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Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultät
der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel
Institut für Weltwirtschaft
Seminar „Konjunktur- und Wachstumspolitik“ im Wintersemester 2008/2009
Prof. Dr. J. Scheide
Thema 2:
Wie wichtig ist die Geldmenge für die Analyse der Geldpolitik?
Daniel Fricke
I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ....................................................................................................... I
Abkürzungsverzeichnis ............................................................................................ II
Symbolverzeichnis ................................................................................................... III
1
Einleitung ............................................................................................................1
2
Der langfristige Zusammenhang zwischen Geld und Preisen ........................3
3
4
5
2.1
Die Quantitätstheorie ....................................................................................3
2.2
Empirische Ergebnisse: Quantitätstheorie....................................................3
Die theoretische Diskussion über die Rolle der Geldmenge ...........................4
3.1
Das Neu-Keynesianische Makromodell (NKM) ..........................................4
3.2
Die Transmissionskanäle der Geldpolitik.....................................................6
3.3
Geld und das NKM.......................................................................................7
Die Stabilität des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen ..................8
4.1
Die Stabilität der Geldnachfrage ..................................................................8
4.2
Empirische Ergebnisse: Stabilität der Geldnachfrage ..................................8
Die Geldmenge als Indikatorvariable .............................................................10
5.1
Indikatoreigenschaften der Geldmenge ......................................................11
5.2
Empirische Ergebnisse: Inflationsprognosen .............................................11
6
Aktuelle Inflationsentwicklungen im Euro-Gebiet........................................13
7
Zusammenfassung ............................................................................................14
Literaturverzeichnis .................................................................................................16
II
Abkürzungsverzeichnis
bzw.:
beziehungsweise
ECB:
European central bank
et al.:
et alia
EZB:
Europäische Zentralbank
Fed:
Amerikanische Zentralbank (Federal Reserve)
ff.:
fortfolgende
ggü.:
gegenüber
H.:
Heft
HVPI:
Harmonisierter Verbraucherpreisindex
Jg.:
Jahrgang
NKM:
Neu-Keynesianisches Makromodell
No.:
number
Nr.:
Nummer
p.:
page
p.a.:
per annum
pp.:
Pages
S.:
Seite
u.a.:
unter anderem
Vgl.:
Vergleiche
Vol.:
Volume
z.B.:
zum Beispiel
III
Symbolverzeichnis
πt
Inflationsrate zum Zeitpunkt t
π̂ t
Zielinflationsrate der Zentralbank
πt
Trendinflation
Et
Erwartungwertoperator bedingt auf das Informationsset zum Zeitpunkt t
it
Nominalzinssatz
itl
Langfristiger Nominalzinssatz
its
Kurzfristiger Nominalzinssatz
ito
Zinssatz auf das Geldmengenaggregat M3
M
Nominale Geldmenge
mt
Logarithmierte nominale Geldmenge bzw.
Geldmengenwachstum
mt
Kernwachstumsrate der Geldmenge
P
Preisniveau
pt
Wachstumsrate des Preisniveaus
t
Zeitindex
V
Einkommensumlaufgeschwindigkeit der
Geldmenge
vt
Logarithmierte Einkommensumlaufgeschwindigkeit der Geldmenge
Y
Realer Output
yt
Logarithmierter realer Output bzw.
Wachstumsrate des realen Output
Y
Produktionspotential
yt
Logarithmiertes Produktionspotential
φ t , u t , e t , ηt
Schocks
1
1
Einleitung
Das Hauptziel von Zentralbanken ist die Gewährung von Preisstabilität. 1 Die heutige
Norm ist, dass Zentralbanken zur Erreichung von Preisstabilität einen kurzfristigen
Zinssatz steuern. Die Europäische Zentralbank (EZB) legt beispielsweise den Mindestbietungssatz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte fest. 2 In modernen Ansätzen zur
Analyse der Geldpolitik spielen Geldmengenaggregate jedoch keine explizite Rolle
mehr. Die Liberalisierung der Finanzmärkte und daraus entstehende neue Transaktionstechnologien haben in vielen Ländern zu großen Schwankungen in der Geldnachfrage geführt, sodass die meisten Zentralbanken der Geldmenge keine explizite Indikatorfunktion für die zukünftige Inflationsentwicklung zuweisen. In starkem Kontrast dazu steht die EZB, die der breiten Geldmenge M3 in ihrer Zwei-SäulenStrategie eine wichtige Rolle zur Erreichung von Preisstabilität beimisst. 3 In der ersten Säule wird ein umfassender Überblick über verschiedene Indikatoren für kurzfristige Risiken für die Preisstabilität gegeben (ökonomische Analyse). 4 In der zweiten Säule legt die EZB einen Referenzwert für das M3-Wachstum von 4.5% pro Jahr
fest (monetäre Analyse), durch den mittelfristig ein geringer Inflationstrend gewährleistet werden soll. Deutliche und lang anhaltende Abweichungen vom Referenzwert
signalisieren unter normalen Umständen mittelfristige Risiken für die Preisstabilität.
Nicht zuletzt durch den Sonderstatus der Geldmenge in der Zwei-Säulen-Strategie
der EZB, herrscht in der akademischen Literatur eine rege Diskussion darüber, wie
wichtig die Geldmenge für die Analyse der Geldpolitik ist. Dabei geht es vor allem
um die folgenden drei Fragen: Erstens, ob die Geldmenge empirisch ausgedient hat,
also ob kein enger Zusammenhang mehr zwischen der Geldmenge und makroökonomischen Zielgrößen besteht. Zweitens, ob die Geldmenge theoretisch ausgedient
hat, also ob die Geldmenge in der Analyse der Geldpolitik keine Bedeutung mehr
besitzt. Drittens, ob die Geldmenge strategisch ausgedient hat, in dem Sinne, dass
ihre Verwendung im Rahmen geldpolitischer Strategien unangemessen geworden ist.
1
Weitere Ziele können Output- und Wechselkursstabilisierung sein.
Einen guten Überblick über die verschiedenen Instrumente der EZB findet man bei Jarchow (2003),
S. 462-482.
3
Das Geldmengenaggregat M3 umfasst den Bargeldumlauf, sowie Sicht-, Termin- und Spareinlagen
der Nichtbanken bei Kreditinstituten. Preisstabilität definiert die EZB als Anstieg des jährlichen Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) von mittelfristig unter, aber nahe an 2% und über 0%.
4
Großes Gewicht besitzt dabei das Output-Gap, welches die (prozentuale) Differenz zwischen dem
tatsächlichen Output-Niveau und dem Produktionspotential ist. Somit ist es in der kurzen Frist ein
Indikator für das relative Verhältnis von Angebot und Nachfrage in einer Volkswirtschaft.
2
2
Diese Seminararbeit trägt zur Beantwortung dieser Fragen bei. Eine Bewertung der
Zwei-Säulen-Strategie der EZB findet nicht statt, sondern es wird gefragt, ob und in
welcher Form die Geldmenge in der geldpolitischen Analyse verwendet werden kann
und wird. Da die Zinssteuerung ggü. der Geldmengensteuerung vorteilhaft ist, 5 sei
es beispielsweise durch bessere Kontrollierbarkeit und einfachere Kommunikation
der Geldpolitik, wird dabei vor allem der Frage nachgegangen, ob Geldmengenentwicklungen wichtige Informationen für Zentralbanken beinhalten.
Der heutige Konsens, sowie die Kernaussage dieser Arbeit, ist, dass Geldmengenänderungen für das Euro-Gebiet einen zeitlichen Vorlauf zu Änderungen im Preisniveau haben und im Transmissionsprozess der Geldpolitik eine wichtige Rolle spielen. Die Berücksichtigung der Geldmenge zur mittel- bis langfristigen Inflationsprognose der EZB ist daher sinnvoll. 6 Die Wichtigkeit der Geldmenge für die Analyse der Geldpolitik ist allerdings länderspezifisch. In den USA wird kein stabiler Zusammenhang zwischen Geld und Preisen beobachtet, sodass die NichtBerücksichtigung der Geldmenge in den geldpolitischen Entscheidungen der amerikanischen Zentralbank (Fed) gerechtfertigt ist.
Die Arbeit ist folgendermaßen gegliedert: In Kapitel 2 wird zunächst der langfristige
Zusammenhang zwischen Geld und Preisen dargestellt. Dabei wird speziell auf die
Quantitätstheorie eingegangen. Empirische Ergebnisse zeigen, dass Inflation langfristig ein monetäres Phänomen ist. In Kapitel 3 wird im Rahmen eines NeuKeynesianischen Makromodells auf die theoretische Diskussion über die Rolle des
Geldes eingegangen. Es wird gezeigt, dass Inflation auch in diesem Modell langfristig ein monetäres Phänomen ist. In Kapitel 4 wird die Stabilität des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen überprüft. Für das Euro-Gebiet ergibt sich, im Gegensatz zu den USA, ein stabiler Zusammenhang. Kapitel 5 befasst sich mit den Indikatoreigenschaften der Geldmenge für zukünftige Inflation. Es zeigt sich, dass Inflationsprognosen im Euro-Gebiet durch die Berücksichtigung der Geldmenge verbessert werden können. Kapitel 6 erklärt, dass die derzeit hohen Inflationsraten im
Euro-Gebiet nur teilweise aus einem hohen Geldmengenwachstum resultieren. Die
wichtigsten Ergebnisse dieser Arbeit werden in Kapitel 7 zusammengefasst.
5
Siehe z.B. Carlstrom und Fuerst (1995).
Das Einräumen einer eigenen Säule für die Geldmenge scheint vielen Autoren jedoch übertrieben.
Siehe z.B. Angeloni et al. (1999) und Gerlach (2004).
6
3
2
Der langfristige Zusammenhang zwischen Geld und Preisen
Für die weitere Analyse ist es zunächst zweckmäßig, den langfristigen Zusammenhang zwischen Geld und Preisen zu klären. Den Rahmen hierfür bildet die Quantitätstheorie. Der durch sie implizierte langfristige Gleichlauf von Geld und Preisen
wird in empirischen Studien belegt. Die Geldmenge hat also empirisch nicht ausgedient.
2.1
Die Quantitätstheorie
Den Ausgangspunkt für die Analyse des langfristigen Zusammenhanges zwischen
Geld und Preisen bildet die Quantitätsgleichung. 7 Diese lautet:
MV = PY
(2.1).
M ist die nominale Geldmenge, V die Einkommensumlaufgeschwindigkeit der
Geldmenge (Umlaufgeschwindigkeit), P das Preisniveau und Y der reale Output.
In Wachstumsraten lässt sich (2.1) schreiben als:
p = m− y+v
(2.2).
Aus (2.2) lässt sich die Quantitätstheorie formulieren, wenn langfristig ein proportionaler Zusammenhang zwischen der Geldmengenwachstumsrate und der Inflation
besteht. Geht man von der langfristigen Unabhängigkeit der Geldmengenwachstumsrate von Änderungen im Output und in der Umlaufgeschwindigkeit aus, so sollte
man einen Einheitszusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau erwarten. 8
Eine Änderung der Geldmengenwachstumsrate bewirkt somit eine gleich hohe Änderung des Preisniveaus. Die Zentralbank muss bei einem gewünschten Anstieg der
Inflation um x Prozentpunkte einen Anstieg des steady-state Wachstums der Geldmenge um x Prozentpunkte zulassen. Der reale Sektor bleibt dabei langfristig unabhängig von den nominalen Größen. In der kurzen Frist ist Geldpolitik durch Preisund Lohnträgheiten wirksam.
2.2
Empirische Ergebnisse: Quantitätstheorie
Empirisch besteht zwischen dem Geldmengenwachstum und der Inflationsrate langfristig tatsächlich ein Einheitszusammenhang. So ermitteln McCandless und Weber
(1995) auf Basis eines Datensatzes mit 110 Ländern über 30 Jahre eine Korrelation
7
Dieser Abschnitt basiert auf den Darstellungen von DeGrauwe und Polan (2005).
Ändern sich die Umlaufgeschwindigkeit und der reale Output langsam und in (langfristig) vorhersehbarer Weise, so ist eine Änderung der Geldmenge die Hauptursache für eine Änderung des Preisniveaus.
8
4
zwischen den beiden Variablen, je nach betrachteten Ländern und zugrunde liegender Geldmengendefinition, zwischen 0.89 und 0.99. 9 Für Länder mit niedriger Inflation (durchschnittlich weniger als 10% pro Jahr über die letzten 30 Jahre) scheint
dieser Zusammenhang allerdings schwächer zu sein. 10 Carstensen (2007) findet auf
Basis einer Kointegrationsanalyse zwischen Geldmengenwachstum und Inflation
einen Parameter, der nicht signifikant von 1 verschieden ist. 11 Leeper und Roush
(2003) finden zudem eine hohe positive Korrelation zwischen Geldmengenwachstum
und der Inflation in 2 Jahren. 12 Die Geldmenge besitzt also einen zeitlichen Vorlauf
ggü. Entwicklungen im zukünftigen Preisniveau, speziell für längere Horizonte. Zudem sind die Geldmengen- und die Inflationsentwicklung mit dem Outputwachstum
langfristig unkorreliert. 13
Inflation ist somit langfristig ein monetäres Phänomen. Demnach ist es nicht möglich, anhaltend hohe oder niedrige Inflationsraten ohne entsprechende Geldmengenentwicklungen zu beobachten. Dies ist die grundlegende Begründung für die prominente Rolle der Geldmenge in der geldpolitischen Strategie der EZB.
3
Die theoretische Diskussion über die Rolle der Geldmenge
Ein wichtiger Grund für die Vernachlässigung der Geldmenge in heutigen geldpolitischen Analysen ist das Verschwinden von Geldmengenaggregaten aus makroökonomischen Modellen. Verlässliche Makromodelle sollten jedoch den langfristigen
Gleichlauf von Geld und Preisen berücksichtigen. In diesem Kapitel wird daher die
theoretische Diskussion über die Rolle der Geldmenge in der Geldpolitik erläutert.
3.1
Das Neu-Keynesianische Makromodell (NKM)
Das (derzeitige) Konsensmodell für die makroökonomische Analyse ist das NeuKeynesianische Makromodell (NKM). Das NKM basiert auf der inter- und intratemporalen Nutzenmaximierung von Haushalten unter Berücksichtigung ihrer Budgetre-
9
Die Korrelation ist umso höher, je breiter das Geldmengenaggregat ist. Aus diesem Grund betrachtet
die EZB auch die Geldmenge M3. Daher beziehen sich alle in dieser Seminararbeit vorgestellten empirischen Ergebnisse, soweit nicht anders erwähnt, auf M3 (Euro-Gebiet) bzw. M2 (USA).
10
Siehe DeGrauwe und Polan (2005) und Rudebusch und Svensson (1999).
11
Allgemein lässt sich Kointegration dadurch beschreiben, dass zwei oder mehr nicht-stationäre
( I(1) ) Variablen langfristig gemeinsame Entwicklungen aufweisen, d.h. sie bewegen sich, abgesehen
von kurzfristigen Schwankungen, nicht voneinander weg. Es handelt sich um ein statistisches Gleichgewicht, welches als langfristige ökonomische Beziehung interpretiert werden kann.
12
Ähnliche Ergebnisse finden Neumann und Greiber (2004).
13
Siehe McCandless und Weber (1995).
5
striktion, bzw. der Gewinnmaximierung von Unternehmen unter Berücksichtigung
von Preisrigiditäten. 14
Ein vereinfachtes NKM sieht folgendermaßen aus (Vgl. McCallum (2001), Nelson
(2003) und Meyer (2001)):
yt = b0 − b1 (it − Etπ t +1 ) + Et yt +1 + φt
π t = β Etπ t +1 + α ( yt − yt ) + ut
mit 0 < β < 1 und α > 1
it = μ0 + Etπ t +1 + μ1 ( Etπ t +1 − πˆt ) + μ2 ( yt − yt ) + et
(3.1)
(3.2)
(3.3). 15
Die Variablen sind wie folgt definiert: y t ist das tatsächliche Output-Niveau, yt ist
das Produktionspotential. 16 Somit ist (y t − y t ) das Output-Gap. i t ist der Nominalzins und πt die Inflationsrate. π̂t stellt das Inflationsziel der Zentralbank dar.
Gleichung (3.1) ist die AD-Kurve, welche als dynamische Version der alten ISKurve interpretiert werden kann. In ihr wird das Output-Niveau in Abhängigkeit vom
Realzins (it − Etπ t +1 ) und dem erwarteten Output-Niveau bestimmt. Gleichung (3.2)
ist die vorwärtsgerichtete Neu-Keynesianische Phillips-Kurve. Sie kann als Preisanpassungsgleichung interpretiert werden, welche die aktuelle Inflationsrate mit dem
Output-Gap und der erwarteten Inflation verbindet. Exogene Kostenänderungen (beispielsweise ein unerwarteter Ölpreisanstieg) sind in u t zusammengefasst. Gleichung
(3.3) ist eine Taylor-Regel als Politikinstrument. 17 In dieser setzt die Zentralbank den
Nominalzins in Abhängigkeit vom Inflation-Gap ( Etπ t +1 − πˆt ) und dem Output-Gap.
Gemäß des Taylor-Prinzips geht die erwartete Inflationsrate mit einem Parameter
größer als Eins in die Gleichung ein, während der Parameter für das Output-Gap
kleiner als Eins ist. Es gilt somit μ1 > 0 und 0 < μ2 < 1 . 18 Die unsystematische Komponente der Geldpolitik ist im policy-shock e t zusammengefasst.
14
15
Eine formale Herleitung findet sich beispielsweise in Walsh (2003), pp. 232-255.
Mit Ausnahme des Nominalzinses ( i t ) und der Inflationsrate ( π t ) kennzeichnen Kleinbuchstaben
logarithmierte Größen, während absolute Größen in Großbuchstaben geschrieben werden.
Einen Überblick über Methoden zur Schätzung des Produktionspotentials geben Claus et al. (2000).
17
Taylor (1993) zeigt, dass Bewegungen im Zentralbankzinssatz in den USA durch eine solche einfache Regel abgebildet werden können. Gerlach und Schnabel (2000) finden ähnliche Ergebnisse für das
Euro-Gebiet.
18
Auf mögliche Probleme die aus der Nicht-Beachtung des Taylor-Prinzips resultieren können, wird
in dieser Arbeit nicht näher eingegangen. Siehe dazu McCallum (2001).
16
6
3.2
Die Transmissionskanäle der Geldpolitik
Zentralbanken steuern einen kurzfristigen Zinssatz auf dem Geldmarkt. Aufgrund
nominaler Rigiditäten und kurzfristig vollkommen elastischer Angebotsfunktionen
ergeben sich dadurch Effekte im Output und der Beschäftigung. Die Frage, über welche Kanäle die Transmission der Geldpolitik stattfindet und vor allem in welchem
Ausmaß dies geschieht, ist noch nicht abschließend beantwortet worden. Darüber,
dass verschiedene Kanäle eine Rolle spielen, sind sich Ökonomen jedoch einig. Erwähnt werden üblicherweise der Zinskanal, der Wechselkurskanal, der Kreditkanal
und daraus resultierende Liquiditätseffekte, der Erwartungskanal, der Kanal der relativen Preise und der aus Änderungen im Preisniveau resultierende Realkasseneffekt. 19 Die Geldmenge spielt vermutlich beim Kreditkanal und beim Realkasseneffekt eine Rolle. 20 Der Kreditkanal berücksichtigt die Geldschöpfung und die damit
verbundene Mehrvergabe von Krediten, während der Realkasseneffekt aus Veränderungen im Realvermögen durch Preisniveauänderungen resultiert. 21 Das Fehlen der
Geldmenge im NKM lässt vermuten, dass diese Effekte nicht allzu groß sind. Das
vereinfachte NKM in Gleichung (3.1), (3.2) und (3.3) simplifiziert jedoch den
Transmissionsprozess der Geldpolitik: Ein Anstieg des Nominalzinses bewirkt ein
Sinken des tatsächlichen Output und ein Sinken des Output-Gap (absoluter Anstieg),
was zu einem Sinken der Inflation und zu einem Realzinsanstieg führt. 22 Geldmengenentwicklungen spielen also keine explizite Rolle. Zudem wird angenommen, dass
die Änderungen relevanter Variablen in den Änderungen des Output-Gap aufgefangen werden. In größeren NKM werden daher weitere Variablen und somit auch weitere Transmissionskanäle berücksichtigt. Als Beispiele lassen sich die Wirkungen
des kurzfristigen Zinssatzes auf die Zinsstrukturkurve, auf die Wertpapierpreise und
auf den Wechselkurs anführen. 23 Ein Term für die Geldmenge findet sich jedoch
meistens nicht.
19
Für detailierte Beschreibungen einzelner Kanäle, siehe Illing (1997), S. 145-154 und Mishkin
(2001), pp. 596-605.
20
Zudem wird vermutet, dass Geldpolitik Risiko- und Laufzeitprämien (beispielsweise durch Minderung der Inflationsunsicherheit) beeinflussen kann.
21
Die Ergebnisse empirischer Studien zum Realkasseneffekt sind allerdings nicht eindeutig. Während
Meltzer (2001) diesen als wichtigen Transmissionskanal bezeichnet, wird in empirischen Studien für
die USA und Großbritannien kein signifikanter Einfluss gefunden. Für Deutschland finden Kremer et
al. (2003) dagegen signifikante Realkasseneffekte im Zeitraum von 1970 bis 1998.
22
Siehe Meltzer (2001). Dieser Zusammenhang begründet auch die wichtige Rolle des Output-Gap in
der praktischen Beurteilung von Geldpolitik in der kurzen Frist. Siehe Gerlach und Smets (1995,
1999).
23
In Abschnitt 5.1 wird argumentiert, dass die Geldmenge als Proxy für die Zinsstrukturkurve dienen
kann und somit implizit in größeren NKM enthalten ist.
7
3.3
Geld und das NKM
Im NKM fehlt ein expliziter Term für die Geldmenge. Die alte LM-Gleichung für
das Geldmarktgleichgewicht wurde durch die Politikregel in Gleichung (3.3) ersetzt.
Der Zusammenhang zwischen Geld, Output und Inflation liegt unter der Oberfläche
des Modells. 24 Um diesen offen zu legen, kann man beispielsweise eine LMGleichung einführen. So spezifiziert McCallum (2001) folgende allgemeine Geldnachfragegleichung:
mt − pt = γ 0 + γ 1 yt − γ 2it + ηt
(3.4). 25
Das Geldangebot ist nachfragedeterminiert, also vollkommen elastisch. Da Output,
Zins und Inflation in den anderen Modell-Gleichungen bestimmt werden, ist Gleichung (3.4) für die Lösung des obigen Systems überflüssig. Die Geldmenge ist eine
eher uninteressante endogene Variable des NKM. Meyer (2001) zeigt, dass dies konsistent mit einem stabilen empirischen Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation ist. Dieser ist implizit im NKM enthalten, solange die Geldnachfragegleichung stabil ist. Die Abwesenheit des Geldes ist aus seiner Sicht nicht als
Problem zu interpretieren. Zu ähnlichen Ergebnissen kommt McCallum (2001), der
auf Basis von Simulationen zeigt, dass die Nicht-Berücksichtigung der Geldmenge
im NKM zu vernachlässigbar kleinen Fehlern führt. King (2002) sieht jedoch mehrere Probleme, die aus der Nicht-Berücksichtigung der Geldmenge folgen könnten:
Zum einen besteht die bereits angesprochene Gefahr der Vernachlässigung wichtiger
Transmissionskanäle der Geldpolitik. 26 Die Modellierung von Inflation im NKM ist
zwar konsistent mit der Quantitätstheorie, doch besitzt die Geldmenge wichtige Informationen über das derzeitige monetäre Umfeld einer Volkswirtschaft, welche
nicht allein im kurzfristigen Zinssatz zusammengefasst sind. Zum anderen lässt eine
geldpolitische Analyse ohne Geld vermuten, dass die Geldpolitik eine Feinsteuerung
von kurzfristigen Preis- und Outputentwicklungen vornehmen könnte. Eine Feinsteuerung ist aufgrund verschiedener Lags geldpolitischer Maßnahmen nicht möglich.
Damit die Geldpolitik überhaupt eine Steuerung vornehmen kann, muss ein stabiler
Zusammenhang zwischen Geld und Preisen bestehen. Dies ist Gegenstand des nächsten Kapitels.
24
Siehe Meyer (2001).
Die Geldmenge lässt sich auch durch die technische Annahme einer nicht-separablen Nutzenfunktion in Geld und Konsum in obiges Modell einführen.
26
Siehe dazu auch Nelson (2003).
25
8
4
4.1
Die Stabilität des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen
Die Stabilität der Geldnachfrage
Die Existenz eines stabilen Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen ist die
Voraussetzung für eine sinnvolle Verwendung der Geldmenge zur Formulierung der
Geldpolitik. Nach Einsetzen einer allgemeinen Geldnachfragefunktion in die Quantitätsgleichung (2.1) ergibt sich
V =
M
P
Y
(i, Y )
(4.1).
Die Stabilität der Umlaufgeschwindigkeit ist somit identisch mit der Stabilität der
Geldnachfrage. 27 Unterliegt die Geldnachfragefunktion unvorhersehbaren Schwankungen, so ist die Umlaufgeschwindigkeit nicht verlässlich vorhersehbar und es besteht kein enger Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der aggregierten
Nachfrage. Geldmengenänderungen haben dann keinen messbaren Einfluss auf die
Güternachfrage und das Preisniveau.
Ist die Geldnachfragefunktion jedoch stabil, so besteht ein enger Zusammenhang
zwischen der Geldmenge und dem Nominalzins. Dadurch existiert (indirekt) auch ein
Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der aggregierten Nachfrage, wodurch
die Zentralbank die Geldmenge als geldpolitische Zwischenzielgröße zur Steuerung
des Endziels der Preisstabilität heranziehen kann.
4.2
Empirische Ergebnisse: Stabilität der Geldnachfrage
Die Stabilität der Geldnachfrage wird typischerweise in Kointegrationsanalysen getestet. Dabei wird überprüft, ob Kointegrationsbeziehungen zwischen der Geldmenge
und verschiedenen Determinanten der Geldnachfrage bestehen.
Eine allgemeine Geldnachfragefunktion (Vgl. Carstensen (2003)) sieht folgendermaßen aus:
mt − pt = β1 yt + β 2itl + β 3its + β 4ito + β 5π t + ut
(4.2).
Dabei sind itl , its , ito der langfristige, der kurzfristige bzw. der M3-Zinssatz.28 Die einzelnen Komponenten von (4.2) berücksichtigen die verschiedenen Funktionen der
Geldhaltung. So wird Geld für Transaktionen, als Vorsichtskasse und als Portfolio-
27
Siehe Mishkin (2001), p. 558. Dies bedeutet nicht, dass die Umlaufgeschwindigkeit konstant sein
muss.
28
Aufgrung von Multikollinearität in den Regressoren wäre Gleichung (4.2) in dieser Form nicht
schätzbar.
9
Asset gehalten. Die kurz- und langfristigen Zinssätze stellen die Opportunitätskosten
der Geldhaltung dar.
Zahlreiche Studien haben die Stabilität von Geldnachfragegleichungen untersucht. 29
Die Ergebnisse zeigen, dass im Euro-Gebiet (im Gegensatz zu Ländern wie Großbritannien und den USA), zumindest bis zum letzten Quartal 2001, eindeutig ein stabiler langfristiger Zusammenhang zwischen Geld, Preisen und verschiedenen weiteren
makroökonomischen Schlüsselvariablen bestand. Technisch gesprochen sind sämtliche beteiligten Größen der Geldnachfragegleichung nicht-stationär.
Die Stabilität der Geldnachfrage im Euro-Gebiet resultiert dabei zu einem Teil auch
aus der Nutzung von Aggregationsmethoden zur Generierung von Daten für das gesamte Euro-Gebiet. Daher ist es zum einen möglich, dass nationale Schocks herausgemittelt werden. 30 Zum anderen wird die Währungssubstitution internalisiert, da
sich die Geldnachfrage größtenteils auf die Einheitswährung beschränkt. Weiterhin
wird vermutet, dass der Größenfaktor Deutschlands eine Rolle spielt, da die Geldnachfrage in Deutschland traditionell stabil ist.31 Das hohe Gewicht Deutschlands bei
der Aggregation der Daten hat daher eine tendenziell stabilisierende Wirkung auf die
gesamte Euro-Geldnachfrage. 32
Im letzten Quartal 2001 gab es einen sprunghaften Anstieg der Geldmenge M3. Seitdem kam es in jedem Quartal zu einer teilweise deutlichen Abweichung des Geldmengenwachstums von seinem Referenzwert. Dies deuteten verschiedene Autoren
(z.B. Carstensen (2003)) als Hinweis darauf, dass die Geldnachfrage im Euro-Gebiet
instabil geworden sein könnte. Allerdings beruht der Anstieg des Geldmengenwachstums auf Portfolioumschichtungen von riskanten zu sicheren und liquiden Assets. 33
Aufgrund der Baisse am Aktienmarkt und der Terroranschläge vom 11. September
2001 herrschte eine allgemeine Unsicherheit an den Märkten, welche zu einem Anstieg der Liquiditätspräferenz führte, sodass Geld verstärkt als Wertaufbewahrungsmittel genutzt wurde. Es bestand also keine besondere Gefahr für die Preisstabilität.
29
Siehe u.a. Algeloni et al. (1999), Masuch et al. (2003) und Bruggemann et al. (2003).
Siehe Fagan und Hentry (1998).
31
Gründe sind die frühe Liberalisierung des Finanzsektors, der stabilisierende Effekt der Preisstbilität
und die Nicht-Genehmigung von potentiell destabilisierenden Finanzinstrumenten durch die Deutsche
Bundesbank. Zudem wurden in Deutschland und im Euro-Gebiet viele Finanzinnovationen in die
Definition der Geldmengenaggregate aufgenommen, sodass destabilisierende Subsitutionseffekte
berücksichtigt werden konnten. Siehe dazu Calza und Sousa (2007).
32
Verschiedene neuere Arbeiten (z.B. Bosker (2004) und Dreger und Schumacher (2004)) versuchen
die Aggregation einzelner Länderdaten zu umgehen und nutzen einen neuartigen Ansatz zur Schätzung nicht-stationärer Panel-Daten. Diese Methode erlaubt zudem den Vergleich der Nachfragefunktionen einzelner Länder.
33
Siehe EZB Monatsbericht (August 2008).
30
10
Traditionelle Geldnachfragefunktionen konnten diese Entwicklungen kaum oder gar
nicht abbilden, was einige Autoren dazu veranlasste, diese um Indikatoren makroökonomischer Unsicherheit zu erweitern. Dadurch konnte der ursprüngliche Kointegrationszusammenhang in der Geldnachfrage wieder hergestellt werden. 34 Dreger
und Wolters (2007) weisen jedoch darauf hin, dass ein solches Vorgehen aus geldpolitischer Sicht nicht optimal ist, da die Zentralbank zusätzliche Variablen berücksichtigen muss, die unter Umständen nur von temporärer Bedeutung sind und/oder auf
nicht direkt beobachtbaren Größen beruhen, die teilweise nur schwer messbar sind.
Auch ohne Berücksichtigung von Unsicherheitsvariablen ermitteln Dreger und Wolters auch nach 2001 eine stabile Geldnachfragegleichung. Insgesamt scheint die
Geldnachfrage im Euro-Gebiet also stabil zu sein.
Für die USA ergibt sich dagegen ein anderes Bild. Bis in die frühen 90er Jahre war
die US-Geldnachfrage stabil, bis ein Strukturbruch beobachtet wurde. Dieser wird
vor allem mit der steigenden Bedeutung von Finanzmarktinnovationen durch die
Deregulierung des US-Finanzmarktes begründet. 35 Seitdem ist in den USA keine
stabile Geldnachfrage zu beobachten. Dies ist der Hauptgrund für die NichtBerücksichtigung der Geldmenge in der geldpolitischen Strategie der Fed. 36
5
Die Geldmenge als Indikatorvariable
Langfristig besteht zwischen Geld und Preisen ein (im Euro-Gebiet auch stabiler)
Einheitszusammenhang. Fraglich ist jedoch, ob Zentralbanken diesen Zusammenhang nutzen können. Aufgrund verschiedener Lags müssen sie vorausschauend agieren und sind daher auf kurz- bis mittelfristige Inflationsprognosen angewiesen. 37
Durch Geldmengenänderungen hervorgerufene kurzfristige Realeffekte lassen sich
jedoch nicht durch die Quantitätstheorie erklären, da neben dem Preisniveau auch der
Output reagiert. Dieses Kapitel behandelt daher die Frage, ob die Geldmenge auch
kurz- bis mittelfristig wichtige Informationen für die Inflationsentwicklung beinhaltet. Auf Basis eines Vergleichs der Prognosegüte verschiedener Schätzmodelle in
Out-of-sample Inflationsprognosen zeigt sich für das Euro-Gebiet, dass die Berück34
Bruggeman et al. (2003) berücksichtigen dabei die Aktien-Volatilität als Proxy für das Risiko am
Aktienmarkt. Siehe dazu auch Greiber und Lemke (2005) und Carstensen (2003).
35
Siehe z.B. Calza und Sousa (2007).
36
Siehe Nicoletti-Altimari (2001).
37
So reagiert beispielsweise in den USA der Output nach einem Jahr auf geldpolitische Maßnahmen.
Nach über zwei Jahren ist ein signifikanter Einfluss auf die Inflation festzustellen. Siehe Mishkin
(2001), p. 530.
11
sichtigung der Geldmenge die Inflationsprognose zwischen 8 und 12 Quartalen verbessert. In den USA ist ihr Informationsgehalt dagegen eher gering.
5.1
Indikatoreigenschaften der Geldmenge
Es stellt sich zunächst die Frage, warum die Geldmenge in kurz- bis mittelfristigen
Inflationsprognosen eine Rolle spielen könnte. Daher bietet es sich an, unterschiedliche Indikatoreigenschaften der Geldmenge explizit aufzuführen. Die Grundidee ist,
dass die Geldmenge als indirekter Indikator für die Preisentwicklung genutzt werden
kann. Wenn sich herausstellt, dass die Geldmenge Inflationsprognosen verbessert,
sollte die Zentralbank sie explizit berücksichtigen. 38
Es gibt dabei verschiedene Argumente, aus welchen Gründen die Geldmenge in Inflationsprognosen eine Rolle spielen könnte. Erstens wird argumentiert, dass die
Geldmenge als Proxy für unbeobachtbare Variablen gesehen werden kann. 39 Da die
Geldnachfrage das tatsächliche Output-Niveau bestimmt, kann die Geldmenge wichtig sein, wenn die Zentralbank nur auf verzerrte oder nicht sofort verfügbare Schätzwerte für den Output zurückgreifen kann. 40 Die Berücksichtigung der Geldmenge
reduziert die Output-Unsicherheit, denn dadurch kann das tatsächliche OutputNiveau besser geschätzt werden. 41 Als zweites kann die Geldmenge als Proxy für
verschiedene Zinssätze gesehen werden. Dies ist wichtig, da die Zentralbank viele
Zinssätze, die auf die aggregierte Nachfrage wirken, nicht direkt beobachten kann.
Über eine Geldnachfragefunktion kann die Zentralbank verschiedene relevante Zinssätze ermitteln. Neben dieser Proxyfunktion, spielt die Geldmenge vermutlich eine
Rolle im Transmissionsmechanismus der Geldpolitik (Siehe Abschnitt 3.2). Schließlich können Entwicklungen in der Geldmenge als Indikator für eventuell drohende
destabilisierende explodierende Pfade von Inflationserwartungen gesehen werden.
5.2
Empirische Ergebnisse: Inflationsprognosen
Viele Studien untersuchen die Prognosegüte verschiedener Modelle mit Hilfe rekursiver Out-of-sample Inflationsprognosen. 42 Eine Out-of-sample Prognose ist eine
38
Dieses Vorgehen wäre selbst dann optimal, wenn die Geldmenge keine aktive oder kausale Rolle in
der Preisentwicklung spielt.
39
Siehe Leeper und Roush (2003).
40
Siehe Masuch et al. (2003).
41
Dieses Argument gilt nur in Abwesenheit von Geldnachfrageschocks. Siehe Coenen et al. (2001).
42
Die Modelle lassen sich grob in Zeitreihenmodelle und (semi-)strukturelle Modelle einteilen. Zeitreihenmodelle besitzen eine flexible Lag-Struktur in den erklärenden Variablen. Die optimale LagStruktur wird auf Basis statistischer Kriterien ermittelt und unterliegt keiner expliziten ökonomischen
Intuition. In semi-strukturellen Modellen folgt die Lag-Struktur ökonomischen Überlegungen, wobei
12
simulierte Prognose in einem vollständig vorhandenen Datensatz. Angenommen es
liegt ein Datensatz vom 4. Quartal 1970 bis zum 2. Quartal 2006 vor. Eine Out-ofsample Prognose vom 3. Quartal 2003 für die Inflation im 4. Quartal 2003 greift
dann auf alle Daten zurück, die bis einschließlich des 3. Quartals 2003 verfügbar
waren. Die Güte der Prognose kann direkt bewertet werden, da die tatsächliche Inflation vom 4. Quartal 2003 bekannt ist. Um die Prognosegüte verschiedener Modelle
(mit und ohne Geld) zu vergleichen, werden die root mean squared forecast errors
der einzelnen Modelle berechnet und typischerweise mit dem Benchmark des rein
autoregressiven Modells verglichen. In diesem beruht die Inflationsprognose ausschließlich auf vergangenen Inflationsraten.
Die meisten Studien (z.B. Masuch et al. (2003), Gerlach (2004) und Hofmann
(2006)) für das Euro-Gebiet stellen fest, dass die Berücksichtigung der Geldmenge in
Inflationsprognosen sinnvoll ist. So ermittelt Carstensen (2007) für ein sample des
Euro-Gebietes ab Ende 1999, dass die Berücksichtigung des Geldmengenwachstums
Inflationsprognosen für einen Horizont zwischen 8 und 12 Quartalen signifikant verbessert. Das Geldmengenwachstum ist für diesen mittelfristigen Prognosehorizont
jedoch nicht der einzige wichtige Indikator. So spielen beispielsweise die Trendinflation ( πt ), das Inflation-Gap ( πt − πt ) und auch das Output-Gap eine Rolle.
Viele Autoren, so auch Carstensen, nutzen für das Geldmengenwachstum nicht die
ungefilterten Zeitreihen des M3-Wachstums, sondern greifen auf die Kernwachstumsrate der Geldmenge (Trendwachstum) zurück. 43 Die Verwendung des Trendwachstums erweist sich, nicht zuletzt auf Basis der Ergebnisse der vorherigen Kapitel, als besonders sinnvoll, da kurzfristige Schwankungen aus dem M3-Wachstum
herausgefiltert werden. Gerlach und Svensson (2003) untermauern dieses Argument.
Sie finden einen, im Vergleich zu anderen Indikatoren, geringen Informationsgehalt
des ungefilterten M3-Wachstums, während das Trendwachstum der Geldmenge Inflationsprognosen verbessert. 44
das zugrundeliegende Modell ad-hoc festegelegt wird. Strukturelle Modelle werden dagegen explizit
aus ökonomischen Modellen hergeleitet.
43
Zur Berechnung des Trendwachstums existieren verschiedene Filter. Carstensen (2007) nutzt dabei
unter anderem den Hodrick-Prescott-Filter und den exponentiellen Filter. Die jeweiligen Filter ermöglichen das Herausfiltern unterschiedlicher Frequenzen, wobei Carstensen alle Frequenzen über 8 Jahre
löscht.
44
Gerlach und Svensson (2003) folgern aus ihren Ergebnissen, dass die Geldmenge M3 nicht beobachtet werden sollte. Das Argument ist, dass die Geldmengenentwicklung erst durch die Anwendung
komplizierter Techniken Informationen beinhaltet. Die Kommunikation der Geldpolitik für die breite
Öffentlichkeit wird durch solche Vorgehen erschwert.
13
Für die USA stellen sich die Ergebnisse anders da. Die meisten Studien kommen dort
zu dem Schluss, dass die Geldmenge keine besondere Prognosefunktion besitzt. 45
Allerdings finden Hafer et al. (2007) in einem sample von 1961 bis 2000, dass Änderungen der Geldmenge einen signifikanten Einfluss auf das Output-Gap haben. Dies
könnte darauf hindeuten, dass die Geldmenge dort eine Rolle als Indikatorvariable
für kurz- bis mittelfristige Inflation einnehmen könnte. Ob dieser Zusammenhang
allerdings stabil und auch in neueren Daten zu finden ist, bleibt abzuwarten.
6
Aktuelle Inflationsentwicklungen im Euro-Gebiet
Seit Anfang 2007 liegt die Inflationsrate im Euro-Gebiet zum Teil deutlich über dem
Zielwert der EZB von jährlich unter, aber nahe an 2%. So lagen die (jährlichen) Inflationsraten im Juni und Juli 2008 bei 4%, im August bei 3.8% und im September
bei 3.6%. 46 Aufgrund eines hohen M3-Wachstums, welches durch Portfolioumschichtungen aufgrund einer flachen Zinsstrukturkurve begründet wird, liegt die
Vermutung eines zu starken Geldmengenwachstums nahe. Im 4. Quartal 2007 lag
das M3-Wachstum bei 12%, während es derzeit bei etwa 8.8% liegt. 47 Der deutliche
Inflationsanstieg im Euro-Gebiet kann jedoch nur teilweise mit dem hohen Geldmengenwachstum erklärt werden. Er ist vor allem Resultat weltweit gestiegener Energie-, Rohstoff- und Nahrungsmittelpreise. Die EZB sieht diesen Verlauf als einen
Hinweis auf eine Periode lang anhaltender hoher Inflationsraten an, da sich zudem
das Lohnwachstum beschleunigt hat. Angesichts der aktuellen Preise für Termingeschäfte von Rohstoffen rechnet sie im Jahr 2008 insgesamt mit einer jährlichen Inflationsrate von 3.6% und im Jahr 2009 mit einem Wert zwischen 2.3% und 2.9%. 48
Trotz dieser Abweichungen von der Zielinflation, wurde die EZB gefordert, den
Zinssatz zu senken, um eine drohende Rezession abzuwenden. Die sich im September 2008 verschärfende Finanzmarktkrise hat die Rezessionsgefahr noch weiter erhöht, sodass die EZB am 8. Oktober 2008, in einer gemeinsamen Entscheidung mit
den weltweit wichtigsten Notenbanken, ihren Zinssatz um 50 Basispunkte auf 3.75%
senkte. Durch die Finanzmarktkrise sind zudem die Energie- und Rohstoffpreise
teilweise deutlich gesunken, was die Inflationsgefahr abmildern könnte.
45
Siehe z.B Stock und Watson (1999) und Estrella und Mishkin (1997).
Siehe EZB Monatsberichte (September 2008) und (Oktober 2008).
47
Zur Erinnerung: Der Referenzwert für das M3-Wachstum liegt bei 4.5% jährlich.
48
Siehe EZB Monatsbericht (Oktober 2008).
46
14
Es bleibt abzuwarten, wie lange und wie schwer die Krise sein wird. Angesichts der
Ergebnisse aus den vorherigen Kapiteln, tut die EZB jedoch gut daran, das Geldmengenwachstum weiterhin genau zu beobachten.
7
Zusammenfassung
In dieser Arbeit wurde gezeigt, wie wichtig bzw. unwichtig die Geldmenge für die
Analyse der Geldpolitik ist. Die Geldmenge hat auf der empirischen Ebene nicht
ausgedient, da Inflation langfristig ein monetäres Phänomen ist und Phasen anhaltend
hoher (oder niedriger) Inflationsraten nicht ohne entsprechende Geldmengenentwicklungen erklärt werden können.
Auch auf der theoretischen Ebene hat die Geldmenge nicht ausgedient, insofern als
dass das Verschwinden der Geldmenge aus dem Gleichungssystem der modernen
Makroökonomik nur scheinbar ist. Zwar existiert im NKM kein expliziter Term für
die Geldmenge, doch besitzt die Quantitätstheorie dort weiterhin Gültigkeit. Inflation
ist also auch im NKM langfristig ein monetäres Phänomen. Eine Aufnahme der
Geldmenge in das Gleichungssystem scheint jedoch sinnvoll zu sein, um (empirisch)
relevante Transmissionsmechanismen der Geldpolitik berücksichtigen zu können.
Problematisch ist die Rolle der Geldmenge im Rahmen geldpolitischer Strategien.
Zentralbanken können der Geldmenge nicht allein aufgrund langfristiger Zusammenhänge eine wichtige Rolle beimessen. Sie müssen aus Geldmengenentwicklungen zukünftige Inflationsentwicklungen ableiten können.
In dieser Arbeit wurde gezeigt, dass die Wichtigkeit der Geldmenge in der geldpolitischen Analyse länderspezifisch ist. Im Euro-Gebiet ist die Geldmenge für mittel- und
langfristige Inflationsprognosen wichtig, sodass die Berücksichtigung der Geldmenge durch die EZB sinnvoll ist. Dagegen ist die Geldmenge in den USA für die Analyse der Geldpolitik unwichtig. Die Fed kann nur wenige oder keine Informationen
aus ihr ziehen, sodass ihre Nicht-Berücksichtigung in der geldpolitischen Strategie
der Fed gerechtfertigt ist. Neuere empirische Studien zeigen jedoch, dass die Geldmenge eine Rolle bei der Prognose des zukünftigen Output-Gap spielt. Sie könnte
also in der Zukunft auch in den USA eine wichtige Rolle einnehmen.
Abschließend ist anzumerken, dass die Berücksichtigung der Geldmenge in der Vergangenheit immer dann eine stärkere Rolle spielte, wenn steigende Inflationsraten
die Stabilität des Preisniveaus gefährdeten. In Zeiten relativer Preisstabilität rücken
dagegen typischerweise andere Gesichtspunkte in den Mittelpunkt geldpolitischer
15
Entscheidungen. Die derzeit hohen Inflationsraten könnten dazu führen, dass die
Geldmenge auch von anderen Zentralbanken wieder stärker in ihren Entscheidungen
berücksichtigt wird.
16
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