LA CRISE DES « SUBPRIMES »
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LA CRISE DES « SUBPRIMES »
LA CRISE DES « SUBPRIMES » Othmane AKHERRAZ et Amine BENYESSEF Mars 2009 La crise des « subprimes » : Les acteurs et problèmes au cœur de la crise La crise du crédit de 2007 a commencé dans le marché hypothécaire subprime aux Etats-Unis, affectant par contagion les investisseurs de toutes les régions du monde. A partir de l’été 2007 les banques ont dû passer chaque trimestre des provisions pour dépréciations de leurs actifs liés au marché subprime (ABS,RMBS, CDO). De l’été 2007 à l’été 2008 ces dépréciations ont totalisé plus de 500 milliards de dollars, faisant chuter les capitaux propres des banques. Certains établissements ont dû recourir à une augmentation de capital pour rétablir leur ratio de solvabilité et ce en faisant appel à des investisseurs mondiaux tels que les fonds souverains des pays du Golf et de d’Asie. Ces augmentations de capital ont totalisé 300 milliards de dollars de la mi-2007 à la mi-2008. Mais ces recapitalisations sont restées inférieures de 200 milliards de dollars américains aux pertes constatées, une majorité de banques préférant reconstituer leurs réserves par une diminution de leur activité de crédit traditionnelle, et se contentant de respecter au strict minimum les ratios de solvabilité, malgré une crise dont l'ampleur crée un besoin de sécurité plus important. Les effets de la crise se sont ainsi étendus à ‘l'économie réelle’. Un an après le début de la crise les conditions de prêt se sont durcies sur tous les segments du crédit. En particulier les facilités de trésorerie accordées aux entreprises ont été réduites drastiquement afin d’assurer les besoins de liquidité des banques, et la raréfaction des crédits à la consommation a affecté la consommation des ménages. A ces aspects s’ajoute une perte de confiance des investisseurs en d’autres marchés de crédit tels que ceux adossés à des cartes de crédit ou à des prêts-auto. Nous allons d’abord analyser brièvement l’enchaînement des événements qui a conduit à cette crise majeure ainsi que les changements structurels importants qui ont affecté les marchés des capitaux. Nous allons ensuite analyser les différents facteurs qui ont contribué à cette crise acteur par acteur. Les taux d’intérêt ont été relativement faibles aux Etats-Unis durant le début des années 2000. La faiblesse de ces taux d’intérêts a stimulé le marché de l’immobilier à travers une augmentation importante du marché hypothécaire, et a poussé les investisseurs à rechercher des instruments financiers offrants de meilleurs rendements. Ces deux éléments ont conduit à l’essor de produits structurés adossés à des prêts subpime. Ce sont principalement les ABS qui sont des créances hypothécaires offrant un rendement élevé mais risqués, et les CDO qui sont créés en mélangeant des ABS à des obligations sûres pour garantir une notation AAA à leurs tranches « senior ». Au cours de la même période, les marchés financiers ont été exceptionnellement liquides, ce qui a favorisé un effet de levier plus élevé et une plus grande prise de risque. L'amélioration des techniques de gestion des risques et le transfert par les banques du risque de crédit vers les marchés selon le business modèle «originate and distribute» ont conduit à une croissance spectaculaire du marché des instruments de transfert de risque de crédit (CRT). Au cœur de la crise des subprime on trouve les collateralised debt obligation (CDO) qui ont vu leur notation dégradée de triple A à ‘non-investment grade’ en l’espace de quelques semaines. La raison de cette dégradation de notation sans précédent est l’augmentation significative à partir de la mi-2005 des taux d’impayés pour les prêts hypothécaires subprime. Ce taux d’impayés, qui est le rapport du montant des impayés et de l’encours moyen de crédits, atteignait à la fin 2006 10,09% pour les prêts hypothécaires subprime contre 2,27% pour les prêts hypothécaires à taux fixes. Il y a quatre raisons pour lesquelles les arriérés sur ces prêts ont fortement augmenté à partir de l’été 2005. Tout d’abord les souscripteurs à des prêts de type subprime ne sont en général pas très solvables. Avant 2005 la réglementation imposait aux emprunteurs un apport d’au moins 20% du prix d’achat de leur maison. Or à partir de 2005 leur a été offerte la possibilité de souscrire à des produits hypothécaires ‘80/20’ qui permettent de financer 100% du prix de leurs maisons. En plus d’une hypothèque pour 80% du prix d’achat total, s’ajoutait une hypothèque de deuxième rang permettant d’apporter les 20% restants. Ce changement a rendu les prêts hypothécaires « subprime » accessibles à des foyers américains aux solvabilités critiques. Deuxièmement la plupart des prêts hypothécaires étaient du type ‘2/28’ ou ‘3/27’. Ainsi pendant une courte période de deux ou trois ans les taux d’intérêt étaient faibles, en dessous des taux du marché hypothécaire traditionnel, s’en suivait une période plus longue de taux variables plus élevés. La maturité des prêts étant généralement de trente ans, pendant 27 ou 28 ans les taux étaient recalculés semestriellement sur la base d’un indice de taux de référence (par exemple ??) plus une marge qui couvraient largement la période initiale de taux faibles. Ces marges étaient comprises généralement entre 4% et 6%. A ces marges importantes se rajouta le fait que les taux courts américain ont commencé à augmenter à partir de la fin 2004 entraînant mécaniquement à la hausse les taux subprime. Troisièmement de nombreux emprunteurs subprime comptaient sur la revente de leurs logements pour refinancer leurs prêts ou les rembourser de manière anticipée à la fin de la période de taux bas, et réaliser une plus-value dans un marché immobilier qui n’a cessé d’augmenter depuis 1945. Mais à partir d’avril 2005 le marché immobilier s’inversa rendant impossible toute possibilité de refinancement et laissant les emprunteurs face à des mensualités de prêt de plus en plus élevées. Quatrièmement l’offre de prêts hypothécaires subprime a considérablement augmentée du fait de la forte demande des investisseurs pour des actifs à rendements plus élevés. Typiquement les CDO adossés à des prêts subprime offraient un rendement nettement supérieur à ceux des obligations d’entreprises ou d’Etat. Cette forte demande des investisseurs a conduit à intégrer dans le marché des prêts subprime des emprunteurs qui étaient éligibles à des prêts standard de par leur solvabilité convenable, mais aussi à travers la fraude de certains courtiers en crédit, des foyers aux ressources nettement insuffisantes. Les agences de rating Du fait que de nombreux investisseurs se basaient sur les notations données aux actifs hypothécaires, les agences de notation se trouve au centre de cette crise des subprime. Cette lourde responsabilité s’explique par deux facteurs. D’une part les investisseurs dans les produits structurés de crédit disposent de très peu d’information sur les actifs émis par les très opaques Structured Investment Vehicules (SIVs). D’autre part de nombreux investisseurs tels que les fonds de marché monétaire et les fonds de pension sont astreint par la législation à n’investir que sur des actifs notés AAA. Nul ne s’attendait à ce qu’une notation AAA soit dégradée en CCC en l’espace de quelques semaines voir même quelques jours. Les agence de notation ont commencé à avertir sur l’état du marché résidentiel américain à l’été 2006, et ont commencé à prendre des décisions de dégradation de notations qu’à partir de 2007. Ces disfonctionnements ont soulevé de vives polémiques sur les processus de notation de ces agences. Ont été soulevé des questions sur la véracité de la méthodologie utilisée pour l’évaluation du risque, mais aussi d’éventuels conflits d’intérêts, du fait que ces agences étaient rémunérées par les émetteurs et qu’elles leur prodiguaient aussi des conseils pour le processus de titrisation. Le processus de notation des déroule en deux phases. L’estimation de la distribution des pertes sur un horizon de temps donné, puis la simulation des flux de trésorerie. La distribution des pertes permet de déterminer le rehaussement de crédit (‘credit enhancement’ CE) : c’est le montant des pertes absorbables avant d’atteindre la tranche concernée par la notation. Lorsque la cote du crédit est associée à une probabilité de défaut, la probabilité d’une perte supérieur au CE est alors égale à la probabilité de défaut. Le CE correspond donc à une mesure de risque de type VaR (Value at Risk). Les préteurs et les courtiers en crédit Les prêteurs et les courtiers n’ont pas effectué le travail de suivi et de contrôle de la solvabilité de leurs emprunteurs du fait que la titrisation leur permettait de transférer le risque de défaut aux marchés financiers. Ce phénomène a été aggravé par le système de rémunération des courtiers en crédit hypothécaire. En effet celui-ci ne se basait que sur les volumes de prêts octroyés sans conséquences négatives dans le cas où un défaut survient dans un court laps de temps. A ce manque de contrôle des prêteurs a été aggravé par une volonté de ces derniers d’empêcher le législateur de prendre des décisions encadrants l’octroi des crédits subprime. C’est ainsi que ‘Ameriquest Mortgage Co.’ un des plus gros prêteurs subprime américains dépensa plus de vingt millions de dollars en donations politiques. Ce fût également le cas d’autres grands groupes du secteur tels que ‘Citigroup Inc’ ou bien ‘Wells Fargo & Co.’. Ce lobbying politique a par exemple fait revenir le législateur dans les Etats du New Jersey et de Géorgie sur des lois encadrant le prêt hypothécaire adoptées en 2004, et a sans doute fait avorter des projets de lois dans d’autres Etats. Ces lois si elles avaient été appliquées auraient sans doute permis d’amortir le choc de la crise. Les véhicules de titrisation Dans les opérations de titrisation de créances foncières, un SIV est monté pour l'occasion afin d'assurer une décorrélation de risque entre les risques portés par les titres issus de l'opération de titrisation (c’est l'investisseur qui assumera en partie les risques de défaillance des emprunteurs) et vendus aux investisseurs et les risques portés par l'établissement cédant les actifs sous jacent de l'opération de titrisation. Le SIV finance l’achat des actifs titrisés par l’émission de parts ayant le statut de valeurs mobilières sur différents marchés, nationaux et internationaux; il s'agit de titres de créance à moyen ou long terme (asset-backed securities) ou à court terme (asset backed commercial paper). En cas de crise de liquidité, face à des demandes de rachat le SIV peut être amené à vendre une partie de ses actifs, déplaçant ainsi la crise du secteur monétaire ou obligataire à d'autres secteurs comme celui des actions par exemple, ou en dernier recours se retourner vers sa banque sponsor. C’est ce dernier cas qui s’est produit à la suite de la crise du crédit et de l'effondrement des titres adossés à des créances hypothécaires détenues par le SIV. Ainsi en Février 2008, Citigroup a annoncé fournissait une facilité de 3,5 milliards de dollars à l'appui de six des sept SIV qu’elle avait pris sur son bilan. Transparence Il y a différentes dimensions associées au problème global qu’est la transparence dans le marché des crédits : • La nature complexe des produits : beaucoup d’acheteurs (fond de pension, banque régionale…) de ces produits n’ont pas la compétence nécessaire pour comprendre la vraie nature de ce qu’ils achètent. Par conséquent, ils se fient aux agences de notations and compte sur la protection que peut procurer une bonne note. • Le manque de transparence au niveau de l’estimation des actifs non liquides. Pour certains fonds, le problème d’estimation des actifs non liquides demeure considérable. Par exemple, pour la Bears Stearns High Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged fund, plus de 63% de ses actifs étaient non liquides et estimés par des modèles. • L’ignorance de l’ampleur de l’engagement des institutions financières. Les « Monolines » « Monoline insurers » assure à l’investisseur qu’il va recevoir un paiement quand il investit en différents types d’actifs. Ayant le risque minime des obligations et percevant le risque minime des transactions structurées assurées par les « Monolines », l’investisseur a un très grand levier, avec des garanties pouvant s’élever jusqu’à 150 fois le capital. Les « Monolines » préservent assez le capital pour mériter la notation AAA. Ces dernières années, ils ont commencé à apparaître sous la forme de produits structurés tels que les CDO (collateralized debt obligations). La valeur totale des obligations et produits structyrés assurés par les « monolines » est approximativement 2500 milliards de dollars américains. Selon le S&P, les « monolines » assuraient 127 milliards de dollars de produits CDO, liés (totalement ou partiellement) au secteur subprime. Afin d’assurer le marché, les « monolines » se devaient de préserver leur bonne notation. Ainsi, CIFG qui était exposé à hauteur de 6 milliards de dollars au marché des subprimes, a reçu 1,5 milliards de la part de deux banques françaises. De ce fait, Fitch a reconfirmé la notation AAA attribuée à CIFG. Cependant, la situation a continué de s’aggraver et c’est le « monoline » ACA qui a été le premier à en payer les frais en tombant en faillite. Par conséquent, l’alarme a été sonnée et les « monolines » devaient être sauvées. Systemic risk On parle de « systemic risk » quand les événements survenus dans un marché affectent d’autres marchés. La plupart des acheteurs, qui avaient l’habitude d’acheter des ABCP (Asset-backed commercial paper ce qui correspond à un billet de trésorerie adossé à des créances titrisées), ont abandonné le marché pour aller vers le marché des bons du trésor (les T-Bills sont reconnus comme étant les bons les moins risqués du marché américain). Les investisseurs (les prêteurs) avaient besoin d’assurance concernant la nature et la valeur des actifs. Malheureusement, le manque de transparence a affecté plusieurs marchés tels que ceux où les « monolines » sont utilisés comme couverture. La reconduite de dette n’était plus possible ce qui a obligé plusieurs hedge funds à vendre leurs actifs ce qui a enfoncé plusieurs marché dans la crise. Tout d’abord, le marché des CDO a été sous une énorme pression suite à ces ventes. Certains fonds ont fermé leurs positions en vendant les « bons » actifs et en achetant les « mauvais » sur lesquels ils étaient « short ». Ceci a entraîné la baisse des prix des « bons » actifs et la hausse des prix des « mauvais ». Ce renversement de prix a affecté certains « quant » hedge funds. Dans ce qui précède, nous avons identifié les problèmes majeurs qui ont contribué à la crise. Dans ce qui suit, nous allons discuter certains des problèmes à rectifier pour éviter une autre crise et proposer par la même occasion quelques solutions pour passer outre cette crise. Eviter une nouvelle crise : Les agences de notation Cette crise des subprimes a remis en question la méthodologie utilisée par les agences de notation. Les agences de rating ont une longue histoire d’estimation de la probabilité de défaut et la perte causée pour les obligations des particuliers. Ce qui n’est pas le cas des produits structurés où on fait face à plus de contraintes. Pour les produits structurés (tels que ABS CDO), il est nécessaire de modéliser les cash flows et la distribution de la perte générée par un portefeuille d’actif durant toute la vie du CDO. Ce qui implique qu’il faut modéliser les prépaiements et les corrélations (dépendance) entre les actifs dans le CDO et estimer les paramètres décrivant la dépendance. Ceci requiert de faire des hypothèses sur les processus stochastiques qui décrivent l’évolution des différents facteurs (taux d’intérêts…) ainsi que sur l’estimation des paramètres décrivant ces mêmes processus. S’il y a des changements majeurs au niveau de l’économie, ces paramètres peuvent changer, ce qui laisse suggérer qu’il est nécessaire d’examiner la sensibilité de la méthodologie de notation à ce changement. Pour utiliser un modèle en toute confiance, il faut tout de même effectuer quelques tests. Malheureusement, pour certains types de produits, il n y a pas assez de données ce qui remet en doute la robustesse et la précision de certains modèles. C’est pour ce faire qu’il faut plus de transparence sur : • les types de modèles utilisés par les agences de notation • les hypothèses sur les données utilisées pour noter un produit structuré particulier • la précision et la robustesse de la méthodologie utilisée pour la notation Les méthodologies actuelles ont échoué car elles utilisent des hypothèses inappropriées dérivées des données historiques. Il y a donc un vrai besoin de transparence sur la manière dont les agences notent les produits. L’évaluation Dans la crise actuelle, l’un des problèmes majeurs est l’évaluation des produits. L’estimation d’un simple CDS requiert une spécification de la probabilité de défaut durant la vie du swap et la perte si défaut il y a. Ces probabilités et pertes ne correspondent pas à celles estimées par les agences de notations. Pour « pricer », il faut calculer le prix du risque pour chaque facteur qui affecte la distribution de la perte. Une fois qu’on peut déduire le prix du risque pour un débiteur particulier, on peut pricer des swaps non-standards pour ce même débiteur. La transparence Il est inutile de rappeler que le manque de transparence a affecté différents acteurs : les SIVs, les institutions financières, monolines…Le manque de transparence dans le pricing des produits « subprime» a été un vrai problème. Les actifs non liquides sont difficiles à évaluer même dans les marchés normaux. Une façon d’améliorer la transparence dans le pricing et la liquidité est d’encourager le trading sur indices basés sur des baskets d’actifs standards. Ceci permettra d’améliorer la transparence et la calibration des modèles utilisés pour les baskets d’actifs non-standards. L’avenir de la titrisation La titrisation est une technique financière qui consiste classiquement à transférer à des investisseurs des actifs financiers tels que des créances (par exemple des factures émises non soldées, ou des prêts en cours), en transformant ces créances, par le passage à travers une société ad hoc, en titres financiers émis sur le marché des capitaux. Une telle titrisation s'opère en regroupant un portefeuille (c'est-à-dire un lot) de créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures monothématique, ...) que l'on cède alors à une structure ad hoc (société, fonds ou trust) qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs. Les titres (obligations, billets de trésorerie, ...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les factures sont payées, ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités) sous forme d'intérêts et de remboursement de principal. La titrisation peut également viser à ne transférer aux investisseurs que le risque financier lié aux actifs concernés, auquel cas les actifs ne sont pas vendus, mais le risque ou partie du risque transféré grâce à une titrisation synthétique. Née aux États-Unis dans les années 1980, la titrisation a connu une expansion importante également en Europe à partir de 2000, tandis que les produits et les structures devenaient de plus en plus complexes. La crise des subprimes a provoqué un ralentissement du marché, tandis que les autorités de marché considèrent la question de savoir si la titrisation devrait être mieux encadrée. Une chose est sûre, la titrisation ne devrait pas disparaître car elle donne de la valeur au système économique. Elle contribue à la découverte du prix du crédit. Ce qui nous montre la valeur économique que donne le marché au risque de crédit. Ceci est censé améliorer la liquidité, l’efficacité du pricing et la rationalité des spreads de crédit. Ainsi, nous avons identifié plusieurs facteurs qui ont contribué à la crise. Un des éléments-clés de cette crise réside dans la complexité des produits en jeu. Il existe ainsi des CDO de CDO, ou CDO au carré, c’est-à-dire des CDO composés d’autres CDO, qui sont eux-mêmes composés d’un large nombre de tranches d’ABS, et sont donc quasiment impossibles à analyser. Cette complexité a favorisé la diffusion du doute. Evaluation d’un prêt « subprime » : Cette partie sera revue plus en détail lors de la présentation orale. Dans ce qui suit, nous allons essayer de donner une évaluation du prêt et calculer la probabilité de défaut réelle sur le prêt ainsi que la loi du temps de défaut de l’emprunteur. Les hypothèses Nous modéliserons l’immobilier par un processus AR(1). Nous avons alors ù ² Le taux d’intérêt sera modélisé par le modèle de Vasicek et le défaut sera décrit par un processus de Poisson dont on cherche à connaître la distribution du temps d’arrivée et dont l’intensité est constante. Calcul du spread Soit un particulier qui veut acheter une maison à t=0. Il emprunte la somme S0 à t=0 pour rendre ST à t=T. Ainsi, à la date t=0, la valeur de marché de la dette est : & ! "' #$ % min +, , , .. Le spread se calcule de la façon suivante : & !/0"' #$ % 1, +, La loi du temps de défaut Si nous appelons λ l’intensité de défaut et τ la date aléatoire de défaut. La loi du temps de défaut est donnée par : 2 3 4 5. 1 7 !89 Calcul de probabilité de défaut Lorsque le défaut est décrit par un processus de Poisson à intensité constante λ, on a donc : 2 3 : 5. !89 Modèle de valorisation à intensité de défaut constante Lorsque l'on cherche à évaluer un CDS, on utilise un modèle structurel qui fournit directement ou non une loi de probabilité pour le temps de défaut. Puisqu'il existe un marché liquide de CDS pour certains noms, on utilise les spreads de marché pour calibrer les paramètres du modèle choisi, utilisé ensuite pour évaluer un CDS non standard ou pour des produits exotiques tels qu'une tranche de CDO. On se place en l'absence d'opportunités d'arbitrage et on note X la date de défaut de l'émetteur. Notons Q la probabilité risque neutre et (Ft) t>0 la filtration représentant l'ensemble de l'information à la date t. L'intensité de défaut vérifie l'équation : λt(x)s'interprète comme la probabilité instantanée de faire défaut à la date x sachant que le défaut n'est pas survenu avant la date x. En utilisant la formule de Bayes, on obtient l'équation différentielle suivante : Avec l'hypothèse supplémentaire que Q(Xt ≥t) = 1, on en déduit que la fonction de répartition de la variable X est de la forme Q(Xt ≤ x) = Le cadre dans lequel on se place considère que l'intensité de défaut est constante. On a alors : . L'acheteur de protection paye le spread s et reçoit (1-R)N en cas de défaut. Pour un taux d'intérêt rx, un nominal N = 1 et des paiements continus jusqu'à la maturité T, la valeur liquidative en t (Mark to Market= MtM) du CDS est : En supposant que les taux sont constants et en se plaçant à t = 0 pour simplifier, on a : On considère que cette valeur est nulle à la signature du contrat et on obtient: On remarque donc qu'à taux de recouvrement constant, plus le spread est élevé, plus la probabilité de faire défaut est importante. CONCLUSION : En guise de conclusion à cette analyse, on peut dire que ce projet nous a permis de comprendre le fond de cette crise que nous traversons, d'implémenter un pricer pour évaluer ces prêts « «subprime », ainsi que de bénéficier d'une meilleure maîtrise des techniques utilisées dans le cours.