Vanguard money market funds Le débat gestion active / passive
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Vanguard money market funds Le débat gestion active / passive
The buck stops here: Le débat gestion active / Vanguard money market funds passive : cyclicité du marché et volatilité du lead Recherche Vanguard Juillet 2014 Christopher B. Philips, CFA ; Francis M. Kinniry Jr., CFA ; David J. Walker, CFA ■■ Dans cette mise à jour de notre dossier initial de 2009, nous revenons sur le débat gestion active / gestion indicielle dans la perspective de la cyclicité du marché et mettons en contexte l’évolution de la nature du leadership de performance. ■■ Nous montrons que lorsqu’ils évaluent la performance de gestionnaires actifs, les investisseurs doivent être particulièrement attentifs aux différences entre les stratégies des gestionnaires en termes de volume (capitalisation boursière) de style (ratios cours/ bénéfices et cours/ valeur comptable) et de positionnement relatif. ■■ Nous montrons que l’environnement de marché doit avoir un impact plus grand sur la performance relative que la compétence du gestionnaire ou même les différences de coûts. ■■ Plus important encore, nous montrons qu’en période de fortes divergences de performance entre des segments de marché opposés (par exemple petites et grandes capitalisations, style croissance et value), les gestionnaires actifs obtiendront une distribution plus large des rendements avec des écarts de performance plus prononcés par rapport au marché. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels. Distribution publique interdite. Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une recommandation ou sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est écrit dans le contexte du marché des États-Unis et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays. Définir le cadre : dix ans, c’est assez long ? Aujourd’hui, une majorité des investisseurs considérerait probablement que dix ans, c’est un horizon d’investissement à long terme. Pourtant, même sur une telle durée, les tendances historiques ne s’avèrent pas toujours justes. À titre d’exemple, même si les actions ont surperformé les obligations et les liquidités à très long terme, elles ont été surpassées par les obligations 17 fois sur 79 périodes glissantes de dix ans depuis 1926 et sont mêmes restées à la traîne des liquidités à 12 occasions. La performance des fonds actifs par rapport à un indice de marché large peut afficher une volatilité similaire. Comme le graphique 1 le montre, au cours de la période de dix ans close le 31 décembre 1999, 71 % des gestionnaires actifs ont sous-performé le marché d’actions américain. Pourtant, au cours de la décennie close le 31 décembre 2008, 31 % ont sous-performé, soit une variation de 34 points de pourcentage sur neuf ans. On constate une nouvelle dérive sur la période de dix ans close en 2013 avec 55 % de gestionnaires actifs sousperformants. Non seulement cette volatilité implique qu’une période de dix ans n’est pas suffisante pour être considérée comme « à long terme » mais elle soulève également la question des facteurs plus précisément à l’origine de ces fluctuations de leadership de performance. Notes sur les données relatives au risque et à la performance : Les investissements sont soumis au risque de marché, y compris la perte éventuelle des sommes investies. Les fonds obligataires sont soumis au risque de non-paiement par un émetteur en temps voulu et de repli des prix des obligations sur fond de hausse des taux d’intérêt ou de perception négative de la capacité d’un émetteur à honorer ses paiements. La performance passée ne donne pas une indication fiable des résultats futurs. Les prix des petites et moyennes capitalisations ont tendance à davantage fluctuer que ceux des titres émis par les grandes entreprises. La diversification ne garantit pas la génération d’un bénéfice ni ne prémunit contre une perte en phase de repli du marché. Il est précisé que les illustrations montrées à titre d’hypothèse ne constituent pas une représentation exacte d’un investissement donné, puisqu’il n’est pas possible d’investir directement dans un indice ou dans une moyenne d’un groupe de fonds. 2 Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. Graphique 1. Variations du leadership de performance sur des périodes de dix ans a. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs : Période de dix ans close le 31 décembre 1999 90 Sous-performance : Nombre de fonds 80 Surperformance : Rendements du marché d'actions américain 452 fonds (71 %) 188 fonds (29 %) 70 60 50 40 30 20 10 0 < –8 % –8 % à –7 % –7 % à –6 % –6 % à –5 % –5 % à –4 % –4 % à –3 % –3 % à –2 % –2 % –1 % à à –1 % 0 % 0% à 1% 1% à 2% 2% à 3% 3% à 4% 4% à 5% 5% à 6% 6% à 7% 7% à 8% >8% Rendements excédentaires annualisés b. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs par rapport à l’indice de référence : Période de dix ans close le 31 décembre 2008 350 Nombre de fonds 300 Rendements du marché d'actions américain Sous-performance : 1009 fonds (37 %) Surperformance : 1682 fonds (63 %) 250 200 150 100 50 0 < –8 % –8 % à –7 % –7 % à –6 % –6 % à –5 % –5 % à –4 % –4 % à –3 % –3 % à –2 % –2 % à –1 % –1 % à 0% 0% à 1% 1% à 2% 2% à 3% 3% à 4% 4% à 5% 5% à 6% 6% à 7% 7% à 8% >8% Rendements excédentaires annualisés c. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs par rapport à l’indice de référence : Période de dix ans close le 31 décembre 2013 900 Nombre de fonds 800 Sous-performance : Surperformance : Rendements du marché d'actions américain 2057 funds (55%) 1684 funds (45%) 700 600 500 400 300 200 100 0 < –8 % –8 % à –7 % –7 % à –6 % –6 % à –5 % –5 % à –4 % –4 % à –3 % –3 % à –2 % –2 % à –1 % –1 % à 0% 0% à 1% 1% à 2% 2% à 3% 3% à 4% 4% à 5% 5% à 6% 6% à 7% 7% à 8% >8% Rendements excédentaires annualisés Sources : Vanguard et Morningstar. Notes : Cette comparaison évalue les fonds actifs sur une base nette de coûts par rapport à un indice de référence qui n’impose pas de coûts. Elle exclut les fonds sectoriels, fonds de spécialité et fonds immobiliers. Cf annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. 3 Graphique 2. Les facteurs de volume et de style peuvent jouer un rôle dans les variations de leadership Cumulative performance spread Les écarts historiques entre grandes et petites capitalisations et entre style croissance et valeur 80% 60 Growth outperforms value; large outperforms small 40 20 0 –20 Value outperforms growth; small outperforms large –40 –60 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 Growth-value differential: Ten years Large-small differential: Ten years Source: Vanguard. Données au 31 décembre 2013. Cf. annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés. Graphique 3. Hypothèse d’impact de la dispersion entre combinaisons de styles sur rendements du marché Croissance 35 % 35 % 10 % 10 % 5% 5% Market: 17.59% Valeu Croissance 22 % 17 % 18 % 15 % 16 % 13 % Rendement de marché : 18,40 % Cette hypothèse donnée en exemple ne représente aucun investissement en particulier. Source: Vanguard. contre 20 % environ pour les moyennes cap. et 10 % pour les petites cap. Il n’est donc pas surprenant que le marché réalise un rendement total largement calqué sur celui des grandes capitalisations. 4 Valeu Rendements Moyennes Grandes Moyennes Grandes Pondérations Petites L’écart de performance extrême et l’inversion de la domination des segments en 2000 sont importants à double titre. Tout d’abord, les grandes capitalisations représentent généralement près de 70 % de la capitalisation du marché cumulé Lorsque les rendements sont si largement distribués, les grandes capitalisations jouent un rôle encore plus grand dans la performance du marché comme des gestionnaires de fonds. À titre d’exemple, le graphique 3 illustre une hypothèse de scénario dans lequel les titres de valeur de grande capitalisation surperforment les grandes capitalisations de croissance de 500 points de base. Petites L’un des changements les plus largement observés entre les périodes de dix ans closes respectivement en 1999 et 2008 est l’inversion quasi simultanée du leadership de performance entre les titres de croissance et de valeur d’une part, et les grandes et petites capitalisations, d’autre part. Au terme du marché haussier des grandes capitalisations de croissance à la fin des années 1990, les petites capitalisations et titres de valeur ont commencé à surperformer. Le Graphique 2 illustre l’ampleur de ce changement. La ligne orange qui représente l’écart de performance cumulé sur dix ans entre les titres de valeur et de croissance montre bien l’inversion entre 2000 et 2008 de la tendance marquée par la domination des titres de croissance établie dans les années 1990. La ligne jaune qui représente l’écart cumulé sur dix ans entre les grandes et petites capitalisations décrit une évolution similaire. À la fin 2008, le style valeur avait surpassé le style croissance d’un total cumulé de 35 % sur la décennie écoulée tandis que les petites capitalisations avaient devancé leurs grandes sœurs de 43 % en cumulé. Élément intéressant, tandis que les valeurs de croissance ont rebondi, les petites capitalisations ont continué de dépasser les grandes capitalisations au cours des cinq années suivantes alors. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. Graphique 4. Classement comparé du rendement total par combinaison de styles 18,13 % 0,60 % 13,82 % 17,32 % 18,96 % 14,04 % 13,40 % 11,81 % Marché : 17,59 % Mixte Croissance 0,68 % –0,97 % –3.20 % 4,57 % 4,00 % –0,43 % 4,94 % 3,15 % 2,86 % Marché : – 0.63% Décennie close en 2013 Moyennes Grandes 15,36 % Décennie close en 2008 Valeur Petites Croissance Moyennes Grandes Mixte Petites Petites Moyennes Grandes Décennie close en 1999 Valeur Valeur Mixte Croissance 7,53 % 7,85 % 8,09 % 10,66 % 10,13 % 9,31 % 9,67 % 10,27 % 10,66 % Marché : 8,11% Sources : Vanguard, MSCI et CRSP. Cf. annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés. Compte tenu de la distribution des pondérations sur les six combinaisons de la boîte de style, la combinaison valeur grandes capitalisations est la seule qui surpasse le marché dans son ensemble. Dans un tel contexte, il serait probablement plus facile pour des gestionnaires actifs sur cette combinaison de surperformer le marché. Au contraire, ceux qui seraient positionnés sur les autres combinaisons de style seraient confrontés à des forces contraires hors de leur contrôle, dans un contexte décidément peu propice à leur style en retrait par rapport au marché. Comme le Graphique 4 le montre, à la fin des années 1990, la performance des grandes capitalisations de croissance a largement dépassé celle de leurs homologues sur le style valeur, de même que la plupart des autres. En conséquence, le marché lui-même a dégagé des résultats supérieurs à la plupart des combinaisons prises individuellement, y compris les grandes capitalisations de valeur, et, par extension, une part croissante des gestionnaires actifs. Bien entendu, le contraire peut tout aussi bien se produire comme nous avons pu le constater au cours de la décennie qui s’est achevée fin 2008. Pendant cette période, les grandes capitalisations en général ont sousperformé les plus petites. Par contraste évident avec la situation de 1999, les grandes capitalisations de croissance ont été les lanternes rouges tous styles confondus, y compris par rapport aux grandes capitalisations de valeur. Ces résultats catastrophiques ont grevé les rendements du marché global, au point que même les grandes capitalisations de valeur les ont surperformées de plus de 130 points de base. Par opposition aux courants contraires affrontés en 1999, les gestionnaires de petites capitalisations de valeur ont profité d’un vent arrière très porteur. Au cours de la période la plus récente, bien que le marché batte toujours légèrement chacune des combinaisons des grandes capitalisations, les écarts de rendement entre les styles se sont sensiblement resserrés de sorte que la performance des gestionnaires a subi moins d’influences extérieures dans quelque sens que ce soit. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. 5 Graphique 5. La performance relative de tous les gestionnaires dépend de la performance relative des combinaisons de marché a. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs par rapport aux indices de marché : Période de dix ans close le 31 décembre 1999 120 Nombre de fonds 100 80 60 Sous-performance (#, %) : Mixte grandes cap. (119, 74 %) Grandes cap. croissance (32, 32 %) Grandes cap. valeur (123, 95 %) Mixte moyennes cap. (43, 83 %) Moyennes cap. croissance (36, 49 %) Moyennes cap. valeur (35, 95 %) Mixte petites cap. (17, 89 %) Petites cap. croissance (21, 51 %) Petites cap. valeur (26, 96 %) Surperformance (#, %) : Mixte grandes cap. (41, 26 %) Grandes cap. croissance (68, 68 %) Grandes cap. valeur (7, 5 %) Mixte moyennes cap. (9, 17 %) Moyennes cap. croissance (38, 51 %) Moyennes cap. valeur (2, 5 %) Mixte petites cap. (2, 11 %) Petites cap. croissance (20, 49 %) Petites cap. valeur (1, 4 %) Rendements du marché d'actions américain 40 20 0 < –8 % –8 % à –7 % –7 % à –6 % –6 % à –5 % –5 % à –4 % –4 % à –3 % –3 % à –2 % –2 % à –1 % –1 % à 0% 0% à 1% 1% à 2% 2% à 3% 3% à 4% 4% à 5% 5% à 6% 7% à 8% 6% à 7% >8% Rendements excédentaires annualisés Large blend Mid blend Small blend b. Distribution des rendements excédentaires nets des gestionnaires actifs par rapport aux indices de marché : Large growth Mid growth Small growth Période de Large dix ans close le 31 décembre 2008 value Mid value Small value Nombre de fonds 400 300 200 Sous-performance (#, %) : Mixte grandes cap. (301, 60 %) Grandes cap. croissance (436, 75 %) Grandes cap. valeur (88, 20 %) Mixte moyennes cap. (15, 11 %) Moyennes cap. croissance (99, 29 %) Moyennes cap. valeur (0, 0 %) Mixte petites cap. (3, 2 %) Petites cap. croissance (66, 23 %) Petites cap. valeur (1, 1 %) Surperformance (#, %) : Mixte grandes cap. (199, 40 %) Grandes cap. croissance (143, 25 %) Grandes cap. valeur (360, 80 %) Mixte moyennes cap.(126, 89 %) Moyennes cap. croissance (237, 71 %) Moyennes cap. valeur (81, 100%) Mixte petites cap. (190, 98 %) Petites cap. croissance (224, 77%) Petites cap. valeur (122, 99 %) Rendements du marché d'actions américain 100 0 < –8 % –8 % à –7 % –7 % à –6 % –6 % à –5 % –5 % à –4 % –4 % à –3 % –3 % à –2 % –1 % à 0% –2 % à –1 % 0% à 1% 1% à 2% 2% à 3% 3% à 4% 4% à 5% 5% à 6% 6% à 7% 7% à 8% >8% Rendements excédentaires annualisés Mid blend Small DistributionLarge des blend rendements excédentaires netsblend des gestionnaires Large growth Mid growth Small growth Période de dix ans close le 31 décembre 2013 Large value Mid value Small value 900 Nombre de fonds 800 700 600 500 400 Sous-performance (#, %) : Mixte grandes cap. (537, 81 %) Grandes cap. croissance (596, 67 %) Grandes cap. valeur (502, 81 %) Mixte moyennes cap. (70, 44 %) Moyennes cap. croissance (125, 30 %) Moyennes cap. valeur (36, 19 %) Mixte petites cap. (85, 29 %) Petites cap. croissance (82, 22 %) Petites cap. valeur (24, 16 %) actifs par rapport aux indices de marché : Surperformance (#, %) : Mixte grandes cap. (123, 19 %) Grandes cap. croissance (290, 33 %) Grandes cap. valeur (118, 19 %) Mixte moyennes cap. (88, 56 %) Moyennes cap. croissance (291, 70 %) Moyennes cap. valeur (149, 81 %) Mixte petites cap. (211, 71 %) Petites cap. croissance (284, 78 %) Petites cap. valeur (130, 84 %) Rendements du marché d'actions américain 300 200 100 0 < –8 % –8 % à –7 % –7 % à –6 % –6 % à –5 % –5 % à –4 % –4 % à –3 % –3 % à –2 % –2 % à –1 % –1 % à 0% 0% à 1% 1% à 2% 2% à 3% 3% à 4% 4% à 5% 5% à 6% 6% à 7% 7% à 8% >8% Rendements excédentaires annualisés Mixte grandes cap. Mixte petites cap. Grandes cap. croissance Petites cap. croissance Grandes cap. valeur Petites cap. valeur Sources : Vanguard et Morningstar. Cf. annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés. 6 Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. Mixte moyennes cap. Moyennes cap. croissance Moyennes cap. Ce constat nous conduit à la deuxième raison à la source de l’écart de performance extrême et de l’inversion de prédominance entre les grandes capitalisations de croissance et les petites capitalisations de valeur : la méthode de l’égalité des pondérations dans le calcul de la surperformance ou de la surperformance de fonds. Pour illustrer l’impact de la méthode de l’égalité des pondérations, le Graphique 5 répartit les distributions du Graphique 1 en neuf combinaisons (grandes cap., moyennes cap., petites cap. et croissance, mixte et valeur) pour les trois décennies. Dans la lignée des tendances décrites dans le Graphique 2, on peut observer une évolution massive dans le style de fonds qui a surperformé le marché entre la décennie close en 1999 et celle achevée en 2008. En effet, si 96 % des fonds de petites capitalisations de valeur avaient sous-performé sur la première période, ils ne représentent plus que 1 % sur la deuxième période.1 Puisque nous comptabilisons chaque fonds pour calculer le pourcentage qui a surperformé le marché, le nombre réel de fonds dans chaque sous-catégorie pour chaque période est aussi important que la performance du style elle-même. Par exemple, en 1999, 61 % de tous les fonds étaient composés de grandes capitalisations, 25 % de moyennes capitalisations et 14 % de petites capitalisations. En 2008, le pourcentage était passé à 56 % de grandes cap. 21 % de moyennes cap. et 23 % de petites cap. Par conséquent, bien que 63 % des gestionnaires actifs surpassent le marché global sur la période de dix ans close au 31 décembre 2008, l’essentiel de ce succès est directement imputable à la performance des valeurs de croissance et des petites capitalisations, conjuguée à l’augmentation exceptionnelle du nombre de fonds de petites cap. De la même façon, la sousperformance marquée des gestionnaires actifs sur la décennie close le 31 décembre 1999 est principalement due à la performance des grandes capitalisations de croissance ainsi qu’à la large part de fonds investis sur les combinaisons mixtes grandes capitalisations et grandes capitalisation de valeur. La leçon à en tirer est donc qu’en période de déviation forte de la performance entre des segments de marché opposés (tels que grandes et petites cap. Ou croissance et valeur), la distribution des rendements entre gestionnaires actifs sera beaucoup plus prononcée. Ce fut le cas dans les années 1990 et également dans les années 2000. Pendant une période prolongée de déviations moins importantes, les styles des fonds devraient avoir un impact largement inférieur sur les rendements relatifs et les coûts en seraient donc une composante majeure. 1 In analysis not shown here, we also examined markets outside of the United States and found a similar pattern. Through December 2008, 70% of small- and mid-cap funds outperformed a broad-market benchmark index, but only 25% of large-cap funds did the same. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. 7 Graphique 6. Des pics de volatilité de la surperformance interviennent également au sein même d’une combinaison Décennie close en 2013 sous-performance par rapport à l’indice de style en % Valeur Mixte Croissance Valeur Mixte Growth Valeur Mixte Croissance 78 % 79 % 76 % 48 % 55 % 40 % 67 % 77 % 66 % 76 % 83 % 55 % 36 % 69 % 31 % 93 % 87 % 51 % 81 % 58 % 7% 42 % 27 % 67 % 64 % 78 % 87 % Petites Moyennes Grandes Décennie close en 2008 sous-performance par rapport à l’indice de style en % Moyennes Grandes Décennie close en 1999 sous-performance par rapport à l’indice de style en % Petites Petites Moyennes Grandes Pourcentage de gestionnaires actifs ayant sous-performé les indices de style Sources : Vanguard et Morningstar. Cf. annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés. Analyse plus approfondie de la cyclicité de la performance entre combinaisons de styles En plus d’influencer la perception de la performance des gestionnaires actifs par rapport au marché global, la performance relative d’un style par rapport à un autre peut également affecter la façon d’évaluer des gestionnaires actifs par rapport à leur indice de référence dédié à un style. Même sur des segments de marché plus étroitement définis, nous avons observé une volatilité notable dans la distribution des rendements autour d’un indice de référence donné pour des gestionnaires actifs. Le graphique 6 évalue la performance relative des gestionnaires actifs par rapport à leur indice de référence spécifique par style pour les décennies closes en 1999, 2008 et 2013. Il est clair que la volatilité du pourcentage de fonds surperformants observée au Graphique 5 est également présente dans chaque combinaison de styles. À titre d’exemple, au cours de la période de dix ans close en 1999, 76 % des gestionnaires de grandes capitalisations de croissance ont sous-performé leur indice de référence. Mais au cours des dix années closes en 2008, seuls 40 % sont restés en retrait. Même si l’on ne peut pas exclure que ces gestionnaires soient devenus tout à coup plus talentueux dans leurs sélections, il semble largement plus probable que cette volatilité traduise des divergences dans la construction de leurs portefeuilles et dans la dynamique du marché des grandes capitalisations de croissance dans le temps. 8 Pour générer un rendement supérieur à celui de l’indice de référence, le portefeuille d’un gestionnaire actif doit différer de celui de l’indice de référence à certains titres. Un gestionnaire peut choisir de détenir plus moins d’actions, d’opter pour des pondérations différentes ou, plus fréquemment, de combiner les deux. Par exemple, un gestionnaire positionné sur les grandes capitalisations de valeur qui détient 50 titres à proportions égales (2 % par titre) peut être évalué par rapport à un indice de grandes capitalisations de valeur pondéré par la capitalisation constitué de plus de 300 noms. La performance relative du fonds sera dictée par le degré de divergence des positions et pondérations du fonds par rapport à celles de l’indice et par la distribution des valeurs gagnantes et perdantes au sein de l’indice. Comme illustré dans le Graphique 7, quelle que soit la période envisagée, les gestionnaires actifs sur un segment de marché forment un groupe hétérogène caractérisé par de larges différences dans les mesures de valorisation de base telles que le volume (capitalisation boursière) et le style (PER). Cette analyse nous offre plusieurs clés. Tout d’abord et c’est un point critique dans l’importance de la cyclicité pour la performance relative, les statistiques de médiane des fonds diffèrent sur certains aspects par rapport à leurs indices de référence. A titre d’exemple, en 1999, la capitalisation boursière médiane était de 24,23 milliards USD pour les fonds de grandes capitalisations de valeur et de 31,76 milliards USD pour l’indice de référence. Plus de 50 % des fonds de grandes capitalisations de valeur Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. Graphique 7. Les fondamentaux du groupe de référence montrent une large dispersion Statistiques des fonds au 31 décembre 1999 Centile 95 % médiane 5% 24.68 19.58 14.82 52,20 $ 24,23 12,55 20 31,76 $ 95 % médiane 5% 19.42 15.62 12.31 11,68 $ 6,61 2,21 SO SO 95 % médiane 5% 14.56 12.66 10.23 1,31 $ 0,57 0,16 17,4 0,66 $ PER PER Capitalisation boursière (Mds USD Grandes PER Indice de marché Capitalisation boursière (Mds USD) 95 % médiane 5% 49.53 36.87 26.01 110,88 $ 51,32 16,29 52 125,57 $ Mid PER Fonds croissance Capitalisation boursière (Mds USD Capitalisation Moyennes Grandes Petites Capitalisation Centile Indice de marché Capitalisation boursière (Mds USD) 95 % médiane 5% 49.47 31.30 20.12 10,17 $ 4,34 2,17 SO SO Petites Fonds valeur 95 % médiane 5% 40.60 23.14 16.86 1,72 $ 1,13 0,39 62,4 1,10 $ Statistiques des fonds au 31 décembre 2008 Indice de marché Fonds croissance Indice de marché Capitalisation boursière (Mds USD) PER Capitalisation boursière (Mds USD Centile PER Capitalisation boursière (Mds USD) PER Capitalisation boursière (Mds USD 95 % médiane 5% 14,27 10,66 8,27 52,32 $ 30,81 10,68 9,9 39,47 $ 95 % médiane 5% 18,93 13,86 10,67 4,33 $ 27,26 9,88 13,2 31,46 $ 95 % médiane 5% 13,81 10,35 6,78 10,77 $ 4,44 1,51 12,4 4,15 $ 95 % médiane 5% 21,59 15,56 10,56 9.26 $ 4,22 1,67 11,7 4,80 $ 95 % médiane 5% 14,64 11,60 7,68 1,52 $ 0,81 0,21 13,7 1,00 $ 95 % médiane 5% 22,86 15,62 10,96 1,90 $ 1,06 0,33 17,8 1,04 $ Moyennes Grandes PER Capitalisation Centile Petites Moyennes Grandes Petites Capitalisation Fonds valeur Statistiques des fonds au 31 décembre 2013 Indice de marché PER Centile 95 % médiane 5% 18,66 16,24 13,77 79,56 $ 45,65 18,78 16,8 71,89 $ 95 % médiane 5% 20,43 17,79 14,04 12,47 $ 7,70 3,88 20,6 9,36 $ 95 % médiane 5% 21,53 17,22 13,44 2,86 $ 1,49 0,30 23,1 2,94 $ Moyennes Grandes PER Fonds croissance Capitalisation boursière (Mds USD Capitalisation Centile Capitalisation boursière (Mds USD) Petites Moyennes Grandes Petites Capitalisation Fonds valeur Indice de marché PER Capitalisation boursière (Mds USD) PER Capitalisation boursière (Mds USD 95 % médiane 5% 29,42 22,46 18,05 72,53 $ 42,94 17,56 24,7 56,07 $ 95 % médiane 5% 29,77 24,99 18,25 14,54 $ 7,93 3,75 31,2 10,69 $ 95 % médiane 5% 33,23 25,22 19,08 3,27 $ 1,99 0,63 41,8 3,11 $ Sources : Vanguard et Morningstar. Cf. annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. 9 étaient assortis d’une capitalisation boursière inférieure à la médiane de l’indice. Toutes choses égales par ailleurs, pendant les phases de surperformance des grandes capitalisations comme en 1999, l’indice de référence tend à surpasser la majorité des gestionnaires actifs du simple fait de la différence dans la capitalisation boursière médiane. Au travers des différentes périodes étudiées, la médiane de chaque style de fonds a toujours varié de celle de son indice en termes de PER, de capitalisation boursière ou des deux à la fois. Ensuite, les sous-catégories de style affichent des différences de médiane substantielles entre les fonds assortis de la capitalisation boursière la plus grande et du PER le plus élevé et ceux avec la plus petite capitalisation boursière et le PER le plus bas. A titre d’exemple, en 1999, l’écart de capitalisation boursière parmi les fonds de grandes capitalisations était de 40 milliards USD. En d’autres mots, les 5 % supérieurs des fonds étaient exposés à une capitalisation boursière médiane plus de quatre fois supérieure à celle des titres auxquels les 5 % inférieurs étaient exposés. En période de surperformance des plus grandes capitalisations (toutes choses égales par ailleurs) les fonds largement exposés à ces titres surpasseraient ceux positionnés sur des valeurs de taille plus réduite, même sur le même segment de marché. Enfin, en 1999, les 5 % supérieurs des fonds de grandes capitalisations de valeur avaient également un profil plus large que celui de l’indice. Leur capitalisation boursière médiane s’élevait à 52,20 milliards US contre 31,76 milliards US pour l’indice de marché. Là encore, toutes choses égales par ailleurs, en phase de surperformance des grandes capitalisations, les fonds les plus exposés à celles-ci dépasseraient l’indice alors que les autres sousperformeraient. Les différences entre les fonds et leurs indices de référence ne sont pas aussi visibles pour le PER médian que pour la capitalisation boursière. On note toutefois des différences, en particulier parmi les petites capitalisations. En 1999, 2008 et 2013, le PER médian pour les gestionnaires de petites capitalisations était inférieur 10 à celui de l’indice de référence, en particulier sur le segment des titres de croissance. Si ce scénario d’orientation en faveur de la valeur se confirmait au cours d’une période où c’est le style croissance qui domine la valeur, on attendrait alors une sous-performance de la majorité des fonds. L’écart entre les 5 % des fonds avec le PER médian le plus élevé et les 5 % avec le plus PER médian le plus bas est également significatif. En réalité, parmi les grandes capitalisations de valeur en 1999, l’écart équivalait à presque le double : 24,68x vs. 14,82x. Bien évidemment, une telle mesure serait intéressante pour un investisseur sur le style valeur parce que les titres présentant un PER bas ou élevé se comporteraient tout à fait différemment dans un tel contexte. Les 5 % supérieurs des fonds étant exposés à des titres assortis de PER supérieurs à la médiane de l’indice, ils devraient surperformer (toutes choses égales par ailleurs) dans un marché axé sur le style croissance. À l’opposé, on atteindrait une surperformance des 5 % inférieurs des fonds avec un PER médian plus bas que celui de l’indice de référence en présence d’un marché où le style valeur prédominerait. Tout comme pour la capitalisation boursière, la dispersion des valorisations au sein d’une combinaison de style en particulier peut conduire à des variations de performance considérables parmi des fonds similaires. Nous avons jusque-là étudié la combinaison des grandes capitalisations de valeur mais sur la base des statistiques présentées dans le Graphique 6, les grandes capitalisations de croissance peuvent être tout aussi intéressantes. En 1999, non seulement cette combinaison affichait des dispersions aigües tant en termes de capitalisation boursière que de ratios PER mais l’indice de marché se caractérisait également par une capitalisation boursière et un PER supérieurs à la quasi-totalité des fonds compris dans l’échantillon. Compte tenu de cette situation, conjuguée au fait que 1999 a marqué le pic du marché haussier dominé par les grandes capitalisations de croissance, il n’est pas étonnant que l’indice ait Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. Graphique 8. Mesure de la cyclicité d’une sous-catégorie de style : Distributions glissantes des fonds de grandes capitalisations de croissance à gestion active, rendements excédentaires à dix ans 100% Pourcentage de fonds 80 60 40 20 0 –20 –40 –60 –80 –100 Déc. 1996 Déc. 1997 Déc. 1998 Déc. 1999 Déc. 2000 Déc. 2001 Déc. 2002 Déc. 2003 Déc. 2004 Déc. 2005 Déc. 2006 Déc. 2007 Déc. 2008 Déc. 2009 Déc. 2010 Déc. 2011 Déc. 2012 Déc. 2013 Pourcentage de surperformance par rapport à un indice de grandes capitalisations de croissance Pourcentage de sous-performance par rapport à un indice de grandes capitalisations de croissance Sources : Vanguard et Morningstar. Cf. annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés. surperformé de 76 % les gestionnaires actifs de grandes capitalisations de croissance au cours de la décennie close en 1999. D’un autre côté, il est aisé de voir que lorsque les petites capitalisations et les titres de valeur ont pris le devant de la scène par la suite, une majorité de gestionnaires actifs est parvenue à surperformer l’indice de référence des grandes capitalisations de croissance au cours de la décennie close en 2008. Le graphique 8 illustre la relation de déviance constante entre les gestionnaires actifs et leurs indices cible dans le temps avec des pics et des creux qui semblent coïncider avec la surperformance relative à long terme d’un style par rapport à un autre. En 1998 et 1999, lorsque les grandes capitalisations de croissance ont prédominé, les gestionnaires de capitalisations de croissance ont éprouvé bien des difficultés à surperformer leur indice de référence dans la durée. (Les gestionnaires qui surpassent les résultats de leurs indices se positionnent au-dessus de l’abscisse, ceux dont les performances sont inférieures à l’indice sont en dessous.) Cependant, en 2007 et 2008, alors que leur style restait à la traîne par rapport aux autres, il a été plus facile pour ces gestionnaires de grandes capitalisations de croissance de tirer leur épingle du jeu. Comme nous l’avons évoqué, cette cyclicité est probablement induite par des variations de pondération entre les portefeuilles des gestionnaires et leurs indices respectifs. En période de sur- ou de sousperformance d’un pourcentage accru de titres, le cumul des écarts de performance entre les fonds et l’indice de référence sera amplifié. Comme nous l’avons vu, notamment sur la combinaison des grandes capitalisations de croissance depuis la fin des années 1990 jusqu’en 2008, les schémas de performance suivis par les gestionnaires actifs semblent s’être traduits par une volatilité forte de la performance sur une période donnée. L’effet cumulé qui en est ressorti est une sous-performance marquée au plus fort de l’indice et une surperformance notable à son plus bas. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. 11 Cyclicité sur le marché des titres à revenu fixe La cyclicité de marché a également un impact sur la performance cumulée des gestionnaires actifs sur le marché des titres à revenu fixe. La duration est le plus important de tous les facteurs de risque qui affectent les rendements de cette classe de titres par rapport aux indices de référence. Dans l’une des études les plus célèbres sur le sujet, Litterman et Scheinkman (1991) ont ainsi établi que la variation des taux d’intérêt est l’élément le plus déterminant des rendements d’une obligation ou d’un portefeuille obligataire.2 Par conséquent, le choix du maintien d’une duration plus agressive (plus longue) ou moins agressive (plus courte) que l’indice de référence tend à présider à toutes les décisions d’un gestionnaire actif par rapport aux autres facteurs comme l’exposition sectorielle et la qualité de crédit. La duration d’un fonds (ou d’un groupe de fonds) permet donc à l’investisseur de bien maîtriser les chances de succès par rapport à un indice selon différents scénarios de taux. Par exemple, si le fonds a une duration plus courte que l’indice de référence et que les taux d’intérêt se replient, l’indice connaîtra une hausse de valeur supérieure au fonds, toutes choses égales par ailleurs. Si une majorité de gestionnaires de fonds anticipe l’orientation des taux d’intérêt dans un sens (et positionnent la duration de leurs fonds en conséquence) et qu’ils évoluent en fait dans une autre direction, une majeure partie des fonds obligataires actifs risque fort de sous-performer.3 Le graphique 9 montre les variations dans le temps de la surperformance des gestionnaires actifs par rapport au Barclays U.S. Government Bond Index sur des périodes de douze mois écoulés par rapport aux fluctuations des taux d’intérêt à moyen terme. Nous pouvons établir une relation raisonnablement forte avec une corrélation de 0,7. La corrélation s’atténue quelque peu à environ 0,3 sur la base des taux à court terme. La relation directe a priori la plus évidente est intervenue en 2007-2008, lorsque le pourcentage de gestionnaires surperformant l’indice sur les douze mois précédents a avoisiné les 0 % face à la plongée des taux d’intérêt intermédiaires. L’une des explications possibles est bien sûr que les gestionnaires actifs avaient collectivement adopté une duration plus courte que l’indice dans l’anticipation d’une hausse des taux d’intérêt. Une autre source d’explication serait qu’ils détenaient largement plus de titres de qualité inférieure des agences qui ont sous-performé dans le sillage de la crise du marché du crédit et des titres hypothécaires. Pour finir, la fuite générale vers la qualité fin 2007 et en 2008 a pu également jouer un rôle. Nous avons également étudié les performances des gestionnaires de fonds d’obligations privées par rapport aux marges de crédit et avons établi une autre relation positive, bien que moins marquée, avec une corrélation de 0,4. Ceci est probablement lié au fait que suivre les marges de crédit en plus des courbes de duration et de rendement complexifie la relation dans le temps. Graphique 9. Relations entre les variations des taux d’intérêt et la performance des gestionnaires actifs 100% 4 90 3 80 2 70 1 60 0 50 –1 40 –2 30 –3 20 –4 10 –5 0 Pourcentage de gestionnaires actifs ayant surperformé l'indice de référence Variation sur 12 mois des rendements à dix ans 5% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Variation des rendements sur 12 mois (gauche) Pourcentage de gestionnaires ayant surperformé l'indice de référence sur les 12 mois précédents (droite) Sources : Vanguard et Morningstar. Cf. annexe pour consulter la liste des indices de référence utilisés. 2 Les découvertes de Litterman et Scheinkman ont été confirmées et étendues dans de nombreuses études ultérieures, notamment celles de Bliss (1997), Golub et Tilman (1997), ainsi que Matzner-Løber et Villa (2004). 3 Bien entendu la surperformance dépend également d’autres facteurs tels que l’élargissement ou le resserrement des marges de crédit, l’évolution de l’orientation et de la courbure de la courbe de rendement et l’ampleur de ces variations. 12 Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. Conclusion Annexe : Indices de référence utilisés dans cette analyse Cette analyse montre que la volatilité du pourcentage de fonds surperformant un indice de référence est directement liée aux tendances sous-jacentes du marché. Le nombre de gestionnaires actifs sur chaque combinaison de style et les différences de caractéristiques de style et de volume de leurs portefeuilles permettront d’expliquer en bonne partie la surperformance ou sous-performance générée. Quant à décider de savoir quelle est la « meilleure stratégie » entre la gestion active et la gestion indicielle, l’investisseur doit s’appuyer sur les fondements de la gestion active. La gestion active offre l’opportunité de surperformer un indice donné mais à un coût moyen supérieur pour une erreur de réplication potentiellement importante et avec un risque de sous-performance. L’indexation n’offre pas la capacité de surperformer un indice de référence mais compte tenu de ses frais relativement réduits et d’une erreur de réplication peu élevée, elle a tendance à surperformer de nombreux gestionnaires actifs avec des positions similaires sur le long terme. Les indices d’actions sont les suivants. Marché large : Dow Jones Wilshire 5000 Index jusqu’au 22 avril 2005, MSCI US Broad Market Index jusqu’au 2 juin, 2013, CRSP US Total Market Index par la suite ; mixte grandes capitalisations : Russell 1000 Index jusqu’au 30 novembre 2002, MSCI US Prime Market 750 Index jusqu’au 30 janvier 2013, CRSP US Large Cap Index par la suite ; grandes capitalisations de croissance : S&P 500/Barra Growth Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Prime Market Growth Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Large Cap Growth Index, par la suite ; grandes capitalisations de valeur : S&P 500/Barra Value Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Prime Market Value Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Large Cap Value Index par la suite ; mixte moyennes capitalisations : blend: S&P MidCap 400 Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Mid Cap 450 Index jusqu’au 30 janvier 2013, CRSP US Mid Cap Index par la suite ; moyennes capitalisations de croissance : Russell Midcap Growth Index jusqu’au 30 novembre 2002, MSCI US Mid Cap Growth Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Mid Cap Growth Index par la suite ; moyennes capitalisations de valeur : Russell Midcap Value Index jusqu’au 30 novembre 2002, MSCI US Mid Cap Value Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Mid Cap Value Index par la suite ; mixte petites capitalisations : Russell 2000 Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Small Cap 1750 Index jusqu’au 30 janvier 2013, CRSP US Small Cap Index par la suite; petites capitalisations de croissance : Russell 2000 Growth Index jusqu’au 31 décembre 1993, S&P SmallCap 600/Barra Growth Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Small Cap Growth Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Small Cap Growth Index par la suite ; petites capitalisations de valeur : Russell 2000 Value Index jusqu’au 31 décembre 1999, S&P SmallCap 600/ Barra Value Index jusqu’au 16 mai 2003, MSCI US Small Cap Value Index jusqu’au 16 avril 2013, CRSP US Small Cap Value Index par la suite. Indice de référence des obligations d’État : Barclays U.S. Government Bond Index. Références Active Vs. Passive Statistical Redux. Journal of Indices, indexuniverse.com/index.php?option=com_content&view= article&id=3066&Itemid=285. Bliss, Robert R., 1997. Movements in the Term Structure of Interest Rates. Federal Reserve Bank of Atlanta. Economic Review, 82(4): 16–33. Davis, Joseph H., Glenn Sheay, Yesim Tokat et Nelson Wicas, 2007. Evaluating Small-Cap Active Funds. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Golub, Bennet W. et Leo M. Tilman, 1997. Measuring Yield Curve Risk Using Principal Components Analysis, Value at Risk, and Key Rate Duration. Journal of Portfolio Management, Eté, 72–84. Litterman, Robert et Jose Scheinkman, 1991. Common Factors Affecting Bond Returns. Journal of Fixed Income, juin, 54–61. Matzner-Løber, Eric et Christopher Villa, 2004. Functional Principal Component Analysis of the Yield Curve. Working Paper. Philips, Christopher B., Francis M. Kinniry Jr., Todd Schlanger et Josh M. Hirt, 2014. The Case for Index Fund Investing. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. 13 © 2014 The Vanguard Group, Inc. Tous droits réservés. Réservé aux investisseurs professionnels tels que définis dans la Directive MIFID. ISGACTE 082014