De nouvelles ambitions chez le leader de la verrerie

De nouvelles ambitions chez
le leader de la verrerie en
Tunisie
Analyste chargé de l’étude:
Naira Kaouach
Financial Analyst
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Tel: (+216) 71 965 400
Fax: (+216) 71 965 426
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Société Tunisienne de Verreries (SOTUVER)
Secteur : Industrie
Code ISIN: TN0006560015
RENFORCER
25 Décembre 2012
8.60 TND
En 1000 TND Chiffres clés (1000 TND)
Capital social
Nominal
Capitalisation
boursière
17 542,875
1DT
150 868,725
Fonds propres 2011
26 453
Revenus 2011
26 225
Résultat net 2011
6 081
Revenus EBITDA Résultat net Cours (DT) BPA (DT) P/E P/B Div Yield ROE 2011 26.225
11.010
6.081
9.60
0.48
19.9x
4.6x
2.60%
23.0%
2012p* 33.085
12.346
6.943
‐
0.40
21.7x
4.1x
2.91%
19.0%
2013p* 43.369 15.429 7.487 ‐ 0.43 20.2x 3.8x 2.91% 18.6% 2014p* 51.956
17.596
9.974
‐
0.57
15.1x
3.3x
2.91%
21.9%
2015p* 59.449
19.232
11.725
‐
0.67
12.9x
2.9x
2.91%
22.2%
* Prévisions établies par SOTUVER
La Société Tunisienne de Verreries, spécialisée dans la fabrication du verre creux, a été
créée en 1963 à l’initiative de l’Etat et est entrée en production en 1967 avec une
capacité annuelle de production de 10 mille tonnes. Elle produit principalement du verre
d’emballage pour le conditionnement des produits agroalimentaires (les eaux minérales,
les boissons gazeuses et les boissons alcoolisées), des produits pharmaceutiques et de
parfumerie, ainsi que de la gobeleterie.
En 1996 et dans le cadre du désengagement de l’Etat des secteurs non stratégiques, la
SOTUVER a été privatisée et reprise par le Groupe Chahed, des frères Khaled et
Noureddine Chahed.
Structure du capital au 31-12-2011
Deux années plus tard, ces fondateurs ont introduit le leader national dans l’industrie de
CFI
81,42%
la verrerie, sur la Bourse de Tunis.
Famille BAYAHI
0,002%
Dans le but d’assurer le développement continu de la société, le management a décidé
Public
18,58%
en 2003 et dans le cadre de son premier programme de mise à niveau, de délocaliser
Total
100,00%
son usine à Jbel El Oust et ce, afin de lui permettre de bénéficier d’incitations fiscales
relatives aux zones de développement régional. Ce projet a, en effet, favorisé
l’accroissement de la capacité de production de l’usine à 45 mille tonnes par an,
l’élargissement de sa gamme de produits et la satisfaction des besoins croissants de la
clientèle locale et étrangère.
Malgré sa position de monopole sur le marché de la verrerie, la société est passée par
des phases difficiles au cours de la période 2005-2006, ponctuée de problèmes d’ordre
technique, financier et social, auxquels se sont ajoutés les décès successifs des frères
Chahed, principaux actionnaires de la SOTUVER. En conséquence, les héritiers de la
famille Chahed ont décidé de céder leurs parts dans le capital de la société. Cette
opération a suscité la convoitise de plusieurs verriers internationaux tels que le
marocain SEVAM, le français Saint Gobain et l’italien Bormioli Luigi.
AMEN INVEST
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Tel. (+216) 71 965 400 - Fax : (+216) 71 965 426
E-mail : [email protected] - www.ameninvest.com
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Consequently no guarantee as for their precision and their exhaustiveness can
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Société Tunisienne de Verreries (SOTUVER)
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Finalement la société a été acquise par le grand groupe tunisien, le Groupe Bayahi,
présent dans différents secteurs d’activité qui peuvent être regroupés en cinq pôles à
savoir : financier, distribution, services, industrie et agroalimentaire.
C’est à fin décembre 2008 et à travers sa filiale « Compagnie Financière
d’Investissement » que, le Groupe Bayahi a acquis 65,71% du capital de la SOTUVER
appartenant aux héritiers Chahed et à la société EURO ART.
Suite à la réalisation de cette opération, la participation de la CFI dans le capital de la
SOTUVER a atteint 70,70%.
Le nouveau management a constaté, dès sa première année à la tête de la société, la
saturation de la capacité de production de l’usine et a décidé l’élaboration d’un
deuxième plan de mise à niveau qui devait s’étaler sur la période 2009-2012 et qui
devait porter essentiellement sur l’acquisition d’un deuxième four de capacité nominale
de production de 150 tonnes par jour1, dont le démarrage a été effectué avec succès
dans les délais prévus, soit vers la fin du mois de novembre 2012.
Cette opération de doublement de la capacité de production de l’usine à 300 tonnes par
jour, intégrée dans un important programme d’investissement estimé à 33MDT, a dû
être financée en partie à travers une augmentation de capital qui a permis une levée de
fonds de près de 5,5MDT.
L’industrie du verre
Le verre, produit de base de la SOTUVER, est un matériau neutre et purement naturel.
Il tire cette particularité de ses composants : le sable, le carbonate de soude et le
calcaire.
Caractérisé par des qualités hygiéniques supérieures, le verre assure une conservation
parfaite et une sécurité maximale de son contenu. C’est ainsi que sa demande est
Produit de base recyclable à
l’infini et sans perte de
toujours en croissance continue et qu’il est choisi comme le moyen de conditionnement
préféré des parfumeurs et des producteurs de l’agroalimentaire.
qualité
L’autre caractéristique du verre est qu’il est infiniment recyclable et sans perte de
qualité. En effet, le recyclage du verre permet de consommer moins d’énergie et de
jouer un grand rôle écologique à travers la préservation des ressources naturelles, la
réduction de la pollution atmosphérique et du volume des déchets.
1
Identique au four 1.
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Le processus de fabrication du verre débute par le malaxage de matières premières et
calcin2 pour obtenir un mélange homogène. Ce dernier est ensuite transporté vers le
four de fusion pour que ses constituants soient fondus à 1550°C. Le verre fondu est, par
la suite, formé et conduit vers les machines de formage des bouteilles.
Celles-ci sont transportées pour une recuisson qui permet d’homogénéiser le
refroidissement de la surface de la bouteille pour éviter sa casse.
Enfin, la dernière étape consiste à emballer les produits finis.
Marché, concurrents et produits:
En Tunisie, le marché de l’emballage en verre est caractérisé par un certain
déséquilibre car la production nationale ne couvre que partiellement les besoins des
clients locaux.
En 2010, la production nationale a atteint 35 300 tonnes, soit un niveau bien inférieur à
la demande locale, menant ainsi à l’importation de 17 500 tonnes.
Ce marché est, en effet, monopolisé depuis 1967 par la SOTUVER. Elle est le premier
SOTUVER, monopole du
fournisseur de l’industrie tunisienne en emballages en verre (bouteilles, pots,
marché de l’emballage en
flacons,…). Actuellement, elle est devenue le fournisseur régional de référence pour ses
verre
clients du Grand Maghreb et du Sud de l’Europe.
A l’échelle nationale, d’autres opérateurs dans l’industrie de verre sont présents sur le
marché mais sont plutôt orientés vers la gobeleterie : verrerie de Naâssen, verrerie
Kouja et l’Univers.
A l’échelle internationale, les principaux concurrents de la SOTUVER sont des
multinationales telles qu’Owens-Imminois et Saint Gobain qui ciblent des marchés de la
société, en particulier l’Algérie, où Saint Gobain vient de créer une filiale (2011).
La SOTUVER offre actuellement une gamme de 200 références et formats en couleur
blanche et en teinte verte.
Elle produit des bouteilles en verre renouvelable (multi usage) ainsi que des bouteilles
en verre jetable « One Way ». Ces bouteilles à usage unique sont caractérisées par un
poids inférieur à celui des bouteilles retournables. La SOTUVER a entamé la production
de ce type de bouteilles en 1998 dans le cadre d’un programme d’allègement des
bouteilles de vin, suivie en 2004 par celle des bouteilles d’eau et en 2007 par celle des
bières.
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Déchet de verre collecté et broyé. L’utilisation de 10% de calcin permet une économie
d’énergie de 2,5%.
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Il est à préciser qu’au début, la commercialisation du verre jetable n’a pas fait ses
preuves sur le marché qui avait recours de plus en plus aux bouteilles en plastique.
Mais depuis le début des années 2000, la production des bouteilles en verre jetable a
commencé à prendre une part de plus en plus importante dans la production globale de
la société.
Concentration sur les
produits de haut de gamme
En plus des teintes habituelles (le blanc et le vert émeraude), la SOTUVER a créé en
2010 une nouvelle couleur le « vert antique » (Antic Green ; AG), visant les
conditionneurs des secteurs du vin et de l’huile d’olive.
Cette catégorie, classée de haut de gamme, est très sollicitée car elle dispose d’une
propriété anti UV, permettant la protection des produits alimentaires. Elle est aussi très
demandée sur plusieurs marchés internationaux, surtout en Europe et en Asie.
Les bouteilles AG de la société sont 18 à 25% moins chères que celles proposées par
les concurrents européens.
Analyse financière
 Activité
Evolution de la production nette
(tonnes)
TCAM : +5%
41 460
40 046
35 827
2008
35 334
2009
2010
2011
Un bondissement du niveau de la production de la société a été observé en 2011, soit
de 17,3% pour atteindre 41 460 tonnes.
Cette croissance à deux chiffres tient compte de l’effet conjugué de l’amélioration du
rendement de la production de l’usine (+0,4%) et des arrêts programmés survenus en
2010, ayant entraîné une régression du volume de la production de 11,8%. Le premier
arrêt a duré 12 jours pour l’installation d’une nouvelle machine et le deuxième de 47
jours pour la révision des installations industrielles et notamment du four. Il faut,
cependant, noter que ces actions ont permis une prolongation de la durée de vie du four
qui est passée de 4 à 5 ans, la réalisation des économies d’énergies substantielles et
l’amélioration de la qualité de la production.
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Evolution du chiffre d'affaires (MDT)
Répartition des ventes par marché
TCAM : +4%
26.23
26.22
30%
34%
70%
66%
21%
38%
24.35
23.40
2008
2009
2010
2011
2008
2009
79%
2010
local
62%
2011
export
Malgré le retard de la production en 2010 et grâce à une politique rigoureuse de gestion
de stocks, la société a réussi à limiter la baisse de son chiffre d’affaires à seulement
7,1%. Cette variation s’explique aussi par la satisfaction du marché local aux dépens
des marchés à l’export. Les ventes sur ces marchés se sont repliées de 42,2% alors
que les ventes locales ont augmenté de 10,6%. Il est à noter que ces dernières ont été
alimentées par le lancement de la nouvelle teinte AG qui a connu un grand succès
surtout auprès des embouteilleurs d’huile d’olive et de vin.
Composition du chiffre d'affaires par
produit en 2010
Répartition du chiffre d'affaires par
couleur en 2010 (MDT)
16.58
3.5%
2.3%
La bouteillerie, cœur de
0.7%
métier de la SOTUVER
93.5%
Bouteillerie
Blanc
Flaconnage
Vert
Antic Green
Pots
7.48
Autres
0.29
En outre, il importe de signaler que la majorité des ventes de la société est accaparée
par l’activité bouteillerie3, cœur de métier de la société, représentant 93,5% du total des
ventes réalisées en 2010.
La répartition des revenus suivant la couleur des produits permet de classer la gamme
de produits de couleur blanche à la première place au détriment de la teinte vert
émeraude mais aussi de la gamme, nouvellement lancée, le vert antique.
La tendance observée en 2010 s’est vue renversée en 2011, année marquée en Tunisie
par des perturbations d’ordre politique, économique et social ayant conduit au
ralentissement de l’économie nationale.
Plusieurs secteurs d’activité ont été, en conséquence, négativement impactés
notamment les secteurs de l’industrie, du commerce et du tourisme justifiant ainsi la
chute des ventes locales de la SOTUVER de 15,3%.
3
Vin, liqueurs, bières, boissons gazeuses, huiles, eaux minérales, jus, lait et divers.
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Toutefois, ce déclin a été largement compensé par les ventes à l’export qui ont presque
doublé (+94,6%), portant leur contribution dans le chiffre d’affaires global à 38% contre
21% en 2010, et qui ont permis à ce dernier de croître de 7,7% pour atteindre
26,23MDT, représentant un record historique pour la société. L’envolée des ventes à
Bondissement des ventes à
l’export, au cours de cette période, est justifiée d’une part par la satisfaction de la
l’export en 2011
clientèle étrangère par les articles de haut de gamme et d’autre part par l’intensification
des efforts de la société sur les marchés étrangers habituels et la pénétration du
marché français qui a été très satisfait par la qualité des produits de la SOTUVER.
Ceci a ainsi, favorisé le renforcement du positionnement régional de la société en tant
qu’acteur de référence auprès des plus gros clients et groupes internationaux.
Il importe de signaler que la société est dépendante de 10 principaux clients (dont 5 à
l’export) qui représentent 81% de son chiffre d’affaires de 2011. Mais cette dépendance
est réciproque et présente un risque de perte très faible car la SOTUVER dispose
d’atouts non négligeables, notamment la proximité de ces marchés.
Evolution de l'activité (MDT)
Evolution des marges
26.23
26.22
24.35
23.40
56.3%
45.7%
7.21
10.11
6.12
11.08
5.88
11.01
6.08
2.40
2008
2009
Chiffre d'affaires
2010
EBITDA
2011
Résultat Net
30.8%
38.6%
23.4%
63.3%
45.5%
24.2%
63.7%
42.0%
23.2%
10.3%
2008
2009
Taux de marge brute
Taux de marge nette
2010
2011
Marge d'EBITDA
Les revenus générés par l’exploitation sont absorbés en moyenne à hauteur de 43% par
les coûts des achats consommés sur la période 2008-2011, dégageant ainsi un taux de
marge brute moyen de 57%.
En effet, l’évolution de ces coûts est fortement sensible à la croissance des prix des
intrants dont principalement le carbonate de soude et l’énergie.
Consolidation continue de
Notons ainsi que la société n’est pas très dépendante de ses fournisseurs car les
la marge brute
intrants qu’elle utilise sont basiques, naturels et disponibles à grande échelle. Elle court
néanmoins le risque de fluctuation des prix de ses matières premières et du coût de
l’énergie.
Certes ces charges sont indispensables à l’activité de la société, mais grâce à la
maîtrise de ses coûts de production ainsi qu’à la bonne productivité de son usine, la
SOTUVER a continuellement réussi à consolider sa marge brute.
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En 2011, la progression des revenus de 7,7% associée à une hausse moins importante
des coûts des marchandises vendues, soit de 6,6%, a permis au taux de la marge brute
de gagner 0,4 points pour s’établir à 63,7%.
Quant aux charges de personnel et aux autres charges d’exploitation, qui ne
représentent conjointement en moyenne que 24% des revenus, elles ont enregistré une
évolution exceptionnelle en 2011, soit de 32%. Cette variation revient particulièrement à
la croissance substantielle des charges de personnel, soit de 40,4%, ayant entraîné une
régression de l’Excédent Brut d’Exploitation et une détérioration de la marge d’EBITDA
qui a perdu 3,5 points pour être portée à 42%.
Cependant et malgré l’impact négatif induit par la hausse des charges de personnel sur
l’EBITDA, la SOTUVER a réussi à dégager un résultat net en hausse de 3,4% à
6,08MDT. Cette légère performance est due non seulement à la baisse des charges
financières de près de 19%, mais aussi à la constatation en 2010 d’éléments non
récurrents (pertes sur cession d’immobilisation et modifications comptables).
Ces dernières, dont la proportion moyenne dans le chiffre d’affaires global est de 4,3%
sur les quatre dernières années, évoluent selon une tendance baissière depuis 2006,
grâce à une bonne négociation des conditions bancaires.
Il importe cependant de signaler que les charges financières ont commencé à être
totalement couvertes par le résultat d’exploitation à partir de 20074 et ce, après avoir été
la principale cause de la succession des résultats déficitaires au cours des années
précédentes.
Evolution de la rentabilité
28.1%
24.5%
22.4%
23.0%
20.5%
12.2%
17.0%
10.8%
2008
2009
2010
ROE
2011
ROA
L’analyse de la rentabilité financière de la SOTUVER permet de détecter une
remarquable régression du ROE à partir de 2010.
4
Le résultat net de 2007 a été bonifié par la constatation d’un élément exceptionnel (cession d’un terrain pour
4,3MDT).
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Cette décélération a résulté principalement de la forte hausse des fonds propres en
2010, suite à l’envolée du résultat net en 2009, qui n’a pas été accompagnée par une
augmentation du taux de distribution des bénéfices. Le ROE s’est alors nettement
déprécié passant de 28,1% en 2009 à 24,5% en 2010 et 23% en 2011.
Sur ces deux derniers exercices et en raison des nouveaux investissements engagés,
misant essentiellement sur la modernisation de l’outil industriel ainsi que sur
l’amélioration de la qualité de la production, la rentabilité économique de la société a
enregistré un remarquable repli passant de 22,4% en 2009 à 17% en 2011.
 Analyse du bilan
Capitaux propres
23,6MDT
Actif
économique
33,7MDT
Actif
économique
40,2MDT
Dettes financières
nettes
10,1MDT
2008
Niveau d’endettement
acceptable
Capitaux propres
29,6MDT
Dettes financières
nettes
10,6MDT
2011
La société a su maintenir le cap dans la stratégie de financement de son cycle
d’exploitation et de ses projets et s’est dotée d’un niveau d’endettement acceptable, qui
se justifie par des dettes financières nettes ne représentant en moyenne que 35% de
ses capitaux propres sur la période 2008-2011.
La SOTUVER finance en effet, la majeure partie de ses actifs nécessaires à
l’exploitation par des ressources propres. Elle recourt aussi, mais dans une moindre
mesure, à des financements d’origine bancaire et essentiellement des dettes à court
terme, dont le poids moyen dans la structure d’endettement global est de 63% sur les
quatre dernières années.
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Equilibre financier (MDT)
13.05
10.81
10.04
8.15
5.40
5.32
4.90
-5.42
2008
-3.25
-4.71
2009
FR
8.06
2010
BFR
-4.99
2011
TN
Par ailleurs, la structure financière de la SOTUVER fait apparaître un déséquilibre
financier très visible.
Les ressources durables de la société ont été alimentées en 2011 par la contraction de
nouvelles dettes à long terme, qui ont été augmentées de 54%, couvrant ainsi la totalité
des emplois stables et faisant ressortir un Fonds de Roulement positif et en hausse de
plus de 51% par rapport à 2010.
Toutefois, la société souffre d’un Besoin en Fonds de Roulement important, dominé
essentiellement par des niveaux de stocks assez élevés. Ce dernier, ayant augmenté
de 30% en 2011, est financé partiellement par le Fonds de Roulement et par des dettes
à court terme.
Structure financière
déséquilibrée depuis 2001
L’insuffisance des ressources stables de la société pour couvrir ses besoins générés
par le cycle d’exploitation et son recours à des ressources de court terme, ont ramené la
société à une situation de déséquilibre financier remarquable, matérialisée par une
trésorerie nette négative de près de 5MDT, soit une moyenne de -4,6MDT sur les
quatre derniers exercices.
Il importe ainsi de rappeler qu’avant 2001, la SOTUVER jouissait d’une situation
financière équilibrée, qui a basculé juste après pour afficher continuellement une
trésorerie déficitaire.
Cette situation s’est déclenchée principalement sous l’effet des gros investissements,
engagés dans le cadre de la délocalisation de l’usine à Jbel El Oust, qui a connu un
retard au démarrage perturbant ainsi les plans de financement de la société.
Outre le problème de financement de ce projet, l’équilibre financier s’est encore aggravé
à la suite de l’entrée en exploitation en 2003 de la nouvelle usine, de capacité de
production largement supérieure à l’ancienne, ayant entraîné le gonflement du Besoin
en Fonds de Roulement, qui n’a pas pu être suffisamment couvert par le Fonds de
Roulement.
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Ainsi pour réguler cet état de déséquilibre, la SOTUVER devrait consolider son Fonds
de Roulement par l’accroissement de ses ressources stables à travers une
augmentation de capital ou la contraction de nouvelles dettes financières à long et
moyen terme.
Egalement, pour faire face à cette situation, elle peut réduire son Besoin en Fonds de
Roulement en agissant sur les variables du cycle d’exploitation et principalement sur les
stocks en diminuant leur délai d’écoulement.
Perspectives d’avenir
Après avoir réussi son premier programme de mise à niveau en 2003, ayant porté sur le
transfert de l’usine de Mégrine à Jbel El Oust et le démarrage du premier four, de
capacité nominale de 150 tonnes par jour et spécialisé dans la production des
bouteilles, la société a décidé de mettre en place un deuxième programme de mise à
niveau qui devait s’étaler sur la période 2009-2012.
Ce dernier porte essentiellement sur le doublement de la capacité de production de
Acquisition d’un 2ème four
dans l’objectif de doubler la
capacité de production
l’usine et ce, à travers l’acquisition d’un deuxième four de capacité identique à celle du
four existant, permettant ainsi à la SOTUVER de diversifier sa gamme en produisant
des bouteilles de différents formats et de différentes teintes.
Le premier four sera alors orienté vers la production du verre blanc et le second sera
réservé à la production du verre teinté, en particulier l’Antic Green. Ce nouveau four
sera aussi doté de deux lignes de production qui seront installées en 2012 et 2013.
En misant sur ce nouveau plan de mise à niveau, le management a tenu à élaborer un
business plan sur la période 2011-2015, dont les principales orientations sont les
suivantes :
-
le doublement de la capacité nominale de production de l’usine qui devrait
passer de 150 à 300 tonnes par jour ;
-
le renforcement du positionnement actuel et la conquête de nouveaux marchés
à l’export.
Sur cette période prévisionnelle, la société prévoit en terme de production, l’arrêt du four
1 pour révision, après 11 années d’exploitation, au cours du dernier trimestre de 2014 et
qui devrait redémarrer début 2015. Quant au four 2, son démarrage est prévu au cours
du dernier trimestre de 2012 avec une seule ligne de production car la deuxième ligne
devrait démarrer début 2014.
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Secteur : Industrie
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25 Décembre 2012
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Durant l’exercice 2012, la société a subi vers la fin du mois de janvier un arrêt
accidentel au niveau de l’atelier de fusion pour une durée de 41 jours menant à une
progression semestrielle de la valeur de la production de seulement 2% et ce, pour un
temps de travail réduit de 23%.
Le chiffre d’affaires a cependant connu un essor, affichant une croissance de 20,9%
imputable à l’accroissement des ventes aussi bien locales (+19%) qu’à l’export (+24%).
En effet, le bondissement des ventes à l’export est dû au démarrage de nouveaux
partenariats avec des industriels agroalimentaires et de boissons gazeuses.
La performance dégagée par l’activité a par la suite été absorbée d’une part, par la
hausse des autres charges d’exploitation et d’autre part par la progression des achats
d’approvisionnement consommés. Ces derniers ont été impactés principalement par
l’augmentation des prix des intrants, entre autres le carbonate de soude qui a vu son
prix s’apprécier de 37%.
Le résultat net semestriel de SOTUVER est par conséquent ressorti en fléchissement
de 11,4% à 2,26MDT.
Malgré l’atteinte jusqu’à cette date 43% et 33% respectivement de ses objectifs en
termes de chiffre d’affaires et de résultat net, nous estimons que la société pourrait se
rapprocher des chiffres budgétisés pour toute l’année, étant donné le fait que le
démarrage du deuxième four et de la nouvelle ligne de production a été opéré avec
succès vers la fin du mois de novembre 2012, comme prévu initialement par le
management.
Réparttion future des ventes par
marché
Evolution future du chiffre d'affaires
(MDT)
Répartition quasi équilibrée
TCAM : +22,7%
entre les ventes locales et à
43.37
l’export au cours de la
59.45
51.96
26.23
période prévisionnelle
2011
38%
42%
50%
55%
58%
62%
58%
50%
45%
42%
2012p
2013p
2014p
2015p
33.09
2012p
2013p
2014p
2015p
2011
Local
Export
En se basant sur la stratégie de production de la société sur la période 2012-2015, ainsi
que la consolidation de son positionnement sur le marché local et surtout à l’export avec
la recherche de nouvelles opportunités sur les marchés européens et maghrébins, la
société prévoit une croissance annuelle moyenne de son chiffre d’affaires de l’ordre de
22,7%. Cet essor devrait être boosté principalement par l’intensification des efforts de la
société déployés sur les marchés exports, sur lesquels les ventes devraient évoluer à
un rythme plus rapide (+36,4%) que celui des ventes locales (+11,4%). La proportion
des ventes à l’export devrait ainsi être portée de 42% en 2012 à 58% en 2015.
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Evolution future des marges
Evolution future de l'activité (MDT)
63.7%
59.45
51.96
43.37
26.23
11.01
6.08
33.09
12.35
6.94
58.2%
42.0%
37.3%
23.2%
15.43
7.49
17.60
9.97
21.0%
19.23
11.72
2011
2011
2012p
Chiffre d'affaires
2013p
2014p
EBITDA
2012p
54.6%
52.5%
35.6%
33.9%
7
17.3%
19.2%
2013p
2014p
50.3%
32.4%
19.7%
2015p
2015p
Taux de marge brute
Taux de marge nette
Résultat net
Croissance soutenue du
Marge d'EBITDA
chiffre d’affaires et du
résultat net sur la période
Quant aux coûts des achats consommés, ils devraient croître sur la période
future
prévisionnelle à un rythme plus accéléré que celui des revenus, ce qui devrait entraîner
une décélération de la marge brute, ramenant son taux à 50,3% en 2015 contre 58,2%
en 2012.
L’Excédent Brut d’Exploitation devrait, pour sa part, suivre la même tendance que la
marge brute et ce grâce à l’évolution moins proportionnelle des charges de personnel et
des autres charges d’exploitation, portant ainsi le taux d’EBITDA à 32,4% en 2015.
Quant au résultat net, il devrait afficher une croissance moyenne plus rapide (+17,8%)
que celle de l’EBITDA (+15%), qui s’explique par une régression des charges
d’amortissement en 2014 et 2015. Ceci devrait favoriser une appréciation du taux de la
marge nette vers la fin de la période pour atteindre 19,7% en 2015.
Evolution future de la rentabilité
23.2%
23.0%
21.9%
19.0%
18.0%
17.0%
22.2%
18.6%
19.5%
15.5%
2011
2012p
ROE
2013p
2014p
2015p
ROA
Dilution de la rentabilité en
2012 sous l’effet du
renforcement des fonds
propres
Quant à la rentabilité des fonds propres, elle devrait remarquablement chuter de 4
points en 2012, conséquence directe du renforcement des fonds propres à travers
l’augmentation du capital de la société. Elle devrait par la suite être soutenue par
l’évolution graduelle des bénéfices pour passer de 19% en 2012 à 22,2% en 2015.
Il importe toutefois de signaler qu’indépendamment de l’amélioration attendue des
bénéfices de la SOTUVER entre 2012 et 2015, le management compte maintenir
constant sur cette période, le montant du dividende par action au même niveau que
celui distribué au titre des exercices 2010 et 2011, soit de 0,250DT.
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Evolution future de l'équilibre financier (MDT)
18.03
13.25
12.91
12.41
13.05
8.06
21.73
18.17
15.88
13.08
4.78
0.51
3.57
-2.79
-4.99
2011
2012p
2013p
FR
2014p
2015p
BFR
TN
La SOTUVER devrait par ailleurs, atteindre son équilibre financier à partir de 2012.
Retour à l’équilibre financier
en perspective
Cette embellie devrait résulter principalement du renforcement des ressources propres
de la société suite à l’augmentation de son capital opérée en 2012, portant ce dernier à
17,54MDT, ainsi que de la contraction de nouveaux emprunts bancaires.
Le Fonds de Roulement de la SOTUVER devrait alors être en mesure de couvrir en
totalité les besoins de financement de son cycle d’exploitation et de dégager une
trésorerie positive qui devrait s’établir à 0,51MDT.
L’équilibre financier de la société devrait être maintenu en 2013 et 2015, où les
ressources durables devront financer entièrement les emplois durables ainsi que
l’excédent des emplois cycliques sur les ressources cycliques permettant de dégager
une trésorerie nettement positive.
Selon les prévisions du management une situation de déséquilibre devrait apparaître en
2014 et ce à cause d’une régression du Fonds de Roulement, issue d’une baisse de
l’endettement et d’une hausse des actifs immobilisés, qui ne parviendra à couvrir qu’une
partie du BFR, alors que le reste sera financé par des dettes à court terme.
Comportement boursier
12
16 000
10
14 000
12 000
8
10 000
6
8 000
6 000
4
4 000
2
2 000
TUNINDEX
oct‐12
août‐12
mai‐12
juin‐12
mars‐12
nov‐11
janv‐12
juil‐11
sept‐11
avr‐11
juin‐11
févr‐11
oct‐10
nov‐10
août‐10
avr‐10
juin‐10
févr‐10
oct‐09
SOTUVER
déc‐09
juil‐09
sept‐09
mai‐09
janv‐09
mars‐09
oct‐08
déc‐08
août‐08
avr‐08
juin‐08
févr‐08
0
janv‐08
0
Volume
AMEN INVEST
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Après sa privatisation au profit du groupe Chahed, la société SOTUVER a été introduite
sur le marché principal de la Cote de la Bourse en décembre 1998.
En 2006 et suite aux décès successifs des deux frères Chahed, mais aussi en raison
des difficultés financières connues par la société, ses héritiers ont décidé de céder leurs
parts dans le capital.
C’est à ce titre qu’en 2008, la société a été cédée au groupe Bayahi, à travers sa filiale
« Compagnie Financière d’Investissement » au prix de 21DT l’action et ce, après avoir
manifesté l’intérêt de plusieurs groupes étrangers, notamment le groupe français Saint
Gobain et le groupe marocain SEVAM.
Au cours de l’année qui a suivi l’acquisition du bloc de contrôle par le groupe Bayahi, le
titre SOTUVER a fortement progressé passant de 21DT en début 2009 pour clôturer à
99DT (+371%).
En 2010, le titre a subi une réduction de sa valeur nominale passant de 10DT à 1DT.
Rappelons ainsi que la cotation du titre est passée depuis 2007 du fixing au continu.
Parcours boursier reflétant
Par ailleurs, malgré la mauvaise orientation du marché boursier en 2011, en
les différentes phases
conséquence à l’instabilité de l’environnement socio-politique conduisant le Tunindex à
vécues par la société
afficher sa première baisse depuis 2002 soit de 7,63%, le titre SOTUVER a réalisé un
gain annuel de 24,68%.
Quant à l’année 2012, le titre a évolué dans une tendance haussière, sur les huit
premiers mois, touchant son plus haut niveau, soit 14,17DT, au cours du mois de juillet
à la suite de l’annonce de l’état d’avancement des travaux de mise en place du
deuxième four et de la date de son entrée en production. Il a, cependant, basculé dans
un territoire baissier à partir du mois de septembre, en subissant la pression du marché
qui s’est accentuée vers la fin du mois de novembre en raison de la survenance de
perturbations d’ordre social ramenant le titre à son seuil le plus bas, soit de 8,92DT.
C’est ainsi que la performance annuelle du titre a été portée de 53,7% en août à 27,8%
à fin novembre contre une perte cumulée pour le Tunindex de 1,06%.
Le titre présente également une prime par rapport au marché puisqu’il cote,
actuellement à 21,7x ses bénéfices escomptés pour 2012 contre 18x pour le marché.
Ce niveau de valorisation est justifié par la rentabilité future que devrait générer le
nouveau programme d’investissement qui devrait, à son tour, assurer un avenir
prometteur pour la société.
La valeur SOTUVER offre aussi un bon rendement de dividende soit de 2,91% contre
2,65% pour le marché.
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Analyse SWOT :
Faiblesses
Forces

Position de leader sur le marché

verre ;
local ;

Offre un emballage noble


Domaine d’activité
énergétivore ;
permettant une valorisation du
contenu (vin, huile…) ;
Délicatesse de l’emballage en

Coût de transport élevé.
Présente un produit hygiénique
assurant une meilleure
conservation du contenu.
Opportunités

Emballage en verre recyclable à
Menaces

100% et sans perte de valeur ;


Barrières à l’entrée solides sur le
Progression des importations
faites par les clients locaux ;

Produit concurrencé par
marché local (investissements
d’autres emballages de
lourds, expérience,…) ;
substitution surtout sur le
Fort potentiel sur les marchés
marché local ;
internationaux (Maghreb,

Europe…).
Performance plus importante
des concurrents étrangers ;

Manque de compétitivité par
rapport à d’autres pays en
termes de taille, coût de
l’énergie et de la main
d’œuvre.
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Synthèse et recommandation
Profitant d’une position quasi monopolistique dans l’industrie de la verrerie en Tunisie, la
SOTUVER s’est concentrée depuis quelques années sur la fidélisation de sa clientèle locale
et sur l’intensification de ses efforts déployés sur les marchés étrangers qu’elle cherche à
satisfaire par des produits de haut de gamme.
Le statut de leader de la société à l’échelle nationale ainsi que son positionnement comme
étant un fournisseur régional de référence dans les pays du Grand Maghreb et du Sud de
l’Europe, rendent SOTUVER soucieuse quant à sa capacité à satisfaire la demande
continuellement croissante de sa clientèle.
Ceci est, en effet, l’objectif de la société à travers l’acquisition d’un deuxième four, qui devrait
permettre le doublement de la capacité de production globale de son usine à 300 tonnes par
jour. Ce projet, entrant dans le cadre du deuxième plan de mise à niveau de la société (20092012), a été achevé avec succès en novembre 2012 par le démarrage du deuxième four et
de la première ligne de production.
De plus, l’année 2012 devrait être marquée par le regain de l’équilibre financier de la société
et ce, après avoir cumulé depuis 2001 des déficits de trésorerie importants. Ce retour à
l’équilibre sera dû entre autres au renforcement des ressources propres. Notons aussi que
sur la période 2012-2015, le management table sur une croissance annuelle moyenne de
son chiffre d’affaires et de son résultat net de 22,7% et 17,8% respectivement.
Le titre en bourse affiche actuellement un niveau de valorisation de 21,7x ses bénéfices
escomptés pour 2012, présentant ainsi une prime par rapport au marché (18x). Cette
dernière est néanmoins justifiée par la phase d’investissement dans laquelle se trouve
actuellement la société et qui devrait générer une croissance future importante. En outre, le
titre offre un rendement de dividende appréciable, soit de 2,91% contre 2,65% pour le
marché.
Ainsi et en raison du rétablissement de la situation financière du leader de la verrerie en
Tunisie, ainsi que son évolution vers de nouvelles dimensions à travers le doublement de sa
capacité de production qui devrait favoriser le renforcement de son positionnement
notamment à l’export, nous recommandons de RENFORCER la position sur cette valeur.
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Analysts: Karim BLANCO Head of Research Haifa BELGHITH Senior Analyst Ines KHOUAJA Financial Analyst Naira KAOUACH Financial Analyst Contact: Tel: (+216) 71 965 400 Fax: (+216) 71 965 426 E‐mail: [email protected]