les principales dispositions de la loi relative a l`egalite salariale

LE PRÊT-EMPRUNT DE TITRES
EN PERIODE D’ASSEMBLEE GENERALE
Par Anne-Catherine Pelissier
(Septembre 2008)
L’opération de prêt-emprunt de titres consiste, pour le propriétaire de titres, à les mobiliser pour une
période déterminée sous forme d’une convention de prêt, moyennant une rémunération. Les
motivations de cette opération sont multiples : apport de liquidité facilitant la livraison, opportunité de
répartition des risques pour les OPCVM, augmentation de la prétention aux dividendes. Mais cette
technique connaît aussi des dévoiements, lorsqu’elle est utilisée pour constituer des majorités factices
par des investisseurs dont le seul but est de maximiser la performance de leurs titres, ce parfois au
détriment d’une stratégie de développement à long terme de la société.
L’exercice du droit de vote au sein des assemblées générales d’actionnaires constitue depuis longtemps
une préoccupation majeure pour les sociétés cotées, notamment en raison du contrôle renforcé des
actionnaires sur la gestion de l’entreprise et sa stratégie de développement.
Cette question s’avère d’autant plus sensible ces dernières années du fait de la diversification
croissante de leur actionnariat. En effet, les sociétés françaises cotées, dont l’actionnariat se répartissait
traditionnellement entre actionnaires « individuels » et « institutionnels », ont vu apparaître dans leur
capital de nouveaux investisseurs dont le seul but est de maximiser la performance de leurs titres, ce
parfois au détriment d’une stratégie de développement à long terme de la société.
L’activisme de certains actionnaires « court termistes », qui acquièrent une quantité importante de
titres juste avant l’assemblée pour déstabiliser la direction de la société sans prendre le risque
économique correspondant, a conduit les autorités de marché à s’interroger sur la légitimité de ces
opérations de cession temporaires en période d’assemblée générale et dont l’encadrement juridique
apparaît aujourd’hui insuffisant 1 .
LA PRATIQUE DU PRÊT DE TITRES
Le prêt-emprunt de titres est un contrat par lequel un prêteur transfère un certain nombre de titres à un
emprunteur, contre l’engagement de ce dernier de les restituer à une date prédéfinie, moyennant une
rémunération basée sur la valeur de titres. Juridiquement il y a donc bien transfert de propriété des
titres, pendant la durée du contrat, et des droits y attachés (droit de vote, droit aux dividendes).
1
Rapport du groupe de place sur les opérations de prêt-emprunt de titres en période d’assemblée générale
d’actionnaires –AMF Janvier 2008
Traditionnellement, le prêt de titres contribue au bon fonctionnement du marché notamment en ce
qu’il concourt à en assurer la liquidité. Les opérations de cession temporaire de titres constituent en
effet l’une des techniques permettant de parfaire la fluidité des transactions en multipliant le nombre de
titres susceptibles d’être offerts sur le marché. L’emprunteur peut ainsi satisfaire aux exigences de
livraison des titres alors même qu’il n’en possède pas en propre une quantité suffisante.
A l’origine, le prêt-emprunt de titres permettait (et permet toujours) aux « brokers » de couvrir les
positions courtes issues de décalage entre la réception et la livraison de leurs opérations (« fail
coverage »). Aujourd’hui, générer une position courte (vendre à découvert) en recourant à l’emprunt
de titres constitue un élément d’une stratégie d’arbitrage plus complexe visant à tirer profit de
décalages ou d’anticipations sur les tendances du marché (activité des « hedge funds »). Le prêt de
titres permet également aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières de satisfaire avec
une plus grande souplesse aux exigences de répartition des risques qui leurs sont imposées. De même,
le prêt de titres est souvent utilisé dans une période proche de l’assemblée générale (pour des raisons
étrangères au droit de vote) pour que l’emprunteur bénéficie du versement du dividende.
L’UTILISATION ABUSIVE DU PRÊT DE TITRES EN PÉRIODE D’ASSEMBLÉES GÉNÉRALES
La légitimité du prêt-emprunt de titres suscite depuis quelques années des interrogations, lorsqu’il est
utilisé pour soutenir des actions ponctuelles menées par certains types d’investisseurs, pour influer sur
le déroulement de l’assemblée générale ou obtenir le contrôle d’une société sans prendre de risque
capitalistique, et ce en toute opacité vis-à-vis des autres actionnaires et du marché.
Certains actionnaires acquièrent ainsi des quantités importantes d’actions, juste avant l’assemblée
générale, pour déstabiliser la direction de la société, sans prendre le risque correspondant. Pour ce
faire, il peut être recouru non seulement aux opérations de cession temporaire réglementées par le
Code monétaire et financier (L 432-6 et suivants), à des mécanismes de droit commun (réméré, prêt
de titres de droit commun…) mais également à des acquisitions fermes mais dont le risque
économique est couvert dès l’origine par un engagement de rachat à terme.
Plusieurs exemples peuvent être relevés. Ainsi, lors de l’offre publique lancée par le groupe
pharmaceutique Mylan sur le fabricant King Pharmaceuticals en 2004, le fonds Perry Corporation a
acheté 26,6 millions d’actions Mylan tout en ayant conclu une vente à terme avec Goldman Sachs,
pour contrôler 10% des votes de Mylan. Grâce à cette opération, Perry Corporation est devenu le plus
gros votant à l’assemblée générale de Mylan et s’est assuré l’approbation de l’offre par la société.
Pour tenter de réagir contre ces pratiques, certaines initiatives ont déjà été prises au niveau
international pour encadrer les prêts de titres en période d’assemblée, mais il s’agit à ce stade de
codes de bonne pratique, sans caractère contraignant 2 .
2
Code of the International Corporate Governance du 15 octobre 2005, recommandant notamment le rapatriement
des titres prêtés dans le patrimoine du prêteur avant la tenue de l’assemblée ; rapport Myners de mars 2005,
Review of impediment to voting UK shares.
2
A l’instar de la Commission Européenne, qui a posé la question d’un éventuel encadrement au niveau
européen en 2007 3 , l’AMF a donc constitué un groupe de travail en vue de formuler des propositions
tendant à prévenir le dévoiement de la technique du prêt de titres en période d’assemblée.
LES RECOMMANDATIONS DE L’AMF
Dans son rapport remis en janvier 2008 4 , le groupe de travail constitué par l’AMF et présidé par Yves
Mansion envisage plusieurs pistes.
La première idée consiste à renforcer la transparence des opérations de prêt de titres en obligeant
l’emprunteur d’une certaine quantité de titres, dont le seuil serait fixé par la loi ou les statuts, à révéler
l’opération, sa nature juridique et sa durée. L’ensemble des intervenants à l’assemblée disposerait
alors d’une connaissance suffisante du risque économique véritablement pris par celui qui prend
position ostensiblement à l’assemblée.
La seconde idée, plus radicale, réside dans la privation des droits de vote attachés aux actions
empruntées, soit en imposant le rapatriement des titres par le prêteur en période d’assemblée, soit en
suspendant les droits de vote des actions acquises dans le cadre d’une opération de cession
temporaire.
Notons toutefois qu’une sanction reposant sur la privation des droits de vote pourrait être aisément
contournée, par exemple en empruntant de l’argent avant d’acheter des titres qui seront revendus sitôt
l’assemblée passée. Certains auteurs 5 suggèrent, à cet égard, une solution plus efficace qui
consisterait à restaurer le lien entre l’effectivité du droit de vote du possesseur des actions et la durée
de détention de son investissement.
L’idée n’est pas nouvelle: elle renvoie aux anciennes « clauses de stage », qui conditionnaient l’accès
aux assemblées à la détention des titres pendant une certaine durée, permettant d’éprouver la sincérité
de nouveaux actionnaires et ainsi d’éviter la constitution de majorités factices à la veille des
assemblées.
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3
Document de consultation de la Commission du 30 avril 2007, « Fostering an appropriate regime for
shareholders’ rights ».
4
Cf Rapport AMF précité note 1
5
JM Moulin, « Le prê-emprunt de titres et la question du vote en assemblée », Bulletin Joly Bourse mai-juin 2008
3