PIB au T4 2015 : la surprise de l`investissement

Hebdomadaire – N°16/076 – 14 mars 2016
EUROPE – L'actualité de la semaine
Une surprise de taille
La semaine a été dense en nouvelles.
Celles-ci ont apporté plus de visibilité que ce soit
sur le front de l’économie réelle ou sur celui de la
politique économique.
Dans les économies avancées, les données sur
l’emploi et sur les dépenses des ménages
confortent l’idée que le maintien d’une demande
des ménages soutenue commence à réduire les
stocks accumulés depuis l’été, atténuant ainsi
l’ajustement du cycle manufacturier. Dans la zone
euro, le ralentissement de l’activité au T4 2015
s’est révélé comme le résultat d’une perte de
vigueur transitoire de la consommation privée,
alors que l’investissement, notamment productif, a
surpris par son dynamisme. Le rebond de la
production manufacturière en Europe confirme une
nette reprise de l’activité auprès des producteurs
de biens d’investissement et nous laisse en
héritage une accélération de l’activité au premier
trimestre. Cela nous conduit à réviser à la hausse
notre prévision d’amorçage de l’année en cours,
que l’on avait abaissée sur fond de carnets de
commandes qui se dégarnissent et d’une
confiance en baisse.
La politique économique s’annonce encore comme
un soutien à la croissance. La BCE surprend les
marchés, décidée à ne pas compromettre sa
crédibilité avec des pas indécis. Elle déploie un
vaste arsenal de mesures avec une baisse de
l’ensemble du corridor des taux, des rachats plus
importants de titres, qu’elle étend aux meilleurs
émetteurs privés non-financiers, et de nouvelles
lignes de liquidités pour le système bancaire.
Prenant acte de la difficulté à influencer le taux de
change dans un contexte de politiques monétaires
non-coopératives, la BCE mise sur le canal de
transmission du crédit. Dans sa communication,
elle rassure les banques sur le fait qu’à contexte
inchangé elle ne baissera pas davantage les taux
et elle leur promet une rémunération si elles
utilisent la liquidité BCE pour prêter. Les marchés,
d’abord pris de cours par l’annonce d’un niveau
Études Économiques Groupe
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plancher des taux, ont progressivement bien réagi
aux mesures annoncées avec une baisse des
primes de risque dans la périphérie et une
remontée des bourses. En poussant son action au
plus près de ses limites institutionnelles, la BCE
s'impose de manière résolue et prévoyante, tout
en assurant sa légitimité pour satisfaire à son
mandat fédéral. En ayant assuré pleinement son
mandat, elle met les Etats et les autres institutions
face à leurs responsabilités afin qu’ils jouent leur
rôle en effectuant des réformes structurelles et en
prenant des mesures de relance de l’activité. Les
réunions des ministres des Finances des 28 et des
Etats membres de l’UEM ont rappelé très
clairement la nécessité à la fois de réformes
structurelles et de politiques d’investissement
public pour stabiliser l’activité et améliorer les
perspectives de croissance de long terme.
France ................................................................................. 2
 Rebond de l’indice de production industrielle
en janvier ....................................................................... 2
 Finances publiques : déficit moins élevé que prévu
en 2015 .......................................................................... 2
 Léger creusement du déficit de la balance
commerciale en janvier ................................................. 2
Zone euro ........................................................................... 3
 PIB au T4 2015 : la surprise de l’investissement
productif ......................................................................... 3
 Zone euro : forte accélération de la production
industrielle en Allemagne et en Italie............................ 3
 Allemagne : élections législatives régionales
dominées par la crise des réfugiés............................... 3
 BCE : the full monty .................................................. 4
 Ecofin et Eurogroupe : une Commission européenne
(CE) vigilante mais bienveillante .................................. 4
 Schengen : à la recherche du consensus autour
du plan d’action commun Europe-Turquie ................... 4
Royaume-Uni, pays scandinaves ................................... 5
 Brexit : inflexion dans les sondages en faveur du
maintien dans l’UE ........................................................ 5
 Production industrielle : reprise en janvier............... 5
 Déficit commercial : baisse en janvier ..................... 5
Calendrier des indicateurs .............................................. 6
Europe – L'actualité de la semaine
France

Rebond de l’indice de production industrielle en janvier
En janvier, la production industrielle connaît un
rebond significatif. Elle progresse de 0,8% sur un
mois dans le secteur manufacturier, après une
croissance nulle en décembre. Le sursaut est plus
marqué dans l’industrie prise au global, +1,3% m/m
après -0,6% en décembre. Un chiffre meilleur que
le consensus (+0,8%) et que notre prévision
(+0,7%). La production de biens durables explique
ce rebond, en particulier en ce qui concerne le
matériel de transport (+7,5% m/m, après -2,6%). Le
secteur des industries extractives, énergie et eau,
se redresse également (+4,9% après -4,4%).
Sur un an, la production est en hausse de 2,0%
dans l’industrie et de 2,8% dans le secteur
manufacturier. Le chiffre de janvier laisse un acquis
de croissance favorable pour le T1, de +1,0% dans
le secteur manufacturier et de +0,8% dans le
secteur industriel.
a/a, %
10
France: Production industrielle
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
08
09
10
11
12
13
14
Production industrielle
Production manufacturière
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.
15
16
 Notre opinion – La production industrielle du mois de janvier a dépassé les attentes du consensus
avec un rebond plus marqué qu’attendu. Cela laisse un acquis de croissance favorable significatif pour le
T1. La consommation de biens des ménages en janvier était également en hausse de 0,6% m/m. Au
global, alors que les données d’enquête du début d’année étaient plutôt décevantes (surtout dans le
secteur des services), les données d’activité confortent notre prévision de croissance de 0,3% t/t au T1.

Finances publiques : déficit moins élevé que prévu en 2015
Le déficit public pour 2015 était estimé à 3,8% du PIB
dans la loi de finances 2016. Selon le ministère des
Finances, il devrait être plus faible que prévu. Le
chiffre officiel sera annoncé le 25 mars, un déficit de
3,6% semble envisageable. Les recettes fiscales de
l’Etat sont à peu près conformes aux attentes. Les
dépenses nouvelles (emploi, investissement, sécurité)
sont compensées par des économies en dépenses.
Deux facteurs au moins expliquent une exécution
budgétaire meilleure que prévu. D’une part, la charge
d’intérêts de la dette bénéficie de la baisse marquée
des taux OAT. D’autre part, les ventes de logements
neufs et anciens ont été en hausse de 15% en 2015,
rythme plus fort qu’attendu, ce qui stimule les droits
de mutation.
France : solde public
% PIB
4
prévisions
officielles
2
0
-2
-4
-6
-8
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
solde public
solde conjoncturel
solde structurel
Source : Minefi, CASA.
 Notre opinion – Ce résultat est un élément favorable qui réduira légèrement le ratio de dette publique
et qui facilitera le respect de l’objectif de 3,3% du PIB pour le déficit 2016. Le respect de cet objectif n’est
toutefois pas assuré, du fait des mesures nouvelles annoncées en début d’année, notamment le plan
emploi de janvier, et d’une inflation qui sera nettement plus faible que prévu.

Léger creusement du déficit de la balance commerciale en janvier
En janvier, le déficit commercial se creuse de
32 M € d’euros pour s’établir à 3,7 Mds € d’euros.
Les exportations progressent mollement (+0,5%
m/m), comme les importations (+0,6% m/m). La
progression des exportations en janvier se justifie
surtout par des mouvements exceptionnels de
déplacement d’œuvres d’art vers la Suisse.
Le déficit cumulé de 2015 atteint 45,3 Mds €, contre
57,6 Mds € en 2014. Il se réduit principalement à la
faveur d’une moindre facture énergétique.
N°16/076 – 14 mars 2016
-2 -
Europe – L'actualité de la semaine
Zone euro

PIB au T4 2015 : la surprise de l’investissement productif
Après la déception d’une croissance à 0,3% (t/t)
qui n’accélère pas, les chiffres des composantes
du PIB au T4 2015 relativisent nos inquiétudes. Ils
confirment que la demande intérieure a été le
principal moteur de la croissance contribuant à
hauteur de 0,5% à la progression du PIB,
également soutenue par reconstitution des stocks,
dans une moindre mesure toutefois (0,1%) qu’au
trimestre précédent. Cela a compensé la
contribution négative des exportations nettes
(-0,3%), qui pâtit de la croissance plus rapide des
importations (+0,9% t/t) que des exportations
(+0,2% t/t). La consommation privée a continué de
progresser, mais à un rythme plus faible (+0,2% t/t
après +0,5%), tandis que la consommation
publique (+0,6% t/t) a marqué une nette
accélération. Mais la bonne surprise provient de la
poussée, très attendue, de l'investissement (+1,3%
t/t après +0,4%) et en particulier de sa composante
productive longtemps à la traîne.
 Notre opinion – Si la reprise de l’investissement, notamment productif, venait à se confirmer, comme
cela est inscrit dans notre prévision, la croissance de la zone euro serait plus autoentretenue. D’autant
que le ralentissement de la consommation privée est jugé transitoire, puisque les ménages peuvent
encore compter sur des créations d'emplois dynamiques et des prix bas.
Zone euro : forte accélération de la production industrielle en Allemagne et en Italie
% a/a
Zone euro : production industrielle
France
Allemagne
Italie
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
déc.-15
janv.-16
nov.-15
oct.-15
août-15
sept.-15
juil.-15
juin-15
mai-15
avr.-15
févr.-15
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
mars-15
Les indicateurs nationaux de production industrielle
surprennent à la hausse en janvier avec une
accélération marquée en Allemagne (+3,3% m/m),
en France (cf. supra), en Italie (+1,9% m/m) et aux
Pays-Bas (+2,1% m/m). Parmi les principaux pays
de la zone, seule l’Espagne enregistre un recul
anticipé de -0,1% m/m, mais conserve la
croissance industrielle annuelle la plus élevée. Le
rebond généralise de la production de biens
d’investissement
est
le
principal
facteur
d’accélération, tandis que la composante
énergétique reste stable.
janv.-15

Espagne
 Notre opinion – Ces très bons résultats nous laissent un héritage positif pour la croissance de l’activité
au T1 2016, cohérent avec notre prévision d’accélération de la croissance en zone euro (+0,4% t/t).

Allemagne : élections législatives régionales dominées par la crise des réfugiés
A l’issue des élections de dimanche dans trois Länder
allemands, le SPD ressort comme le grand perdant
du scrutin. Dans le Bade-Wurtemberg, le maintien de
l’actuelle coalition (Verts-SPD) semble compromis.
Les derniers résultats donnent les Verts favoris
(30%), devant la CDU (27%), reléguant le SPD à une
e
4 place (12,7%). En Rhénanie-Palatinat, le duel entre
la CDU (31,8%) et le SPD (36,4%) devrait faire
émerger une nouvelle coalition sans les Verts (5,2%).
En Saxe-Anhalt, la CDU est en tête (30%), devant
l’Afd (24,3%) et le parti de gauche Linke (16,3%),
tandis que le SPD (10,5%) est rétrogradé en
e
4 position. Dans ces trois régions, l’Afd serait privé
de tout gouvernement, mais remporte aisément son
sésame pour les parlements régionaux.
% (max 2
réponses)
100
Allemagne : les grandes
préoccupations du pays
80
60
40
20
0
06
07 08 09
chômage
éductation
immigration
10
11
12
13 14 15 16
situation économique
retraites
Sources : Wahlen Research, Crédit Agricole S.A.
 Notre opinion – La présence de la CDU (Union chrétienne-démocrate) dans au moins deux des trois
gouvernements régionaux délivrerait un message positif à l’égard de la Chancelière Merkel.
N°16/076 – 14 mars 2016
-3 -
Europe – L'actualité de la semaine

BCE : the full monty
Lors de la réunion du jeudi 10 mars, le Conseil des
gouverneurs de la BCE a déployé un vaste arsenal
d’instruments
comprenant
des
mesures
d’assouplissement et des injections de liquidités :
− le taux d’intérêt des opérations principales de
refinancement de l’Eurosystème est abaissé de
5 points de base, à 0,00 % ;
− le taux d’intérêt de la facilité de prêt marginal est
réduit de 5 points de base, à 0,25 % ;
− le taux d’intérêt de la facilité de dépôt est
abaissé de 10 points de base, à -0,40 % ;
− les achats mensuels au titre du programme
d’achats d’actifs sont portés de 60 à 80 Mds € ;
− les obligations bien notées (investment grade)
libellées en euros émises par des sociétés non
bancaires établies dans la zone euro deviennent
éligibles aux achats ;
− une nouvelle série de quatre opérations de
refinancement ciblées à plus long terme
(TLTRO II), d’une durée de quatre ans, sera
lancée dès juin 2016. Les taux d’emprunt lors de
ces opérations pourront être aussi bas que le
taux de la facilité de dépôt.
 Notre opinion – Cette multiplicité de leviers vise à exploiter les synergies entre les différents
instruments et à activer les différents canaux de transmission de la politique monétaire afin d’améliorer les
conditions financières et de maximiser l’impact sur l’économie réelle (cf. notre article QE)

Ecofin et Eurogroupe : une Commission européenne (CE) vigilante mais bienveillante
Les ministres des Finances de l’UE ont passé en
revue les déséquilibres macroéconomiques des
États membres : la France, tout comme l’Italie et le
Portugal, ont fait l’objet d’un carton jaune de la part
de la CE pour des déséquilibres excessifs. La
Finlande, l’Allemagne, l’Irlande, les Pays-Bas,
l’Espagne présentent aussi des déséquilibres. La
CE a également présenté le nouveau rapport de
soutenabilité budgétaire qui signale une baisse des
risques de soutenabilité de court terme depuis
2012, mais qui souligne que 11 Etats membres
présentent encore une dette à risque de viabilité
dans le moyen terme.
Les 19 Etats membre de l’Union monétaire réunis
dans l’Eurogroupe ont fait le point sur les progrès
réalisés dans la mise en œuvre de leurs projets de
plans budgétaires pour 2016. Les projets de l’Italie,
de l’Espagne, du Portugal et de l’Autriche sont
considérés comme présentant un risque de nonconformité avec les règles budgétaires du Pacte de
stabilité et les pays se doivent de produire les
mesures nécessaires pour corriger cette situation
avant l’été. L’Eurogroupe a appuyé la décision
chypriote de sortir du programme d'ajustement qui
expire le 31 mars, au vu du succès de plusieurs
réformes et de l’assainissement budgétaire.
 Notre opinion – La CE maintient la pression sur les finances publiques des pays plus endettés, mais
contraint les pays présentant un excédent commercial à investir pour soutenir la demande intérieure.

Schengen : à la recherche du consensus autour du plan d’action commun Europe-Turquie
L’adoption du nouveau plan négocié par A. Merkel
le 7 mars sera débattue lors du Conseil européen
du 17-18 mars. Outre la levée de l’obligation de
visa Schengen pour les Turcs dès juin et
l’accélération des négociations sur l’entrée du pays
dans l’UE, ce plan envisage le doublement à
6 Mds€ de l’aide à l’accueil des réfugiés en
Turquie. En échange, le pays accepterait la
réadmission systématique sur son territoire des
migrants illégaux présents en Grèce. Et ce, à la
condition que pour chaque réfugié syrien réadmis
en Turquie, un ressortissant syrien soit installé en
Europe (principe du « un pour un »). Outre les
réserves européennes quant à la levée de
l’obligation de visas, la légalité du « un pour un »
est contestée sous l’argument que la Turquie ne
constitue pas un « pays tiers sûr » au regard de la
convention de Genève, et Chypre rechignerait à
lever son veto pour l’admission turque dans l’UE.
En marge du Sommet, la CE a réaffirmé son
soutien à la Grèce sur le plan humanitaire, avec le
versement immédiat de 300 M€, et opérationnel,
avec la présentation de sa feuille de route pour le
retour au fonctionnement normal de l’espace
Schengen fin 2016. Outre l’accélération de la mise
en œuvre du régime commun de droit d’asile et
d’un corps européen de garde-frontières, elle
prévoit une aide accrue à la Grèce pour la
présentation et la mise en œuvre de son plan
d’action pour la gestion de sa frontière extérieure.
Si de nouveaux manquements graves étaient
constatés par la CE le 12 mai 2016, les contrôles
aux frontières intérieures seraient prolongés de
six mois maximum. Seulement 700 demandeurs
d’asile ayant été relocalisés sur les 160 000
présents en Grèce et en Italie, la CE a appelé à
plus de solidarité.
 Notre opinion – En cas de blocage prolongé, l’espace Schengen serait en danger. Au-delà du coût
estimé (0,1% du PIB par an), cela créerait un précédent de rupture de la cohésion européenne.
N°16/076 – 14 mars 2016
-4 -
Europe – L'actualité de la semaine
Royaume-Uni, pays scandinaves

Brexit : inflexion dans les sondages en faveur du maintien dans l’UE
Les récents sondages outre-Manche suggèrent une
légère baisse du sentiment pro-Brexit depuis la
signature de l’accord de février. Le dernier sondage
de YouGov en date du 3 mars montre une avance
de 3 points de ceux qui se déclarent favorables au
maintien dans l’UE (40%) sur ceux qui préfèrent
une sortie (37%). Début février, ils n’étaient que
36% à se déclarer en faveur du maintien dans l’UE
contre 45% pour les pro-Brexit. S’il est encore trop
tôt pour en tirer des conclusions quant au résultat
du référendum du 23 juin, cette évolution suggère
que l’accord signé par Londres avec l’UE trouve un
écho positif auprès du peuple britannique.
R-U : opinion publique à l’égard de
l’appartenance à l’UE
%,
moyenne
mensuelle
60
50
40
30
20
10
12
13
14
15
Rester
Sortir
Ne voteraient pas/ Ne savent pas
Sources : YouGov, Crédit Agricole S.A.
16
 Notre opinion – Les sondages sont très partagés, avec un pourcentage d’indécis encore très important
(proche de 20%). Un Brexit n‘est pas notre scénario central, mais sa probabilité (~40%) est significative.

Production industrielle : reprise en janvier
Après avoir baissé fortement en novembre et en
décembre (-0,8% m/m et -1,1% respectivement), la
production industrielle a rebondi en janvier (+0,3%
m/m) grâce, surtout, à une reprise marquée de la
production manufacturière (+0,7% m/m). Celle-ci
vient après trois mois consécutifs de repli, reflétant
le ralentissement de la demande externe,
l’appréciation passée de la livre et la baisse de
l’investissement productif dans les secteurs
d’extraction. Le secteur pétrolier en particulier a
accéléré son rythme de baisse en janvier (-6,3%
m/m).
% a/a
R-U : production industrielle
et manufacturière
10
5
0
-5
-10
-15
06
07
08
09
10
11
Prod. indus.
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
12
13
14
15
16
Prod. manuf.
 Notre opinion – Nous ne croyons pas en une poursuite durable du rebond manufacturier, même après
la forte chute de la livre depuis novembre. Le risque de Brexit devrait peser sur l’activité d’ici le 23 juin.

Déficit commercial : baisse en janvier
Le déficit commercial a baissé en janvier pour le
deuxième mois consécutif, pour s’établir à
10,3 Mds £. Si les exportations de biens se sont
stabilisées, les importations ont continué de chuter
pour le troisième mois d’affilée, en particulier celles
en provenance des partenaires européens. Le
surplus en services est quasi inchangé à 6,8 Mds £.
Au total, le déficit en biens et services a baissé à
3,5 Mds £ en janvier. En revanche, sur les 3 mois à
fin janvier, par rapport aux 3 mois précédents, le
déficit en biens et services s’est écarté de
3,5 Mds £ à 11,8 Mds £, notamment à cause de la
chute des exportations de biens (surtout de pétrole)
envers l’UE.
 Notre opinion – La dépréciation de la livre en termes effectifs depuis novembre devrait contribuer à
stabiliser les échanges commerciaux britanniques. Toutefois, nous ne tablons pas sur un impact
significatif sur les exportations.
N°16/076 – 14 mars 2016
-5 -
Europe – L'actualité de la semaine
Calendrier des indicateurs
La semaine à venir :

Lors de leur réunion du 17 et 18 mars, les dirigeants de l'UE discuteront essentiellement de
nouvelles mesures pour faire face à la crise des migrants. L’adoption des deux plans
proposés le 7 mars par A. Merkel réduirait l’incertitude autour de la survie d’un des
principaux symboles de l’UE, l’espace Schengen.

Le fort rebond de la production industrielle dans les principales économies de la zone euro
nous conduit à réviser à la hausse notre prévision de croissance de la production
industrielle de la zone euro en janvier.

La BoE devrait laisser sa politique monétaire inchangée lors de sa réunion du mois de
mars. Nous n’anticipons pas de changement dans le résultat des votes au sein du comité
de politique monétaire.

Nous anticipons une baisse de 25 pdb du taux directeur de la banque centrale norvégienne,
à 0,50%, dans le sillage de l’assouplissement agressif de la part de la BCE.
Date
14-mars
14-mars
15-mars
15-mars
15-mars
15-mars
15-mars
15-mars
15-mars
16-mars
16-mars
16-mars
16-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
17-mars
18-mars
18-mars
18-mars
18-mars
Sources :
Heure Pays
Indicateurs
Periode Précédent
11:00 EZ Industrial Production MM
11:00 EZ Industrial Production YY
08:45 FR CPI (EU Norm) Final MM
08:45 FR CPI (EU Norm) Final YY
08:45 FR Inflation Ex-Tobacco MM
09:30 SE CPI MM
09:30 SE CPI YY
11:00 EZ Employment QQ
11:00 EZ Employment YY
10:30 GB Claimant Count Unem Chng
10:30 GB ILO Unemployment Rate
10:30 GB Avg Wk Earnings 3M YY
10:30 GB Avg Earnings (Ex-Bonus)
09:30 SE Unemployment Rate
09:30 SE Unemployment Rate SA
10:00 NO Cenbank Rate Decision
11:00 GR Unemployment Rate (Qtr)
11:00 EZ Eurostat Trade NSA, Eur
11:00 EZ Inflation Final MM
11:00 EZ Inflation, Final YY
13:00 GB BOE MPC Vote Hike
13:00 GB BOE MPC Vote Unchanged
13:00 GB BOE MPC Vote Cut
13:00 GB BOE QE Total GBP
13:00 GB BOE Bank Rate
:
PT Current Account Balance
08:00 DE Producer Prices MM
08:00 DE Producer Prices YY
11:00 EZ Labour Costs YY
11:00 EZ Wages In Euro Zone
Thomson Reuters, Crédit Agricole S.A
Jan
Jan
Feb
Feb
Feb
Feb
Feb
Q4
Q4
Feb
Jan
Jan
Jan
Feb
Feb
N/A
Q4
Jan
Feb
Feb
Mar
Mar
Mar
Mar
Mar
Jan
Feb
Feb
Q4
Q4
-1
-1,3
-1,1
0,3
-1
-0,3
0,8
0,3
1,1
-14,8
5,1
1,9
2
7,5
7
0,75
24
24,3
-1,4
-0,2
0
9
0
375
0,5
0,813
-0,7
-2,4
1,1
1,4
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Consensus
Prévisions
Reuters
Crédit Agricole SA
1,5
1,9
1,2
2,4
0,3
0,3
-0,1
-0,1
-8,5
5,1
2
2,1
5,1
0,5
0,5
0,1
-0,2
0
9
0
375
0,5
0
9
0
375
0,5
-0,1
-2,6
Unité
%
%
%
%
%
%
%
%
%
k
%
%
%
%
%
%
%
Mds EU
%
%
Mds GB
%
Mds $
%
%
%
%
-6 -
Europe – L'actualité de la semaine
Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.
12, place des États-Unis – 92127 Montrouge Cedex
Directeur de la publication : Isabelle JOB-BAZILLE
Rédacteur en chef : Armelle SARDA
France : Olivier ELUERE – Ludovic MARTIN
Zone euro : Nina DELHOMME, Léopold JOUVEN, Paola MONPERRUS-VERONI, Philippe VILAS-BOAS
Royaume-Uni, Irlande, pays scandinaves : Slavena NAZAROVA
Documentation : Dominique PETIT
Statistiques : Robin MOURIER
Réalisation et Secrétariat de rédaction : Véronique CHAMPION
Contact : [email protected]
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N°16/076 – 14 mars 2016
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