Bourbon

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Bourbon
Services maritimes
Bourbon est l’un des plus importants opérateurs de bateaux et de robots sous-marins
servant l’industrie gazière et pétrolière (offshore pétrolier). Le groupe intervient
également dans le transport de vrac.
Capitalisation boursière : 1,4 milliard d’euros
Introduit en Bourse (Second Marché) en octobre 1998, au prix de 47,26 euros (310
Francs), avant division du nominal.
Statut : société anonyme
Dirigeants :
Jacques de Chateauvieux, Président-directeur général
En résumé
Bourbon est un groupe de services maritimes spécialisé dans le transport de vrac et
les services aux compagnies pétrolières. Son développement a bénéficié des difficultés
croissantes des compagnies pétrolières pour renouveler leurs réserves et des
potentiels de l’exploration pétrolière et gazière sous-marine. En quelques années,
Bourbon est devenu l’un des leaders mondiaux de son marché. Il doit présenter en
juin 2010 un nouveau plan stratégique et fixera alors le cap de son développement
pour les prochaines années.
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Bref historique
L'histoire de Bourbon, c'est celle d'une holding familiale de la Réunion présente dans
les plantations sucrière, et qui à la fin des années 1990, décide de réorienter ses
activités, en prenant pied dans la distribution alimentaire et les services maritimes.
Cette vision stratégique sera affinée à partir de l'entrée en Bourse du groupe, fin 1998,
avec la cession du pôle agroalimentaire de Bourbon et l’ouverture du capital de la
distribution au groupe Casino fin 2001. Le groupe focalise son développement sur un
seul domaine d’activité: les services maritimes – remorquage & assistance, vrac et
surtout, offshore.
La vision qui anime le PDG de Bourbon, Jacques de Chateauvieux, est de disposer le
plus rapidement possible d'une flotte de navires modernes, plus jeune que celle de ses
concurrents, et de surfer sur la vague d'investissements en exploration-production
des compagnies pétrolières.
Celles-ci font face à plusieurs défis: une longue période de sous-investissement
lorsque le cours du baril de pétrole était bas, et un accès de plus en plus difficile aux
ressources, tant sur le plan technique que politique.
Ces contraintes pèsent sur l’offre de pétrole, et ont conduit à une flambée des prix au
moment où la croissance des économies émergentes, notamment la Chine, a fait
croître la demande plus vite que l’offre. Résultats: les clients de Bourbon sont
menacés par l'amenuisement de leurs réserves s'amenuiser et doivent développer de
nouvelles ressources en prospectant.
Pour répondre aux besoins d’approvisionnement des plates-formes de forage, au
transport d’équipes et au placement des équipements, Bourbon constitue en quelques
années une flotte de plusieurs centaines de navires.Ce plan est financé par les fortes
marges de ces nouveaux métiers et par les cessions d’activités issues du recentrage
stratégique opéré (voir section Finances).
Le groupe est également présent dans le transport de vrac, avec une flotte de
navires réduite (5 navires détenus en propre), et dont l’activité suit d’assez près
l’évolution du commerce mondial. Dans cette activité, Bourbon compte des clients
industriels essentiellement, comme Lafarge (ciment).
Lorsqu’on regarde en 2008 le parcours de Bourbon, la stratégie de transformation a
largement porté ses fruits.
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Si le chiffre d’affaires a peu évolué en masse (864 millions d’euros en 1997, 931
millions en 2008), la transformation des métiers du groupe a eu un effet
démultiplicateur sur les résultats.
L’excédent brut d’exploitation de Bourbon est passé de 115 millions d’euros en 1997 à
351 millions d’euros en 2008.
Le recentrage sur le pôle maritime a profondément transformé le groupe et sa
rentabilité (tableau).
Toutefois, si les marges ont fortement augmenté, cela s’est fait au prix d’une course à
la taille qui a rogné la rentabilité des capitaux employés.
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Marché et concurrence
Marché
La production offshore de pétrole et de gaz est estimée à 27 millions de barils par
jour, soit 34% de la production mondiale d’hydrocarbures, selon le Dr Michael R.
Smith d’Energy Files.
Les investissements dans l’exploration offshore sont évalués à 150 milliards de
dollars. Après une contraction de 8% en 2009, et un déclin plus modéré cette année,
ils devraient rebondir et progresser à un rythme de 10% à 15% par an d’ici 2013.
Le marché des services offshore dépend du niveau d’activité des plates-formes de
forage, fonction de plusieurs facteurs :
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Prévisions des compagnies pétrolières sur les cours du brut et du gaz ;
Nombre de puits en cours de forage, taux journalier et taux d’utilisation des
équipements ;
Arbitrage entre exploration offshore et onshore ;
Evaluation des coûts, des opportunités en matière de gisements et des
conditions politiques des pays détenteurs des ressources hydrocarbures ;
Etat de l’offre et de la demande mondiales de pétrole ;
Politique de l’OPEP en matière de prix et de production ;
Evolution des devises.
Selon Farstad et ODS-Petrodata, la flotte mondiale de navires comptait début 2010
575 navires de ravitaillement (PSV) et 401 navires ravitailleurs, remorqueurs,
releveurs d’ancres (AHTS). Elle atteindra 555 AHTS en 2013 et 796 PSV.
Dans les services à l’offshore, 450 AHTS et PSV devraient être mis en service en 2009,
puis 200 en 2010. Le carnet de commandes global atteignait 740 navires fin 2008,
selon le courtier Fearnley Offshore Supply.
Fin 2008, Bourbon estimait que les compagnies pétrolières devraient investir 152
milliards de dollars dans l’offshore durant cinq ans pour renouveler leurs réserves
(Les Echos, 22 décembre 2008).
La crise économique et l’évolution erratique du baril de brut depuis 2008 ont
cependant pesé sur les décisions d’investissement des clients de Bourbon, ainsi que
sur l’évolution du commerce mondial.
En 2009, la demande de pétrole a diminué de 1,3 million de baril par jour, et les
stocks de brut ont augmenté de 9%. Le cours du baril (Brent) s’est redressé au cours
de 2009, mais affiche en moyenne sur l’année un recul de 37% à 61,7 dollars le baril
(contre 97,3 dollars en moyenne en 2008). Le cours du gaz a chuté de 56%.
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Tous les groupes n’ont pas réduit drastiquement leurs investissements. Mais la
plupart cherchent à réduire leurs coûts d’exploitation, d’autant que l’accès au
ressource est de plus en plus difficile. A titre d’exemple, Total a dépensé autant en
2009 qu’en 2008 (13 milliards d’euros), en raison de la mise en production de
plusieurs champs d’hydrocarbures. Pour 2010, le groupe prévoit d’investir 18
milliards de dollars (environ 12,9 milliards d’euros).
Pour sa part, Bourbon table sur reprise des investissements en offshore durant le
second semestre 2010.
Le commerce mondial devrait lui suivre l’évolution de l’économie mondiale, dont la
reprise sera tirée par la croissance des pays émergents, Asie et Chine en tête.
Concurrents
Bourbon est le troisième acteur mondial des servicesmaritimes à l’industrie
pétrolière, après Tidewater et EdisonChouest (groupe privé), mais devant Seacor,
Maersk et Farstad.
Tidewater
Tidewater est un groupe américain dédié quasi exclusivement aux services maritimes
à l’offshore. Au cours de son exercice fiscal 2009, la société a réalisé un chiffre
d’affaires de 1,39 milliard de dollars et a dégagé une marge opérationnelle de 33,5%.
La société réalise 87% de ses ventes hors des Etats-Unis, opérant 430 navires. Elle
emploie environ 8.500 salariés.
Le taux d’utilisation des navires au 31 mars 2009 était de 86,4% pour l’offshore,
72,4% pour le ravitaillement, 78% pour le transport de personnel et 61,1% pour le
remorquage.
Les taux journaliers des navires évoluaient entre 8.453 dollars en moyenne et 26.091
dollars, soit pour le groupe 12.151 dollars.
Seacor Holdings Inc
Dans les services offshore, Seacor exploite 190 navires (âge moyen de la flotte : 14,7
ans ; 11,1 années en excluant les navires de sauvetage). En 2008, le taux d’utilisation
des navires était de 83%, pour un taux journalier moyen de 12.396 dollars.
Ce taux journalier atteint 40.691 dollars pour les navires les plus polyvalents AHTS
(Anchor handlingtowingsupply ou ravitailleurs, remorqueurs, releveurs d’ancres),
dont la mission est d’assurer la mise en place et le maintien des plates-formes.
« We manage for long-termappreciation in book value » explique le groupe dans son
rapport annuel 2008. Seacor exploite également une flotte d’hélicoptères pour le
transport des personnes, ainsi que des barges pour le transport de marchandises.
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MaerskSupply Service
Filiale du groupe maritime danois AP Moller-Maersk, MSS opère plus de 60 navires
et emploie environ 2.000 personnes, dont 1.800 navigants.
Farstad
Groupe norvégien fondé en 1956, Farstad opère une flotte de 57 navires (3 subsea, 30
AHTS, 24 PSV), et emploie 1.700 navigants. Le groupe a enregistré un chiffre
d’affaires de 3,26 milliards de couronnes norvégiennes en 2009, et a dégagé un profit
d’exploitation de 1,28 milliard, soit une marge opérationnelle de 39,3%.
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Stratégie
La stratégie de Bourbon est présentée comme suit : « investir pour faire baisser les
coûts de ses clients ».
En passant des commandes de navires en série, Bourbon cherche à dégager des
économies d’échelle dès l’achat des navires, et investit dans des navires modernes
capables de rétrocéder des gains de productivité aux clients.
Le groupe cherche également à capter les marchés de l’offshore offrant la croissance
la plus rapide et investit depuis 3 ans dans les services sous-marins.
Objectifs financiers
Dans le cadre du plan Horizon 2012 (présenté en février 2008), Bourbon table sur
une croissance annuelle de son chiffre d’affaires de 17% par an en moyenne d’ici 2012.
Cette croissance reposera principalement sur l’activité IMR (Inspection, maintenance
et réparation) (+38%/an) et le pôle Marine Services (+17%).
La rentabilité des capitaux employés (ROCE) devrait atteindre 18% en 2012, après
16% en 2010, et 14% en 2008.
Nota : Bourbon calcule son ROCE en rapportant l’excédent brut d’exploitation d’une
activité aux capitaux employés moyens. Cette mesure diffère de l’approche
traditionnelle (résultat opérationnel après impôts sur capitaux employés).
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Business model
Ressources/compétences
Les groupes de services maritimes ont deux actifs clefs : leur flotte de navires et les
fonctionnalités offertes ; le personnel qualifié qui opère ces navires.
Flotte de navires
Dans l’offshore, Bourbon comptait 288 navires fin 2008, répartis comme suit : 89
ravitailleurs (dont 57 pour l’offshore profond), 181 crewboats (transport de
personnel), 13 navires IMR (inspection, maintenance, réparation), 5 remorqueurs
d’assistance et 9 robots sous-marins. 158 navires et 2 robots ont été commandés.
D’ici 2012, Bourbon disposera d’environ 450 navires. Selon Tidewater, la flotte
mondiale – toutes catégories de navires – comptait en 2008 2.100 navires. Sur ce
total, 860 ont un âge moyen supérieur à 25 ans et devront être remplacés.
Dans le vrac, Bourbon opère 18 vraquiers, dont 5 qu’il possède. 18 unités ont été
commandées. Le groupe cherche à engager la moitié de sa flotte dans des contrats à
long terme, et d’opérer l’autre moitié sur le marché spot, sans engagement de durée,
pour bénéficier des évolutions des taux de fret (voir plus bas). Bourbon gère sa flotte
en cédant les navires aux moments opportuns (pic des prix du fret).
Ressources humaines
Fin 2008, Bourbon employait 5.700 personnes, dont 82% de navigants et 18% de
sédentaires. L’offshore compte 4.109 salariés, dont 64% de navigants. Le groupe
comptait à cette date 1.034 officiers.
Dans le cadre du plan Horizon 2012, l’effectif du groupe devrait doubler (tout comme
la flotte), ce qui pose le problème de la pénurie de compétences dans certaines régions
du monde, notamment en Mer du Nord. En 2008, l’effectif de Bourbon a augmenté
de 32%.
Si le groupe reconnaît l’importance de la formation et de l’accès à une main d’œuvre
très qualifiée, l’information dans ce domaine ne représente que 8 pages du rapport
annuel 2008 (sur 196).
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Organisation simplifiée
Revenus (volume, structure, type de facturation/Flux
financiers)-ce que vend le groupe et comment il est rémunéré
Les revenus de Bourbon et de ses concurrents dépendent, dans les services maritimes
à l’offshore pétrolier, de la taille et de la composition de leur flotte, du taux
d’utilisation des navires et des taux journaliers appliqués à ces navires (variant selon
le type de navires et les missions).
La croissance du chiffre d’affaires repose sur les livraisons de nouveaux navires, le
développement de nouveaux métiers (10 navires IMR commandés dans le pôle
offshore) et la revalorisation des contrats arrivés à échéance.
L’activité Vrac, plus liée à l’évolution du commerce mondial, dépend davantage de
l’évolution des taux de fret – qui ont atteint des records en 2007-2008 (47.361 $/jour
et 41.550 $/jour respectivement). L’observation du Baltic Dry Index donne une idée
de l’état du marché et des taux de fret - son évolution peut être graphée
sur Bloomberg.
Charges opérationnelles
Personnel
L’un des éléments clefs dans l’exploitation de navires est la disponibilité d’une main
d’œuvre très qualifiée. Mais le développement rapide du marché et la mise en service
de nombreux navires crée une pénurie de compétences. D’un côté, l’augmentation de
l’offre pèse sur les taux journaliers et l’utilisation des navires. De l’autre, la raréfaction
des personnels fait monter les coûts de recrutement et pèse sur le taux de rétention
des salariés.
Bourbon doit donc recruter rapidement et former son personnel navigant. Tous les
acteurs du secteur investissent dans ce domaine. Bourbon a pour sa part formé 236
officiers en 2008, dont 207 sur navires AHTS.
Les frais de personnel représentait 18,9% du chiffre d’affaires 2008.
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Autres coûts opérationnels : la flotte
Les autres charges concernent la maintenance de la flotte, qui dépend de la demande
des clients, de l’âge de la flotte et des inspections mandatées par les agences de
régulation indépendantes. Bourbon ne détaille pas ces coûts d’exploitation.
Son concurrent Tidewater donne des informations plus détaillées sur les principaux
postes de charges opérationnelles (tableau, données en millions de dollars et
pourcentage).
Les frais d’amortissement des navires constituent également un important poste de
charge. Pour Bourbon, ils représentaient 12% des ventes en 2008.
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Finances
Tableau de flux cumulé
Entre 2004 et 2008, Bourbon a investi 2,5 milliards d’euros, un montant financé
quasiment à parité par le cash généré par l’activité, et par les cessions d’actifs,
notamment les participations dans la distribution (cession de Vindémia au groupe
Caisno).
Comme indiqué au début de l’étude, le plan de transformation de Bourbon a eu un
effet démultiplicateur sur les marges et les résultats de la société, mais dilutif sur la
rentabilité des capitaux employés. Dans le cadre du plan 2012, Bourbon espère
renverser cette tendance, tout en maintenant un rythme très soutenu d’expansion.
Investissements
«Chez Bourbon, les plans s'enchaînent avant même d'avoir été achevés», notait même
en février 2008 le quotidien Les Echos.
Le dernier plan, présenté début 2008, prévoit de réaliser 2 milliards d’euros
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d’investissement, dont 85% dans l’offshore. Fin 2008, ce plan était pratiquement
totalement engagé.
Bourbon devait réceptionner 77 navires en 2009, 62 en 2010 et 19 à partir de 2011,
pour l’offshore. Dans le vrac, Bourbon attendait 7 navires en 2009, 5 en 2010, 6 en
2011.
Au 31 décembre 2008, Bourbon devait trouver 480 millions d’euros sous forme
d’emprunts pour boucler le financement de son plan.
Acquisitions
Pas de projet clairement identifié. Mais compte tenu des besoins financiers du
groupe, du niveau d’endettement du groupe (proche de 100%) et de la valorisation
plutôt modérée du titre, il semble difficile d’imaginer comment Bourbon pourrait se
lancer dans une opération de croissance externe, qui risquerait de soulever beaucoup
de questions sur sa pertinence (Bourbon se développe seul car il pense que la flotte de
ses concurrents n’est pas aussi moderne que la sienne).
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Commentaires de brokers
Natixis Securities, Renforcer, EUR28,9 (25/02/2010)
« La surcapacité limite la visibilité sur le secteur et une amélioration de l’équilibre du
marché n’est pas attendue avant le S2 2010, voire 2011. Nous considérons que dans
une perspective d’investissement à horizon 2011/12, le positionnement concurrentiel
de Bourbon dans l’offshore moderne sortira renforcé. »
Société Générale, Vendre, EUR23 (10/02/2010)
« Objectif de cours abaissé à EUR23 (EUR24), en prenant en compte l’abaissement
de nos prévisions. »
Exane BNP Paribas, Underperform, EUR25 (10/02/2010)
« As a result of the lower-than expected sales, we revise our FY09 forecasts down by
5%, reflecting the company’s high operating leverage. We maintain Underperform
rating, as we continue to expect negative momentum in the OSV market in the near
term, and our 2010 EPS forecast stands 10% below consensus expectations. »
CM-CIC Securities, Achat, EUR35 (10/02/2010)
« Nous réitérons notre recommandation d’achat alors que la reprise de l’activité IMR
est déjà visible et que celle du forage offshore interviendra à partir du S2. »
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Sources
Baltic Dry Index
(http://www.bloomberg.com/apps/cbuilder?ticker1=BDIY%3AIND)
Bourbon (http://www.bourbon-online.com/)
« Bourbon accélère dans l’offshore », Les Echos, 07/02/2008
(http://archives.lesechos.fr/archives/2008/LesEchos/20105-145-ECH.htm?texte=b
ourbon)
« Bourbon se dit serein face à la crise », Les Echos, 22/12/2008
(http://archives.lesechos.fr/archives/2008/LesEchos/20326-110-ECH.htm?texte=b
ourbon).
Edison Chouest (http://www.chouest.com/)
Farstad Shipping (http://www.farstad.no/default.asp)
Farstad Shipping, presentation des résultatsannuels 2009
(http://hugin.info/45/R/1385518/344736.pdf)
Fearnley Offshore Supply (http://www.fearnleyoffshoresupply.com/)
Maersk Supply Service (http://www.maersksupplyservice.com)
Offshore Technology (http://www.offshore-technology.com/)
Seacor Holdings (http://www.seacorholdings.com/)
Subsea Overview (http://www.subsea.org/subsea.html)
« The offshore production and spending market », Energy Files
(http://www.energyfiles.com/samplesfiles/Offshore%20Activity%20and%20Spendi
ng%202009.pdf)
Tidewater (http://www.tdw.com/)
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