VÖB-Zinsprognose-Spektrum Januar / Februar 2015

VÖB-Zinsprognose-Spektrum
Januar / Februar 2015
www.voeb.de
Januar/Februar 2015
Zinsprognose
Vorwort
Das Zinsprognose-Spektrum des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands (VÖB)
umfasst verschiedene Prognose-Ansätze, die eine breit fundierte Einschätzung der zukünftigen Zinsentwicklung ermöglichen. Prognostiziert wird die langfristige Entwicklung der Rendite
öffentlicher Anleihen für einen Zeitraum von zwei und sechs Monaten (Monatsdurchschnittswerte).
Die Grundlage der fundamentalen Analyse des VÖB bilden zum einen ein System von Frühi ndikatoren, das die Tendenz der Haupteinflussfaktoren des Rentenmarktes abschätzt und zum
anderen eine Prognose mittels technischer Analysen. Die Zinsprognosen der BayernLB, DekaBank, der HSH Nordbank, der Helaba, der LBBW sowie der NORD/LB verwenden Elemente
verschiedener Theorien und sind breit aufgestellt. Sie erscheinen alternierend in dieser Publikation. Das Konzept der einzelnen Prognosemethoden wird in den jeweiligen Kapiteln erlä utert. Die zusammengefassten Ergebnisse sowie eine Kontrolle der Prognosen sind dem Bericht vorangestellt.
Als Indikatoren der technischen Analyse des VÖB werden die „Methode der gleitenden Durchschnitte", „Moving Average Convergence-Divergence / MACD“ sowie der „Relative Strength
Index" herangezogen. Hiermit werden vor allem Aussagen zur kurzfristigen Entwicklung der
Renditen generiert.
Berlin, im Februar 2015
Prof. Dr. Liane Buchholz
Norman Schirmer
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Januar/Februar 2015
Zinsprognose
Inhaltsverzeichnis
Prognoseüberblick und Rückschau ............................................................................ 7
Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung
Bundesverbandes Öffentlicher Banken, VÖB ...................................................................... 17
Zinsprognose der Dekabank ............................................................................................... 23
Technische Analyse der Zinsentwicklung
Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands, VÖB ..................................................................27
Anhang
Weitere Publikationen des VÖB .......................................................................................... 33
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Zinsprognose
Prognoseüberblick und Rückschau
Zinsentwicklung
zwei Monate
sechs Monate
VÖB-Fundamentalanalyse


DekaBank


VÖB-Technische Analyse

-
Ausgangswert:
Umlaufsrendite Öffentlicher Anleihen*, Tageswert 28. Januar 2015:
0,40 Prozent
PROGNOSEKONTROLLE der vorangegangenen Berichte:
(VÖB-Kapitalmarktbericht von Juli/August 2014 und November/Dezember 2014)
zwei Monate
sechs Monate
VÖB-Fundamentalanalyse
f
f
LBBW
f
-
BayernLB
-
f
VÖB-Technische Analyse

-
Bezugswert Umlaufsrendite öffentlicher Anleihen*:

zwei Monate: Umlaufsrendite Tageswert vom 24. November 2014:
0,75 Prozent

sechs Monate: Umlaufsrendite Tageswert vom 23. Juli 2014:
1,12 Prozent
Legende:
 =
Prognose einer Zinserhöhung um mehr als 10 Basispunkte
 = Prognose einer Seitwärtsbewegung,
Betrag der Zinsveränderung kleiner oder gleich 10 Basispunkte
 =
Prognose einer Zinssenkung um mehr als 10 Basispunkte
f =
Prognose entsprach nicht dem Renditeverlauf
 =
Prognose entsprach dem Renditeverlauf
- = keine Prognose, bedingt durch Rotation im Prognoseteam
* Quelle: Deutsche Bundesbank: Umlaufsrenditen inländischer Inhaberschuldverschreibungen / Anleihen
der öffentlichen Hand / Mittlere RLZ von über 9 bis einschl. 10 Jahren / Tageswerte
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Zinsprognose
Entwicklung des Kapitalmarkts seit Veröffentlichung des letzten
Berichts
Der vergangene Berichtszeitraum war geprägt von den Maßnahmen der Notenbanken,
insbesondere der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Schweizerischen Nationalbank
(SNB). Zudem bleiben politische Entwicklungen maßgebend für die Märkte, der Konflikt in der
Ostukraine erlebt eine neue Eskalation und die neue griechische Regierung wird die Märkte
noch intensiv beschäftigen. Die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen bewegten sich
erneut abwärts und setzten damit ihre steile Talfahrt fort. Die Rendite der zehnjährigen
Bundesanleihe betrugen zuletzt noch 0,4 Prozent (Stand: 28. Januar 2015), zwischenzeitlich
lagen sie gar bei 0,38 Prozent. Damit gab sie im Berichtszeitraum noch einmal um 35
Basispunkte nach. Im Vergleich zum Vorjahr (Stand: 21. Januar 2014) betrug der Rückgang
damit 137 Basispunkte.
3 .0
2 .5
0 .5
1 .0
1 .5
2 .0
Prozent
3 .5
4 .0
4 .5
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Datenreihe: Umlaufsrenditen inländische Inhaberschuldv. / Anl. der öffentl. Hand /
Mittlere RLZ von über 9 bis einschl. 10 Jahren / Tageswerte / Quelle: Bundesbank
Die Entwicklung der Renditen an den Rentenmärkten in Europa und Deutschland sind
entscheidend geprägt von den Maßnahmen der EZB. Die Zuspitzung des Konfliktes in der
Ostukraine und der Regierungswechsel in Griechenland konnten die Renditen nicht im
gleichen Maße beeinflussen.
Die Rendite der Bundesanleihen erhielt durch die Zinspolitik der EZB keine Entlastung. Wie
erwartet ließ die Notenbank der Eurozone die Zinsen auf dem historisch niedrigen Niveau. Der
Leitzins notiert somit unverändert bei 0,05 Prozent. Die weiteren Maßnahmen der EZB standen im Berichtszeitraum verstärkt im Fokus der Märkte. Allseits wurde eine weitere Lockerung
der Geldpolitik erwartet, insbesondere der Ankauf von Staatsanleihen. Dabei schien allein das
Wann des Quantitative Easing (QE) fraglich und nicht das Ob. Weiterhin niedrige Inflationsda-
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ten und die enttäuschend geringe Ausnutzung des 2. Langfristtenders (TLTRO) steigerten
zudem die Erwartungen an zusätzliche expansive Maßnahmen der EZB. Juristische Rückendeckung erhielt die Zentralbank vom Generalanwalt des Europäischen Gerichtshofes (EuGH).
Dieser erklärte anlässlich der Befassung des Gerichts mit dem OMT-Programm die Ankäufe
von Staatsanleihen grundsätzlich für zulässig, sofern sie begründet und verhältnismäßig seien.
Der EZB-Rat beschloss in seiner Sitzung am 22. Januar die Ausweitung der Ankäufe von
Wertpapieren auf Staatsanleihen. Ab März 2015 wird die EZB ein monatliches Anleihevolumen
von 60 Milliarden Euro erwerben. Das Programm soll bis mindestens September 2016 laufen,
damit entspricht es einem Volumen von 1,14 Billionen Euro. Schwerpunkt bei den Ankäufen
werden mit 45 Milliarden Euro Staatsanleihen bilden, sechs Milliarden Euro sollen für Papiere
europäischer Institutionen reserviert werden, der Rest von neun Milliarden Euro entfällt auf
ABS und Covered Bonds. Bei plangemäßer Umsetzung des Programms in Verbindung mit den
anstehenden TLTROs wird sich die Bilanzsumme der EZB wieder der Drei -Billionen-EuroMarke nähern und erneut den Stand des ersten Quartals 2012 erreichen. Die EZB meint es
also ernst mit dem QE, sie übertraf mit dem Volumen sogar die Erwartungen der Marktakteure, und erklärte, dass Programm auch über den Herbst 2016 verlängern zu wollen, falls diese
angesichts der Inflationsdaten notwendig seien sollte.
In Folge der Erwartungen des QE und insbesondere nach der Beschlussfassung sind die
Renditen von Staatsanleihen in der Eurozone deutlich gefallen. Die Anleihen Spaniens, Ital iens und Portugals erreichten zwischenzeitlich historische Tiefstwerte. Auch eine Herabstufung
Italiens durch S & P im Dezember fand an den Märkten kaum Widerhall. Selbst die vorgezogene Neuwahl des griechischen Parlaments und die Regierungsübernahme durch die Syriza Partei ließen die Renditen südeuropäischer Staatsanleihen vergleichsweise unberührt.
In diesem Umfeld gab die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe deutlich nach. Den Renditedruck dürfte auch negative Renditen bei Bundesanleihen mit bis zu fünf Jahren Laufzeit ve rstärkt haben.
Die Aktienmärkte entwickelten sich im Berichtszeitraum auf beiden Seiten des Atlantiks unterschiedlich. Während die EZB die europäischen Indizes auf Höchststände trieb, entwickelten
sich die Leitindizes in Nordamerika seitwärts. Der Dow Jones behauptete über den Jahreswechsel die 17.000-Punkte-Marke und erreichte kurz vor Jahresende mit 18.103 Punkten ein
Allzeithoch. Im Verlauf des Januars gab der Index jedoch nach und notierte zuletzt bei
17.191 Punkten. Der S & P vollzog eine parallele Entwicklung, dem Allzeithoch (2.090 Punkte)
zum Jahresende folgte die Korrektur im Januar, die knapp über der 2.00 0-Punkte-Marke bei
2.002 Punkten endete (Stand jeweils: 28. Januar 2015). Der DAX musste Mitte Dezember
leichte Kurskorrekturen hinnehmen. Seit Jahresanfang kannte der deutsche Leitindex jedoch
nur eine Richtung: nach oben. Am 26. Januar erreichte der DAX mit 10.798 Punkten einen
neuen historischen Höchststand. Die Entwicklung des Euro Stoxx 50 verlief erneut fast parallel zum Dax. Kurskorrekturen Mitte Dezember und Anfang Januar stand ein rasanter Kursa nstieg bis Ende Januar entgegen. 3.414 Punkte markierten am 26. Januar den höchsten Stand
des Index seit dem Frühsommer 2008.
Der Euro gab im Verhältnis zum US-Dollar deutlich nach und notierte zuletzt bei 1,1344 USDollar (Stand: 28. Januar 2015). Innerhalb von zwei Monaten verlor der Euro damit 11 US-
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Cent gegenüber dem US-Dollar. Hauptursache für diesen massiven Rückgang ist sicher die
Ankündigung der EZB massiv Anleihen anzukaufen. Nahezu tektonische Verschiebungen auf
den Währungsmärkten bewirkte die unerwartete Entscheidung der SNB am 15. Januar, den
Mindestkurs von 1,20 Franken je Euro aufzukündigen. Infolge dessen geriet der Euro auch im
Verhältnis zu anderen Währungen unter Abwertungsdruck.
Die wesentlichen Entwicklungen in Kürze:

Die Preisdynamik im Euroraum liegt weiterhin auf niedrigem Niveau (November
0,3 Prozent und Dezember - 0,2 Prozent). Im Oktober lag sie bei 0,4 Prozent. Die Teuerungsrate liegt damit weiterhin deutlich unter der Zielmarke der EZB von „knapp unter
2 Prozent“. Im Dezember des Vorjahres betrug der Wert 0,8 Prozent.

Die Wachstumsrate der Geldmenge M3 stieg im Berichtszeitraum erneut. Im November lag
das Wachstum bei 3,1 Prozent und im Dezember bei 3,6 Prozent. Die Wachstumsrate ist
damit weiterhin vom Schwellenwert der EZB von 4,5 Prozent entfernt, steigt jedoch kontinuierlich. Das Wachstum betrug im Oktober noch 2,5 Prozent.

Der Euro-Außenwert ist im Berichtszeitraum von 1,2427 auf 1,1344 US-Dollar gefallen
(Stand: 28. Januar 2015).
Konjunkturelle Lage und ihre Auswirkungen auf den Kapitalmarkt
Die Wirtschaftsentwicklung in den USA und der Eurozone verläuft unterschiedlich. Der wirtschaftliche Aufschwung in den USA ist weiterhin intakt. Rückgänge bei Auftragseingängen und
Einkaufsindizes lassen einen leichten Rückgang der Dynamik im ersten Quartal 2015 erwa rten. In der Eurozone gibt es Signale für eine konjunkturelle Erholung, allerdings mit einer geringeren Dynamik als in den USA. Unterdessen verkündet die EZB die massive Ausweitung
ihres Ankaufprogrammes auf Staatsanleihen.
USA
Die US-Wirtschaft bleibt bei weiterhin sinkender Arbeitslosenquote(5,6 Prozent) auf Wachstumskurs. Das dritte Quartal setzt mit einem BIP-Wachstum von annualisiert fünf Prozent im
Vergleich zum Vorquartal den Aufwärtstrend der US-Wirtschaft fort. Der kräftig gestiegene
private Konsum und zunehmende gewerbliche Bauinvestitionen waren die wesentlichen Ursachen dieser Entwicklung. Nach drei Wachstumsquartalen in Folgen hob der IWF seine Prognose für das US-BIP-Wachstum für 2014 auf 2,2 Prozent.
Die Industrieproduktion übertraf die Erwartungen. Im November wurde ein überraschender
Anstieg von 1,3 Prozent verzeichnet. Der enttäuschende Wert des Oktobers (- 0,1 Prozent)
wurde nach oben revidiert. Für das verarbeitende Gewerbe betrug der Anstieg 1,1 Prozent,
wobei insbesondere die Automobilindustrie (5,1 Prozent) hervorstach. Der Maschinenbau und
(1,0 Prozent) und die Produktion von Elektronikgütern (0,5 Prozent) konnten ebenfalls Impulse
beisteuern. Trotz des leichten Rückgangs der Industrieproduktion im Dezember ( - 0,1 Prozent)
sind von der Produktionsseite positive Beiträge für ein starkes Wachstum der US-Wirtschaft
im vierten Quartal zu erwarten, auch weil das verarbeitende Gewerbe für Dezember ein Pr oduktionsanstieg von 0,3 Prozent verzeichnen konnte.
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Zinsprognose
Die US-Einzelhandelsumsätze tendierten im Berichtszeitraum erneut leicht negativ. Einem
Anstieg im November (0,4 Prozent) stand ein deutlicher Rückgang von 0,9 Prozent im Dezember gegenüber. Der Hintergrund dieser Entwicklung ist jedoch kein Grund für Skepsis.
Denn primär sind rückläufige Tankstellenumsätze, in Folge des niedrigen Ölpreises, für die
geringeren Einzelhandelsumsätze verantwortlich. Der US-Autofahrer (und Konsument) dürfte
somit grundsätzlich mehr Geld für neue Ausgaben in der Tasche haben.
Auch die Arbeitsmarktdaten bleiben positiv. Die Arbeitslosenquote sank im Dezember von
5,8 Prozent im Vormonat auf 5,6 Prozent. Dies entspricht 250.000 neuen Stellen außerhalb
des Agrarsektors. Der Beschäftigungszuwachs im November fiel mit 353.000 noch deutlicher
aus. Die US-Arbeitslosenquote erreicht damit den niedrigsten Stand seit Juni 2008. Der Beschäftigungszuwachs nähert sich ebenfalls der starken Konjunktur der Jahre 2004 bis 2006.
Der Kurs der US-Wirtschaft zeigt damit weiterhin in Richtung Vollbeschäftigung. Die Lohnentwicklung blieb erneut moderat und seit zwei Jahren im Seitwärtstrend.
Am Immobilienmarkt behauptete sich die Anzahl der begonnenen Bauten über der EineMillion-Marke. Im Dezember betrugen die Baubeginne 1,09 Millionen, nach 1,03 Millionen im
November. Die Anzahl der Neubauten liegt nun zum vierten Mal in Folge über der EineMillion-Marke. Die Verkaufszahlen bestehender Häuser gaben im November hingegen deutlich
nach und sanken von 5,25 Millionen auf 4,93 Millionen Einheiten. Der bisherige Aufwärtstrend
ist damit zunächst unterbrochen. Gleichzeitig sank der NAHB-Index für Januar von 58 auf 57
Punkte leicht, verbleibt er auf hohem Niveau.
Die Einkaufsmanagerindizes geben ein uneinheitliches Bild ab. Sie bewegen sich weiterhin
auf hohem Niveau, mussten aber Rückgänge hinnehmen. Der ISM-Index fiel leicht von
59 Punkten auf 58,7 Punkte (November) und schließlich 55,5 Punkte (Dezember). Der Index
bleibt mit einem Wert größer 50 dennoch im expansiven Bereich. Dieses Niveau dürfte der
US-Konjunktur ein positives Gesamtjahr bescheren. Der bisher stetige Anstieg des Teilindex
für Produktion gab von seinem sehr hohen Niveau nach. Er sank im Dezember auf
58,8 Punkte (Oktober: 64,6 Punkte, November: 64,4 Punkte). Auch der Index für Auftragseingänge gab nach starken Zahlen im Oktober (65,8 Punkte) nach. Im November gab es zwar
einen leichten Anstieg 66,0 Punkte, im Dezember fiel der Rückschlag auf 57,3 Punkte jedoch
recht deutlich aus. Die Indikatoren deuten darauf hin, dass die US-Wirtschaft im ersten Quartal 2015 etwas an Dynamik verlieren könnte.
Der Index für das verarbeitende Gewerbe der Region Chicago fiel nach seinem überraschenden Anstieg auf 66,2 Punkte im Vorberichtszeitraum auf 60,8 Punkte zurück. Sein Pendant
aus der Region Philadelphia vollzog die gleiche Bewegung. Nach einem starken Anstieg im
Vormonat auf 40,8 Punkte, gab der Index auf 24,5 Punkte nach. Der Empire State Index der
Federal Reserve of New York sank von 10,2 Punkten im November überraschend deutlich auf
- 3,6 Punkte. Die Indizes weisen damit dennoch auf eine Ausweitung der Produktion hin .
Die US-Auftragseingänge langlebiger Güter enttäuschten im Berichtszeitraum. Der Rückgang
im Dezember betrug 3,4 Prozent, auch im November waren die Aufträge rückläufig:
- 2,1 Prozent. Damit geben die Auftragseingänge für langlebige Wirtschaftsgüter das dritte
Mail hintereinander nach. Die Kernkapitalgüteraufträge als Indikator für Ausrüstungsinvestitionen sanken im Dezember mit 0,6 Prozent zum vierten Mal hintereinander.
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Zinsprognose
Die Verbraucherpreise in den USA gaben im November (- 0,3 Prozent) und im Dezember
(- 0,4 Prozent) gegenüber den Vormonaten nach. Diese Entwicklung ist primär auf den Preisverfall beim Öl zurückzuführen, dieser verbilligte Energie- und Transportkosten. Damit lag die
Inflation im Dezember bei 0,8 Prozent, die Energiekomponente gab um 10,6 Prozent nach.
Die Kerninflationsrate sank leicht auf 1,7 Prozent. Die Verbraucherpreise steigen also weiterhin moderat und werden stark von den fallenden Energiepreisen gebremst.
Euroland
Das Wirtschaftswachstum in Deutschland und gerade im Euroraum konnte sich etwas besser
entwickeln. Verschiedene Indikatoren lassen eine weitere Verbesserung erwarten. Die Dyn amik der US-Wirtschaft erreicht die Eurozone jedoch (noch) nicht.
Die deutsche Wirtschaft konnte das Jahr 2014, trotz des schwierigen internationale n Umfelds,
mit einem BIP-Anstieg von 1,5 Prozent abschließen. Einen wesentlichen Beitrag lieferte auf
der Nachfrageseite der Anstieg des privaten Konsums mit einem Plus von 1,1 Prozent. Weitere Impulse setzten die Investitionen in Ausrüstung (+ 3,7 Prozent), Bauten (+ 3,3 Prozent)
sowie der Außenhandel (+ 0,4 Prozent).
Die deutsche Industrieproduktion konnte sich zum Jahresende mit positiven Zahlen behaupten. Der Anstieg im Oktober fiel mit 0,6 Prozent äußert positiv aus, sodass der Rückgang von
0,1 Prozent im November verkraftbar war. Die rückläufige Energieproduktion (- 2,4 Prozent)
ist primäre für den leichten Rückgang verantwortlich. Die Produktion im verarbeitenden G ewerbe (+ 0,3 Prozent) sowie der Output bei Kapital- (+ 0,5 Prozent) und Konsumgütern
(+ 0,6 Prozent) trugen hingegen positiv bei.
Etwas schwächer als in Deutschland war der Anstieg des Industrieausstoßes in der Europäischen Union. Die Veränderungsrate im Oktober betrug 0,1 Prozent und 0,2 Prozent im November gegenüber dem jeweiligen Vormonat. Auch hier war die sinkende Energieproduktion
für den verhaltenen Anstieg verantwortlich. Positive Tendenzen kamen aus kleineren Mitglie dstaaten wie Griechenland, Irland oder Portugal. Sollte sich die verhalten positive Tendenz der
Industrieproduktion fortsetzen, könnte die europäische Wirtschaft ein positives BIP -wachstum
für 2014 ausweisen.
Die Auftragseingänge der deutschen Industrie waren im Oktober und November uneinheitlich.
Einem starken Anstieg im Oktober (+ 2,5 Prozent) stand ein Rückgang von 2,4 Prozent gegenüber. Im November gingen Inlandsaufträge zurück, während Bestellungen aus der Euroz one wieder zunahmen. Die Bestellungen von Investitions- und Vorleistungsgütern stiegen im
Oktober um 3,0 Prozent bzw. 2,5 Prozent. Die Bestellungen von Konsumgütern gingen um
0,1 Prozent zurück. Weitere Impulse für die Auftragseingänge kamen im Oktober mit einem
Plus von 5,3 Prozent primär aus dem Inland, während die Auslandsbestellungen um
0,6 Prozent schwach blieben.
Einen positiven Beitrag zum deutschen Wirtschaftswachstum leistete weiterhin der Außenhandel. Die deutschen Exporte stiegen im Oktober um 0,8 Prozent gegenüber dem Vormonat an.
Die Importe legten gingen nach einem starken Anstieg im September mit 1,9 Prozent leicht
zurück, wofür primär der sinkende Ölpreis verantwortlich ist. Auf das Jahr 2014 betrachtet ,
lieferte der Außenhandel einen positiven Beitrag zum BIP-Wachstum in Höhe von
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Zinsprognose
0,4 Prozentpunkten. Die Exporte legten um 3,7 Prozent und die Importe um 3,3 Prozent zu.
Die Einkaufsmanagerindizes für den Euroraum erholten sich im Dezember leicht und stiegen
auf 51,7 Punkte. Ein BIP-Wachstum in der Eurozone für 2014 bleibt damit realistisch. Für
Deutschland ist der Gesamtindex leicht gefallen, der Teilindex für das verarbeitende Gewerbe
verzeichnete einen leichten Rückgang auf 51,0 Punkte. Der Dienstleistungs-Index stieg erneut
auf 52,7 Punkte. Für die Eurozone konnten die beiden Teilindikatoren mit 51,0 (Verarbeitendes Gewerbe) bzw. 52,3 Punkten (Dienstleistungssektor) im Expansionsbereich. Die Daten
deuten auf eine moderate konjunkturelle Erholung hin.
Für eine positive Überraschung sorgte erneut die ZEW-Konjunkturerwartung. Die vom ZEW
befragten Analysten schätzten die Erwartungen für die deutsche Konjunktur im November sehr
positiv ein. Der entsprechende Index stieg im Dezember von 11,5 auf 34,9 Punkte und auf
weitere 48,4 Punkte. Damit ist ein Abwärtstrend mit zuletzt zehn Rückgängen in Folge mit der
dritten Aufwärtsbewegung hintereinander wohl endgültig gebrochen. Auch der Index für die
Einschätzung ist positiv, er stieg 12,4 auf 22,4 Punkte.
Das Verbrauchervertrauen ist in Deutschland konstant gestiegen. Der GfK-Konsumklima-Index
für Dezember stieg von 8,5 auf 8,7 Punkte an. Ein weiterer Anstieg des Januarwertes auf
9,0 Punkte markierte den dritten Anstieg in Folge. Auch der Index für EUVerbrauchervertrauen wies für Dezember einen Anstieg von - 11,5 auf - 10,9 Punkte auf. Damit wurde ein mehrmonatiger Abwärtstrend unterbrochen. Eine Schätzung für den Januarwert
geht von einer weiteren Verbesserung aus.
Das Preisniveau im Euroraum bleibt auch weiterhin auf sehr niedrigem Niveau. Die EWUVerbraucherpreise stiegen lediglich um 0,3 Prozent im November und gingen im Dezember
um 0,2 Prozent zurück. Erneut sind fallende Energiepreisen und fallende Preise bei Kraftstoffen für die jüngste Entwicklung verantwortlich. Die Verbraucherpreise von Energiegütern lagen
6,3 Prozent unter dem Vorjahresniveau. Die Kerninflation stieg hingen leicht von 0,7 auf
0,8 Prozent.
Oktober 2014
November 2014
Dezember 2014
Verbraucherpreise
+ 0,8
+ 0,6
+ 0,2
Großhandelspreise
- 0,7
- 1,1
- 2,3
Quelle: Statistisches Bundesamt; jeweils Veränderung gegenüber Vorjahresmonat in Prozent.
Auswirkungen auf den Kapitalmarkt
Die Entwicklung des Kapitalmarktes in der Eurozone stand im Berichtszeitraum eindeutig unter dem Einfluss der EZB-Entscheidung zum QE. Konjunkturdaten und politische Krisen bli eben dagegen im Hintergrund. Die Ausdehnung des Ankaufprogramms der EZB auf Staatsa nleihen wird den Markt auch weiterhin prägen. Eine weitere Eskalation des Konflikts zwischen
der Ukraine und den prorussischen Separatisten sowie Russland könnte ebenfalls den Markt
beeinflussen. Es ist abzuwarten, wie die neue griechische Regierung im Amt agiert. Ende
Februar endet das Hilfsprogramm für Griechenland, bis dahin sind spannende Verhandlungen
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Zinsprognose
zu erwarten. Die Nachfrage nach Bundesanleihen dürfte zunehmen.
Die Renditen langfristiger Staatsanleihen gaben erneut nach. Die Rendite für zehnjährige
Bundesanleihen sank zuletzt auf 0,4 Prozent. Das US-Pendant notierte bei 1,75 Prozent. Damit bleibt der Renditeabstand zwischen der Bundesanleihe und der zehnjährigen US-Anleihe
weiterhin signifikant.
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Zinsprognose
Fundamentalanalyse der Zinsentwicklung des Bundesverbandes Öffentlicher Banken, VÖB
Annahmen für die Prognose
Ausgehend vom Tageswert vom 28. Januar 2014 (0,4 Prozent) erwarten wir für die kommenden zwei Monate entsprechend unserer Fundamentalanalyse für die Rendite der zehnjährigen
Bundesanleihen eine niedrigere Rendite. Das Niedrigzinsniveau und die Inflation, welche wir
für konstant halten, werden einen Anstieg verhindern. Insbesondere der Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB wird die Nachfrage nach Bundesanleihen erhöhen und somit die Rendite
niedrig halten. Eine neuerliche Eskalation des Ukraine-Konflikts könnte zudem das Interesse
an Bundesanleihen als sichere Geldanlage steigern.
Konjunktur und Zinsniveau
Die Wirtschaftslage entwickelt sich auf beiden Seiten des Atlantiks weiterhin unterschiedlich.
In den USA konnte die Wirtschaftsleistung im Berichtszeitraum erneut kräftig expandieren,
allerdings deuten einige Konjunkturindikatoren auf eine geringere Dynamik für das erste Quartal 2015 hin. In der Eurozone bewegen sich die ökonomischen Kennzahlen leicht aufwärts, der
Ausblick ist positiver als zuletzt. Der fallende Ölpreis könnte in beiden Wirtschaftsräumen
Konsum und Investitionen anregen. Positive Wirtschaftsdaten melden Frankreich und Span ien, während die italienische Wirtschaft schrumpft. Die deutsche Volkswirtschaft konnte sich in
einem schwierigen internationalen Umfeld behaupten und die Prognosen für 2015 sind positiv
und über dem Durchschnitt der Eurozone.
Der bisherige Waffenstillstand in der Ostukraine scheint endgültig gescheitert. Die Kämpfe
zwischen der ukrainischen Armee und den russischunterstützen Separatisten flammten mit
großer Heftigkeit wieder auf. Die Rücknahme der bestehenden Sanktionen der EU und der
USA sind damit nicht zu erwarten. Eine weitere Eskalation der Kämpfe könnte für Turbulenzen
an den Kapitalmärkten sorgen.
Der Ölpreis scheint weiterhin im freien Fall. Die erdölfördernden Staaten konnten sich bisher
nicht auf die Reduzierung der Fördermenge verständigen. Der niedrige Ölpreis ist zunächst
positiv für die Verbraucher in den Industrienationen, stellt jedoch viele erdölexportierende
Staaten vor erhebliche ökonomische Probleme. Dieser Trend könnte sogar den Fracking Boom in den USA gefährden. Anreize für Investitionen in die Förderinfrastruktur werden fol glich geringer und könnten langfristig einen steigenden Ölpreis bewirken .
Die geldpolitischen Rahmenbedingungen sollten in den kommenden Monaten konstant ble iben. Das Zinsniveau wird, gerade in der Eurozone, anhaltend niedrig bleiben. Eine gegensät zliche Entwicklung schlagen EZB und Fed jedoch beim Ankauf von Wertpapieren ein. Während
die Fed ihre Anleiheankäufe im Oktober einstellte, weitete die EZB ihre Bilanzsumme aus.
Neben Asset Backed Securities und Covered Bonds wird die EZB ab März nun auch Staatsanleihen der Euro-Staaten aufkaufen. Der verhalten optimistische Ausblick auf die Konjunktur
und die sinkende Inflation werden die EZB an ihrem geldpolitischen Kurs festhalten lassen
und einen Renditeanstieg am Rentenmarkt verhindern. Die positive wirtschaftliche Entwick-
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Zinsprognose
lung in den USA lassen schon länger eine Zinsanhebung der Fed erwarten, gerade die positive Lage am US-Arbeitsmarkt spricht für die Zinswende. Allein der Zeitpunkt scheint noch fra glich. Dennoch äußerte sich die Fed bisher zurückhaltend und wirbt für Geduld. Sollten sich die
Rückgänge bei den Auftragseingängen tatsächlich in einem Abklingen der wirtschaftlichen
Dynamik niederschlagen, könnte die Zinsanhebung der Fed erst im Herbst 2015 eintreten.
Erwartete Wechselkursentwicklung
Der Euroaußenwertverlust hat sich in den letzten Monaten beschleunigt. Der Euro sank gegenüber dem US-Dollar im Berichtszeitraum von 1,2427 auf 1,1344 US-Dollar und verlor damit
11,5 Prozent seines Wertes. Für den drastischeren Abwärtskurs dürfte weiterhin sowohl die
anhaltende Niedrigzinspolitik im Euroraum als auch die bessere konjunkturelle E ntwicklung in
den USA verantwortlich gewesen sein. Verstärkt wurde dieser Trend durch die Entscheidung
der SNB, die Kopplung des Franken an den Euro zu beenden. Auch das QE der EZB wird den
Kurs des Euro weiterhin schwächen.
Angesichts dieser Entwicklung und der weiterhin trägen Konjunktur im Euroraum dürfte der
Euro in den kommenden Wochen kaum an Wert gegenüber dem US-Dollar hinzugewinnen.
Darüber hinaus erwarten wir für die US-Wirtschaft eine steigende Wachstumsdynamik, einschließlich sinkender Arbeitslosigkeit und wachsenden Preisauftriebs, und damit eine Stärkung des US-Dollars gegenüber anderen Währungen. Sollte die Fed tatsächlich die Zinswende einleiten, könnte der Euro gegenüber dem US-Dollar sogar weiterhin an Wert verlieren.
Die Auswirkungen eines weiter sinkenden Wechselkurses auf das Zinsniveau halten wir de rzeit für gering. Die Abwärtseffekte des Ankaufsprogramms europäischer Staatsanleihen durch
die EZB dürften deutlich überwiegen. Umgekehrt dürfte das Liquiditätsprogramm den Auße nwert des Euro noch einmal unter Druck setzen.
Euroland-Preisniveau und Geldmengenentwicklung
Die jährliche Teuerungsrate im Euroraum verblieb im November und Dezember bei 0,3 Prozent beziehungsweise - 0,2 Prozent. Höhere Preise kamen lediglich für Dienstleistungen
zustande. Besonders drastisch fielen die Energiepreise.
HVPI Euroland
6
Geldmenge M1
Geldmenge M3
0
- 0 .5
0 .0
2
0 .5
4
1 .0
1 .5
Prozent
2 .0
8
2 .5
10
3 .0
3 .5
12
4 .0
Geldmengenwachstum im Euroraum
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
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Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands
Januar/Februar 2015
Zinsprognose
Die Inflationsrate in Deutschland betrug im November und im Dezember bei 0,6 bzw.
0,2 Prozent, sie ist damit deutlich gefallen. Insbesonder Heizöl und Kraftstoffe dämpften den
Preisanstieg, die Preise für Lebensmittel sanken ebenfalls. Dienstleistungen und Mieten
stiegen hingegen.
Das Geldmengenwachstum zeigte im November und Dezember weitere Aufwärtstendenzen.
Die Wachstumsrate der Geldmenge M1 stieg im November um 6,9 Prozent und expandierte im
Dezember um weitere 7,8 Prozent. Die Veränderungsrate der Geldmenge M3 erhöhte sich
gleichzeitig um 3,1 Prozent bzw. 3,6 Prozent und nähert sich damit dem Schwellenwert der
EZB von 4,5 Prozent. Beide Geldmengen haben den Wachstumskurs des zweiten Halbjahres
fortgesetzt und zeigen damit an, dass die Anreize zur Bargeldhaltung sowie für kurzfristige
Einlagen weiterhin hoch sind.
Von den Bilanzen der Kreditinstitute im Euroraum geht aktuell keine Inflationsgefahr aus.
Stattdessen dürfte sie die EZB in ihrer Geldpolitik weiterhin bestätigen. So sank die Kreditvergabe an den privaten Sektor im Jahresvergleich um 1,4 Prozent im November und um
0,7 Prozent im Dezember. Die Kreditausreichung an Nichtfinanzielle sank dabei noch etwas
stärker. Der Rückgang betrug 1,7 Prozent im November und 1,3 Prozent im Dezember. Auch
wenn die Kreditvergabe weiterhin rückläufig ist, verlangsamt sich dieser Rückgang stetig. Der
Liquiditätsdruck durch die Aktivseite der Banken ist aber weiterhin gering.
Geldpolitik / Geldmarktzins in den USA und Euroland
Aufgrund der langsamen wirtschaftlichen Erholung bei äußerst geringer Preisdynamik behält
die EZB das niedrige Zinsniveau bei. Der Leitzins liegt bei 0,05 Prozent und der Einlagensatz
bei 0,2 Prozent. Der Spitzenrefinanzierungssatz beträgt 0,3 Prozent.
6
Leitzinsentwicklung
1
2
3
4
5
Euroland-Leitzinsen
US-Leitzinsen
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Der Entschluss der EZB, nun das QE zu beginnen wird die Bilanzsumme der EZB bis Herbst
2016 deutlich steigen lassen. Ab März 2015 wird die EZB monatlich ein Anleihevolumen von
60 Milliarden Euro erwerben. Das Programm soll bis mindestens September 2016 laufen, d a-
    19
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Zinsprognose
mit entspricht es einem Volumen von 1,14 Billionen Euro. Neben der Fortsetzung der Ankäufe
von Covered Bondes und weiterer Langfristtenders wird die Bilanzsumme bis zu 3.000 Milliarden Euro ansteigen.
Die Federal Reserve hat die Ankäufe von Staatsanleihen und mit Hypotheken besicherten
Anleihen im Oktober beendet. Eine Anhebung der Leitzinsen wird weiterhin diskutiert und erwartet. Arbeitsmarktentwicklung und Preisniveau werden weiterhin die maßgeblichen Faktoren
für eine Änderung der Zinsen bleiben.
Zinsprognose mit einem Regressionsmodell
Aufgrund der sich ändernden Einflüsse auf die Zinsentwicklung überprüf en wir die Vorhersagen mit Hilfe mathematischer Verfahren, wie zum Beispiel einer Multiplen Linearen Regression (MLR).
Bei der MLR wird versucht, (vorverarbeitete) Werte von Zeitreihen aus der Vergangenheit so
mit Faktoren zu multiplizieren und anschließend zu addieren, dass der Wert der Zinskurve (Zielgröße) zum gleichen Zeitpunkt möglichst optimal angenähert wird.
Es wird davon ausgegangen, dass folgende Bedingungen erfüllt sind:
1.)
Eingesetzt werden lediglich Größen, die einen ökonomisch sinnvollen Zusammenhang
zur Zielgröße aufweisen.
2.)
Zwei paarweise verschiedene Einflussgrößen dürfen inhaltlich nicht den gleichen wirtschaftlichen oder geldpolitischen Einflüssen unterliegen und diese somit direkt oder ind irekt widerspiegeln.
3.)
Die Werte der Zeitreihen sind vor Beginn der Regression (neben weiteren umfangreichen
Verarbeitungen) entsprechend ihrem zeitlichen Vorlauf so zu verschieben, dass sie eine
maximale Korrelation zur Zielgröße aufweisen.
Für die tatsächliche Zielgröße werden, unabhängig vom verwendeten Modell, stets Näh erungswerte berechnet. Dazu greift das VÖB-Modell unter anderem auf folgende Einflussgrößen zurück:

Geldpolitik und Geldmarkt in USA und Euroland,

Zehnjährige US-Treasuries,

Preisniveau- und Konjunkturentwicklung sowie die

Staatsverschuldung im Euroraum.
Eine weitere wichtige Rolle spielt die Aktienmarktentwickl ung.
    20
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Zinsprognose
Fazit
Basierend auf den fundamentalen Bestimmungsfaktoren und dem MLR -Modell der Zinsentwicklung rechnen wir für die nächsten zwei Monate mit einer sinkenden Rendite gegenüber
dem Tageswert der 10-jährigen Bundesanleihe vom 28. Januar 2014 in Höhe von 0,4 Prozent.
Auf sechs Monate erwarten wir eine Seitwärtsbewegung der Rendite.
2 .5
0 .5
1 .0
1 .5
2 .0
Prozent
3 .0
3 .5
4 .0
4 .5
Prognose
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
zwei Monate
sechs Monate
US-Geldpolitik


Euroland-Preisniveauentwicklung


Euroland-Geldpolitik / Geldmarktzins


 = zinserhöhender Einfluss /  = neutraler Einfluss /  = zinssenkender Einfluss
Zusammenfassung:
Zinsentwicklung
Fundamentalanalytische Prognose des VÖB
(Richtwert: 0,4 Prozent)
zwei Monate
sechs Monate
 (0,30 Prozent)
 (0,40 Prozent)
    21
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Zinsprognose
Zinsprognose der DekaBank
Zinsprognosemodell der DekaBank
Da die Entwicklung an den Rentenmärkten von einer Vielzahl an Einflussfaktoren bestimmt
wird, ist für ihre Vorhersage grundsätzlich ein Nebeneinander von quantitativen und qualitat iven Methoden erforderlich. Die quantitativen Zinsprognosen der DekaBank beruhen auf mehreren, voneinander weitgehend unabhängigen Ansätzen zur Bestimmung der gleichgewicht igen Renditen in den verschiedenen Laufzeitbereichen des Rentenmarktes. Deren gemeins ame Grundlage ist eine Geldpolitikreaktionsfunktion, die das Verhalten der Zentralbank des
jeweiligen Währungsraums empirisch abbildet. Mit dem Erreichen der Nullzins -Grenze sind
Zentralbanken gezwungen, ihren Maßnahmenkatalog für zusätzliche geldpolitische Unterstü tzung auf unkonventionelle, quantitative Instrumente auszuweiten. Diese wirken sich wesentlich stärker auf den längerfristigen Zinskurvenbereich aus, als reine Zinssenkungen und übe rlagern konventionelle Geldpolitikreaktionsfunktionen in erheblichem Maße. Als zentrale D eterminanten der Geldpolitik betrachten wir den Anstieg der Verbraucherpreise und die von uns
geschätzte Outputlücke als Maß für die Über- bzw. Unterauslastung der Volkswirtschaft. Neben den aktuellen und verzögerten Werten dieser Variablen gehen auch deren Prognosen
über einen langen Zeithorizont in diese Gleichung ein, um dem stark vorausschauenden Ch arakter der Geldpolitik Rechnung zu tragen.
Der auf diese Weise vorhergesagte Pfad für die Leitzinsen bildet wiederum eine der erkläre nden Variablen in den Gleichungen für die Renditen zwei- und zehnjähriger Staatsanleihen. Da
der kurzfristige Teil des Rentenmarktes sehr stark die Erwartungen über die zukünftige Gel dpolitik reflektiert, wird die Rendite zweijähriger Anleihen neben den prognostizierten Leitzinsen
und Liquiditätshilfen lediglich auf gleichlaufende Konjunktur- und Inflationsindikatoren zurückgeführt. Die Gleichung für die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen berücksichtigt darüber
hinaus zum Beispiel auch öffentlich verfügbare Informationen über die mittelfristigen Konjunktur- und Inflationserwartungen. Eine separate Prognose des Renditespreads zwischen zehn und zweijährigen Anleihen dient der Robustheitskontrolle und rundet die empirische Analyse
ab.
Die Ergebnisse der verschiedenen quantitativen Ansätze werden ans chließend zu einem in
sich konsistenten Szenario für die gesamte Zinsstruktur zusammengefügt. Berücksichtigung
findet dabei auch die qualitative Einschätzung solcher Einflussfaktoren, die für die Zinsen twicklung als wichtig eingestuft werden, sich in empirische Modelle aber nicht gut einarbeiten
lassen. Die relative Gewichtung quantitativ und qualitativ hergeleiteter Aussagen ist dabei
variabel und hängt von der Beurteilung der Umfeldbedingungen der Kapitalmärkte ab. Zudem
werden die Zinsprognosen für die verschiedenen Währungsräume vor dem Hintergrund unserer Konjunktur- und Inflationsprognosen auf Konsistenz geprüft.
Zinsmeinung Euroland
Mit der schieren Größe des neuen Ankaufprogramms von mindestens 1.140 Mrd. EUR hat
EZB-Präsident Draghi die Märkte klar überrascht und damit eine heftige, freundliche Reaktion
in nahezu allen Assetklassen ausgelöst. Besonders stark – und das sicher sehr zur Freude
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Zinsprognose
der EZB-Ratsmitglieder – ist der Kursrutsch des Euros ausgefallen. An den Rentenmärkten ist
die Begeisterung ebenfalls groß über den neuen, übermächtigen Käufer. Noch stärker als
Bundesanleihen profitierten aber wieder einmal Staatsanleihen aus der Eurolandperipherie.
Denn hier herrschte bei einigen Marktteilnehmern zunächst die Sorge vor, dass die EZB aus
Risikoaspekten vornehmlich Anleihen aus den Kernstaaten kaufen würde und die Peripherie
zurückfallen könnte. Mit dem erweiterten Wertpapierankaufprogramm versucht die EZB den
Spagat zu schaffen zwischen einem starken monetären Stimulus und einer möglichst geringen
Einmischung in die Fiskalpolitik. Dies hat Implikationen für die Wirkungsweise des Pr ogramms. Anders als im Vorfeld angenommen, erzielt es seine Effekte nicht in erster Linie
durch die Vergemeinschaftung fiskalischer Risiken und den damit einhergehenden A bbau von
Risikoprämien. Wichtigste Stellschraube ist vielmehr eine allgemeine Verknappung des Ang ebots an Staatsanleihen und ähnlichen Papieren, was Abwärtsdruck auf deren Renditen hervo rruft.
Mit der Nutzung des EZB-Kapitalschlüssels zur Aufteilung der geplanten Anleihekäufe bietet
sich im Hinblick auf die weitere Spreadentwicklung ein Vergleich der bevorstehenden Staat sanleihekäufe mit dem jährlichen Neuangebot der entsprechenden Bonds an. An diesem Punkt
zahlt sich Austerität wieder einmal aus: Deutschland hält aufgrund seiner Wirtschaftskraft mit
gut einem Viertel den größten Anteil am EZB-Kapital, muss aber aufgrund des ausgeglichenen
Haushalts deutlich weniger emittieren als beispielsweise Italien. Unter der Annahme, dass von
dem monatlichen Kaufvolumen der nationalen Notenbanken etwa 40 Mrd. EUR auf Staatsanleihen entfallen dürften, wird die Bundesbank umgerechnet wohl etwa 80 Prozent der Jahresemissionen des Bundes ankaufen. Da sich die EZB zudem die maximale Grenze von 25 Prozent einer ausstehenden Anleihe gesetzt hat, muss auch das ganz lange Ende der Bundkurve
gekauft werden. Auf diese Weise erreicht Draghi sein gestecktes Ziel, dem Markt Duration zu
entziehen, um andere Assetklassen relativ attraktiver erscheinen zu lassen. In Frankreich hingegen fällt die Relation von Anleihekäufen der Notenbank zum Emissionsplan des Staates
deutlich niedriger aus als in Deutschland. Die Banque de France nimmt vo raussichtlich nur die
Hälfte der avisierten Neuemissionen eines Jahres vom Markt, und im hochverschuldeten Italien werden gar nur 30 Proeznt von der Notenbank gekauft. Am besten sieht die Rechnung für
Portugal aus, wo fast die gesamte Emissionstätigkeit des Finanzministeriums von der Note nbank aufgenommen werden dürfte. Dementsprechend reagierten portugiesis che Staatsanleihen nach der EZB-Sitzung auch mit den größten Kursgewinnen. Überraschend ist unter di esem Aspekt die sehr freundliche Reaktion in Italien. Doch der Ankauf der Notenbanken ist nur
eine Komponente zur Preisbeurteilung der Anleihen. Entscheidender dürfte die Tatsache sein,
dass die EZB mit ihrer Ankündigung ihr Versprechen zur Stützung der Eurozone mit Taten
unterstreicht. Daher rechnen wir auch weiterhin mit einer Outperformance der Peripherie g egenüber den Kernstaaten.
Mit der Aussicht auf stark steigende Überschussliquidität mit dem Zenit voraussichtlich im
Herbst 2016 sollten Geldmarktsätze sogar noch weiter fallen, die EONIA-Forwards erwarten
wir in Richtung des Einlagensatzes von - 0,20 Prozent. Dieser Einfluss dürfte auch Bundesanleihen bis hin zu mittleren Laufzeiten noch für geraume Zeit im Bereich negativer Renditen
verankern. Bei langlaufenden Bunds rechnen wir in den kommenden Monaten aufgrund der
Stützungskäufe mit weiterhin extrem niedrigen Renditen. Auf mittlere Sicht sollten sich j edoch
zunehmend wieder ansteigende Inflationserwartungen auf das Renditeniveau auswirken. Bereits im Vorfeld der EZB-Sitzung haben diese im Hinblick auf die EZB-Maßnahmen nach oben
gedreht. Da die Notenbanker ihr Inflationsziel nun glaubwürdig untermauert haben, dürfte sich
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Zinsprognose
diese Tendenz fortsetzen. Für Bundesanleihen, insbesondere bei den langen Laufzeiten,
muss dies trotz der Ankaufmaßnahme letztendlich steigende Renditen nach sich ziehen.
Zinsmeinung USA
Zentralbankchefin Yellen hat bei ihrer Pressekonferenz zum letzten Zinsentscheid die Leitzinswende im März dieses Jahres ausgeschlossen, sodass der frühestmögliche Zeitpunkt für
den Beginn von Zinserhöhungen nun der April ist. Der exakte Zeitpunkt wird in erster Linie von
der Entwicklung des Auslastungsgrads am Arbeitsmarkt bestimmt werden. Dem Sitzungsprotokoll zum letzten Zinsentscheid ließ sich entnehmen, dass die Preisentwicklung bereits für
die Leitzinswende ausreichend hoch ist. Die US-Rentenmärkte handeln jedoch infolge der
zuletzt sehr freundlichen Entwicklung ein gutes Stück von den fundamental gerechtfertigten
Niveaus entfernt. Dies ist auf die an den Märkten vorherrschenden Auffassung zurückzufü hren, dass die US-Notenbank in einem Umfeld massiv expansiver Geldpolitik der meisten and eren großen Zentralbanken ihre Leitzinsen weniger stark anheben dürfte, als es die nationalen
Konjunktur- und Inflationsaussichten nahelegen würden. Ansonsten wäre mit einem unerwünscht kräftigen Anstieg des Außenwertes des US-Dollars zu rechnen.
Perspektiven:
Die amerikanische Zentralbank Fed hat in den vergangenen Jahren mit verschiedenen und
auch neuen geldpolitischen Instrumenten (u. a. Kauf von Hypotheken und Staatsanleihen)
darauf hingewirkt, die Dynamik der US-Wirtschaft zu verbessern. Im Oktober 2014 endete die
Phase der quantitativen Lockerung. Aufgrund des zunehmenden Auslastungsgrads am A rbeitsmarkt beginnt 2015 die Phase der Leitzinserhöhungen. Die Steilheit des Leitzinspfades
hängt von den Erwartungen der FOMC-Mitglieder hinsichtlich der Preisentwicklung sowie der
tatsächlichen Entwicklung am Arbeitsmarkt ab. Wir gehen davon aus, dass an den US -Rentenmärkten das Ausmaß der notwendigen Leitzinserhöhungen über das Jahr 2015 hinaus u nterschätzt wird. Dennoch dürften die Renditeniveaus von US -Staatsanleihen zumindest 2015
weiterhin unterhalb ihrer fundamental gerechtfertigten Niveaus bleiben. Ein gewichtiger Grund
hierfür ist auch ein international starker Anlagebedarf in risikoarmen Anlageklassen , der durch
den jüngsten Entscheid der EZB nochmals massiv befeuert worden ist. Gleichwohl besteht
das Risiko, dass sich die fundamental gerechtfertigten höheren Renditeniveaus an den Kap italmärkten rascher einstellen als am Markt erwartet.
Zusammenfassung:
Zinsentwicklung
drei Monate
sechs Monate
Hauptrefisatz
0,05 Prozent
0,05 Prozent
2-jährige Bundesanleihen
- 0,2 Prozent
- 0,2 Prozent
10-jährige Bundesanleihen
0,30 Prozent
0,35 Prozent
Prognose der DekaBank
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Zinsprognose
Technische Analyse der Zinsentwicklung
Methode der gleitenden Durchschnitte
Die Kurve der gleitenden Durchschnitte auf Basis von 38 und von 200 Tagen wurde zuletzt
von oben durchstoßen. Damit liegt ein starkes Signal für weiter sinkende Renditen vor.
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
3 .0
38-Tageslinie
2 .0
0 .5
1 .0
1 .5
Prozent
2 .5
200-Tageslinie
Q1
Q2 Q3
2011
Q4
Q1
Q2 Q3
2012
Q4
Q1
Q2 Q3
2013
Q4
Q1
Q2 Q3
2014
Q4
Q1
2015
    27
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Zinsprognose
Relative Strength Index (RSI)
RSI-Werte oberhalb von 70 zeigen eine Situation künftig eher sinkender Zin sen an. Werte unterhalb von 30 sind als Signal für steigende Zinsen zu interpretieren. Vergleiche auch Erläut erungen auf den folgenden Seiten
Der RSI-Wert liegt am unteren Rand. Es wird aber kein Signal für die Änderung der Renditen
generiert.
2.0
1.5
0.5
1.0
Prozent
2.5
3.0
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1
Q2 Q3
2011
Q4
Q1
Q2 Q3
2012
Q4
Q1
Q2 Q3
2013
Q4
Q1
Q2 Q3
2014
Q4
Q1
2015
20 30 40 50 60 70
RSI
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
    28
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Zinsprognose
Moving Average Convergence-Divergence (MACD)
Der MACD liefert Signale für steigende oder fallende Kurse an den Schnittpunkten der beiden
Linien. Schneidet die (schnellere) 12-/26-Tageslinie die langsamere Signallinie von unten
nach oben, so liegt ein Signal für steigende Zinsen vor. In anderer Richtung spricht man von
einem Signal für fallende Renditen.
Am aktuellen Rand hat die Tageslinie die Signallinie letztmalig von oben durchbrochen. Somit
liegt ein Signal für weiter sinkende Zinsen vor. Dies zeigt auch die folg ende Abbildung.
2.0
1.5
0.5
1.0
Prozent
2.5
3.0
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Prozent
- 0 .1 5
- 0 .0 5
0 .0 5
MACD
12-/26-Tageslinie
Signallinie
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
    29
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Zinsprognose
2.0
1.5
0.5
1.0
Prozent
2.5
3.0
Umlaufsrenditen der öffentl. Hand (9-10 Jahre)
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
0 .0 5
MACD-Signaldifferenz
0 .0 1
- 0 .0 3
Prozent
bullish
bearish
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fazit der technischen Analyse
Moving Average und MACD zeigen gleiche Tendenzen auf. Es wird für den Prognosehorizont
von zwei Monaten von tendenziell sinkenden Renditen ausgegangen.
Tendenz der Zinsentwicklung
Prognose auf Basis der
Technischen Analyse
zwei Monate
sechs Monate

–
    30
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Zinsprognose
Methodische Erläuterungen
Grundsätzliche Annahmen der Technischen Analyse
Unter der Technischen Analyse versteht man das Studium von Marktbewegungen (Kurs, Umsatz sowie Open Interest bei Futures und Optionen) auf der Basis von Charts, um künftige
Kurstrends vorherzusagen. Der technische Ansatz basiert auf den folgenden Grundanna hmen (vergleiche John Murphy, 2006):
1. Die Marktbewegung diskontiert alles.
2. Kurse bewegen sich in Trends.
3. Die Geschichte wiederholt sich selbst.
Daraus folgt, dass neben den zu untersuchenden Kursbewegungen keine weiteren Einflüsse
in Betracht gezogen werden müssen. Die Technische Analyse konzentriert sich auf das Studium von Marktbewegungen und fragt nicht nach den ökonomischen Gründen für das Verhältnis
von Angebot und Nachfrage. Dies verhilft ihr zu Objektivität und macht sie von Meinungen und
Vermutungen weitgehend unabhängig.
Methode der gleitenden Durchschnitte (Moving Averages)
Das Verfahren der gleitenden Durchschnitte wird zur Glättung einer Zeitreihe eingesetzt. Kurzfristige und möglicherweise eher zufällige Schwankungen sollen gedämpft und ein Trend
dadurch sichtbar gemacht werden.
Ein gleitender Durchschnitt wird durch die Bildung des arithmetischen Mittels aus einer b estimmten Anzahl von Werten einer Zeitreihe bestimmt. Die Breite des Berechnungszeitraumes
des arithmetischen Mittels (der Ordnung des gleitenden Durchschnitts) ist von hoher Bedeutung für die Analyse von Zeitreihen. Meist werden gleitende Durchschnitte über 38 sowie 200
Tagen berechnet.
Der so berechnete gleitende Durchschnitt repräsentiert einen Trend, aus dessen Verhalten
Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung eines Kurses gezogen werden. Je größer die
Ordnung des signalgebenden gleitenden Durchschnitts (zum Beispiel 38 Tage oder 200 Tage)
ist, desto zuverlässiger ist in der Regel das angezeigte Signal. Allerdings sinkt mit zunehme nder Ordnung auch die Erkennungsgeschwindigkeit, da Entwicklungen am aktuellen Rand stä rker nivelliert werden.
Relative Strength Index (RSI)
Der RSI misst die „innere“ Stärke eines Titels. Er dient der Erkennung unter - bzw. überverkaufter Marktsituationen. Zur Berechnung des RSI werden über mehrere Schritte die Au fwärtsdifferenzen einer Kursentwicklung ins Verhältnis zu deren Abwä rtsdifferenzen gesetzt.
    31
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Zinsprognose
Der Wert des RSI variiert zwischen 0 und 100 und weist folgende Eigenschaften auf: Tiefs twerte unterhalb 30 und Höchstwerte oberhalb 70 bilden sich meist früher heraus, als im Kur sverlauf des Basistitels. Liegt die Indikatorlinie unter 30, so deutet dies auf einen überverkauften Markt hin. Werte oberhalb von 70 deuten auf einen überkauften Markt hin und werden d amit als Verkaufssignal interpretiert. Der RSI besitzt seine Stärken in zyklischen oder Sei twärtsmärkten und ist besonders geeignet, rechtzeitig Ausstiegszeitpunkte zu markieren.
Moving Average Convergence-Divergence (MACD)
Der MACD (Moving Average Convergence-Divergence) basiert auf insgesamt drei exponentiell
geglätteten gleitenden Durchschnitten, die zur Konstruktion zweier Linien benutzt werden. Die
Werte der ersten Linie werden über die Differenz zwischen einem auf 12 - und auf einem 26Tage exponentiell geglätteten gleitenden Durchschnitt errechnet. Die zweite Linie, die man als
Signallinie bezeichnet, erhält man als 9-Tage exponentiell geglätteter und gleitender Durchschnitt der Linie 1.
Signale für steigende oder fallende Kurse entstehen an den Schnittpunkten beider Linien.
Schneidet die (schnellere) Linie 1 die langsamere Signallinie von unten nach oben, so liegt ein
Kaufsignal vor. In anderer Richtung spricht man von einem Verkaufssignal.
Der MACD liefert in Märkten mit einem starken Aufwärts - oder Abwärtstrend sehr gute Signale. In Seitwärtsphasen erhält man jedoch leicht Fehlsignale. Eine Möglichkeit, Fehleinschätzungen zu vermeiden, ist die Nutzung des sogenannten MACD-Histogramms. Es stellt nur die
Differenz zwischen den Werten beider oben genannten Linien dar und bewegt sich daher um
eine Null-Linie. Ein Abflachen unter null ist als Kaufsignal zu interpretieren. Umgek ehrt verhält
es sich beim Ausstieg.
Die Abbildungen der aktuellen Prognose enthalten alle drei hier diskutierten Linien jeweils in
Verbindung mit der Kursentwicklung. Damit ist ein Vergleich der Charts und eine Aussage zur
Güte der Prognosen möglich.
Autor: Prof. Dr. Tilo Wendler
    32
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Zinsprognose
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–
–
–
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Aktuelle Positionen zur Banken- und Finanzmarktregulierung
Comprehensive Assessment und Stresstest 2014 - Erläuterungen zu den Ergebnissen
Die kreditwirtschaftlich wichtige Vorhaben der EU 2014
Der Jahresbericht 2014
Sanierungsplanung in Deutschland
Der Single Supervisory Mechanism (SSM) - Die einheitliche Aufsicht für die Banken der
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Stand: 30.01.2015
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