Dette asiatique : une classe d`actifs prisée
Transcription
Dette asiatique : une classe d`actifs prisée
Publication pour les investisseurs professionnels Les experts de NN IP partagent leurs vues sur les développements sur les marchés Juillet 2016 Spotlight Joep Huntjens, Lead Portfolio Manager Asian Debt chez NN Investment Partners, passe en revue les six premiers mois de 2016 et donne ses prévisions pour la classe d’actifs. Dette asiatique : une classe d’actifs prisée Taille du fonds : plus de USD 500 millions 2016 est jusqu’à présent la huitième année consécutive de surperformance brute du compartiment NN (L) Asian Debt (Hard Currency) par rapport à son indice de référence. Ce résultat n’est pas passé inaperçu. Les actifs gérés par le fonds ont augmenté de près de 25% durant le premier semestre de l’année et ont récemment dépassé le cap des 500 millions de dollars. Vu le succès de cette stratégie, nous avons demandé à son gestionnaire principal, Joep Huntjens, d’expliquer pourquoi les investisseurs devraient envisager d’inclure Asian Debt dans leur portefeuille. Graphique 1 : hausse de la performance de la dette asiatique Cinq raisons d’investir dans Asian Hard Currency Debt Les obligations asiatiques ont constitué un placement refuge en période de turbulences accrues sur les marchés La valorisation des obligations asiatiques est attrayante, tant dans une perspective historique qu’en comparaison des autres actifs Les obligations asiatiques ont une duration plutôt courte, qui devrait atténuer l’impact négatif de la hausse des taux américains C’est une classe d’actifs en dollar, une devise qui devrait rester forte en raison des politiques monétaires mondiales divergentes Le rating de crédit moyen des obligations asiatiques en monnaies fortes est ‘investment grade’ Rétrospective des six premiers mois de 2016 Rendements soutenus par la Chine et la baisse des taux américains La classe d’actifs des obligations asiatiques en monnaies fortes a connu un très bon premier trimestre, avec des gains de 6,5% en USD. Cette performance est essentielle imputable à deux facteurs : une diminution des craintes des investisseurs relatives à la Chine et un repli des taux du papier d’État américain. Ce dernier facteur a accru le rendement total de la classe d’actifs puisqu’elle est libellée en dollar. En ce qui concerne le premier facteur, les investisseurs se sentent plus à l’aise avec la situation en Chine qu’il y a six mois, lorsque l’on redoutait un atterrissage forcé de l’économie chinoise et un net déclin des réserves chinoises de devises étrangères. Cette situation s’est désormais plus ou moins stabilisée. Cela ne signifie pas qu’il n’y a pas eu de volatilité. Les deux premiers mois de l’année, les craintes liées à la Chine ont contribué à un élargissement des spreads. À partir de février, l’appétit mondial pour le risque a fortement augmenté et les marchés émergents et l’Asie en ont surtout profité. Le rebond des prix du pétrole et d’autres matières premières a également soutenu l’appétit pour le risque, bien que, fondamentalement, l’Asie importe des matières premières. Source : Bloomberg, 30 juin 2016 Thèmes qui soutiendront la dette asiatique à l’avenir Focalisation accrue sur les réformes chinoises La Chine restera un facteur crucial pour la classe d’actifs dans le futur. Nous nous attendons à ce que les autorités continuent à laisser la croissance ralentir graduellement, ce qui n’est pas une mauvaise chose pour les obligations dans lesquelles nous investissons. La Chine a certes fixé un objectif de croissance annuelle de 6,5% pour les prochaines années, mais ceci n’est, selon nous, pas compatible avec une réduction de l’endettement élevé. La Chine a les moyens d’atteindre son objectif de croissance, mais ceci accroîtrait les risques à plus long terme et se ferait au détriment des objectifs de réforme. Il serait dès lors préférable que la Chine permette à la croissance du PIB d’être inférieure à 6,5%. Les indications les plus récentes vont d’ailleurs dans ce sens. Les décideurs politiques semblent privilégier le processus de réforme et la gestion du rapport crédit/PIB. Joep Huntjens Joep est Lead Portfolio Manager Asian Debt Hard Currency chez NN Investment Partners. Il est également Head of Asian Fixed Income et Lead Portfolio Manager EM Corporate Debt. Joep supervise en outre l’équipe des analystes crédit et l’équipe obligataire asiatique. www.nnip.com Publication pour les investisseurs professionnels Accroître la détention locale d’obligations et diminuer la volatilité Le contexte technique est également positif pour la performance des obligations asiatiques en dollar. Les marchés obligataires asiatiques sont devenus moins sensibles au sentiment des investisseurs internationaux car une part accrue des obligations est détenue par des investisseurs locaux. La demande de ces derniers est importante : ils acquièrent désormais près de 70% des nouvelles émissions d’obligations d’entreprises, contre 50% il y a deux ans. Les investisseurs étant devenus de plus en plus asiatiques, la classe d’actifs a vu sa volatilité diminuer. Dans le passé, la classe d’actifs avait une large base d’investisseurs étrangers. Dans un contexte d’aversion pour le risque, comme lors de la crise du crédit ou la crise de l’euro, la volatilité des marchés asiatiques augmentait par conséquent puisque les investisseurs étrangers réduisaient leur exposition aux marchés émergents, y compris l’Asie. La volatilité de l’Asie était souvent supérieure à celle des États-Unis ou de l’Europe, alors que la raison de la hausse de l’aversion pour le risque se situait en dehors de l’Asie. Grâce à la base accrue d’investisseurs asiatiques, la volatilité a désormais diminué significativement. La volatilité des marchés provoquée par le Brexit illustre bien cette tendance : en comparaison des marchés développés, mais aussi des marchés émergents pris dans leur ensemble, l’Asie a été stable. Les obligations asiatiques ont même affiché un rendement positif après le résultat du référendum britannique. Les investisseurs asiatiques sont également plus à l’aise avec la situation en Chine. Par rapport aux investisseurs européens ou américains, ils semblent mieux comprendre comment les choses fonctionnent en Chine et avoir davantage confiance dans le contrôle que les décideurs politiques chinois ont sur l’économie. Globalement, l’Asie affiche un bêta plus faible que l’ensemble des marchés émergents. Graphique 2 : détention accrue d’obligations par les investisseurs asiatiques Source : Standard Chartered Research, Bloomberg, 27 juin 2016 L’offre de nouvelles obligations a fortement diminué Un avantage supplémentaire sur le plan technique réside dans la nette diminution de l’offre de nouvelles obligations observée cette année. Ceci est largement imputable aux émetteurs chinois qui convertissent leur dette en dollar en dette en yuan, étant donné qu’ils s’attendent à une dépréciation du yuan par rapport au dollar. Si on prévoit une dépréciation de la devise locale, il n’est en effet pas très judicieux d’émettre de la dette en dollar. Ceci explique le déclin Juillet 2016 de l’émission d’obligations en dollar. Les promoteurs immobiliers chinois émettaient, par exemple, essentiellement des obligations à haut rendement en dollar. Le net repli des émissions implique que le rating de crédit de l’ensemble de la classe d’actifs s’améliore. Le rating moyen des obligations asiatiques en dollar est désormais ‘investment grade’. Nous nous attendons à ce que cette situation technique favorable se poursuive. D’une part, la demande devrait rester solide compte tenu de l’importante création de valeur en Asie, laquelle doit être investie. D’autre part, l’offre devrait rester limitée aussi longtemps que les émetteurs, en particulier chinois, tablent sur une dépréciation du yuan par rapport au dollar et aux autres grandes devises. Faible sensibilité aux prix des matières premières et à l’incertitude européenne Si le contexte technique est l’une des principales raisons pour lesquelles les obligations asiatiques sont considérées comme un placement refuge en période de turbulences, le net repli des prix du pétrole et des matières premières a également contribué à ce statut en 2015. Étant donné que l’Asie est importatrice nette, elle profite de prix plus faibles des ressources naturelles. En comparaison d’autres régions émergentes telles que l’Amérique latine ou la Russie qui sont très sensibles aux prix des matières premières, l’Asie a affiché une relative bonne résistance. Lors du rebond des prix pétroliers du premier semestre l’année, les régions les plus touchées en 2015 ont enregistré le rebond le plus marqué. Néanmoins, les obligations asiatiques en ont également bénéficié eu égard à l’amélioration de l’appétit pour le risque qui a résulté de la remontée des prix des matières premières et du pétrole. Par ailleurs, l’Asie doit aussi son statut de placement refuge à sa situation politique relativement stable en comparaison d’autres régions émergentes comme l’Amérique latine et la Russie, mais aussi de l’Europe aujourd’hui. À cet égard, on notera que l’Asie est relativement peu influencée par le Brexit. Une raison fondamentale est que les liens commerciaux entre les pays asiatiques et le Royaume-Uni sont généralement faibles et représentent moins de 1% du PIB dans la plupart des pays. Les exportations chinoises vers le Royaume-Uni représentent 2,6% du total, ce qui reste limité. En comparaison de l’incertitude politique accrue en Europe, le paysage politique asiatique semble plutôt tranquille. Valorisations attrayantes, en termes tant absolus que relatifs En termes de valorisation, les spreads des obligations asiatiques en monnaies fortes sont actuellement légèrement supérieurs à la moyenne des cinq dernières années. Même si la classe d’actifs n’est plus excessivement bon marché, les valorisations ne sont donc pas élevées en termes absolus. Sur une base relative, nous trouvons qu’avec un rendement de 4%, les obligations asiatiques sont toujours attrayantes. Les perspectives modérées pour l’économie américaine et l’incertitude liée au Brexit inciteront certainement la Fed à se montrer prudente en matière de relèvement des taux. Cela signifie que le contexte de faibles taux mondiaux devrait persister, ce qui stimulera la quête de rendement des investisseurs. Les obligations à haut rendement ont surtout profité du contexte technique, étant donné que les émissions à haut rendement ont été quasiment inexistantes. L’année passée et au premier semestre de 2016, les obligations d’entreprises à haut rendement ont affiché les 2 Publication pour les investisseurs professionnels meilleures performances. Dans une perspective à moyen terme, les obligations à haut rendement ne sont plus attrayantes. La valorisation des obligations à haut rendement asiatiques par rapport à leurs équivalents américains, par exemple, n’est plus aussi intéressante qu’elle ne l’était dans le passé. Les valorisations des obligations investment grade sont en revanche plus attrayantes en Asie qu’aux États-Unis. Juillet 2016 capacités, mais cela prendra des années – et il subsistera probablement certaines surcapacités. La Chine a ainsi annoncé un plan visant à diminuer les capacités du secteur sidérurgique de 150 millions de tonnes d’ici cinq ans. Si ce plan est couronné de succès, il subsistera cependant des centaines de millions de tonnes de surcapacités. Résorber les surcapacités est donc véritablement un processus de longue haleine qui prendra 10 à 20 ans et non un problème qui sera réglé d’ici quelques années. Positionnement des portefeuilles Surpondération des positions en Indonésie, en Inde et en Chine L’Indonésie est l’un des pays que nous surpondérons au sein de notre stratégie. La croissance du PIB s’y élève à près de 5%, tandis que la situation politique semble bonne. Le pouvoir politique du gouvernement Jokowi a augmenté, ce qui contribue à faire passer les réformes. Les dépenses en infrastructure ont augmenté. Récemment, le parlement indonésien a également approuvé une loi d’amnistie fiscale qui devrait rapporter des milliards de dollars. En Inde, nous observons de nombreuses améliorations structurelles, mais il faudra un certain temps pour que ces dernières aient un impact sur l’économie. Un facteur défavorable est néanmoins le récent remplacement du gouverneur de la banque centrale, dont la politique était très appréciée par les investisseurs. Les valorisations sont par ailleurs relativement élevées en Inde. La Chine est également surpondérée, essentiellement en raison des valorisations attrayantes résultant notamment des facteurs techniques favorables. Il y a une importante demande d’obligations, mais aussi une certaine offre en Chine. Dans de nombreux autres marchés asiatiques, l’offre est très faible, de sorte qu’il existe une prime de rareté pour les obligations en dehors de la Chine. Par conséquent, les spreads ne sont pas aussi attrayants qu’en Chine. Sous-pondération des positions en Corée et aux Philippines Nous sommes sous-pondérés en Corée et aux Philippines. Ces marchés ne sont pas attrayants en termes de valorisation. La grande demande des investisseurs locaux propulse les valorisations à la hausse. Ces obligations sont également plus sensibles aux taux que les obligations à plus haut rendement. Compte tenu du niveau actuel des taux américains, nous sommes réticents à nous exposer à ces obligations. Dans d’autres marchés, la rémunération pour le risque de crédit est plus attrayante. Les surcapacités sont toujours très élevées en Chine Sur le plan sectoriel, nous sommes toujours négatifs à l’égard des sociétés liées aux matières premières, comme les producteurs de charbon et de minerai de fer, au sein de l’univers obligataire asiatique. La demande pour ces matières premières devrait augmenter quelque peu, mais les problèmes se situent du côté de l’offre. En Chine, de nombreuses sociétés actives dans des secteurs en surcapacité sont publiques. Après la crise financière mondiale de 2008, la Chine a été l’un des pays en mesure de soutenir l’économie mondiale. Elle a réalisé des investissements massifs, notamment en nouvelles capacités de production, en infrastructure et en immobilier, par le biais de sociétés publiques. Durant ces années, de nombreuses surcapacités ont été créés dans ces segments. Dans le secteur chinois de la sidérurgie, les surcapacités restent, par exemple, considérables. La Chine fait beaucoup pour réduire ces La Chine évolue graduellement vers un contexte de crédit plus sain Nous hésitons à investir dans ces secteurs en surcapacité. Si nous investissons dans une telle société, elle doit être d’importance stratégique pour le gouvernement local ou central. Jusqu’à présent, nous n’avons guère observé de défauts, mais nous pensons que la Chine ne peut pas continuer à soutenir toutes ces sociétés, surtout dans le cadre des réformes qu’elle met en œuvre. Le taux de défaut du marché obligataire domestique a été de 0% pendant de nombreuses années, ce qui n’est pas une situation naturelle. Nous avons assisté à quelques défauts ces derniers temps, mais souvent, le taux de récupération pour les banques et les détenteurs d’obligations est très élevé (parfois même de 100%). Ces faillites ne sont pas provoquées par les marchés, mais orchestrées par les décideurs politiques. Au cours des prochaines années, il y aura davantage de défauts, ce qui est selon nous une bonne chose. C’est la seule façon d’obtenir un contexte de crédit sain, au sein duquel les investisseurs, y compris chinois, commenceront à exiger une compensation pour le risque de crédit. Dans le passé, cela n’était pas le cas : ils investissaient dans des sociétés très risquées et acceptaient la rémunération relativement faible du risque de crédit parce qu’ils savaient qu’en fin de compte, ils seraient dédommagés en cas de faillite. Ceci n’est pas une situation saine. Rendements attendus pour les 12 prochains mois Au début de l’année, nous nous attendions pour la classe d’actifs à un rendement total de 2-4% en 2016. Avec un rendement de 6% depuis le début de l’année, nos attentes sont déjà largement excédées. À l’époque, nous ne tablions pas sur un repli des taux obligataires américains aussi élevé que ce que nous avons observé ces derniers mois. Les perspectives pour la politique de la Fed et les taux des obligations d’État américaines ont clairement changé. À 1,4%, le taux américain à 10 ans a désormais clairement atteint des niveaux planchers. La marge pour de nouvelles baisses semble très limitée et le risque d’une hausse des taux a augmenté. Une hausse des taux obligataires américains serait cependant largement compensée par une contraction des spreads de crédit, étant donné que les spreads des obligations investment grade évoluent traditionnellement dans la direction opposée à celle des taux obligataires. Si les taux obligataires américains augmentent effectivement, un rendement total de l’ordre de 2-4% serait encore possible pour les 12 prochains mois. Étant donné que la classe d’actifs est libellée en dollar, les investisseurs européens courent un risque de change. Alors que la Fed devrait relever ses taux – quoique très prudemment – et que les autres banques centrales devraient continuer à assouplir leur politique monétaire, le billet vert devrait cependant rester fort par rapport aux devises des autres grands marchés développés. Dans cette perspective, on pourrait dire que les investisseurs européens peuvent se protéger contre le risque de change en investissant dans une classe d’actifs libellée en dollar comme la dette asiatique. 3 Publication pour les investisseurs professionnels Juillet 2016 Pour plus d’informations sur les stratégies Asian Debt de NN Investment Partners, nous vous invitons à prendre contact avec Joyce Tan (Portfolio Specialist Asian Debt) ou votre conseiller local ou à consulter le site www.nnip.com. Avertissement légal Les éléments contenus dans le présent document ont exclusivement un but informatif et ne constituent pas une offre, ni une invitation appelant à acheter ou vendre des titres ou des produits d’investissement ou à participer dans une quelconque stratégie d’investissement. Les informations contenues dans le présent document ne peuvent être considérées comme un service d’investissement de NN Investment Partners au sens de la loi du 2 août 2002. Ce document peut contenir des déclarations à propos d’attentes futures ou d’autres déclarations prospectives. Ces attentes sont fondées sur les opinions et hypothèses actuelles de la direction et comportent des risques et des incertitudes connus et inconnus. Les résultats, la performance ou les événements réels peuvent diverger sensiblement des attentes contenues dans les déclarations. NN Investment Partners n’assume aucune obligation de mettre à jour toute information prospective contenue dans ce document. Bien que le contenu du présent document ait été rédigé avec le plus grand soin et soit basé sur des sources d’informations fiables, son exactitude ou son exhaustivité ne peut faire l’objet d’aucune garantie ou déclaration, implicite ou explicite. Les informations contenues dans le présent document peuvent être modifiées sans avis préalable. Il est interdit de reproduire, de transmettre, de distribuer, de diffuser le présent document ou de le mettre à disposition de tiers contre rémunération, sans accord préalable explicite et écrit. La valeur de votre investissement peut fluctuer. Les résultats obtenus dans le passé n’offrent aucune garantie pour l’avenir. La loi belge est d'application pour cette clause de responsabilité. 4