Newsletter - Schellenberg Wittmer

avocats
mai 2 0 1 4
Newsletter
Auteurs:
Lorenzo Olgiati
Loïc Pfister
CORPOR ATE / FUSIONS & ACQUISITIONS
Activisme actionnarial dans les sociétés cotées suisses –
une tendance croissante à l’activisme des hedge funds
L’activisme actionnarial s’est intensifié de façon significative ces dernières années. Emanant des EtatsUnis, l’activisme des hedge funds, cherchant à dégager plus de valeur actionnariale, se diffuse à l’échelle
mondiale, en Suisse également. Les conseils d’administration et les investisseurs des sociétés cotées
suisses seront de plus en plus confrontés à ce phénomène. Nous exposons ici, sous l’angle du droit suisse,
l’approche des activistes, leurs outils et obstacles ainsi que les stratégies de défense des sociétés cibles.
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I N T E N S I F I C AT I O N G L O B A L E D E L’A C T I V I S M E
ACTIONNARIAL
Depuis la crise financière, l’activisme actionnarial à
l’échelle mondiale, en particulier de la part des hedge
funds, s’est intensifié de manière significative. En 2013, on
comptait 129 campagnes publiques d’activistes contre des
sociétés américaines à forte capitalisation (Index Russell
3000), le plus grand nombre depuis 2008 (source: Goldman
Sachs). Après le Royaume-Uni, l’activisme gagne du terrain dans d’autres pays d’Europe, notamment la Suisse. Le
moteur de cette progression est la nette supériorité de
rendement des hedge funds activistes comparés à leurs
pairs non activistes, les premiers ayant généré un rendement annuel depuis 2009 de 20%, comparé aux 7.5% des
seconds (source: citi GPS). En 2012 et 2013, les rendements moyens ont atteint 40% resp. 23% (source: Goldman
Sachs). En conséquence, les hedge funds activistes ont
connu un afflux de capitaux massif. A la fin 2013, les hedge
funds activistes disposaient d’une fortune de USD 93 milliards, le triple des USD 32 milliards de 2008 (source: HFR).
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F O R M E S D ’A C T I V I S M E A C T I O N N A R I A L
Les actionnaires activistes cherchent tous à influencer une
société cotée cible. On peut distinguer essentiellement trois
formes d’activisme: (1) l’activisme en matière de gouvernance, (2) l’activisme social et (3) l’activisme économique.
2 . 1 A ctivisme en mati è re de gouvernance
Les principaux enjeux de cette forme d’activisme sont:
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la structure du conseil d’administration (séparation
des fonctions de CEO et de président du conseil;
restriction du nombre d’autres fonctions des membres
du conseil);
l’élection au conseil (aux Etats-Unis, élection annuelle
et individuelle); et
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la rémunération des membres du conseil et de la
direction (rapport détaillé; mesures de performance
appropriées; primes à la performance; équilibre par
rapport au rendement actionnarial total).
L’activisme en matière de gouvernance est un phénomène
connu en Suisse où de nombreux conseils d’administration
ont été confrontés ces dernières années à des demandes
de la part d’actionnaires ayant exprimé leur opposition. De
plus, la gouvernance a été refaçonnée récemment par une
législation contre les rémunérations abusives du management.
"La représentation féminine au sein des
conseils d’administration ainsi que la
transparence en matière de donations
politiques et de lobbying deviennent des
sujets sensibles en Suisse."
2 . 2 A ctivisme social
Les préoccupations principales de cette forme d’activisme
sont:
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une gestion socialement responsable (publication de
rapports sur le développement durable; une gestion de
la chaine d’approvisionnement responsable);
la protection de l’environnement (réduction des émissions de gaz à effet de serre);
la représentation féminine au conseil d’administration;
et
la transparence en matière de donations politiques,
philanthropiques et de lobbying.
L’activisme social est courant aux Etats-Unis. Même si les
propositions échouent souvent, elles ont le potentiel de nuire
gravement à la réputation de la société si elles ne sont pas
prises au sérieux par le conseil d’administration. La représentation féminine au sein des conseils d’administration
ainsi que la transparence en matière de donations politiques
et de lobbying deviennent des sujets sensibles en Suisse et
seront de plus en plus importants pour les sociétés.
2 . 3 A ctivisme é conomique
L’activisme économique est généralement associé aux
hedge funds, lesquels sont encore perçus comme les prédateurs financiers des temps modernes.
Les hedge funds activistes entendent dégager plus de valeur
actionnariale. Leurs exigences habituelles comprennent:
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un changement à la direction et/ou au conseil
d’administration (mais, systématiquement, l’exigence
d’une représentation minoritaire au conseil);
un remboursement de capital aux actionnaires (par
un programme de rachat d’actions ou un dividende
spécial en cash);
une influence sur des transactions de fusions & acquisitions portant sur la société cible (soit en demandant
de vendre la société ou des filiales, de se séparer d’une
division ou d’actifs immobiliers, etc., soit en attaquant
des transactions de fusions & acquisitions annoncées
afin d’en augmenter le prix ou d’y mettre fin);
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un changement opérationnel (limitation des coûts, de
lignes de produits, ou recherche d’une nouvelle stratégie entrepreneuriale).
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COMMENT LES HEDGE FUNDS ACTIVISTES APPROCHENT-ILS LEURS CIBLES?
Un activiste commencera par acheter un nombre relativement faible d’actions d’une société cotée, évitant ainsi de
déclencher des obligations de publicité. Plutôt que d’augmenter sa part pour participer au contrôle de la société, il
tentera généralement d’approcher discrètement la direction et le conseil d’administration de la société cible afin
de présenter ses idées ou exigences concrètes et d’entrer
en négociation. Des études suggèrent qu’en Europe, 45%
des campagnes d’activistes sont gérées à porte close
(source: citi GPS).
En cas d’échec des négociations ou, dans certains cas, sans
avoir préalablement approché la direction, les hedge funds
activistes vont lancer une campagne publique impliquant
les médias et chercheront à entrer en communication
directe avec les actionnaires. Si aucun accord n’est conclu,
un conflit peut souvent s’intensifier par une course aux procurations en vue de l’assemblée générale. La confrontation
peut également s’envenimer par des actions judiciaires.
Une campagne réussie attirera de nouveaux investisseurs
qui acquerront des actions de la société cible, augmentant
ainsi le cours de l’action. Peu à peu, l’actionnariat de la
société cible se modifiera en faveur des hedge funds activistes dont l’influence augmentera. Un des attraits de l’activisme réside dans son coût relativement bas. Une participation relativement faible peut suffire pour lutter avec
succès afin de contrôler l’entreprise. Une offre d’acquisition, elle, est un processus plus complexe et onéreux.
Etre représenté au conseil d’administration de la société
cible constitue une priorité absolue pour un hedge fund
activiste. Ainsi, de nombreux accords entre activistes et
sociétés cibles prévoient une représentation minoritaire
au conseil.
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P R I N C I PA U X O U T I L S E T O B S TA C L E S P O U R L E S
HEDGE FUNDS ACTIVISTES
4 . 1 Q uels sont les outils principaux des ac tivistes en droit suisse ?
Fait ignoré de beaucoup, le droit suisse des sociétés cotées
confère – en comparaison avec le droit américain – des
droits supplémentaires importants aux actionnaires. Ce
catalogue inclut le droit:
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de convoquer des assemblées extraordinaires des
actionnaires et/ou de proposer des objets à inclure à
l’ordre du jour (pour les actionnaires détenant au
moins 10% du capital-actions ou des actions ayant une
valeur nominale d’au moins CHF 1 million);
d’élire annuellement chaque membre du conseil
d’administration et son président (y compris le droit
de proposer ses propres représentants);
d’élire annuellement les membres du comité de
rémunération parmi les membres du conseil;
de voter annuellement sur la rémunération des membres de la direction et du conseil (vote contraignant
dès 2015);
de voter sur l’utilisation du bénéfice net, y compris la
distribution de dividendes.
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En outre, le droit suisse des sociétés confère d’autres
droits actionnariaux qui permettent d’exercer une influence
sur la cible, notamment le droit:
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d’être entendu et informé à l’assemblée générale (y
compris le droit de demander un contrôle spécial);
de voter sur des modifications statutaires;
de faire des propositions et des contrepropositions.
tante ne sont plus épargnées. Toutefois, toute société peut
prendre des mesures préventives pour réduire de manière
substantielle le risque d’attaques. En particulier, le conseil
d’administration peut identifier et réduire des faiblesses
existantes, soit des failles potentielles, de la société.
S’agissant du contentieux, la loi prévoit des moyens de
droit au potentiel de nuisance considérable:
Une approche utile consiste à prendre une perspective
extérieure et se demander "si j’étais un activiste, comment
est-ce que je considérerais ma société"? Les caractéristiques saillantes des sociétés ciblées par des activistes
comprennent:
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la contestation de décisions des actionnaires réputées non conformes, ainsi que des transactions de
fusion ou de scission;
le blocage des inscriptions au registre du commerce
(le blocage provisoire de l’inscription d’une augmentation de capital ou d’une fusion);
l’action en responsabilité contre les membres du conseil d’administration et de la direction;
la contestation d’offres publiques d’acquisition réputées non conformes (si un activiste détient plus de 3%
des droits de vote).
4 . 2 Q uels sont les obstacles ma j eurs pour
les activistes en droit suisse ?
Le droit suisse des sociétés ne confère pas aux actionnaires le droit de consulter le registre des actions. Les
activistes américains en particulier perçoivent cela comme
un obstacle majeur. Leur approche habituelle est compromise puisqu’ils ne peuvent pas intégrer du matériel d’information aux documents de vote envoyés aux actionnaires
d’une société cotée suisse. Cela signifie que la communication entre activistes et actionnaires de la société cible est
limitée aux actionnaires publics ou identifiés d’une autre
manière et à des dialogues avec les principaux conseillers
en matière de vote, d’autres intermédiaires ou les médias.
En outre, les actionnaires importants acquérant ou aliénant, directement ou indirectement, ou de concert avec
des tiers, des participations ou des instruments financiers
et franchissant ainsi les seuils de 3, 5, 10, 15 % (etc.) des
droits de vote, sont soumis à des obligations de publicité.
Cela signifie que la communication entre actionnaires
avant une assemblée générale pourrait être qualifiée
d’action de concert et déclencher des obligations de publicité (p.ex.: si des accords de vote sont convenus).
D’autres obstacles juridiques, notamment des mesures de
défense de la société, comme des dispositions dans les
statuts (p.ex., en matière de restrictions de vote, de quorum
de présence ou de vote à l’assemblée générale ou d’actions
privilégiées), peuvent dans certains cas gêner efficacement
un activiste.
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Dans ce contexte, il faut reconnaître que l’activisme des
hedge funds amène le conseil et la direction à régulièrement réévaluer la stratégie de la société. Toutefois, une
élimination totale de toute faille potentielle n’est souvent
pas possible, notamment en raison des intérêts divergents,
à court ou à long terme, représentés dans une société
cotée.
"Les sociétés cotées suisses doivent comprendre leur exposition aux stratégies
d’activistes et les conseils d’administration doivent se préparer à réagir de
manière appropriée à leurs demandes."
5 . 2 Q uels sont les principaux mo y ens de d é fense du conseil d ’administration d ’ une
soci é t é cible ?
En plus de réduire les failles existantes, la préparation à
une attaque doit faire partie de la routine d’une société.
Les moyens de défense principaux du conseil d’administration sont:
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S T R AT É G I E S D E D É F E N S E P O U R L E S S O C I É T É S
CIBLES
Les conseils d’administration de sociétés cotées suisses
doivent se préparer à l’activisme des hedge funds.
5 . 1 C omment é viter une attaque d ’ un hedge
fund activiste ?
Vu les nombreux scénarios possibles, il n’y a pas de formule
toute faite permettant à une société d’éviter de devenir la
cible d’un hedge fund. Comme le démontrent de récents
exemples aux Etats-Unis, même les sociétés de taille impor-
Une sous-évaluation: des sociétés avec (i) des bases
solides qui ne sont pas reflétées dans le cours de
l’action ou (ii) des groupes avec des divisions séparables ou des unités qui souffrent d’une sous-évaluation
du point de vue "sum-of-the-parts";
un faible contrôle exercé par le conseil d’administration:
des sociétés avec (i) une direction qui est perçue comme
faible ou en manque de crédibilité ou (ii) des défauts au
niveau de la gouvernance du conseil;
d’importantes liquidités:
des
sociétés
avec
d’importantes réserves de cash et un faible niveau de
dividendes en comparaison avec leurs pairs;
des transactions de fusions & acquisitions en cours:
des transactions où certains aspects, en particulier le
prix, peuvent être contestés.
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une communication engagée et cohérente: (i) comme
mesure préventive, faire connaître aux actionnaires sa
perspective sur des failles identifiées et expliquer sa
stratégie; (ii) pendant une attaque, expliquer de
manière convaincue sa stratégie et s’impliquer directement auprès des actionnaires et des médias;
un dialogue: une sollicitation et un dialogue réguliers
avec les principaux actionnaires et les conseillers en
matière de vote (ISS, Glass Lewis; Ethos, Swipra, etc.),
ces derniers jouant un rôle toujours plus important dans
le contexte de l’activisme des hedge funds en Suisse;
une task-force: une task-force prête à coordonner les
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mesures préventives et de défense, composée de
membres de la direction et d’experts internes ou
externes sur les relations et la communication avec les
investisseurs, les aspects financiers ou juridiques; et
un monitoring: un contrôle continu et une évaluation de
l’actionnariat et de potentiels investisseurs activistes.
Les investisseurs activistes sont devenus plus fins dans
leurs analyses de sociétés cibles, utilisant parfois même
des banques d’investissement ou des consultants pour
préparer des white papers détaillés. Si un conseil d’administration est approché par un activiste, il a en principe
tout intérêt à faire preuve d’ouverture en écoutant et comprenant l’analyse de l’activiste, et à engager un dialogue
constructif, et ce avant de décider de mesures de défense.
6
CONCLUSION
L’activisme des hedge funds se développe. Les conseils
d’administration et les investisseurs de sociétés cotées
suisses seront de plus en plus confrontés à ce phénomène.
Sur le plan international, la stigmatisation des hedge funds
activistes comme prédateurs financiers s’est atténuée. Les
investisseurs institutionnels et les fonds de pension s’engagent et soutiennent toujours plus l’activisme. En même
temps, les conseillers en matière de vote gagnent de l’influence sur les investisseurs tant privés qu’institutionnels.
Vu ces développements et les outils efficaces conférés aux
activistes par le droit suisse, les sociétés cotées suisses
doivent comprendre leur exposition aux stratégies d’activistes et les conseils d’administration doivent se préparer
à réagir de manière appropriée à leurs demandes.
Contacts
Le contenu de cette Newsletter ne peut pas être assimilé à un avis ou conseil juridique ou fiscal. Si vous souhaitez obtenir
un avis sur votre situation particulière, votre personne de contact habituelle auprès de Schellenberg Wittmer SA ou l’un
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Lorenzo Olgiati
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Associé
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Loïc Pfister
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Avocat
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Associé
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