The Coca-Cola Company

The Coca-Cola Company
(US1912161007 – KO)
‘‘
juin 2011
“
What’s great about America is that you know the President
drinks Coke, Liz Taylor drinks Coke, and you can drink Coke too.
Andy Warhol
> La Coca-Cola Company est le leader mondial des boissons sans alcool. Depuis
la création de la société en 1886, son business model repose sur l’externalisation
d’une part très importante de l’embouteillage et de la distribution. Ce choix stratégique a notamment permis à la Coca-Cola Company :
• de
se constituer rapidement et à peu de frais un réseau de distribution de dimension mondiale ;
• de
pouvoir consacrer l’essentiel de ses ressources humaines et financières à la
promotion de ses boissons et au développement de leur notoriété.
> L’efficacité de ce business model se traduit dans les comptes. Concentrée sur
deux opérations - la mise au point et la production des éléments de base des
boissons - qui ne nécessitent qu’un montant très faible d’investissements, la CocaCola Company dégage une marge élevée et affiche une situation financière
très saine. Présente et connue partout le monde, la Coca-Cola Company dispose
donc de l’organisation, de l’expertise et des ressources financières pour satisfaire
au mieux les besoins très variés et en constante évolution des consommateurs de
boissons sans alcool.
> Avec un profil de risque intrinsèquement limité, la Coca-Cola Company jouit d’une
visibilité assez exceptionnelle à long terme. Pour l’investisseur, un tel avantage se
paye et ce, d’autant plus que l’entreprise soigne particulièrement ses actionnaires :
la valorisation du titre, coté à New-York, est donc souvent élevée. Sachant qu’il
présente un risque de change susceptible de pénaliser un investisseur français en
cas de baisse du dollar par rapport à l’euro, nous recommandons d’acquérir la
Coca-Cola Company prioritairement pour son dividende et avec un objectif de
plus-value à terme de l’ordre de 50%, risque de change inclus.
> Notre prix d’entrée se situe à $25.
valueveda.fr
[email protected]
Merci de lire attentivement l’avertissement qui figure en dernière page.
1. Présentation
> Avec un portefeuille d’environ 500 marques déclinées à travers plus de 3000 formules, The CocaCola Company (TCCC) est le leader mondial sur le marché des boissons sans alcool.
> TCCC joue un rôle central au sein du ‘‘système Coca-Cola’’. TCCC fabrique les concentrés de boissons et les sirops puis les vend à ses partenaires embouteilleurs (environ 300 à travers le monde).
TCCC assure également le marketing de ses marques auprès des consommateurs finaux. Les partenaires embouteilleurs produisent, embouteillent, conditionnent, et distribuent des produits auprès
des clients et des partenaires de TCCC (grande distribution, supérettes, cinémas, restaurants/bars,
parcs d’attraction, etc.). Le merchandising des produits est assuré par les embouteilleurs en liaison
avec TCCC.
> TCCC contrôle néanmoins (majoritairement ou à 100%) le capital de certains des embouteilleurs
(par exemple celui de Coca-Cola Refreshments, principal embouteilleur de TCCC en Amérique du
Nord) et possède des participations minoritaires dans un nombre significatif d’entre eux. Plusieurs
éléments expliquent l’hétérogénéité des cas de figure rencontrés :
• l’obligation pour TCCC de créer de toutes pièces une filière d’embouteillage dans certains pays où
personne ne disposait des ressources financières et/ou humaines pour le faire ;
• l’intérêt pour TCCC de s’associer ponctuellement avec d’autres fabricants de boissons pour partager
les coûts liés au développement d’une filière locale ;
• la nécessité pour TCCC de contrôler les prix de vente à la distribution sur certains territoires considérés
comme stratégiques pour l’entreprise.
> Les relations entre TCCC et ses embouteilleurs sont contractualisées. Un contrat type donne à un
embouteilleur l’exclusivité de l’embouteillage d’une marque commerciale donnée, dans un format
donné, sur un territoire donné et, à l’exception des Etats-Unis, pour une durée donnée. En théorie
TCCC dispose d’une flexibilité totale dans la fixation des prix des concentrés et des sirops. En pratique, TCCC est très attentif à la stabilité du ‘‘système Coca-Cola’’ et préfère utiliser un modèle de
pricing des sirops et des concentrés qui tient notamment compte du prix effectif auquel l’embouteilleur vend la boisson, des caractéristiques locales du circuit de distribution et du mode de conditionnement des boissons.
2. Activité
> Chaque individu dans le monde consomme en moyenne 20,6 litres par an de boissons créée par
TCCC (2009). En 20 ans, ce chiffre a été multiplié par 2 alors que sur la même période, la population
mondiale a cru de près de 30% !
Certains produits sont fabriqués et vendus directement par TCCC (notamment certains jus de fruits et une partie du sirop destiné aux fontaines
qu’on trouve dans les fast-food, les supérettes, etc.).
2
Ensemble de techniques liées à l’allocation de la surface d’exposition d’un produit dans les points de vente et à sa présentation afin d’en
augmenter les ventes.
1
2I8
> TCCC vend donc d’une part des sirops et des concentrés, d’autre part des boissons prêtes à la
consommation. La mesure de l’activité globale sur la base du volume de boissons écoulé n’est
donc pas parfaite (une part importante de l’activité de TCCC se mesure en volume de concentré
et de sirops vendu) mais elle a le mérite d’être parlante. Système métrique anglo-saxon oblige, la
mesure du volume s’effectue dans une unité avec laquelle les Français sont peu familiers. Il s’agit
de l’unit case (uc), - la caisse - chaque uc contenant 192 US fluid ounces de boisson soit à peu près
5,7 litres.
- en milliards Nombre d’uc
2006
21,4
2007
22,7
2008
23,7
2009
24,4
2010
25,5
> Quelques commentaires :
• le TCAM s’affiche à 4,5% sur les 5 dernières années ;
• la marque Coca-Cola représente environ la moitié du volume total ;
• les boissons gazeuses représentent en gros les ¾ du volume total ;
• ¼ du volume total correspond à des boissons embouteillées et vendues directement par TCCC ;
• schématiquement, le volume se répartit comme suit :
- Amérique du Nord : 25% ;
- Amérique Latine : 25% ;
- zone Pacifique (Asie et Océanie) : 20% ;
- Europe de l’Ouest et Scandinavie : 15% ;
- reste du monde : 15%.
• à eux seuls Etats-Unis, Mexique, Japon, Chine et Brésil représentent près de la moitié du volume total.
3. Business model et performance financière
> Le business model de TCCC repose sur l’externalisation de près de 70% de l’activité d’embouteillage. L’essentiel de l’activité de TCCC consiste donc à produire les sirops et les concentrés qui
servent de base aux boissons. C’est évidemment le segment le plus rentable de la chaine de valeur
dans la mesure où il ne nécessite quasiment aucun investissement (les recettes ne changent pas,
leur mise au point et leur exécution ne nécessite aucune technologie de pointe, les ingrédients sont
assez basiques). TCCC n’assurant que 30% de l’embouteillage, l’entreprise parvient à cantonner ses
coûts de production en deçà de 35% du chiffre d’affaires, ce qui est faible.
> Cette maîtrise permet à TCCC de consacrer une part très significative de son chiffre d’affaires à
l’effort marketing et commercial dont le montant annuel est quasiment équivalent à celui des coûts
de production. Non seulement TCCC peut ainsi espérer maximiser ses ventes et prendre des parts
de marché à ses concurrents mais l’entreprise dispose d’une marge de manœuvre puisque les
dépenses engagés notamment en marketing (environ 10% du CA) peuvent servir le cas échéant
de variable d’ajustement.
3I8
> Calibré pour permettre à TCCC de dégager chaque année un résultat économique proche de
25% du CA, le business model de l’entreprise est particulièrement simple et performant. L’actionnaire en est à l’évidence le premier bénéficiaire, TCCC ayant pour habitude de consacrer près de
la moitié du cash dégagé par son activité au dividende et près d’¼ au rachat d’actions, le solde
étant réinvesti dans l’entreprise.
- en milliards $US Chiffre d’affaires (CA)
Excédent Brut d’Exploitation (EBE)
Résultat économique
Résultat net
Capitaux propres
Endettement net
Retour sur capitaux investis
Endettement net / Capitaux propres
EBE /frais financiers nets
12/2008
31,9
9,7
8,5
5,8
20,5
4,6
22,2%
22,4%
92,4x
12/2009
31,0
9,5
8,2
6,8
24,8
2,7
19,8%
10,9%
89,6x
12/2010
35,1
9,9
8,5
11,8
31,0
12,2
12,9%
39,4%
23,8x
> La situation financière de TCCC est tout à fait saine. L’entreprise s’est endettée à hauteur de 7,5 milliards supplémentaires en 2010 pour financer le rachat des activités nord-américaines du plus gros
de ses embouteilleurs (Coca-Cola Enterprise) mais le niveau global de son endettement reste très
raisonnable et sa capacité à honorer ses échéances ne fait aucun doute.
4. Stratégie
> Depuis l’origine de la société (1886), la stratégie de TCCC repose sur l’externalisation de l’embouteillage. Outre l’intérêt de ce positionnement en terme de marge (voir partie 3.), ce système a permis à TCCC de mettre en place à peu de frais un réseau de distribution de dimension mondiale.
Soulagé des investissements liés à la production et la distribution, TCCC a pu concentrer le gros de
ses efforts sur le marketing et le développement de la notoriété de ses marques, notamment celle
de Coca-Cola. Le résultat relève du cas d’école : aujourd’hui, TCCC est non seulement présente
mais également connue (grâce à Coca-Cola) partout dans le monde.
> L’autre bénéfice que TCCC retire de cette stratégie où le marketing occupe une place prépondérante est d’avoir pu acquérir au fil du temps une connaissance très fine des habitudes et des
particularismes locaux en matière de consommation. Sur le marché de la soif où les besoins des
consommateurs sont très variés et en constante évolution, TCCC dispose donc de l’organisation et
du savoir-faire pour répondre au mieux à la demande ce qui est un avantage considérable.
> Compte tenu de l’ancienneté et du succès de cette stratégie, le rachat en 2010 par TCCC de l’activité d’embouteillage nord-américaine de Coca-Cola Enterprise (l’embouteilleur le plus important de
TCCC) semble pour le moins surprenant. Non seulement les arguments avancés par TCCC pour justifier l’opération ne sont pas très convaincants (malgré les synergies attendues, la marge dégagée
par les activités de Coca-Cola Enterprise North America restera plus de 2 fois inférieure à celle de
TCCC) mais le prix payé lors de la transaction n’a pas été jugé particulièrement attractif. C’est donc
en dehors des explications officielles qu’il faut aller chercher la véritable raison de cette opération.
3
L es actions rachetées par TCCC perdent leur droit au dividende ce qui permet de répartir les sommes qui lui sont consacrées sur un plus
petit nombre d’actionnaires.
4I8
> Début 2010, PepsiCo, rival historique et ennemi juré de TCCC, a annoncé le rachat de ses deux principaux embouteilleurs aux Etats-Unis. Pour TCCC, les conséquences potentielles de cette décision
ne sont pas anodines : en reprenant directement le contrôle du prix de ses boissons sur le territoire
américain, PepsiCo pourrait décider de les baisser et prendre ainsi des parts de marchés à TCCC
sur son marché le plus important en volume et le plus emblématique. Cette perspective étant tout
simplement inacceptable, TCCC n’a eu d’autre choix que de faire la même chose afin de pouvoir
répliquer le cas échéant. À terme, l’opération devrait coûter 3 à 4% de marge opérationnelle à
TCCC.
> Sur le fond, la stratégie de TCCC n’est donc pas remise en cause. L’entreprise investit toujours
prioritairement sur le marketing et adapte en permanence ses outils pour en optimiser l’efficacité.
Dernier exemple en date, la réduction volontaire de la présence télévisuelle au profit des nouveaux
médias (Internet et réseaux sociaux) où l’approche ‘‘Moins sur nous, plus sur eux’’ de TCCC se veut
à la fois pragmatique (le matraquage publicitaire n’a plus la cote) et efficace à long terme (développement de la connaissance du consommateur).
5. Matrice SWOT
FORCES
 Système Coca-Cola
 Réseau de distribution mondial (>200
pays)
 Notoriété de la marque Coca-Cola
(valorisée à $70 milliards par
Interbrand)
 Mix produit (>500 marques)
 Situation financière saine
 Activité moins impactée par les crises
 Situation financière saine
OPPORTUNITES
 Le marché des boisson sans alcool
devrait croître de 4 à 5% par an d’ici
2020 (d’après TCCC)
FAIBLESSES
 Faible contrôle sur le prix final (aux
mains des embouteilleurs)
 Forte dépendance vis à vis des
embouteilleurs
 Marché fortement soumis aux
conditions climatiques
 Concentration de certaines sources
d’approvisionnements (2 fournisseurs
pour l’aspartam, 1 seul pour le
sucralose)
MENACES
 Réseau de distribution mondial (>200
pays
 Évolutions réglementaires en matière
de santé publique par rapport à
l’obésité4
 Évolutions des comportements de
consommation par rapport aux
boissons sucrées
 Risque permanent de réputation
 Rapprovisionnement en eau à long
terme
4
E n août 2011, François Fillon à annoncé réfléchir à l’instauration d’une taxe spécifique sur les boissons contenant des sucres ajoutés. Une
mesure similaire avait été envisagée dans le projet de réforme de la santé proposé en 2009 par Barack Obama avant d’être finalement
abandonnée.
5I8
6. Equity story
Évolu&on du cours depuis le 1/1/2000 -­‐ en $US -­‐ 40 35 30 25 20 15 10 5 Ja
M
n-­‐
00
ay
-­‐0
0 Se
p-­‐
00
Ja
n-­‐
01
M
ay
-­‐0
1 Se
p-­‐
01
Ja
n-­‐
02
M
ay
-­‐0
2 Se
p-­‐
02
Ja
n-­‐
03
M
ay
-­‐0
3 Se
p-­‐
03
Ja
n-­‐
04
M
ay
-­‐0
4
Se p-­‐
04
Ja
n-­‐
05
M
ay
-­‐0
5 Se
p-­‐
05
Ja
n-­‐
06
M
ay
-­‐0
6
Se p-­‐
06
Ja
n-­‐
07
M
ay
-­‐0
7 Se
p-­‐
07
Ja
n-­‐
08
M
ay
-­‐0
8 Se
p-­‐
08
Ja
n-­‐
09
M
ay
-­‐0
9 Se
p-­‐
09
Ja
n-­‐
10
M
ay
-­‐1
0
Se p-­‐
10
Ja
n-­‐
11
0 > Quelques commentaires :
• depuis le 01/01/2000, l’action TCCC évolue dans un couloir étroit compris entre $18,5 et $34 ;
• même constat en euros avec un cours compris entre 14,5€€et 36,5€ sur la période 2000-2011 ;
• compte tenu de la bonne visibilité offerte par l’entreprise (voir parties 3. 4. et 5.), l’action TCCC
évolue comme le ferait un amortisseur des variations du marché :
- en période de (forte) baisse, TCCC fait figure de refuge,
- en période de (forte) hausse, TCCC peine à séduire autant que des valeurs plus à la mode (nouvelles technologies, etc.).
- en $US Dividende versé au
titre de l’exercice
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
0,40
0,44
0,50
0,56
0,62
0, 68
0,76
0,82
0,88
0,94
> Quelques commentaires :
• TCCC paye un dividende en continu depuis 1920 : en 2011, le dividende est en augmentation pour
la 47ème année consécutive ;
• le TCAM du dividende s’affiche à près de 10% sur la période 2001-2010.
6I8
P/E moyen
2001
30,4x
2002
40,5x
2003
24,9x
2004
23,2x
2005
21,4x
2006
20,3x
2007
20,9x
2008
21,6x
2009
16,6x
2010
16,2x
> Quelques commentaires :
• la valorisation en bourse de TCCC est toujours élevée, en partie à cause de la bonne visibilité
offerte par l’entreprise (voir parties 3. 4. et 5.).
Enjoy Coca-Cola
7I8
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