L impact de l environement reglementaire et conjoncturel sur la

L’impact de l’environnement réglementaire et conjoncturel sur la
« finance immobilière »
Grand Débat animé par Guy MARCHAL, Rédacteur en Chef Adjoint - AGEFI
Jeudi 1er Décembre
Intervenants:
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François-Xavier AUBRY, Portfolio Manager – AXA FRAMLINGTON
Mohamed KALLALA, Global Head of Real Estate Finance – NATIXIS
Dorian KELBERG, Délégué Général – FSIF
Magali MARTON, Directrice Research CEMEA – DTZ
Pierre SCHOEFFLER, Senior Advisor – IEIF
En 2012, l’ensemble des acteurs de l’immobilier seront confrontés au mur de la dette: les dettes
arrivant à maturité, il faudra trouver $240 milliards de refinancement.
Les pratiques du financement immobilier
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Rapport DTZ Mars 2011 – Money intoProperty nous indique les pourcentages suivants pour
le financement des actifs immobiliers:
Europe: Banques 75 %, Covered Bonds 18 %, CMBS 7 %
Etats-Unis: Banques 55 %, Covered Bonds 5 %, CMBS 20 %, Assurances 20 %
Asie Pacifique: Banques 96 %
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Les taux de maturité des prêts immobiliers sont également sensibles aux régions:
Europe: environ 5 ans, Etats-Unis: environ 10 ans
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Convergence LTV
L’effet de levier, très important aujourd’hui (UK: 63 %) a connu une forte hausse jusqu’en 2009.
Aujourd’hui, la tendance est à un léger deleveraging en Europe pour s’ajuster sur les autres régions
mais le niveau reste autour de 60 %.
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Volume d’investissement en Europe
2007 est une année record qui a vu €230 milliards d’investissements immobiliers en Europe, dont
€27 milliards en France. Les taux de maturité de 5 ans en moyenne des prêts expliquent le
problème de refinancement auxquels le marché va être confronté en 2012.
Ce phénomène est le DEBT FUNDING GAP. Les Etats-Unis n’y seront pas confrontés aussi
rapidement car les maturités des prêts sont d’environ 10 ans (niveau de 2002).
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Impact des changements réglementaires
Perception de Solvency II ou Bâle III plutôt négative.
Le marché européen attend l’arrivée d’un nouveau type d’investisseurs: les assurances. Effets
d’annonces: Aviva, AXA…
Nous allons donc vers une recomposition du marché: de nouveaux acteurs, une
diversification des modes de financement. La capacité totale des assureurs à financer ou
refinancer l’immobilier est d’environ €150 milliards.
Ce nouveau modèle conservera la dette comme composante essentielle du marché, et
devra articuler les problématiques de financement et refinancement tout en remplissant les
conditions des assureurs.
Le contexte économique hors norme
Il n’y a pas actuellement de visibilité économique à plus de 6 mois.
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Création du régime des foncières cotées en 2002
Les SIIC jouissent d’un statut de transparence fiscale: reversement sous forme de dividendes de
85 % du résultat net et de 50 % des plus-values de cession, exonération d’impôt sur les sociétés.
Le régime n’est pas remis en cause, mais deux amendements de mise en cohérence sont étudiés.
Les titres de SIIC vont être sortis des PEAs. Dans les cinq prochaines années, il est attendu un
volume d’investissement de €17 milliards sur l’ensemble du territoire par les SIIC.
L’optimisation fiscale de ce régime fait que l’Etat récupère moins d’impôts. Il y a donc une
préoccupation liée à cette disparition de revenu.
Le travail de conviction est à recommencer sans cesse pour ce type de véhicules, même si le statut
SIIC est reconnu comme très performant (équivalent aux REITs qui existent aux Etats-Unis depuis
les 60’s et à des véhicules similaires dans environ 30 autres pays).
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Démontrer les vertus économiques
Dans le contexte de crise, en 2011, la Foncière des Régions et Unibail ont pu lever €500 millions
sur le marché obligataire. Mais le problème de refinancement va atteindre son point haut en 2013
pour l’ensemble des secteurs dans toute l’Europe Occidentale : va-t-on vers un Credit Crunch ? la
situation conduit à des consolidations ou des sorties de bourse (smallcap surtout).
De plus, on constate une réduction du rôle des investisseurs institutionnels dans le logement : ils
représentent aujourd’hui seulement 2 % du parc locatif privé contre environ 10 % il y a 15 ans.
Il faudra donc que les grands directeurs des foncières et les futurs gouvernements s’entendent sur
un pacte sur la régulation.
Les foncières sous l’angle des marchés
La corrélation entre les marchés immobiliers européen et mondial a été forte ces dernières années.
Les foncières ont affiché des performances très positives : pour l’immobilier côté, elles se chiffrent
autour de 9 % (5,5 à 6 % en dividendes et 3 à 3,5 % en variations de prix). Les fluctuations de
prix sont dues au cycle du crédit et à la mise en place du statut de SIIC.
Le risque de refinancement est réel : les banques ont une surexposition au crédit immobilier et
vont chercher à aller vers une diminution ; les changements réglementaires imposent une hausse
des marges pour conserver la rentabilité ; on remarque une polarisation des investissements vers
les actifs prime ; les conditions d’octroi des prêts deviennent de plus en plus strictes. Il faut donc
diversifier les sources de financement : accroître l’accès au marché obligataire (70 % pour les
foncières aux Etats-Unis) ; accueillir de nouveaux entrants sur le marché du financement :
assureurs (AXA, Allianz, AIG, C&G…), conglomérats industriels (GE Capital…), fonds souverains.
L’alternative consiste à réduire le levier financier par des cessions d’actifs ou de quotes-parts.
Les prêts immobiliers représentent entre 4 et 10 % du total des prêts bancaires au Royaume-Uni
contre plus de 10 % en 2008 avec un objectif de leveraging pour encore les trois ans à venir.
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Les atouts des foncières cotées leur donnent une marge de manœuvre importante :
Niveau de dette modéré
Coût de la dette faible (4.37)
Maturité d’environ 6 ans
Risque de refinancement pour 2 ans quasi nul
Le contexte réglementaire est moins favorable pour les institutions bancaires qui pâtissent d’un
accès au crédit difficile. Elles cherchent donc à atteindre une taille critique pour avoir accès au
marché obligataire. Le contexte est idéal pour des opérations de M&A (OPA, OPE…).
Les conséquences des nouveaux ratios de solvabilité
Crédit
2 à 10 % de fonds propres
selon le risque, les actifs…
90 à 98 % de dette
Avant Lehman, 30 à 40 % à LT (5ans, 100bps)
60 à 70 % à TCT (coût financement Euribor+0)
Prêt à 50 – 70bps
Lehman fait faillite car les autres banques ne veulent plus lui prêter : problème de
refinancement à très court terme. Le G20 cherche une solution.
Bâle III (12/09) pour rendre le bilan des banques moins sensible au risque de marché :
Moins de financement à très court terme
Nécessité d’être refinancé à 100 % au moins à un mois (LCR)
Autre ratio prévisionnel à un an pour une visibilité quasi-totale, en théorie à partir de
2018 mais application immédiate par exigence de marché. Les banques doivent donc
lever en une année l’équivalent de la production à 5 ans et sélectionnent donc les
secteurs.
Renforcement des fonds propres : 4 % avant sur l’activité immobilière, 9 % exigés pour
2019 mais appliqués immédiatement du fait du marché. Il faut donc augmenter les
spreads pour rémunérer ces fonds propres. L’emprunt à 5 ans coûte 200bps aux
banques, elles ne font donc pas de marge si elles prêtent à 250bps.
Seuls les actifs « prime » portent en eux leur financement : les investisseurs sont prêts à prêter
aux banques pour qu’elles prêtent au client final sous réserve d’une double garantie prêt et actif
(covered bond).
La titrisation sous forme de CMBS permet de sortir la liquidité et le risque. C’est un marché
dynamique aux Etats-Unis depuis sa réouverture en avril 2010 (Natixis a fait le premier deal) : 300
à 500bps alors que le AAA est rémunéré 175bps. Les CMBS reviendront en Europe quand les
banques seront moins présentes sur le marché.
Où en est-on dans le cycle immobilier?
La crise des années 90 était plus importante que la crise actuelle, tant en dureté qu’en durée, en
témoigne la chute des prix et des loyers de bureaux prime.
L’évolution des différentes classes d’actifs depuis 1974 (entrée dans les changes flottants)
que l’immobilier oscille entre les performances obligataires (baux long terme) et celles des
(loyers). On constate également que sur le très long terme, l’utilisation ou non du levier ne
pas grand-chose pour les actifs immobiliers. C’est une classe d’actif à part entière, avec un
de cycles qui lui est propre.
montre
actions
change
rythme
Bâle III apparaît comme une forme d’encadrement du crédit (solvabilité et liquidité des banques).
Solvency II s’intéresse à la solvabilité des compagnies d’assurance. Le marché fait face aujourd’hui
à un embouteillage de la régulation.
Est-ce qu’une hausse des taux d’intérêts induit une hausse des taux de capitalisation dans
l’immobilier (baisse des prix) ? Lorsque les taux d’intérêt augmentent, les taux de capitalisation se
compressent du fait de l’indexation des loyers.
Compte rendu rédigé par Nora LAMBOUR et Charlotte BOUTTIER
Etudiantes de la Chaire Immobilier et Développement Durable de l’ESSEC