%
-4,21%
-7,18%
0,79%
0,00%
13,29%
8,55%
5,82%
5,15%
7,09%
3,48%
8,51%
14,97%
8,65%
6,00%
2,92%
1,26%
1,43%
-5,12%
-1,83%
10,00%
-9,47%
-5,97%
-5,28%
-3,38%
-0,38%
13,14%
7,80%
13,38%
2,27%
4,08%
5 ans
annu
-5,00%
0,00%
-2,76%
8,87%
-5,35%
4,42%
-5,49%
-7,22%
5,37%
5,28%
5,80%
6,93%
0,02%
4,56%
2,33%
0,32%
-0,46%
-0,30%
3,59%
-6,12%
-4,60%
-7,17%
-0,48%
0,00%
0,00%
5,69%
4,19%
3,58%
4,91%
1,07%
4,21%
7,13%
5,22%
5,02%
-0,74%
-2,71%
-4,55%
1,31%
-4,54%
7,68%
-7,91%
-7,61%
-5,73%
-8,19%
-2,72%
8,46%
0,00%
9,51%
-0,38%
-0,12%
TFE
1,38%
2,04%
1,95%
1,87%
1,48%
1,90%
1,90%
2,00%
1,00%
1,00%
2,01%
1,80%
1,99%
3,04%
3,16%
1,64%
2,24%
1,80%
0,42%
1,16%
1,20%
1,16%
0,98%
2,18%
0,89%
0,50%
0,59%
0,68%
0,73%
1,90%
1,13%
1,70%
1,13%
0,83%
1,69%
2,02%
2,01%
2,00%
1,25%
2,06%
1,57%
1,70%
0,73%
0,70%
0,72%
1,91%
2,50%
1,40%
1,50%
1,50%
Note
Quali
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Elite
Elite
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Elite
Elite
Sup.
Sup.
Elite
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Sup.
Encours en million d’euros, donnés au vendredi 13 mai.
MorningstarProfessional 61
Panorama Institutionnel
Un été meurtrier pour la confiance
Alban Duchaine
Bilan de trois ans de gestion au cours desquels nous avons connu
deux coups de tabac et un rebond violent.
L’été 2011 a représenté à lui seul un scénario
de stress majeur avec des désinvestissements
massifs sur la quasi-totalité des classes
d’actifs risquées. Les Bourses mondiales ont
enregistré des baisses violentes et nous
sommes rentrés dans une nouvelle dimension
de la crise bancaire et financière débutée en
2008. Cela pour plusieurs raisons. Tout d’abord
parce que les plans de relance mis en place en
2008-2009 ont produit leurs effets en 2010 et
début 2011. Cette période de sortie de crise
rapide et de croissance est maintenant révolue
et les autorités n’ont plus de moyens budgétaires (relance, stimulus...) ou monétaires
(baisse des taux directeurs...).
Nous rentrons de plain-pied dans une période
de ralentissement et de plan d’austérité :
hausse des impôts, baisse des dépenses
publiques, taux de chômage élevé... Mais ce
ralentissement économique fin 2011 (les
Etats-Unis passant de 4 % de croissance à
2 %) est aujourd’hui aggravé par une crise
systémique, une fuite des actifs risqués, une
crise de confiance qui aura des répercussions
profondes sur la conjoncture économique à
plus long terme.
Plus globalement, nous passons d’une période
de bulle du crédit (dettes publiques et dettes
privées pendant les années 90) à une période
marquée non seulement par l’absence de ce
levier, et en outre par le poids des rembour-
64 MorningstarProfessional Septembre 2011
sements qui viendra mécaniquement peser sur
la consommation et donc la croissance. Les
pays où le taux d’endettement des ménages
est le plus élevé (Etats-Unis, Angleterre,
Espagne...) souffriront le plus.
Nous sommes dans une crise de confiance où
la psychologie des marchés prime sur la réalité
des fondamentaux des entreprises et des
émetteurs. Les mouvements forts de réallocation (excès d’optimisme début 2011/excès de
pessimisme aujourd’hui) ont augmenté la
volatilité des différentes classes d’actifs
risquées.
Dans un tel contexte de volatilité et
d’incertitude, et après avoir vécu 2 coups de
tabac et un rebond en l’espace de 3 ans,
comment se sont comportés les fonds
d’allocation ? Comment les gérants ont réussi
pour certains à construire une stratégie
d’allocation d’actifs générant de la valeur dans
ces périodes agitées leur permettant de tirer
parti des sur-réactions de marché ? C’est ce
que nous avons essayé de savoir dans les
pages qui suivent afin d’identifier les fonds
flexibles qui ont le mieux résisté pendant ces
crises.
En effet, les gérants de ces fonds ont été
confrontés à des situations de marché pour
lesquelles ces produits ont été conçus. La
promesse portée par les fonds flexibles est
bien d’offrir aux investisseurs un véhicule
capable de s‘adapter aux évolutions et aux
retournements de marchés. Ainsi, alors qu’il y a
6 mois l’optimisme induit par les bons chiffres
économiques portait à craindre, ou tout au
moins à anticiper, une résurgence de l’inflation,
aujourd’hui il est admis que la croissance sera
au mieux molle et que le risque inflationniste
s’est éloigné. A moins que, in fine, nous ne
connaissions une situation de faible croissance
doublée d’inflation...
Méthodologie : Classement sur la performance
3 ans arrêtée à fin aout 2011, issu de la base
Morningstar Direct. Les fonds retenus sont des
fonds libellés en euro, disponibles à la vente en
France et ont des encours d’au moins 25
millions d’euros. Dans le cas des différentes
catégories de fonds Mixtes, nous publions un
Top 10 ainsi qu’un Flop 5. K
Alban Duchaine est directeur contrôle des risques chez
Seeds Finance.
Fonds Mixtes Flexibles
Les fonds flexibles qui ont le mieux résisté sont
les fonds dont les gérants adaptent en
permanence leur allocation en fonction des
conditions de marchés et de leurs convictions.
La particularité du Top 10 est donc de voir que
les gérants particulièrement actifs dans leurs
investissements n’hésitent pas à allouer une
partie de leur portefeuille au monétaire.
Ainsi, le fonds Carmignac Investissement
Latitude, noté Supérieur, qui avec une
performance de +6.80 % sur 3 ans se place
n°1 de sa catégorie, a vu son allocation évoluer
au fil des mois, pouvant être investi jusqu’à
21 % en monétaire ou allant jusqu’à être
investi à plus de 90 % en actions. Ce fonds (qui
est un nourricier du fonds actions internationales Carmignac Investissement) permet au
gérant d’avoir une totale latitude quant au
niveau d’exposition au risque actions de
Carmignac Investissement via des instruments
dérivés. Ces derniers peuvent être utilisés en
exposition comme en couverture pour infléchir
l’exposition aux moteurs de performances que
constituent les actions, les devises, et
occasionnellement les taux d’intérêt.
Il convient de noter que la performance
moyenne à 3 ans de cette catégorie ressort à
-2,08 % par an et que quelques fonds sur la
période enregistrent de véritables contreperformances. Mis sous les feux de la rampe
en 2008 avec l’effondrement des marchés tant
actions qu’obligataires, les fonds flexibles
apparaissaient comme LA solution pour
naviguer dans des marchés difficiles. A
condition de disposer de pilotes capables
d’anticiper les renversements de tendances.
Top 10
Fonds
Société de gestion
Isin
Carmignac Investissement Latitude Carmignac Gestion
FR0010147603
Covéa Finance Investissement
FR0007497789
Covéa Finance
Saga Select Bequia Global
LU0350222104
Saga Conseil SA
Stock Picking France
FR0000401168
Jousse Morillon Inves.
BL-Global Flexible
LU0211339816
Banque de Luxembourg
Sextant Grand Large
FR0010286013
Amiral Gestion
Apprécio E
FR0010291187
VP Finance Gestion
DNCA Invest Evolutif I
DNCA Finance Luxembourg LU0284394581
Objectif Stratégie Long Terme A/I Lazard Frères Gestion
FR0000281875
BSO Investissement I
FR0007486139
Saint Olive Gestion
Moyenne de la catégorie
Eonia
Etoiles
QQQQQ
QQQQ
QQQQ
QQQQQ
QQQQ
QQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQ
QQQQQ
Perf
Encours/
million 3 ans %
6,80
1 004,82
5,13
145,49
4,82
43,62
4,12
203,25
3,88
969,21
3,81
25,63
3,69
49,87
3,67
85,61
3,55
29,02
3,55
40,28
- 1,27
0,98
Perf
Perc 3
ans 1 an %
3 - 0,42
5 - 0,66
6 - 0,43
5,99
8
9 - 3,27
9,98
9
10 - 3,18
1,78
10
0,81
11
1,78
11
- 3,05
0,79
Perf
Perc
1 an 3 Mois %
0,13
28
- 9,52
30
- 0,28
28
- 7,84
4
- 3,98
57
- 8,71
2
- 7,96
56
- 11,11
13
- 11,51
18
- 1,14
13
- 9,12
0,26
Perc
3M
8
72
10
61
32
67
61
79
81
14
Perf
Encours/
million 3 ans %
- 6,72
30,96
- 7,26
131,11
- 9,30
36,90
- 9,54
41,68
97,66 - 10,32
Perf
Perc 3
ans 1 an %
88 - 5,76
90 - 4,67
96 - 9,68
95 - 0,73
97 - 9,72
Perf
Perc
1 an 3 Mois %
- 7,15
75
- 2,49
67
- 19,35
93
- 5,47
31
- 19,85
94
Perc
3M
56
21
98
43
98
Vol
3 ans %
15,04
10,33
8,15
11,53
8,01
22,44
7,70
11,40
14,21
4,59
12,20
0,29
Flop 5
Fonds
Société de gestion
Isin
Pérénice
Objectif Long Terme
LCL Objectif Euro 6000
Optigest Patrimoine
Atout Vivactions
VP Finance Gestion
CPR Asset Management
Amundi
Optigestion
Amundi
FR0010581736
FR0007059688
FR0010496976
FR0010733261
FR0010249888
Etoiles
QQ
Q
Q
Q
Q
Vol
3 ans %
9,27
13,98
23,77
16,42
24,38
MorningstarProfessional 65
Panorama Institutionnel
Fonds Mixtes Modérés
Les fonds d’allocation modérée ont en
moyenne mieux résisté que les fonds flexibles
avec un recul annualisé de 0,67 % sur 3 ans.
A noter dans le peloton de tête la présence du
fonds BL-Global 50 de Banque de Luxembourg
qui en début d’année avait été récompensé par
un Fund Award en raison de ses bonnes
performances globales tant sur 1, 3 et 5 ans.
A fin août, ce fonds détenait une exposition
actions de 42 % avec une exposition obligataire de l’ordre de 25 %, le solde étant
constitué par une poche de cash. Sur la partie
actions, le gérant n’affiche pas de biais
sectoriel particulier si ce n’est des expositions
supérieures à celles des concurrents dans les
domaines de la santé et des télécommunications, ainsi qu’une sensible sous-exposition
aux financières.
Alors que la meilleure performance sur 3 ans
s’établit pour cette catégorie de fonds à 8,34 %
en annualisé, de façon quasi symétrique le Flop
5 atteint -8,44 %. Plusieurs facteurs peuvent
expliquer de tels résultats. On se rappellera
que sur la seconde moitié de l’année 2008
ce sont aussi bien les marchés actions que les
obligations privées qui ont été massacrés.
A l’époque, la décote atteint par les emprunts
d’émetteurs comme Renault laissait imaginer
que le constructeur automobile était susceptible de faire faillite. Dans ce contexte, les
obligations d’Etat étaient les seules à garder la
confiance des investisseurs et à avoir
enregistré une année positive. Avant, moins de
3 ans plus tard, d’être à leur tour touchées par
la suspicion.
Top 10
Fonds
Société de gestion
Isin
Carmignac Patrimoine A
Sarasin Stru. Return Fund (EUR) B
GEFIP Patrimonial
CPR Croissance Réactive P
Nordea-1 Stable Return BP
Sarasin OekoSar Portfolio A
Arevalor Acc
Valtitres 4 A/I
SAF Fonds Equilibré
BL-Global 50 A
Moyenne de la catégorie
Eonia
Carmignac
Sarasin
GEFIP
Amundi
Nordea
Sarasin
Le Conservateur
BNP Paribas
PRO BTP
Banque de Luxembourg
FR0010135103
LU0288930356
FR0000975252
FR0010097683
LU0227384020
LU0058892943
FR0010564336
FR0000027393
FR0007039086
LU0048292634
Fonds
Société de gestion
Isin
Cofijo
Darwin Diversifié 40-60
Amundi Indicia Médian
Pythagore LFP Europe Alpha I
Pareturn Best Selection I Dis
Lombard Odier
Amundi
Amundi
Pythagore Investissement
MDO Management
FR0000297830
FR0010551705
FR0000284408
FR0010253187
LU0228771431
Etoiles
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
Encours/
million 24 360,63
43,11
301,42
43,00
32,05
199,02
267,66
29,90
25,37
407,44
Perf
3 ans %
8,34
5,90
5,89
3,88
3,70
3,45
3,25
3,00
2,85
2,78
- 0,67
0,98
Encours/
million 36,74
1 124,31
80,85
59,69
28,52
Perf
3 ans %
- 4,43
- 4,63
- 5,23
- 6,01
- 8,44
Perc 3
ans
1
2
2
5
5
6
7
8
9
10
Perf
1 an %
- 0,73
1,14
- 0,93
2,92
4,15
2,01
- 0,64
0,62
- 3,99
- 0,96
- 2,46
0,79
Perf
Perc
1 an 3 Mois %
2,56
28
5,40
13
- 4,71
31
- 0,13
6
- 1,01
4
- 4,02
9
- 4,87
27
- 4,23
15
- 7,28
70
- 4,03
31
- 7,54
0,26
Perc
3M
1
1
31
5
8
24
32
26
61
24
Vol
3 ans %
6,52
4,71
6,57
7,96
6,45
9,01
7,63
7,41
6,84
7,31
9,86
0,29
Perf
Perc
1 an 3 Mois %
- 7,31
64
- 11,55
90
- 9,71
89
- 13,42
95
- 6,81
36
Perc
3M
61
94
89
95
54
Vol
3 ans %
7,79
11,17
11,59
10,17
Flop 5
66 MorningstarProfessional Septembre 2011
Etoiles
QQQ
QQ
QQ
QQ
Perc 3
ans
91
93
95
96
98
Perf
1 an %
- 3,43
- 6,10
- 5,54
- 9,39
- 1,35
Fonds Mixtes Agressifs
Les fonds d’allocation agressive qui ont le
mieux résisté sont les fonds qui ont eu en
permanence au minimum 50 % de leur
allocation investi en actions et dont la gestion
discrétionnaire permet aux gérants d’être
investis à 100 % en actions le cas échéant.
Au sein de cette fourchette, les gérants qui
conservent un biais cyclique sont ceux qui
trustent les 10 premières places ! A l’inverse,
les gérants investis majoritairement sur des
titres affichant un béta proche de 1 se classent
parmi les derniers de cette catégorie. A noter
que dans le Top 10, on trouve de nouveau un
fonds de Banque de Luxembourg (BL-Global 75).
De leur côté, les fonds du Flop 5 affichent un
percentile, assez logiquement, de queue de
peloton sur 3 ans, mais aussi sur 1 an et sur 3
mois en étant tous dans le 3ème ou 4ème quartile.
Par contraste, plusieurs fonds du Top 10 à 3
ans affichent des performances honorables,
sinon bonnes, à 3 mois, dont +2,65 % pour le
premier fonds du classement. Une performance
liée à la stratégie de couverture du portefeuille
mise en place par le gérant.
Top 10
Fonds
Société de gestion
Isin
BL-Optinvest Euro
STS Schroder Glbl Div Growth C
Objectif Patrimoine Croissance A/I
STS Balanced Euro Schroder MM A1
Mitra
CNP Assur Performance A/I
Generali Ambition
Alizé
Sycomore Partners Fund I
BL-Global 75 A
Moyenne de la catégorie
Eonia
Banque de Luxembourg
Schroder
Lazard
Schroder
Financière de l´Echiquier
Natixis
Generali
Athymis
Sycomore AM
Banque de Luxembourg
LU0309191731
LU0253755721
FR0000292302
LU0265054451
FR0007492525
FR0010021030
FR0007020201
FR0010549360
FR0010601898
LU0048293285
Fonds
Société de gestion
Isin
Nectra Opportunités Acc
Atout Pulsactions A/I
AXA Stratégie Retraite
Hévéa Dynamique
Stratégie C
Natixis
Amundi
AXA
Amundi
Meeschaert
FR0000977449
FR0007481536
FR0010607150
FR0007020474
FR0000981953
Etoiles Encours/
million 249,01
QQQQQ
200,14
QQQQQ
102,89
QQQQQ
27,76
QQQQQ
30,74
QQQQQ
48,01
QQQQQ
152,83
QQQQQ
47,15
QQQQQ
56,24
QQQQ
QQQQQ
345,48
Perf
3 ans %
5,32
3,95
3,78
3,22
2,95
2,87
2,76
2,61
2,49
2,16
- 2,58
0,98
Perc 3
ans
3
4
5
5
6
6
7
8
8
9
Perf
1 an %
0,16
3,93
0,76
3,27
- 6,68
0,33
- 2,19
0,96
7,98
- 0,25
- 3,27
0,79
Perf
Perc
1 an 3 Mois %
2,65
20
- 5,44
7
- 11,27
17
- 7,33
9
- 24,74
84
- 2,09
19
- 12,96
41
- 8,30
17
- 8,46
2
- 7,06
25
- 11,78
0,26
Vol
Perc
3M 3 ans %
3,90
1
12,91
14
14,18
61
12,92
26
23,62
99
2,35
5
13,56
77
11,19
34
13,81
35
11,04
24
14,83
0,29
Perc 3
ans
94
95
95
97
99
Perf
1 an %
- 6,83
- 8,53
- 2,61
- 6,25
- 2,33
Perf
Perc
1 an 3 Mois %
- 14,01
85
- 15,29
95
- 14,68
45
- 15,43
90
- 12,17
42
Perc
3M
84
94
87
94
70
Flop 5
Etoiles
QQ
QQ
Q
Q
Q
Encours/
million 34,02
229,66
150,35
62,02
41,05
Perf
3 ans %
- 6,88
- 6,94
- 7,42
- 7,76
- 9,46
Vol
3 ans %
16,80
17,71
19,22
18,93
15,22
MorningstarProfessional 67
Panorama Institutionnel
Fonds Mixtes Prudents
Les fonds d’allocation prudente ont au
maximum 35 % de leur allocation investie en
actions. Ces fonds diversifiés qui cherchent à
améliorer la rentabilité d’un placement prudent
par une gestion active offrent une alternative
aux supports en obligations. Les fonds qui ont
le mieux performé sont les fonds dont les
gérants ont fortement surpondéré les
obligations High Yield au sein de leur allocation
et qui dans la poche actions ont privilégié les
actions d’entreprises européennes versant des
dividendes élevés et récurrents. A l’opposé, les
fonds se retrouvant parmi les derniers sont
souvent des fonds de fonds qui par définition
ne maîtrisent pas les investissements de leurs
sous-jacents et ont donc moins pu faire évoluer
leur allocation au gré des mouvements des
marchés.
Et qui en outre supportent un surcroît de frais.
Parmi les fonds qui sur 3 ans, 1 an et 3 mois
affichent les performances se situant dans le
1er quartile, on trouve les fonds M&G Optimal
Income, Jyske Invest Stable Strategy et CPR
Croissance Prudente.
Comme les fonds des autres catégories Mixtes,
les fonds de cette catégorie ont souffert des
conditions qui prévalent sur les marchés obligataires, en particulier des obligations d’Etat. Les
fonds qui ont le mieux réussi à résister sont
ceux dont les gérants avaient judicieusement
diversifié leur poche obligataire.
Top 10
Fonds
Société de gestion
Isin
M&G Optimal Income A-H Grs Acc Hdg EUR
A2A Defensiv
STS Conservative Euro Schroder MM A1
DNCA Invest Eurose I
Arty
Rouvier Patrimoine
Jyske Invest Stable Strategy
Eurose C
Cogefi Rendement Dynamique P
CPR Croissance Prudente P
Moyenne de la catégorie
Eonia
M&G
VERITAS
Schroder
DNCA
Financière de l´Echiquier
Rouvier Associés
Jyske Invest
DNCA
COGEFI
Amundi
GB00B1VMCY93
DE0005561666
LU0265110899
LU0284394151
FR0010611293
FR0000401366
DK0016262058
FR0007051040
FR0007389002
FR0010097667
Etoiles
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQQ
QQQQ
QQQQQ
Perf
Perf Perc 3
Encours/
ans 1 an %
million 3 ans %
3,74
1
11,90
5 973,93
4 - 6,35
5,52
43,44
4,17
4
5,51
38,60
1,72
4
5,45
574,26
5 - 0,25
5,17
176,65
5 - 0,99
4,69
47,37
6,89
7
4,36
98,46
0,84
10
4,19
1 153,07
2,36
8
4,12
47,98
1,93
9
4,00
71,04
- 1,62
1,22
0,79
0,98
Perf
Perc
1 an 3 Mois %
- 0,87
3
- 1,87
95
- 3,19
2
- 3,71
8
- 7,52
51
- 2,15
38
- 0,57
1
- 4,06
21
- 3,15
6
0,93
8
- 3,60
0,26
Perc
3M
18
32
54
63
96
36
14
80
53
5
Vol
3 ans %
8,30
5,88
8,22
5,02
8,56
3,17
7,65
5,29
5,84
3,63
5,26
0,29
Flop 5
Fonds
Société de gestion
Isin
Elite 1818 Modération
SGAM Invest Moné Alpha Fund
Gestion Active
Darwin Diversifié 20-40
UFF Tempo PEA D
Banque Privée 1818
Amundi
Natixis
Amundi
Aviva
FR0010247031
FR0010138040
FR0007482484
FR0010551697
FR0007000575
68 MorningstarProfessional Septembre 2011
Etoiles
QQ
Q
QQ
Q
Q
Encours/
million 38,91
39,57
28,32
42,78
109,68
Perf
Perf Perc
Perf Perc 3
ans 1 an % 1 an 3 Mois %
3 ans %
- 4,98
92
88 - 5,11
- 1,70
0,24
14
0,75
89
- 1,82
- 6,31
90
89 - 4,81
- 1,85
- 7,58
93
95 - 4,88
- 3,08
- 6,15
95
95 - 6,66
- 3,33
Vol
Perc
3M 3 ans %
5,94
82
1,93
8
6,33
90
6,82
95
3,22
89
Obligations d’Etat
L’événement le plus marquant sur les marchés
obligataires a indiscutablement été le
déclassement historique du rating de crédit des
obligations d’État américaines. En Europe, les
marchés obligataires ont connu une véritable
dislocation. D’une part, les obligations émises
par les Etats et les entreprises considérés
comme sûrs ont vu leur valeur s’apprécier et
présentent à ce jour des taux proches de leur
plus bas de l’année 2010. D’autre part, les
obligations moins bien notées et/ou localisées
dans un pays en difficulté se sont brutalement
dépréciées et présentent aujourd’hui des
rendements compris entre 5 et 9 % suivant leur
maturité. Dans ce contexte, les gérants ont
réduit leurs risques et ont recherché la sécurité
des obligations d’État liquides.
Perf
Perc
Perf
Perc.
1 an 3 Mois %
3M
YTD %
YTD
16
4,06
16
4,58
15
0,49
16
3,43
25
3,57
30
8
- 0,59
34
3,75
20
4,13
23
6,53
9
- 0,84
39
3,86
19
4,06
25
- 0,87
40
3,68
21
3,94
26
Fonds
Société de gestion
Isin
Etoiles Encours/
Petercam L Bonds Gov. Sust F
Petercam S.A.
LU0336683767
QQQQ
145,39
7,17
5
0,49
Alma Gestion 9 A/I
Natixis AM
FR0007468285
QQQQ
195,18
6,70
7
HSBC French Gov. Bonds I Inc
HSBC Global AM (Fr)
FR0000096166
QQQQ
336,55
6,69
JPM Net Acc
Fundquest
FR0000972317
QQQQ
61,38
Perf Perc 3
million 3 ans %
Perf
ans 1 an %
Perc
HSBC Etat France
HSBC Global AM (Fr)
FR0000988040
QQQQ
27,81
6,39
10
Etoile Obli 5-7 Ans
Etoile Gestion
FR0010540898 QQQQQ
253,12
6,35
11
- 1,77
62
1,16
84
1,48
81
Allianz Euro Emprunts d’Etat I
Allianz GI France
FR0007476445
QQQQ
64,43
5,97
13
- 0,57
33
3,54
24
3,44
32
Natixis Souverains Euro R Acc
Natixis AM
FR0000003196
QQQ
445,38
5,63
19
- 0,95
42
2,86
37
4,10
24
Generali IS Euro Bonds AX
Generali Inves. Sicav (LUX) LU0145475843
QQQ
405,51
5,62
19
- 0,79
37
1,34
81
3,57
30
Palatine Première
Palatine AM
FR0010368159
QQQQ
28,62
5,53
17
- 0,06
17
4,09
8
3,82
19
- 2,55
80
3,40
26
1,47
81
Fédéris Obligations ISR I
Fédéris Gestion d’Actifs
FR0010616979
QQQQ
60,64
5,52
22
JPM EU Gov. Bd C (acc)-EUR
JPMorgan AM (Europe)
LU0355583906
QQQQ
411,84
5,33
30
- 1,26
48
3,06
30
3,51
31
France Trésor Capital Acc
BDF - Gestion
FR0000400558
QQQQ
254,34
5,29
31
- 1,39
50
2,13
64
2,35
63
Amundi Oblig 5-7 Euro I Acc
Amundi
FR0000298192
QQQQ
90,10
5,28
26
- 1,04
36
2,48
37
3,86
22
Amundi Invest Euro Gov Duration A Amundi
FR0007076138
QQQQ
348,90
5,18
29
- 1,71
47
2,40
37
3,23
29
MMA Euro Souverain Acc
FR0000939969
QQQQ
109,65
5,16
33
- 1,61
57
2,07
66
1,97
72
32
3,83
19
4,91
11
Covéa Finance
LO Funds Gov. Bond EUR S A
Lombard Odier Funds
LU0455375443
QQQQ
Lloyds TSB Euro Bond
Lloyds Bank Private Bank LU0029091385
Robeco Euro Gov. Bonds DH
Robeco Luxembourg S.A. LU0213453268
BNP Paribas Obli Etat I
BNP Paribas AM
FR0010077156
152,34
5,06
37
- 0,50
QQQ
77,72
5,05
38
- 0,22
28
3,66
22
4,28
21
QQQ
680,81
5,02
40
- 2,52
79
2,35
57
2,91
48
QQQQ
151,13
5,01
41
- 3,26
89
1,66
74
1,42
83
Moyenne de la catégorie
4,29
- 1,58
2,13
2,42
Citi EMU GBI EUR
5,02
- 1,75
2,65
3,03
MorningstarProfessional 69
Panorama Institutionnel
Fonds Monétaire Court Terme
Même si les rendements des marchés
monétaires demeurent faibles, la liquidité
constitue un atout précieux au regard des
tensions sur les marchés. Compte tenu de
l’aggravation de la crise financière depuis le
début de l’été et du ralentissement économique
observé, les Banques centrales ont modifié leur
politique de part et d’autre de l’Atlantique.
La Fed s’est engagée à conserver ses taux
directeurs inchangés jusqu’à mi-2013.
Mécaniquement, le taux des titres du Trésor à 2
ans est tombé à son plus bas niveau historique
en août, inférieur au taux interbancaire à
3 mois. La BCE a, quant à elle, repris ses
Fonds
Société de gestion
Isin
BMM Court Terme D
Martin Maurel Gestion
FR0007393301 QQQQQ
Generali Trésorerie
Generali Inves. France
Ecofi Monétaire Court Terme I
Groupama Entreprises I Acc
Etoiles Encours/
opérations de liquidité exceptionnelles ainsi
que son programme d’achats d’obligations
souveraines (SMP) mis en place au printemps.
Les taux monétaires restent sous pression.
Dans ce contexte, l’Eonia va connaître de
nouveau un profil heurté et une pression
baissière.
Perf Perc 3
Perf
Perf
Perc
Perf
Perc.
1 an 3 Mois %
Perc
3M
YTD %
YTD
223,76
1,95
1
0,59
58
- 0,39
99
0,08
99
FR0010233726
QQQQ 3 112,27
1,71
2
1,48
1
0,19
68
0,99
1
Ecofi Investissements
FR0010554683
QQQQ
367,68
1,54
2
0,96
10
0,30
12
0,71
11
Groupama AM
FR0010213355
QQQQ 4 406,58
1,45
3
1,02
6
0,30
9
0,74
7
0,78
3
million 3 ans %
ans 1 an %
Federal Support Court Terme A/I
Federal Finance Gestion
FR0007074919
QQQQ 2 647,73
1,43
3
1,06
3
0,34
1
Objectif Court Terme Euro A
Lazard Frères Gestion
FR0007498480 QQQQQ 1 781,60
1,39
5
1,04
4
0,33
4
0,76
5
Natixis Cash Euribor R
Natixis AM
FR0000293714
QQQQ 11 831,76
1,37
5
1,03
5
0,33
3
0,76
5
Union Monécourt I
CM-CIC AM
FR0010634162
QQQ
549,86
1,37
6
1,04
5
0,32
5
0,76
5
BFT Monétaire
BFT Gestion
FR0010232298
QQQ 8 098,63
1,36
6
1,08
2
0,32
4
0,78
4
Fleuron Cash
BFT Gestion
FR0010640383
QQQQ
1,31
6
1,03
5
0,31
6
0,75
6
CM Institutionnels Valormonétaire CM-CIC AM
FR0007001938
QQQQ 1 096,11
1,30
7
0,97
9
0,31
8
0,72
9
Pro-Federal Trésorerie
Federal Finance Gestion
FR0000987299
QQQQ
291,14
1,28
9
0,91
16
0,30
10
0,68
14
Federal Placement Court Terme I
Federal Finance Gestion
FR0010617340
QQQQ
176,83
1,27
9
0,85
21
0,30
12
0,63
24
Groupama EONIA I
Groupama AM
FR0010582452
QQQQ 1 312,24
1,25
11
0,87
19
0,28
21
0,64
22
KBL Richelieu Monétaire A
KBL Richelieu Gestion
FR0010278218
QQQQ
275,40
1,24
11
0,82
24
0,27
27
0,62
26
LBPAM Trésorerie M A/I
La Banque Postale AM
FR0010392951
QQQQ 8 287,22
1,23
12
0,89
18
0,28
19
0,66
18
QQQQ
13
30,29
266,11
1,23
12
0,94
12
0,29
14
0,69
FR0007084926
QQQ 5 959,07
1,22
13
0,91
16
0,29
15
0,68
14
Société Générale Gestion FR0010248013
QQQ 1 500,33
1,19
14
0,90
17
0,29
15
0,68
15
QQQQ 4 919,16
1,19
14
0,93
13
0,30
9
0,70
12
BFT EONIA Plus
BFT Gestion
FR0010544775
Natixis Cash EONIA R
Natixis AM
SG Cash Euro
CPR Cash P
CPR AM
FR0000291239
Moyenne de la catégorie
0,81
0,64
0,21
0,50
Citi EMU GBI EUR
0,98
0,79
0,26
0,60
70 MorningstarProfessional Septembre 2011
Actions Europe Grandes Capitalisations
Les marchés actions sont devenus beaucoup plus
volatils au cours de l’été et ont connu des baisses
de l’ordre de 20 à 25 % depuis leurs points hauts
de l’année. La volatilité moyenne des marchés
d’actions européens a d’ailleurs atteint son
niveau le plus élevé depuis l’apogée de la crise
du crédit au 1er trimestre de 2009. Après la crise
des dettes publiques qui a atteint les Etats-Unis,
victimes de la dégradation de leur notation par
l’agence Standard and Poor’s, les opérateurs
redoutent maintenant une récession mondiale
similaire à 2008-2009. Dans ce contexte, les
gérants privilégient les actions offrant un
rendement du dividende élevé et stable.
Alors qu’aucun des fonds de ce tableau n’affiche
de performance positive à 3 mois, ils restent tous
positifs sur 3 ans, plusieurs fonds se situant dans
le 1er décile tant sur 3 ans que sur 1 an et 3 mois.
En revanche, le niveau de volatilité apparaît très
contrasté entre ces 20 fonds.
Perf Perc
Perf Perc
Perf Perc.
Fonds
Société de gestion
Isin
Amplégest Multicaps A Acc
Amplégest
FR0010375600 QQQQQ
69,35
9,54
1
8,78
1
- 12,07
4
- 5,17
2
Allianz RCM Europe Eq Growth
Allianz Global Investors
LU0256881987 QQQQQ 1 250,40
9,26
1
7,40
1
- 12,73
27
- 8,55
17
MainFirst Top European Ideas
MainFirst SICAV Luxembourg LU0308864023 QQQQQ
396,90
7,43
1
11,54
1
- 10,94
5
BGF Continental European Flexible
Blackrock (Luxembourg) S.A. LU0224105477 QQQQQ
643,98
6,51
2
4,40
6
- 17,34
Allianz RCM Euroland Growth
Allianz Global Investors
LU0256884577 QQQQQ
286,36
6,22
1
8,46
1
- 12,47
Echiquier Major
Financière de l’Echiquier
FR0010321828 QQQQQ
709,67
5,50
1
2,65
18
- 15,18
Threadneedle Eurp Sel Inst Net EUR
Threadneedle Investment
GB0030810138 QQQQQ
938,13
5,43
3
8,35
1
- 11,49
Comgest Growth Europe Acc
Comgest AM
IE0004766675
QQQQ
361,59
4,26
16
6,99
25
Renaissance Europe C
Comgest
FR0000295230 QQQQQ
619,86
3,99
20
6,30
Fidelity AS Europe A Acc Euro
Fidelity (FIL)
LU0202403266 QQQQQ 1 969,43
3,37
2
Threadneedle (Lux) Pan European
Threadneedle Investment
LU0061476155
QQQQ
31,96
3,23
Threadneedle Pan Eurp Inst Net EUR
Threadneedle Investment
GB0030810682
QQQQ
206,43
BL-Equities Europe B
Banque de Luxembourg
LU0093570330 QQQQQ
359,61
Regard Sélectif Actions Européennes
Pro BTP Finance
FR0010241901 QQQQQ
Uni-Global Min Variance Europe B1
Etoiles Encours/
Perf Perc 3
million 3 ans %
ans 1 an % 1 an 3 Mois %
3M YTD % YTD
- 6,08
3
47 - 15,47
68
- 7,79
3
76 - 12,32
65
3
- 5,64
1
- 7,75
11
- 2,10
5
28
- 8,15
12
- 2,73
8
1,49
10
- 12,71
13 - 10,96
18
18
1,74
47
- 12,54
23 - 11,66
50
3,23
19
2,35
42
- 14,28
63 - 12,77
57
3,21
2
3,76
5
- 14,26
23 - 10,77
17
263,83
2,82
2
- 3,07
43
- 16,44
60 - 12,50
38
Unigestion
LU0191819951 QQQQQ 1 368,37
2,70
3
2,73
14
- 8,00
BGF European Growth A2 EUR
Blackrock (Luxembourg)
LU0154234636
QQQQ
241,78
2,69
27
4,36
26
- 13,48
MFS Meridian Continental Europ
MFS Meridian Funds
LU0219419214 QQQQQ
30,09
2,52
7
1,98
11
- 12,88
Threadneedle Pan Eurp Acceler
Threadneedle Investment
GB00B01HLJ59 QQQQ
61,74
2,52
30
5,63
14
BGF European Focus A2 EUR
Blackrock (Luxembourg)
LU0229084990 QQQQQ 1 291,60
2,28
3
1,14
11
Allianz Actions Aéquitas A/I
Allianz Global Investors
FR0000975880 QQQQQ
2,27
2
8,88
1
- 14,05
78,06
5
- 1,99
2
44 - 10,24
33
- 8,30
3
- 13,12
35 - 10,56
36
- 15,73
48 - 13,42
49
- 4,45
2
5
7
8
Moyenne de la catégorie
- 5,60
- 4,83
- 17,09
- 14,13
EURO STOXX 50 GR EUR
- 7,88
- 8,36
- 19,15
- 14,53
MorningstarProfessional 71
Panorama Institutionnel
Actions Emergentes
Comme en 2008, les marchés émergents n’ont
pas été épargnés cet été par la correction des
Bourses européennes et américaines. Le
rebond des derniers jours d’août aura permis à
l’indice MSCI Emergents d’être en baisse de
« seulement » 10 % sur les 2 derniers mois,
alors que l’on assistait à une baisse violente de
Fonds
20 % en Europe et de 8 % sur l’indice
américain S&P500. Les économies émergentes
continuent donc de croître, au prix pour
certaines d’entre elles de politiques de soutien
vigoureuses, source d’inflation. Cette
croissance sera néanmoins davantage que par
le passé soutenue par la consommation
Société de gestion
Isin
Etoiles Encours/
domestique alors que ce sont les exportations
qui au cours de ces 2 dernières décennies ont
tiré la croissance de nombre de ces pays.
Perf Perc 3
million 3 ans %
Perf Perc
Perf Perc
Perf Perc.
ans 1 an % 1 an 3 Mois %
3M YTD %
YTD
88
JPM Em Mkts Small Cap
JPMorgan AM
LU0318933057
QQQ
242,52
11,62
6 - 10,19
86
- 13,71
87 - 20,16
Robeco Active Quant Emerg
Robeco Luxembourg
LU0329356306 QQQQQ
92,73
10,28
7
3,72
4
- 10,03
28 - 10,94
6
Comgest Growth GEM
Comgest AM
IE00B1VC7227
QQQ
155,93
9,07
9
- 5,58
48
- 7,04
9 - 13,99
18
Schroder ISF Glbl Emerg Mkt Opp
Schroder IM
LU0279459456 QQQQQ 1 312,46
7,25
12
- 8,58
79
- 13,35
84 - 18,03
69
Essor Emergent
Martin Maurel Gestion
FR0000284150
7,08
13
- 8,67
79
- 11,67
57 - 17,51
63
BL-Emerging Markets A
Banque de Luxembourg
LU0309191905 QQQQQ
13
- 4,37
- 8,58
4
Carmignac Emergents A
Carmignac Gestion
EdR Global Emerging A
Baring Global Emerging Markets
Baring Fund Managers
Amundi Actions Emergents P
Amundi
LCL Actions Emergents
Amundi
QQQQ
132,99
122,68
7,07
13
FR0010149302
QQQQ 1 768,60
6,78
14
Edmond de Rothschild AM FR0010449868
216,37
6,57
IE0004850503
QQQQ 1 259,15
6,38
FR0010188383
QQQQ 1 603,42
6,11
FR0000985061
QQQQ
6,07
101,86
- 1,64
3
1,72
6
- 5,80
6 - 11,81
8
- 0,82
10
- 8,72
15 - 14,07
19
17
- 7,38
68
- 11,50
55 - 17,76
66
26
- 5,32
69
- 11,47
85 - 16,82
77
26
- 5,34
69
- 11,47
85 - 16,83
77
67
Groupama FP Actions Emergentes
Groupama AM
FR0010636720
QQQQ
28,62
5,75
31
- 1,85
33
- 11,06
83 - 15,73
Vanguard Emerging Mrkts Stk Idx
Vanguard Group
IE0031786142
QQQQ 5 217,93
5,33
25
- 4,19
32
- 11,07
47 - 15,18
33
BGF Emerging Markets A2 EUR
Blackrock (Luxembourg)
LU0171275786
QQQ
951,35
5,10
28
- 4,04
30
- 9,48
20 - 15,12
32
AXA WF Frm Emerg Mkts AC EUR
AXA IM
LU0327689542
QQQ
140,68
4,85
31
- 6,58
60
- 9,26
19 - 17,56
64
Robeco Emerging Markets Eq D EUR
Robeco Luxembourg
LU0187076913
QQQQ 3 119,57
4,51
36
- 4,63
37
- 10,49
34 - 15,86
42
Carmignac Portf Emerging Discovery
Carmignac Gestion
LU0336083810
QQ
4,41
37
- 7,67
71
- 10,42
34 - 18,98
80
- 8,18
3
Sélection Multi-Gérants Emergents
Oddo AM
FR0000992000
QQQ
Dexia Eqs L Sust Emerging Mkts
Dexia AM
LU0344046742
Robeco Emerg Stars Equities D EUR
Robeco Luxembourg
LU0254836850
287,71
6
75,66
4,41
37
0,27
8
- 5,54
QQQ
30,93
4,35
38
- 4,44
35
- 9,91
26 - 15,08
31
QQ
991,25
4,31
38
- 4,90
40
- 9,96
27 - 13,76
17
Moyenne de la catégorie
3,19
- 5,96
- 11,18
- 16,54
MSCI EM NR USD
5,83
- 3,72
- 10,87
- 14,79
72 MorningstarProfessional Septembre 2011
Une sélection rapide et efficace
Frédéric Lorenzini
Etablir un classement de performance est rarement le meilleur moyen
d’obtenir une « short list » solide. Quelques critères bien dosés
permettent d’obtenir un résultat plus intéressant.
Réaliser un classement de performance sur le
site MorningstarProfessional ne requiert que
quelques clics de souris. Il suffit pour une
catégorie donnée, ou tout autre sélection de
fonds multicritère, de cliquer sur la période
concernée pour obtenir un classement de
performance en ordre décroissant, un second
clic donnant un classement en ordre croissant.
Pour séduisants que soient ces classements
simples de performance (de 1 jour à 10 ans), de
volatilité (sur 3 ans), d’encours, de duration
moyenne (dans le cas des fonds obligataires),
de Boîte de Style (pour les fonds actions
comme pour les fonds obligataires), ils
n’offrent à l’investisseur qu’une vue partielle
du comportement du fonds sur plus ou moins
une longue période. Pour obtenir une vision
plus cohérente sur une classe d’actifs, une
catégorie ou une période, un détour par le
Sélecteur de fonds disponible sur le site
s’impose. Ce module autorise des requêtes
multicritères portant sur plus d’une vingtaine
d’items (performance sur différentes périodes,
devise, nombre d’étoiles notation qualitative,
total de frais sur encours...).
Dans le seul domaine des sélections sur la
base des performances passées, il est possible
de panacher différentes périodes. Mais plutôt
que d’indiquer pour chaque période un seuil en
valeur absolue (par exemple Performance 3 ans
supérieure à 5 % par exemple), il est plus
intéressant de tester l’option « valeur relative »
(Performance 3 ans supérieure à la moyenne de
la catégorie).
D’une part, on évite ainsi de fixer un seuil en
valeur absolue qui ne soit pas pertinent (pour
un fonds actions européennes quelle est la
valeur à retenir ?, + 5%, 0 %, -2 % ?) ; d’autre
part, si la requête « performance supérieure à
la moyenne » peut paraître peu ambitieuse
(alors que les investisseurs cherchent
habituellement à traquer le n°1) elle se révèle
d’une grande efficacité lorsqu’elle est
appliquée simultanément sur différentes
périodes.
lister les fonds qui ont fait mieux que la
moyenne sur différentes périodes et d’éviter
les fonds qui se sont bien comportés au cours
des derniers mois ou de la dernière année, ou
au contraire les fonds qui bénéficient sur
longue période d’une année exceptionnelle qui
se révèle atypique dans leur historique de
performance.
Afin de restreindre la population, nous avons
inclus un critère portant sur les frais avec un
TFE (total de frais sur encours) de 2 % au
maximum. Parmi les 68 fonds qui ressortent
de cette sélection, on rencontre plusieurs fonds
notés « Supérieur » par notre équipe d’analyse
qualitative. On peut aussi inclure un critère de
performance à 1 an et aller à tâtons sur
d’autres critères (niveau de risque, encours...)
afin de créer rapidement un peer group à
analyser plus en profondeur. K
Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche de
Morningstar France.
Ainsi, alors que la catégorie des fonds Actions
France Grandes Capitalisations compte 265
fonds, en ne s’intéressant qu’aux fonds dont
les performances à 3 et à 5 ans sont supérieures à la moyenne, on réduit la population à
121 fonds (inclure la performance à 10 ans
parmi les critères de sélection réduit la
population à 86 fonds mais du même coup
écarte certains « jeunes » fonds qui méritent
que l’on s’intéresse à eux). L’objectif est de
MorningstarProfessional 73
Denys Vinson
Edmond de Rothschild Asset Management / 47 rue du Faubourg Saint-Honoré - 75401 Paris Cedex 08 - France / Société par actions simplifiée / Numéro d’agrément AMF GP 04000015. / Tél : +33 (0) 1 40 17 25 25 - 332.652.536 RCS Paris _ www.kult.fr
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complet d’activité
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Performances depuis le 9 mars 2009** : Edmond de Rothschild Europe Synergy = +86,66%* ; MSCI Europe = +70,60%
Données au 30.06.2011. Performances depuis le 5.12.2006 (date de création) : Edmond de Rothschild Europe Synergy = +6,92% ; MSCI Europe = -23,71%.
* Les chiffres cités ont trait aux années écoulées et les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. ** 9 mars 2009 :
date du rebond des marchés. Tout investisseur potentiel doit se rapprocher de son prestataire ou conseiller, afin de se forger sa propre opinion sur les risques inhérents au
fonds Edmond de Rothschild Europe Synergy et sur son adéquation avec sa situation personnelle. Le détail des principaux risques de Edmond de Rothschild Europe Synergy
(risque de perte en capital, risque de gestion discrétionnaire, risque actions, risque lié aux petites et moyennes capitalisations, risque de change) figure dans le prospectus
complet de l’OPCVM. Le prospectus simplifié et l’ensemble de la documentation juridique du fonds Edmond de Rothschild Europe Synergy sont tenus à votre disposition
sur simple demande et sur notre site internet www.edram.fr. Le marché actions européennes est représenté par le MSCI Europe, l’indicateur de référence de l’OPCVM.
Les convictions deviennent preuves quand le temps leur donne raison
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Fonds créé le 07/06/2001. Notation Morningstar overall arrêtée au 31/08/2011 dans la catégorie Actions
Etats-Unis Gdes Cap, Croissance. Morningstar Award décerné en mars 2011. Ce document n’est pas contractuel. Il ne constitue pas une offre de services d’investissement et ne saurait constituer
un quelconque engagement ou garantie de Neuflize Private Assets. Tout investisseur doit se rapprocher de son conseiller afin de se forger une opinion sur les caractéristiques de l’OPCVM et leur
adéquation avec sa situation. Il comporte des risques, dont les principaux sont la perte en capital, la gestion discrétionnaire de l’exposition, le risque lié aux marchés actions et le risque de change lié
aux fluctuations du taux de change pour les parts libellées en dollar US (parts AC et IC), fluctuations qui pourraient modifier les performances. Ces risques sont détaillés dans le prospectus complet
de l’OPCVM, dont tout investisseur doit prendre connaissance préalablement à la souscription (disponible sur simple demande).
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Contributeurs
Rédacteur en chef Frédéric Lorenzini
Chroniqueur Thomas Lancereau
Contributeurs Mathieu Caquineau, Mara Dobrescu, Alban Duchaine,
Cyril Blesson, Thomas Lancereau, Andy Pettit, Jose Garcia-Zarate,
Han de Vries, Nancy Ung, Tanguy de Lauzon, Ben Alpert, Maciej
Kowara, Lauren de Santo, Stephen Ellis, Brandon Watson, Damien
Conover, Jim Sinegal, Philip Gorham, David Sekera, Erin Davis
Comité de rédaction Frédéric Lorenzini, Vianney Dubois, Tanguy de
Lauzon, Thomas Lancereau, Mathieu Caquineau, Mara Dobrescu
Directeur artistique Teofila Arellano
Associé Alexander Skoirchet
Production Designer Summer Bornman
Illustrateur Gaëtan Heuzé
Mise en page ADN-Médias
Vianney Dubois
www.adn-medias.com
Imprimeur Imprimerie du Canal, Paris
Vianney est titulaire du DESS Finance du
CNAM et diplômé de l’Institut Supérieur du
Commerce (ISC). Après une carrière dans le
contrôle de gestion, l’audit et l’analyse
financière à l’international, il décide de revenir
sur Paris pour s’associer au développement de
Seeds Finance. En 2010, suite au rachat de
Seeds Finance par Morningstar, il devient le
directeur consulting de Morningstar France.
Directeur de la publication Bevin Desmond
Responsable de la publicité Martin Delcourt,
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Directeur Marketing-Communication Ingo Kellnar,
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MorningstarProfessional est une publication trimestrielle
éditée par Morningstar France Fund Information SARL
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Ce magazine appartient à Morningstar qui conserve l’entière propriété
intellectuelle des documents produits par elle ainsi que l’exclusivité des droits de
reproduction, de traduction et de présentation. La diffusion de l’information
contenue dans ces documents et la reproduction même partielle et par quelque
procédé que ce soit sont interdites sans l’autorisation préalable de Morningstar.
Attention, les informations sont uniquement indicatives. Elles n’ont aucune
valeur contractuelle et ne peuvent être considérées comme exhaustives ou
exemptes d’erreurs accidentelles. Morningstar décline toute responsabilité
concernant le résultat d’investissements réalisés sur la base des informations et
opinions présentées dans ce magazine. Ces dernières sont susceptibles
d’évolution à tout moment et sans préavis, notamment en fonction des conditions
de marché.
Ben Alpert
Titulaire du CFA, Ben est au sein de l’équipe
de recherche à Chicago en charge des stratégies alternatives. Il s’intéresse en outre aux
questions réglementaires et fiscales. Avant
de rejoindre Morningstar en 2007, Ben a été
6
MorningstarProfessional Septembre 2011
consultant chez BDO Valuation Advisors
dans le domaine des produits dérivés. Quand
il n’évalue pas des hedge funds, Ben
s’adonne volontiers à la cuisine et à la
bicyclette.
Il ne s’agit en aucun cas d’une proposition d’investissement ou d’un conseil en
investissement. Ce magazine ne peut être fourni ou utilisé en relation avec une
quelconque offre de souscription ou de vente des produits mentionnés dans ledit
magazine. Les investisseurs sont invités à vérifier si ce type de stratégie
correspond à leurs objectifs et contraintes d’investissement et à consulter les
prospectus et autres documents réglementaires relatifs aux produits. Les
performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Edito
La fin d’un monde ?
Frédéric Lorenzini
Depuis le milieu de l’été, l’actualité est riche
en rebondissements et le monde de l’investissement a été durement éprouvé. Il y a eu début
août la dégradation de la note souveraine des
Etats-Unis par Standard and Poor’s. Cette
nouvelle a eu l’effet d’un électrochoc dans la
communauté financière, d’abord parce que
cette dégradation de note de AAA à AA de la
première économie mondiale brisait un tabou,
et aussi parce qu’elle ouvrait éventuellement la
voie à la dégradation des Etats encore notés
AAA, parmi lesquels la France.
Puis les choses se sont accélérées : l’accord
trouvé en juillet pour contenir la question de la
dette grecque a commencé à se fissurer, les
banques européennes et en particulier
françaises ont fait l’objet de dégagements qui
ont entraîné leurs cours de Bourse dans la
tourmente, les marchés bousiers se sont
affolés alors que les statistiques économiques
se détérioraient et que l’on perdait en lisibilité
sur les tendances à court et moyen termes.
Dans un tel contexte, il devient difficile pour les
investisseurs d’identifier les priorités et de se
fixer une ligne de conduite, car rares sont les
esprits qui au-delà de l’écume de l’actualité
réussissent à se forger une doctrine solide.
Quelques-uns y arrivent comme Eric Le Coz (voir
en page 8) qui nous disait dès le début de l’été
qu’il était, bien sûr, imaginable que la Grèce
fasse défaut.
Alors que le secteur bancaire est pris dans la
tourmente, en particulier en Europe, notre
dossier pose la question : « Les banques
sont-elle maudites ? » (page 47), et tâche
d’identifier les bonnes raisons de douter, mais
aussi d’y croire. En première ligne dans la crise
actuelle, alors que ressurgissent les questions
sur l’ampleur de leurs engagements auprès
d’émetteurs dont la solvabilité se dégrade, les
banques ont été indistinctement massacrées
alors que les situations sont très contrastées
d’un pays à l’autre comme l’écrivent Jim
Sinegal et Erin Davis de l’équipe de recherche
actions de Morningstar.
Côté obligataire, notre équipe de notation de
crédit a dressé la liste des 10 émetteurs qu’elle
privilégie au niveau mondial sur les papiers
libellés en euro. Bien évidemment, on y trouve
des émetteurs européens comme Vodafone,
mais aussi des émetteurs américains comme
Johnson & Johnson ou IBM. L’équipe crédit a
ainsi listé pour ces 10 émetteurs les emprunts
qui lui semblent les plus intéressants (page
51)... et a dressé la liste des « 5 émetteurs qu’il
nous semble préférable d’éviter ».
Enfin, le dossier central de ce numéro est
consacré aux gestions alternatives (page 24).
Longtemps réservée à un public d’investisseurs
avertis, si ce n’est qualifiés, la gestion
alternative s’est au cours des 10 dernières
années pour ainsi dire démocratisée. Grâce,
entre autres, à UCITS III qui lui a fourni un
cadre plus ouvert. Mais aussi sous la demande
des investisseurs qui, confrontés à des crises
de plus en plus rapprochées, sont à la
recherche de classes d’actifs décorrélantes.
Les résultats n’ont pas toujours été à la hauteur
des attentes, mais aujourd’hui l’univers
l’alternatif se décline et offre une réelle
diversité d’approches.
Frédéric Lorenzini
MorningstarProfessional
7
10 Questions à...
Patience et longueur de temps…
Eric Le Coz
Directeur général adjoint de Carmignac Gestion
Membre du comité d’investissement
1 Dans quels domaines les vieilles économies gardent-elles encore une avance ?
En matière de gouvernance, dans le domaine fiscal et réglementaire, même si les derniers évènements en Europe
tendent à faire penser le contraire. Les Emergents peuvent être plus cycliques que les autres marchés, c’est un
peu comme la phase d’industrialisation que les pays occidentaux ont connue au début du XXème siècle avec une demande intérieure encore insuffisante et une industrie de services naissante.
2 Quelle allocation en actions chinoises recommanderiez-vous à un jeune actif de 30 ans ?
Entre 7 et 20 %, disons 15 %. On ne peut pas tout mettre sur la Chine, à long terme le développement de l’Inde et
d’autres pays est aussi très prometteur.
3 Les devises émergentes représentent-elles une classe d’actifs à part entière ?
Oui, nous n’achetons pas une valeur coréenne ou mexicaine sans nous intéresser au won ou au peso. Les
devises émergentes me semblent avoir vocation à s’apprécier.
4 Jusqu’à quel point peut-on avoir raison contre tout le monde ?
Les investisseurs court-termistes nous attendent au tournant chaque mois ; nous, on n’est pas obstinés ou entêtés
mais quand on a une conviction sur des indicateurs objectifs, on s’y tient.
5 Carmignac, c’est « La grenouille qui voulait se faire aussi grosse que le bœuf », « La cigale et la fourmi» ou « Le lion et le rat » ?
Sans doute « Le lion et le rat » : « patience et longueur de temps font plus que force et que rage ». La société a connu
une montée en charge très progressive pendant des années avant d’atteindre sa vitesse de croisière. Au début,
certains considéraient qu’Edouard Carmignac donnait un peu dans l’exotique, en fait il était juste visionnaire et, en matière de stratégie, il est très persévérant.
6 Quelle est la qualité la plus importante pour un gérant ?
Il faut travailler suffisamment pour avoir des bases solides ; et rester en alerte, car l’histoire ne se répète pas.
7 Votre cauchemar le plus angoissant ?
L’inactivité.
8 Que pensez-vous des ETF ?
Il y a sûrement une clientèle pour ce type d’instrument, les gens qui veulent faire leur cuisine eux-mêmes
disposent des ingrédients nécessaires avec les ETF.
9 La Grèce peut-elle sortir de l’euro ?
Oui, c’est imaginable..
10 Hormis les gérants de Carmignac Gestion, pour quel gérant avez-vous de l’admiration ?
Il y a des gérants anglo-saxons bien sûr ; mais même à Paris, il existe des gérants avec lesquels nous avons des
affinités, comme François Mouté par exemple.
8 MorningstarProfessional Septembre 2011
Macro
La rigueur entretient la défiance
Cyril Blesson
Malgré la crise de la zone euro, une nouvelle récession mondiale
n’est pas encore certaine. Là où c’est possible, il ne faut pas
hésiter à mobiliser les politiques économiques pour l’éviter.
L’été 2011 a été marqué par une exacerbation
de la crise de la dette souveraine en zone euro.
Ce que nous craignions avant l’été s’est produit.
Pourtant, le champ d’action du fonds de soutien
(FESF) a été élargi mi-juillet avec la possibilité
d’acheter de la dette souveraine sur le marché
secondaire et éventuellement de participer à la
recapitalisation des banques. Pour autant, du
fait des délais d’adoption par les Parlements
nationaux, le nouveau dispositif ne sera pas
actif avant la fin 2011. La crise s’est du coup
diffusée à l’Espagne et à l’Italie dont les taux
d’intérêt des obligations publiques se sont
envolés. Cependant, ni l’Espagne ni l’Italie ne
sont insolvables !
Les inquiétudes actuelles sur les niveaux de
dettes publiques, pourtant pas encore hors de
contrôle pour la zone euro prise dans son
ensemble, génèrent une réponse politique
risquée dans la situation actuelle : une
restriction budgétaire coordonnée dans une
majorité de pays. Alors que les économies
opèrent avec d’énormes capacités inemployées,
que le désendettement privé est en marche là
où il avait été excessif et que les faibles
valorisations des actifs créent des effets de
richesse négatifs, cela comprimera un peu plus
la demande. Les exigences de réduction rapide
des dépenses publiques des Républicains aux
Etats-Unis s’inscrivent bien sûr dans cette
logique dépressive et les marchés financiers
ont basculé dans un scénario noir.
Or dans le contexte actuel, la bonne stratégie
n’est pas pas forcément des restrictions
budgétaires immédiates, mais des engagements de moyen terme de stabilisation de la
dette publique qui passera aussi par une
croissance économique solide. En clair, la
réponse politique, centrée sur l’austérité,
entretient la défiance des marchés. Comme le
rappelle Krugman, dans les années 30 aux
Etats-Unis, tant que la dette baissait par souci
de désendettement, le ratio de la dette
rapportée au PIB augmentait. Pourquoi ? Parce
que le désendettement entraînait une
contraction du PIB !
Sur le front américain, aucune tension n’est
apparue sur le marché obligataire souverain
malgré les dissensions politiques sur le plafond
de la dette et la dégradation de la note
souveraine. Au contraire, les taux d’intérêt à 10
ans sur la dette publique de l’oncle Sam se sont
fortement détendus pour atteindre moins de
2,0 %. Pourtant, les Etats-Unis ont une dette
publique et un déficit supérieurs à ceux de la
zone euro dans son ensemble. De plus, les
Etats-Unis sont massivement dépendants des
financements externes contrairement à la zone
euro qui peut s’autofinancer.
Quelles leçons pour l’Europe ?
La dette publique américaine est massivement
gérée au niveau fédéral, créant un marché très
profond et donc très liquide. Du coup, la
solution pour l’Europe, plutôt qu’une consoli-
L’Italie est-elle insolvable ?
Pour l’Italie, la faiblesse de la croissance et la
fragilité du gouvernement Berlusconi couplées à
un taux d’endettement public qui atteint 120 %,
sont certes des éléments négatifs. A contrario, le
déficit public est limité, le solde primaire (i.e. hors
la charge des intérêts) atteint à peine 0,8 % du
PIB et l’effort nécessaire pour stabiliser la dette
est nettement plus faible que dans les pays de la
périphérie. Le problème est toutefois évident :
compte tenu des niveaux atteints par les dettes
publiques, notamment en Italie, une hausse du
taux d’intérêt payé par le Trésor italien creuse son
déficit et rend plus improbable la stabilisation du
ratio dettes publiques/PIB, (même si la maturité
de la dette à plus de 7 ans limite, à court terme,
les effets d’une hausse des taux). C’est pourquoi
la décision de la Banque centrale européenne de
réactiver courant août son programme d’achat de
titres souverains, qui a permis de faire reculer les
taux d’intérêt sur la dette publique italienne, est
une bonne nouvelle et confirme l’attachement des
gouvernants politiques européens à la monnaie
unique.
MorningstarProfessional
9
Macro
La récession, menace crédible, pas certaine
Les perturbations dans les chaînes de
production liées au tsunami japonais, le
ralentissement (modeste) de l’économie
chinoise, l’effet significatif des hausses
passées des prix des matières premières, et
celui du resserrement des politiques
économiques, ont entraîné un coup d’arrêt à la
mi-2011 dans la reprise des économies
développées.
Ainsi, l’indice PMI manufacturier de la zone
euro s’est établi à 49 points le mois dernier,
soit sous la barre des 50, ce qui suggère une
contraction de l’activité manufacturière au sein
de l’UEM. On assiste à un ralentissement assez
net du commerce mondial. La crise financière
d’août va probablement renforcer l’inquiétude
des chefs d’entreprise et dès lors une rechute
en récession ne peut être exclue, particulièrement en zone euro.
L’Europe devrait au mieux stagner, les
Etats-Unis resteront probablement dans leur
tunnel de croissance molle mais les économies
10 MorningstarProfessional Septembre 2011
Les taux d’intérêt payés par l’Allemagne et les Etats-unis sur leurs dettes publiques ont fortement reculé
pendant l’été pour atteindre 2,0 % à 10 ans.
US
10
Allemagne
9
Japon
8
7
6
5
4
3
2
1
2011
2009
2010
2008
2006
2007
2004
2005
2002
2003
2001
1999
2000
1998
1996
1997
1994
1995
1993
0
1991
Malheureusement, les obstacles politiques,
malgré l’engagement réel des cercles
politiques européens en faveur de l’euro, sont
nombreux. Notamment, il reste très délicat
d’expliquer aux électeurs des pays « vertueux »
qu’ils vont devoir être solidaires des pays en
difficulté. De plus, la contrepartie d’une telle
solidarité, dans une fédération d’Etats comme
l’Union monétaire, passe forcément par un
surcroît de discipline et une capacité de
contrôle et de sanction. Pour que ces dernières
soient acceptées, il faudrait probablement
qu’elles soient issues d’institutions légitimes et
non pas d’un pays ou même d’un groupe de
pays. On peut donc logiquement être inquiets
devant les difficultés à faire émerger un
véritable gouvernement économique de la zone.
Taux d’intérêt payés par les différents Etats en %
1992
dation budgétaire à marche forcée potentiellement vouée à l’échec, serait d’annoncer des
plans de consolidation fiscale à long terme et
la création d’un marché « unique » des dettes
publiques de la zone euro : les Eurobonds.
Cela rappelle le syndrome Japonais, où en 1997, le taux d’intérêt sur la dette publique atteignait 2,0%- niveau
jamais dépassé depuis. En clair les marchés financiers se valorisent pour un scénario déflationniste. Espérons
que les autorités allemandes ne resteront pas sourdes à ces mises en garde : elles pourraient, au vu de
l’excellent état de leurs finances publiques, accepter de jouer un rôle de locomotive dans un environnement
européen par ailleurs caractérisé par une austérité budgétaire significative.
chinoises et plus globalement asiatiques
affichent encore des croissances robustes.
Et l’économie japonaise se relève plus vite
qu’anticipé de son drame nucléaire. En outre,
les prix des matières premières alimentaires et
industrielles ont reflué, libérant ainsi du pouvoir
d’achat.
Les Banques centrales n’ont pas encore épuisé
toutes leurs munitions : la BCE a d’ailleurs
réactivé son programme de rachats de titres de
dettes publiques et poursuit une politique très
généreuse d’octroi de liquidité aux banques.
Surtout, une baisse des taux de la BCE gagne
en probabilité. Aux Etats Unis, on parle d’un
troisième « quantitative easing ». Et la Banque
Centrale américaine a déjà annoncé le
maintien de ses taux d’intérêt directeurs nuls
jusqu’en 2013. N’oublions pas que Ben
Bernanke, le gouverneur de la Fed, est un des
plus grands connaisseurs du syndrome
déflationniste japonais et de la crise des
années 30.
Enfin, les taux d’intérêt longs payés par les
Etats-Unis et les pays bien notés de la zone
euro ont très fortement reculé pendant l’été.
Ils resteront probablement bas pour longtemps.
Du coup, les autorités qui disposent encore de
marges de manœuvre budgétaires, notamment
l’Allemagne et les Etats-Unis, devraient
réfléchir à les utiliser... K
Cyril Blesson est conseiller économique de
Morningstar France.
Étoiles Montantes
Gérant actif
Frédéric Lorenzini
Le patron de la société de gestion britannique Neptune se rêve en
boutique internationale.
Activiste, Robin Geffen ? Bien qu’il s’en
défende, le fondateur de Neptune IM garde à
54 ans le tempérament sportif et tenace de ses
années de formation. L’année dernière, il a
contribué à faire plier Prudential qui avait lancé
une offre sur AIA (American International
Assurance, filiale asiatique de AIG) pour près
de 23 milliards de livres. En fédérant un groupe
d’actionnaires représentant près de 25 % des
droits de vote, il a obtenu gain de cause.
Bien sûr, ses croisades ne sont pas toujours
couronnées de succès. Ce fut le cas par
exemple en 2006, lorsqu’il s’oppose à Baugur,
société d’investissement islandaise qui veut
reprendre le distributeur britannique House of
Fraser. Finalement Baugur aura gain de cause,
mais les analyses et les craintes de Geffen se
révèlent in fine fondées : des irrégularités
comptables sont relevées, Baugur se retrouve
en cessation de paiement en 2009. Et en mai
2011, House of Fraser est obligé d’émettre pour
250 millions de livres d’obligations afin de
refinancer la dette de 450 millions mise en
place pour son rachat en 2006. L’opération en
effet apparaîtra risquée.
Depuis ses premiers pas en 1979, la doctrine
de Robin Geffen reste la même : connaître ses
dossiers, ne rien laisser au hasard, chercher
toujours le maximum de transparence. Lorsqu’il
fonde Neptune en 2002 en apportant dans la
corbeille de la mariée 4 fonds qu’il gère déjà
(les 4 fonds existent toujours) après plus de 20
ans d’expérience au sein de différentes
maisons, son approche de gestion est déjà bien
rodée. Et il structurera l’équipe de gestion,
aujourd’hui à la tête de plus d’une vingtaine de
fonds, par expertise sectorielle : chaque gérant,
outre les fonds dont il a la responsabilité
MorningstarProfessional 11
Étoiles Montantes
Robin
Geffen
Seuls ceux qui détiennent des actions depuis au moins 6
mois devraient être autorisés à voter.
directe, dispose d’une expertise sectorielle.
Ensuite, au sein de réunions, les analyses de
tendances sont partagées entre tous les
membres de l’équipe de gestion.
Les principaux fonds Neptune
distribués en France
Neptune Asia Pacific Opp
Nom
Asie-Pacifique ex-Japon
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
3,66 %
86
_
_
Neptune China
Nom
Chine
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
6,88 %
35
7,03 %
62
Neptune Emerging Markets
Nom
Marchés émergents
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
_
_
_
_
Neptune European Opportunities
Nom
Europe ex UK
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
-3,67 %
37
-0,74 %
12
Neptune Global Equity
Nom
International Gdes Cap Croissance
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
-2,71 %
56
-0,66 %
23
Neptune India
Nom
Inde
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
6,36 %
30
_
_
Neptune Japan Opportunities
Nom
Japon Petites et Moy. Cap.
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
7,95 %
23
1,21 %
1
Neptune Russia & Greater Russia
Nom
Russie
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
3,12 %
16
3,34 %
7
Neptune US Opportunities
Nom
UK Gdes Cap Croissance
Catégorie
3 ans annu. Percentile 5 ans annu. Percentile
0,59 %
41
1,33 %
15
12 MorningstarProfessional Septembre 2011
Les résultats en termes de performance et
aussi de collecte seront rapidement là :
Neptune lance régulièrement des fonds année
après année jusqu’à atteindre mi-2001
6,7 milliards de livres (environ 7,7 milliards
d’euros) d’encours. Avec un savoir-faire dans le
monde action, l’équipe de Neptune met en
œuvre une gestion plutôt concentrée, de
conviction, mais pas uniquement bottom-up.
Si les valeurs sont choisies sur la base de
convictions fortes, les gérants sont épaulés par
un économiste qui les aide à avoir un cadre de
réflexion macro. Pas de doute, pour Robin
Geffen, ce travail d’équipe porte ses fruits,
« c’est ainsi qu’on a su éviter les financières ».
Et il n’hésite pas à être contrariant : l’énergie
et la finance dominent la Bourse russe, qu’à
cela ne tienne, il préfère s’intéresser aux
valeurs de la consommation en tablant sur
l’élévation du niveau de vie des Russes.
Reste que Geffen n’a pas toujours la main
verte. Une incursion dans le monde obligataire
tourne court, et les 2 fonds lancés en 2008 et
2009 sur cette classe d’actifs (obligations
internationales et corporate) seront rapidement
fermés fin 2010. La direction de Neptune
invoque un manque d’intérêt de la part des
investisseurs...
En revanche, la stratégie de développement à
l’international initiée en 2007 semble recueillir
l’assentiment des investisseurs. Après avoir
fait agréer ses fonds aux Pays-Bas, la société a
progressivement fait enregistrer plusieurs de
ses fonds en Autriche, en Suisse, en Allemagne
et en France où une dizaine de fonds sont
proposés. Actuellement, Neptune compte
environ 10 % d’encours non britanniques et
ambitionne de porter ce nombre à 20 ou 25 %
d’ici 3 ans. Mais Robin Geffen n’est-il pas un
homme (trop) pressé ? Son goût pour les
chevaux (les siens ont gagné plusieurs prix) le
porte peut-être aussi à privilégier la course. De
4 fonds en 2002, Neptune en est arrivé à plus
de 20 fonds en 2011 (sans compter les fonds
qui ont dû être fermés) et entend bien ne pas
en rester là.
Ainsi, Neptune a lancé un fonds Green Planet
en 2006 dont les performances ne sont pas
exaltantes. Lancement opportuniste pour surfer
sur un phénomène de mode ? La société de
gestion s’en défend et explique que son gérant,
Chris Taylor, d’autre part directeur de la
recherche, a toujours manifesté de l’intérêt
pour les investissements environnementaux et
dispose des ressources adéquates. Il est vrai
que Robin Geffen revendique une approche
pragmatique dans la marche de son entreprise :
d’abord lancer le fonds, le laisser s’installer,
avant de le mettre en avant et d’en faire la
promotion. Quand il lance son fonds Inde en
2006, il estime que « ce n’est pas le bon
moment pour investir en Inde. Mais ce sera un
des marchés majeurs d’ici 15 à 20 ans ».
Stratégie de long terme ou effet de
communication ?
Diplômé de philosophie et de théologie, celui
qui aurait aimé être un chef étoilé par le
Michelin s’il n’avait pas été gérant, fait preuve
de vertu avec une part de ses actifs personnels
investis dans les fonds qu’il gère et des bonus
calculés sur les performances et la qualité du
travail d’équipe. Mais avec une équipe de près
de 100 personnes qui détient
75 % du capital de la société de gestion, Robin
Geffen saura-t-il préserver l’esprit boutique de
Neptune ? K
Frédéric Lorenzini est directeur de la recherche de
Morningstar France.
Veille Réglementaire
L’industrie européenne se promeut
à l’international
Andy Pettit
Dans chaque numéro, la synthèse des changements en cours dans
le domaine réglementaire au niveau européen.
Associations professionnelles
Suite à l’ouverture l’an dernier d’un bureau à
Hong Kong par l’ALFI (Association of the
Luxembourg Fund Industry), les associations
allemande et irlandaise ont annoncé leur
expansion à l’international :
BVI, l’association des fonds d’investissement
allemands, ouvre un bureau à Bruxelles, ce qui
traduit son souhait d’influencer l’activité
réglementaire dont le niveau est actuellement
élevé ;
L’Irish Funds Industry Association ouvre des
bureaux à Londres, Chicago, New York, Boston
et Atlanta pour promouvoir le secteur des fonds
d’investissement irlandais auprès des
communautés de gestion d’actifs locales.
tive) soient désormais publiées avant et non
après impôts. Suite à une analyse approfondie
et à la consultation des acteurs du marché
concernant les répercussions de ce changement réglementaire, Morningstar a décidé de
donner accès aux VL historiques avant impôts,
aux VL courantes après impôts et à l’historique
complet des VL avant impôts recalculées.
Morningstar Europe.
FATCA
Fund Platform Group
Réglementation des ETF
L’Autorité européenne des marchés financiers
(ESMA) a publié un document de travail
définissant les orientations relatives aux ETF et
aux fonds structurés. Parmi les points abordés
par ce document, notons :
Fiscalité - Italie
Andy Pettit est directeur data strategy chez
Cédant à la forte pression de l’Europe,
l’autorité fiscale américaine, l’IRS (Internal
Revenue Service), a annoncé qu’elle repoussait
de 6 mois, au 30 juin 2013, la date limite fixée
aux fonds pour qu’ils se mettent en conformité
avec les prescriptions de la loi Foreign Account
Tax Compliance Act (loi de mise en conformité
fiscale des comptes étrangers).
Il s’agit d’un nouveau groupe fondé à l’initiative
de RBC-Dexia, Fund Channel, Moventum, MFEX,
Attrax, Swisscanto London et Société Générale.
Son objectif est de promouvoir de meilleures
pratiques de marché, la normalisation et de
faire entendre une voix unique sur le marché
pour le secteur des plates-formes de distribution. Le groupe est ouvert à toutes les
plates-formes de distribution de fonds tiers.
Une vaste réforme fiscale entrée en vigueur le
30 juin impose que toutes les VL (valeur liquida-
levier comprenant une description de l’impact
du calcul journalier de ce dernier sur le
rendement des investisseurs à moyen et long
termes. K
Activités de prêt de titres : l’ESMA suggère que
la garantie reçue soit conforme aux critères des
transactions de gré à gré définies dans les
lignes directrices du CESR dans son document
concernant la mesure du risque et le calcul de
l’exposition globale et le risque de contrepartie.
Indication dans le prospectus de la politique de
MorningstarProfessional 13
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réglementaire, nous construisons et optimisons
des allocations d’actifs adaptées aux
besoins des investisseurs institutionnels.
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et le respect d’un budget de risque validé
avec le client.
Sélection de fonds
Spécialiste de la sélection des fonds,
Seeds Finance aide les investisseurs à élaborer
des portefeuilles de diversification en
sélectionnant et en combinant les meilleurs
gérants. Seeds Finance s’appuie sur les données
quantitatives et les analyses qualitatives de
la recherche du groupe Morningstar.
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Au sein d’un service spécialement
dédié aux plateformes, Seeds Finance construit
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portefeuilles conseillés.
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bâtit des systèmes de contrôle des risques
qui consistent à agréger l’ensemble
des risques majeurs et à assurer la cohérence
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de l’investisseur.
Contact
Vianney Dubois, Directeur Investment Consulting
Tel. +33 (0)1 55 50 13 00
Fund Focus
BL-Global Equities B Acc
Han de Vries
Un fonds Actions Internationales avec une bonne diversification.
Opinion Morningstar
Synthèse
Equipe : Joël Reuland dirige la gestion, mais les autres
gérants jouent aussi un rôle important.
Société : La Banque de Luxembourg se concentre sur
ses stratégies « cœur » pour sa clientèle privée.
Processus d’Investissement : Reuland arrête l’allocation géographique, mais délègue la gestion à d’autres
gérants internes et externes. Un coussin de cash
tactique est autorisé.
Performance : Le fonds a bien performé depuis son
lancement, y compris depuis la mise en place de la
stratégie actuelle.
Frais de gestion : Nous pensons que les coûts vont
considérablement baisser à compter de 2011.
Rôle dans un portefeuille : La stratégie d’investissement globale et largement diversifiée du fonds en fait
un bon investissement cœur de portefeuille.
18 MorningstarProfessional Septembre 2011
BL-Global Equities est un fonds d’actions
internationales de la Banque de Luxembourg,
regroupant tous types de capitalisations avec
une structure inhabituelle. Le gérant Joël
Reuland arrête l’allocation géographique
(largement en ligne avec le MSCI World
pondéré par les PIB) et la part allouée en cash
(avec un maximum de 20 % des actifs) sur la
base d’anticipations macroéconomiques et en
accord avec les autres gérants. Il délègue
ensuite la sélection des actions européennes et
américaines, qui pèsent environ les deux tiers
du portefeuille, aux gérants de BL Equities
Europe et de BL Equities America.
et dont les cours ne sont pas fortement
déterminés par des facteurs externes qu’elles
ne maîtrisent pas, comme la réglementation et
les prix de marché. Les sociétés de télécommunications et des services aux collectivités par
exemple se concurrencent essentiellement sur
les prix et peu sur les autres facteurs. Du coup,
le fonds affiche une sur-pondération des biens
de consommation, de la santé et des produits
industriels. La répartition sectorielle explique
en partie la bonne performance du fonds. Par
ailleurs, la sélection de titre au sein des fonds
retenus a aussi été payante.
Les gérants n’investissent que dans des
sociétés dont ils comprennent l’activité.
Le portefeuille ne compte ainsi que peu de
financières dont la structure des revenus est
complexe à saisir. La stratégie met particulièrement l’accent sur l’autonomie des
sociétés : en d’autres termes, sur les sociétés
qui sont en mesure de contrôler leur destinée
Jusqu’en 2011 l’exposition du fonds aux
marchés émergents et japonais était essentiellement assurée par des fonds externes ayant
des processus d’investissement similaires à
ceux de la Banque de Luxembourg. Mais ces
fonds vont être abandonnés cette année, la
sélection sur ces régions devant se faire en
interne. Cela pourrait constituer une source
d’inquiétude, les gérants concernés n’ayant pas
d’historique de gestion sur ces régions.
Néanmoins, cela présente un avantage : les
investisseurs n’auront pas à payer les coûts de
ces fonds. Nous pensons donc que le total des
frais baissera de 1,6 % en 2010 à environ
1,2 % pour les années à venir. D’autre part, la
performance sera soutenue par le processus
efficace mis en place par BL Equities Europe et
BL Equities America. Le fonds conserve sa note
« Supérieur ».
Catégorie Morningstar Actions Inter. Gdes Cap. Mixte
Benchmark du fonds 52 % MSCI Europe, 32 % MSCI
USA, 8 % MSCI Japan, 8 %
MSCI Pacific Ex Japan
Date de création
31/10/2000
ISIN
Domicile
Statut
Devise du fonds
Actif net total
Nous sommes positifs sur le processus
d’investissement de ces deux fonds. Les
gérants ont une approche de long terme, ce qui
contribue à contenir les coûts de transaction.
Les portefeuilles sont plutôt concentrés sur des
sociétés aux profits récurrents : de grosses
capitalisations telles 3M et British American
Tobacco, qui selon les gérants bénéficient d’une
solide position concurrentielle.
LU0117287580
Luxembourg
SICAV
EUR
EUR 199.27 Mil
Gérant(e)
Gère le fonds depuis
Années sur ce fonds
(moyenne)
Années moyennes
d’expérience
Années sur ce fonds
(max)
Joël Reuland
31/10/00
10.84
Autres fonds gérés
BL Equities Horizon
Nombre d’analystes
4 autres gérants pour
les mandats sousjacents
Société de gestion
Banque de Luxembourg
Actifs sous gestion
Actifs sous gestion dans
cette stratégie
EUR 7 Mds
EUR 230 Mdns
21
11.95
Equipe
Le responsable de la gestion du fonds est Joël
Reuland, qui a rejoint la Banque de Luxembourg en 1999 et est à la tête de l’équipe de
gestion actions depuis 2005. Sa fonction
principale au sein de BL-Global Equities
concerne l’allocation d’actifs, la sélection des
titres étant réalisée par les gérants des fonds
retenus, parmi lesquels on trouve principalement BL Equities Europe, géré par Ivan Bouillot,
et BL Equities America, sous la responsabilité
de Luc Bauler. Bouillot a rejoint la société en
2000, et gère le portefeuille européen depuis
2004. Bauler est arrivé en 1996 et gère le
portefeuille américain depuis 2005. Aucun des
gérants ne bénéficie de l’appui d’analystes. Ils
ont recours à des fonds externes pour s’exposer
aux marchés émergents et la région Asie
Pacifique, la sélection des fonds étant réalisée
sur la base de la recherche des analystes de la
Banque de Luxembourg. Ces composantes du
portefeuille ont été progressivement réduites
et seront sorties du portefeuille dans le courant
de 2011. Le stock-picking sur les marchés
émergents est assuré par Marc Erpelding, un
ancien analyste, celui sur le Japon est à la
charge de Steve Glod. L’un et l’autre ont une
expérience limitée de la sélection de titres sur
ces marchés.
Société
Fondée en 1920, la Banque de Luxembourg
dispose d’une gamme ramassée de fonds
pour ses clients institutionnels et privés. Sa
stratégie d’investissement met l’accent sur la
qualité des supports et les valorisations et cela
a été payant pour bien des fonds. La notation
moyenne Morningstar pour les fonds actions
est de 4,4 étoiles, 3 étoiles pour les fonds
obligataires et 3,9 étoiles pour les mixtes. Les
faibles commissions perçues sur la majorité
des fonds sont aussi un atout. Les dépar-
tements recherche et gestion d’actifs ont été
séparés de la banque en 2005 et pour satisfaire
aux normes de la dernière directive UCITS, ils
opèrent désormais en tant qu’entités indépendantes. A l’exception de la société de gestion,
la banque d’investissement reste étroitement
associée à l’établissement et repose sur la
banque en termes de support et de ressources,
y compris pour son personnel, son informatique
et sa force de vente. L’équipe est relativement
petite mais stable.
Processus d’investissement : Stratégie
Nombre de titres
Position maximale
300-500
10 %, généralement
3-5 %
Rotation ex ante
25-50 %
Utilisation tactique du
cash
Couverture du change
Benchmark du fonds
Oui
Non
52 % MSCI Europe NR
EUR, 32 % MSCI USA
NR USD, 8 % MSCI
Japan NR JPY, 8 %
MSCI Pacific Ex Japan
NR USD
Joël Reuland utilise le MSCI World pondéré par
les PIB des pays comme référence pour son
allocation géographique. Comme cet indice
sur-pondère les pays les moins développés, il
pense qu’il devrait faire mieux que l’indice sur
le long terme. Les positons européennes et
américaines, représentant deux tiers du
portefeuille, sont pratiquement les mêmes que
celles de BL Equities Europe et America. Elle
résulte d’une stricte analyse des titres « bottom
up » l’accent étant mis sur les sociétés matures
disposant de revenus récurrents. Le gérant ne
s’intéresse qu’aux sociétés extrêmement
transparentes sur la composition de leurs
résultats. Celles dont les résultats sont
largement déterminés par des facteurs
exogènes comme le pétrole ou le gaz, ou les
prix de l’électricité sont en général hors du
champ de recherche. La société de gestion
estime que les entreprises retenues doivent
être maîtres de leur destinée. Après ce premier
filtre, le gérant s’attache à la qualité de la
société, ce qu’il trouve la plupart du temps
dans des entreprises leaders et qui devraient
pouvoir conserver cette avance à long terme.
Ces « sociétés de qualité » doivent dégager un
bénéfice, et afficher des exigences de fonds
propres limitées, enfin, elles doivent se traiter
en dessous de leur valeur intrinsèque. Une part
de plus en plus réduite du portefeuille est
investie dans des fonds externes sélectionnés
par les analystes.
MorningstarProfessional 19
Fund Focus
Ind. Valorisation
Fonds
Rel Cat
Cours/Bénéfices
Prix d’achat/vente
Cours/Actif net
Cours/Cashflow
Rdt en dividende
13.62
1.39
2.15
6.11
2.58
1.14
1.29
1.33
1.07
0.98
Bénéfices LT
Bénéfices Hist.
Ventes
Cash flows
Valeur Comptable
9.05
8.95
-32.26
-57.02
6.76
0.95
-0.64
0.63
0.76
-0.43
Capitalisation
moyenne
EUR 15563.45 Mil
nd. Croissance Fonds Rel Cat
5 premières régions
Etats-Unis
Eurozone
Europe - sauf Euro
Japon
Royaume-Uni
Principaux pays
Etats-Unis
Japon
Royaume-Uni
Suisse
France
Marchés
Pays Développés
Marchés Emergents
Non Classifié
20 MorningstarProfessional Septembre 2011
%
33.95
18.81
9.59
9.07
8.94
%
33.95
9.07
8.94
7.47
7.33
%
89.71
10.29
0.00
Processus d’investissement : positionnement du portefeuille
Les valeurs moyennes, pesant à peu près un
quart du portefeuille, sont davantage
représentées dans le fonds que dans la
moyenne de la catégorie. Mais la plus grosse
part revient aux grandes capitalisations. En
tant que fonds de fonds, le fonds est très
diversifié en termes de titres en portefeuille.
Les fonds maisons sont concentrés sur certains
secteurs spécifiques, les services aux
collectivités, les télécommunications et les
financières étant marginales. L’équipe
considère que les performances des deux
premiers secteurs sont trop déterminées par
des facteurs exogènes ; quant aux financières,
elles sont exclues à cause de leur bilan trop
complexe. Actuellement, le portefeuille est
concentré essentiellement sur les secteurs des
biens de consommation, les matières
premières et la santé. Les gérants pensent que
les sociétés de ces secteurs sont plus
transparentes et davantage dépendantes de
l’offre et de la demande, ce qui les rend plus
faciles à valoriser. Les fonds externes ont une
ventilation sectorielle plus conventionnelle.
Suivant le niveau de valorisation du marché,
Reuland conserve une position en cash qui peut
aller jusqu’à 20 %.
Glissant (EUR)
Perf %
+/Bmark
2,75
3,14
1,56
1,59
3,69
2,47
+/- Percent.
Cat
Cat
2,90
10
2,82
14
2,72
20
3,43
14
4,30
4
2,38
15
3 mois
6 mois
1 An
3 Ans Annualisé(s)
5 Ans Annualisé(s)
10 Ans
Annualisé(s)
0,45
-0,41
9,03
5,07
3,08
1,38
Stats MPT
R²
Bêta
Alpha
3 Ans Rel Cat 5 Ans
91,52
1,01 89,31
0,85
0,85 0,84
1,46 -1,00 3,59
Rel Cat
1,00
0,84
-10,26
Vol. & Risque
(perf.ajust.)
Ecart-type
Moyenne
Ratio de Sharpe
Ratio d’info.
Treynor Ratio
3 Ans Rel Cat 5 Ans
Rel Cat
13,24
0,49
0,33
0,22
2,34
0,78 12,28
1,91 0,32
3,00 0,11
-0,88 0,59
-1,95 4,51
Analyse de la performance
Le fonds a un bon historique de performances.
Entre fin 2000, date de sa création, et 2005,
lorsqu’il a modifié sa stratégie, le fonds a
enregistré une performance moyenne annuelle
supérieure de 1,2 % à celle de la catégorie
Morningstar Actions Internationales. Entre le
changement de stratégie en 2005 et avril 2011,
le fonds a surperformé de 2,8 % par an : il s’est
toujours placé dans la moitié supérieure de sa
catégorie sauf en 2001 et 2005. Sa bonne
performance sur les années récentes est en
partie due au fait que les poches européennes
et américaines ne comptaient pas de financières et en partie à la surpondération des
secteurs de la santé et des biens de consommation. Le stock-picking a aussi été payant ces
dernières années : les valeurs défensives
comme British American Tobacco ont limité la
pression à la baisse sur le fonds en 2008, et les
gérants ont aussi fait de bons choix défensifs
durant la hausse de 2009. Comparé à la
moyenne de sa catégorie, le fonds a surpondéré les marchés émergents depuis sa création,
ce qui a en partie affecté sa performance
relative. Sa relativement large part de cash
durant les marchés baissiers de 2007/2008 a
aussi soutenu la performance.
0,77
79,00
-0,73
-4,21
-8,67
Rendement et Risque
Le portefeuille est investi dans un très grand
nombre de sociétés. Des secteurs entiers sont
exclus par les gérants des fonds sélectionnés,
ce qui a été bénéfique ces dernières années.
Mais le fonds peut aussi être à la traîne si les
secteurs sous-représentés dégagent de bonnes
performances. Le fonds est donc moins
diversifié en termes de secteurs que ses pairs.
Frais de Gestion
Le total des frais sur encours était de 1,59 % en 2010.
Un niveau en ligne avec la moyenne de la catégorie.
Mais comme les coûts liés aux fonds externes vont
disparaître en 2011, nous pensons que le total des frais
devrait baisser.
Frais d’entrée max %
Frais de gestion annuels max %
Total des frais sur encours %
5.00
1.00
1.56
MorningstarProfessional 21
Enjeu : Gestions Alternatives
Normalisation
Dans un contexte de
déstabilisation des marchés
actions et obligataires depuis
plus de 3 ans, la gestion
alternative devient une classe
d’actifs à part entière.
Au menu :
26
Gestions alternatives, les mots pour le dire
29
Quand l’alternatif prend des airs de conventionnel
32
Une approche spécifique de la gestion
35
Quelle fonction dans les portefeuilles ?
Ben Alpert, Tanguy de Lauzon
Frédéric Lorenzini
Aymeric Aurousseau
Vianney Dubois
MorningstarProfessional 25
Enjeu
Gestions alternatives, les mots pour le dire
Ben Alpert, Tanguy de Lauzon
Au cours des dernières années, la gestion alternative s’est
démocratisée, en devenant accessible y compris aux investisseurs
individuels.
La gestion alternative a longtemps pu sembler
relever du mythe pour les investisseurs
individuels. D’une part, en raison de performances parfois exceptionnelles et qui
semblaient difficilement explicables avec une
vision traditionnelle des marchés. D’autre part,
en raison d’un accès aux fonds alternatifs qui
paraissait réservé à une caste pouvant investir
dans les paradis fiscaux. Bref, la gestion
alternative et autres hedge funds étaient tout
en même temps séduisants et inquiétants.
Puis les choses ont évolué. En France, les fonds
Aria, Aria-EL, les FCIMT ont pour ainsi dire
entrouvert la porte grâce à la reconnaissance
que leur accordait l’AMF, l’Autorité des
marchés financiers. Mais pour la plupart des
investisseurs, investir sur ces produits relève
toujours du parcours du combattant.
Finalement le mythe est en train de devenir
une réalité pour l’investisseur individuel.
De nombreux gérants alternatifs ont lancé ou
converti leurs fonds au standard UCITS III : finis
le statut d’investisseur qualifié, les minima de
souscription pharaoniques, les règles
dérogatoires... En devenant des fonds comme
les autres, ces stratégies alternatives sont
enfin réellement accessibles.
D’ailleurs comme Monsieur Jourdain faisait de
la prose sans le savoir, beaucoup
d’investisseurs français ont déjà dans leur
portefeuille des fonds alternatifs sans en avoir
26 MorningstarProfessional Septembre 2011
pleinement conscience. Dexia Index Arbitrage
et Risk Arbitrage, Exane Pleiade, Amundi VaR 2,
Rivoli Capital sont autant de fonds dont les
gérants utilisent depuis des années des
techniques de gestion typiques des gérants
alternatifs. Si ces fonds ont la plupart du temps
des objectifs de performance modérés, ils sont
de plus en plus rejoints par des gérants
historiques de hedge funds qui sont attirés par
les possibilités de la directive UCITS III.
Dans les années qui ont suivi l’instauration de
UCITS III, le nombre de fonds ayant adopté des
stratégies sophistiquées a considérablement
progressé. Par le passé, l’essentiel de ces
stratégies était réservé aux fonds spéculatifs et
a rarement donné lieu à la création de fonds
pour les investisseurs individuels. Les
changements apportés par la directive UCITS III,
permettant la création d’OPCVM « sophistiqués », le succès relatif des stratégies
alternatives tout au long de la crise financière
internationale, ainsi que la liquidité et la
protection assurées par les fonds réglementés,
ont créé un contexte propice au développement
de ces stratégies sur le marché réglementé.
Jusqu’à présent, Morningstar avait essentiellement regroupé ces fonds au sein de trois
catégories : Absolute Return Euro, Absolute
Return non Euro et Long/Short. Contrairement
à un grand nombre de catégories Morningstar,
les deux catégories Absolute Return ont été
constituées en tenant compte des prospectus
plutôt qu’en fonction du portefeuille ou de la
stratégie mise en œuvre par les fonds. La
caractéristique commune des fonds Absolute
Return est le choix d’un indice de référence
absolu (positif) bien défini, tel que l’inflation
annuelle majorée de 4 % par exemple, plutôt
qu’un indice relatif, comme le CAC 40. La
catégorie Long/Short de son côté tenait plus
compte des stratégies mises en œuvre.
Morningstar a conçu de nouvelles catégories
permettant de mieux prendre en compte les
techniques utilisées par ces gérants, et ainsi
de mieux en appréhender l’intérêt et les
risques.
Morningstar se base généralement sur les
portefeuilles des fonds pour déterminer la
catégorie à laquelle ils appartiennent.
Le second axe d’analyse s’appuie sur les
stratégies mises en œuvre. Nos nouvelles
catégories concernant les fonds à stratégie
alternative en Europe obéissent à cette
approche. Les fonds des trois catégories
précédentes ont été répartis entre 18
catégories établies en fonction de leurs
portefeuilles et des stratégies mises en œuvre.
En particulier, nous avons supprimé l’objectif
de « rentabilité absolue » dans la conception de
nos nouvelles catégories.
La suppression de ces catégories n’a pas pour
objectif de déprécier les fonds affichant un
objectif de rentabilité absolue. Dans un grand
nombre de cas, ces objectifs de rentabilité sont
très utiles pour évaluer la réussite de ces fonds,
mais ils donnent cependant très peu
d’indications aux investisseurs sur les moyens
privilégiés par ces fonds pour y arriver. Ces
nouvelles catégories doivent représenter une
aide pour les investisseurs dans le marché des
fonds alternatifs en pleine mutation.
Les catégories de gestion alternative Morningstar introduites en 2011
Long/Short
Arbitrage / Mark. neutral Dérivés
Autres
Fonds de fonds
s Obligations
sDette
sSystématic Futures
sEvent Driven
sActions
sActions Europe
sActions
sGlobal Macro
sMultistratégies
sMultistratégies
sActions UK
sDiversifiés
sDevises
sActions US
sAutres
sVolatilité
sActions Emergents
Les Long/Short
sActions International
L’ancienne catégorie Long/Short a été
subdivisée en six nouvelles catégories avec
une meilleure granularité. L’une d’elles est
dédiée aux obligations et les cinq autres
tiennent compte de l’exposition régionale au
marché actions. Dans le jargon des fonds
spéculatifs, ces catégories sont considérées
comme « directionnelles », c’est-à-dire que les
fonds ont une sensibilité assumée aux
mouvements du marché sous-jacent.
Commes les fonds UCITS conventionnels, les fonds de gestion alternative sont classés au sein de catégories
homogènes. Dans un souci de pédagogie, ce tableau regroupe les catégories au sein de grandes familles.
Les fonds de la catégorie Alt–Long/Short
Obligations sont spécialisés dans la vente ou
l’achat de contrats de swap sur défaut et
autres produits dérivés dans l’objectif de
couvrir une partie de l’exposition du marché.
L’un des principaux fonds de cette nouvelle
catégorie est le Threadneedle Absolute Return.
Ce fonds a la possibilité d’acheter des CDS,
de vendre à découvert le risque de crédit et de
mettre en œuvre d’autres stratégies qui ne
sont pas habituellement utilisées pour les
fonds obligataires Long only.
Les cinq catégories actions directionnelles se
réfèrent aux actifs détenus en portefeuille pour
identifier les spécialisations régionales.
Les fonds qui affichent une spécialisation sur
l’Europe, le Royaume-Uni, les Etats-Unis, les
marchés émergents et ceux qui n’ont pas de
spécialisation régionale bien définie entrent
dans les catégories Alt – Long/Short Action
– Europe/UK/US/Marchés Emergents/
International. Ces fonds mettent en œuvre des
expositions courtes par le biais de ventes
d’actions à découvert ou encore de vente de
contrats à termes sur indices et de CDF
(Contract For Difference).
A noter que les fonds 130/30 ne sont pas
concernés car ils ne correspondent pas à cette
définition. L’objectif d’une position courte dans
un fonds Long/Short est de réduire le bêta et
les corrélations par rapport au marché. La
situation est différente pour les fonds 130/30
qui n’utilisent pas les positions courtes pour
réduire l’exposition au marché.
De la même manière, les fonds qui suivent une
stratégie Arbitrage Dette investissent essentiellement dans des instruments de dette et des
dérivés. Les fonds Arbitrages Diversifiés
n’investissent pas principalement dans l’une ou
l’autre des deux autres stratégies d’arbitrage,
mais dans une combinaison de classes d’actifs,
tout en se protégeant de façon significative de
toutes expositions au marché.
Les catégories arbitrage
Un autre groupe de catégories concerne les
fonds qui tentent de limiter l’impact du marché
sur leur rendement, à l’inverse des fonds
directionnels. Au niveau théorique, ces
stratégies sont désignées sous différentes
appellations : arbitrage, valeur relative ou
Market Neutral. En protégeant totalement le
portefeuille de l’exposition au marché, ces
stratégies visent exclusivement un rendement
de type alpha, indépendamment des fluctuations des marchés actions ou obligataires.
Nous avons créé 3 catégories dans ce
domaine : Alt – Market Neutral – Actions, Alt
– Arbitrage Dette, Alt – Abitrages Diversifiés.
Les fonds de la catégorie Alt – Market Neutral
– Actions investissent essentiellement en
actions et dérivés sur actions. Le fonds JPM
Highbridge Statistical Market Neutral par
exemple suit une stratégie market neutral sous
forme UCITS depuis 2007, mais cette stratégie
est aussi disponible aux Etats-Unis sous forme
de fonds classique et aux îles Cayman sous
forme de hedge funds sans les contraintes d’un
fonds ouvert au grand public.
Les dérivés
Chacune des neuf catégories précédentes est
avant tout élaborée en fonction de la stratégie
d’investissement avant de tenir compte des
actifs tenus en portefeuille. Il en va autrement
avec le groupe de catégories suivant qui
procède de manière opposée. Ici, pour identifier
la catégorie d’appartenance, on étudie tout
d’abord les actifs dans lesquels les portefeuilles sont investis avant d’étudier la
stratégie. Les fonds de ce groupe investissent
principalement dans des produits dérivés.
La catégorie Alt-Systematic Futures comprend
les fonds qui travaillent sur les marchés des
instruments à terme. La plupart de ces fonds
font appel à des stratégies axées sur la
dynamique du marché et qui reposent très peu
sur les décisions des gestionnaires. Le fonds
DB Platinum IV dbx System est l’un des fonds
qui recourent systématiquement à cette
technique. Les positions de ces fonds sont
généralement considérées comme directionnelles. Autres exemples, en France : Cyril
Systematic ou Rivoli Capital.
MorningstarProfessional 27
Enjeu
Les fonds de la catégorie Alt – Global Macro
se situent à l’opposé de ces orientations. Les
gérants de ces fonds ont tendance à effectuer
une rotation des secteurs et des classes
d’actifs, sur des positions à la fois courtes et
longues, en fonction de leurs prévisions
macroéconomiques et de leurs analyses
fondamentales. La dynamique du marché
(momentum) et les signaux techniques entrent
rarement en ligne de compte. Les fonds qui
suivent cette stratégie prennent des positions
à la fois directionnelles et de valeur relative.
Les deux dernières catégories de ce groupe
sont Alt – Devises et Alt – Volatilité. Le
rendement des fonds en devise dépend du
marché des changes. Les investissements
peuvent prendre la forme de paires de devises,
ainsi que de positions directionnelles dans une
devise unique et d’autres stratégies de marché
liées aux fluctuations des taux de change. Le
fonds Absolute Insight Currency est un fonds
de grande taille centré sur les transactions sur
taux de change.
Les stratégies de volatilité comprennent à la
fois des arbitrages de volatilité et des
stratégies de prises d’options. Les changements de prix des dérivés dus à l’évolution de
la volatilité implicite sont les principales
sources de revenu pour ces fonds.
Les catégories restantes peuvent être
considérées comme intégrant des processus
multiples tout en investissant dans différentes
classes d’actifs. Les fonds de la catégorie Alt
– Event Driven adoptent à la fois des
stratégies de valeur relative et directionnelle
associées à des événements d’entreprise, tels
que faillites et réorganisations, fusions et
acquisitions, et modification de la stratégie
d’entreprise. Ici, on peut citer le fonds Laffitte
Risk Arbitrage, ou évoquer des sociétés plus
connues du grand public comme Dexia avec le
fonds Dexia Risk Arbitrage.
Les fonds de la catégorie Alt – Multistratégies
font appel à une diversité d’approches
alternatives par l’intermédiaire d’une équipe de
28 MorningstarProfessional Septembre 2011
gestion unique. Ces fonds diffèrent principalement d’une approche Global Macro par la
stratégie d’exécution choisie. Ces fonds
multistratégies adoptent généralement une
approche fondamentale pour la sélection des
titres dans le cadre de chacune des stratégies,
tandis que les fonds macro visent à choisir la
classe d’actifs appropriée.
Les fonds de fonds alternatifs
Les trois dernières catégories sont Alt – Fonds
de fonds alternatifs – Actions / Multistratégies
/ Autres. En règle générale, Morningstar ne
distingue pas les fonds de fonds des fonds
investissant directement en titres vifs. Nous
avons changé notre position en ce qui concerne
les stratégies alternatives, sachant que peu
d’entre ces stratégies répondraient aux critères
de catégories autres que celle de la catégorie
Alt-Multistrategies.
Les fonds de fonds alternatifs UCITS ressemblent davantage à un fonds alternatif de fonds
qu’à un fonds de fonds faisant appel à des
stratégies traditionnelles. Il existe une
abondante littérature théorique qui établit les
différences entre les fonds de fonds et les
fonds spéculatifs multistratégies. Dans ce
contexte, nous avons choisi de suivre les
pratiques du secteur des fonds spéculatifs et
d’isoler ces fonds au sein de « peer groups ».
Les fonds de la catégorie Alt – Fonds de fonds
alternatifs – Actions sont habituellement
investis entre différents fonds Market Neutral
et Long/Short Actions. La catégorie Alt – Fonds
de fonds alternatifs – Autres regroupe les
fonds comprenant des sous-jacents avec une
seule stratégie, tandis que la catégorie Alt
– Fonds de fonds alternatifs – Multistratégies
inclut des fonds de fonds diversifiés entre
différentes stratégies de fonds alternatives
sans avoir de dominante.
Avec le développement du marché des fonds
alternatifs, nous anticipons le lancement d’un
nombre croissant de fonds correspondant à ces
catégories. Un grand nombre de ces fonds sont
des versions réglementées des fonds
spéculatifs réservés aux investisseurs
institutionnels et aux investisseurs qualifiés.
Nous espérons que ces catégories permettront
aux investisseurs de se repérer dans la grande
variété de classes d’actifs et de stratégies
désormais accessibles à tous. K
Ben Alpert est analyste chez Morningstar, Tanguy de
Lauzon est directeur de la gestion alternative chez
Seeds Finance.
Enjeu
Quand l’alternatif prend des airs
de conventionnel
Frédéric Lorenzini
En élargissant la base des actifs éligibles, UCITS III a ouvert la voie à
la convergence entre gestions conventionnelle et alternative. Jusqu’à
un certain point...
Même si de vraies disparités subsistent, la
convergence entre la gestion dite conventionnelle et la gestion alternative franchit des
étapes. Côté gestion alternative, l’émergence
des « newcits » (fonds alternatifs opérant dans
le cadre réglementaire d’UCITS III) en est un
des aspects les plus visibles, avec ce qu’elle
implique, par exemple, d’ouverture de ces
produits à un plus grand nombre d’investisseurs, ou de modifications des règles
d’éligibilité de ses fonds. Parallèlement, la
gestion conventionnelle « de bon père de
famille » s’est elle aussi émancipée du cadre
étroit que lui fixait une vision de type « long
only ». L’alternatif veut se démocratiser en se
fixant de nouvelles règles, le conventionnel
s’ouvre aux risques. Jusqu’où va l’exercice ?
Couverture et prise de risques
En gestion conventionnelle, l’introduction de
stratégies de couverture du risque de marché a
implicitement donné le feu vert aux gérants
pour une prise de risques plus importante.
« Depuis longtemps, des gérants avaient
recours à des futures sur indices, tout
simplement pour gérer leur poche de cash,
gérer les flux d’entrées et de sorties, explique
Marc Fleury de Theam. Au milieu des années
2000, ils se sont aperçus qu’ils pouvaient aller
plus loin. A partir de la crise de 2007, ils ont
réalisé que pour s’en sortir il fallait être moins
investi... ou être couvert du risque de marché ».
Bref, les stratégies de couverture d’un
portefeuille de type long à l’aide d’indices
répondaient à la volonté tactique de se couvrir
momentanément d’un risque, pas au souhait
d’adopter une position structurellement
directionnelle.
L’intention « bon père de famille » de départ a
finalement cédé le pas à la possibilité de
prendre plus de risques, puisqu’on savait les
couvrir. Cette évolution, les acteurs de
l’alternatif la constatent. Ainsi, pour Benjamin
Louvet, directeur général délégué de Prim
Finance (société de gestion possédant à côté
de fonds UCITS une gamme de FCIMT destinés
à une clientèle d’investisseurs qualifiés), c’est
l’évolution des marchés qui a conduit assez
naturellement les opérateurs de la gestion
conventionnelle à s’emparer d’outils jusqu’à
une époque réservés à la seule gestion
alternative : « on assiste à une accélération de
l’information, les risques se rapprochent de
plus en plus vite, d’où une plus grande
difficulté de se cantonner à la gestion long only.
Les outils de couverture du risque de marché
apportent aux gérants une réactivité plus
forte ».
Quand l’alternatif devient « mainstream »
Pour ce qui est de l’évolution de la gestion
alternative vers une certaine « démocratisation » de ces produits, le déclencheur en a
été la crise de confiance de 2007-2008. Pointés
du doigt, même si ce n’était pas toujours
justifié, les hedge funds, y compris les fonds
français de type ARIA, avaient besoin d’un
changement pour que les investisseurs
renouent avec la confiance. Ce changement a
pris la forme d’une modification de leur norme
d’éligibilité : ils pouvaient désormais s’appeler
UCITS, une norme européenne couvrant un
large spectre de produits. « On a assisté à une
demande accrue de transparence », rappelle
Eric Robbe, président de Laffitte Capital : à un
moment où les doutes touchent les investisseurs de plein fouet, le recours à UCITS rassure
en apportant une cadre réglementaire et une
plus grande transparence.
« Alors que nous avions opté pour un fonds
d’arbitrage ARIA EL, nous l’avons fait évoluer
vers UCITS. Une modification qui impose plus de
contraintes, sur le middle et back-office
notamment, mais qui permet de normaliser ce
fonds avec une norme européenne ouvrant ainsi
ce produit à un panel plus large d’investisseurs.
Si plusieurs fonds français ARIA ont opéré ce
mouvement, ils n’ont pas été les seuls : des
confrères sont passés de l’offshore (Bermudes,
Caymans) à l’onshore (Luxembourg et à
l’Irlande) ». Autant dire qu’on retrouve sous
cette appellation UCITS une très grande
diversité de produits, alors que l’ARIA EL
français ne comptait qu’une poignée de produits.
MorningstarProfessional 29
Enjeu
Besoin de transparence
Actuellement, beaucoup de gérants alternatifs
sont passés à UCITS et les gestions classiques
ont adopté certains outils alternatifs, abolissant un peu les frontières fermées entre les
deux univers. « Avec UCITS, on assiste un peu
plus à une convergence entre la gestion
classique et l’alternatif », résume Eric Robbe de
Laffitte Capital. UCITS, ce sont de nouvelles
règles de gestion et d’éligibilité. Pour les
investisseurs, ces nouvelles règles du jeu vont
de pair avec un retour à la confiance.
Le cadre réglementaire a changé, il doit
notamment apporter plus de transparence, ce
dont la gestion alternative avait besoin, au
regard des investisseurs, notamment institutionnels. « Il faut saluer la plus grande
souplesse de la part des régulateurs, note Marc
Fleury de Theam. Pour être UCITS, soit on en
respecte les critères de diversification et de
risques de contrepartie, soit on adopte une
gestion en VaR. On peut mettre tout type de
lignes dans les fonds tant qu’on a une VaR
inférieure aux limites fixées par l’AMF. Il existe
2 types de formules : VaR 95 % à 1 semaine
inférieure à 5 %, ou de façon exceptionnelle
VaR 95 % à 1 semaine inférieure à 10%. Mais
dans ce cas, la part grand public a un minima
d’investissement de 10 000 euros ».
On l’a compris : UCITS, outre la souplesse de
gestion, permet une distribution de ces
produits non plus à un public strictement
professionnel comme l’ARIA mais à une cible
beaucoup plus large. Ici aussi il y a convergence : les produits alternatifs deviennent
accessibles à « monsieur tout le monde »,
comme s’il s’agissait de gestion conventionnelle ! Ainsi, le fonds Theam Harewood Euro
Long-Dividend, classé dans la catégorie AMF
« diversifié » est non seulement conforme
UCITS mais aussi éligible au PEA, avec pour les
particuliers, il est vrai, un minimum de
souscription de 10 000 euros.
Restons lucides cependant : la convergence qui
est en marche a ses limites. Tout n’est pas
faisable dans le cadre fixé par UCITS et tous
les produits alternatifs du marché ne peuvent
s’en prévaloir. Diversification, règles de gestion,
effet de levier et lock-up marquent encore des
différences.
swaps de performance ; mais sur ces produits,
cela n’existe pas ou bien ils sont très
illiquides ».
L’alternatif est-il pour autant soluble dans
Il faut aussi garder à l’esprit qu’UCITS impose
un surcroît d’opérations en back-office que
toutes les petites sociétés de gestion
alternative ne pourront probablement pas
s’offrir. Un supplément d’ingénierie et de
technicité est nécessaire comme en témoigne
Eric Robbe de Laffitte Capital, « avec le statut
de ARIA EL, on pré-emprunte via un prime
broker. Dans le cadre UCITS, on ne peut pas
emprunter. Pour répliquer un profil de position
vendeuse, on est alors obligé de passer par des
equity swap et des CFD. Cela devient plus
technique, mais pas nécessairement moins
transparent ».
Contraintes techniques
UCITS ?
Ainsi chez Prim Finance, les choix de gestion
très marqués de certains fonds ne pourront pas
satisfaire aux normes UCITS. « Dans le
domaine des matières premières, on est
rapidement confronté à la contrainte, légitime,
de diversification imposée par UCITS, témoigne
Benjamin Louvet, on regarde aussi le degré de
corrélation entres les matières premières. »
Ainsi, les fonds Prim Gold et Prim Energy ne
sont pas suffisamment diversifiés au regard
d’UCITS. « En outre, les futures sur matières
premières exposent à un risque de livraison, ce
n’est pas la même chose que le risque de
contrepartie inhérent à un swap de performance ».
La diversification semble être la contrainte sur
laquelle butent les opérateurs. Ainsi, Marc
Fleury de Theam estime que beaucoup de
choses sont possibles avec UCITS, à condition
que la contrainte de diversification soit
respectée de manière incontournable. « Dans
le cadre d’une stratégie sur les émergents,
nous avons voulu faire un swap sur un
sous-jacent particulier. L’AMF a considéré que
cela nuirait à la diversification et n’était donc
pas conforme à la directive UCITS ».
D’une manière différente, Emmanuel Martin,
directeur de la gestion chez Acropole, a
rencontré la contrainte de diversification avec
le fonds Acropole Convertible Arbitrage, un
ARIA EL qui apparaît difficilement soluble dans
UCITS. « Avec ce genre de fonds, schématiquement on achète la convertible, on vend l’action
et on couvre le crédit avec un CDS pour jouer la
volatilité implicite de l’option de conversion.
Mais ce process n’est pas facile à transposer :
en arbitrage de convertibles, les opportunités
sont surtout sur les valeurs moyennes ; pour y
arriver, il faudrait vendre le sous-jacent via des
Autre contrainte de l’UCITS, le recours à un
effet de levier limité, levier qui a fait la
réputation de certains hedge funds. Ainsi,
Theam n’a pu transposer en UCITS son fonds
Vol Edge qui recourt massivement au levier,
« le fonds est lui-même très volatil, à 90 %,
cela n’est pas gérable en VaR même à 10 %,
le fonds est resté contractuel ».
Enfin, il reste également des différences en
matière de lock-up (période durant laquelle les
actifs sont indisponibles pour les souscriptionsrachats et qui peut courir de quelques
semaines à plusieurs mois) qui permet aux
gérants d’aller sur des actifs peu liquides (non
coté, par exemple) ou des montages qui ne
peuvent pas se dénouer au pied levé.
Mais quelles que soient les contraintes et
limites d’UCITS rencontrées par les gérants, le
cadre ne manque pas d’intérêt. « Le fonds
UCITS permet aux investisseurs ayant délaissé
la gestion à performance absolue, après la
crise des sub-primes, d’y revenir explique Eric
Robbe. Et pour ceux qui ne sentaient pas
confortables avec les réglementations offshore,
de progressivement se positionner sur des
thématiques auxquelles ils n’avaient pas accès
avant ».
MorningstarProfessional 31
Enjeu
Reste-t-il une place pour les « hedge funds » ?
Si la frontière entre les 2 gestions, alternative
et conventionnelle, s’est pour partie estompée,
elle s’est aussi déplacée. « Les notions de
gestion traditionnelle en bêta et de gestion
alternative en alpha se sont rencontrées,
résume Benjamin Louvet de Prim Finance.
Désormais, la ligne de démarcation se situe
plutôt entre les grands établissements et les
maisons de taille plus modeste qui seront à
même de s’approprier ces outils et ces façons
de faire ». « Si on veut swapper contre une
stratégie, prévient Marc Fleury, en UCITS, il
faut être capable de contre-valoriser les actifs
qui sont en portefeuille, et cela est difficile
quand on est en OTC avec des sous-jacents
très exotiques. » Bref, si UCITS a permis de
démocratiser la gestion alternative auprès
d’une plus large population d’investisseurs,
pour les gérants, la gestion alternative
demeure un savoir-faire qui ne s’improvise pas.
les fonds de type ARIA résistent et retrouvent
la confiance des investisseurs ou si leur intérêt
est dilué par l’attractivité des UCITS. Et de voir
jusqu’à quel point les investisseurs sont prêts,
pour la sécurité apportée par UCITS, à
abandonner certaines libertés qu’offrent
traditionnellement les hedge funds. En
particulier la liquidité : avec des fonds à
liquidité quotidienne, sans lock-up, il est
vraisemblable que les gérants sont moins
enclins à prendre des risques et à devoir faire
face, en cas de sous-performance momentanée,
à des demandes de remboursement importantes. K
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Symphonis-Vie est un contrat d’assurance-vie de groupe de type multisupport géré par SURAVENIR. Siège social : 232 rue Général Paulet - BP 103 - 29802 Brest CEDEX 9 - Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital entièrement libéré de
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Enjeu
Quelle fonction dans les portefeuilles ?
Vianney Dubois
En 20 ans, le poids de la gestion alternative dans les portefeuilles
a considérablement évolué. Son rôle aussi.
Pendant de nombreuses années, et dans une
certaine mesure c’est toujours un peu le cas
aujourd’hui, on a appelé hedge funds (ou
gestion alternative) tous les fonds faiblement
régulés et gérés avec une ambition plus ou
moins marquée de générer une performance
indépendante de la performance des marchés
traditionnels. Une telle définition très large et
extensive ne pouvait déboucher que sur des
ambiguïtés, des quiproquos, et parfois des
déceptions. C’est un petit peu comme si on
appelait pot-au-feu tous les ingrédients qui
entrent dans la fabrication dudit pot-au-feu
alors que, reconnaissons-le, il y a à peu près
autant de similitudes entre un navet et du
paleron de bœuf qu’entre un fonds de Long/
Short Equity et un fonds d’arbitrage
d’obligations d’entreprises.
Et pourtant, c’est bien ainsi que pendant très
longtemps on a considéré la gestion alternative. Et c’est de manière globale que l’on s’est
posé la question de savoir comment et dans
quelle proportion l’intégrer dans une
allocation d’actifs.
(et en particulier la gestion alternative, la plus
active de toutes) pouvait ajouter énormément
de valeur par rapport au marché ; d’autre part
dans des phases de marché particulièrement
volatiles, la bonne vieille diversification
actions/obligations ne suffisait plus et qu’il
fallait augmenter la diversification en
introduisant de nouveaux actifs décorrélés
sans être trop volatils.
La gestion alternative semblait apporter une
réponse parfaite à ces constats : un trackrecord presque immaculé (à l’exception de
1998 avec en particulier la chute retentissante
de LTCM) fait de beaucoup d’alpha, de faible
correlation et de volatilité très maitrisée.
Aussi, beaucoup ont cherché à savoir
comment et combien en mettre dans leurs
portefeuilles. Ils ont appliqué les méthodes
traditionnelles « markowitziennes »
d’optimisation Moyenne/Variance.
Une prise de conscience née de la crise
Mais voilà, le track-record de la gestion
alternative était trop beau et rendait l’analyse
à peu près inutile. L’illustration 1 montre à
quoi ressemblait une allocation optimale pour
un niveau de volatilité égal à 5 %.
Tout d’abord, rappelons que pour la majorité
des investisseurs, l’intérêt pour la gestion
alternative est né à l’occasion de la crise des
valeurs technologiques en 2001-2002 avec
une double prise de conscience. D’une part, on
réalisait que la gestion active au sens large
Intéressant certes, mais probablement pas
satisfaisant car personne ne pouvait justifier
avoir autant de hedge funds dans son
portefeuille. Aussi, on ajoutait une contrainte
subjective maximale d’allocation sur les hedge
Illustration 1 Une allocation à base
de hedge funds telle qu’on la concevait
il y a une dizaine d’années.
Obligations
5%
Actions
0%
Monétaire
48 %
Hedge Funds
47 %
funds pour obtenir une allocation théoriquement optimale acceptable. En clair, on se
disait : « Pas plus de 15 % en alternatif » ! Et
comme par magie, l’allocation s’optimisait.
Un univers hétérogène
Au fil du temps, les investisseurs ont appris à
mieux appréhender la gestion alternative et se
sont rendus compte que l’exercice décrit
ci-dessus ne pouvait pas être complètement
satisfaisant, et ce pour un certain nombre de
raisons. D’abord structurellement, les indices
de hedge funds comportent des biais liés au
MorningstarProfessional 35
Enjeu
fait que ce ne sont pas des indices de marché
mais des performances moyennes d’un univers
de fonds qui choisissent de reporter leur
performance.
Avec comme conséquence principale
d’introduire un « biais du survivant » :
lorsqu’un hedge fund est en grande difficulté,
souvent il ne reporte plus sa performance,
créant ainsi un biais. Si le fonds finit par
fermer, il n’est pas rare que son track-record
soit effacé de la base. Cela crée le fameux
biais du survivant : la base de données à partir
de laquelle sont calculés les indices ne
contient plus les moins bons fonds.
D’autre part, puisqu’un indice hedge funds
était en réalité composé de fonds aux
stratégies très diverses, le profil de risque de
l’indice évoluait considérablement en fonction
de l’évolution de la répartition des fonds qui le
composaient. A titre d’exemple, en 1990, il
existait environ 530 hedge funds qui géraient
un total de 50 milliards de dollars ; à la fin de
2010, on estime qu’il en existait près de 8.000
pour un encours global proche de 2.000
milliards de dollars. En 1990, l’industrie de la
gestion alternative était essentiellement
dominée par les fonds qui suivaient une
stratégie de Global Macro (gestion diversifiée
très flexible avec une forte utilisation de
produits dérivés). En 2010, une majorité de
fonds suivaient des stratégies liées aux
marchés actions (Long/Short Equity ou fonds
d’arbitrage de Fusions/Acquisitions). Naturellement, les indices hedge funds ont vu leur
profil se modifier au fur et à mesure de ces
évolutions.
Aussi, les fournisseurs d’indices ont cherché à
identifier des familles de hedge funds au profil
de risque plus homogène et une classification
s’est progressivement dégagée : les stratégies
liées aux actions, les stratégies d’arbitrage
(arbitrage d’obligations convertibles, arbitrage
de taux...) et les stratégies d’allocation (Global
Macro et CTA). Chacune de ces catégories
pouvant jouer un rôle différent dans un
portefeuille, les investisseurs ont également
36 MorningstarProfessional Septembre 2011
cherché à préciser leur approche de construction de portefeuille et se sont éloignés des
travaux d’optimisation décrits plus haut.
Beaucoup d’entre eux se sont donc plutôt
concentrés sur la sensibilité des stratégies
alternatives aux classes d’actifs traditionnelles et ont raisonné en termes de béta,
c’est-à-dire-en termes d’exposition aux
classes d’actifs traditionnelles.
Le tableau ci-dessous présente le béta moyen
des différentes stratégies alternatives par
rapport aux marchés actions et aux marchés
obligataires.
Béta vs
Actions
Arbitrage d’obligations convertibles
4
Arbitrage de fusions/acquisitions
24,4
Arbitrage de taux
0,9
Global Macro
14,9
Long/Short Equity
46,1
CTA
-8,7
Total Hedge Fund
27,3
Béta vs
Oblig.
-2,8
-5,1
0,3
-0,4
17,6
79,6
2,3
Analyse sur la période courant de janvier 1994 à décembre 2005.
La crise financière et la très grave crise de
liquidité au plus fort de la débâcle bancaire de
2008 ont mis à mal beaucoup de stratégies
alternatives et en particulier les stratégies
d’arbitrage traditionnellement à fort effet de
levier. La demande des investisseurs s’est
portée vers des stratégies plus simples, plus
liquides, au premier rang desquelles les
stratégies de Trading, plus souvent connues
sous le nom de CTA, qui pour la plupart ont
montré leur caractère décorrélant au plus fort
de la crise.
Cette évolution de la demande s’est accompagnée du développement d’une offre de gestion
alternative plus accessible, mieux régulée, au
format UCITS III. Toutes les stratégies
alternatives ne sont clairement pas égales
devant la réglementation qui favorise les
stratégies investies sur des instruments
liquides faisant peu appel à l’endettement.
L’univers des fonds alternatifs au format
UCITS s’est donc organisé autour des fonds de
stratégies de type Long/Short Actions et des
fonds d’allocation (Global Macro/ CTA).
Aujourd’hui, la question de la gestion
alternative est clairement reposée à la
lumière d’une crise qui aura au moins eu le
mérite de la démystifier et de déboucher sur
plusieurs constats.
D’abord, on a réalisé que les gérants
alternatifs ne sont pas des magiciens : lorsque
l’ensemble des classes d’actifs se recorrèle,
ils ont beaucoup de mal à générer des
performances très positives. D’autre part,
l’expérience montre que la gestion alternative
est particulièrement sensible au risque de
liquidité, en particulier les stratégies
d’arbitrage qui dépendent beaucoup du fait
que les marchés se comportent de manière
normale (au sens commun comme au sens
statistique, ce qui n’est plus le cas en période
de crise de liquidité). Enfin, il est clair que
lorsqu’on ne prend pas (ou peu) de risque
directionnel sur les marchés et que l’on
cherche à créer de la performance absolue, le
potentiel de performance est particulièrement
impacté par le niveau des taux courts, très bas
aujourd’hui.
Quel rôle pour les CTA en complément
d’actions ?
Ces constats ainsi que les nouvelles contraintes réglementaires ont beaucoup réduit
l’appétit des investisseurs pour les stratégies
d’arbitrage. Les investisseurs recherchent
avant tout de la simplicité et de la liquidité.
Les stratégies liées aux actions correspondent
plutôt bien à ces critères. D’ailleurs certains
investisseurs, notamment des institutionnels,
ont introduit récemment de manière structurelle la gestion Long/Short au sein de leur
gestion actions. Le principe étant que si l’on
réussit à beaucoup moins perdre que les
marchés en période de baisse, on peut se
contenter de ne capturer qu’une partie de la
hausse pour faire aussi bien que les marchés
avec beaucoup moins de volatilité. C’est
d’ailleurs un peu la mission des gérants de
Long/Short Actions. A ceci près que dans des
marchés très chaotiques comme ceux que l’on
connaît, ils ont du mal à réaliser les deux
objectifs et que, s’ils ont montré leur capacité
à atténuer les baisses, ils ont souffert lors des
phases de hausse. Il est clair que l’intérêt des
investisseurs pour ces stratégies reste réel
mais que beaucoup attendent des performances plus probantes pour réinvestir.
Illustration 2 Simulation sur un portefeuille actions et CTA géré
en contrainte de volatilité
Le recours au CTA permet de sensiblement réduire la volatilité du portefeuille tout en lui apportant un surcroît
de rendement.
450,00
Structurellement, les CTA sont de bons
compléments aux actions : les CTA ont besoin
de volatilité pour générer de la perfomance
alors que les actions ont historiquement plutôt
associé volatilité et marchés baissiers.
Voici une manière originale mais structurellement juste d’associer les deux classes
d’actifs. Tout d’abord, on peut constater
qu’historiquement les phases de forte
volatilité sur les marchés actions ont en effet
correspondu à des marchés baissiers et les
phases de faible volatilité à des marchés
globalement haussiers. Cette constatation
pousse à suggérer une approche de gestion de
l’exposition actions en fonction de la
volatilité : lorsque la volatilité baisse, on
augmente l’allocation en actions et vice versa.
Cette approche a montré qu’elle pouvait, sur
un horizon moyen terme, ajouter de la valeur
par rapport aux marchés. On peut l’améliorer
400,00
300,00
250,00
150,00
Simulation
100,00
CTA
Actions
50,00
encore en utilisant les CTA lors des phases de
forte volatilité : tout d’abord, on désensibilise
le portefeuille actions alors que l’on craint des
marchés baissiers et on investit sur les CTA
dans les conditions qui leur sont théoriquement les plus favorables.
Nous avons simulé sur une relativement
longue période (1994-2010) cette approche de
gestion qui relève à la fois de la gestion de la
volatilité et de la gestion diversifiée et le
résultat est intéressant. Voir l’illustration 2.
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
0,00
1993
Les stratégies qui tirent le mieux leur épingle
du jeu sur la période 2008-2011 sont
probablement les stratégies de Trading, et en
particulier les CTA ou Managed Futures.
Ce sont des gestions systématiques, souvent
basées sur des modèles très sophistiqués, qui
interviennent sur de très nombreux marchés
en essayant de capter les tendances qui s’y
développent, qu’elles soient haussières ou
baissières. Elles sont en effet a priori
agnostiques quant à la direction des marchés
sur lesquels elles opèrent. Cette caractéristique doit leur permettre de jouer à plein leur
rôle d’actif décorrélant dans les crises. Sur la
foi de l’indice Dow Jones Credit Suisse
Managed Futures Index, les CTA ont connu
leurs deux meilleures années depuis 2001 en
2002 et 2008.
reproduit jamais à l’identique. Mais cette
approche se fonde sur des éléments assez
structurels des actions et des CTA et semble
plutôt bien fonctionner.
Nous avons vu l’histoire de la gestion
alternative évoluer sans cesse, nul doute
qu’elle continuera à le faire au rythme de
l’inventivité des gestionnaires et des
régulateurs probablement. K
Vianney Dubois est directeur du consulting de
Morningstar France.
CTA Actions Simulation
Performance annualisée 6,80 % 8,40 %
Volatilité annualisée
11,80 % 15,60 %
8,70 %
10,70 %
Soit sur la période, en matière de performance/risque, les résultats suivants :
Bien entendu, il s’agit d’une simulation assez
simple, encore faut-il sélectionner les bons
gérants et garder à l’esprit que le passé ne se
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Théorie & Pratique
Pourquoi les fonds actions sont-ils
plus chers que les fonds obligataires ?
Maciej Kowara
La réponse n’est pas aussi évidente qu’on le pense au premier abord.
Pour avoir passé des années à analyser les
fonds chez Morningstar, en particulier dans le
domaine des produits de taux, j’ai une idée
assez claire du niveau de sophistication des
investigations que les gérants obligataires
mettent en œuvre. Leurs recherches sur la
qualité de crédit, le niveau de garantie, le flux
de trésorerie, les engagements intégrés à
certaines obligations et les dispositions légales
régissant les emprunts représentent un travail
particulièrement complexe. En outre, les
obligations ne s’échangent pas, comme les
actions, sur un marché encadré : leur négocia-
tion en est d’autant plus difficile et elle requiert
encore plus d’efforts.
Par conséquent, je ne peux que lever les yeux
au ciel, lorsque j’entends dire que les
placements en actions sont intrinsèquement
plus complexes que les placements obligataires. La plupart des spécialistes s’accordent à
dire que les équipes de gestion obligataire de
Pimco, BlackRock, Western et Fidelity font un
travail de recherche extrêmement pointu.
Combien de gérants actions se livrent, chaque
nuit, à l’équivalent du recalcul des durations et
des « spreads » de chacune des milliers
d’obligations de l’indice Barclays Capital
Aggregate ?
Pourtant, malgré cette complexité, les sociétés
de gestion facturent moins de frais sur les
fonds obligataires que sur les fonds en actions.
Selon les données que nous calculons, les TFE
(Total de Frais sur Encours) de chaque
catégorie obligataire sont remarquablement
cohérents sur les trois principaux marchés
financiers mondiaux (Etats-Unis, Europe,
Japon) : les tarifs des sociétés pour les fonds
MorningstarProfessional 39
Théorie & Pratique
en actions sont supérieurs à ceux des fonds en
obligations. Voici les moyennes pour ces trois
marchés (1) :
Région
Actions
Obligations
Etats-Unis
1,60 %
1,02 %
Europe
1,93 %
1,06 %
Japon
1,95 %
1,45 %
Nous avons tous entendu parler de l’énigme de
la prime de risque ; autrement dit, pourquoi les
investisseurs en actions ont historiquement
toujours pu dégager des rendements supérieurs
à ceux des obligations. Mais qu’en est-il de
l’énigme des frais de gestion des fonds investis
en actions ? Si l’on consacre autant de temps
et d’efforts à la gestion des obligations qu’à la
gestion des actions, pourquoi les fonds en
actions facturent-ils des frais supérieurs ?
Je propose trois explications. Deux sont des
réponses très simples liées à la prise en
compte de la demande et de l’état du marché.
Toutes deux comportent d’importants éléments
de vérité, mais elles ne répondent pas
entièrement à la question. Ma troisième
explication les complète, elle ne les remplace
pas. Elle présente un angle nouveau sous
lequel envisager l’énigme des frais de gestion
des fonds actions.
Gestion somnolente
Avant le développement d’instruments
obligataires sophistiqués, la mondialisation des
marchés de capitaux, l’accès à une puissance
de calcul informatique importante et le
passage d’une vision « coupon » à une vision
« rendement total », la gestion obligataire était
une activité relativement tranquille. On dit qu’à
l’époque, les gérants d’obligations n’achetaient
que rarement des obligations. Ils se contentaient, essentiellement, de détacher leur
coupon pour toucher les revenus ; certaines
sociétés de gestion fonctionnent sans doute
encore de la sorte... En d’autres termes, il
existait de bonnes raisons pour que les gérants
d’obligations facturent moins de frais : ils ne
faisaient pas grand-chose.
Pour être juste, j’ajouterais qu’à cette époque
bénie, bien des gérants en actions ne faisaient
guère plus de recherches que leurs collègues
obligataires. Un gérant d’obligations achetait
des obligations IBM, AT&T et General Motors
ainsi que quelques bons du Trésor, tandis que
son collègue aux actions achetait des actions
IBM, AT&T et General Motors. Il est vraisemblable que lorsque le secteur est devenu plus
concurrentiel, les efforts consacrés à la
recherche sur les actions se sont multipliés, et
les obligations ont évolué de la même manière.
Je veux bien admettre qu’à une époque les
gérants d’obligations étaient moins actifs que
leurs collègues des actions, mais pas autant
que l’écart de frais le laisse penser.
Nature de la classe d’actifs
Une deuxième explication avance que les
gérants facturent plus de frais sur les fonds en
actions parce qu’ils peuvent le faire : la forte
demande des investisseurs pour les fonds en
actions semble autoriser les gérants à faire
grimper les prix.
Cette thèse présente deux aspects. Du fait que
les rendements attendus des actions sont
supérieurs à ceux attendus des obligations,
hypothèse généralement admise en théorie
financière, un gérant d’actifs se doit de facturer
plus de frais. En effet, les investisseurs
consentent à payer des frais plus élevés pour
devenir plus riches. Notons également que les
fonds en actions sont plus volatiles que les
fonds obligataires : ils présentent une
probabilité plus élevée de gains importants à
court terme. Les investisseurs sont donc plus
enclins à payer plus cher en échange d’une
petite chance de toucher le jackpot, un peu
comme au loto.
Cette réponse explique certaines choses, mais
pas tout. D’abord, il serait difficile de justifier
1. Le tableau exclut les fonds d’allocation et les fonds alternatifs, ainsi que les fonds municipaux aux Etats-Unis.
40 MorningstarProfessional Septembre 2011
le comportement d’investisseurs qui accepteraient sans fin une attitude aussi gourmande
de la part des gérants. Ensuite, on y trouve des
incohérences. Les deux catégories de fonds les
plus coûteuses aux Etats-Unis concernent les
fonds Long/Short et les fonds « bear ». On ne
peut pas s’attendre à un rendement actions
attractif en considérant en même temps que
les fonds Long/Short et « bear » sont des
champions de la performance.
Dans une certaine mesure, cela pourrait
s’expliquer par la taille modeste de ces deux
catégories. Mais il y a aussi le cas de la
catégorie des fonds investis en prêts bancaires,
plus coûteuse que celle des fonds investis en
grandes capitalisations américaines. Là encore,
peu de personnes parieraient qu’à long terme
les fonds de prêts bancaires surperforment les
actions de grandes capitalisations. Autre
exemple : la douloureuse expérience japonaise
des 20 dernières années devrait modérer les
attentes de forte surperformance des actions à
long terme ; pourtant, les fonds japonais en
actions demeurent, à tous égards, plus coûteux
que les fonds japonais en obligations.
Explications sous l’angle de l’offre
De ces deux explications, on peut considérer
que la première se place du point de vue de
l’offre : l’industrie de la gestion d’actifs calcule
le coût de la prestation et fixe les frais pour les
couvrir. La deuxième explication relève plus de
la demande : l’industrie de la gestion d’actifs
évalue la demande (dans quelle mesure les
gens veulent-ils vraiment acheter cette classe
d’actifs) et adapte ses frais en fonction.
Ces deux explications de l’énigme des frais de
gestion des actions nous ont semblé relativement incomplètes. Un autre argument sous
l’angle de l’offre pourrait nous aider à mieux
comprendre la dynamique des frais de gestion.
Aux yeux d’une société de gestion, un fonds est
d’une certaine façon un flux de revenus : plus
un fonds compte d’encours, plus il génère
d’argent pour le gérant. D’autre part, aux yeux
Régression linéaire entre la volatilité des
rendements à 15 ans et les frais
Région
Coefficient
Var. auxiliaire
Etats-Unis
0,029
9,877
Europe
0,039
5,054
Japon
0,025
2,962
Etats-Unis
Frais
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
5
Volatilité
10
15
20
25
30
35
40
Europe
Frais
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
5
Volatilité
10
15
20
25
30
35
40
Japon
Frais
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
5
Volatilité
10
15
20
25
30
35
40
d’un gérant, un fonds présentant un encours
stable est plus intéressant qu’un fonds dont les
actifs oscillent sans cesse. On touche là au
cœur du raisonnement économique : selon les
hypothèses d’utilité ou d’aversion au risque les
plus plausibles, les acteurs économiques
acceptent un flux de paiement plus faible
(rendement) s’ils ont la relative assurance que
le flux de revenus sera stable.
l’interprète comme une très forte corrélation,
c’est-à-dire que la probabilité que le résultat
soit le fruit du hasard est très faible.
Un gérant d’actifs trouvera logique de réduire
les frais liés à un fonds composé de bons du
Trésor, d’hypothèques et d’obligations
d’entreprises de grande qualité par rapport à
un fonds composé d’actions Amérique latine ou
technologiques. Le premier est moins
susceptible de perdre la moitié de sa valeur en
quelques mois. (Nous avons certes vu des
fonds obligataires perdre 50 % de leur valeur
lors de la crise financière de 2008, mais cet
événement reste exceptionnel. En revanche,
après les vicissitudes des marchés au cours de
la dernière décennie, peu de personnes
s’étonneraient qu’un fonds en actions perde
50 % de sa valeur.)
Il ne faut pas attacher trop d’importance aux
valeurs du coefficient. L’important, dans notre
cas, est que ces nombres soient positifs,
indiquant que plus la volatilité est importante,
plus les frais tendent à être élevés. (2) Après
tout, la volatilité est le prix à payer pour des
rendements élevés. On revient donc en fait à la
deuxième explication (la nature de la classe
d’actifs) par une voie détournée.
Je répondrai franchement à cette objection.
D’abord, nous ne cherchons pas nécessairement à disqualifier l’explication relative à la
nature de la classe d’actifs. Nous souhaitons
porter un regard différent afin de compléter les
autres explications. La corrélation entre la
volatilité et les frais confirme sans équivoque
ce nouveau regard sur l’énigme.
La théorie établit qu’une corrélation forte lie la
volatilité d’une classe d’actifs et les frais
facturés par les fonds qui l’exploitent : plus la
volatilité est importante, plus les frais sont
élevés. Les données américaines, européennes
et japonaises confirment cette thèse. J’ai effectué des régressions sur les frais facturés au
regard de la volatilité sur 15 ans, de diverses
catégories d’actifs ; il en ressort une corrélation forte et statistiquement significative.
Les résultats de la régression figurent dans
l’encadré 1.
Ensuite, les résultats de la régression sur la
volatilité sont nettement plus significatifs que
les résultats de la régression des frais des
fonds par rapport aux rendements des 15
dernières années. (3) Cela signifie que la
volatilité explique mieux les frais des fonds
que les rendements. Cela nous rapproche d’une
explication sans être tout à fait concluant.
Une régression linéaire révèle une ligne de
tendance qui colle au plus près des points de
données observés. Par « au plus près », on
entend ici la réduction des écarts entre la ligne
de tendance et les points d’observation qui,
dans notre cas, mesurent les frais et les
écarts-types. La variable auxiliaire t (t-Statistic)
mesure le degré de fiabilité du résultat. Plus
cette variable est élevée, plus le résultat est
fiable. Une variable auxiliaire t supérieure à 2
indique généralement une corrélation
statistiquement significative ; à partir de 3, on
Il existe une autre façon de faire progresser
l’argument selon lequel la volatilité compte
davantage que les rendements, tout simplement en observant une autre sorte de volatilité.
Du point de vue de la société de gestion, la
volatilité des rendements représente manifestement le risque le plus visible pour la stabilité
de ses flux de trésorerie. Mais, au final, le
gérant d’actifs devrait tenir compte de la
volatilité des encours. (4) En effet, outre la
volatilité des rendements, le gérant est
également exposé à l’instabilité des flux de
2. Seulement 20 catégories de fonds japonais disposaient de suffisamment de données sur 15 ans, ce qui influe sur les intervalles de confiance. 3. La variable auxiliaire t des
rendements par rapport aux frais de gestion est la suivante. Etats-Unis : 2,72 ; Europe : 3,85; Japon : 2,39. 4. Nous mesurons la volatilité des encours en calculant l’écart-type des
variations mensuelles des niveaux d’actifs de chaque catégorie.
MorningstarProfessional 41
Théorie & Pratique
Régression linéaire entre la volatilité des flux
de souscription et les frais
Frais
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
5
10
Volatilité des flux de souscription mensuels
15
souscription des investisseurs. On le sait, les
investisseurs succombent à des coups de cœur,
tendent à chasser la performance, et parfois à
se détourner d’un fonds dès que ses performances sont en retrait.
Si en théorie une volatilité accrue requiert des
rendements supérieurs, il n’est pas évident
d’expliquer pourquoi, si les frais des fonds ne
tiennent pas compte des attentes de rendement, la volatilité des encours doit induire à
des rendements élevés. En fait, la corrélation
entre la volatilité du rendement et celle de
l’encours est très faible (nous avons décidé de
montrer uniquement la volatilité des flux, car
celle des actifs inclurait flux et effets de
valorisation, ce qui brouillerait la vision
globale.)
L’encadré 2 présente la relation entre les frais
et la volatilité des flux, ainsi que les résultats
de la régression. La volatilité des flux est basée
sur les données mensuelles pour toutes les
catégories Morningstar entre janvier 1995 et
octobre 2010. (5).
La régression montre une corrélation positive,
comme attendu, avec une variable auxiliaire de
3,48, amplement suffisante même avec un
niveau de confiance de 1 %. Il apparaît que la
volatilité des flux de souscription explique
l’écart des frais mieux que ne le font les
rendements.
La variation des actifs contribue également à
expliquer certains faits troublants à propos des
frais évoqués plus haut. La volatilité de la
catégorie des fonds investis en prêts bancaires
est inférieure à la moitié de celle de la
catégorie grandes capitalisations. Pourtant,
durant ces 15 dernières années, la volatilité de
ses encours a été d’environ 50 % supérieure.
Nouvelle illustration : les frais des fonds
actions étrangères vendus aux Etats-Unis
comparés à ceux des fonds actions locales en
Europe et au Japon.
Si l’on affirme que la recherche et les efforts
supplémentaires justifient des frais plus élevés,
la catégorie de grandes capitalisations
étrangères devrait être plus onéreuse. Après
tout, examiner les opportunités à travers la
planète requiert plus d’efforts et coûte plus
cher. Pourtant, les fonds européens et japonais
sont plus coûteux que les fonds étrangers de
grandes capitalisations proposés aux
Etats-Unis. La volatilité du rendement à long
terme de ces trois catégories est quasiment
similaire (les rendements sont également
semblables pour les grandes capitalisations
étrangères et les fonds européens). Le chaînon
manquant de cette chaîne logique pourrait être
la volatilité des encours. La volatilité des
encours des grandes capitalisations mixtes
étrangères est la plus faible. Celle de l’Europe
est de 25 % supérieure et celle du Japon est
presque 100 % supérieure.
Une réflexion en mouvement
Il existe deux explications courantes à la
supériorité des frais facturés par les gérants
d’actifs pour les fonds en actions par rapport
aux fonds obligataires : il est plus coûteux de
fournir des prestations pour des fonds en
actions et la demande est suffisamment forte
pour que les gérants facturent à leur guise.
Il se peut que ces deux arguments aient un
impact sur les frais. Cependant, le contexte
d’investissement concurrentiel actuel oblige les
vendeurs de fonds obligataires à consacrer
autant de temps et d’efforts à gérer leurs fonds
que les vendeurs de fonds actions. En outre,
les investisseurs changeraient de fournisseurs
s’ils jugeaient les frais des sociétés de gestion
inappropriés.
Une troisième explication s’impose : les
rendements et les flux de souscription des
fonds en actions sont plus volatiles que ceux
des fonds obligataires. Par conséquent, les
gérants augmentent les frais des fonds en
actions. C’est sensé d’un point de vue
économique. En effet, le flux de trésorerie issu
des frais de fonds volatiles est incertain. Les
sociétés de gestion facturent donc des frais
plus élevés pour compenser le risque de
fluctuation de leurs revenus. La régression
conforte notre thèse. Non seulement il existe
une corrélation positive entre les frais et la
volatilité des rendements d’une catégorie, mais
la corrélation entre les frais et la volatilité des
flux de souscription est encore plus forte. (Nous
ne disposons pas d’une théorie solide pour
appuyer ce dernier point. Nous pouvons
émettre l’hypothèse que les classes d’actifs
très volatiles attirent davantage de traders à
court terme désireux de réaliser des bénéfices
immédiats avant de se retirer.)
Cette nouvelle idée reste une hypothèse. Elle
vise à compléter les deux autres arguments
sans s’y substituer et mérite d’être approfondie.
Les éléments avancés, bien que non définitifs,
vont dans le sens de notre théorie. Par ailleurs,
il est logique que les gérants soient enclins à
tenir compte de la volatilité des encours
comme d’un facteur primordial dans la fixation
des frais d’un fonds. L’énigme de la prime de
risque reste entière, mais nous espérons avoir
éclairci l’énigme des frais de gestion des
actions. K
Maciej Kowara, Ph.D., CFA, est consultant senior
chez Ibbotson Associates, une société du groupe
Morningstar.
5. La volatilité des flux est calculée comme l’écart-type du flux mensuel de chaque catégorie exprimée en pourcentage des actifs au début du mois.
42 MorningstarProfessional Septembre 2011
ETFscope
Lyxor ETF EuroMTS AAA Government Bond
Jose Garcia-Zarate
Pour s’exposer aux dettes souveraines de la zone euro les mieux notées.
Objectif
L’ETF Lyxor EuroMTS AAA Government Bond
offre aux investisseurs une exposition aux
différentes maturités des obligations d’Etat de
la zone euro avec la meilleure qualité de crédit.
La restriction imposée en termes de notation de
crédit permet à cet ETF de jouer un rôle double
dans un portefeuille d’investissement centré sur
la zone euro. Les investisseurs qui affichent un
faible niveau de tolérance au risque auront
tendance à utiliser ce produit pour construire
une base obligataire solide et former ainsi un
contrepoids nécessaire à l’exposition aux fonds
d’actions de la zone euro ; ce qui est particulièrement utile en période de ralentissement
économique. Dans le même temps, les
investisseurs plus audacieux utiliseront ce
produit comme un composant satellite du
portefeuille, une sorte de couverture ou de
matelas, venant en complément d’un ETF
couvrant tous les émetteurs de la zone euro,
indépendamment de leur qualité de crédit.
Cet ETF peut en outre être utilisé à des fins
tactiques, soit comme un complément, soit
comme un outil de couverture de portefeuilles
exposés à d’autres zones géographiques de
l’univers obligataire (par exemple le RoyaumeUni ou les marchés émergents). Toutefois, il
convient de tenir compte de certaines
considérations en matière de risque de change,
tout particulièrement si l’ETF est destiné à être
utilisé dans le cadre d’une stratégie de
couverture.
L’exposition à l’ensemble du spectre des
maturités rend cet ETF particulièrement
adéquat pour protéger un portefeuille contre
les effets négatifs de performance découlant
de l’évolution des différents segments de la
courbe des taux, que ce soit à court terme ou
sur plus long terme.
Analyse fondamentale
Depuis la révélation de l’ampleur exacte du
déficit budgétaire de la Grèce à la fin de
l’année 2009, le risque souverain conditionne
la dynamique des prix sur le marché des
obligations d’Etat de la zone euro. En dépit des
réactions politiques adéquates (par exemple
l’approbation du Fonds Européen de Stabilité
Financière, FESF, en mai 2010), les préoccupations du marché quant à la santé financière
des Etats périphériques de la zone euro ont
persisté tout au long de 2010 et en 2011. La
tension du marché s’est encore renforcée en
juillet 2011, avec la contagion à l’Italie et à
l’Espagne qui a menacé la survie même de la
monnaie unique. Face à cette situation, les
gouvernements de la zone euro se sont
précipités pour adopter un train de mesures
visant à la fois à traiter le cas particulier de la
situation de la dette grecque et à créer un
amortisseur plus efficace contre la menace de
contagion.
Mais la perception du risque souverain a
changé de manière significative, très probablement sur le long terme. Ainsi, nous sommes
passés d’une situation d’avant crise où les
participants au marché adhéraient volontiers à
la notion de substitution pratiquement parfaite
entre les obligations d’Etat des émetteurs de la
zone euro à une situation où les titres
gouvernementaux des émetteurs de la
périphérie représentent maintenant une prime
de risque non négligeable par rapport au Bund
allemand et autres émetteurs de premier ordre.
En effet, les écarts entre l’Allemagne et les
autres pays notés AAA se sont substantiellement élargis, confortant ainsi ce pays dans
son statut de pivot du marché des obligations
d’Etat des émetteurs de la zone euro. Ce
contexte général devrait se prolonger, même
dans un scénario où la dette périphérique
pourrait bénéficier de l’adoption d’un mécanisme permanent de gestion de crise de la
zone euro.
Les perceptions divergentes en matière de
risque ont, elles aussi, été influencées par les
disparités de performance économique entre le
centre et la périphérie. L’économie de la zone
euro a rebondi depuis les profondeurs de la
récession économique de 2009, enregistrant
7 trimestres consécutifs de croissance positive
jusqu’au 1er trimestre 2011. Cependant, ce
redressement ne s’appuie par sur une large
fondation (voir l’écart croissant entre les
économies du Nord de la zone, axées sur les
exportations, et les économies du Sud de la
zone qui dépendent de la demande privée) et
l’on ne peut affirmer qu’il est solidement ancré
MorningstarProfessional 43
ETFscope
face à un contexte mondial toujours empreint
d’incertitude.
Construction de l’indice
L’indice est géré par EuroMTS. Il a pour objectif
de mesurer la performance des obligations
d’Etat les mieux notées de la zone euro dont la
maturité listée sur les plates-formes MTS est
d’au moins 1 an. Cet indice se compose
d’obligations émises par des membres de la
zone euro avec des encours de plus de 2
milliards d’euros et ayant reçu pas moins de
trois notes AAA. A l’heure où nous rédigeons
cet article (juillet 2011), les pays représentés
au sein de l’indice sont l’Allemagne, la France,
les Pays-Bas, l’Autriche et la Finlande. Chaque
émetteur est représenté par l’ensemble des
obligations qui répondent aux critères
d’éligibilité. Cet indice lancé en octobre 2009
est assorti de données historiques remontant
jusqu’à fin décembre 1998.
L’indice est calculé sur la base du rendement
total, les coupons payés étant réinvestis au
jour le jour. Les calculs sont réalisés en temps
réel, avec trois fixations des prix durant le jour
de marché, dont le dernier à la fermeture des
marchés. Tous les prix sont des prix acheteurs
du système MTS. L’indice est revu au début de
chaque mois, toute modification étant
annoncée 2 semaines à l’avance. Les nouvelles
obligations, qui font pour la première fois leur
entrée dans un portefeuille d’indices, sont
valorisées sur le meilleur cours vendeur listé
dans MTS. Les obligations à options ou
convertibilité incorporées ne peuvent entrer
dans l’indice.
Construction du fonds
Lyxor a recours à la réplication synthétique
pour suivre la performance de l’indice EuroMTS
AAA Government. Cet ETF lancé en avril 2009
est domicilié en France. Ce fonds est généralement composé d’un panier d’obligations
libellées en euro, émises et garanties par des
gouvernements (dettes souveraines, régionales,
organismes parapublics) et par des sociétés.
Pour chercher la corrélation la plus étroite
possible avec l’évolution de l’indice EuroMTS
46 MorningstarProfessional Septembre 2011
Global, le gestionnaire du fonds mène une
politique dynamique d’allocation du panier
d’obligations. Il est fort possible que le fonds
ne contienne pas un grand nombre
d’obligations qui constituent l’indice sousjacent que l’ETF tente de reproduire. Un
instantané du panier du fonds au moment où
nous rédigeons ce rapport montre qu’il est
entièrement composé d’un mélange
d’obligations d’Etat émis par des pays de la
zone euro notées AAA, même si quatre
obligations émises par le gouvernement
autrichien représentent à elles seules plus de
70 % de la valeur du panier.
Une fois le panier de titres composant l’ETF
finalisé, Lyxor conclut un contrat de swap,
habituellement avec la Société Générale, par
lequel elle échange les performances du panier
d’actifs mentionné précédemment avec les
performances de l’indice EuroMTS AAA
Government. Conformément à la réglementation UCITS III, à tout moment, l’exposition au
risque de contrepartie est limitée à 10 % de la
valeur liquidative du fonds. Nos recherches ont
révélé que le swap de gré à gré n’est pas
couvert par un collatéral, ce qui expose
l’investisseur à une perte réelle maximale de
10 % de la valeur liquidative si la contrepartie
du swap fait défaut. Cependant, nous pensons
que Lyxor tend à maintenir l’exposition sous la
barre des 10 %, soit une plage vraisemblable
de 3 à 5 % pour ses ETF obligataires. Dans la
limite légale de 10 % de la valeur liquidative
du fonds, Lyxor se réserve le droit, dans un but
d’optimisation des performances du fonds, de
recourir à d’autres instruments que des swaps.
Actuellement, Lyxor ne réalise pas d’activités
de prêts de titres, ce qui contribue à minimiser
le risque global de contrepartie. L’EuroMTS
AAA Government Bond ne distribue pas de
dividendes.
Frais
Le total des frais sur encours (TER) annuel de
cet ETF est de 0,165 %, soit le niveau le plus
élevé de la gamme actuelle d’ETF offrant une
exposition aux performances de l’univers réduit
des obligations d’Etat de la zone euro notées
AAA.
Alternatives
Au moment où nous rédigeons ce rapport, l’ETF
Lyxor EuroMTS AAA Government Bond
maintient une avance significative sur ses
concurrents en termes de parts de marché, en
partie parce qu’il fut le premier sur le marché,
près de 1 an avant les db x-trackers iBoxx EUR
Sovereigns Eurozone AAA (TER 0,15 %) et
l’Amundi ETF AAA Government Bond EuroMTS
(TER 0,14 %). L’actif sous gestion de ces deux
fonds, également à base de swap, n’atteint
qu’une petite proportion de ceux du véhicule
Lyxor, ce qui pourrait peser sur leurs écarts
bid-ask.
Ceux qui recherchent des alternatives liquides
à l’ETF Lyxor, sans vouloir pour autant faire de
compromis en matière de notation de crédit,
n’ont pas vraiment d’autre choix que
d’envisager les ETF offrant une exposition
restreinte au marché des obligations d’Etat
allemandes.
L’iShares eb.rexx Government Germany, avec
un TER de 0,16 %, reste l’ETF le plus populaire
de ce segment particulier. Il s’agit d’un ETF à
réplication physique dont l’historique est assez
long, puisqu’il a vu le jour au début de l’année
2003. Toujours en ayant recours à la réplication
physique, nous trouvons le Deutsche Boerse
EUROGOV Germany de ETFLab, lancé au début
de l’année 2009, et le db x-trackers iBoxx EUR
Germany, encore plus récent puisqu’il a fait son
apparition sur le marché en janvier 2010. Ces
deux fonds appliquent un TER de 0,15 % mais
connaissent un écart substantiel en termes de
liquidité à l’égard de l’ETF iShares eb.rexx
Government Germany présent sur le marché de
longue date. K
Jose Garcia-Zarate est analyste ETF chez Morningstar
Europe.
??????????
Publi-information
Tout ce qui favorise la transparence
est bon pour le marché des ETF
Ces derniers mois, plusieurs autorités de régulation, dont le Financial
Stability Board, ont publié des rapports dans lesquels elles soulignent
le succès des ETF tout en s’interrogeant sur leur transparence et sur
d’éventuels risques pour les marchés financiers. Leader mondial des
ETF avec 43 % de parts de marché, iShares souhaite contribuer au débat
public en éclairant les investisseurs sur les différentes catégories de
produits indiciels.
Interview de David Benmussa, Directeur chez iShares à Paris.
Comment expliquez-vous la concordance des
publications sur les ETF ? Les questions
posées vous paraissent-elles légitimes ?
David Benmussa : Le marché des ETF connaît un
formidable succès avec des progressions annuelles
de l’ordre de 20 à 30 %. Au 30 juin dernier, il
représentait un total de 1 442 milliards de dollars.
Or, ce marché est relativement récent puisqu’il
remonte à 1993 aux Etats-Unis et à 2000 en
Europe. Les autorités de régulation sont, par
conséquent, dans leur rôle lorsqu’elles analysent
le fonctionnement du marché et appellent à
certaines clarifications. iShares a toujours prôné la
plus grande transparence vis-à-vis des investisseurs et partage la volonté de mieux différencier
les produits sur ce marché.
Quelles sont les clarifications nécessaires ?
Les investisseurs doivent d’abord bien comprendre la nature des produits qu’ils achètent. Ils
doivent notamment faire la différence entre les
ETF et les autres produits indiciels tels que les
Exchange Traded Notes (ETN) et les Exchange
Traded Commodities (ETC). Un ETF est un fonds,
comme un OPCVM classique. L’investisseur est
donc protégé par les règles européennes
s’appliquant à la gestion collective. Les ETN et ETC
sont des instruments de dette. Ils ne relèvent pas
de la même réglementation et comportent un
niveau de risque différent. Ils ont été créés pour
donner accès à des sous-jacents spécifiques tels
que l’or, le pétrole et d’autres matières premières,
ce que ne permettaient pas les ETF.
Au sein de la famille des ETF, les régulateurs soulignent également d’importantes
différences…
Il existe deux modèles en Europe : les ETF à
réplication physique et les ETF à réplication
synthétique. La vaste majorité des ETF iShares
sont à réplication physique. C’est-à-dire que
nous achetons les titres de l’indice selon la
même pondération que celle de l’indice afin
d’obtenir sa performance. Cette méthode a
l’avantage de la transparence et de la simplicité.
L’investisseur connaît ainsi exactement la nature
de son investissement. De plus, chez iShares le
détail du portefeuille est quotidiennement mis à
jour et disponible sur notre site. Les ETF
synthétiques comportent des titres, qui peuvent
Comprendre la liquidité des ETF à réplication physique
Un ETF à réplication physique est un panier
d’actions. Sa liquidité est, par conséquent,
équivalente à celle des titres sous-jacents. Si ceuxci sont liquides, l’ETF l’est aussi. Pour bien saisir
cette réalité, il convient de rappeler la nature des
ETF et leurs trois niveaux de liquidité.
L’ETF est un fonds à capital variable négociable
en bourse. La première source de liquidité est
donc celle qui résulte des échanges réalisés sur
les marchés boursiers. Le marché de gré-à-gré
constitue un deuxième niveau de liquidité. En
Europe, il peut représenter entre 50 et 70 %
des transactions selon les ETF. Enfin, le marché
44 MorningstarProfessional Septembre 2011
primaire représente une troisième source de
liquidité. En effet, l’ETF étant un fonds à capital
variable, l’émetteur peut à tout moment créer ou
annuler des parts afin d’ajuster la taille du fonds
à l’offre et la demande. Ainsi, le marché primaire
est particulièrement adapté aux ordres de grande
taille, notamment les transactions représentant
plus de 30 % du volume négocié en moyenne
chaque jour.
Cela étant, il convient de rappeler que les ETF
les plus importants traquent généralement des
indices très larges et pèsent peu par rapport au
marché sous-jacent. Par exemple, un ordre de 30
millions d’euros sur l’ETF iShares DJ Euro STOXX
50 représenterait près de la moitié des échanges
quotidiens sur cet ETF1 mais seulement 0,34 %
des échanges quotidiens sur l’indice sous-jacent.
Pour les aider dans leurs négociations, les
investisseurs peuvent s’appuyer sur les équipes
commerciales d’iShares et sur l’équipe iShares
Capital Markets qui suivent en permanence les
flux de capitaux et élaborent des analyses prétransactionnelles à la fois pour les ETF et les
valeurs sous-jacentes.
1
Chiffres sur le premier trimestre 2011.
Source : BlackRock
Publi-information
Le saviez-vous ?
Évolution du marché des ETF en Europe
En dix ans, les montants investis
dans les produits indiciels ont été
multipliés par 14. Ainsi, fin mars
2011, il existait dans le monde
3 724 produits indiciels cotés qui
représentaient 1 583 milliards
de dollars. En Europe, il existe
près de 1 200 ETF qui pèsent
environ 320 milliards de dollars.
Pour importants qu’ils soient,
ces chiffres restent modestes en
comparaison des
25 000 milliards de dollars investis
en OPCVM dans le monde. En
Europe, en particulier, les ETF
constituent moins de 5 % de
l’industrie de la gestion d’actifs.
n’avoir aucun lien avec l’indice de référence,
pour généralement 90 % de leur actif mais
intègrent également un swap (contrat
d’échange de performance) avec une banque
d’investissement. Cette méthode introduit un
risque de contrepartie sur une partie du
portefeuille ou du moins sur l’élaboration de sa
performance. Dans ce cas, la signature de la
contrepartie est évidemment fondamentale.
C’est ce type d’information que les régulateurs
ont souhaité mettre en lumière. iShares ne
propose des ETF à réplication synthétique que
pour des indices très difficiles à répliquer
physiquement, par exemple certains indices de
pays émergents. Mais nous précisons toujours
« swap » dans le nom du produit.
Concernant les ETF à réplication physique,
les rapports se concentrent sur deux
points : le prêt de titres et la liquidité.
Les gérants d’ETF pratiquent le prêt de titres
comme peuvent le faire tous les gérants de
fonds. Chez iShares, cette pratique est
parfaitement transparente. Elle permet de
générer des revenus complémentaires qui sont
partagés avec le fonds donc avec les investisseurs. Nous donnons 60 % des revenus au fonds
et nous conservons les 40 % restants. Pour les
porteurs de parts, ces revenus réduisent l’impact
des frais de gestion. En contrepartie des titres
prêtés, iShares exige un collatéral qui représente
entre 102,5 et 112 % de la valeur prêtée. Au sein
de BlackRock, la gestion du collatéral et du
risque de contrepartie est confiée à une équipe
indépendante de l’activité de prêt de titres. Ainsi,
depuis la mise en place des programmes de prêt
de titres en 1981, jamais BlackRock ou un de ses
clients n’a subi de perte suite au défaut d’un
emprunteur.
Et concernant la liquidité ? Les ETF
peuvent-ils avoir une influence sur leur
sous-jacent ?
Les ETF à réplication physique constituent une
enveloppe transparente pour accéder à la
performance d’un indice : l’Euro Stoxx 50, le S&P
500 ou autre. Pour ces grands indices, les
volumes traités en ETF sont minimes par rapport
aux marchés de futures et cash de l’indice
sous-jacent. Lorsque l’ETF réplique un indice de
petite taille, le véhicule est généralement petit
aussi, donc le ratio est le même. En revanche, la
question peut se poser pour certains ETN et ETC
susceptibles de représenter un volume
important par rapport au sous-jacent. Je
rappelle qu’au moment de la faillite de Lehman
Brothers, qui fut le stress test le plus sévère
qu’on puisse imaginer, aucun ETF au monde n’a
fait défaut. Ce ne fut pas le cas de certains ETN
et ETC. Cela ne signifie pas qu’il faille éviter ces
produits – ils sont d’excellents véhicules pour
accéder à certains sous-jacents. Simplement, il
faut comprendre leur fonctionnement. Le mot
clé reste la transparence. Tout ce qui va dans ce
sens est bon pour le marché des ETF.
A retenir
La famille des ETP (Exchange Traded
Products) est diverse même si tous les
produits permettent en fin de compte de
répliquer la performance d’un indice.
Les ETF (Exchange Traded Funds) donnent
accès à la performance des indices actions (taille de capitalisation, sectoriels,
zones géographiques…) et des indices
obligataires (souverain, corporate,
catégorie investissement et high yield…)
Ils sont répartis en deux catégories : les
ETF physiques qui détiennent les composantes de l’indice répliqué et les ETF
synthétiques qui utilisent un swap pour
répliquer la performance de l’indice.
Les ETC (Exchange Traded Commodities)
et ETN (Exchange Traded Notes) peuvent
répliquer la performance d’indices de
référence mais, contrairement aux ETF
qui sont des fonds relevant de la directive OPCVM, les ETC et ETN sont des
produits de dette qui relèvent de la directive Prospectus.
MorningstarProfessional 45
Action
Les banques sont-elles maudites ?
Jim Sinegal, Erin Davis, Frédéric Lorenzini
Déstabilisées par la crise de la dette souveraine en Europe et la
dégradation de la note américaine, les banques sont à la peine.
Il aura fallu moins de 3 semaines cet été, entre
le 22 juillet et le 10 août, à la Société Générale
pour perdre près de 40 % de sa valeur en
Bourse, passant de plus de 38 euros à près de
22 euros. Il est vrai que la période estivale a
été particulièrement tumultueuse sur les
marchés : aux craintes suscitées par les
incertitudes sur la crise de la dette grecque
s’est ajouté le coup de tonnerre le vendredi
5 août de la dégradation de la note souveraine
américaine de AAA à AA par Standard and
Poor‘s.
Pourtant la publication des résultats des
« stress tests » bancaires à la mi-juillet avait
pour partie allégé le voile de suspicion qui pèse
sur le secteur depuis 2008. Il ressortait que
parmi les 91 établissements passés au crible,
seuls 8 n’étaient pas à la hauteur, dont aucun
établissement français. Il est vrai que les
établissements hexagonaux avaient pris des
mesures appropriées au printemps en
dépréciant par exemple de 21 % dans le cas
BNP Paribas et de la Société Générale leur
exposition à la dette grecque. Même si le
niveau de dépréciation devait être relevé et
que de nouveaux émetteurs étaient mis à
l’index, nous pensons que les banques
françaises ont un capital leur permettant
d’absorber le choc. Dans le cas de BNP Paribas,
il faudrait une dépréciation de l’ordre de 30 %
sur ses expositions aux dettes PIIGS ainsi que
des pertes de 7,5 % sur le reste de son
portefeuille de dette avant que son ratio Tier 1
ne passe en dessous de 6 % visé par Bâle III.
Dans le cas de la Société Générale, il faudrait
une dépréciation de l’ordre de 50 % et une
perte de 15 % sur les autres dettes pour qu’elle
soit contrainte de renforcer ses capitaux.
Au-delà des mouvements de marché parfois
excessifs, pour l’investisseur, il importe de se
Evolution des exigences introduites par Bâle III
Actuel.
Ratio minimal pour la composante actions du T1
2013
2 % 3,50 %
2014
2015
Ratio minimal T1
2017
2018
0,625 % 1,25 % 1,875 % 2,50 %
2 % 3,50 %
4 % 4,50 % 5,125 % 5,75 % 6,375 %
3,50 % 4,50 % 5,50 %
7%
6%
6%
6%
6%
6%
8%
8%
8%
8%
Ratio Fonds propres
6%
8%
8%
8%
Ratio minimal Fonds propres + Conservation
6%
8%
8%
8 % 8,625 % 9,25 % 9,875 % 10,50
Source : Banque des Règlements Internationaux
Leur impact devrait être ressenti dans le
monde entier. Certains pays sont mieux
préparés que d’autres à cette adoption, mais le
délai très généreux donné fait qu’à notre avis,
tous les pays devraient être à même de
respecter les différentes étapes du calendrier
de mise en œuvre. L’objectif de Bâle III est de
créer un espace compétitif équitable pour
toutes les banques, malgré le côté utopique de
ce projet. De nombreux pays commencent à
fixer des normes encore plus restrictives que
les règles de Bâle III, et d’autres pensent que
ces normes vont trop loin.
2019
4 % 4,50 % 4,50 % 4,50 % 4,50 % 4,50 %
Volant de conservation des fonds propres
Total des précédents
2016
faire une opinion à plus long terme sur les
établissements financiers et d’apprécier, dans
ce secteur, quelles sont les valeurs les mieux à
même de traverser les perturbations actuelles.
En effet, au-delà de la crise grecque, le secteur
doit d’ici la fin de la décennie passer à la Bâle
III. L’instauration des accords Bâle III, qui fixent
les normes internationales en matière de fonds
propres et de liquidités, devrait s’effectuer
progressivement à partir du 1er janvier 2013
jusqu’à leur mise en place définitive en 2019.
Qui plus est, toutes les règles n’ont pas encore
été écrites. Des modifications considérables
des ratios de liquidité et de ressources stables
sont à prévoir avant leur mise en place
définitive. L’un dans l’autre, il convient d’être
attentif à cette situation, car un arbitrage du
régulateur est fortement envisageable, d’où,
par voie de conséquence, d’importantes
MorningstarProfessional 47
Action
évolutions au niveau des principales banques
mondiales.
Ratios de fonds propres
Au cœur du problème se trouvent les exigences
de fonds propres. Bâle III entend imposer des
exigences de fonds propres plus strictes aux
banques, cela tant en termes de qualité que de
quantité. En termes de qualité, les banques
devront désormais maintenir des ratios de
fonds propres ordinaires Tier 1, dont sera
éliminée la possibilité, parfois problématique,
d’intégrer les pertes sur prêts par le biais de
fonds propres hybrides. La définition des fonds
propres de base fait également l’objet de
restrictions, et certains éléments comme les
reports d’impôts sont éliminés. En outre, la
quantité de fonds propres nécessaire
augmente. On trouvera le détail des nouvelles
exigences, plus strictes, dans le tableau
ci-contre ; notez au passage que les ratios minimaux augmentent avec l’introduction des
nouvelles marges de sécurité qui, au final,
obligeront les banques à détenir plus du double
de fonds propres ordinaires qu’à l’heure
actuelle.
Tier 1
Il s’agit de la partie jugée la plus solide dans le
capital d’un établissement, son noyau dur :
essentiellement les capitaux propres (capital
social, réserves, intérêts minoritaires dans les
filiales consolidées) dont est déduit l’autocontrôle.
Ce ratio a été fixé à 4 % par Bâle I.
Ratio de levier
Pour limiter les risques liés à l’endettement et à
l’effet de levier, Bâle III met en place un ratio de
levier d’au minimum 3 % qui mesure le rapport
des fonds propres par rapport aux actifs et au
hors-bilan.
En 2009, le Comité de Bâle a relevé le seuil de
détention de fonds propres par rapport au
portefeuille d’opérations et aux produits
structurés complexes. Ces nouvelles normes en
matière de fonds propres seront instaurées au
48 MorningstarProfessional Septembre 2011
plus tard avant la fin 2011. Elles auront un
impact considérable sur certaines des plus
grandes banques d’affaires du monde. Dans
l’ensemble, ces banques s’efforcent de réduire
leurs actifs à risque afin d’en minimiser
l’impact sur leurs niveaux de fonds propres,
mais ce processus prendra plusieurs années.
Le ratio d’endettement, défini comme le ratio
entre les fonds propres ordinaires Tier 1 et le
total de l’actif plus l’exposition aux éléments
hors bilan, fera son apparition à partir de 2013.
Il devrait en principe créer un filet de sécurité
contre la dépréciation des différents actifs.
Un ratio de levier minimal de 3 % sera instauré.
A ce stade, nous estimons qu’il ne devrait pas
poser de gros problèmes, puisque les
exigences en matière de Tier 1 et les modifications en matière de pondération du risque
auront de toute façon déjà obligé la plupart des
banques à satisfaire également aux critères de
ratio d’endettement.
Institutions financières d’importance
systémique
La notion d’Institution Financière d’Importance
Systémique, ou IFIS, n’a pas encore été
officiellement définie. Dans la mesure où les
IFIS devront détenir des fonds propres
supplémentaires dans une proportion qui reste
à définir, la classification risque d’avoir un
impact considérable sur le positionnement
concurrentiel des différents établissements et
sur l’obligation dans laquelle ils se trouveront
de renforcer leurs fonds propres. Une des
propositions consiste à laisser les différents
pays décider du niveau de fonds propres
supplémentaires requis.
Le Comité Bâle III s’attachera-t-il à l’impact
mondial d’une faillite d’entreprise ou à son
impact au niveau national ? La deuxième
éventualité, on s’en doute, augmenterait
fortement le nombre d’entreprises
d’importance systémique. Ainsi, Wells Fargo
par exemple peut être considérée comme
d’importance systémique pour les Etats-Unis,
mais sa faillite aurait peu de chances d’affecter
le système mondial de façon significative.
La Banque des règlements internationaux a
indiqué en juillet qu’elle avait identifié 28
Institutions Financières d’Importance Systémique (dont les noms n’ont pas été
communiqués) parmi les 73 plus grandes
banques mondiales qu’elle a analysées. Ces
établissements devront supporter à échéance
2016 une exigence supplémentaire de fonds
propres variant de 1 à 2,5 % selon les cas.
Où investir ?
Principalement dans les pays où les régulateurs surveillent également les situations
concurrentielles de leurs banques, autrement
dit là où ces régulateurs n’encouragent pas les
banques à prendre des risques excessifs en
raison d’exigences trop élevées en matière de
fonds propres.
Et en essayant d’éviter les pays dans lesquels
la crise économique pèserait excessivement
sur les banques, lesquelles seraient obligées
d’accroître leur dette à long terme pour
répondre aux prescriptions de Bâle III. Autant
dire que les PIIGS sont pratiquement hors
course. Par conséquent, on en déduit que
l’Australie, le Danemark, la France, le Canada
et les Etats-Unis offrent les terrains de chasse
les plus favorables aux investissements dans
les 5 années à venir, soit pendant la période de
mise en place de l’accord Bâle III.
Australie
Le marché du logement reste tendu en
Australie, au même titre que l’économie.
Compte tenu de la forte croissance liée à
l’appétit pour les matières premières de la
Chine, les banques australiennes ont très bien
tiré leur épingle du jeu lors de la crise du crédit
et jouissent d’une situation enviable en termes
de fonds propres. Etant donné le caractère plus
strict qu’aux Etats-Unis des normes prudentielles, il y a fort à parier que les banques
australiennes ne souffriraient pas autant que
leurs homologues américains de l’éclatement
d’une éventuelle bulle immobilière locale. Par
conséquent, nous pourrions nous intéresser à
l’une ou l’autre des quatre grandes banques
des antipodes.
Canada
Les banques canadiennes devraient pour la
plupart satisfaire aux exigences de Bâle III
sans problème particulier. Même si pratiquement toutes sont évaluées à leur juste valeur,
nous avons un faible pour Toronto-Dominion
(TD est la 2ème banque du Canada par la taille).
Nous apprécions sa forte exposition au secteur
de la banque de détail et les perspectives de
développement de sa succursale nord-américaine. Ladite succursale progresse en termes de
parts de marché et génère un montant
considérable de dépôts excédentaires. Elle
devrait être capable de renforcer sa rentabilité
en remplaçant des actifs à faible rentabilité par
des activités de prêt plus rentables.
La récente acquisition de Chrysler Financial par
Toronto-Dominion pourrait constituer un
élément déclencheur important dans une telle
transformation de la structure financière de
l’entreprise. TD bénéficie aussi, selon nous,
d’une équipe de direction particulièrement
compétente capable d’allouer les fonds propres
de façon judicieuse. En résumé, TD est une
banque relativement peu risquée avec un profil
de croissance supérieur à la moyenne et qui
s’échange, selon nous, à un cours raisonnable.
Etats-Unis
Les Etats-Unis devraient adopter l’accord Bâle
III en l’état. Même si, à notre avis, les trois
principales banques seront soumises à des
critères d’importance systémique, il ne nous
semble pas qu’elles doivent dans l’ensemble
en pâtir. Par conséquent, parmi les grands
noms, nous avons un faible pour J.P. Morgan.
J.P. Morgan a su tirer parti de la crise
financière, en continuant à investir dans ses
lignes d’activités année après année durant la
crise et en maintenant sa rentabilité tout au
long du ralentissement. Sa forte assise
financière lui a permis non seulement de
réussir le tout dernier test de solidité
gouvernemental, mais aussi d’accroître son
bénéfice par action à 1,27 dollar sur le 2ème
trimestre de l’année. La société, qui continue à
s’échanger à un niveau nettement moins élevé
que notre estimation de juste valeur, a
La situation des banques françaises
Les régulateurs français semblent très soucieux du
positionnement concurrentiel de leurs banques dans
le contexte mondial. Le pays a déclaré qu’il
n’appliquerait pas les normes de Bâle III si les
Etats-Unis ne donnent pas l’exemple. Même si les
Etats-Unis envisagent d’adopter les normes de Bâle
III, le scepticisme français est compréhensible dans
la mesure où les États-Unis fonctionnent encore aux
normes Bâle I. Ce qui devrait se traduire par une
marge de flexibilité augmentée pour les banques, et
des rendements en principe supérieurs. Sur les trois
banques françaises que nous couvrons, BNP Paribas
offre à notre avis le meilleur potentiel
d’appréciation. La bonne santé relative de BNP
pendant la crise financière (une seule petite perte
semestrielle à signaler en 2008) et son retour rapide
à la rentabilité a permis à sa division banque
d’investissement d’accéder à la cour des grandes, ce
dont elle ne manque pas de tirer parti.
BNP Paribas maintient à l’heure actuelle un ratio
Tier 1 Bâle II de 9 %. Les ajustements pondérés des
risques auront un impact significatif mais
supportable sur le ratio, mais la société estime
qu’elle peut satisfaire aux critères de Bâle III sans
émission de nouvelles actions. Globalement, il nous
semble que son PDG, Baudoin Prot, a du mal à
accepter le fait que sa banque doive satisfaire aux
critères les plus stricts en termes de fonds propres,
alors qu’elle a traversé la crise sans faire appel aux
financements publics et n’a jamais touché aux
subprimes. Par conséquent, il est selon nous
possible que les ratios de fonds propres de la BNP
finissent par flirter avec les directives minimales en
la matière.
également annoncé qu’elle envisageait de
racheter pour 15 milliards de dollars d’actions
ordinaires (l’équivalent de 8 % de sa capitalisation boursière totale) au cours des 2 prochaines
années, dont 8 milliards de dollars susceptibles
d’être mobilisés en 2011. Nous voyons cela
d’un très bon œil, car le fait de racheter des
actions à un cours avantageux devrait créer
énormément de valeur pour les actionnaires.
Avec un niveau de 1 dollar par action, le
nouveau ratio de distribution des dividendes
s’établirait à 17 %, soit moins que l’objectif à
Société Générale estime que ses fonds propres
Tier 1 de base devraient atteindre 7,5 % selon les
définitions de Bâle III à la date de mise en place en
2013 sans levée de fonds supplémentaires sur le
marché. Avec un ratio de Tier 1 de base actuel à plus
de 8 %, cet objectif est à notre avis envisageable,
mais le problème des actifs pondérés des risques ne
facilitera pas les choses. Bâle III devrait entraîner
une hausse les actifs pondérés des risques de la
Société Générale d’environ un tiers. Par ailleurs,
compte tenu de l’exposition de la banque aux
obligations grecques, il est probable qu’elle soit
obligée de lever des fonds supplémentaires si ce
pays en proie à de lourdes difficultés finit par faire
défaut sur ses obligations.
Crédit Agricole bénéficie d’un coussin de fonds
propres appréciable, avec un ratio de fonds propres
Tier 1 de base nettement supérieur à 9 % ; mais de
toutes les banques françaises c’est aussi celle qui a
la plus forte exposition à la Grèce. L’assise financière
du Crédit Agricole est à notre avis suffisamment
solide pour absorber d’autres pertes d’envergure sur
prêts, mais le groupe risque d’être obligé de lever de
nouveaux capitaux en cas de crise aiguë en Grèce. La
nouvelle réglementation des fonds propres de Bâle
avait menacé de ne pas reconnaître les participations
minoritaires de Crédit Agricole dans ses filiales
bancaires lors du calcul des fonds propres, ce qui se
serait avéré désastreux pour le groupe, mais les
révisions de la mi-2010 indiquent que des exceptions
seront faites dans des cas comme celui-ci. Ceci dit,
la formulation finale des règles et leur mise en œuvre
ne sont pas encore connues et demeurent un facteur
de risque pour le groupe.
long terme de la banque, qui est de 30 %.
J.P. Morgan affiche un ratio Tier 1 de 7,6 %,
bien au dessous des exigences 2019 de Bâle III
telles qu’elles sont connues actuellement. K
Jim Senegal est directeur adjoint du département
action, Erin Davis est analyste action senior, Frédéric
Lorenzini est directeur de la recherche chez
Morningstar France.
MorningstarProfessional 49