Les «mandatory convertible securities - Treuhänder

RECHNUNGSWESEN
Patrick Kolb, Rudolf Volkart, Finanzinstrument «Mandatory Convertible Securities»
Credit Suisse Group (2002): 6% Subordinated
Mandatory Convertible Securities due 2005, Kotierungsprospekt der Credit Suisse Group vom
16. Dez. 2003.
Hull, J.C. (2000): Options, Futures and Other
Derivatives, Upper Saddle River 2000.
CSFB (2002a): Global Convertible Redemptions
in 2003, Studie der CSFB Equity Research,
Zürich, 27. Sept. 2002.
Jelenz, S. (2002): Erfindergeist, in: Neue Zürcher
Zeitung Nr. 280 vom 2. Dez. 2002, S. 15.
CSFB (2002b): Informations-Memorandum zur
Emission von Mandatory Convertibles der Credit Suisse Group, Zürich, 26. Nov. 2002.
Dipplinger, R./Loistl, O./Neufeld, T. (1998): Bewertung des Daimler Mandatory Convertible, in:
Die Bank, Nr. 2, Feb. 1998, S. 120–122.
Hope, A. (2000): Convertibles – Wandelanleihen
neu entdeckt!, Zürich 2000.
Metcalfe, S. (2002): Corporates Look for Equity
Credit, in: Euroweek vom 19. Juli 2002, S. 16.
Nelken, I. (2000): Handbook of Hybrid Instruments, New York 2000.
Sachs, S. (2002): Rechnung der Bond-Emittenten
geht nicht auf, in: Financial Times Deutschland
vom 10. Dez. 2002, S. 22.
Swiss Life (2002): 5.25% Mandatory Convertible
Securities due 2005, Kotierungsprospekt der
Swiss Life Holding vom 9. Dez. 2002.
Vontobel Equity Research (2003): Aktienmarkt
Schweiz: Emissionstätigkeit 2002/2003, Zürich
2003.
Zurich Financial Services (2002): MILES, Kotierungsprospekt der Zurich Financial Services
vom 28.1.2002.
Züblin Immobilien Holding AG (2002): (3.375 –
3.625)% Convertible Bonds 2002–2008, Kotierungsprospekt der Züblin Immobilien Holding
AG vom 22. Nov. 2002.
RESUME
Les «mandatory convertible securities»
en tant qu’instrument de gestion
L’année 2002 n’a pas offert de conditions particulièrement favorables pour
l’émission de nouveaux fonds propres.
La baisse momentanée de la Bourse
rend difficile l’augmentation du capital-actions. Les ‹mandatory convertible
securities› représentent une nouvelle
forme d’émission de capital. Le présent article a pour but de faire mieux
connaître le mode de fonctionnement
de cet instrument financier. Il entend
aussi présenter les motifs qui peuvent
animer l’émetteur, les conséquences
pour l’investisseur ainsi que le point
de vue des agences de notation.
Les mandatory convertible securities
(MCS) sont des emprunts à conversion forcée qui, à l’échéance au plus
tard, sont convertis en actions de base.
De ce fait, la principale caractéristique
de l’emprunt convertible fait défaut:
l’investisseur perd son droit fondamental d’opter pour la conversion – le
bond floor – qui représente la contrepartie obligatoire d’un emprunt convertible.
Dans un contexte de marché incertain
et instable, l’émission de MCS représente pratiquement pour un grand
nombre d’entreprise le seul moyen de
se procurer des capitaux. D’une part,
les marchés d’actions en baisse rendent difficile une augmentation du ca518
pital-actions. D’autre part, le recours à
des fonds étrangers peut entraîner des
risques élevés pour l’émetteur. En
outre, les agences de notation assimilent les MCS aux fonds propres. De ce
fait, le risque de détérioration du crédit et de la solvabilité de l’émetteur
s’en trouve réduit et les dépenses d’intérêt réduisent les charges fiscalement
déductibles. Au surplus, il est possible
avec les MCS d’éluder les «pièges de
conversion» et d’éviter ainsi des goulots d’étranglement au niveau des liquidités.
L’investisseur doit accepter les actions
de l’émetteur quel que soit leur cours,
même si elles ont beaucoup perdu de
leur valeur. Cet instrument de placement est particulièrement intéressant
pour les investisseurs «equity» qui entendent profiter de rentrées d’argent
régulières (paiement de coupon à date
fixe) et qui comptent sur un renversement de la tendance du cours des actions.
D’un point de vue économique, les
MCS doivent être interprétées comme
une augmentation de capital «différée». L’investisseur en MCS supporte
ainsi quasiment le même risque que
celui qui investit dans des actions. Au
demeurant, il convient de ne pas négliger les conséquences d’une dilution
du capital résultant d’une augmentation du capital-actions.
L’évaluation d’une MCS suppose une
analyse de ses différentes composantes. Elle peut se présenter sous forme
d’une combinaison d’une long position
d’actions, d’une short position d’une
option call at-the-money, d’une long
position d’une option call out-of-themoney. Au demeurant, l’option call
out-the money doit être ajustée avec
une rapport de conversion minimal. De
plus, la valeur actuelle des paiements
de coupons attendus doit être additionnée alors que le flux des dividendes
escomptés doit être déduit. La déduction des intérêts non courus des paiements de coupons et des flux de dividendes est basée sur un taux des coûts
du capital adapté au risque de crédit.
Il sera intéressant d’observer dans
quelle mesure les mandatory convertible securities parviendront à conquérir l’Europe. Le développement sur
une large échelle des émissions de MCS
dépendra pour l’essentiel des tendances de la Bourse et de l’évolution des
conditions d’environnement. Il conviendra aussi de tenir compte de l’évolution des préférences des investisseurs qui exercent une influence importante sur la politique d’émission
des sociétés.
PK/RV/MA
L’Expert-comptable suisse 6–7/03