Quels challenges, quelles opportunités pour la multigestion en 2010 ?
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Quels challenges, quelles opportunités pour la multigestion en 2010 ?
Quels challenges, quelles opportunités pour la multigestion en 2010 ? Raphaël Sobotka, Chief Investment Officer EMEA (Europe, Middle-East and Africa) La multigestion est née aux Etats-Unis. Elle a d’une part une facette institutionnelle qui s’est progressivement rapprochée d’un service de fiduciary management (sélection / suivi / changement des gérants, allocation d’actif, gestion actif-passif, reporting et attribution de performance, risk-budgeting). Elle a d’autre part une facette "wholesale (ou distribution), à destination des clients privés ou plutôt de leurs conseillers / banquiers privés. L’industrie de la multigestion s’est ensuite développée en Europe à la fin des années 90. Deux formes d’implémentation existent, le fonds de fonds et le gérant de gérants (ou manager of managers). Le fonds de fonds accède aux gérants en achetant des parts de leurs fonds ouverts, le gérant de gérants en donnant des mandats de gestion. La multigestion peut être traditionnelle, i.e. investissant dans les classes d’actifs classiques (actions, taux) ou alternative i .e. investissant dans des hedge funds. A la fin de l'année 2008, la multigestion alternative représentait 915 milliards de dollars, la multigestion traditionnelle représentait un peu moins de 1 700 milliards de dollars (source Cerulli Associates). Il est à noter que le grand public mélange souvent ces deux multigestions, car nous partageons certains vocables comme le fonds de fonds, qui peut être traditionnel ou alternatif. L’industrie de la multigestion alternative est pourtant une industrie différente. Ces deux industries ne partagent ni la même histoire, ni le même environnement concurrentiel ou réglementaire. Certes, la crise des hedge funds et le développement de stratégies absolute Return UCITS III amènera sans doute un peu de convergence / concurrence entre la multigestion traditionnelle et alternative. Dans cet article, nous nous concentrons sur la multigestion traditionnelle et nous abordons les changements apportés par la crise et les tendances qui se dégagent. Présentation destinée à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF - Document non contractuel Qu’a changé la crise ? L’impact de la crise sur les encours sous gestion et les performances Cette crise est tout d’abord une crise de liquidité qui a commencé en 2007 par toucher les fonds monétaires dynamiques, puis a contaminé les fonds obligataires (y compris investment grade), et enfin les hedge funds. Il s’agit également d’une crise de confiance liée au scandale Madoff qui a affecté les hedge funds, les fonds de hedge funds (la multigestion alternative) et qui a même impacté les fonds coordonnés UCITS III. C’est enfin une crise des marchés financiers avec une corrélation très forte à la baisse de tous les actifs à risque et qui a révélé que de nombreuses stratégies ont des bétas cachés. La combinaison de ces trois éléments a amené une forte baisse des actifs en gestion long terme (actions et diversifiés) mais surtout une décollecte très forte de la multigestion alternative et également des hedge funds, mais n’a pas posé de problème particulier à la multigestion traditionnelle. En outre, à notre connaissance, dans la distribution wholesale de fonds profilés, la multigestion traditionnelle n’a pas plus décollecté que la gestion diversifiée mono-gérante. Sur certains des plus importants marchés européens, on constate plutôt la tendance inverse : par exemple au Royaume-Uni, les chiffres officiels (source IMA) montrent une meilleure résistance de la multigestion traditionnelle au sein de la gestion diversifiée. Nous notons également que les gérants de gérant ont eu des baisses d’encours moins fortes (-20%) que les fonds de fonds (-30%) en 2008 (source Cerulli Associates). A titre d’exemple HSBC Multimanager n’a pas décollecté en 2008. Par ailleurs, notre impression d’ensemble est que la multigestion traditionnelle a plutôt surperformé pendant la crise des marchés, la diversification forte (par classe d’actifs et par gérants) des multigérants ayant bien résisté. A titre d’exemple HSBC Multimanager a largement surperformé en 2008, en particulier sur son offre de fonds profilés. L’ensemble de nos fonds profilés multigestionnaires distribués dans notre réseau en France, au RoyaumeUni, ainsi qu’aux conseillers indépendants britanniques se sont classés entre le 45ème et le 22ème percentile en 2008. 1 La crise a mis en exergue certains risques et a ainsi augmenté les exigences des clients quant à leur maîtrise : Tout d’abord, l’exigence sur la transparence ; durant la crise, les clients (et nos directions des risques) ont souhaité connaître avec précision et en temps réel les expositions des portefeuilles à certains titres (en particulier les titres bancaires). Ce besoin de transparence est difficile à délivrer dans le cadre de fonds de fonds, puisque nous sommes soumis à la volonté de transparence des fonds sous-jacents et à la règle de traitement égal des porteurs de parts. Côté gérant de gérants, la multigestion a pu tout à fait répondre à une exigence de transparence accrue grâce à l’accès aux positions des gérants et aux due-diligences effectuées. 1 Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures Document non contractuel Concernant les problèmes d’illiquidité, les fonds de fonds se sont généralement plutôt bien comportés, en particulier ceux qui étaient bien diversifiés et qui ne présentaient pas de concentrations excessives. A noter que la crise a rappelé aux gérants de fonds de fonds qu’un fonds de fonds n’est pas le seul investisseur dans un fonds et peut donc être impacté par les actions des autres co-investisseurs. Les problèmes de liquidité semblent être restés davantage contenus par apport à la gestion classique car l’industrie qui produit beaucoup de fonds diversifiés n’a pas souffert d’une vague de rachat massive ciblant une classe d’actifs particulière (comme le crédit par exemple). Les problèmes de liquidité sur certaines classes d’actifs ont naturellement posé des soucis sur la valorisation de tous les fonds, dont les fonds de multigestion. La valorisation des fonds de fonds qui sont par nature hétérogènes (les méthodes de valorisation des fonds sous-jacents ne pouvant pas être imposées) a été aussi complexifiée par des circonstances extrêmes, certains fonds adoptant des méthodes de valorisation différentes (au bid, au mid) et appliquant des dilution levies 2 plus ou moins justifiées. Côté gérant de gérants, la multigestion a certes pu avoir un traitement plus clair et homogène mais avec les mêmes problèmes que la gestion classique. Enfin, alors que certains acteurs de l’industrie se souciaient peu du profil de risque des sociétés de gestion sélectionnées, la crise a rappelé que la solvabilité, la stabilité, l’environnement de contrôle et la maîtrise du risque étaient des éléments importants à prendre en compte dans la sélection de gérants tiers. Quelles sont les tendances qui se dessinent ? La tendance en faveur du gérant de gérants Tout d’abord, il est assez net que l’approche gérant de gérants a été renforcée par la crise. Par construction, l’approche gérant de gérants (manager of managers ou MoM) apparaît plus transparente puisque l’ensemble des actifs est en conservation centralisée chez un prestataire sélectionné par le multigérant ; par ailleurs la valorisation, homogène, est réalisée par un prestataire désigné. Enfin, le multigérant a la vision complète du portefeuille et des transactions. En outre, même si en théorie, l’approche gérant de gérants devrait nécessiter moins de duediligence sur les sociétés de gestion (puisque la fabrication est fortement centralisée et contrôlée par le multigérant), il s’avère qu’en pratique, les sociétés de gestion sélectionnées font davantage l’objet de due diligence compte tenu de l’existence d’un lien contractuel entre le multigérant et le gérants tiers. Cette relation est d’ailleurs plus longue que dans les fonds de fonds, ces derniers changeant les gérants sélectionnés à un rythme plus élevé. En conclusion, si le fonds de fonds a un avantage important de flexibilité (voir Tableau 1 cidessous), c’est l’approche gérant de gérants (en particulier en terme de contrôle et de transparence) qui a fait une grande différence pendant la crise. 2 Frais à la charge des investisseurs entrant/sortant d’un OPCVM, acquis à l’OPCVM, qui visent à compenser les autres porteurs des coûts de transaction occasionnés par ces entrées/ sorties Document non contractuel A noter que l’approche gérant de gérants est en pratique plus difficile à mettre en place sur des stratégies de type Absolute Return. Alors que nous pensons que c’est une classe d’actifs qui devrait fortement se développer, il est finalement assez curieux de voir de nouveaux fonds Absolute Return être créés après la crise, sans nécessairement répondre à l’exigence de transparence. Cela soulève quelques interrogations quant à la capacité des investisseurs à tirer les enseignements des évènements récents. Tableau 1: Relative Benefits of MoM and FoF Manager of Managers Fund of Funds Responsiveness Slow to take action to remove managers (-) Difficult to implement active Asset Allocation (-)Risks behavioural bias not to sell managers early enough (-) Can act immediately to change managers (+) Can implement active Asset Allocation (+) Access to best managers Can’t access managers who don’t do mandates, can access managers who don’t have funds giving a much wider universe than for FoF generally (+) Can’t access managers who don’t have funds, can access managers who don’t do mandates (-) Transparency Transactions and holdings visible in real Holdings only visible with a lag (-) time (+) Difficult to do a true performance Full performance attribution possible (+) attribution (-) Risk Control Can be blended with a full understanding of exposures (+) Difficult to really understand the exposures at a point in time (-) Customisation Can be customised to meet your own guidelines (+) No customisation (-) Scale Needs scale to work (-) Can work with very limited AUM (+) Cash holdings No need to hold cash (+) Need to hold cash for liquidity (-) Costs Tend to be cheaper (+) Source : HSBC Multimanager - For illustrative purpose only Tend to be more expensive (-) Le renforcement relatif des acteurs importants La crise a bénéficié aux acteurs principaux de la multigestion par rapport aux petits acteurs. D’une part, le gérant de gérants étant une activité qui nécessite des moyens significatifs (l’infrastructure opérationnelle, le dispositif de contrôle et les diligences réglementaires sont d’une toute autre nature que dans l’approche fonds de fonds), les acteurs importants apparaissent comme pouvant être plus à même de faire face. D’autre part, la crise a amené tous les acteurs a revoir leurs engagements sur toutes les activités de gestion y compris la multigestion (fusions-acquisitions et réductions d’équipe). Peu d’acteurs sur la place peuvent se permettre d’avoir des équipes d’analystes performantes, spécialisées par classe d’actifs, réellement capables de sélectionner les meilleurs gérants, et l’infrastructure requise par le gérant de gérants. En outre, même si les investisseurs ont la mémoire courte, la pression pour avoir des équipes capables d’exercer une due-diligence appropriée au niveau des gérants. Document non contractuel Ainsi, les barrières à l’entrée de l’industrie de la multigestion devraient être durablement plus élevées et seuls les acteurs les plus importants pourront bénéficier d’économie d’échelle pour rester compétitifs. Le renforcement de l’approche qualitative Si la plupart des multigérants orientent leur discours essentiellement sur la recherche des "meilleurs" gérants, une partie de l’alpha généré par les multigérants provient également des biais de styles qu’ils prennent de manière plus ou moins consciente. Certains multigérants, en particulier américains essaient d’être neutres en style. Mais une majorité des multigérants a des biais actifs de style dans leur portefeuille (small caps, value, commodities…) La compréhension du positionnement en style d’un gérant demande toujours un travail supplémentaire : analyse des inventaires des portefeuilles à travers des outils quantitatifs, compréhension fine des gérants et de leurs habitats (les types de valeurs qu’ils préfèrent : valorisation, croissance, cyclicité, stabilité...). Ceci est fortement consommateur de ressources et les multigérants, qui n’ont pas ces ressources et/ou décident de favoriser une approche quantitative basée sur les performances passées, biaisent naturellement leurs portefeuilles en faveur du style ayant surperformé récemment (le plus souvent sur 1 à 3 ans). C’est une approche dite momentum appliquée aux styles de gestion. Cette approche ne fonctionne que si les trends de style sont suffisamment longs. Cela a été particulièrement le cas avec le trend small caps qui a fonctionné de mi-2000 à mars 2007 ou les commodities, mais comme l’a montré l’année 2008, avec une forte volatilité ! Ainsi, la forte volatilité de marché, sa forte polarité en terme de bétas et ses fortes rotations conduisent à mettre plus de pression sur la construction des portefeuilles, en particulier vis-àvis de ces biais de style. Les process pour s’adapter à ce nouvel environnement requièrent à la fois des analyses qualitatives en profondeur des gérants ainsi que des ressources quantitatives plus importantes pour suivre leurs positions, pour ne pas être en retard d’une bataille. Pourquoi la multigestion est-elle une tendance de fonds au delà des crises conjoncturelles ? L'essor des ETF Le concept de multigestion repose d’abord sur la conviction que la sélection de très bons gérants actifs est une source persistante d’alpha. L’essor des ETF met-il à mal la gestion active et du même coup la multigestion ? La réponse est sans doute non. - Ainsi il y a forcément un équilibre qui se crée entre la gestion active et la gestion passive. Trop de gestion passive crée elle même des opportunités pour la gestion active. Ce sont des "concurrents" qui naturellement coexistent. C’est en tout cas l’expérience du marché américain qui nous montre que cohabitent à la fois la gestion passive (un grand marché d’ETF liquides), la gestion active (de nombreux fournisseurs de gestion active ayant des tailles importantes) ainsi que la multigestion. Document non contractuel Par ailleurs, la crise n’est pas une crise de la gestion active. C’est une crise de la liquidité et du levier, elle a donc touché en profondeur les gérants ayant les positions les moins liquides et touchés par des forts rachats pendant la crise (forcés de vendre dans un marché illiquide). La diversification des portefeuilles et la difficulté de la recherche de gérants Ensuite, la multigestion se nourrit de la difficulté pour les investisseurs finaux à repérer les meilleurs gérants partout dans le monde sur de nombreuses classes d’actifs. Plus nombreux sont les gérants, plus diversifiés sont les portefeuilles, et plus il devient complexe pour un investisseur de déployer les ressources pour identifier ces gérants, les analyser et les suivre. En effet, un bon gérant est par nature un gérant qui a un avantage compétitif sur ses concurrents. Il faut donc analyser un grand nombre de gérants pour s’assurer qu’un gérant est meilleur que les autres sur les compartiments clés du jeu (génération d’idées, analyse des idées, construction de portefeuille, implémentation…). C’est une approche essentiellement comparative (‘best in class’) . Non seulement, il faut aller chercher ces bons gérants, les analyser, les suivre mais il faut aussi en permanence rechercher de nouvelles idées. La difficulté de capter l’alpha des gérants et l’importance de la désélection Pour finir, peu d’investisseurs captent réellement la surperformance des gérants lorsqu’ils font eux-mêmes leur propre sélection de fonds ou de gérants. De nombreux investisseurs achètent les performances passées sans faire la part de ce qui est lié au talent du gérant, à son style et de ce qui est lié aux conditions de marché (sans parler du rôle du pur hasard). Malheureusement, des conditions particulières de marché n’ont pas tendance à se répéter audelà de quelques années, au contraire les marchés ont tendance à revenir à la moyenne (de long terme). En général les investisseurs finissent par désélectionner ces gérants après quelques années de mauvaises performances, souvent proches du point bas de leur cycle d’alpha. Le multigérant (en tous cas, c’est ce que l’on peut attendre "des bons") est sans doute le mieux placé pour capter la surperformance de la gestion active : il a une compréhension fine des gérants, il est capable de juger de l’impact des styles de gestion sur les performances des gérants et doit disposer d’outils pour retraiter ces performances. Il a une évaluation qualitative du vrai avantage compétitif des gérants et enfin, il génère en permanence de nouvelles idées de sélection. Notons également que le multigérant souffre beaucoup moins de contraintes organisationnelles qui forcent souvent les investisseurs à vendre après quelques années de mauvaises performances. En effet, ses choix de sélection/désélection ne sont pas soumis à la décision d’un conseil, qui par nature n’étant pas composé que de professionnels, cède souvent à la pression de la sous-performance. A l’inverse, un multigérant peut sélectionner ou réallouer du capital vers des gérants ayant sous-performé pour de bonnes raisons. Document non contractuel L'environnement réglementaire favorise le développement de la multigestion Du côté institutionnel, comme l’ont montré les exemples américains et anglais, plus la pression est forte sur les institutions (obligation de démontrer des ressources expertes et des processus robustes pour la gestion de leurs actifs, risques de poursuites en cas de manquement à ces obligations), plus leur souhait de faire appel à des multigérants est vif, à l’exception des quelques institutions les plus importantes qui peuvent mettre en place des moyens internes suffisants. Du côté wholesale (ou distribution), et en Europe en particulier, l’attention du régulateur semble être devenue plus aigüe du côté du distributeur et plus uniquement du côté des sociétés de gestion. Les distributeurs de produits financiers doivent assurer une prestation de conseil de qualité et assurer un suivi dans le temps de ce conseil (un service après-vente). La vente et le suivi de fonds externes en direct dans la clientèle de détail seront donc rendus plus compliqués et donc peuvent contribuer à renforcer l’appétit pour des solutions de multigestion. La multigestion, une recette miracle ? L’essor de la multigestion en Europe est encore récent et la multigestion a été souvent présentée comme une recette miracle : si la multigestion sélectionne les meilleurs gérants, doit-elle forcément surperformer ? C’est bien sûr une vision tout à fait simpliste qui oblitère en particulier la désélection, le timing des décisions d’entrée et de sortie des gérants ainsi que la maîtrise de la construction de portefeuille. La multigestion est soutenue par des tendances de fonds, diversification des portefeuilles, difficulté pour les investisseurs à repérer les meilleurs gérants et à capter leur alpha, pression du régulateur sur les institutions et sur les distributeurs. La multigestion est en fin de compte un service, à destination des investisseurs, tout à fait efficace pour capter l’alpha des meilleurs gérants actifs, dans la durée et ceci sur de nombreuses classes d’actifs. Mais il est vrai que la crise a également mis à jour un certain nombre de risques (souvent peu visibles) dont une meilleure maîtrise ne sera plus optionnelle mais une condition nécessaire pour être compétitif. Elle a également mis à mal les approches de sélection fortement quantitatives. Ainsi, les multigérants vont devoir développer une infrastructure de plus en plus coûteuse (développement de gérants de gérants), mettre en place des ressources importantes de recherche et avoir des équipes d’investissement d’une grande qualité dont la compétence et la passion feront la différence. Seul un petit nombre d’acteurs restera ainsi dans cette course. Document non contractuel Informations générales Cette présentation est produite et diffusée par HSBC Global Asset Management (France) et n’est destinée qu’à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF. L’ensemble des informations contenues dans ce document peuvent être amenées à changer sans avertissement préalable. Toute reproduction ou utilisation non autorisée des commentaires et analyses de ce document engagera la responsabilité de l'utilisateur et sera susceptible d'entraîner des poursuites. 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