TVE 1T04.INDD

(
)
Tocqueville
Value Europe
FCP aux normes européennes
Rapport de gestion du 1 er trimestre 2004
I - L’OPTIQUE GÉNÉRALE DE GESTION   
Dynamisme : optimiser la performance boursière en prenant des options originales d’investissement lorsque le potentiel de profit excède le risque.
Sécurité : préserver le capital dans une optique moyen/long terme en privilégiant l’investissement en actions européennes (minimum 75% de l’actif du fonds).
Orientation de placement : sélectionner des valeurs européennes délaissées, décotées
ou en situation de retournement, et présentant un caractère défensif par la réalité de leurs
actifs ou le rendement qu’elles offrent. Cette nouvelle orientation de placement a fait l’objet
d’un agrément de la COB daté du 31 mars 2000. A cette date, la VL du fonds a été divisée
par 50.
II - LES MARCHÉS EUROPÉENS AU 1ER TRIMESTRE
2004   
L’indice MSCI Europe a progressé de 1,06% au cours du premier trimestre 2004. Contribuant
pour partie significative dans l’indice, les marchés anglais et allemand ont été respectivement
en repli de 1,9% et de 2,3%. A l’opposé, la place boursière autrichienne a connu une hausse
conséquente avec un gain de 19,6%. La réduction du taux d’impôt sur les sociétés à 25% à
partir de 2005 et la nouvelle réglementation des fonds de pensions ont favorisé une meilleure
valorisation des valeurs autrichiennes.
III - LE FCP TOCQUEVILLE VALUE EUROPE
AU 1ERTRIMESTRE 2004   
La valeur liquidative de votre fonds Tocqueville Value Europe est passée de 93,59 € à 98,50 €,
soit un gain de 5,25% au cours du trimestre. La valeur d’actifs sous gestion totalise désormais 56 millions d’euros et le nombre de parts a augmenté de 8%, passant de 529 045 à
572 533.
EQUIPE DE GESTION
IV - LA POLITIQUE DE GESTION   
Marc Tournier
Gérant
Les nouvelles positions   
Nous avons investi dans un certain nombre de nouvelles sociétés européennes au cours de ce
trimestre dont les principales sont :
Zwack Unicum :comme nous l’avons mentionné dans notre rapport de février, cette société
représente notre première valeur d’Europe de l’Est. Zwack Unicum est le leader national
dans la distribution de spiritueux en Hongrie. Le groupe détient deux marques de renommée, Unicum et Vilmos. De plus, il bénéficie d’un accord d’exclusivité avec Diageo pour la
distribution de vins et spiritueux, ainsi qu’avec Danone pour sa marque Evian. Diageo est
le deuxième actionnaire du groupe avec une participation de 26%. Nous espérons avoir une
discussion fructueuse avec les représentants de lors de notre déplacement à l’assemblée
générale ordinaire de Zwack Unicum, le 22 avril prochain. Le groupe présente de bons fondamentaux :une position de leader, un portefeuille diversifié de marques reconnues, la plus
large force de vente en Hongrie, un rendement sur les fonds propres de 25%, un niveau de
gearing confortable, un rendement de 9,8%…il offre ensuite des qualités peu courantes par
rapport à d’autres sociétés de taille similaire capitalisation boursière de : 75m € et ce même
en Europe de l’Ouest, comptabilité établie selon les normes IAS et transparence envers les
marchés boursiers et les investisseurs. L’entrée de la Hongrie dans l’Union Européenne le 1er
mai prochain et la centralisation de deux des sites situés à Budapest devraient offrir davantage d’opportunités de croissance et d’efficacité. Le titre ne se traite qu’à un PER de 7,3. Il nous
semble qu’une explication de cette sous-valorisation repose sur l’arrêt de couverture par les
sociétés de broker car le groupe est une petite capitalisation boursière avec un faible flottant.
Il offre, de ce fait, une opportunité pour les investisseurs « value » que nous sommes.
Malcolm White
Conseiller
Zapf Creation : cette société allemande du secteur du jouet développe, fabrique et distribue
des poupées dites « larges » (+30cm), ciblant les enfants de 3 à 9 ans. Il s’agit du leader
européen dans ce métier de niche. Le groupe possède trois marques phares : Baby Born,
Baby Annabell et Chou Chou. Le chiffre d’affaires est principalement réalisé en Europe, les
Etats-Unis n'en représentant que 15%. Le titre Zapf a chuté en début d’année aprés l’annonce de difficultés au sein de l’activité américaine. Les objectifs de ventes n’ont pas été atteints
en raison des niveaux de stocks élevés chez les distributeurs. Des mesures ont été prises
pour remédier à cette situation, notamment un changement de l’équipe de direction aux USA.
Nous estimons que, suite à cette annonce, le marché a sur-réagi et que la valorisation est
désormais attrayante. Le titre Zapf se traite à un PER de 8 et offre un rendement de 5,1%.
Compte tenu de la structure de l’actionnariat, il est envisageable que le groupe constitue une
cible potentielle pour un groupe comme Mattel.
Lindex : il s’agit d’une société suédoise qui opère dans la vente de vêtements pour femmes
et enfants. Le groupe est parmi les leaders de son secteur en Norvège, Finlande et Suède.
Lindex commercialise ses produits sous les marques Lindex et Twilfit. Les derniers résultats
ont montré une forte dégradation de la rentabilité. Les volumes achetés trop importants ont
conduit à une longue période de soldes afin d’écouler les stocks. De plus, le groupe perd de
l’argent en Allemagne en raison d’une concurrence féroce et de baux à long terme onéreux.
Des mesures de restructuration sont donc en cours. Le 1er avril 2004, le Président, M. Jörgen
Johansson, a décidé de se retirer de son poste. En Allemagne, trois baux ont été transférés à
C&A ; enfin un nouveau système de gestion informatique des stocks est en cours d’installation. Ces mesures ne sont pas sans risque ; néanmoins, nous considérons qu’il existe un plancher à la baisse du fait de l’excédent de trésorerie, de la faible valorisation et du rendement
de 6,3%. Nous sommes également conforté par la participation à hauteur de 10,2% d’Amaranth Capital, un fonds d’investissement nordique actif et dont le gérant, Christer Gardell, fait
désormais parti du comité de direction. Amaranth Capital peut se vanter d’avoir parmi ses
investisseurs le vétéran milliardaire de Wall Street, Carl Icahn.
Les positions renforcées   
Nous avons renforcé nos positions dans Permasteelisa, leader mondial dans le secteur des
façades de bâtiment en verre, et dans Ricardo, spécialiste anglais dans l’ingénierie automobile. Nous restons confiants quant à aux perspectives de ces sociétés.
Les positions cédées ou allégées   
Nous avons achevé notre sortie du groupe espagnol de construction Acciona pour les raisons citées dans notre rapport de janvier. Nous réalisons une plus-value de 25% sur le titre
et allouerons ce capital sur des sociétés qui présentent, selon nous, d’encourageantes perspectives et un moindre risque. D’autre part, nous avons allégé notre position dans Tubacex,
producteur espagnol de tubes sans soudure. Le fait d’avoir cédé deux sociétés espagnoles est
une pure coïncidence avec les attentats du 11 mars dernier, les ventes étant déjà réalisées
à cette date.
LES
PRINCIPALES TRANSACTIONS DU TRIMESTRE
Ventes
Acciona
Tubacex
Achats
Zapf Creation
Lindex
Zwack Unicum
Les déceptions   
A la surprise du marché, Unilever a annoncé, le 24 mars dernier, la conversion de ses actions
préférentielles en actions ordinaires à compter du premier trimestre 2005. Dans le cadre
d’un versement spécial de dividende, elles étaient offertes aux détenteurs d’actions ordinaires Unilever comme alternative à un paiement en numéraire, dans un souci d’optimisation
fiscale. Pour satisfaire l’administration fiscale néerlandaise, ces actions pouvaient être soit
rachetées soit converties en actions ordinaires. Unilever bénéficiait de ce choix et ne pouvait
communiquer une décision de rachat des actions préférentielles avant le 5e anniversaire de
celles-ci, c’est à dire le 9 juin 2004. La décision de conversion rend désormais le cours de
l’action préférentielle corrélé à celui de l’action ordinaire. Suite à cette annonce, la valeur des
actions préférentielles a perdu 20%, faisant apparaître une moins-value de 10% sur cette
ligne. Cependant tout n’est pas perdu :des investisseurs de long terme, qui ont été financièrement pénalisés par cette décision, ont décidé de saisir la justice. Nous suivrons attentivement
les prochains événements pour décider de notre position.
La baisse de 17,9% du titre Uniq constitue une véritable déception. Le 17 février dernier, le
groupe alimentaire anglais a annoncé des problèmes dans son activité volaille. La perte du
contrat avec Burger King ainsi que les dommages causés par la grippe aviaire en Asie auront
un impact sur la rentabilité de l’exercice clos le 31 mars 2004. La division a depuis été cédée.
Néanmoins, compte tenu de la valorisation actuelle, il ne nous semble pas opportun de céder
notre participation dans le groupe.
Les satisfactions   
Le titre de la chaîne londonienne de restaurants et de bars Urbium a progressé de 43,6% au
cours du trimestre. Le groupe a annoncé de bons résultats et le premier paiement d’un dividende.
Urbium est toujours faiblement valorisé en absolu comme en relatif. Le titre mériterait une prime,
selon nous, compte tenu des perspectives de croissance et d’un meilleur positionnement stratégique en ciblant une clientèle plus aisée. De ce fait, nous conservons notre position et suivons son
évolution avec attention.
Les ajustements de valorisation qui suivent l’annonce des résultats annuels ont eu un impact
positif sur un grand nombre de lignes du portefeuille. Le groupe d’optique allemand Fielmann
a enregistré de très bons résultats avec un résultat net en hausse de 78%, ce qui avait été
anticipé par la majorité des investisseurs. Les perspectives favorables du groupe pour 2004 ont
en revanche dépassé les anticipations du marché et le titre a progressé de 19,1% au cours de ce
trimestre. Le marché a également récompensé Manitou à l’annonce de ses résultats fin mars.
Les autres valeurs gagnantes de ce trimestre comptent OPAP (+18,7%), K&S (+18,1%) et OPG
Groep (+14,6%).
La vie du fonds   
Au cours de ce trimestre, nous avons eu l’occasion de rencontrer les dirigeants des sociétés
suivantes, présentes dans votre fonds :
> Ricardo (UK) (Industrie)
> Uniq (UK) (Agroalimentaire)
> Ekornes (Norvège) (Industrie)
> Fielmann (Allemagne) (Distribution)
> Jurys Doyle (Irlande) (Hôtel – Loisir)
> Fyffes (Irlande) (Distribution)
> Allied Irish Bank (Irlande) (Banque – Assurance)
> CSM (Pays Bas) (Agroalimentaire)
> Umicore (Belgique) (Industrie)
> Delhaize (Belgique) (Distribution)
> Dexia (Belgique) (Banque – Assurance)
> Société du Louvre (France) (Hôtel – Loisir)
> Manitou (France) (Industrie)
> April (France) (Banque – Assurance)
> Pinguely Haulotte (France) (Industrie)
Par ailleurs, nous avons rencontré les dirigeants des sociétés suivantes :
> Fleury Michon (France) (Agroalimentaire)
> Bonduelle (France) (Agroalimentaire)
> Ciment Français (France) (BTP)
> Audika (France) (Distribution)
>Norbert Dentressangle (France) (Transport)
> Endesa (Espagne) (Energie)
>Logista (Espagne) (Transport)
> Metrovacesa (Espagne) (Foncière)
> BAE (UK) (Industrie)
>Grafton (Irlande) (Services)
> Kingspan (Irlande) (BTP)
> CRH (Irlande) (BTP)
> Allied Irish Banks (Irlande) (Banque – Assurance)
> Anglo Irish Bank (Irreland) (Banque – Assurance)
> Bank of Ireland (Irlande) (Banque – Assurance)
> Irish Life & Permanent (Irlande) (Hôtel – Loisir)
> Easyjet (UK) (Transport)
> Kerry Group (Irlande) (Agroalimentaire)
> IAWS Group (Irlande) (Agroalimentaire)
> Hunter Douglas (Pays Bas) (Industrie)
>Hiestand Holdings (Suisse) (Agroalimentaire)
> Barry Callebaut (Suisse) (Agroalimentaire)
> Celesio (Allemagne) (Pharmacie – Santé)
> Jungheinrich(Allemagne) (Industrie)
> Norddeutsche Afinnerrie (Allemagne) (Industrie)
> Rational (Allemagne) (Distribution)
> Aker Kvaerner (Norvège) (Industrie)
> Melexis (Belgique) (Industrie)
> Tessenderlo (Belgique) (Industrie)
> Mobistar (Belgique) (Télécoms – Média)
> Plaisio (Grèce) (Distribution)
V - LES PERSPECTIVES   
Nous n’avons aucune opinion sur la façon dont les marchés vont évoluer en 2004. Ces
derniers sont composés d’un large nombre de sociétés, opérant dans des secteurs différents et qui sont affectées par une multitude d’éléments. Avoir un avis sur l’orientation future des marchés suppose une capacité d’analyse intégrant, une quantité de données trop
importante pour le cerveau humain. Mais qu’importe... Notre travail est de sélectionner
des sociétés qui, après une étude approfondie, permettent d’accumuler des arguments
pour effectuer de fructueux investissements sur le long terme, ce qui nous laisse sereins
quant aux perspectives de Tocqueville Value Europe.
VI - LE FCP TOCQUEVILLE VALUE EUROPE AU 31 MARS
2004   
LES
Société
PRINCIPALES POSITIONS DU PORTEFEUILLE
Secteur Economique
% du portefeuille
Fielmann
Distribution
3,09%
Eriks
Distribution
2,95%
Imerys
Industrie
2,63%
Sika
Industrie
2,45%
Permasteelisa
BTP
2,41%
April
Banque Assurance
2,31%
Beru
Industrie
2,30%
Ekornes
Industrie
2,13%
Louvre
Holding
2,07%
Generali Holding Vienna
Banque Assurance
2,07%
L’HISTORIQUE
ÉVOLUTION
Actif net (en )
VL (en )
Nombre de parts
DES ACTIFS,
VL
ET NOMBRE DE PARTS
31/03/00
29/12/00
28/12/01
31/12/02
31/12/03
31/03/04
4 362 777
11 431 320
45 272 591
35 252 395
49 511 184
56 395 118
91,46
97,86
97,75
81,61
93,59
98,5
47 700
116 812
461 782
432 083
529 045
572 533
Date d’agrément modificatif : 31 mars 2000
L’HISTORIQUE
DES PERFORMANCES PAR RAPPORT AU MARCHÉ DE RÉFÉRENCE
Performance annuelle
Tocqueville
Value Europe
MSCI Europe
20
14,71%
15,26%
15
10
7%
5,25%
3,56%
5
-0,11%
0
-5
-6,7%
-10
-15
-15,54%
-16,53%
-20
-25
-30
-30,74%
-35
2002
2001
2003
2004
31
31
/0
/0
3/
3/
04
00
2000
Performance cumulée depuis l’origine du fonds
Tocqueville
Value Europe
MSCI Europe
80
70
60
50
40
30
20
10
7,7%
6,88%
7%
-10,79%
0
-10
2,33%
-6,7%
-20
-21%
-30
-37,1%
-40
3/
04
/0
31
/0
3
/1
2
31
/1
2
31
1
12
/0
28
/
29
/1
2/
00
0
/0
/0
3
/0
2
-45,43%
-50
31
-34,87%
Les performances passées ne préjugent en rien des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Sources : Standard & Poors Fund Services.
150
Tocqueville
Value Europe
+7,7%
100
MSCI Europe
+34,87%
50
0
31
/1
2/
03
02
2/
/1
31
31
/1
/1
2/
2/
01
00
31/03/04
29
31/03/00
Performance annualisée
Tocqueville
Value Europe
MSCI Europe
PERFORMANCE
ANNUALISÉE
Depuis l’origine
du fonds
3 ans
Tocqueville Value Europe
1,87%
-0,84%
MSCI Europe
-10,16%
-8%
Les performances passées ne préjugent en rien des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
Sources : Standard & Poors Fund Services.
LES
DONNÉES QUANTITATIVES SIGNIFICATIVES
DE L’APPROCHE D’INVESTISSEMENT PRUDENTE DU FONDS
PAR RAPPORT AUX MARCHÉS DE RÉFÉRENCE
3 ans glissants
Tocqueville
Value Europe
MSCI Europe
Volatilité annualisée
16,34
20,11
Ratio de Sharpe annualisé
(Taux sans risque 3%)
- 0,23
-0,54
Notation Standard & Poors :
*****
����� ������ ���
LA
RÉPARTITION GÉOGRAPHIQUE DU
FCP TOCQUEVILLE VALUE EUROPE
France (21%)
1%
2%
1%
2%
3%
Liquidités (10%)
Italie (10%)
21%
4%
Royaume-Uni (10%)
Belgique (9%)
5%
Allemagne (9%)
5%
Pays Bas (8%)
Espagne (5%)
10%
8%
Irlande (5%)
Suède (4%)
9%
Norvège (3%)
10%
Suisse (2%)
9%
10%
Autriche (2%)
Grèce (1%)
Hongrie (1%)
����� ������ �������
LA
RÉPARTITION SECTORIELLE DU
FCP TOCQUEVILLE VALUE EUROPE
2% 1% 1%
4%
Industrie (28%)
3%
Banque - Assurance (14%)
5%
28%
Distribution (13%)
Liquidités (10%)
6%
Energie (7%)
Agroalimentaire (6%)
6%
BTP (6%)
Holdings (5%)
7%
14%
Hôtels - Loisirs (4%)
Pharmacie - Santé (3%)
10%
13%
Télécom - Média (2%)
Services (1%)
Transport (1%)
RECOMMANDATIONS   
• Horizon de placement conseillé : 3 ans minimum
MODALITÉS   
•
•
•
•
•
Frais de gestion
Droits d’entrée
Code ISIN
Valorisation
Dépositaire
:
:
:
:
:
1,75% H.T sur l’actif investi
3,5% maximum (dont 0 acquis au fonds)
FR 0007371562
Quotidienne
CIC Securities
VALEURS LIQUIDATIVES   
• Les valeurs liquidatives des FCP de Tocqueville Finance
sont publiées dans La Vie Financière, Investir, L’Agefi Actifs
et dans Les Echos Week-end.
• Vous pouvez les consulter tous les jours
sur notre site Internet : www.tocquevillefinance.fr
Société de gestion de portefeuille - Agrément COB N°GP 91-12
16, avenue de Friedland
75008 Paris - FRANCE
Tél : 33 (0) 1 53 77 20 20 - Fax : 33 (0) 1 53 77 28 75
S.A. au capital de 2 279 100 EUR - R.C.S. B 381 652 072 - APE 671C - N°TVA Intra : FR 44 381 652 072