Etude Financière (réservée aux investisseurs qualifiés)

HAPPYDOO
INSCRIPTION SUR LE MARCHE LIBRE
D’EURONEXT PARIS
Capital social avant opération
: 354 545,44 €, divisé en 2.215.909 actions au nominal de 0,16 euro
Ouverture du Placement
Clôture du Placement
1ère cotation
: 12 juin 2007
: 27 juin 2007
: 5 juillet 2007
Prix de souscription
: compris entre 3,75 € et 4,29€ par action
Valorisation pré-money
: comprise entre 8,3 M€ et 9,5 M€
Flottant post opération
: entre 9,52 % et 10,74 %
Modalités de l’opération
: Augmentation de capital à hauteur de 1 M€ par la mise à disposition d’un
nombre de titres compris entre 233.100 et 266.666, dans le cadre d’un
placement privé réservés aux Investisseurs Qualifiés.
Compte de résultats et Bilan avant inscription à la cote
en €
2005 (20 mois)
2006
Chiffre d'affaires
6 539 561 1 971 552
Résultat d'exploitation
1 994 230
-9 888
Résultat net
140 787
48 112
Marge d'exploitation
30,5%
-0,5%
Marge nette
2,2%
2,4%
Capitaux propres
311 308
546 921
Trésorerie nette *
227 362
78 105
PER milieu de fourchette
63,3
185,2
BPA
0,06
0,02
CFPA
0,22
0,03
ANPA
2,12
1,44
Base : milieu de fourchette
VE/ CA
1,3
4,5
VE/ REX
4,4
-893,2
ROE
45,2%
8,8%
ROCE fiscalisé
385,1%
-1,3%
2007e
2 243 441
201 694
126 791
9,0%
5,7%
673 713
430 966
70,3
0,06
0,08
1,64
2008p
5 487 978
1 599 380
939 252
29,1%
17,1%
1 549 569
2 287 667
9,5
0,42
0,45
3,51
2009p
6 587 461
2 221 808
1 364 944
33,7%
20,7%
2 444 887
2 661 024
6,5
0,62
0,64
4,06
2010p
7 904 220
2 943 591
1 840 521
37,2%
23,3%
3 602 936
4 368 907
4,8
0,83
0,86
5,18
3,8
42,0
18,8%
49,6%
1,2
4,1
60,6%
286,5%
0,9
2,8
55,8%
403,5%
0,6
1,5
51,1%
515,5%
* Trésorerie nette = Disponible & VMP - Dettes bancaires - Réserves & comptes de Webmasters
Source : Société, EFI
1
Actionnaires
Daniel DROETTO
Nombre d'actions
% capital
1 117 500
340 909
325 000
50,43%
Didier DROETTO
Marie Laure
GUILLEMOT
93 750
4,23%
75 000
3,38%
Francine LEGER
62 500
2,82%
Jean François GUILBON
50 000
2,26%
Gilles FERRIE
38 750
1,75%
Nicolas TOUGOUCHI
37 500
1,69%
Véronique MAUSSIER
12 500
0,56%
Valérie ROLLAND
12 500
0,56%
Cécile SCHAMBEL
12 500
0,56%
Marc GRONNIER
12 500
0,56%
Eric VERNIER
12 500
0,56%
Marie BILLET
12 500
0,56%
2 215 909
100%
Hubert FIEVET
Allain TOUATI
Total
15,38%
14,67%
Source : Société
2
SOMMAIRE
1. LE MARCHE
P.4
2. SOCIETE
P.5
3. VALORISATION DE LA SOCIETE
P.7
CONCLUSION
P.10
3
1. LE MARCHE
Le développement d’Internet, de par l’échange accru d’informations, a mis en lumière les énormes possibilités
de commerce via ce nouveau mode de communication. Il n’existe pour ainsi dire plus de frontières au commerce
et tous les internautes pourraient acheter où bon leur semble, si ce n’étaient les règles de protection des marchés
et les droits de douanes qui en limitent l’expansion.
Cette nouvelle forme d’échange est devenu un vecteur de vente vital pour tout type d’entreprise. Pour beaucoup
d’entre elles, et notamment les TPE, ce système est devenu le moyen d’être visible sur tous les marchés et ce à
moindre coût. L’élargissement de la zone de chalandise est donc un enjeu majeur pour toutes ces dernières, avec
comme objectif de transformer le visiteur en client acheteur.
Les perspectives de progression sont particulièrement significatives et l’on estime en Europe à près de 120
millions le nombre d’acheteurs sur le web, qui génèrent un chiffre d’affaires estimé à plus de 80 milliards €. En
2008, compte tenu de la croissance des taux de pénétration de l’Internet, l’on devrait dépasser le cap des 130
millions d’acheteurs en Europe, créant un chiffre d’affaires de près de 100 milliards €.
Mais ce qui donne une apparence de simplicité pour l’utilisateur qui, d’un simple clic, a accès à toute une
panoplie de services, de produits et d’offres, est beaucoup plus difficile à élaborer pour une entreprise. Outre la
présentation du produit, le marchand se trouve confronté à une succession de problèmes, qui vont de la recherche
de clients à la concrétisation d’une commande, en passant par la gestion des fonds, et clé de voûte du système, la
mise en place d’un cyberpaiement.
Au-delà des risques spécifiques à ce mode de paiement particulier, un certain nombre de règlementations, plus
complexes les unes que les autres, sont venues se greffer sur ce type de commerce : cadre juridique du pays où
siège le vendeur mais aussi celui de l’acheteur, règles particulières selon les moyens de paiement,
règlementations propres aux produits vendus,….
La capacité d’Internet à faciliter l’entrée de nouveaux acteurs sur le marché du commerce électronique accentue
encore le besoin de solutions professionnelles et externalisées, les nouveaux entrants étant dans la plupart des cas
des novices maîtrisant difficilement cet environnement.
L’accélération de l’offre, ou de la demande, joue maintenant un rôle prépondérant dans la volonté des entreprises
à être de plus en plus et de mieux en mieux visibles sur les marchés, à offrir des produits ou des services adaptés
à une demande toujours mouvante. L’externalisation des modalités de gestion, aussi des biens des paiements que
des comptabilités afférentes, doit être envisagée avec soin par les entreprises, pour leur éviter de trop s’éloigner
de leur métier de base.
4
2. LA SOCIETE
Créée en 2001, la société Happydoo est un des rares opérateurs français présent sur la scène du paiement
électronique alors que naturellement viennent à l’esprit les noms des principaux concurrents comme Paypal, CC
Bill ou encore Allopass. La société a surtout su résister aux aléas du marché, face aux modifications importantes
des règles et contraintes, en particulier concernant les contrats de VAD Visa et MasterCard.
Une des forces de la société Happydoo est de proposer une approche unique et innovante apte à répondre aux
problématiques des marchands sur Internet, en offrant une solution globale, accompagnée d’une mise en œuvre
graduée selon les priorités du client.
Cette offre, différenciante par rapport à la concurrence, s’appuie sur trois caractéristiques principales :
Elle est complète car elle couvre à la fois le besoin de trafic en amont pour orienter des visiteurs
qualifiés vers le site, le paiement, qui reste le moment-clé de la conversion du prospect en client, et la
gestion finale, qui est très chronophage.
Elle est rapide à mettre en place, car elle s’appuie sur des moyens d’intégrations performants, avec des
mises en ligne extrêmement rapides, dans certains cas dans la journée.
Elle est financièrement intéressante, car souvent basée sur une rémunération au pourcentage du CA et
sans frais fixes.
En visant une forte valeur ajoutée, la société Happydoo a su développer une gamme de solutions adaptées aux
besoins de ses clients, capables aussi bien de conquérir de nouveaux clients que d’optimiser les résultats sur les
clients existants.
La gamme des produits et solutions offerts par la société Happydoo s’articule autour de deux axes majeurs,
lesquels se déclinent ensuite en un ensemble d’offres et de prestations adaptées aux desiderata des clients.
Dans un premier temps, la société Happydoo propose une gamme de prestations et de solutions qui s’adresse à
toute entreprise réalisant une activité commerçante sur le web; H2Ebusiness. Ce process a un large spectre
d’interventions et couvre aussi bien l’amont, via la solution H2Etraffic, permettant de dynamiser et d’apporter de
nouveaux visiteurs, acheteurs potentiels, ciblés et qualifiés, dans le but d’augmenter les visites sur les sites
marchands, que vers l’aval, en fournissant des solutions de gestion d’informations comptables, aptes à optimiser
les flux financiers. La société Happydoo a mesuré l’importance des réconciliations bancaires entre des opérations
de débits et de crédits, qui sont traités parfois par des systèmes informatiques incompatibles, et a donc mis au
point les process facilitant ces traitements.
5
Entre ces deux éléments, l’offre H2Epayment couvre des solutions complètes de paiement, maximisant le taux
de conversion et donc le chiffre d’affaires. Cette activité est le cœur de métier de la société. En s’appuyant sur un
système de paiement sécurisé, la société Happydoo propose dix modes de paiements, avec une approche
multidevises, et des back offices, couvrant des supports aussi bien marchands qu’acheteurs.
La société propose une offre complète clé en main regroupant tous les services présentés ci-dessus. Cette offre
« full service » décharge ainsi le client d’un ensemble de tâches , en se déclinant soit sous la forme d’un
développement spécifique dédié, soit comme simple insertion dans un catalogue mutualisé. Ceci permet à
l’entreprise cliente de se concentrer sur ses métiers principaux.
Dans un deuxième temps, la société Happydoo a également développé ses propres technologies dans le domaine
du paiement, via H2Ewallet, et du ebanking, par l’intermédiaire de H2Ebanking. Ces développements répondent
à une double nécessité. Ils permettent, non seulement de supporter une partie des services fournis aux
marchands, mais aussi, de développer une activité complémentaire dédiée aux opérateurs de paiement sous
forme de licences.
Le chiffre d’affaires 2007 devrait atteindre 2,243 M€, en hausse de 14% par rapport à celui de l’exercice 2006.
86% de ce chiffre sera généré par l’activité H2Epayment, activité qui dégage une marge brute de près de 43%.
L’excédent brut d’exploitation devrait être de l’ordre de 51 K€, soit une très modeste marge brute de 2,3%.
D’un côté, les charges de structures sont un peu trop élevées et représentent près de 13,2% du CA alors que par
la suite elles n’atteindront que 4% à 5%. D’un autre côté, la société a maintenu un haut niveau de salaires,
lesquels représentent 40% du CA en 2007 (charges sociales inclues) alors que pour les années suivantes, on
attend un chiffre compris entre 12% et 16%.
Le résultat d’exploitation devrait atteindre près de 202 K€, soit une marge de 9%, contre une marge négative en
2006. L’amélioration provient d’autres produits de gestion courante pour 200K€.
Pour 2008, la société attend une progression significativement forte de son CA, à 5,5 M€, +145%, grâce à une
forte croissance de l’activité paiement. Cette hausse permettra de couvrir l’ensemble des charges de la société et
on attend une marge d’exploitation de près de 29%.
En terme de bilan, la société a adopté une gestion particulièrement prudente, en faisant apparaître au passif du
bilan , dans deux comptes spécifiques, réserves et comptes de webmaster, des sommes correspondant aux ventes
réalisées sur le web mais non encore créditées aux comptes marchands. Cette conservation de fonds, dont on
retrouve le pendant dans les disponibilités de la société, est rendue nécessaire par des éventuelles demandes de
remboursement des acheteurs. Cette approche évite ainsi à la société d’avoir à réclamer des fonds auprès des
marchands.
6
3. VALORISATION DE LA SOCIETE
Préambule
Pour valoriser la société Happydoo, nous avons fait appel aux méthodes classiques de valorisation, à savoir
d’une part par les comparables et d’autre part par l’actualisation des cash flows futurs. A ces deux méthodes,
nous avons adjoint celle des valeurs de rentabilité, très appropriée dans le cadre de la société concernée, en
raison d’un côté de la forte croissance de son résultat net et de l’autre, de son capital détenu dans quelques
mains.
Pour la méthode des comparables, nous avons recherché des concurrents directs de la société Happydoo. Aux
Etats-Unis, coexistent les sociétés Paypal, filiale du site d’enchères Ebay, et CCBill US. Ces deux établissements
ne sont pas cotés. En Suède, on retrouve la société Paynova, cotée à la bourse de Stockholm. Cette société est en
perte en 2006 et il n’existe pas de consensus à son égard. En France, on retrouve trois sociétés, Paybox, non
cotée, Allopass, détenue par Hi-média, et Billing France, détenue par Neocom Multimédia.
Face à l’absence de sociétés comparables cotées, nous avons pris les maisons-mères et avons appliqué une
décote sur nos modèles de calcul, afin de tenir compte de la taille relative de la société Happydoo en regard des
sociétés de notre échantillon.
Méthode des comparables
Par les PER.
Comme nous l’indiquons, nous sommes partis de notre échantillon de valeurs, pour lesquelles nous avons relevé
les ratios de PER pour les années 2007 à 2009. La moyenne des ratios a été affectée d’une décote liée à la
capitalisation des sociétés de référence. Nous avons enfin établi la moyenne des valeurs induites. Dans ces
conditions, la valeur de la société Happydoo serait de 9,8 M€.
PER
Ebay Inc
Hi media
Billing Services
2007
24,8
25,5
10,9
2008
20,7
16,8
10,0
2009
17,1
15,7
9,8
Moyenne des PER
20,4
15,8
14,2
Décote de capitalisation
RN de Happy Doo
Valorisation induite
16,3
12,7
11,4
126 791
939 252
1 364 944
2 069 229
11 897 192
15 505 764
Moyenne des valorisations
9 824 062
Source : EFI
7
Par les VE/REX
Comme pour le calcul précédent, nous avons travaillé à partir de notre échantillon, sur lequel nous avons calculé
les ratios VE/ REX. Nous avons là aussi appliqué une décote de capitalisation sur la moyenne des ratios obtenus
chaque année. La valeur moyenne induite de la société, après intégration de la trésorerie estimée à fin 2007,
serait de 11,6 M€.
VE/REX
Ebay Inc
Hi media
Billing Services
2007
16,7
16,5
9,4
2008
13,8
10,8
8,8
2009
12,0
8,4
8,2
Moyenne des VE/REX
14,2
11,1
9,5
Décote de capitalisation
11,4
8,9
7,6
REX de Happy Doo
201 694
1 599 380
2 221 808
Valorisation induite
2 291 244
14 245 145
16 944 989
Moyenne des valorisations
11 160 459
Trésorerie
430 966
Valeur
11 591 425
Source : EFI
Méthode des DCF (Actualisation des Cash Flows futurs)
Nous sommes partis du business plan communiqué par la société et que nous avons prolongé afin de l’adapter à
nos modèles de calcul. Dans cette optique, nous avons pris un certain nombre d’hypothèses :
Croissance du CA de 15% en 2011 et 2012, puis 10% par la suite jusqu’en 2016
Croissance régulière de la marge brute, portée par une excellente maîtrise des charges.
Taux d’IS à 33,3%
Investissements industriels limités à 15 K€ la 1ère année, puis en croissance de 5% par la suite.
Ajustement du BFR et de sa variation aux évolutions du CA.
Le Coût Moyen Pondéré des Capitaux a été calculé à partir d’un taux sans risque, l’OAT 10 ans, cotant
actuellement 4,42%. Nous avons défini une prime de risque de 15%, liée au business model développé par la
société et au secteur dans lequel elle évolue. Nous avons affecté un coefficient bêta de 1,1x, partant du principe
que la société évolue dans un secteur très spécifique d’Internet. La société faisant ressortir une situation de
trésorerie positive, le coût moyen pondéré des capitaux s’établit alors à 20,91%.
Taux sans risque
Prime de risque
Bêta
4,41%
15,00%
1,100
Coût du capital
20,91%
Source : EFI
8
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
CA
EBE (EBITDA)
Marge EBE/CA
Impôt cash
taux d'imposition
EBE après impôt
2 243 441
50 746
2,3%
18 102
35,7%
32 644
5 487 978
1 304 337
23,8%
457 518
35,1%
846 819
6 587 461
1 882 670
28,6%
626 333
33,3%
1 256 337
7 904 220
2 553 185
32,3%
849 741
33,3%
1 703 444
9 089 853
3 143 708
34,6%
1 046 855
33,3%
2 096 853
10 453 331
3 845 264
36,8%
1 280 473
33,3%
2 564 791
11 498 664
4 525 876
39,4%
1 507 117
33,3%
3 018 759
12 648 530
5 326 956
42,1%
1 773 876
33,3%
3 553 079
13 913 383
6 269 827
45,1%
2 087 852
33,3%
4 181 975
15 304 722
7 379 586
48,2%
2 457 402
33,3%
4 922 184
Investiss. Industr.
Var BFR
Cash-flow libre
15 000
-236 217
253 861
15 825
126 049
704 945
16 695
36 387
1 203 254
17 614
43 604
1 642 226
18 582
43 021
2 035 250
19 604
49 474
2 495 713
20 683
51 948
2 946 129
21 820
54 545
3 476 714
23 020
57 272
4 101 682
24 286
60 136
4 837 762
209 959
482 204
680 724
768 394
787 602
798 769
779 859
761 152
742 680
724 473
DFCF
Source : EFI
Dans ces conditions, et en admettant un taux de croissance à l’infini de 1% dans le calcul de la valeur terminale,
la valeur induite de la société ressortirait à 10,8 M€. Afin de tenir compte des aléas liés aux choix d’une part du
taux de croissance à l’infini et d’autre part du coefficient bêta pris dans le calcul du CMPC, nous avons établi
une matrice de sensibilité à ces deux facteurs. La moyenne des valeurs atteint 10,9 M€.
Taux de croissance à l'infini
CMPC
19,41%
0,0%
11 924 324
0,5%
12 057 839
1,0%
12 198 607
1,5%
12 347 234
2,0%
12 504 398
20,91%
10 631 503
10 734 129
10 841 909
10 955 243
11 074 569
22,41%
9 546 514
9 626 346
9 709 907
9 797 464
9 889 311
Moyenne
10 922 620
Source : EFI
Méthode des valeurs de rentabilité
Cette méthode consiste à pondérer les résultats nets de la société par un coefficient dégressif au fur et à mesure
des années, à calculer un résultat net moyen pondéré et à appliquer à ce résultat un coefficient de capitalisation,
assimilable à un PER pour des sociétés cotées. Compte tenu du secteur dans lequel évolue la société Happydoo,
nous estimons que ce coefficient est de 16x, assez proche de celui appliqué sur les valeurs Internet.
La valeur induite, après application de ce coefficient, s’établit à 9,7 M€.
Valeur de rentabilité
RN de Happydoo
Pondération
Total
2007
126 791
2008
939 252
2009
1 364 944
3
2
1
380 373
1 878 504
1 364 944
RNMP
603 970
Coefficient de capitalisation
Valeur induite
16
9 663 523
Source : EFI
9
CONCLUSION
Moyenne des PER
Moyenne des VE/REX
Moyenne des DCF
Valeur de rentabilité
Moyenne générale
Source :EFI
9 824 062
11 591 425
10 922 620
9 663 523
10 500 407
Si nous rapprochons toutes ces méthodes de valorisation et que nous en établissons la moyenne, la valeur prémoney de la société Happydoo serait de l’ordre de 10,5M€.
Nous estimons qu’une introduction en Bourse pourrait s’envisager moyennant une décote d’introduction
comprise entre - 10% et - 20%, eu égard au business model et aux précautions financières de la société en
matière d’engagements. Dans ces conditions, le prix offert pourrait s’établir entre 8,3 M€ et 9,5 M€, soit un prix
par action entre 3,75€ et 4,29€
Certes, sur cette base de prix, le PER 2007 moyen ressortirait à un niveau particulièrement élevé, à 70,3x les
résultats mais le PER de 2008 marquerait un réel intérêt, à 9,5 x les estimations de résultat. L’explosion du ecommerce laisse à la société Happydoo une place de choix sur ce marché extrêmement porteur.
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EFI Securities
Tél : + 33 1 58 56 28 00
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NOTES
11
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La
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futurs.
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investisseurs doivent prendre leurs décisions d’investissement sans s’en
remettre à cette publication. Seuls des investisseurs bénéficiant d’une
connaissance et d’une expérience suffisante des mécanismes financiers et d e
l’activité permettant de mesurer les opportunités et risques inhérents à
l’investissement doivent l’envisager.
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