1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise

Quo vadis ?
Langfristige Lösungen aus der Finanzkrise
Fakultätstag
Fakultät für Betriebswirtschaft
8. Nov. 2008
Prof. Dr. Bernd Rudolph
Krise der internationalen Finanzmärkte
1
Agenda
1.
Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise
2.
Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits
3.
Lösungsvorschläge zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
4.
1.
Abbau von Friktionen im Wertschöpfungsprozess
2.
Verbesserungen im Risikomanagement
3.
Weiterentwicklung und Neuordnung der Bankenaufsicht
4.
Lösung der Probleme der Fair Value – Bilanzierung
Das staatliche Rettungspaket für Kreditinstitute
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1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise
(1) Entwicklung des US-Marktes für Wohnungsbaudarlehen
•
Seit New Deal der 30er Jahre zentrale Rolle des Marktes für Hypothekendarlehen
zur sozialen Absicherung und als Baustein des „American Dream“: Erstrangige
Festzinskredite für niedrige Einkommen ohne besondere Eigenkapitalerfordernisse.
•
Seit 80er Jahre Refinanzierung der Kredite über Emission von
Mortgage Backed Securities MBS.
•
Staatliches System von Government Sponsored Enterprises (Fannie Mae,
Freddie Mac) sowie Monoliner zur Versicherung gegen Ausfallrisiken.
•
Bevorzugung der Küstenregionen mit hohem Hauspreisniveau, großen Wohnungen
und hohen Einkommen. Seit 2002 besonders hohe Preissteigerungen (Bubble).
•
Weitere Treiber der Immobilienpreisblase: Weltweite Liquiditätsschwemme mit
niedrigen Zinsen nach Zusammenbruch der „New Economy“ , Begünstigung des
Originate-and-Distribute-Modells und Einführung spezifischer Finanzinnovationen.
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1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise
Quelle: FAZ
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1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise
(2) Problematische Entwicklungen seit Jahrhundertwende und Krise
•
Ausweitung der privaten Hypothekenfinanzierung bei steigenden
Immobilienpreisen und hoher Marktliquidität. Kreditvermittlung durch
Kreditmakler, Piggy-backs (Huckepackkredite) für Konsumzwecke,
•
Subprime Mortgages sowie Alt-A-Darlehen mit
niedriger DTI (debt service-to-income ratio) und / oder
hohem LTV (mortgage loan-to-value ratio).
•
Seit 2006 Rückgang der Subprime – Kreditvergaben. Wachsender Anteil
der Kredite wird nicht mehr bedient. Preisverfall von Wohnimmobilien.
2007
•
2. 4. New Century Financial stellt Antrag auf Gläubigerschutz (Chapter 11)
•
14. 6. Von Bear Stearns gemanagte Hedgefonds werden geschlossen.
•
30. 7. IKB meldet Verluste durch Probleme mit Subprime-Hypotheken
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1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise
(3) Differenzierte Preisentwicklung der Qualität der MBS
ABX.HE-Indize s
100
90
Indexpunkte
80
70
60
50
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7
li
0
Ju
07
ai
M
z
är
M
Ja
nu
ar
07
30
AAA-Bonität
AA-Bonität
BBB-Bonität
07
40
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1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise
(4) Die Liquiditäts- und Solvenzkrise(n) 2008
•
•
16. 3. JPMorgan Chase übernimmt Investmentbank Bear Stearns
8. 9. Verstaatlichung der halbstaatlichen Fannie Mae und Freddie Mac
und Übernahme durch Federal Housing Finance Agency
•
15. 9. Verweigerung der Hilfe für die Investmentbank Lehman Brothers
führt zu deren Insolvenz
•
15. 9. Bank of America übernimmt Investmentbank Merrill Lynch
•
18. 9. Massive Hilfe für AGI (größte Versicherungsgesellschaft der Welt)
durch amerikanische Regierung
•
20. 9. Antrag von Henry Paulson zur Bewilligung von 700 Mrd. $
zum Ankauf „toxischer“ Assets der Banken.
•
22. 9. Die beiden letzten großen Investmentbanken Goldman Sachs und
Morgan Stanley geben ihren rechtlichen Status als Investmentbanken auf.
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2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits
(1) Grundkonstruktion von Asset Backed Securities
Quelle: EZB Monatsbericht, Febr. 2008, S. 90.
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2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits
(2) Kreditderivate
•
Finanzinstrumente, mit deren Hilfe Kreditrisiken von den zugrunde
liegenden Kreditpositionen getrennt und handelbar gemacht werden.
•
Risikokäufer (Risk Taker) übernimmt Risiko vom Risikoverkäufer
(Risk Shredder) und erhält dafür eine Prämie (Versicherungsprämie).
•
Mit Kreditderivaten lassen sich einzelne Kredite, Kreditrisikobestandteile
(systematische Risiken) und Risiken ganzer Kreditportfolios handeln.
•
Handel erfolgt OTC über Broker (z. B. Credit Trade) oder im Falle von
Indexprodukten (z. B. Quarterly Bankruptcy Index, iTraxx ) an der Börse.
•
Laufzeit der Kreditderivate frei vereinbar, wird aber häufig kürzer als Laufzeit
der Kredite gewählt.
•
Als Kreditereignisse (Credit Events) können Insolvenz des Kreditnehmers,
das Ausbleiben von Zinszahlungen oder Ratingverschlechterungen vereinbart
sein. Kreditereignisse können auch Wertänderungen sein.
•
Ausgleichszahlung häufig gegen „physische“ Lieferung des Kredits.
•
Beispiele: Credit Default Swap, Total Return Swap, Credit Spread Option.
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2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits
(3) Credit Default Swap CDS
Risikokäufer (Risk Taker) übernimmt als Sicherungsgeber gegen eine Prämie die
Verpflichtung, bei Eintritt eines vereinbarten Kreditereignisses eine Ausgleichszahlung an den Risikoverkäufer (Risk Shredder) als Sicherungsnehmer zu leisten.
Prämie
Risikoverkäufer /
Sicherungsnehmer
Risikokäufer /
./.
kein Kreditereignis
Sicherungsverkäufer
Ausgleichszahlung Kreditereignis
Anleihe / Kredit
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Es können unterschiedliche Kreditereignisse
einbezogen sein. In der Struktur entspricht CDS
einer Garantie bzw. einer Kreditversicherung.
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2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits
(4) Ausplatzierung von Kreditrisiken durch CDOs
Treuhänder
überwacht
Senior
Tranche
AAA
Forderungspool
des
Originators
Forderungen
Zweckgesellschaft
SPV
(Bank)
emittiert
CDOs
emittiert
Service Agent
MezzaninTranche A
MezzaninTranche B
Equity Tranche
ohne Rating
(First Loss Piece)
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2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits
(5) Conduits als Renditetreiber (Arbitrage, Leverage, Fristentransformation)
CDOs
Fristentransformation
ABCP
I
N
V
ABCP
Kreditderivate
E
S
CONDUIT
ABCP
T
O
R
ABS
Liquiditätszusage zur
Sicherung der
Anschlussfinanzierung
Beratung
ABCP
E
N
Liquiditätszusagen und Kreditlinien unter 1 Jahr bis Ende 2007
nicht durch Eigenkapital der Sponsoren regulatorisch unterlegt.
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3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
3.1 Abbau der Friktionen im Wertschöpfungsprozess
•
Abbau der Friktionen zwischen Kreditnehmern, Originatoren und
Arrangeuren der Kreditpools sowie zwischen Arrangeuren
der Pools und den Asset Managern bzw. Investoren
(Moral Hazard, Adverse Selection, Kollusion).
•
Abbau der Friktionen zwischen Investoren und Ratingagenturen,
die auch die Arrangeure der Pools beraten. (vgl. Enron und die
Interessenkonflikte bei den Wirtschafsprüfern).
•
Lösungsvorschläge: Umgestaltung der Bonusverträge und
Qualitätskontrolle im Vermittlungsgeschäft.
Verbot gleichzeitiger Beratung und Bewertung
durch Ratingagenturen (Interessenkonflikte).
Eigenständige Due Diligence der Investoren.
Selbstbehalt bei Equity Piece der Emission
durch Originator oder Arrangeur bzw.
Selbstbehalt bei jeder Tranche.
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3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
3.2 Verbesserungen im Risikomanagement
•
Messung der Risiken und Festlegung von Ratings anhand von
Datenreihen und Vergleichsgrößen der Vergangenheit.
•
Unterbewertung von Risiken mit sehr hohen möglichen Verlusten,
sofern deren Eintrittswahrscheinlichkeit sehr gering ist (VaR = 0).
•
CDO-Tranchen mit hohen Korrelationen und fetten Verteilungsenden.
Häufigkeit hoher Verluste größer als angenommen.
•
Abnehmende Qualität und abnehmendes Diversifikationspotential der
Risikopositionen im Abschwung
•
Hohe Spreads am Markt als Frühwarnindikatoren für Risiken
(aus beabsichtigter Arbitrage wird hoch riskante Spekulation).
•
Lösungsvorschläge: Verbesserung der Stresstests / Szenario-Analysen
Ausbau und Stärkung von Plausibilitätstests
Liquiditätsrisikomanagement
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3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
Finanzbericht, Deutsche Bank 2007, S. 90
Quelle: Deutsche Bank
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3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
3.3 Weiterentwicklung und Neuordnung der Bankenaufsicht
(1) Forderungen nach zentraler EU-Bankenaufsicht
•
Derzeit Belastung und Doppelbelastung der Aufsicht durch Vielzahl
von Aufsichtsbehörden und Vorschriften.
•
Materiell kein einheitliches Bankaufsichtsrecht, sondern Vielzahl von
Auslegungswahlrechten des neu gefassten Bankaufsichtsrechts der EU.
•
Große Unterschiede der Finanzinstitutionen und Märkte in der EU
(Drei-Säulen-System), der Einlagensicherungssysteme und des
Rechtsrahmens der Wirtschaft (Insolvenzrecht, Verwaltungsrecht).
•
Lösungsvorschläge: Grenzüberschreitende „Colleges of Supervisors“;
„Consolidating –Supervisor“
ohne Zerstörung nationaler Zuständigkeiten;
Stärkung der Rolle der Bundesbank
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3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
3.3 Weiterentwicklung und Neuordnung der Bankenaufsicht
(2) Forderungen nach Umbau der Risikobeurteilung und Regulierung
-
Zu anspruchsvolle Risikomess- und Risikosteuerungssysteme
immunisieren gegenüber den Ergebnissen robuster Checks, sind leicht
manipulierbar und weder extern noch intern gut kontrollierbar.
-
Lösungsvorschläge: Abstellen der Regulierung auf einfacher messbare
Größen (z. B. Leverage Ratio).
Abstellen der Regulierung auf Größen, die
innerhalb der Bank transparent sind.
Qualitätskontrolle der Aufsichts- und
Verwaltungsräte
Stärkung der Verbindung von interner
Kontrolle und Bankenaufsicht
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3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
3.3 Weiterentwicklung und Neuordnung der Bankenaufsicht
(3) Forderungen nach nicht den Konjunkturzyklus verstärkenden Regeln
•
Basel II konzeptionell risikosensitiv und EK-Anforderungen an
selbst gemessenen Risiken der Banken ausgerichtet.
•
Bei gemessenem Risikorückgang wegen guter Konjunktur übernehmen
(alle) Banken zusätzliche Risiken, ggfl. mit geringeren Risikoprämien.
•
Bei gemessenem Risikoanstieg wegen Rezession Zwang aller Banken
zum Abbau von Assets oder zur Erhöhung des Eigenkapitals. Beides mit
Anpassungsproblemen und Gefahr eines Credit Crunch verbunden.
•
Lösungsvorschläge: Antizyklische Eigenkapitalunterlegung in
Abhängigkeit von Veränderung der
Ausleihungen bzw. des Verschuldungsgrades.
Eigenkapitalunterlegung in Abhängigkeit der
Abweichung von fundamentalen Werten (Vorgabe
durch Bafin bzw. BuBa) bzw. von gerechneten
Werten (DCF), nicht aber von Marktwerten.
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3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
3.4 Lösung der Probleme der Fair Value – Bilanzierung
(1) Mark-to-market losses on selected financial assets
Outstanding
amounts
Losses
Apr. 2008
Losses
Oct. 2008
United Stages (US $ billions)
Home equity loan asset backed securities
Home equity loan CDOs
Commercial mortgage-backed securities
Collateralised loan obgligation
Investment-grade corporate bonds
High-yield corporate vonds
Total
757
421
700
340
3,308
692
255.0
236.0
79.8
12.2
79.7
76.0
738.8
309,9
277.0
97.2
46.2
600.1
246.8
1,577.3
387
34
103
5,324
175
21.5
2.8
6.8
283.8
29.1
344.1
38.9
4.1
22.8
642.9
75.9
784.6
Euro area (€ billions, not UK)
Residential mortgage-backed securities
Commercial mortgage-backed securities
Collateralised loan obligations
Investment-grade corporate bonds
High-yield coprorate bonds
Total
Quelle: Bank of England, Financial Stability Report, Oct. 2008
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3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe
3.4 Lösung der Probleme der Fair Value Bilanzierung
(2) Marktwertprinzip, Fair Value und Prozyklik
Studie der Uni Bochum / Oppenheim Research v. 23. 9. 2008
1.
IFRS Fair Value Accounting nicht Ursache der aktuellen Marktkrise,
begünstigt aber Entstehen und verschärft Auswirkungen z. T. erheblich.
2.
IFRS Fair Value Accounting bedingt bei Banken und Versicherungen
prozyklischen Ergebniseffekt und steigende Ergebnisvolatilität.
3.
Da bei Banken und Versicherungen an das bilanzielle Eigenkapital
auch noch Rechts- und Handlungsfolgen gebunden sind, werden
Finanzkrisen und realwirtschaftliche Schocks durch Fair Value
Accounting begünstigt.
Lösungsvorschläge:
Flexiblere Definition von Fair Values
bei illiquiden Assets
Entkoppelung der Regulierung von Fair Values
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4. Das staatliche Rettungspaket für Kreditinstitute
bis 31. 12. 2009
FTD v. 15. 10. 2008
Banken, die in den Genuss der Hilfsmaßnahmen kommen wollen, müssen Antrag beim BMF
stellen und sich bestimmten Auflagen unterwerfen (Mittelverwendung, Managervergütung,
Eigenmittelausstattung, Dividendenzahlungen).
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Literaturhinweise
•
•
•
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•
•
•
•
•
Bank of England: Financial Stability Report, April 2008.
Franke, Günter / Krahnen, Jan Pieter: The Future of Securitization,
CFS Working Paper, Frankfurt a. M. 2008.
International Monetary Fund: Global Financial Stability Report, Oct. 2008.
Pfundt, Dieter / Pellens, Bernhard / Sawazki, Wolfgang / Zimmermann,
Ralf: Accounting does matter – IFRS-Fair Value Accounting: Fluch oder Segen,
Frankfurt a. M. 23. 9. 2008
Rudolph, Bernd: Ursachen und Dämpfungsmechanismen prozyklischer Wirkungen
des Neuen Baseler Akkords, in: M. Bank / B. Schiller (Hrsg.): Finanzintermediation,
Stuttgart 2004, S. 247 - 269.
Rudolph, Bernd: Kreditrisikotransfer – Abbau alter gegen den Aufbau neuer Risiken?,
in: Kredit und Kapital 40 (2007), S. 1-16.
Rudolph, Bernd: Lehren aus den Ursachen und dem Verlauf der internationalen
Finanzkrise, erscheint in: Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche
Forschung zfbf, Nov. 2008.
Rudolph, Bernd et al.: Kreditrisikotransfer, Moderne Instrumente und Methoden,
Springer Verlag 2007.
Rudolph, Bernd / Scholz, Julia: Driving Factors of the Subprime Crisis
and some Reform Proposals, in: CESifo, DICE Report 3/2008, S. 3 – 8.
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