Investir avec Discernement : la gestion value - forum

Investir avec Discernement : la gestion value
GIMD
Isabel LEVY, directeur de la gestion
Ste XXXXXXX
INVEST’10 le 15 septembre 2010
9, rue des Filles Saint-Thomas 75002 PARIS - Tél. : (33)1.58.71.17.00 - Fax : (33)1.58.71.17.93 - www.metropolegestion.com - e-mail : [email protected]
SOMMAIRE

La permanence des comportements humains en Bourse
04

La philosophie d'investissement Value
13

Le processus de gestion proprement dit
22

Des performances de qualité
26

Conclusion
31
-2-
La permanence des comportements humains en Bourse
I - La permanence des comportements humains en Bourse (1)
L'avidité et la peur, moteurs des comportements humains
Source : i.b.botson
 Des pulsions primaires présentes dans toutes les cultures et les mythologies.
 Alan Greenspan parlait ainsi d‘exubérance irrationnelle.
 Pour se rassurer, la nécessité du rêve (ou de la croyance) et de l'assentiment du groupe.
-4-
I - La permanence des comportements humains en Bourse (2)
L'instinct grégaire des investisseurs (1)
 Le confort du groupe pour investir :
"ils l'ont tous fait, donc cela doit être bien".
 La force du groupe :
"j'ai trouvé de nouvelles raisons pour justifier l'investissement
que nous avons fait".
 L'attractivité du groupe :
"les experts s'empressent de justifier après coup une hausse
ou une baisse significative".
A un instant donné, il est toujours facile de trouver des arguments justifiant les mouvements
passés du marché et la prolongation de cette tendance.
Il est toujours plus difficile d'avoir accès aux données contraires.
-5-
I - La permanence des comportements humains en Bourse (3)
La psychologie de foule, cause de l'hystérie boursière
 Crainte de fin du monde en 1987.
 Psychose de faillite du système bancaire en 1998.
 Rêve d'une nouvelle ère avec la bulle "tech" de 2000.
 Bulle matières premières.
 Crise des subprimes.
Psychose de faillite du
système bancaire.
Crise financière russe
et asiatique.
7 000
6 000
5 000
Bulle des matières
premières
Bull tech
Crise des subprimes
Crainte de fin du
monde
« Capitalisme »
4 000
3 000
2 000
1 000
Guerre du Golfe
0
12/87 12/88 12/89 12/90 12/91 12/92 12/93 12/94 12/95 12/96 12/97 12/98 12/99 12/00 12/01 12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09 1
CAC 40
Source : FACSET
-6-
I - La permanence des comportements humains en Bourse (4)
Principales bulles et principaux krachs dans l'histoire de la Bourse
 1634-1642
:
Bulle puis krach sur les tulipes aux Pays-Bas
 1720
:
South sea company (Londres)
:
Compagnie des Indes (Paris)
:
Routes et canaux (Londres)
 1772, 1793, 1797
 1847, 1848, 1857, 1873 :
Chemin de fer (USA)
 1864, 1866
:
Compagnies maritimes
 1888
:
Krach de l'Union Générale (Nouvelles banques, Paris)
 1890
:
L'Amérique du Sud (Londres)
 1928-1929
:
La radio (New York)
 1929 et s
:
Krach et crise de surproduction
 1960 et s
:
Grands systèmes informatiques : les "go-go years"
 1987
:
Krach (New York)
 1990
:
Japon (Tokyo)
 1998
:
Crises asiatiques et russes : système bancaire mondial
 2000
:
Bulle Internet
 2006-2007
:
Matières premières
 2008
:
Crise des subprimes
-7-
I - La permanence des comportements humains en Bourse (5)
Danger à éviter des comportements humains
 En bourse le mot le plus dangereux, c’est « nouveau » :
nouvelle ère,
nouvelle technologie,…
nouvelle puissance économique.
 Mais aussi la remise en cause des calculs de valorisation :
le Japon à la fin des année 80,
les « web agencies » en 2000.
-8-
I - La permanence des comportements humains en Bourse (6)
La permanence des comportements humains
L'exemple de 1720
-9-
I - La permanence des comportements humains en Bourse (7)
L'amplification des crises par les consensus
 Consensus des analystes : la duplication comme mécanique.
 La gestion benchmarkée : le diktat des indices.
 Le calcul des indices par les flottants : UBU roi.
Le cas d'une société vendue par son propriétaire sur le marché
AVANT
APRES
Flottant : 50 %
Flottant : 100 %
Poids dans l'indice : 4 %
Poids dans l'indice : 8 %
-10-
La philosophie d'investissement "value"
II- La philosophie d'investissement "value" (1)
A. Les principes concernant l'investisseur
 Apprendre à se connaître : admettre les risques de panurgisme pour tous.
 Ne jamais changer de méthode est la seule bonne méthode : le risque dit de la "porte de
saloon".
 Rester hors des modes :
Tout ce qui est admis est déjà dans le prix de l'action.
Le potentiel est hors des sentiers battus.
 Faire preuve de patience :
être dans le temps de l’entreprise, plus que dans celui de la
bourse.
-12-
II- La philosophie d'investissement "value" (2)
B. Les six points clés de la méthode (1)
1. Le doute raisonné et l'esprit contrariant réfléchi :
 La raison pour résister aux vagues d'hystérie.
 Les stars américaines des années 1980 ont quasiment toutes été détrônées : ATT, IBM, ITT,
Dupont…..
 Le doute raisonné : la foule est panurgienne mais elle n'a pas toujours tort
: l'exemple de l'éclatement de la bulle tech.
DJ Euro Stoxx /Secteur Technology
1 400
1 200
1 000
800
une division par 6
en 2 ans
600
400
200
-13-
nov.-02
sept.-02
juil.-02
mai-02
mars-02
janv.-02
nov.-01
sept.-01
juil.-01
mai-01
mars-01
janv.-01
nov.-00
sept.-00
juil.-00
mai-00
mars-00
janv.-00
0
II- La philosophie d'investissement "value" (3)
B. Les six points clés de la méthode (2)
2. A l'échelle des entreprises :
 La vision déformée des macroéconomistes : la Bourse vue du ciel.
 Une plus grande maîtrise de la valeur intrinsèque quand on est près des entreprises.
3. Réduire la part du rêve : retrouver une valeur raisonnable (1) :
a – Eliminer :
bilans trop lourds,
marges trop élevées,
trop fortes rentabilités des fonds propres.
b – Un PER bas n'est pas synonyme de valeur décotée.
Les valeurs cycliques au plus haut du cycle présentent des PER bas, des marges au plus
haut et se préparent à baisser…
-14-
II- La philosophie d'investissement "value" (4)
B. Les six points clés de la méthode (3)
3. Réduire la part du rêve : retrouver une valeur raisonnable (2) :
c – Un PER haut peut être signe d'opportunité d'achat.
En 2003, nos portefeuilles européens avaient un PER moyen de 27,9.
Les sociétés étaient en restructuration avec des marges faibles.
-15-
II- La philosophie d'investissement "value" (5)
B. Les six points clés de la méthode (4)
3. Réduire la part du rêve : retrouver une valeur raisonnable (3) :
d – La valeur dépend du métier.
 L'entreprise analysée comme on démonte une boîte de vitesses.
 Trouver l'engrenage principal, générateur des profits futurs .
 Déterminer alors le ratio de valorisation adapté au métier. L'exemple des SSII pendant la
bulle tech.
exemples : 

Les services informatiques et les logiciels se valorisent différemment.
L'acier et les semi conducteurs ont de nombreux points communs qui rendent leur valorisation
similaire.
Pas
Pas de
de compréhension,
compréhension, pas
pas d'investissement.
d'investissement.
-16-
II- La philosophie d'investissement "value" (6)
B. Les six points clés de la méthode (5)
4. Les hommes avant tout :
 Le management fait ressortir les qualités d'une entreprise :
 Lire entre les lignes d'une stratégie :
- Evaluer les moyens réels de l'entreprise (bilan, cash-flow…).
- Suivre le discours sur la durée.
-17-
II- La philosophie d'investissement "value" (7)
B. Les six points clés de la méthode (6)
5. La décote comme facteur de prudence :
 Acheter 1 euro (valeur industrielle) pour 50 centimes (prix boursier) :
- Un potentiel important.
- Un risque de baisse fondamentale limité.
 L ’exemple de Michael Page en 2009 :
 Chute du chiffre d’affaires de 30 %,
le cours passe de 600p à 180p.
 Moins de 2 ans après, le cours est à 435p : ajustement des coûts, la société est en ordre de marche
pour la reprise.
Cours pour Michael Page International PLC (GB) en PcGBP
au 03/09/2010
Cours pour Michael Page International PLC (GB) en PcGBP
au 31/12/2008
600
600
550
550
500
500
450
450
400
400
350
350
300
300
250
250
200
200
150
janv 07
avr 07
juil 07
oct 07
janv 08
avr 08
juil 08
sept 08
500
500
450
450
400
400
350
350
300
300
250
250
200
200
150
déc 08
150
déc 08
avr 09
juil 09
sept 09
déc 09
avr 10
juil 10
150
sept 10
 Vendre dès l'objectif de ratio atteint : ne pas croire qu'on est capable de sauter de la voiture
juste avant la falaise.
Source : FACSET
-18-
II- La philosophie d'investissement "value" (8)
B. Les six points clés de la méthode (7)
6. Le catalyseur :
 Déceler des événements dans la vie de l'entreprise de son métier :
- changement de stratégie,
- changement de direction,
- opérations dans le métier.
 Ne pas hésiter à modifier le poids de la ligne en portefeuille en fonction de la probabilité
de réalisation du catalyseur.
Réduire
Réduire la
la voilure
voilure si
si le
le catalyseur
catalyseur s'éloigne
s'éloigne même
même si
si la
la décote
décote est
est toujours
toujours là.
là.
-19-
Le processus de gestion proprement dit
III – Le processus de gestion proprement dit (1)
SORTIE
ENTRÉE
Ne pas se laisser emporter
par la FOULE
Portefeuille PUR et
CONCENTRÉ
Profiter des EXAGÉRATIONS des
MARCHÉS
MOMENTUM
STRICTE
DISCIPLINE
DE VENTE
Gestion collégiale
Pondération en fct.
du catalyseur
et de la décote
SIGNAUX BOURSIERS
Contre performance
Effets d’annonce
Anticiper le CHANGEMENT de statut boursier
QUALITÉ DU MANAGEMENT
CATALYSEURS
STRATÉGIE COHÉRENTE
CONTINUITÉ DANS LE DISCOURS
ÉVALUATION
VALEUR DE L’ENTREPRISE
PRÉSÉLECTION
ÉTAPES
ÉLIMINER
ANALYSE FINANCIÈRE
BASES DE DONNÉES
CRITÈRES QUANTITATIFS
OBJECTIF
-21-
MOYENS-CRITÈRES
III – Le processus de gestion proprement dit (2)
La nécessité de travailler en équipe

Les "stars" existent-elles ?

Même les plus grands travaillent en équipe.

La gestion collégiale comme source de réalisation plus probable.
Quand une idée d'investissement emporte la conviction de chaque membre de l'équipe, sa réalisation
est plus certaine.

La gestion collégiale comme source de timing.
Tendance à être en amont des dossiers.
Si accord commun, le temps de la redécouverte par la Bourse est plus proche.

La gestion collégiale comme source de richesses.
De nombreuses rencontres avec les managements en Europe.
Langues parlées dans l'équipe : anglais, allemand, néerlandais, suédois, espagnol, italien, ….
-22-
III – Le processus de gestion proprement dit (3)
-23-
Des performances de qualité
IV - Des performances de qualité (1).
Gestion Value : le profil de performance.
Source : METROPOLE Gestion.
-25-
IV - Des performances de qualité (2).
Des performances sur un cycle boursier complet.
Performances depuis la création (2002).
METROPOLE Sélection
100%
METROPOLE Euro
70%
93.90%
90%
METROPOLE France
80%
63.82%
60%
70%
70%
50%
60%
60%
40%
80%
74.82%
50%
50%
40%
40%
30%
30%
20%
20%
10.34%
10%
0%
30%
10%
6.13%
0%
METROPOLE
Sélection
STOXX Large
17.53%
20%
10%
0%
METROPOLE
Euro
Euro STOXX
Large
METROPOLE
France
SBF 120
Une volatilité maîtrisée.
Volatilité du fonds : 19,29 %
Volatilité du fonds : 19,92 %
Volatilité du fonds : 19,30 %
Volatilité de l’indice : 20,93 %
Volatilité de l’indice : 22,55 %
Volatilité de l’indice : 22,83 %
Source : METROPOLE Gestion – données au 09/09/2010.
-26-
IV - Des performances de qualité (3).
Des performances constantes depuis les plus hauts sur les marchés (1).
Performances 2008.
METROPOLE Sélection
-38%
METROPOLE Euro
METROPOLE France
-30%
-38%
-32%
-40%
-40%
-40,44%
-42%
-34%
-32,95%
-36%
-41,57%
-42%
-38%
-44%
-40%
-44%
-42%
-46%
-46,25%
-45,03%
-46%
-48%
METROPOLE
Sélection
STOXX Large
-44%
-43,08%
-46%
METROPOLE Euro
Euro STOXX
Large
METROPOLE
France
SBF 120
Une volatilité maîtrisée.
Volatilité du fonds : 30,20 %
Volatilité du fonds : 30,73 %
Volatilité du fonds : 27,94 %
Volatilité de l’indice : 37,12 %
Volatilité de l’indice : 38,17 %
Volatilité de l’indice : 39,20 %
Source : METROPOLE Gestion.
-27-
IV - Des performances de qualité (4).
Des performances constantes depuis les plus hauts sur les marchés (2).
Performances 2009.
METROPOLE Sélection
40%
METROPOLE Euro
METROPOLE France
40%
35,24%
40%
37,28%
31,44%
30%
25,12%
30%
30%
23,73%
21,20%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
METROPOLE
Sélection
STOXX Large
20%
10%
0%
METROPOLE Euro
Euro STOXX
Large
METROPOLE
France
SBF 120
Une volatilité maîtrisée.
Volatilité du fonds : 22,32 %
Volatilité du fonds : 22,48 %
Volatilité du fonds : 21,35 %
Volatilité de l’indice : 24,89 %
Volatilité de l’indice : 27,33 %
Volatilité de l’indice : 25,83 %
Source : METROPOLE Gestion.
-28-
IV - Des performances de qualité (5).
Des performances constantes depuis les plus hauts sur les marchés (3).
Performances 2010.
METROPOLE Sélection
8%
7%
METROPOLE Euro
8%
3%
6.88%
2%
6%
1%
5%
0%
4%
3.23%
-2%
2%
-3%
1%
-4%
0%
-5%
STOXX Large
2.05%
6.33%
6%
4%
-1%
3%
METROPOLE
Sélection
METROPOLE France
2%
0%
-4.36%
METROPOLE
Euro
Euro STOXX
Large
-2%
METROPOLE
France
-4%
SBF 120
-3.37%
Une volatilité maîtrisée.
Volatilité du fonds : 27.08%
Volatilité du fonds : 27.48%
Volatilité du fonds : 26.35%
Volatilité de l’indice : 30.87%
Volatilité de l’indice : 33.04%
Volatilité de l’indice : 33.40%
Source : METROPOLE Gestion – données au 09/09/2010 .
-29-
Conclusion
Panorama des styles de gestion
Supports
Supports
d’investissement
d’investissement
Monétaire
Obligations
ACTIONS
ACTIONS
Diversifiés
ACTIVE
ACTIVE
Type
Type de
de gestion
gestion
PASSIVE
PASSIVE
Intervention
Intervention du
du gérant
gérant d’où
d’où
nécessité
de
connaître
nécessité de connaître sa
sa
psychologie
psychologie (son
(son biais)
biais)
Méthode
Méthode ou
ou
styles
styles de
de gestion
gestion
INDEFINIE
INDEFINIE
MARKET
MARKET ORIENTED
ORIENTED
GROWTH
GROWTH
VALUE
VALUE
INDICIELLE/TILTEE
INDICIELLE/TILTEE
GROWTH
GROWTH
VALUE
VALUE

 Valeurs
Valeurs de
de croissance
croissance

Horizon
long
 Horizon long (bonne
(bonne visibilité)
visibilité)

Critère
principal
:
 Critère principal :

 Valeurs
Valeurs en
en retournement
retournement ou
ou d’actifs
d’actifs

Horizon
court
(visibilité
à
deux
 Horizon court (visibilité à deux ans)
ans)

Critère
principal
:
 Critère principal :
Changement
Changement de
de rythme
rythme
de
croissance
de croissance bénéficiaire
bénéficiaire

 Points
Points principaux
principaux analysés
analysés ::

 Produits
Produits

Métiers
 Métiers
Changement
Changement de
de statut
statut boursier
boursier
donc
de
niveau
de
donc de niveau de ratios
ratios

 Points
Points principaux
principaux analysés
analysés ::

 Management
Management

Valeur
 Valeur industrielle
industrielle


NB : PER = multiple de capitalisation des bénéfices
-31-


Investir avec Discernement : la gestion value
GIMD
Isabel LEVY, directeur
de la gestion
Ste XXXXXXX