SWOT - Chargeurs

Transcription

SWOT - Chargeurs

CHARGEURS
Industrie / Services industriels
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
mars-15
Cours : 8,5€
11 mars 16
Objectif : 12,1€
ACHETER (1)
Opinion inchangée
juin -15
sept.-1 5
déc.-15
mars-16
1 : Acheter 2 : Renforcer 3 : Conserver 4 : Alléger 5 : Vendre
RN 2015 – Réunion de présentation
Marché
ISIN / Mnémonique
Reuters / Bloomberg
Indice
Eligibilité PEA-PME
Eurolist - Comp. C
FR0000130692 / CRI
CRI PA / CRI FP
Small
Oui
Capitalisation (M€)
Flottant (%)
Nbre de Titres (Mio)
Date de clôture
195,2
54,5%
22,966
31-Déc
14
15e
16e
7,7
4,1
0,2
3,7
0,5
0,0%
9,3%
12,0%
11,6
7,8
0,4
7,3
1,0
2,4%
2,1%
14,4%
10,0
6,7
0,3
5,3
0,9
2,7%
7,2%
14,7%
478,3
478,3
2,5%
31,8
22,9
21,4
4,5%
11,0
2,3%
498,7
498,7
4,3%
40,3
30,6
24,0
4,8%
16,8
3,4%
512,2
518,1
2,7%
42,3
33,1
31,6
6,2%
19,5
3,8%
BNPA
BNPA précédent
var. n/n-1
ANPA
Dividende net
0,68
0,68
63,2%
11,4
0,20
0,73
0,66
7,1%
8,4
0,23
0,85
0,78
15,9%
9,0
0,29
Fonds propres
Gearing
DFN
182,6
-5,0%
-9,3
193,2
-11,8%
-23,3
207,8
-15,1%
-32,0
PER
PCF
VE/CA
VE/ROP
PAN
Rendement
Free Cash Flow Yield
ROACE
CA
CA précédent
var. n/n-1
EBE
ROC
ROP
% CA
RN Pdg corrigé
% CA
Du potentiel pour ce groupe faiblement valorisé
A l'occasion de la réunion de présentation des résultats annuels, le management est revenu
sur un exercice 2015 de bonne facture, ressorti supérieur à nos attentes et sur des
perspectives favorables en 2016. Acheter (1), Obj. 12,1€ vs 11,6€ précédemment.
Amélioration sensible de la rentabilité en 2015
Le groupe a publié un ROC de 30,6M€ supérieur à notre attente (27,9M€e). Les marges
bénéficient d'un mix-produit plus favorable dans l'ensemble des divisions du fait 1/ de la
politique d'innovation constante du groupe (notamment dans les divisions Films de
Protection et Substrats Techniques) et 2/ de la sélectivité commerciale afin de chercher les
volumes de ventes les mieux margés.
Par division :

1/ La rentabilité de Protective Films (CA 227,2M€ + 10,0%, +3,6% tcc) s’améliore
sensiblement (MOC 9,6% vs 8,1% n-1) grâce à un mix produit plus favorable et à une
meilleure optimisation de l’outil industriel ;

2/ Fashion Technologies (nouvelle dénomination de l’Interlining) a bénéficié d’un effet
devises favorable qui permet à la division de ressortir en croissance (CA 157,5M€
+4,4%, -3,5% tcc). Derrière la décroissance à périmètre constant, il faut voir la stratégie
du groupe de sélection commerciale pour s’attacher à servir les clients les plus
rentables. Ainsi, la MOC progresse de 80bp à 3,5% en 2015 ;

3/ Technical Substrates (CA 20,3M€ +22,3%) a vu sa marge sensiblement augmenter
(MOC 17,7% vs 13,3% n-1) du fait notamment d’une optimisation maximale de l’outil
industriel de Sélestat. Cette rentabilité ne constitue pas un point haut mais on peut
estimer que la montée en puissance de la nouvelle ligne 5 mètres devrait avoir un
impact légèrement défavorable en 2016 ;

4/ La division Laine (CA 93,7M€ -10,1%, -13,1% tcc), activité de négoce, voit sa
rentabilité baisser (MOC 2,7% vs 3,3% n-1).
Malgré 12,9M€ d'investissements (dont 5M€ d’investissements de croissance – ligne 5M et
machines industrielles), le groupe améliore sa structure financière (trésorerie nette 23,3M€
vs 9,3M€ n-1) à la faveur notamment d’un bonne maitrise du BFR (-8M€ à tcc, réduction des
stocks de -3M€ et recours à l’affacturage en croissance de +5M€).
Des leviers opérationnels qui restent à activer en 2016
Le management devrait continuer la stratégie visant à rechercher les volumes rentables,
notamment dans la division Fashion Techniques et à optimiser ses coûts. Nous tablons ainsi
Thomas Oillic
Arnaud Guérin
+33 (0)2 40 44 94 52
[email protected]
sur une progression du CA de +2,7%e en 2016 vs +3,9%e précédemment mais sur une progression plus marquée de la rentabilité
(MOC 6,5%e vs 5,9%e auparavant).
Rendement et déficits reportables : la cerise sur le gâteau
Alors que la progression attendue du chiffre d’affaires et de la rentabilité et les niveaux actuels de valorisation justifieraient à eux seuls
une opinion positive sur le titre, le groupe dispose en plus 1/ d’un rendement intéressant de 3,5% (le management a précisé que le
payout de 45% en 2015 constituerait maintenant un niveau normatif) et 2/ d’un montant de 286M€ de déficits fiscaux non activés
(localisés principalement en France, Allemagne et USA et sans date limite d’utilisation). Ce montant ne nous semble pas pris en
compte dans les niveaux de valorisation actuels.
En conclusion, la stratégie insufflée par le nouveau management visant à créer de la croissance rentable et à servir la
génération de cash porte ses fruits et devrait continuer de délivrer en 2016. Les niveaux actuels de valorisation (PE16e 10,0x ;
VE/ROP16e 5,3x) et le levier sur le cash grâce aux déficits reportables nous confortent dans l’idée que le potentiel
d’appréciation du titre reste intact.
Avertissements
L'ensemble des avertissements concernant la recherche Portzamparc (engagement de transparence, politique de gestion des conflits
d'intérêt, système de recommandation, répartition par recommandation) est accessible sur www.midcaps.portzamparc.fr/ (clientèle
institutionnelle) ou auprès de votre conseiller habituel (clientèle privée).
Historique des changements de recommandations sur le titre depuis 12 mois
Date
Nouvelle recommandation
10 Septembre 2015
Acheter
Ancienne recommandation
Questionnaire engagement de transparence sur les potentiels conflits d’intérêts
Intérêt
personnel de
l’analyste
Conflit d’intérêt
Portzamparc/Emetteur
Intérêt financier
Contrat
de
liquidité
Service
d’investissements
Autre
conflit
intérêt
NON
NON
NON
NON
OUI
NON
Etude
présentée
à
l'émetteur
NON
Source : Portzamparc
Nantes : 13 rue de la Brasserie - BP 38629 - 44186 Nantes Cedex 4 - Tél 33 (0) 2 40 44 94 00
Paris : 16 rue de Hanovre - 75002 Paris - Tél 33 (0) 1 40 17 50 08
Conclusions
modifiées
NON
CHARGEURS
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
nov.-14
24 novembre 15
Cours : 8,0€
Objectif : 11,0€
ACHETER (1)
Opinion inchangée
févr .-15
mai-15
1 : Acheter 2 : Renforcer 3 : Conserver 4 : Alléger 5 : Vendre
aoû t-15
Feedback roadshow
Marché
ISIN / Mnémonique
Reuters / Bloomberg
Indice
Eurolist - Comp. C
FR0000130692 / CRI
CRI PA / CRI FP
Small
Oui
Flottant (%)
Date de clôture
182,9
54,5%
22,800
31-Déc
14
15e
16e
7,7
4,1
0,1
1,6
0,5
0,0%
9,3%
12,0%
12,3
7,8
0,3
5,0
0,9
2,5%
4,1%
13,2%
10,4
6,5
0,2
4,0
0,8
2,7%
6,8%
13,9%
478,3
478,3
2,5%
31,8
22,9
21,4
4,5%
11,0
2,3%
497,1
497,1
3,9%
36,4
27,5
26,3
5,3%
15,0
3,0%
515,5
515,5
3,7%
39,7
30,4
30,4
5,9%
17,7
3,4%
BNPA
BNPA précédent
var. n/n-1
ANPA
Dividende net
0,68
0,68
63,2%
11,4
0,20
0,65
0,65
-4,8%
8,9
0,22
0,77
0,77
18,3%
9,5
0,28
Fonds propres
Gearing
DFN
182,6
-5,0%
-9,3
205,3
-6,6%
-13,7
219,2
-9,5%
-21,2
PER
PCF
VE/CA
VE/ROP
PAN
Rendement
ROACE
CA
CA précédent
var. n/n-1
EBE
ROC
ROP
% CA
RN Pdg corrigé
% CA
Rencontre du nouveau management : la chasse aux coûts est ouverte
A l'occasion d'un roadshow nous avons rencontré Michaël Fribourg, nouveau Président
Directeur Général et nouvel actionnaire de référence de Chargeurs. Ce dernier est revenu
sur la stratégie qu'il souhaite mettre en place. Nous sommes confortés dans l'idée que le
groupe dispose d'un potentiel de hausse important. Acheter (1).
Une transaction réalisée à des conditions intéressantes
Michaël Fribourg est revenu sur les motivations qui l'ont conduit à acquérir, via une offre
préemptive au prix de 8,0€/action, les participations du concert Seydoux et Malone pour
près de 28% du capital. Nous comprenons que J.Seydoux et E.Malone étaient désireux de
trouver une solution d'avenir pour accompagner le groupe et que Michaël Fribourg avait
identifié le potentiel de croissance de Chargeurs.
Michaël Fribourg, qui souhaitait s'investir personnellement et exclusivement le jour où il
identifiait une cible intéressante, a réuni à ses côtés au sein de la société Colombus Holding
des investisseurs institutionnels (~75%) et des family offices (~25%) qui disposent tous
d'une vision long terme. Nous comprenons que, dans une logique d'accompagnement long
terme, la structure financière de Colombus Holding est volontairement restée modérée
(dette <25%).
Des leviers opérationnels à activer
De la stratégie que le nouveau management veut mettre en place, nous retiendrons:
1.
2.
3.
4.
Calendrier :
CA annuel le 28 Janvier
Thomas Oillic
Arnaud Guérin
+33 (0)2 40 44 94 52
[email protected]
la volonté de réduction des coûts. Les derniers exercices de Chargeurs ont été
consacrés à l'amélioration de la structure financière du groupe et l'objectif de
désendettement du groupe a été atteint (dette financière nette de -9,3M€ en 2014)
via notamment le remboursement du protocole bancaire en juin 2014. Michaël
Fribourg a maintenant la volonté de maintenir une forte pression sur les coûts afin
de réduire les frais fixes de plusieurs millions d'euros au cours des prochains
exercices. Les mesures de réduction des coûts toucheront toutes les divisions,
même celles qui sont en forte croissance, et nous comprenons que les
responsables de Business Unit seront fortement objectivés sur la réussite de cette
stratégie ;
la poursuite de la montée en puissance des divisions qui évoluent sur des marchés
porteurs (Protective Films et Technical Substrates) via notamment une
amélioration tant des volumes que du mix-produit (en lien avec le maintien d'une
forte politique d'innovation) ;
la volonté de consolider les positions industrielles et commerciales dans un
premier temps plutôt que de chercher à tout prix une croissance effrénée via des
croissances externes ;
le souhait de faire croître la politique de versement de dividendes.
En conclusion, cette rencontre nous conforte dans notre scénario à trois ans
(croissance annuelle moyenne des bpa de 8%). La valorisation demeure très attractive
(VE/ROP16e 4,0x).
Avertissements
L'ensemble des avertissements concernant la recherche Portzamparc (engagement de transparence, politique de gestion des conflits
d'intérêt, système de recommandation, répartition par recommandation) est accessible sur www.midcaps.portzamparc.fr/ (clientèle
institutionnelle) ou auprès de votre conseiller habituel (clientèle privée).
Date
10 Septembre 2015
Acheter
Intérêt
personnel de
l’analyste
Conflit d’intérêt
Intérêt financier
Contrat
de
liquidité
Service
d’investissements
Autre
conflit
intérêt
NON
NON
NON
NON
OUI
NON
Etude
présentée
à
l'émetteur
NON
Paris : 16 rue de Hanovre - 75002 Paris - Tél 33 (0) 1 40 17 50 08
Conclusions
modifiées
NON
CHARGEURS
Cours : 7,3€
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
août-14
au 28 août 2015
Objectif : 11.0€
ACHETER (1)
nov.-14
févr.-15
Initiation de Couverture
mai-15
Une recovery non encore intégrée dans les cours
Marché
ISIN / Mnémonique
Reuters / Bloomberg
Indice
Eurolist - Comp. C
FR0000130692 / CRI
CRI PA / CRI FP
Small
Oui
Flottant (%)
Date de clôture
134,6
89,5%
18,363
31-Déc
Actionnariat
Sociétés J. Seydoux
Société E. Malone
Auto-contrôle
5,7%
4,7%
0,1%
Chargeurs est un groupe industriel présent dans quatre domaines d'activité : 1/ la protection
temporaire de surfaces (Division Protective Films - 43%CA), 2/ l'entoilage pour l'habillement
(Division Interlining – 31%CA), 3/ le développement et la commercialisation de substrats
techniques fonctionnalisés par enduction (Division Technical Substrates – 4%CA) et 4/ la
laine peignée (Division Wool – 22%CA). Le groupe réalise 93% de son chiffre d'affaires hors
de France.
Une recovery réalisée avec succès
Après cinq années difficiles faisant suite à la crise de 2008, le groupe a remboursé par
anticipation en 2014 le protocole bancaire qui avait été mis en place et a signé un exercice
de croissance à la fois : 1/ de son activité (+2,5%), principalement tirée par la division Films
de Protection (+8,2%) qui a bénéficié de sa politique d'innovation et de services et 2/ de sa
rentabilité (ROC 22,9M€ +51% soit MOC 4,8% +150bp) portée elle-aussi par l'amélioration
de la rentabilité de la branche Films de Protection (MOC 8,1% vs 5,7% n-1).
Une dynamique d'amélioration des marges qui devrait se poursuivre
PER
PCF
VE/CA
VE/ROP
PAN
Rendement
ROACE
CA
var. n/n-1
EBE
ROC
ROP
% CA
RN Pdg corrigé
% CA
BNPA
var. n/n-1
ANPA
Dividende net
Fonds propres
Gearing
DFN
14
15e
16e
7,7
4,1
0,1
1,6
0,5
0,0%
9,3%
12,0%
11,2
7,2
0,2
4,3
0,8
2,7%
5,0%
13,2%
9,5
6,0
0,2
3,5
0,8
3,0%
7,4%
13,9%
478,3
2,5%
31,8
22,9
21,4
4,5%
11,0
2,3%
497,1
3,9%
36,3
27,5
26,3
5,3%
15,0
3,0%
515,5
3,7%
39,5
30,3
30,3
5,9%
17,7
3,4%
0,68
79,9%
11,4
0,20
0,65
-4,7%
8,9
0,22
0,77
18,2%
9,5
0,28
182,6
-5,0%
-9,3
205,3
-6,9%
-14,5
219,2
-9,9%
-22,0
Jean-Baptiste Barenton, CFA
+33 (0)2 40 44 94 68
[email protected]
Le groupe a enregistré au premier semestre 2015 une croissance marquée de sa rentabilité
(CA S1 256,6M€ +5,2%, -2% org, ROC S1 15,6M€ +30% soit MOC 6,1% +120bp). Nous
nous attendons à une poursuite de cette bonne dynamique sur le reste de l'année (guidance
management ROC >26M€) soutenue notamment par : 1/ la division Film de Protection
(CA15 +9,5%e, MOC15 9,0%e +90bp) qui devrait continuer à bénéficier de sa stratégie de
montée en gamme grâce à l'innovation, 2/ la division Substrats Techniques (CA15 +20%e,
MOC15 14,5%e +120bp) qui devrait continuer à être portée par le développement de
nouvelles fonctionnalités techniques et la mise en fonctionnement d'une nouvelle ligne de
production et 3/ la poursuite de l'amélioration de la rentabilité de la division Interlining (CA15
stable, MOC15 3,1% +40bp).
Une situation financière saine
Le redressement de la rentabilité du groupe s'est accompagné d'une forte amélioration de la
situation financière (trésorerie nette de 9,3M€ en 2014). Nous anticipons pour 2015 et 2016
une génération de free cash flow soutenue (respectivement 5,0%e et 7,4%e de FCF Yield).
Cette situation financière saine a permis au groupe de reprendre une politique de
distribution (0,20€ au titre de 2014 soit un rendement proche de 3% au cours actuel) que le
management entend poursuivre.
Une valorisation attractive
Sur la base de notre scénario 2015 et 2016, la valorisation du titre ressort à 4,3x en
VE/ROP15e et 3,5x en VE/ROP16e, matérialisant une décote proche de 25% par rapport à
ses comparables. A noter que nos multiples sont entièrement dilués et incluent la
conversion à 100% des obligations convertibles émises par le groupe (échéance 1 er janvier
2016).
En dépit du parcours du titre qui s'est adjugé plus de 40% depuis le 1er janvier, la
recovery réalisée et l'amélioration de la visibilité ne nous semblent pas encore
correctement intégrées dans la valorisation. Nous initions le suivi du titre à
Acheter(1) avec un objectif de cours de 11,0€ (DCF, Comparables).
Chargeurs, septembre 2015
2/28
Portzamparc
Sommaire
Matrice Swot
p4
I – Un positionnement sur des activités de niche
p5
I.1 – Les films de protection (43%CA)
p5
I.2 – Entoilage pour habillement (32%CA)
p8
I.3 – Substrats techniques (3%CA)
p11
I.4 – Commercialisation de laine peignée (22%CA)
p12
II – La dynamique d'activité devrait se poursuivre
p14
II.1 – Scénario
p15
II.2 – Une solidité financière retrouvée
p19
III – Une valorisation qui laisse de l'upside
p21
III.1 – Actualisation des flux de trésorerie (DCF) – 12,7€
p21
III.2 – Valorisation par les comparables – 9,3€
p22
Avertissements / Mentions obligatoires
p26
Akka Technologies, septembre 2015
3/28
Portzamparc
SWOT
FORCES
FAIBLESSES
Une organisation en 4 activités de niche
avec des logiques propres qui permet
d'amoindrir la volatilité de l'activité globale :
Films de Protection 43%CA, Entoilage pour
habillement et textiles techniques 32%CA,
Commercialisation de laine peignée
22%CA, Substrats Techniques 3%CA
Une progression limitée de l'activité en
2014 (+2,5%) impactée par la division
Entoilage pour habillement qui évolue
sur un marché mature. La diversification
en cours afin de réduire le poids de
l'habillement devrait cependant améliorer
la croissance
Diversification géographique importante
(seulement 7% du CA réalisé en France) :
Europe 48%CA, Amériques 22%CA, Asie
30%CA
Une rentabilité moindre sur les divisions
Entoilage pour habillement et Laine
peignée.
Une recovery réalisée avec succès et des
résultats 2014 ressortis au-delà des
attentes
Une dilution à venir (25% de titres
er
supplémentaires d'ici au 1 janvier 2016)
suite à la conversion des OC. Notre
valorisation inclut déjà cette dilution à
100%
Une situation de trésorerie nette (9,3M€)
qui a permis une reprise du dividende au
titre de 2014 (0,2€/action) après une
absence de versement pendant 7 ans
OPPORTUNITES
RISQUES
La baisse du coût de l'énergie et de
certaines matières premières (polyester)
devrait contribuer à améliorer la rentabilité
La baisse du marché de l'habillement
pénalise le segment Entoilage
du
de
50% de l'outil industriel est basé en
Europe sur des pays à coûts élevés, ce
qui rend nécessaire une politique
d'innovation soutenue
Une politique d'innovation qui permet à
Chargeurs de se repositionner sur des
niches plus lucratives (Films de Protection
et diversification dans les substrats
techniques)
Le segment de la laine peignée est un
segment concurrentiel. La matière
première utilisée est moins compétitive
que d'autres alternatives comme le coton
ou le polyester
Le redémarrage de l'industrie et
bâtiment pourrait tirer les ventes
l'activité Films de Protection
4/28
Portzamparc
1 – Un positionnement sur des activités de niche
Chargeurs est un groupe industriel présent dans quatre domaines d'activité : 1/ la
protection temporaire de surfaces (Division Protective Films - 43%CA), 2/ l'entoilage
pour l'habillement (Division Interlining – 31%CA), 3/ le développement et la
commercialisation de substrats techniques fonctionnalisés par enduction (Division
Technical Substrates – 4%CA) et 4/ la laine peignée (Division Wool – 22%CA). Le
groupe réalise 93% de son chiffre d'affaires hors de France.
Répartition des ventes 2014 par activité
3%
22%
43%
32%
Protective Films
Interlining
Wool
Technical Substrates
Source : rapport annuel 2014 (rapport financier 2015 pour les divisions Technical Substrates et Interlining)
Le groupe est organisé autour de quatre activités autonomes. Bien que positionnées sur
quatre secteurs différents, les activités évoluent sur des cycles économiques
relativement synchrones.
1.1 – Les films de protection (43%CA)
La division propose aux industriels (60% dans la construction neuve et rénovation, 30%
dans la production industrielle et 10% dans les domaines de l'automobile et de
l'électronique) des films autoadhésifs pour la protection temporaire des surfaces fragiles.
Le film apporte une barrière de protection durant toutes les étapes de transformation
(pliage, emboutissage, profilage…), de manutention, de transport et de pose. La division
développe des solutions adaptées à tous les matériaux fragiles (matières plastiques en
plaques, acier inoxydable, aluminium, métaux pré laqués, profilés PVC…).
5/28
Portzamparc
Répartition des ventes par secteur géographique
20%
57%
23%
Europe
Amériques
Asie
Source : rapport annuel 2014
Une position de leader mondial
Sur un marché concurrentiel et fort de plus de 30 ans d'expérience, la division du groupe
est le leader mondial dans ce domaine. Elle dispose d'une part de marché mondial
proche de 25%, avec une part de marché nettement supérieure à ce chiffre en Europe.
Les deux principaux concurrents dans ce domaine sont Polifilm (Allemagne) et Nitto
(Japon), le reste de la concurrence étant constitué de sociétés de plus petite taille,
notamment asiatiques.
La stratégie de cette division est :
1/ de se focaliser sur l'innovation
Les produits de moins de 5 ans représentent 1/3 du chiffre d'affaires. Une vingtaine de
nouvelles références ont été mises sur le marché en 2014. Cette division a notamment
lancé un nouveau procédé Laser Fibre qui permet la découpe au laser. Ce produit, qui
constitue déjà une part significative des ventes, permet, à l'image des autres produits
innovants, d'améliorer le mix avec des produits à plus de valeur ajoutée et de générer de
la croissance rentable. Un des axes de stratégie de la division est notamment de
développer des films toujours plus minces qui permettent de limiter le poids des matières
premières.
2/ de se différencier grâce à la qualité de ses préconisations
La division se différencie par la qualité de ses préconisations auprès des industriels en
proposant une offre adaptée à chaque type de matériau et ce de façon proactive.
3/ de fournir une offre globale
Afin d'adresser des clients de taille significative, cette division propose une large gamme
de produits. L'objectif est de faire progresser la part des produits à forte valeur ajoutée
6/28
Portzamparc
dans le mix, ce qui a déjà permis à cette division de maintenir globalement ses prix sur
les derniers exercices.
Les barrières à l'entrée sont élevées et sont notamment technologiques. Il faut avoir une
connaissance poussée des différentes surfaces afin d'être force de proposition auprès
des différents clients.
Une activité qui devrait bénéficier du redémarrage de l'industrie
Grâce à une politique d'innovation et une qualité de service importante, cette division est
parvenue à maintenir ses prix et à surperformer la croissance de son marché.
Cette activité devrait bénéficier à l'avenir du redémarrage de ses industries clientes,
notamment celles de la construction (60%CA), de l'industrie au sens large (30%CA) ou
encore de l'Automobile (<10%CA).
Le redémarrage du secteur du bâtiment, qui évolue actuellement sur des niveaux bas,
tant sur le nombre de logements autorisés que sur le nombre de mises en chantier,
pourrait accélérer les ventes de cette activité liées au secteur du neuf.
Evolution du secteur du bâtiment
200012
200108
200204
200212
200308
200404
200412
200508
200604
200612
200708
200804
200812
200908
201004
201012
201108
201204
201212
201308
201404
201412
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
Nombre total de logements autorisés
Source : INSEE
Nombre total de logements mis en chantier
Quel impact des devises ?
Cette division dispose de trois sites de production. Le principal est situé près de Rouen
et desserre l'Europe, l'Asie et une partie des Etats-Unis. Cette entité possède en outre
un site près de Naples proposant des produits techniques et un autre dans l'Ohio
desservant uniquement le marché US, avec des produits papiers répondants à une
demande particulière de ce marché.
La base de coût dans cette division est donc essentiellement en Euro, à l'exception de
l'usine aux Etats-Unis. Le chiffre d'affaires est quant à lui réalisé à 57% en Euro, 23% en
Dollar et 20% en Renminbi et Won Coréen. Cette division est donc favorisée dans ses
exportations par la baisse de l'Euro.
7/28
Portzamparc
Quel impact de l'évolution des matières premières ?
Les matières premières représentent en moyenne 50% du prix du produit fini, dont la
moitié est constituée de Polyéthylène. Si le Polyéthylène est un dérivé du pétrole, les
prix du Polyéthylène sont régis par une loi de l'offre et de la demande qui lui est propre.
La division a par ailleurs une gestion prudente de ses approvisionnements.
Evolution des prix du polyéthylène
1800
1700
1600
1500
1400
1300
1200
1100
juin-13
oct.-13
févr.-14
PE-Platts
juin-14
oct.-14
févr.-15
Moyenne 5 ans
Source : Platts
Pour ses plus gros clients (soit environ 50 à 60% du CA selon nous), le groupe indexe le
prix de ses contrats tous les 3 mois. Si un environnement de cours baissier du
polyéthylène est plus favorable, la rentabilité du groupe n'est que peu affectée par les
variations de celui-ci.
1.2 – Entoilage pour habillement (32%CA)
Chargeurs Interlining propose de l'entoilage, pièce de tissus qui, intercalée entre la
doublure et le tissu de dessous, confère de la souplesse et de la tenue aux vêtements.
Cette division dispose d'une présence mondiale, avec un positionnement sur le haut de
gamme et sur le moyenne gamme, notamment en France et en Italie. Le savoir-faire
dans ce domaine repose notamment sur la technique de l'enduction, étape consistant à
appliquer une colle avec des caractéristiques spéciales sur le tissu.
8/28
Portzamparc
40%
44%
16%
Europe
Amériques
Asie
Source : rapport annuel 2014, données incluant la division Technical Substrates
Une position de co-leader sur ce marché
Cette division dispose d'une position de co-leader sur ce marché. Le co-leader est
Freudenberg, conglomérat allemand disposant d'une division dans l'entoilage. Viennent
ensuite deux autres acteurs de taille plus réduite, Kufner et Wendler (qui évolue dans le
domaine de la triplure chemise).
Le marché de l'entoilage est disputé, avec une concurrence asiatique et chinoise sur le
bas de gamme, elle-même concurrencée par le Bangladesh et d'autres pays avec une
base salariale plus faible.
Une stratégie de positionnement sur le haut de gamme / moyenne gamme
Sur un marché de l'habillement difficile et concurrentiel, la stratégie de cette division est
de se concentrer sur le haut de gamme / moyenne gamme, là où la concurrence
asiatique est moins présente. En effet, sur le bas de gamme, marché du fast fashion où
les vêtements sont peu portés, seul le prix compte, et non un entoilage de qualité.
A contrario, sur le haut de gamme, il ne peut y avoir de défaut sur l'entoilage
thermocollant et celui-ci doit résister aux différents traitements de la vie d'un vêtement
(lavages, repassages…). Le groupe développe de plus des entoilages avec des mailles
de moins en moins épaisses afin d'obtenir une structure de plus en plus fine.
Un marché de l'habillement difficile
Selon l'IFM, les principaux pays européens à l'exception de la Grande-Bretagne sont
restés en décroissance en Europe. La tendance est aussi à un ralentissement outreAtlantique. La consommation d'habillement, considérée de moins en moins comme une
priorité, est devenue une variable d'ajustement dans le budget des ménages.
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Portzamparc
Marché de l'habillement
France
2007
1,7%
2008
-3,0%
2009
-3,1%
2010
-0,3%
2011
-2,5%
2012
-2,1%
2013
-0,7%
2014
-0,9%
Allemagne
G.B.
Italie
Espagne
1,1%
2,9%
2,2%
5,6%
1,3%
0,5%
-0,3%
-5,7%
-1,0%
0,8%
-1,8%
-5,6%
3,0%
4,5%
-1,6%
-2,3%
0,0%
2,0%
-3,4%
-1,4%
-2,0%
1,5%
-5,0%
-5,8%
-2,0%
1,5%
-7,0%
-3,8%
-1,0%
3,8%
-3,5%
-2,5%
U.S.A.
Chine
4,1%
23,3%
-1,7%
26,0%
-4,2%
21,0%
4,9%
24,8%
5,7%
24,2%
6,4%
17,8%
3,8%
15,0%
2,2%
Source : IFM
Le choix d'un positionnement sur le haut de gamme / moyenne gamme permet à cette
division d'être moins affectée par les évolutions de ce marché.
Quel impact de l'évolution des devises ?
Cette division dispose de 7 sites de production en Europe, Asie et Amériques. Le site
principal se situe à Péronne dans la Somme, desservant l'Europe et étant positionné sur
le haut de gamme. Elle possède en outre deux sites en Chine, un site au Bangladesh,
un site au Sri Lanka, un site en Argentine et un site au Brésil.
Sur les 16% d'activité réalisés en Amériques, les coûts et les facturations sont en
majeure partie en Dollar et sur les 40% d'activité réalisés en Asie, les coûts et les ventes
sont en monnaies locales et en Dollar. Sur ces deux zones, le risque principal est celui
de conversion si ces monnaies se dépréciaient par rapport à l'Euro, ce qui n'est pas le
cas actuellement. Sur la partie des ventes réalisées en Europe (44%), une partie
significative est produite en Euro, le reste venant de zone Dollar (sourcing en Asie avec
une facturation essentiellement en Dollar), le risque lié aux devises est donc faible.
Quel impact de l'évolution du prix des matières premières ?
Le groupe utilise comme matière première principalement du polyester et du polyamide.
Ces matières premières représentent selon nous entre 20 et 30% du prix du produit final.
Depuis janvier 2014, les prix du polyester sont orientés à la baisse. Depuis cette date, ils
ont perdu de l'ordre de 20%.
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Portzamparc
Evolution des prix du polyester
210
200
190
180
170
160
150
mai-13
sept.-13
janv.-14
Polyester
mai-14
sept.-14
janv.-15
mai-15
Moyenne 5 ans
Sources : PCI Fibres, Fibre Organon, Woolmark Market Intelligence, Poimena Analysis, CIRFS.
Dans les contrats passés avec les clients de cette division, il n'y a pas de répercussions
automatiques du prix des matières premières dans les contrats.
La plupart des achats étant réalisés en Dollar, la récente baisse de l'Euro renchérit le
coût des ventes, ce que le management essaie de répercuter quand il le peut sur des
marchés concurrentiels. Cependant, cette division optimise ses achats en les
centralisant. Il devrait être en mesure selon nous d'absorber une partie de la hausse du
Dollar.
1.3 Substrats techniques (3%CA)
Sur un marché de l'habillement difficile et concurrentiel, un renforcement de la
diversification sur les substrats techniques vers d'autres marchés porteurs a été décidé
en 2013 durant la période de protocole bancaire avec un investissement significatif. Cela
constitue donc un choix stratégique fort.
Jusqu'alors intégrée au sein de la division Entoilage, cette activité fait l'objet d'un
management et d'une communication financière séparée depuis les résultats du premier
semestre 2015.
Cette division développe de nouveaux relais de croissance dans les substrats
techniques, notamment dans les domaines de la publicité, de la décoration (nappes,
velum…) ou encore de la sécurité. Pour ce faire, cette division utilise des toiles de
grande largeur et y applique une enduction spéciale avec un débouché notamment dans
le domaine de la publicité où les toiles fournies permettent des impressions digitales
sans défaut pouvant remplacer les panneaux PVC par exemple.
Cette entité possède un site en Alsace. Une nouvelle ligne de production va être
opérationnelle à l'automne prochain avec comme caractéristique la possibilité de traiter
des largeurs de tissus de 5 mètres contre 3 mètres auparavant afin de répondre à la
demande du marché.
11/28
Portzamparc
1.4 – Commercialisation de laine peignée (22%CA)
Cette division commercialise de la laine peignée auprès de filateurs. Elle est spécialisée
dans le top making, une activité qui consiste à créer les tops (larges rubans de laine
formés à partir des mélanges de laine les mieux adaptées aux besoins des filateurs).
Cette division travaille avec une base de clients réduites, entre 20 et 30, mais travaille
avec eux depuis longtemps. Les 10 premiers clients représentent environ 50% de
l'activité.
32%
36%
32%
Europe
Amériques
Asie
Source : rapport annuel 2014
Cette division détient 6% de PDM au niveau mondial. Ce domaine est devenu un
marché de niche et concurrentiel car la laine est de moins en moins utilisée et portée,
devancée par les fibres synthétiques moins chères. La laine est davantage destinée au
marché de l'habillement haut-de-gamme.
Evolution du ratio Prix de la Laine vs Matières synthétiques
5
4,8
4,6
4,4
Ratio
Laine/Synthétique
4,2
Moyenne 5 ans
4
3,8
Sources : AWEX, Cotton Outlook, PCI Fibres, CIRFS, Poimena Analysis
12/28
Portzamparc
Evolution du ratio du prix de la laine vs coton
6,5
6
5,5
Ratio Laine/Coton
5
Moyenne 5 ans
4,5
4
Sources : AWEX, Cotton Outlook, PCI Fibres, CIRFS, Poimena Analysis
Une stratégie de recentrage sur la commercialisation
La stratégie de cette division a été de se recentrer depuis fin 2012 sur la
commercialisation de la laine ce qui lui a permis de réduire le risque inhérent à l'activité.
En effet, les fournisseurs de laine peignée ont des besoins en BFR élevés (process long)
et subissent des variations de provisions importantes liées aux évolutions du prix de la
laine.
Cette division a cependant gardé des participations dans des peignages de laine qui
sont ses partenaires et auxquels cette division apporte son savoir faire en termes de
mélange de fibre de laine afin de répondre à la demande du filateur. Ses
fournisseurs/partenaires se situent en Uruguay, Argentine et en Chine.
S'ils sont mis en équivalence, ils contribuent peu aux résultats (-0,3M€ en 2014). La
dernière cession d'activité peignage a été réalisée en 2013 (site en Chine).
Quel impact de l'évolution du prix des matières premières et des devises ?
Suite à son recentrage sur la distribution, cette division n'est donc plus qu'exposée à la
marge aux variations des prix de laine. Seul le chiffre d'affaires est affecté, le ROC
n'étant plus qu'une marge sur la quantité de laine vendue.
13/28
Portzamparc
Evolution des prix de la laine
1 150
1 130
1 110
1 090
1 070
Laine
1 050
Moyenne 5 ans
1 030
1 010
990
970
août-14
oct.-14
déc.-14
févr.-15 avr.-15
Source : AWEX
Les flux étant relativement bien connus à l'avance, cette division pratique une politique
de couverture pour se prémunir contre une évolution adverse des devises. Cette division
n'est donc que très peu exposée à l'évolution des monnaies.
2 – La dynamique d'activité devrait se poursuivre
Après cinq années difficiles, le groupe a signé un exercice 2014 de retour à la
croissance et de poursuite d'amélioration de sa rentabilité opérationnelle courante.
Cette bonne dynamique s'est poursuivie au premier semestre 2015 où le groupe a
enregistré une croissance : 1/ de son chiffre d'affaires (CA S1 256,6M€ +5,2%), liée à un
fort effet devises (-2% en organique) et au dynamisme des activités Films de Protections
(+9,8%) et Substrats Techniques (+27,3%) et 2/ de son Résultat Opérationnel Courant
(ROC S1 15,6M€ +30% soit MOC 6,1% +120bp) porté par la croissance rentable des
activités Films de Protections (MOC S1 9,7% +110bp) et Substrats Techniques (MOC
S1 15,3% +360bp) et l'amélioration de la rentabilité de la division Interlining (MOC S1
3,5% +90bp). La division Wool a quant à elle enregistré un ROC stable dans un contexte
de légère baisse d'activité (-5%) principalement liée à la diminution des prix de la laine
(volumes globalement stables).
Le RN S1 pdg est ressorti à 8,0M€ +25%. A noter que le RN S1 tient compte : 1/
d'éléments non courant à hauteur de 1,2M€, principalement liés à la poursuite de la
rationalisation de l'activité Interlining, 2/ d'une dépréciation du goodwill au sein de
Chargeurs Interlining pour 10,5M€ (goodwill de la société de production Yak détenue à
49% par Chargeurs) suite au ralentissement de la croissance chinoise, compensé par 3/
une activation de déficits reportables pour 9,8M€.
Dans la lignée de la publication des résultats semestriels du S1, nous nous attendons à
une poursuite de cette bonne dynamique sur le reste de l'année soutenue notamment
par : 1/ la division Film de Protection (CA15 +9,5%e, MOC15 9,0%e +90bp) qui devrait
continuer à bénéficier de sa stratégie de montée en gamme grâce à l'innovation, 2/ la
division Substrats Techniques (CA15 +20%e, MOC15 14,5%e +120bp) qui devrait
continuer à être portée par le développement de nouvelles fonctionnalités techniques et
14/28
Portzamparc
la mise en fonctionnement d'une nouvelle ligne de production à partir d'octobre 2015 et
3/ la poursuite de l'amélioration de la rentabilité de la division Interlining (CA15e stable,
MOC15 3,1%e +40bp) qui devrait être portée par la poursuite du travail de réduction des
frais fixes et la politique de sélectivité des contrats les plus rentables. Nous tablons
prudemment sur un tassement de l'activité et des résultats de l'activité Wool (CA15 4,0%e, MOC15 2,5%e -80bp).
2.1 Scénario
Les films de protection, un levier sur la croissance et sur la rentabilité
Suite à la crise de 2008 et à l'impact de la baisse d'activité des industries clientes
(principalement construction neuve/rénovation, industrie et automobile), cette division a
fait l'objet d'un protocole bancaire. Face à la baisse d'activité, cette entité a décidé de se
concentrer sur les produits à forte valeur ajoutée et de développer l'innovation, ce qui lui
a permis depuis 2013 de renouer avec une croissance plus soutenue de son activité et
de sortir avec un an d'avance du protocole bancaire.
Positionné sur des marchés plutôt matures, cette division a pour objectif de réaliser une
croissance supérieure à celle de ses marchés, portée par la qualité de son service et ses
produits innovants. Dans la lignée d'un S1 ressorti en croissance de +9,8%, nous
anticipons une progression de +8,5%e sur l'année.
L'accélération de l'activité, conjuguée à l'évolution du mix vers des produits à plus forte
marge, a permis à la rentabilité de progresser et d'atteindre 8,1% en 2014 (vs 4,7% en
2012). L'objectif du groupe est de poursuivre l'amélioration de la rentabilité. Nous
pensons de notre côté que la rentabilité normative de cette division se situe entre 9 et
10%. Celle-ci est ressortie à 9,7% sur le S1 (+110bp), nous attendons 9,0%e sur
l'année.
A noter que le taux de remplissage des différents sites est à un niveau élevé. Le groupe
s'attache à optimiser la production et pourrait ajouter des lignes de production si besoin.
15/28
Portzamparc
Scénario division Films de Protection
300
9,2%
2015e
2016e
8,1%
250
200
9,0%
6,4%
5,7%
5,7%
4,7%
150
100
50
0
2010
2011
2012
2013
CA
2014
10,0%
9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
ROC/CA
Sources : rapports annuels (REX de 2010 à 2012), Portzamparc
L'entoilage pour l'habillement, vers un maintien de l'activité et de la rentabilité
Depuis 2008, cette division est celle qui a pu engendrer le plus d'inquiétudes. En effet,
compte tenu de la concurrence asiatique et de la baisse du marché de l'habillement qui
est devenu une variable d'ajustement pour les ménages, les ventes de cette division ont
perdu de la vitesse depuis 2012.
Cette entité a réalisé un travail d'optimisation, de concentration sur les clients les plus
rentables et les moins consommateurs de BFR, en assumant une baisse d'activité mais
en réduisant le risque de devoir provisionner des créances douteuses et en se
concentrant sur les marges. Le groupe a pu mettre fin au protocole bancaire en juin
2014 avec 6 mois d'avance et a retrouvé de la marge de manœuvre.
Sur la partie entoilage pour l'habillement, dans la lignée d'un premier semestre bien
orienté (CA +4,3%, MOC 3,5% +90bp), nous nous attendons globalement à un maintien
de l'activité et de la rentabilité sur un marché concurrentiel, avec un effet Dollar
compensé par les gains réalisés sur les achats. Nous nous attendons à des prix
relativement stables dans la mesure où il est difficile sur ce marché de se différentier via
de l'innovation. Les restructurations nécessaires ont été menées par le passé.
16/28
Portzamparc
Scénario division Entoilage pour habillement
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
6,0%
5,4%
4,6%
5,0%
2,9%
2,5%
2,7%
4,0%
3,3%
3,1%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
2010
2011
2012
2013
CA
2014
2015e
2016e
ROC/CA
Sources : rapports annuels (REX de 2010 à 2012), Portzamparc. A noter que le CA et le ROC
comprennent l'activité réalisée dans les substrats techniques jusqu'en 2013 inclus.
Les substrats techniques, une dynamique de croissance rentable
La division Substrats Techniques, qui fait désormais l'objet d'une présentation financière
à part entière, a réalisé un premier semestre dynamique. Le chiffre d'affaires a progressé
de 27,3% et la rentabilité a atteint 15,3% (+360bp).
Nous nous attendons à une croissance dynamique, proche de 20% cette année, portée
notamment par la mise en production d'une nouvelle ligne en octobre 2015. Nous
attendons le maintien d'un niveau de rentabilité élevé sur les prochains exercices.
Scénario division Substrats Techniques
15,0%
25
15,5%
15,0%
20
14,5%
14,5%
15
10
14,0%
13,3%
13,5%
13,0%
5
12,5%
0
12,0%
2014
2015e
CA
2016e
ROC/CA
Sources : rapport financier S1 2015, Portzamparc.
17/28
Portzamparc
La laine peignée
Après la phase de cession des actifs de peignage, nous nous attendons à une relative
stabilité du chiffre d'affaires à prix de la laine constants tout comme le niveau de
rentabilité.
A noter que cette activité est peu exposée aux variations de change dans la mesure où
le groupe utilise des instruments de couverture, les flux étant bien identifiés.
Scénario division Laine Peignée
200
4,0%
3,6%
3,3%
180
3,5%
160
2,5%
140
2,7%
2,1%
120
2,5%
100
2,0%
80
60
3,0%
1,5%
0,8%
1,0%
40
0,1%
0,5%
20
0
0,0%
2010
2011
2012
2013
CA
2014
2015e
2016e
ROC/CA
Scénario au niveau du groupe
Au final nous nous attendons à une progression de 3,9% de l'activité en 2015 (-1,7% en
organique).
Scénario groupe
600
580
560
540
520
500
480
460
440
420
400
7,0%
5,5%
5,9%
4,8%
4,0%
6,0%
5,0%
3,8%
4,0%
3,0%
3,0%
1,4%
2,0%
1,0%
0,0%
2010
2011
2012
2013
CA
2014
2015e
2016e
ROC/CA
18/28
Portzamparc
Au-delà de l'amélioration du ROC, la progression du résultat net devrait être alimentée
de plus par :
L'amélioration du résultat financier
Le résultat financier devrait s'améliorer sous l'effet : 1/ du travail mené par le
management sur le coût de l'endettement net (3,7M€ en 2014 alors même que la société
est en situation de trésorerie nette) et 2/ de la fin en 2016 du coût de l'obligation
convertible (1M€ en 2014). A noter que le groupe se finance aussi par de l'Affacturage
sans recours (pour 43,9M€, coût de 0,9M€ en 2014) non inclus dans la Dette Financière
Nette.
Un taux d'IS en-dessous du niveau normatif
Le groupe a affiché un taux d'IS effectif de 27% en 2014. Ce taux s'explique par les
reports déficitaires activés (2,2M€ en équivalent bénéfice). Le groupe dispose de 366M€
de déficits reportables dont seulement 23,3M€ ont été activés au bilan (politique
prudente). Nous anticipons un taux d'imposition de 28% pour 2015, 29% pour 2016 et
30% pour 2017.
Groupe
2013
2014
2015e
2016e
2017e
Chiffre d'affaires
466,5
478,3
497,1
515,5
533,3
3,4%
var %
-11,1%
2,5%
3,9%
3,7%
Excédent Brut d'Exploitation
22,95
31,8
36,3
39,5
42,4
marge %
4,9%
6,6%
7,3%
7,7%
8,0%
Résultat Opérationnel Courant
moc %
ROP
14,4
22,9
27,5
30,3
32,8
3,0%
4,8%
5,5%
5,9%
6,2%
17,8
21,4
26,3
30,3
32,8
3,8%
4,5%
5,3%
5,9%
6,2%
Résultat Financier
-6,5
-6,3
-5,0
-3,6
-3,0
IS
-3,7
-4,1
3,8
-7,7
-8,9
3,3
10,9
14,7
18,9
20,9
3,9%
mop %
Résultat Net
Marge Nette %
0,7%
2,3%
3,0%
3,7%
Minoritaires
0,3
-0,1
0,0
0,0
0,0
RN pdg
3,6
10,8
14,7
18,9
20,9
0,8%
2,3%
3,0%
3,7%
3,9%
Marge Nette pdg %
Sources : rapports annuels, Portzamparc
2.2 Une solidité financière retrouvée
Après plusieurs exercices difficiles, le groupe a pu mettre fin en juin 2014 au protocole
bancaire qui avait été mis en place.
Le groupe a retrouvé une situation financière solide (trésorerie nette de 9,3M€ à fin
décembre 2014).
19/28
Portzamparc
Evolution de la Dette Financière Nette et gearing (%)
100
80
50,0%
42,3%
35,5%
40,0%
60
30,0%
18,8%
40
20,0%
20
10,0%
-2,0%
-5,0%
2013
2014
0
-20
0,0%
2010
2011
2012
2015e
-6,9%
2016e
-9,9%
-40
DFN
-10,0%
-20,0%
Gearing
Chargeurs devrait continuer à avoir une gestion prudente de son cash et devrait
s'attacher à poursuivre le service du dividende.
Le groupe a retrouvé une génération de cash soutenue. Cette génération de cash
devrait se poursuivre à partir de 2015 grâce à des investissements réduits et à une faible
consommation de BFR.
Evolution de la Marge Brute d'Autofinancement
30
5,5%
4,7%
3,4%
20
2,9%
6,0%
5,0%
4,2%
4,0%
3,0%
10
1,5%
2,0%
0,6%
1,0%
0
0,0%
2010
2011
2012
2013
MBA
2014
2015e
2016e
%CA
20/28
Portzamparc
3 - Une valorisation qui laisse de l'upside
La valorisation actuelle du titre faire ressortir un PE15e de 11,2x et une VE/ROP15e de
4,3x. Notre valorisation par DCF et Comparables valorise le titre à 11,0€, soit un upside
proche de 50%.
Synthèse de valorisation
Coefficient de pondération
1. Actualisation par les DCF
12,7 €
50%
2. Comparables boursiers
9,3 €
50%
Valorisation Chargeurs (€ / action)
11,0 €
3.1 - Actualisation des flux de trésorerie (DCF) – 12,7€
Les principales hypothèses retenues dans notre modèle DCF sont résumées
ci-dessous :
 reprise de notre scénario 2015-2017,
 croissance convergeant vers le taux à l'infini (1,5%) à partir de 2018,
 marge opérationnelle convergeant vers 6,5% à partir de 2018
 investissements industriels de 2,1% du CA,
 nous retenons une trésorerie financière nette de 9,3M€. A noter que ce montant
er
n'inclut pas: 1/ l'obligation convertible émise par le groupe avec échéance 1 janvier
2016 (scénario d'une conversion avec en contre partie une dilution intégrée
entièrement) et 2/ le montant des créances cédées sans recours dans le cadre du
contrat d'affacturage pour 43,9M€,
 un nombre de titre dilués de 22 986 184 incluant la conversion des OC et excluant
les titres auto-détenus (13 334).
 44,9M€ d'immobilisations financières. Celles-ci comprennent notamment 23,3M€
d'impôts différés et 18,6M€ de participations dans des sociétés associées et des
coentreprises principalement dans le domaine du Lainage,
 0,4M€ de provisions pour risques et charges,
 3,8M€ d'intérêts minoritaires
21/28
Portzamparc
Actualisation free cash flow
Année
Exercice
CA
variation n/n-1
Résultat d'Exploitation
en % du CA
Taux d'imposition
Rex après impôts
Amortissements
Investissements nets
en % du CA
BFR
en % du CA
Var BFR
Free Cash Flow
0,33
2015
497,1
3,9%
27,5
5,5%
34,4%
18,0
8,8
10,4
2,1%
14,9
3%
4,7
11,7
1,33
2016
515,5
3,7%
30,3
5,9%
34,4%
19,9
9,3
10,8
2,1%
19,8
4%
4,8
13,5
2,33
2017
533,3
3,4%
32,8
6,2%
34,4%
21,5
9,6
11,2
2,1%
23,6
4%
3,8
16,1
3,33
2018
549,3
3,0%
34,1
6,2%
34,4%
22,3
11,5
11,5
2,1%
24,7
5%
1,2
21,2
4,33
2019
563,0
2,5%
34,9
6,2%
34,4%
22,9
11,8
11,8
2,1%
25,6
5%
0,9
22,0
5,33
2020
577,1
2,5%
36,4
6,3%
34,4%
23,8
12,1
12,1
2,1%
26,3
5%
0,6
23,2
6,33
2021
588,6
2,0%
37,1
6,3%
34,4%
24,3
12,4
12,4
2,1%
26,8
5%
0,5
23,8
7,33
2022
600,4
2,0%
38,4
6,4%
34,4%
25,2
12,6
12,6
2,1%
27,3
5%
0,5
24,7
8,33
2023
609,4
1,5%
39,0
6,4%
34,4%
25,6
12,8
12,8
2,1%
27,7
5%
0,4
25,2
9,33
2020
618,5
1,5%
40,2
6,5%
34,4%
26,4
13,0
13,0
2,1%
28,1
5%
0,4
26,0
taux actualisation
Free Cash Flows actualisés
10,2%
11,4
11,8
12,9
15,3
14,4
13,8
12,9
12,1
11,2
10,5
Durée de prévision
Somme FCF actualisés
Valeur terminale actualisée
+ actifs financiers
- provisions pour risques et charges
- endettement net
- intérêts minoritaires
Valeur Totale (M€)
Nombre d'actions diluées (en
millions)
Valeur / Action (€)
10
126,2
114,5
44,9
0,4
-9,3
3,8
290,7
22,99
12,7
La valorisation de Chargeurs par la méthode d'Actualisation des flux de trésorerie
ressort à 12,7€ par action. Nous utilisations un Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
de 10,2% qui tient compte d'un taux sans risque de 1%, d'une prime de marché de 5,8%
et d'un béta de 1,6.
La sensibilité de notre valorisation DCF par rapport aux paramètres de CMPC et de taux
de croissance à l'infini (g) est résumée dans le tableau suivant :
Tableau de sensibilité (valorisation en € / action)
Taux d'actualisation (CPMC)
15,5
8,2%
9,2%
10,2%
11,2%
Croissance
à l'infini (%)
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
12,6
12,9
13,2
13,5
13,9
12,4
12,6
12,9
13,3
13,6
12,1
12,4
12,7
13,0
13,4
11,9
12,2
12,5
12,8
13,2
12,2%
11,7
12,0
12,2
12,6
13,0
3.2 - Valorisation par les comparables – 9,3€
Le groupe, qui intervient sur différents domaines d'activité, ne dispose pas de
comparables directs. Nous avons cependant retenu un échantillon réduit de valeurs
ayant une dimension de holding dans le domaine de l'industrie (Lacroix, Thermador
Holding) ou ayant des activités industrielles dans le domaine des emballages (PSB
Industries, Groupe Guilllin) ou des tissus techniques (SergeFerrari Group).
22/28
Portzamparc
Société
Capitalisation (ME)
MOP 15e
Activité
Groupe Guillin
336
11,20%
Le groupe fabrique des emballages plastiques destinés aux secteurs
de l'alimentation et de la restauration ainsi que du matériel de
conditionnement
PSB Industries
191
9,24%
Holding organisée autour de trois domaines d'activités : la
fabrication d'emballages pour parfums et produits cosmétiques, la
conception et production d'emballages sur mesure et la fabrication
de produits chimiques de spécialités
Serge Ferrari Group
111
6,50%
Le groupe est spécialisé dans la conception, la fabrication et la
commercialisation de matériaux composites souples
Lacroix
84
1,76%
Holding développant des activités dans la Signalisation, la
Télégestion et l'Electronique
Thermador Holding
338
14,54%
Holding détenant différentes sociétés de distribution de matériels
de plomberie à destination de grossistes
Sources : sociétés, Factset, Portzamparc
Nous avons par ailleurs appliqué une décote de taille de 10% déterminée selon l'abaque
d'Eric-Eugène Grena.
Comparables boursiers
VE/CA
14
VE/CA
15
VE/CA
16
VE/
EBITDA
14
VE/
EBITDA
15
VE/
EBITDA
16
VE/
EBIT
14
VE/
EBIT
15
VE/
EBIT
16
PER
14
PER
15
PER
16
Lacroix SA
0,3
0,3
0,3
4,8
8,0
5,8
8,2
19,1
9,9
10,8
27,0
11,4
Thermador Holding SA
1,4
1,5
1,3
8,1
9,1
8,2
8,9
10,0
9,2
16,6
16,3
14,9
PSB Industries SA
0,8
0,8
0,8
5,5
5,8
5,3
9,3
9,1
8,5
13,8
9,5
9,1
SergeFerrari Group SA
0,9
0,6
0,5
8,0
5,1
4,0
15,2
9,1
6,5
23,6
22,6
13,0
Groupe Guillin SA
0,7
0,7
0,6
4,4
4,4
3,9
6,4
6,4
5,6
10,7
8,5
8,2
Médiane
Valorisation Fonds Propres
Chargeurs
0,8
0,7
0,6
5,5
5,8
5,3
8,9
9,1
8,5
13,8
16,3
11,4
397,1
372,9
359,2
185,0
224,8
232,2
200,8
265,9
278,3
148,6
243,5
215,8
€/action
17,3
16,2
15,6
8,0
9,8
10,1
8,7
11,6
12,1
6,5
10,6
9,4
Médiane €/action
16,21
9,77
11,56
9,38
260,3
10,34
10%
Décote
9,31
Médiane après décote
Source : Portzamparc, valorisation post dilution
Notre valorisation par les comparables ressort à 9,3€ par action. A noter que notre
valorisation tient compte de la conversion de l'entièreté des OC.
23/28
Portzamparc
CHARGEURS
Exploitation
CA
var. n/n-1
var. organique
EBE
ROC
var. n/n-1
ROP
RCAI
IS
RN Pdg publié
RN Pdg corrigé
var. n/n-1
Tmva CA 2012 / 2016e
Marge brute (%)
Marge opérationnelle (%)
Marge nette (%)
Taux IS (%)
Frais de personnel / CA (%)
CA/effectif (K€)
var. n/n-1
Effectif moyen
var. n/n-1
10
11
12
13
14
15e
16e
17e
512,0
13,4%
30,5
20,5
-/+
21,3
11,4
1,6
12,9
7,1
-/+
-0,4%
22,2%
4,2%
1,4%
-14,0%
-6,8%
228
17,5%
2 243
-3,5%
552,1
7,8%
30,5
20,8
1,5%
23,7
13,3
-4,5
10,5
6,8
-3,3%
524,6
-5,0%
17,9
7,3
-64,9%
7,0
-3,2
-9,2
-15,2
-1,3
+/-
466,5
-11,1%
23,0
14,4
96,6%
17,8
11,3
-3,7
3,6
5,4
-/+
478,3
2,5%
31,8
22,9
59,6%
21,4
15,1
-4,1
10,8
11,0
+/++
497,1
3,9%
-1,7%
36,3
27,5
20,0%
26,3
21,3
3,8
14,7
15,0
36,8%
515,5
3,7%
3,7%
39,5
30,3
10,1%
30,3
26,6
-7,7
18,9
17,7
18,2%
533,3
3,4%
3,4%
42,4
32,8
8,4%
32,8
29,8
-8,9
20,9
19,8
11,9%
20,7%
4,3%
1,2%
33,8%
-6,3%
258
12,9%
2 143
-4,5%
19,1%
1,3%
-0,2%
-287,5%
-6,7%
290
12,4%
1 811
-15,5%
21,0%
3,8%
1,2%
32,7%
-6,9%
297
2,6%
1 570
-13,3%
22,5%
4,5%
2,3%
27,2%
-6,5%
305
2,8%
1 566
-0,3%
23,2%
5,3%
3,0%
-18,0%
-
23,5%
5,9%
3,4%
29,0%
-
23,6%
6,2%
3,7%
30,0%
-
Bilan
Fonds propres Pdg
Dettes financières nettes
Autres
Capitaux investis
Immobilisations nettes
dont écarts d'acquisition
dont financières
BFR
Actif économique
Gearing (%)
BFR/CA (%)
Dettes financières nettes/EBE (x)
ROE (%)
ROACE (%) après IS normé
10
11
12
13
14
15e
16e
17e
171,0
63,1
-48,9
191,9
185,9
0,0
50,8
56,8
191,9
35,5%
11,1%
2,1
7,5%
7,0%
183,7
80,8
-48,5
223,2
182,1
0,0
51,0
92,1
223,2
42,3%
16,7%
2,6
5,7%
6,6%
167,7
32,8
-44,8
162,3
164,4
0,0
45,2
43,1
162,3
18,8%
8,2%
1,8
ns
2,5%
157,9
-3,2
-40,3
117,7
144,7
0,0
40,7
13,7
117,7
-2,0%
2,9%
ns
2,3%
6,7%
182,6
-9,3
-43,8
133,3
167,3
0,0
44,2
10,2
133,3
-5,0%
2,1%
ns
5,9%
12,0%
205,3
-14,5
-55,0
139,6
168,9
0,0
44,2
14,9
139,6
-6,9%
3,0%
ns
7,2%
13,2%
219,2
-22,0
-55,0
146,0
170,4
0,0
44,2
19,8
146,0
-9,9%
3,8%
ns
8,6%
13,9%
233,7
-31,1
-55,0
151,4
172,0
0,0
44,2
23,6
151,4
-13,1%
4,4%
ns
8,9%
14,5%
Financement
Cash Flow
Variation BFR
Investissements industriels
% du CA
Cash Flow Libre
Cessions d'actifs
Investissements financiers
Dividendes
Augmentation de capital
Autres
Variation dettes financières nettes
Dettes financières nettes
10
11
12
13
14
15e
16e
17e
7,6
-6,9
-7,2
1,4%
-6,5
1,4
0,0
0,0
5,1
26,0
-26,0
63,1
18,5
-30,0
-6,5
1,2%
-18,0
2,0
0,0
0,0
0,5
-2,2
17,7
80,8
3,1
23,1
-5,4
1,0%
20,8
3,2
-2,4
0,0
0,8
25,6
-48,0
32,8
13,5
4,6
-7,0
1,5%
11,1
6,7
3,7
0,0
1,5
13,0
-36,0
-3,2
20,7
8,6
-21,4
4,5%
7,9
0,9
0,0
0,0
3,0
-5,7
-6,1
-9,3
23,5
-4,7
-10,4
2,1%
8,4
0,0
0,0
-3,2
11,2
-11,2
-5,2
-14,5
28,2
-4,8
-10,8
2,1%
12,5
0,0
0,0
-5,0
0,0
0,0
-7,5
-22,0
30,5
-3,8
-11,2
2,1%
15,5
0,0
0,0
-6,4
0,0
0,0
-9,1
-31,1
Répartition du CA par activité
80%
60%
3,5%
21,8%
31,5%
Substrats techniques
Commercialisation de laine
peignée
Entoilage pour habillement
40%
20%
Evolution CA et marge opérationnelle
43,2%
M€
100%
600
7,0%
500
6,0%
400
5,0%
300
4,0%
200
3,0%
100
2,0%
Films de protection
0
0%
10
11
12
CA
24/28
13
14
15e
16e
17e
1,0%
Marge opérationnelle
Portzamparc
CHARGEURS
Données par action
10
11
12
13
14
15e
16e
17e
0,55
-/+
0,6
13,4
0,00
0,0%
ns
51,8%
0,52
-5,3%
1,4
14,1
0,00
0,0%
-0,10
+/0,2
12,5
0,00
0,0%
0,38
-/+
0,9
11,0
0,00
0,0%
0,68
79,9%
1,3
11,4
0,20
29,2%
0,65
-4,7%
1,0
8,9
0,22
33,3%
0,77
18,2%
1,2
9,5
0,28
36,3%
0,86
11,9%
1,3
10,2
0,31
35,8%
10
11
12
13
14
15e
16e
17e
8,0
7,4
0,3
0,1
2,5
3,6
-11,5%
0,0%
56,9
75,9
4,4
12,854
21,695
69,7%
24/06/1996
31,7 €
8,8
3,2
0,3
0,2
3,2
4,1
-30,0%
0,0%
60,6
97,6
4,6
13,123
22,046
68,9%
ns
13,7
0,3
0,1
2,1
5,3
49,2%
0,0%
42,7
36,9
3,2
13,525
22,046
63,9%
9,8
4,0
0,3
0,0
0,6
0,7
20,7%
0,0%
53,7
13,1
3,7
14,341
22,466
56,8%
7,7
4,1
0,5
0,1
1,1
1,6
9,3%
0,0%
84,8
35,1
5,3
16,021
22,986
43,6%
11,2
7,2
0,8
0,2
3,1
4,3
5,0%
2,7%
168,6
113,7
7,3
23,000
22,986
0,0%
9,5
6,0
0,8
0,2
2,7
3,5
7,4%
3,0%
168,6
106,2
7,3
23,000
22,986
0,0%
8,5
5,5
0,7
0,2
2,3
3,0
9,2%
3,8%
168,6
97,1
7,3
23,000
22,986
0,0%
BNPA
var. n/n-1
CFPA
ANPA
Dividende net (versé en n+1)
Payout (%)
Tmva BNPA 2012 / 2016e
Tmva CFPA 2012 / 2016e
Valorisation
PER (x)
PCF (x)
PAN (x)
VE/CA (x)
VE/EBE (x)
VE/ROP (x)
Free Cash Flow Yield (%)
Rendement (%)
Valeur d'Entreprise (VE)
Cours de référence (€)
Nb de titres (Mio)
Nb de titres corrigé (Mio)
% de la dilution
Date d'introduction
Cours d'introduction ajusté
Données intermédiaires
10
11
12
13
14
15
122,7
133,2
255,9
12,7
6,8
5,0%
2,7%
127,8
128,3
256,1
6,4
6,1
2,5%
2,4%
140,6
150,1
290,7
14,6
7,2
5,0%
2,5%
132,9
128,5
261,4
9,1
3,3
3,5%
1,3%
140,2
142,9
283,1
8,1
1,2
2,9%
0,4%
124,9
116,6
241,5
-1,1
-16,4
-0,5%
-6,8%
120,8
119,2
240,0
9,0
3,2
3,8%
1,3%
111,2
115,3
226,5
8,8
0,4
3,9%
0,2%
118,4
125,5
243,9
11,8
6,4
4,8%
2,6%
120,9
113,5
234,4
9,6
4,4
4,1%
1,9%
124,3
132,3
256,6
14,4
8,0
5,6%
3,1%
8,6%
17,5%
15,1%
12,3%
13,0%
13,7%
-/+
-/+
14,6%
12,7%
4,0%
0,2%
13,6%
2,1%
15,0%
42,2%
-0,3%
-4,8%
-6,0%
-9,3%
-2,6%
-7,6%
-44,5%
+/-
-13,8%
-16,6%
-11,0%
-1,1%
-15,2%
-6,2%
11,1%
-/+
-2,0%
5,3%
8,7%
-1,6%
1,6%
3,5%
31,1%
9,1%
5,0%
5,4%
CA T1
CA T2
CA S1
ROP S1
RN pdg corrigé S1
Marge opérationnelle S1
Marge nette S1
CA T3
CA T4
CA S2
ROP S2
RN pdg corrigé S2
Marge opérationnelle S2
Marge nette S2
Taux de croissance (n/n-1)
CA T1
CA T2
CA T3
CA T4
CA S1
CA S2
ROP S1
ROP S2
5,2%
22,0%
Historique de cours
8
7
6
5
4
3
2
août-12
nov.-12
févr.-13
mai-13
août-13
nov.-13
févr.-14
mai-14
25/28
août-14
nov.-14
févr.-15
mai-15
août-15
Portzamparc
Avertissements
L'ensemble des avertissements concernant la recherche Portzamparc (engagement de la transparence, politique de gestion
des conflits d'intérêt, système de recommandation, répartition par recommandation) est accessible sur le site
www.midcaps.portzamparc.fr (clientèle institutionnelle) ou auprès de votre conseiller habituel (clientèle privée).
 Le présent communiqué constitue une recommandation d'investissement à caractère général.
 Ce document n'est pas destiné à des personnes résidant dans un quelconque pays dans lequel certains types
d'offres enfreignent les lois et réglementations applicables. Ce document n'est pas destiné aux personnes résidant
aux États-Unis.
Ce document ne doit pas être pas être publié, transmis, ou distribué, directement ou indirectement hors de France et en
particulier aux Etats Unis d'Amérique, au Canada, au Japon ou en Australie.
Les informations contenues dans le présent document proviennent de sources publiques réputées fiables. Les opinions et
les données prévisionnelles sont celles de leurs auteurs. Les appréciations formulées reflètent leur opinion à la date de
publication et sont donc susceptibles d´être révisées ultérieurement. Les prévisions chiffrées sont effectuées à normes
comptables constantes ; le passage aux normes IFRS pourra entraîner des modifications importantes des estimations.
Ni la société émettrice, ni Portzamparc, ni une quelconque autre personne ne pourra être tenue responsable de quelque
manière que ce soit au titre d’un quelconque dommage direct ou indirect, résultant de l’utilisation de ce document. Ce
document ne peut être distribué au Royaume-Uni qu’aux seules personnes qui sont des personnes autorisées ou des
personnes exemptées au sens du U.K. Financial Services Act 1986 (ou d’un quelconque règlement pris en application de ce
dernier) ou aux autres personnes du type décrit à l’Article 11(3) du Financial Services Act (Investment Advertisments)
(Exemptions) Order 1996 (tel que modifié). La transmission, l’envoi ou la distribution du présent document (ou de toute copie
qui en serait faite) sont interdits aux Etats-Unis ou à un quelconque ressortissant des Etats-Unis d’Amérique (au sens de la
règle « S » du U.S. Securities Act de 1993). Tout manquement au respect de ces restrictions est susceptible de constituer
une violation du droit américain des valeurs mobilières. La diffusion de ce document dans d’autres juridictions peut être
soumise à des restrictions légales et les personnes qui se trouvent en possession de ce document doivent s’informer et
respecter de telles restrictions. Le présent document ne constitue ni une offre ni une invitation à acheter ou souscrire des
valeurs mobilières ou autres titres ; il ne peut servir en aucune manière de support ou être utilisé dans le cadre d’un
quelconque contrat ou engagement. Il ne vous est remis qu’à titre d’information et ne peut être reproduit ou redistribué à un
tiers. En recevant le présent document, vous vous engagez à observer les restrictions mentionnées ci-dessus.
En tant que Prestataire de Services d’Investissements, Portzamparc Société de Bourse relève de l’Autorité des Marchés
Financiers et est agréée par le Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d’Investissements.
Modalités administratives et organisationnelles visant à prévenir et éviter les conflits d'intérêts relatifs à la production
d'analyse financière :
La société de bourse Portzamparc s'est dotée d'un règlement intérieur intégrant des dispositions intitulées "Murailles de
Chine" qui décrivent l'organisation mise en place en vue de prévenir la circulation indue d'informations confidentielles ou
privilégiées. Cette organisation est sous la responsabilité du Déontologue, qui fixe les règles et contrôle leur application. Elle
prévoit notamment la séparation des activités susceptibles d'être en conflit d'intérêt entre elles : gestion pour compte propre,
gestion pour compte de tiers, animation de valeur, négociation, vente institutionnelle, montage d'opérations financières et
analyse financière.
Les analystes financiers, comme l'ensemble des collaborateurs de la société de bourse, sont soumis au dispositif de gestion
des informations privilégiées et des restrictions applicables au sein d'un prestataire de service d'investissement
conformément aux articles 315-15 à 315-19 du règlement général de l'AMF, ils ont pour obligation de domicilier leurs
comptes titres au sein de la société de bourse. Le Déontologue tient à jour 3 listes de valeurs :
- une liste des valeurs interdites aux collaborateurs sur laquelle sont inscrites toutes les valeurs suivies par le service
d'analyse financière et toutes les valeurs sous contrat avec la société de bourse. Dans le cas particulier des analystes, il leur
est également interdit individuellement d'intervenir sur toute valeur appartenant au même secteur d'activité qu'une des
valeurs qu'ils suivent.
- une liste des valeurs sous surveillance qui recense essentiellement les valeurs sur lesquelles un ou plusieurs
collaborateurs de la société de bourse détient une information privilégiée.
- une liste publique des valeurs en interdiction qui recense les valeurs sur lesquelles une opération financière est en cours et
pour lesquelles il ne peut plus y avoir d'opération pour compte propre ni de publication d'analyse financière.
Le déontologue contrôle les opérations réalisées sur les valeurs inscrites sur ces listes, qu'il s'agisse d'opérations de la
clientèle, d'opérations de collaborateurs ou d'opérations pour compte propre.
Enfin, l'organe qui décide de la réalisation d'opérations financières : le Comité des Engagements, fait l'objet d'un dispositif
spécifique visant à assurer la totale confidentialité des débats et décisions.
A défaut de critères précis édictés par voie législative ou règlementaire, le Groupe Portzamparc se positionne sur l'éligibilité
ou pas des actions au PEA-PME sur la base de son interprétation de l'esprit de la Loi de Finance. Ce faisant, la
responsabilité du Groupe Portzamparc ne saurait être engagée dans l'hypothèse où il commettrait une erreur d'appréciation.
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Portzamparc
Mentions obligatoires
Recommandations boursières
Nos recommandations boursières traduisent la performance absolue attendue sur le titre à un horizon 6-12 mois. Elles sont
basées sur les objectifs de cours définis par l’analyste et intègrent des facteurs exogènes liés à l’environnement de marché,
susceptibles de fortes variations. Le bureau d’analyse Portzamparc établit ses évaluations selon une approche d’analyse
fondamentale multicritères (principalement et de manière non exhaustive actualisation des flux, multiples des comparables,
multiples de transaction, somme des parties, actif net réévalué).
ACHETER (1) : Performance attendue supérieure à +15%
RENFORCER (2) : Performance attendue comprise entre +5% et +15%
CONSERVER (3) : Performance attendue comprise entre -5% et +5%
ALLEGER (4) : Performance attendue comprise entre -5% et -15%
VENDRE (5) : Performance attendue inférieure à -15% ou absence de visibilité sur les fondamentaux de la société.
Date
27 Août 2015
Acheter
Portzamparc Société de Bourse, en référence au règlement général de l’AMF (art- 321-129 à 321-132) informe des
éventuels conflits d’intérêt qui pourraient exister avec la/les société(s) sous revue.
1- Intérêt Personnel de l’analyste.
L’analyste en charge de l’élaboration de l’analyse, a-t-il un intérêt financier significatif dans un ou plusieurs instruments
financiers faisant l’objet de l’étude ? NON
L’analyse en charge de l’élaboration de l’analyse ou l’un des membres de son foyer exerce une fonction d’auditeur, de
directeur ou de membre du conseil d’administration de l’émetteur faisant l’objet de l’étude ? NON
2 - Conflit d’intérêt Portzamparc/Emetteur
Existe-t-il un conflit d’intérêts significatif entre l’émetteur auquel se rapporte l’analyse et Portzamparc Société de Bourse ?
NON
3 - Intérêts financiers Portzamparc/Emetteur
Existe-t-il des participations importantes entre Portzamparc Société de Bourse, d’une part, et l’émetteur, d’autre part ? NON
Portzamparc Société de Bourse seul ou avec d’autres personnes morales, est-elle liée avec l’émetteur par d’autres intérêts
financiers ? NON
4 - Contrat de liquidité
A-t-il été conclu un contrat de liquidité entre Portzamparc Société de Bourse et l’émetteur ? NON
5 - Service d’investissements
Portzamparc Société de Bourse a-t-elle exercé au cours des 12 derniers mois la fonction de chef de file ou de co-chef de file
pour la/les société(s) concernée(s) dans le cadre d’une offre publique de titres ? NON
A-t-il été convenu de la fourniture de Portzamparc Société de Bourse à l’émetteur d’un service de production et de diffusion
d’analyses financières sur ledit émetteur ? OUI
6 - Autres conflits d’intérêts
Portzamparc Société de Bourse a-t-elle connaissance d’autres conflits d’intérêts significatifs liés à la distribution de cette
étude ? NON
7 - Communication de l’étude à l'émetteur
Une copie de l’étude sans l’objectif de cours et la recommandation a-t-elle été présentée à la société avant sa distribution
avec pour seul objectif la vérification d’éléments factuels ? OUI
Les conclusions de l’étude ont-elles été modifiées suite à la communication de celle-ci avec l’émetteur et préalablement à sa
diffusion ? NON
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Portzamparc
Recherche
Arnaud GUERIN
Responsable Analyse Financière
[email protected]
Nicolas ROYOT, CFA
Analyste Financier
[email protected]
Jean-Baptiste BARENTON, CFA
Analyste Financier
[email protected]
Romain FREISMUTH
Analyste Financier
[email protected]
Maxence DHOURY
Analyste Financier
[email protected]
Thomas OILLIC
Analyste Financier
[email protected]
Stéphanie de BEAUPUIS
Assistante
[email protected]
Stéphanie TASSIN
Assistante
[email protected]
Téléphone
33 (0) 2 40 44 94 09
Vente Institutionnelle
François BREDOUX
Responsable Vente Institutionnelle
33 (0) 2 40 44 95 21
[email protected]
Henri TASSO
Vendeur institutionnel
33 (0) 2 40 44 95 41
[email protected]
Henrique CRISTINO
33 (0) 2 40 44 95 31
[email protected]
Nitin KHEDNAH
33 (0) 2 40 44 95 11
[email protected]
Franck JAUNET
Responsable Négociation, Sales trading
33 (0) 2 40 44 95 26
[email protected]
Reine HASLAY
Analyste Risques & Performances
33 (0) 2 40 44 95 40
[email protected]
Fax
33 (0) 2 40 69 77 63
Paris : 16 rue de Hanovre - 75002 Paris - 33 (0) 1 40 17 50 08
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