Die verborgene Zahlungsbilanzkrise der Eurozone

EU-Monitor 88
8. November 2011
Die verborgene Zahlungsbilanzkrise der Eurozone
Beiträge zur europäischen Integration
Hinter der auf den ersten Blick offensichtlichen Schulden- und Bankenkrise in der Eurozone verbirgt sich eine durch ein „Misalignment“,
d.h. eine unangemessene Bewertung, der internen realen Wechselkurse bedingte Zahlungsbilanzkrise. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt generiert das
Eurosystem reale Ressourcentransfers in Form von subventionierten Krediten von
Gläubiger- an Schuldnerstaaten; dieses Arrangement dürfte jedoch nicht von Dauer sein, da die Transfers politisch nicht autorisiert sind und somit den Fortbestand
des Eurosystems gefährden, wenn sie auf unbestimmte Zeit fortgesetzt werden.
Da ein direkter Budgettransfer von Gläubiger- und Schuldnerstaaten
unwahrscheinlich scheint, dürfte der Weg des geringsten Widerstands
eine Aufwertung der Währungen in den Gläubigerstaaten durch einen
Preisanstieg bei Waren, Dienstleistungen und Vermögenswerten sein
– auch, da die Schuldnerländer nicht in der Lage sein dürften, eine interne reale
Wechselkursaufwertung zu erreichen.
Da die Vertreter der Schuldnerstaaten im EZB-Rat im Besitz der Stimmenmehrheit sind, erscheint eine Politik des leichten Geldes und der
Währungsabwertung, die in den Gläubigerländern zu einer konjunkturellen Überhitzung führt, als wahrscheinlichste Entwicklung. Die Regie-
rungen der Gläubigerländer könnten ihre Bevölkerungen vor den Auswirkungen
von Inflation und Weichwährungspolitik schützen, indem sie inflationsgeschützte
Anleihen anbieten, die auf eine neue Währung umgestellt werden könnten, sollte
die Währungsunion scheitern.
Um ein Auseinanderbrechen der Währungsunion zu verhindern, könnten die Regierungen eine Kombination aus Transferzahlungen innerhalb der EWU, Deflation in den Schuldnerstaaten sowie Inflation in
den Gläubigerstaaten anstreben. So könnten die wirtschaftlichen Belastun-
gen gleichmäßig verteilt und unter einem kritischen Leidensniveau gehalten werden.
Autor
Thomas Mayer*
+49 69 910-30800
[email protected]
Editor
Barbara Böttcher
Publikationsassistenz
Angelika Greiner
Deutsche Bank Research
Frankfurt am Main
Deutschland
Internet: www.dbresearch.de
E-Mail: [email protected]
Fax: +49 69 910-31877
DB Research Management
Thomas Mayer
EZB-Refinanzierungskredite an Banken
EUR Mrd. (links), % der gesamten EZB-Standardrefinanzierung (rechts)
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Italien
GIIPS in % der gesamten Kredite
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Spanien
Andere EWU-Länder
Quellen: EZB, nationale Zentralbanken, DB Research
*Der Autor dankt Jochen Möbert und Christian Weistroffer für ihre Unterstützung .
EU-Monitor 88
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8. November 2011
Die verborgene Zahlungsbilanzkrise der Eurozone
In unserem Beitrag zu makroökonomischen Ungleichgewichten im
1
Euroraum haben wir die Rolle des Eurosystems bei der Finanzierung von Zahlungsbilanzungleichgewichten der Euroländer untersucht. In dem vorliegenden Bericht führen wir die frühere Analyse
weiter aus und diskutieren die jüngsten Entwicklungen und zukünftigen Aussichten. Dabei lautet die zentrale These, dass sich hinter
der Schulden- und Bankenkrise in der Eurozone eine durch ein
Misalignment der Wechselkurse bedingte Zahlungsbilanzkrise verbirgt. Derzeit generiert das Eurosystem reale Ressourcentransfers
in Form von subventionierten Krediten von Gläubiger- an Schuldnerstaaten. Dieses Arrangement dürfte jedoch nicht von Dauer sein,
da die Transfers politisch nicht autorisiert sind und somit den Bestand des Eurosystems gefährden bzw. den Preisauftrieb beschleunigen, wenn sie auf unbestimmte Zeit fortgesetzt werden. Da direkte
Budgettransfers von Gläubiger- an Schuldnerstaaten unwahrscheinlich sind und Letztere vermutlich kaum eine interne reale Währungsabwertung auf dem Wege der Deflation bei Gütern, Dienstleistungen und Vermögenspreisen herbeiführen können, scheint der
Weg des geringsten Widerstands eine Aufwertung in den Gläubigerstaaten durch höhere Inflation zu sein. Da die Vertreter der Schuldnerstaaten im EZB-Rat im Besitz der Stimmenmehrheit sind, erscheint eine Politik des leichten Geldes und der Währungsabwertung, die in den Gläubigerländern zu einer konjunkturellen Überhitzung führt, als wahrscheinlichste Entwicklung.
Entstehung von Zahlungsbilanzungleichgewichten
Bis zum Beginn der Eurokrise im Jahr 2009 wurden die Leistungsbilanzungleichgewichte unter den EWU-Mitgliedsstaaten von den EUBehörden weitgehend ignoriert. Diejenigen Entscheidungsträger,
denen der Unterschied zwischen einem einheitlichen Währungsraum innerhalb einer politischen Union und einer Währungsunion
politisch souveräner Staaten entgangen war, beharrten sogar auf
ihrer Ansicht, dass diese Ungleichgewichte irrelevant seien. Solange
sich die Finanzmärkte positiv entwickelten und der Zugang zu extrem günstigen Finanzierungsmitteln auch Kreditnehmern unterschiedlichster Bonität offen stand, fiel der Fehler in dieser Argumentation kaum auf. Dies änderte sich jedoch schlagartig, als der Risikoappetit der Marktteilnehmer an den Kreditmärkten im Zuge der
Finanzkrise deutlich abnahm und die EWU-Mitgliedsländer mit großen Haushaltsdefiziten oder hoher Verschuldung sowie trüben wirtschaftlichen Aussichten ein plötzliches Versiegen der Kapitalzuflüsse und sogar Nettokapitalabflüsse verzeichneten.
Misalignment der internen realen
Wechselkurse ...
Auf den ersten Blick führte das Versiegen der Finanzströme zu einer
Staatsschulden- und Bankenkrise. Als Reaktion darauf gewährte die
EU den betroffenen Ländern finanzielle Unterstützung – verbunden
mit der Forderung nach Haushaltsanpassungen – während die EZB
die Banken stützte. Auf den zweiten Blick jedoch verbirgt sich dahinter eine Zahlungsbilanzkrise, die bislang nur geringe Aufmerksam2
keit erhalten hat. Zur Erinnerung: Die Zahlungsbilanz wird definiert
als Summe aus Leistungs- und Kapitalbilanz. In einem System frei
schwankender Wechselkurse steht die Zahlungsbilanz immer auf
Null, da der Wechselkurs sich entsprechend anpasst, um ein Gleichgewicht zwischen Leistungs- und Kapitalbilanz zu erreichen. In
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Mayer, Thomas, Jochen Möbert und Christian Weistroffer (2011). Macroeconomic
imbalances and the Eurosystem. In Deutsche Bank Global Economic
Perspectives. 8. Juni 2011.
Dieses Problem wurde zuerst von Hans-Werner Sinn, Präsident des ifo Instituts,
identifiziert, der kürzlich eine Sammlung von Beiträgen verschiedener Ökonomen
zum Thema veröffentlichte (Ifo Schnelldienst 16/2011, 31. August 2011).
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EU-Monitor 88
... hat zu einer Zahlungsbilanzkrise
geführt
einem System fester Wechselkurse hingegen kann es zu Zahlungsbilanzungleichgewichten kommen, wenn sich der Wechselkurs über
bzw. unter seinem Gleichgewichtsniveau befindet. Im ersteren Fall,
d.h. bei einem überbewerteten Wechselkurs, übersteigen die Importe eines Landes seine Exporte und die Leistungsbilanz rutscht ins
Defizit. Gleichzeitig liegen die inländischen Vermögenspreise über
den ausländischen, so dass Investoren Erstere verkaufen und Letztere kaufen. Dies führt zu Nettokapitalabflüssen und somit zu einem
Defizit in der Kapitalbilanz. Die kombinierten Defizite der Leistungsund Kapitalbilanzen wiederum führen zu einem Zahlungsbilanzdefizit. Üblicherweise werden Zahlungsbilanzdefizite durch den Verkauf
von Devisenreserven der Zentralbank finanziert. Wenn der Bestand
an Devisenreserven aufgebraucht ist und die Zentralbank das Defizit nicht länger ausgleichen kann, fällt der Wechselkurs, um das
Gleichgewicht zwischen der Leistungs- und der Kapitalbilanz wiederherzustellen. Im letzteren Fall, d.h. bei unterbewerteter Währung,
bestehen Leistungs- und Kapitalbilanzüberschüsse und entsprechend auch ein Zahlungsbilanzüberschuss, so dass die Zentralbank
Devisenreserven anhäuft. Dieser Prozess kommt erst zum Ende,
wenn die akkumulierten Devisenreserven zu einer massiven Ausweitung der Geldmenge geführt haben, in deren Folge die Inflation
auf ein nicht mehr zu tolerierendes Niveau ansteigt und die Behörden eine Währungsaufwertung vornehmen, um die Preisstabilität
wiederherzustellen.
Die Rolle des Zahlungssystems der Zentralbanken des Eurosystems (TARGET2)
Da die EWU als Union souveräner Staaten konzipiert wurde, blieben
in den Mitgliedsländern die nationalen Zentralbanken erhalten, die
gemeinsam das sogenannte Eurosystem mit der EZB an der Spitze
bilden. Die nationalen Interbanken-Zahlungssysteme wurden zu
einem Interbanken-Zahlungssystem des Euroraums fusioniert
(TARGET2); hier haben die nationalen Zentralbanken die Rolle als
Bindeglied zwischen den einzelnen Ländern übernommen (eine
detaillierte Beschreibung findet sich in dem bereits erwähnten Artikel
vom 8. Juni 2011, siehe Fußnote 1). Eine wichtige Konsequenz dieses Systems ist, dass jedes Mitgliedsland der Eurozone eine nationale Zahlungsbilanz in Form der Nettoposition seiner Zentralbank
innerhalb von TARGET2 führt. Diese Nettoposition kann zu Forderungen (Zahlungsbilanzüberschuss) bzw. Verbindlichkeiten (Zahlungsbilanzdefizit) gegenüber der EZB führen, die das Herzstück
3
des Zahlungssystems darstellt.
Zentralbankgeld wird zur Finanzierung von Kapitalabflüssen eingesetzt
Als Folge dieses Systems erhält ein Land mit einem Zahlungsbilanzdefizit automatisch unbegrenzte Finanzierungsmittel. Betrachten wir
das Beispiel eines Landes, das aufgrund eines überbewerteten internen realen Wechselkurses und eines großen Budgetdefizits ein
Leistungsbilanzdefizit sowie ein Kapitalbilanzdefizit verzeichnet
(wobei Letzteres auf Kapitalflucht zurückzuführen ist, da die im Land
ansässigen Anleger ihre überbewerteten inländischen Vermögenswerte gegen ausländische austauschen). Da die Banken einer hoch3
4
Die Entstehung von positiven oder negativen TARGET2-Salden ist abhängig vom
Grad der grenzüberschreitenden Diversifizierung des Bankgeschäfts innerhalb der
Eurozone und von der Versorgung des Bankensystems mit Zentralbankliquidität
über die nationalen Zentralbanken. Solange das Bankgeschäft nach wie vor auf
der Basis nationaler Vorschriften organisiert ist, sind die TARGET2-Salden ein guter Indikator für die Zahlungsbilanzposition eines Landes. Dies würde sich nur
dann ändern, wenn das Bankgeschäft von nationalen Grenzen unabhängig wäre.
In diesem Fall würde TARGET2 zu einem wirklich integrierten Zahlungssystem der
Eurozone werden.
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Die verborgene Zahlungsbilanzkrise der Eurozone
verschuldeten Regierung und einem nicht wettbewerbsfähigen
Privatsektor Kredite einräumen, werden sie als unsicher erachtet
und dementsprechend von privaten Finanzierungsquellen abgeschnitten. Um ihre Zahlungsfähigkeit zu gewährleisten, erhalten die
Banken des Landes Kredite von ihrer nationalen Zentralbank, die im
Auftrag der EZB agiert. Daher fließt Zentralbankgeld von der EZB
an die Banken zur Finanzierung von Kapitalabflüssen, die durch
Leistungs- und Kapitalbilanzdefizite entstanden sind. Während sich
die Banken des Landes mit dem intern überbewerteten realen
Wechselkurs bei der Finanzierung ihrer Bilanzen primär auf ihre
nationalen Zentralbanken sowie die EZB verlassen, verfügen die
Banken der Länder mit unterbewerteten Wechselkursen, die die
Zahlungen erhalten, über reichliche Liquidität, so dass sie keine
EZB-Mittel benötigen. Daher liegt der Schwerpunkt der Refinanzierungskredite der EZB auf den Ländern mit überbewerteten Wech4
selkursen.
EZB-Kredite für Banken in
Defizitländern nehmen zu
Graphik 1 zeigt die von der EZB im Rahmen ihres üblichen längerfristigen Refinanzierungsgeschäfts an Banken der Eurozone vergebene Kredite. Hierbei ist zu beachten, dass im Zuge der sich intensivierenden Euro-Krise der Anteil der an Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien (GIIPS) vergebenen Kredite drastisch
anstieg. Da die Banken in diesen Ländern von Banken anderer
EWU-Länder als Kreditnehmer zunehmend gemieden wurden, waren sie für die Finanzierung ihrer Vermögenswerte auf die EZB angewiesen.
EZB-Refinanzierungskredite an Banken
EUR Mrd. (links), % der gesamten EZB-Standardrefinanzierung (rechts)
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Forderungen der Bundesbank an die EZB
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EUR Mrd.
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Spanien
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Italien
Andere EWU-Länder
GIIPS in % der gesamten Kredite
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Quellen: EZB, nationale Zentralbanken, DB Research
200
1
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03 04 05 06 07 08 09 10 11
Target2
Quelle: Deutsche Bundesbank
2
Graphik 2 zeigt die Entwicklung der Nettoforderungen der Bundesbank gegenüber der EZB, die aus Zahlungsungleichgewichten innerhalb des TARGET2-Systems resultieren. Vor Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 wurden die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse gegenüber anderen EWU-Staaten durch Kapitalströme des
privaten Sektors finanziert, so dass die Intra-EWU-Zahlungsbilanz
Deutschlands in etwa ausgeglichen war. Als sich jedoch die Finanz4
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In diesem Beispiel haben wir eine Verbindung zwischen Zahlungsbilanzungleichgewichten und einer unangemessenen Bewertung („Misalignment") von Wechselkursen hergestellt. In der Theorie könnte auch ein Zahlungsbilanzdefizit entstehen,
wenn es zu einer Kapitalflucht kommt, die nicht in Verbindung mit den wirtschaftlichen Fundamentaldaten eines Landes zu sehen ist. Während die Märkte zweifellos zu Übertreibungen neigen, halten wir eine fortgesetzte, irrationale Kapitalflucht
ohne Bezug zur fundamentalen wirtschaftlichen Situation eines Landes für unwahrscheinlich.
5
EU-Monitor 88
krise zu einer Euro-Krise entwickelte, entstand aufgrund der Leistungs- und Kapitalbilanzüberschüsse ein Zahlungsbilanzüberschuss
für Deutschland. Der kumulierte Zahlungsbilanzüberschuss Deutschlands der Jahre 2009 und 2010 belief sich auf ca. EUR 200 Mrd.;
hiervon entfielen EUR 156 Mrd. auf den Leistungsbilanzüberschuss
und der Rest auf den Kapitalbilanzüberschuss. Dies bedeutet, dass
die Bundesbank nicht nur den deutschen Leistungsbilanzüberschuss
finanzierte, und so frühere private Kapitalströme ersetzte, sondern
auch die Nettokapitalimporte nach Deutschland – die in weiten Teilen
auch die Repatriierung von deutschen Investitionen im Ausland umfassen. Zusammen mit dieser Veränderung des üblichen Kreditvergabeverhaltens erfolgte auch ein umfangreicher Kreditrisikotransfer
5
vom privaten Bankensektor an die Bundesbank.
Forderungen und Verbindlichkeiten innerhalb des Währungsraums steigen
Nettopositionen der
Zentralbanken im Eurosystem gegenüber der EZB
EUR Mrd.
Ende
2010
Aug/Sept 2011
Veränd.
seit Ende
2010
DE
325,6
449,6 Sept
+124,0
LU
67,9
72,4
Aug
+4,5
NL
40,5
64,8 Sept
+24,3
FI
19,7
43,4 Sept
+23,7
IT
3,4
-103,5 Sept
-106,9
MT
-1,2
-0,5
Aug
+0,7
SI
-2,1
-2,4
Aug
-4,6
CY
-6,4
-7,9 Sept
-0,3
SK
-13,3
BE
-13,9
-24,1 Sept
-10,2
ECB
-21,2
AT
-27,5
-35,5
Juni
FR
-28,3
-33,5
Aug
-5,2
ES
-50,9
-82,8 Sept
-19,0
PT
-59,9
-59,4
Aug
+0,5
GR
-87,1
-97,5
Aug
-10,4
IE
-145,2
-140,6
Aug
+4,6
-8,0
Quellen: EZB, nationale Zentralbanken, DB Research
3
Tabelle 3 enthält eine Auflistung der Nettoforderungen und
-verbindlichkeiten der Zentralbanken des Eurosystems gegenüber
der EZB zum Ende letzten Jahres sowie die jüngsten zur Verfügung
stehenden Daten. Die in diesen Positionen deutlich erkennbaren
Zahlungsbilanzungleichgewichte haben sich im Verlauf des laufenden Jahres noch verschärft. Die signifikanteste Verschlechterung ist
in Italien zu beobachten, wo nach einem leichten Nettoüberschuss
von EUR 3,4 Mrd. eine umfangreiche Nettoverpflichtung von
EUR 103,5 Mrd. verzeichnet wurde. Da sich die italienische Leistungsbilanz gegenüber dem Euroraum in der ersten Hälfte des laufenden Jahres nur geringfügig veränderte, spiegelt die Verschlechterung ein rasch ansteigendes Kapitalbilanzdefizit wider. Dies ist auf
die Verschiebung des Finanzierungsverhaltens der italienischen
Banken weg von privaten Finanzgebern hin zur EZB zurückzuführen, da andere Banken der Eurozone bei der Kreditvergabe an
italienische Banken Zurückhaltung übten und das Eurosystem am
Markt für Staatsanleihen intervenierte. Wie aus der Tabelle hervorgeht, haben die Länder mit Überschüssen bislang Zahlungsbilanzkredite in Höhe von EUR 630 Mrd. an Länder mit Defiziten vergeben. Dies ist zusätzlich zu den direkt von den Regierungen und der
EZB über das Securities Markets Programme vergebenen Krediten
zu sehen.
Die Ungleichgewichte in der Kapitalbilanz und entsprechend auch
der Zahlungsbilanz, die sich in den TARGET2-Salden widerspiegeln,
haben zu einer drastischen Divergenz der Nettoauslandspositionen
der EWU-Mitgliedsstaaten geführt. Wie aus Graphik 4 ersichtlich ist,
hat Deutschland mehr Nettoauslandsaktiva angehäuft, während die
übrigen Länder Nettoauslandspassiva eingegangen sind. Die TARGET2-Salden scheinen also nicht nur die bestehenden Finanzierungsquellen abgelöst zu haben, sondern auch zu einem Anstieg
der Nettoauslandsvermögen geführt zu haben (wobei nicht klar ist,
in welchem Maß die steigende Abweichung der Positionen auf die
Veränderungen innerhalb des Eurosystems bzw. zwischen den jeweiligen Ländern und dem Rest der Welt zurückzuführen ist).
Teillösungen für Teile des Problems
Die Dimension der Euro-Krise wurde von Politikern und Ökonomen
nur mit einiger Verzögerung erkannt. Zunächst schien es sich bei
dem Problem um einen Liquiditätsengpass bei griechischen Staatsanleihen zu handeln, der mit Hilfe eines dreijährigen IWF-Anpassungsprogramms aufgelöst werden könnte. Als sich bei diesem
Programm erste Schwierigkeiten zeigten und auch Irland und Portu5
6
Die Bundesbank betont, dass ihr Kreditrisiko vom Refinanzierungsgeschäft des
Eurosystems mit den Geschäftsbanken bestimmt wird und nicht von Verrechnungssalden innerhalb des Zahlungsverkehrssystems TARGET2.
8. November 2011
Die verborgene Zahlungsbilanzkrise der Eurozone
gal Verschuldungs- und Bankenkrisen erlebten, erkannte die Politik,
dass die Probleme weitaus schwerer wogen. Aber selbst nachdem
sich Spanien und Italien mit massiven Problemen bei der Mittelbeschaffung für Staat und Banken konfrontiert sahen, änderte sich der
politische Ansatz zur Krisenbewältigung noch kaum. Die Regierung
und auch die EZB stellten weiterhin kurzfristige Unterstützung für in
Schieflage geratene Staaten und Banken bereit – vielleicht in der
Hoffnung, dass sich die Krise von selbst lösen würde.
Neuer Ansatz zur Krisenbewältigung ...
Nettoauslandsforderungen
der EWU-Länder*
USD Mrd.
1.500
1.000
500
0
-500
-1.000
-1.500
98
00
02
04
06
08
10
Deutschland
Frankreich
Italien
Portugal
Irland
Griechenland
Spanien
*Einschließlich Target2-Salden
Quelle: IWF
4
... ignoriert tiefer gehendes Problem
der Zahlungsbilanzkrise
Im Laufe des Oktobers begannen eine Reihe von Ländern unter der
Führung Deutschlands und der Niederlande, die Effektivität des
bisher verfolgten Lösungsansatzes für die Krise in Frage zu stellen,
und verlangten eine umfassendere Umstrukturierung der griechischen Staatsschulden. Um die europäischen Banken gegen umfangreichere Abschreibungen auf die von ihnen gehaltenen Staatsanleihen Griechenlands sowie eine potentielle Ansteckung anderer
Problemländer im Fall der Zahlungsunfähigkeit Griechenlands abzusichern, forderten sie eine signifikante Stärkung der Eigenkapitalbasis der Banken. Die neuen Bemühungen zur Beendigung der
Krise beinhalten (1) einen größeren Schuldenschnitt von Seiten der
privaten Gläubiger Griechenlands, (2) eine Anhebung der Kernkapitalquote der Banken auf 9% nach einer „mark-to-market“-Bewertung
ihres Bestands an Staatsanleihen; sowie (3) Bemühungen um eine
„Hebelung“ des EFSF, z.B. durch das Angebot einer Teilabsicherung
von Staatsanleihen durch den EFSF, um die vorhandenen Mittel
effizienter zu nutzen.
Wie frühere Ansätze stellt auch die jüngste Initiative einen weiteren
Schritt in Richtung auf die Lösung der Euro-Krise dar, doch auch
diesmal bleibt die Politik eine umfassende Lösungsstrategie schuldig, wie sie von einigen Beobachtern erwartet worden war. Die Insolvenz Griechenlands und die unzureichende Kapitalausstattung
zahlreicher europäischer Banken wurden endlich erkannt; die ergriffenen Maßnahmen dürften aber kaum ausreichen, um die Zahlungsfähigkeit Griechenlands wiederherzustellen und auch das europäische Bankensystem gesunden zu lassen. Zudem ist zweifelhaft, ob
das Angebot einer Teilkasko-Versicherung für Staatsanleihen durch
die EFSF Italien und Spanien wieder den Zugang zu den Märkten
6
eröffnen wird.
Neben der Tatsache, dass für die Staatspleite Griechenlands, die
Liquiditätsprobleme Italiens und Spaniens und die Schwäche des
europäischen Bankensystems nur Teillösungen gefunden wurden,
wurde allerdings in den Entscheidungen des EU-Rats das tiefer
liegende Problem des internen Misalignments der realen Wechselkurse sowie die damit zusammenhängende Zahlungsbilanzkrise
innerhalb der EWU vollständig ignoriert.
Anpassungsszenarien
Ohne die Möglichkeit, die nominalen Wechselkurse anzupassen,
können Misalignments der realen Wechselkurse innerhalb der EWU
nur mittels relativer Preisveränderungen korrigiert werden. Im Folgenden diskutieren wir den Fall, dass ein Land im südlichen Teil der
EWU (d.h. ein Defizit- bzw. Schuldnerland) unter einer Überbewertung seines internen Wechselkurses gegenüber einem Land im
nördlichen Teil der EWU (d.h. einem Überschuss- bzw. Gläubigerstaat) leidet. Unsere Überlegungen basieren auf der Annahme, dass
6
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Eine Erstrisikoversicherung für den Fall einer Insolvenz Italiens scheint uns vergleichbar mit einer Glasbruchversicherung für Eigenheimbesitzer neben einem vor
der Kernschmelze stehenden Atomkraftwerk. Weder der Eigenheimbesitzer noch
der Inhaber italienischer Staatsanleihen dürfte sich angesichts einer solchen Versicherung beruhigt fühlen.
7
EU-Monitor 88
der südliche Teil der Währungsunion durch die während der ersten
zehn Jahre der EWU künstlich niedrig gehaltenen Zinssätze dazu
verleitet wurde, eine hohe öffentliche wie private Schuldenlast anzuhäufen. Da der südliche Teil der Währungsunion nun unter Leistungs- und Kapitalbilanzdefiziten leidet, wird das entsprechende
Zahlungsbilanzdefizit durch die Zentralbanken der nördlichen Länder über die EZB finanziert.
Solange die Zahlungsbilanzungleichgewichte weiterbestehen, steigen die Forderungen der Zentralbanken der Gläubigerländer gegenüber den Zentralbanken der Schuldnerländer auf dem Weg über
die EZB. Da die Verzinsung dieser Forderungen durch den RefiSatz der EZB vorgegeben ist, der – wenn sich die Mehrheit der
Ratsmitglieder hierauf einigt – bei Null festgesetzt werden kann und
kein Rückzahlungszwang besteht, könnten die Forderungen theoretisch ins Unendliche steigen. Rein ökonomisch betrachtet, handelt
es sich bei den Zahlungsbilanzungleichgewichten und somit auch
dem Anstieg der Forderungen und Verbindlichkeiten der nationalen
Zentralbanken gegenüber der EZB jedoch um einen Transfer realer
Ressourcen von den Überschuss- zu den Defizitländern. Mit anderen Worten: Güter, Dienstleistungen und Vermögenswerte werden
zu subventionierten Preisen von den Gläubigerländern in die
Schuldnerländer geliefert, wobei sich die Höhe der Lieferungen an
den Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber der EZB orientiert. Dieser Transfer findet automatisch und außerhalb jeglicher
budgetärer Kontrolle statt. Allerdings können die Vertreter der Gläubigerländer im EZB-Rat und andere Ratsmitglieder, welche Sorge
haben, dass das Eurosystem zu Schaden kommen könnte, durchaus ihren Einfluss nutzen, um die Transfers auf ein Niveau zu reduzieren, das unter einem für die Schuldnerländer erträglichen Niveau
liegt. So wird ein dauerhafter Ressourcentransfer durch das Eurosystem wahrscheinlich nicht durchsetzbar sein. Zudem dürfte eine
exzessive Geldschöpfung in den Schuldnerstaaten letztlich den
Bestand an Zentralbankgeld im Euroraum auf ein Niveau treiben,
das nicht mehr mit dem Ziel niedriger Inflation kompatibel ist (auf
diesen Punkt wird später noch näher eingegangen werden).
Szenario 1: Öffentliche Transferzahlungen werden legitimiert
Szenario 2: Interne reale Wechselkurse in den Schuldnerländern
werden abgewertet
8
Die Gläubigerstaaten könnten den Ressourcentransfer legitimieren,
indem sie entsprechende Zahlungen an die Schuldnerstaaten im
Staatshaushalt bereitstellen. In diesem Fall würden die öffentlichen
Transferzahlungen dazu führen, dass der Leistungsbilanzüberschuss in den Gläubigerstaaten zu einem Defizit wird und das Defizit in den Schuldnerländern zu einem Überschuss, so dass die Zahlungsbilanzdefizite trotz anhaltender Kapitalbilanzdefizite in den
Schuldnerländern eliminiert würden. Angesichts der Abneigung der
Steuerzahler in den Überschussländern gegenüber einer Legalisierung der Transfers, scheint dies allerdings keine umsetzbare Lösung
zu sein.
Als Alternative könnten die Gläubigerländer Druck auf die Schuldnerstaaten ausüben, ihre internen realen Wechselkurse auf dem
Weg niedrigerer Preise abzuwerten. In diesem Fall würden Waren,
Dienstleistungen und Vermögenswerte in den südlichen Mitgliedsstaaten günstiger als in den nördlichen Ländern, und die Leistungsund Kapitalbilanzen wären wieder im Gleichgewicht. Aus Sicht der
Gläubigerländer müsste die Abwertung sogar noch stärker ausfallen, um Zahlungsbilanzüberschüsse zu erzielen, die den Abbau der
angehäuften Nettoverbindlichkeiten der Zentralbanken der Südländer gegenüber der EZB ermöglichen. Eine Deflation von Güter-,
Dienstleistungs- oder Vermögenspreisen würde mit großer Wahrscheinlichkeit bedeuten, dass öffentliche und private Verschuldung
8. November 2011
Die verborgene Zahlungsbilanzkrise der Eurozone
in erheblicher Höhe erlassen werden müsste, die die Schuldnerländer in der Phase lockerer Geldpolitik aufgenommen hatten. Da
dies wahrscheinlich zu politischen und sozialen Problemen in den
Schuldnerländern sowie zu Verlusten für die dortigen Finanzinstitute
führen würde, wäre massiver Widerstand zu erwarten.
Szenario 3: Gläubigerländer
akzeptieren höhere Inflation ...
... und exzessive Schöpfung von
Reservekapital
Schließlich könnten die Defizitländer ihren Einfluss auf die EZB geltend machen, damit diese eine Geldpolitik verfolgt, die zu höherer
Inflation in den Überschussländern führt. In diesem Fall würde auf
dem Weg steigender Preise für Güter, Dienstleistungen und Vermögenswerte in den Gläubigerländern eine Neuordnung der internen
Wechselkurse erfolgen. Da die Preise dort rascher steigen würden
als in den Schuldnerländern, würden die Leistungs-, Kapital- und
somit auch Zahlungsbilanzüberschüsse eliminiert. Aus Sicht der
Defizitländer wäre eine Politik, die in den Überschussländern eine
konjunkturelle Überhitzung hervorruft, zu bevorzugen, da ihnen diese die Kosten einer deflationären Entwicklung ersparen würde. Die
Anpassungskosten würden so auf die Gläubigerstaaten abgewälzt,
denn diese hätten die volkswirtschaftlichen Auswirkungen höherer
Inflation zu tragen. Da diese Kosten wenig transparent und über
einen langen Zeitraum verteilt sind, ist es schwierig, dagegen organisierten Widerstand zu mobilisieren. Eine lockere Geldpolitik sowie
eine schwache Währung könnten dies befördern.
Wie bereits erwähnt, tragen die fortgesetzten Zahlungsbilanzdefizite
in diesen Ländern – auch ohne eine explizite Lockerung der Geldpolitik – zu dem beschriebenen Ergebnis bei. Sollte das Eurosystem
gezwungen sein, das Bankensystem in den Schuldnerländern weiter
zu finanzieren, um ein Auseinanderbrechen der Währungsunion zu
verhindern, wird die in den Schuldnerländern bereitgestellte Liquidität schließlich ihren Weg in die Gläubigerstaaten finden. Kapitalströme in die Überschussländer wiederum bedeuten für die Banken
in diesem Teil der Euroraums Zugang zu relativ billigen Finanzierungsquellen. Dadurch könnte die EZB in ihren Möglichkeiten, die
Zinsentwicklung zu steuern und überschüssige Liquidität zu sterilisieren, eingeschränkt werden. Kapitalflucht innerhalb des Eurosystems – selbst in moderater Form ‒ kann daher die Anpassung der
internen relativen Preise unterstützen, indem sie in den Überschussländern Inflationsdruck auslöst. Die Möglichkeit, dass die Defizitländer des Euroraums in den Überschussländern eine Reflationierung
herbeiführen, ist mit der Rolle des Reservewährungslandes in einem
7
System fester Wechselkurse zu vergleichen. Letzteres kann ebenfalls sein Zahlungsbilanzdefizit auf dem Wege der Geldschöpfung
durch die Zentralbank finanzieren und auf diese Weise eine
Reflationierung in seinen Partnerländern auslösen. Daher haben die
Defizitländer in der EWU dank TARGET2 das „Privileg“, Zentralbankmittel von der EZB zu erhalten, um ihre Zahlungsbilanzdefizite
zu finanzieren. Der entscheidende Unterschied zwischen einem
System fester Wechselkurse wie dem Bretton-Wood-System, in dem
die USA die Rolle des Reservewährungslandes innehatte, und der
Europäischen Währungsunion ist die Tatsache, dass in ersterem
System tendenziell das stärkste Land als Reservewährungsland
agiert, während in der EWU diese Rolle dem schwächsten Land
zukommt.
7
8. November 2011
Vgl. Kohler, Wilhelm (2011). Zahlungsbilanzkrisen im Eurosystem: Griechenland in
der Rolle des Reservewährungslandes? Ifo Schnelldienst 16/2011. S. 12-19.
9
EU-Monitor 88
Schlussfolgerung
Im vorliegenden Beitrag haben wir ausgeführt, dass sich hinter der
Schulden- und Bankenkrise in der Eurozone eine durch ein
Misalignment der internen realen Wechselkurse bedingte Zahlungsbilanzkrise verbirgt. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt generiert das
Eurosystem reale Ressourcentransfers von Gläubiger- an Schuldnerstaaten; dieses Arrangement dürfte jedoch nicht von Dauer sein,
da die Transfers politisch nicht autorisiert sind und somit den Bestand des Eurosystems gefährden, wenn sie auf unbestimmte Zeit
fortgesetzt werden. Da direkte Budgettransfers von Gläubiger- an
Schuldnerstaaten unwahrscheinlich sind und Letztere vermutlich
kaum eine interne reale Währungsabwertung auf dem Wege der
Deflation bei Gütern, Dienstleistungen und Vermögenspreisen herbeiführen können, scheint der Weg des geringsten Widerstands eine
Aufwertung in den Gläubigerstaaten durch höhere Inflation zu sein.
Da die Vertreter der Schuldnerstaaten im EZB-Rat im Besitz der
Stimmenmehrheit sind, erscheint eine Politik des leichten Geldes
und der Währungsabwertung, die in den Gläubigerländern zu einer
konjunkturellen Überhitzung führt, als wahrscheinlichste Entwicklung. Allerdings stellt sich die Frage, ob die Wahlbevölkerung der
Gläubigerstaaten eine solche Entwicklung akzeptieren oder auf
einen Ausstieg aus der EWU drängen wird. Wie bereits in einem
8
anderen Beitrag beschrieben, könnten die Regierungen der Gläubigerländer ihre Bevölkerungen vor den Auswirkungen von Inflation
und Weichwährungspolitik schützen, indem sie inflationsgeschützte
Anleihen anbieten, die auf eine neue Währung umgestellt werden
könnten, sollten sich die Regierungen letztlich dazu entschließen,
den Euro aufzugeben. Alternativ könnten die Regierungen eine
Kombination aus Transferzahlungen innerhalb der EWU, Deflation in
den Schuldnerstaaten sowie Inflation in den Gläubigerstaaten anstreben, um so die wirtschaftlichen Belastungen gleichmäßig zu
verteilen und zu vermeiden, dass ein Leidensniveau erreicht wird,
das zu einem Auseinanderbrechen der Währungsunion führen könnte.
Thomas Mayer (+49 69 910-30800, [email protected])
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Mayer, Thomas und H.-W. Sinn: Eine Versicherung gegen den „Weich-Euro“. Faz
vom 26.09.2011.
8. November 2011
EU-Monitor
ISSN 1612-0256
Erlöse, Wettbewerb, Wachstum: Möglichkeiten der Privatisierung im Eurogebiet
Beiträge zur europäischen Integration, Nr. 87 ..................................................................................... 20. Oktober 2011
Wie Banken in der EU Wohnimmobilienkredite refinanzieren
Finanzmarkt Spezial, Nr. 86 .............................................................................................................. 11. Oktober 2011
Arbeitskräftemobilität in der Eurozone
Beiträge zur europäischen Integration, Nr. 85 ...................................................................................... 10. August 2011
Finanzaufsicht in der EU: Inkrementeller Fortschritt, Erfolg ungewiss
Finanzmarkt Spezial, Nr. 84 ........................................................................................................... 9. September 2011
Alterssicherung und Staatsverschuldung im Eurogebiet
Beiträge zur europäischen Integration, Nr. 83 .............................................................................................. 5. Juli 2011
Der Euro aus politökonomischer Perspektive
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Transferunion Europa: Wie groß, wie stark, wie teuer?
Beiträge zur europäischen Integration, Nr. 81 ........................................................................................... 21. Juni 2011
Gestolpert, nicht gefallen: Internationales Bankgeschäft nach der Krise
Finanzmarkt Spezial, Nr. 80 ..................................................................................................................... 28. Juli 2011
Contingent Convertibles: Bankanleihen im Wandel
Finanzmarkt Spezial, Nr. 79 ................................................................................................................... 15. April 2011
Makroökonomische Koordinierung
Was kann ein Scoreboard-Ansatz leisten?
Beiträge zur europäischen Integration, Nr. 78 ....................................................................................... 13. Januar 2011
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