Recherche - Vanguard Canada

Les perspectives d’évolution
des actions des marchés
émergents dans un monde à
faible croissance
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Résumé. Les investisseurs qui prennent des décisions sur l’allocation des actifs ont
exprimé leur inquiétude ces derniers temps à l’égard des perspectives de croissance
économique mises en sourdine dans le monde et particulièrement dans les marchés
émergents où la croissance a ralenti par rapport au rythme rapide précédent. Dans
un document de recherche de 2010, nous avons averti les investisseurs en actions
que ces marchés ne devraient pas surpasser leurs homologues des pays développés
uniquement sur la foi de la hausse attendue de la croissance économique1. En effet,
dans les trois années précédant juin 2013, le rendement annualisé de l’indice FTSE
Emerging Index est resté à la traîne par rapport à celui de l’indice FTSE Developed
Index par plus de dix points de pourcentage (+3,3 % contre +14,1 %) et l’argent a
commencé à jaillir des fonds d’actions des marchés émergents.
Maintenant, dans une mise à jour de nos travaux précédents, nous réitérons notre
mise en garde, mais de l’autre côté : tout comme les prévisions de croissance élevée
ne veulent pas dire que les marchés afficheront de meilleurs rendements, les attentes
de croissance plus faible ne signifient pas qu’ils seront moins performants. Nous
avons revu nos analyses et nous estimons toujours que la corrélation moyenne entre
1 Ce document est une version mise à jour d’un document de Vanguard de 2010 intitulé Investir dans les marchés
émergents : quelle importance donner à la croissance économique rapide? de Joseph Davis, Roger Aliaga-Díaz,
C. William Cole et Julieann Shanahan.
Septembre 2013
Auteurs
Joseph Davis, PhD
Roger Aliaga-Díaz, PhD
Charles J. Thomas, CFA
Ravi G. Tolani
les pays entre la croissance du PIB à long terme et les rendements boursiers
à long terme a été effectivement nulle. Quatre facteurs expliquent ce résultat
apparemment paradoxal :
• L
es prévisions de croissance consensuelles sont déjà évaluées dans le cadre de
la valorisation des actions.
• L
a croissance du PIB n’est peut-être pas un bon indicateur de la croissance des
bénéfices dans un monde d’entreprises multinationales.
• U
ne grande partie de la croissance de la capitalisation boursière des marchés émergents
provient de l’émission d’actions plutôt que la hausse du prix des actions.
• L
’ évaluation, ou le prix payé pour la croissance des bénéfices, est un catalyseur plus
important des rendements que la croissance économique.
Nos recherches laissent entendre que les perspectives à long terme des marchés émergents
pourraient encore être très positives, même si leurs économies se développent plus
lentement que par le passé. En outre, nous estimons que ces marchés ont un rôle
important dans les portefeuilles d’actions diversifiés.
Un monde à faible croissance
Dans la foulée de la récession mondiale de 2008-2009,
les économies de la plupart des marchés développés
ont connu, au mieux, une reprise lente, tandis que
certains pays glissaient vers une nouvelle récession.
Les États-Unis, le Japon et une grande partie de
l’Europe sont aux prises avec une croissance atone,
des questions sur la viabilité budgétaire et des
problèmes d’endettement persistants dans le secteur
privé. En même temps, les pays émergents comme l
a Chine, après avoir assez bien résisté à la récession
mondiale, ont connu un ralentissement de la croissance
au cours des dernières années. Même si les taux de
croissance récents sur les marchés émergents ont été
décevants pour les investisseurs, il est important
de garder à l’esprit que selon les normes des pays
développés, la plupart de ces économies ont tout
de même connu une expansion assez rapidement.
Dans une perspective à plus long terme, leur
croissance au cours de la dernière décennie a
été excellente à tous égards.
Ces tendances se reflètent dans la figure 1 : Les
marchés émergents sont en train de rattraper les pays
développés pour leur part de la production mondiale et
l’écart devrait se réduire dans un proche avenir.
Remarques concernant les risques : tous les placements sont assujettis à des risques, notamment celui
de la perte du capital. Les placements à l’ étranger comportent des risques additionnels, dont ceux liés
aux fluctuations de change et à l’ instabilité politique. Les actions de sociétés de marchés émergents sont
généralement plus risquées que celles des pays développés.
Rien ne peut garantir qu’une répartition d’actif ou une combinaison de fonds particulière permettra de
réaliser vos objectifs de placement ou de vous assurer un niveau de revenu donné. La diversification
ne garantit pas un profit et n’est pas une protection contre les pertes dans un marché à la baisse. Le
rendement d’un indice ne constitue pas une représentation exacte de celui d’un placement précis, car
il n’est pas possible d’ investir directement dans un indice.
2
Figure 1.
Une tendance à long terme de la convergence économique
Part du PIB mondial, 1980-2012, et prévisions jusqu’en 2018
Parts de la production mondiale
100 %
80
60
40
20
0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
Pays de l’indice FTSE Developed Index
1996
1998
2000 2002 2004 2006 2008
2010
2012
2014
2016
2018
Pays de l’indice FTSE Emerging Index
Remarques : La figure indique les parts du PIB mondial en termes de dollars américains. Nous avons regroupé les actions des marchés développés et émergents
selon l’appartenance aux indices FTSE Developed Index et FTSE Emerging Index en décembre 2012. Les valeurs de 2013 à 2018 représentent les prévisions du
Fonds monétaire international (FMI).
Source : Vanguard, selon les données de la base de données Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2013 du FMI et de l’indice FTSE.
La figure est représentative de la convergence
des actions des États-Unis, le plus grand marché
développé, et la Chine, le plus grand des marchés
émergents. Comme décrit dans la précédente
recherche de Vanguard, les économies dites BRIC
du Brésil, de la Russie, de l’Inde et de la Chine se
rapprochent rapidement des États-Unis sur le plan
de leur capacité globale à stimuler la croissance
économique mondiale (Davis et Aliaga-Díaz, 2009).
Compte tenu de cette dichotomie, une tendance à
long terme de la convergence économique, mais un
récent ralentissement de la croissance, de nombreux
investisseurs peuvent se demander quel rôle les
marchés émergents devraient tenir exactement
dans leur portefeuille2. Dans un monde connaissant
généralement une faible croissance, les marchés
émergents sont-ils le bon endroit pour des rendements
positifs, compte tenu de leur croissance tendancielle
supérieure? Ou le récent ralentissement économique
et le faible rendement des marchés pointent-ils vers
des déceptions futures? Quelle est la relation entre
la croissance économique et les rendements du
marché des actions, et est-ce quelque chose que
les investisseurs doivent prendre en compte lors de
l’établissement d’une répartition entre les régions?
Nous soutenons que les liens entre la croissance et
les rendements sont plus nuancés que beaucoup
peuvent croire. Le but du présent document est de
décrire les quatre variables qui devraient être prises
en considération lors de l’anticipation des rendements
futurs des actions. Ce faisant, nous réaffirmons que la
croissance du produit intérieur brut, ou le PIB, est au
mieux faiblement corrélé aux rendements à long
terme des marchés boursiers. En fin de compte,
nous pensons que les rendements positifs sont
possibles dans les deux environnements à faible et
à forte croissance, et que les investisseurs ne devraient
pas prendre des décisions relatives à l’allocation des
actifs uniquement en fonction de la croissance
économique prévue.
2 Sauf indication contraire, les termes « marchés émergents » et « marchés développés » figurant dans le présent document désignent les groupes de pays
actuellement représentés dans la série All World des indices F TSE Emerging Index et F TSE Developed Index, respectivement. Bien que les rendements des
marchés individuels enregistrés par les différents fournisseurs d’indices tendent à être très similaires, les fournisseurs peuvent enregistrer des différences
dans leur façon de classer les pays. Notamment, le F TSE considère la Corée du Sud comme un marché développé alors que d’autres le classent comme
étant émergent. De toute façon, le classement de la Corée du Sud n’a pas d’effet important sur nos résultats dans le présent document.
3
Croissance économique et rendements des
actions : Une faible corrélation à long terme
Il n’est pas déraisonnable pour un investisseur
d’associer la croissance économique rapide à de
solides rendements boursiers. Ibbotson et Chen
(2003), entre autres, ont démontré que la croissance
des bénéfices des entreprises américaines au fil du
temps s’est effectuée parallèlement à la croissance de
la productivité économique globale des États-Unis. Les
bénéfices tiennent un rôle clé dans l’établissement des
attentes relativement aux futurs rendements des
actions, particulièrement lorsqu’ils sont liés aux prix,
comme on le verra dans Davis et al. (2012). En outre,
quiconque suit régulièrement les marchés financiers
a probablement le sentiment que la publication des
données économiques peut stimuler le rendement
du marché.
Pourtant, dans la figure 2, lorsque nous examinons
les rendements historiques à long terme du marché
des actions et leur relation à la croissance économique
(telle que mesurée par la croissance réelle du PIB),
nous trouvons une faible corrélation entre les 46 pays
qui composent ce que beaucoup considèrent comme
étant le marché mondial investissable des actions3.
À 4 % par an, le rendement réel moyen du marché
des actions dans les pays ayant les trois plus hauts
taux de croissance du PIB a été légèrement inférieur
au rendement moyen de 4,2 % dans les pays ayant
les trois plus faibles taux de croissance du PIB, en dépit
de la différence considérable sur le plan des taux (8 %
par an contre 1,6 % en moyenne). Il est clair que la
corrélation entre ces deux variables est faible.
Ces résultats ne sont pas tout à fait alignés sur
l’intuition des investisseurs, ainsi que sur certains
résultats particuliers de l’histoire. Par exemple, la
dernière décennie montre des marchés émergents
surpassant les marchés développés sur le plan du
rendement du marché et de la croissance économique4.
Comment ce résultat correspond-il à nos résultats de la
figure 2?
La réponse n’est pas que la croissance économique
est non pertinente pour les investisseurs boursiers.
Il faut plutôt comprendre que la relation entre les
deux est beaucoup plus subtile que beaucoup le
croient et que d’autres influences sont à l’œuvre.
En pensant à la relation entre la croissance et les
rendements, les investisseurs doivent être conscients
de quatre facteurs :
1. La différence entre la croissance prévue et
réelle du PIB.
2. L’importance des créances en capital globales
sur la croissance du PIB d’un pays.
3. Le processus d’« intensification des circuits
financiers » – ou l’expansion des marchés
de capitaux – dans les pays émergents à
forte croissance.
4. Et, plus important encore, le fait que les
valorisations du marché reflètent le prix payé
pour la croissance des bénéfices.
Nous allons discuter de chaque facteur à tour de rôle
pour faire la lumière sur les résultats de la figure 2.
Quand nous l’examinons dans le contexte de ces
quatre facteurs, l’expérience des trois dernières
années, au cours desquelles les marchés émergents
ont dépassé la croissance des marchés développés
sans surpasser leurs rendements, s’avère plus logique.
3 Ces marchés reflètent chaque membre de l’indice F TSE All World Index (sauf les Émirats arabes unis en raison de l’absence d’antécédents). Nous avons
répété cette analyse selon le PIB par habitant et avons également examiné les données en dollars américains. Les résultats sont très similaires, avec des
pentes de régression qui ne sont pas statistiquement très différentes des valeurs 0 et R au carré inférieures à 0,05.
4 Au cours des dix exercices qui ont pris fin le 31 décembre 2012, les pays de l’indice F TSE Emerging Index ont progressé à un taux annualisé de 6,3 % au
total, avec des rendements de marché boursier atteignant en moyenne 13 % par an (en monnaie locale). Au cours de la même période, les pays de l’indice
F TSE Developed Index ont progressé à un rythme annualisé de 1,4 % dans l’ensemble, avec des rendements de marché boursier atteignant en moyenne
4,2 % par an.
4
Figure 2.
La croissance du PIB a une faible corrélation avec les rendements des actions à long terme
a. Comparaison de la croissance annualisée du PIB réel et des rendements boursiers réels entre les pays
12 %
10
8
6
4
2
0
–2
Grèce
Suisse
Danemark
Italie
Allemagne
Finlande
Portugal
Belgique
Hongrie
France
Suède
Royaume-Uni
Pays-Bas
Nouvelle-Zélande
Autriche
République tchèque
Mexique
Espagne
Japon
États-Unis
Norvège
Canada
Afrique du Sud
Brésil
Russie
Australie
Colombie
Maroc
Thaïlande
Turquie
Pakistan
Israël
Philippines
Pologne
Taïwan
Indonésie
Irlande
Chili
Corée du Sud
Égypte
Pérou
Hong Kong
Malaisie
Inde
Singapour
Chine
Croissance et rendement moyens annualisés
Les données par pays commencent, le cas échéant, en 1970 et se prolongent jusqu’en 2012
Rendement réel du marché boursier
Croissance réelle du PIB (triée)
b. Diagramme de dispersion de la croissance annualisée du PIB réel par rapport aux rendements boursiers réels
entre les pays
Les données par pays commencent, le cas échéant, en 1970 et se prolongent jusqu’en 2012
Rendement moyen annuel réel du
marché boursier
12 %
y = 0.05x + 0.05
10
R 2 = 0.00
8
6
4
2
0
–2
0
2
4
6
8
10
Croissance moyenne annuelle réelle du PIB
12%
Remarques : Les figures indiquent le taux de croissance moyen annualisé réel
du PIB de chaque pays ainsi que le rendement boursier moyen annualisé réel
de ce pays. Nous incluons tous les membres de l’indice FTSE All World Index
(sauf les Émirats arabes unis en raison de l’absence d’un historique des
rendements). La période couverte commence en 1970, avec le point de départ
de chaque pays en fonction de la disponibilité des données relatives aux
rendements et au PIB (la plupart des marchés développés ont des données
commençant en 1970 et la plupart des marchés émergents ont des données
commençant en 1988). Les taux de croissance réels sont calculés en utilisant
les données de la base de données Perspectives de l’économie mondiale du FMI
(quant aux données antérieures à 1980, nous utilisons la base de données d’avril
2004; sinon, nous utilisons la base de données d’avril 2013). Les données
relatives aux rendements sont fondées sur des indices MSCI des pays collés à
des indices FTSE une fois que ceux-ci sont disponibles. Les données relatives à
la croissance et aux rendements sont en déflateur de PIB des bases de données
du FMI. L’intervalle de confiance à 95 % pour la pente de régression transversale des rendements dans le contexte de la croissance du PIB est de -0,51 à
0,61, avec un R au carré de 0,00.
Source : Vanguard, selon les données du FMI, du MSCI et du F TSE.
5
Les marchés tiennent également compte
des attentes concernant les fluctuations
de change
Dans la figure 2, nous avons montré qu’il existe une
corrélation pratiquement nulle entre la croissance
économique d’un pays et le rendement à long terme
du marché boursier de ce pays. Quelque chose de
très similaire s’avère être vrai sur le plan des effets
de change : nous constatons que le mouvement de
devises d’un pays n’a pas d’incidence sur le rendement
à long terme des marchés, ce qui signifie que
l’appréciation (ou la dépréciation) attendue d’une
devise ne devrait pas influer sur la répartition
d’actions de l’investisseur.
Dans les graphiques de la page 7, nous examinons
la relation à long terme entre les fluctuations de
change et les rendements des actions. Le graphique
A compare le rendement des devises des pays par
rapport au dollar américain aux rendements de leurs
marchés boursiers et chaque marché est mesuré dans
sa monnaie d’origine (en d’autres termes, nous utilisons
le rendement qu’un investisseur domicilié dans ce pays
obtiendrait). Les résultats montrent une relation
modérément négative (R au carré = 0,70), ce qui
signifie que l’appréciation de la monnaie est associée
au rendement faible des actions locales. Cet effet peut
s’expliquer en grande partie par les écarts d’inflation.
Les marchés où les taux d’inflation sont plus faibles
ont tendance à avoir des rendements d’actifs nominaux
locaux inférieurs parce que l’inflation se reflète dans
les prix des actifs. En même temps, à long terme,
les fluctuations de change répondent à des écarts
d’inflation entre les marchés lorsque la « loi du prix
unique » s’impose, ce qui signifie que les marchés
qui se caractérisent par une inflation inférieure à la
moyenne auront tendance à avoir des devises qui
s’apprécient et vice versa.
I
II
6
Tout cela a des conséquences pour les investisseurs
mondiaux parce qu’ils vont réaliser une combinaison
de rendement de marché local et de rendement de
devises (en supposant que le placement n’est pas
couvert). Dans le graphique B, nous répétons cette
analyse, cette fois en comparant le rendement de
devises à celui des marchés évalué dans une monnaie
commune (le dollar américain) pour refléter le
rendement qu’un investisseur à l’extérieur de ce
marché obtiendrait réellementI. Les résultats montrent
qu’il existe une relation relativement faible (R au carré
= 0,18) entre les fluctuations de change et le
rendement combiné du marché et des devises qu’un
investisseur international obtiendrait. Quoi qu’il en soit,
la relation va dans le « mauvais sens » : l’appréciation
de la monnaie a entraîné des rendements moins élevés
pour les investisseurs internationaux, car le rendement
des marchés boursiers locaux a plus que compensé le
rendement en devisesII.
Dans le fond, il est difficile pour un investisseur
international de bénéficier d’un rendement en
devises parce que les marchés locaux ont tendance
à compenser ce rendement, en égalisant efficacement
le rendement entre les marchés de tout investisseur
international. En d’autres termes, étant donné que les
fluctuations de change sont prises en compte par les
marchés d’actions locaux, il ne faut pas s’attendre à
ce qu’elles tiennent compte des écarts de rendement
entre les pays.
Nous utilisons le dollar américain dans cette analyse; toutefois, ces résultats peuvent être généralisés à l’échelle des marchés. Si nous devions changer
la devise de base dans l’analyse, le résultat serait de remplacer tous les points par le même montant (le rendement de la nouvelle devise par rapport au
dollar américain), en conservant les mêmes relations indiquées dans les graphiques.
Lorsque nous nous limitons à l’examen des marchés développés, le R au carré est de 0,0.
Les rendements locaux compensent les rendements en devises... donc, il n’y a aucun bénéfice pour un
investisseur international
A. Rendement en devises par rapport au rendement
du marché en monnaie locale
B. Rendement en devises par rapport au rendement
du marché en dollars américains
35 %
35 %
R 2 = 0,70
Rendement du marché
boursier en dollars américains
Rendement du marché
boursier en monnaie locale
30
25
20
15
10
5
0
–10
–5
0
5%
Rendement en devises par rapport au dollar américain
R 2 = 0,18
30
25
20
15
10
5
0
–10
–5
0
5%
Rendement en devises par rapport au dollar américain
Remarques : Le graphique A indique le rendement en devises de chaque pays par rapport au dollar américain ainsi que le rendement du marché boursier de ce pays
exprimé en monnaie locale. Le graphique B indique à la fois le rendement en devises et le rendement du marché boursier en dollars américains pour chaque pays.
Nous utilisons toute l’histoire disponible pour chaque pays, selon le moment où les données pertinentes commencent au cours de la période de 1970 à 2012. Les
rendements sont fondés sur les indices MSCI collés aux indices FTSE une fois que ceux-ci sont disponibles. Les rendements en devises sont déduits de la différence
entre le rendement de chaque marché en monnaie locale par rapport aux dollars. Nous incluons tous les pays de l’indice FTSE All World universel, ainsi que les pays
de la zone euro combinés en un seul marché pondéré en fonction de la capitalisation. La Turquie et le Brésil sont exclus comme étant atypiques, même si cette exclusion
ne touche pas la direction ou l’amplitude de la relation dans les deux figures.
Source : Vanguard, selon les données du MSCI et du FTSE.
Facteur nº 1 : Les surprises économiques sont
importantes; les attentes sont déjà intégrées
Il est essentiel de faire la distinction entre la croissance
économique prévue et la croissance réelle par rapport
aux attentes – c’est-à-dire la surprise de la croissance.
Tout comme Davis (2008) en parle en détail, étant
donné que les marchés fixent les cours en fonction
des résultats économiques escomptés, ce n’est pas
la croissance prévue qui compte sur le plan des
rendements5. Au contraire, c’est la croissance surprise
– la croissance réelle par rapport à l’attente précédente
– qui peut avoir un effet immédiat et parfois une
influence profonde sur les rendements boursiers.
Par exemple, si le consensus était que l’économie
chinoise devrait croître de 8 % par an, et que la
croissance réelle est enregistrée à 10 %, la différence
de 2 points de pourcentage représenterait une surprise
positive qui devrait rapidement faire grimper le cours
des actions. Par ailleurs, si la croissance chinoise a été
enregistrée à 6 %, la surprise serait négative et les
cours des actions devraient probablement baisser,
malgré le fait que le pourcentage de 6 % peut être
considéré comme un excellent taux de croissance
pour un marché développé typique.
5 Le document examine la relation entre les attentes macroéconomiques (selon des enquêtes menées auprès de prévisionnistes professionnels et des
indicateurs des marchés financiers) et le rendement ultérieur à court terme du marché boursier américain. Il montre que le consensus concernant les
futures conditions macroéconomiques n’a pratiquement expliqué aucune volatilité à court terme des rendements boursiers au cours des 40 dernières
années. Ce résultat est cohérent avec la vision d’un marché boursier qui est raisonnablement efficace (en ce sens qu’il tend à « tenir compte » des
perspectives macroéconomiques dominantes), ce qui est de nature prospective (qui tend à anticiper les changements économiques plutôt que de rester
à leur traîne), et cela peut être très volatile à court terme.
7
Figure 3.
Les surprises économiques sont importantes; les attentes sont déjà intégrées
a. Surprises de la croissance économique américaine par
rapport aux rendements des marchés boursiers,
1970 à 2012
80%
R 2 = 0,24
Rendement du marché boursier un an
après les prévisions
Rendements d’un an du marché boursier
80%
60
40
20
0
–20
–40
–60
b. Consensus des prévisions de la croissance économique
aux États-Unis par rapport aux rendements des marchés
boursiers, de 1970 à 2012
–10
–5
0
5
10%
Surprises de la croissance économique
R 2 = 0,03
60
40
20
0
–20
–40
–60
–10
–5
0
5
10%
Prévisions de la croissance économique
Remarques : Les perspectives de la croissance économique sont définies comme étant les prévisions du PIB réel médian d’un an d’avance de l’Enquête auprès des
prévisionnistes professionnels de la Philadephia Federal Reserve Bank. Les surprises de croissance sont définies comme étant le changement réel par rapport à cette
attente. Les rendements des marchés boursiers sont représentés par l’indice Dow Jones U.S. Total Stock Market Index (anciennement connu sous le nom de Dow Jones
Wilshire 5000 Index) jusqu’au 22 avril 2005 et l’indice MSCI US Broad Market Index par la suite.
Source: Vanguard, selon les données de la Philadelphia Fed, du U.S. Bureau of Economic Analysis, du Dow Jones et du MSCI.
En passant au marché américain, par exemple, la
figure 3 montre que les surprises économiques
peuvent être un facteur important pour expliquer les
fluctuations du marché à court terme. Dans la figure 3a,
nous comparons le rendement du marché aux surprises
de croissance, qui sont définies comme étant la
différence entre les résultats réels de la croissance
et les attentes consensuelles qui existaient un an plus
tôt. Nous constatons que ces surprises de croissance
expliquent 24 % de la variation du rendement annuel
des actions, avec une relation positive statistiquement
significative. Dans la Figure 3b, nous montrons la
relation qui existe entre les attentes elles-mêmes
– les mêmes prévisions consensuelles d’un an à
venir – et les rendements annuels ultérieurs du
marché boursier. De toute évidence, les prévisions de
croissance ne prévoient pas les rendements du marché,
la valeur R au carré est ici inférieure à 0,05. Ce résultat
met en évidence le fait que les prévisions de
croissance sont reflétées dans le cours des
actions en temps réel et sont donc sans rapport
avec le rendement futur des actions.
En résumé, il existe un lien étroit entre la volatilité
d’année en année observée dans le rendement des
marchés boursiers et les surprises de la croissance
économique, alors que les attentes précédant les
surprises n’ont guère de rapport avec les rendements
futurs. Cela signifie que la mesure pertinente pour
anticiper les rendements des actions n’est pas la
croissance en soi, mais la surprise de la croissance6.
Donc, pour que les investisseurs bénéficient des
orientations de portefeuille selon les résultats
économiques, ils devront prévoir correctement
les surprises de croissance, ce qui est par
définition très difficile à faire.
6 Bien sûr, ces surprises de croissance sont elles-mêmes rapidement intégrées dans les cours boursiers. Ainsi, elles ne se reflètent généralement pas dans
les relations à long terme entre la croissance du PIB et les rendements boursiers, comme le montre la figure 2. Pour cette raison, les surprises de croissance
sont effectivement hors de propos pour les investisseurs en actions à long terme.
8
L’hypothèse selon laquelle la croissance du PIB devrait
correspondre à la croissance des bénéfices qui stimule
les rendements du marché suppose que l’économie est
fermée au monde – aucune importation, ni exportation,
ni flux de capitaux transfrontaliers. Étant donné que
presque toutes les économies des marchés développés
et émergents sont au moins partiellement ouvertes,
cette hypothèse est inexacte. En réalité, les
multinationales des pays développés produisent et
saisissent une partie de la croissance économique
des pays émergents, ce qui crée un fossé entre les
statistiques économiques nationales et les bénéfices
des entreprises au niveau des pays7, 8.
Une partie importante de la croissance des bénéfices
des entreprises multinationales des pays développés
est stimulée par la croissance du PIB dans les pays
émergents où elles exercent leurs activités. Dans la
figure 4, nous comparons les taux de croissance des
revenus et du PIB dans les marchés développés et
émergents, ce qui démontre que la croissance des
bénéfices est plus alignée entre les deux catégories
que les statistiques économiques pourraient laisser
entendre. C’est un rappel important de ne pas
considérer la croissance du PIB comme un indicateur
de croissance des bénéfices des entreprises sur un
marché boursier.
Figure 4.
Le PIB est un mauvais indicateur
des gains des marchés boursiers
La croissance du PIB par rapport à la croissance des
bénéfices, 1999 à 2012
14 %
Croissance annualisée moyenne
Facteur nº 2 : Les créances en capital globales
peuvent faire traduire la croissance économique
en bénéfices à l’extérieur de la région
Un deuxième facteur qui contribue à déconnecter
la croissance économique du rendement des actions
est le rôle que les multinationales tiennent sur le plan
de la stimulation de la croissance du PIB d’un pays.
La question qu’on doit se poser est la suivante :
À qui profite la croissance d’un pays?
12,3 %
12
10
8,6 %
8
6
5,2 %
4,4 %
4
2
0
Marchés développés
Croissance du PIB
Marchés émergents
Croissance des bénéfices
Remarques : La figure indique la croissance annualisée moyenne des bénéfices
et du PIB exprimée en dollars américains. Les pays représentés sont les
membres des indices F TSE Developed Index et F TSE Emerging Index en
décembre 2012. La croissance du PIB est fondée sur des données agrégées de
ces pays telles que rapportées dans la base de données Perspectives de
l’économie mondiale d’avril 2013 du FMI. La croissance des bénéfices est
déduite de l’indice des cours et des ratios cours bénéfices des mêmes indices.
Source: Vanguard, selon les données du FMI et du F TSE.
7 En outre, dans certains marchés, les investisseurs ne peuvent même pas avoir accès aux entreprises ou aux secteurs qui sont responsables de la
croissance économique en raison du contrôle gouvernemental ou privé.
8 Le PNB, produit national brut, qui mesure la productivité des résidents d’un pays quel que soit l’emplacement, peut être plus proche de la croissance
des bénéfices, car il tiendrait compte au moins partiellement des profits multinationaux provenant de l’extérieur du pays. Toutefois, en raison des
préoccupations concernant la disponibilité des données relatives au PNB entre les pays et étant donné la familiarité du PIB, nous utilisons le PIB
tout au long de notre analyse.
9
Dans notre analyse sur l’absence de relation entre la
croissance économique et le rendement des actions,
nous avons fait remarquer que la croissance des
bénéfices, pas la croissance économique, est une
mesure plus pertinente pour les investisseurs qui
devraient la prendre en considération. Pourtant, même
lorsque nous nous concentrons sur les résultats, nous
pouvons citer un exemple assez rendements positifs et
0 % de croissance des du tout besoin de croître pour
que les actions soient un placement à long terme
viable pouvant générer des rendements positifs.
Dans cet exemple, nous pouvons considérer les
actions comme quelque chose de perpétuel – s’il y
a vraiment une croissance des bénéfices de 0 % à
l’avenir, les investisseurs continuent de recevoir les
flux de revenus chaque année (soit par les dividendes,
les rachats d’actions ou le réinvestissement qui
augmente la valeur de l’entreprise).
Comme le graphique à droite le montre, cette situation
s’est produite dans l’histoire des États-Unis. Le
graphique montre les bénéfices réels par action des
sociétés composant l’indice S&P 500. Même si le
bénéfice par action de ces sociétés a fluctué tout au
long de la période, il a terminé l’exercice de 1947 à peu
près au même niveau rajusté en fonction de l’inflation
où il avait commencé plus de 20 ans auparavant, en
1925. Ainsi, le pays a connu deux « décennies perdues
» consécutives de gains, avec en fait une croissance
des revenus réels de 0 % en moyenne. Bien que cela
puisse sembler un mauvais environnement pour les
rendements boursiers, en fait pendant ces 22 années,
la moyenne annualisée et rajustée en fonction de
l’inflation de l’ensemble du marché boursier américain
a été de 5 % par an, malgré une croissance des
bénéfices proche de 0 %, la Grande Dépression
et la Seconde Guerre mondiale!
Si l’on aborde la question sous un autre angle : les
marchés ont affiché des périodes de croissance des
bénéfices très fortes sans rendements aussi forts.
L’expérience de la Chine depuis le début de la
récession mondiale en 2007 en est un excellent
exemple. De la fin de 2007 à la fin de 2012, les
bénéfices réels des Chinois ont progressé à un
rythme annuel de 14,6 %; pourtant, le rendement
réel des investisseurs était négatif.
10 Les rendements boursiers réels par rapport à la
croissance des bénéfices aux États-Unis et en Chine
20 %
14,6 %
15
Croissance annualisée
Des rendements positifs à croissance nulle?
Un précédent historique
10
5,0 %
5
0
–0,1 %
–5
–5,2 %
–10
États-Unis :
Chine:
Décembre 1925 à
décembre 1947
Décembre 2007 à
décembre 2012
Croissance réelle
des bénéfices
Rendement réel
des actions
Remarques : Les bénéfices américains par action et l’inflation proviennent
du site Web de Robert Shiller, qui ont initialement été publiés dans son livre
Irrational Exuberance (2000), et représentent les actions de l’indice S&P 500.
Le rendement américain est représenté par l’indice S&P 90, car le S&P 500
n’existait pas au cours de la période visée. Étant donné qu’il est inadmissible
pour nous de calculer un rendement contrôlé à posteriori du S&P 500 en
utilisant les données de ses membres, nos bénéfices ne correspondent pas à
nos rendements, mais cela ne modifie en rien nos résultats. Par exemple, le
rendement déduit des données de Shiller, qui reflète l’indice S&P 500 complet
contrôlé à posteriori (disponible sur le site www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm),
produit un résultat très similaire. Les données relatives aux bénéfices et aux
rendements chinois sont fondées sur l’indice FTSE China Index en monnaie
locale. Les données sur l’inflation chinoise proviennent du Bureau national
des statistiques de Chine.
Source : Vanguard, selon des données provenant des sources citées dans
la remarque ci-dessus.
La raison de ces résultats contre-intuitifs, c’est l’idée
que nous avons évoquée tout au long du présent
document : les rendement des actions ne sont pas
fondés sur la croissance. En effet, il peut y avoir de très
longues périodes de faible croissance (voire une baisse)
des revenus qui ne résultent pas nécessairement en
rendements négatifs sur le marché. Tant que les
attentes correspondent raisonnablement à la réalité,
les investisseurs en actions peuvent s’attendre à être
récompensés pour les risques qu’ils assument en
fournissant des capitaux aux sociétés.
Figure 5.
La capitalisation boursière des économies émergentes rattrapera-t-elle leur part du PIB mondial
et de la population mondiale?
Pays de l’indice FTSE Developed Index
Pays de l’indice FTSE Emerging Index
Le reste du monde
10 %
9%
14 %
31 %
30 %
61 %
55 %
Part de la population mondiale
90 %
Part du PIB mondial
Part de la capitalisation des
marchés boursiers mondiaux
Remarques : Les données sont celles de la fin de l’exercice 2012. Les données sur la population mondiale proviennent de la base de données Perspectives de l’économie
mondiale d’avril 2013 du FMI, à l’exception de l’estimation mondiale totale utilisée pour déduire la catégorie « reste du monde », qui provient de l’US Census Bureau.
Le PIB est mesuré en dollars américains en utilisant les données de la même base de données du FMI. La capitalisation du marché boursier est la valeur de décembre
2012 en ce qui concerne les indices F TSE Developed Index et F TSE Emerging Index, tandis que la catégorie « reste du monde » est définie comme étant l’indice
FTSE Frontier Index.
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard à l’aide des données du FMI, de l’US Census Bureau et du FTSE.
Facteur nº 3 : L’intensification des circuits financiers,
non seulement les rendements, stimule la croissance
de la capitalisation boursière
La croissance économique, telle que mesurée par
le PIB, provient de deux sources, à savoir la croissance
démographique et la productivité. Par conséquent, un
changement dans l’une de celles-ci aura un effet sur
la croissance du PIB, ce qui, selon beaucoup de gens,
se traduit en fin de compte par la croissance de la
capitalisation boursière. Étant donné que les pays
des marchés émergents constituent la majorité de
la population mondiale, une hypothèse courante est
que ces marchés finiront par « rattraper » les niveaux
de productivité des pays développés, ce qui fait aligner
leur part du PIB mondial sur leur part de population.
Si cela arrive, on pourra conclure que leur part de
la capitalisation boursière mondiale devrait s’aligner
également.
Bien qu’il existe des bémols dans cette théorie, et que
la progression n’est pas une chose certaine, il semble
raisonnable de supposer que, sur le long terme, les
parts de population, de PIB et de capitalisation
boursière de la figure 5 convergeront. Cela pourrait
donner à penser que des rendements élevés seront
générés par la croissance de la capitalisation boursière
sur les marchés émergents, mais il est important de
noter que la capitalisation boursière peut augmenter
non seulement par l’appréciation du cours, mais
également par l’émission d’actions. La croissance
de la capitalisation boursière peut se produire lorsque
les entreprises qui sont déjà publiques augmentent
les niveaux de productivité et contribuent ainsi à
l’appréciation du cours des actions ou lorsque des
sociétés contribuant à la croissance du PIB se tournent
vers les marchés publics pour lever des capitaux.
Étant donné que de plus en plus d’entreprises et
d’investisseurs participent dans les marchés financiers,
un processus connu sous le nom d’intensification des
circuits financiers, la demande et l’offre de capitaux,
ainsi que l’offre et la demande d’actifs financiers
devraient toutes croître à un rythme plus rapide
que dans le reste du monde.
11
Figure 6.
L’émission d’actions est une composante importante de la croissance de la capitalisation boursière
a. Actions en circulation
b. Composantes de la croissance de la capitalisation
boursière, de janvier 1995 à décembre 20122
400
15 %
5,3 %
300
Croissance annualisée
Janvier 1995 = 100
350
250
200
150
10
7,4 %
4,8 %
5
100
50
1995
1,4 %
0
1999
2003
Marchés émergents
2007
2011
Marchés développés
Marchés émergents
Croissance des parts
Marchés développés
Croissance des cours
Remarques : La croissance des actions en circulation provient de la différence des taux de croissance entre la capitalisation totale du marché et les cours de chaque
groupe de marchés. Les pays représentés sont les membres des indices FTSE Developed Indes et FTSE Emerging Index en décembre 2012. Nous contrôlons les entrées
et les sorties des pays de chacun des indices, en gardant en vigueur l’adhésion constante des pays à compter de décembre 2012 et en utilisant tous les pays disposant
de données complètes remontant à janvier 1995.
Source : Vanguard, d’après les données du FTSE.
Comme le montre la figure 6, de 1995 à 2012, les
marchés émergents et développés ont connu une
croissance du nombre d’actions en circulation (figure
6a), car la demande de capitaux des sociétés a conduit
à plus d’émissions. Les marchés émergents ont fait
état de certaines des plus grandes introductions en
bourse de ces dernières années, y compris celles du
géant pétrolier russe Rosneft, qui a levé 10,7 milliards
de dollars en 2006, la société agroalimentaire Felda de
Malaisie, 3,1 milliards de dollars en 2012 et Banco do
Brasil Seguridade du Brésil, 5,1 milliards de dollars en
20139. La croissance des actions représentait
réellement la majorité de la croissance de la
capitalisation des marchés émergents au cours de
cette période (figure 6b).
Le résultat est que les investisseurs ne devraient pas
s’attendre à ce que la croissance de la capitalisation
boursière dans les pays émergents soit uniquement
stimulée par l’appréciation du cours des actions
résultant en rendements plus élevés. Une grande
partie de cette croissance provient probablement
de l’intensification des circuits financiers lorsque le
développement des marchés de capitaux de ces pays
s’accompagne d’une augmentation de l’émission de
titres de participation cotés en bourse.
Facteur nº 4 et le but ultime des investisseurs :
Le prix que l’on paie pour la croissance prévue
est crucial
C’est une question de mathématiques financières
élémentaires de dire que les retours d’investissement
représentent les flux de trésorerie en dollars d’un
placement par rapport au cours en dollars initialement
payé pour ce placement. Ainsi, quand il s’agit de
rendements des marchés boursiers, ce qui importe
n’est pas la croissance attendue des futurs flux de
trésorerie en soi, mais le prix payé pour ce flux de
9F T.com: « Emerging markets take bigger share of IPOs. »
Disponible sur le site http://www.ft.com/intl/cms/s/0/80e70f82-bf45-11e1-bebe-00144feabdc0.html#axzz2U2vLMFen.
12 Figure 7.
Les valorisations des marchés émergents sont maintenant semblables à celles des indices
de référence des marchés développés
Ratios cours bénéfices selon un suivi de 36 mois des indices régionaux, de 2003 à 2013
60
Au début des années
2000, les valorisations
des pays développés
étaient beaucoup plus
élevées que celles des
marchés émergents.
Ratios cours bénéfices
50
40
Les valorisations
entre les régions
sont désormais
plus proches.
30
20
10
0
2003
2004
2005
Marchés émergents
2006
États-Unis
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Les marchés développés à l’exclusion des États Unis
Remarques : Les statistiques de chaque région relatives aux ratios cours-bénéfices proviennent de la série d’indices FTSE All World. Le ratio cours-bénéfices
est fondé sur un suivi des bénéfices de 36 mois.
Source : Vanguard, d’après les données du FTSE.
trésorerie. Les paramètres d’évaluation des actions,
comme les rapports prix-dividende ou cours-bénéfices,
sont donc sans doute les mesures les plus pertinentes
et les plus utiles pour l’estimation des rendements
futurs des marchés10.
Comme indiqué précédemment, les marchés sont de
nature prospective et les investisseurs intègrent le
consensus sur la croissance économique et les revenus
dans leurs actions. Alors, les prévisions de croissance
consensuelles sont déjà évaluées par les marchés
boursiers dans la mesure où elles comptent dans
la décision d’investissement. Les investisseurs sont
susceptibles de payer des prix élevés sur les marchés
où la croissance attendue est élevée et des prix bas
sur les marchés où la croissance attendue est faible.
Par exemple, par rapport à un dollar de revenus de
l’année dernière, une société dont les bénéfices de
l’année prochaine devraient croître à un rythme rapide
aura généralement un prix plus élevé qu’une société
dont les bénéfices devraient croître plus lentement,
ce qui signifie que les rendements attendus ne sont
pas forcément différents. Cette explication est tout à
fait conforme à la théorie économique de base : tant
que le capital peut franchir librement les frontières, il
n’y a aucune raison de s’attendre à ce que les écarts
de rendement des actions persistent à long terme,
même si des différences sont prévues sur le plan de
la croissance du PIB ou des bénéfices.
Bien que le rendement des actions sur les marchés
émergents a été impressionnant au cours de la dernière
décennie, il est important de l’aborder dans le contexte
des évaluations de départ.
10 Davis, Aliaga-Díaz et Thomas (2012) effectuent une analyse statistique complète de la façon dont les ratios cours/bénéfice se comparent à d’autres
facteurs prédictifs potentiels des rendements boursiers à long terme, en concluant que les mesures d’évaluation sont les mesures les plus pertinentes
dont doivent tenir compte les investisseurs à long terme pour faire des prévisions concernant le rendement, mais que même une évaluation laisse une
grande partie de la variation du rendement inexpliquée.
13
Ces évaluations étaient en fait assez faibles par rapport
aux marchés développés (voir la figure 7, à la page 13).
Par conséquent, les investisseurs des marchés
émergents au début des années 2000 ont payé un
prix inférieur pour les gains attendus que les
investisseurs des marchés boursiers développés,
comme l’Amérique du Nord et l’Europe. La raison
était, en général, qu’il y avait un risque perçu : à
l’époque, certains investisseurs se sont montrés
sceptiques à l’égard des marchés émergents en
raison des différentes crises financières et politiques
qui ont eu lieu à la fin des années 1990. Ce scepticisme
a conduit à des valorisations attractives reflétant les
risques perçus de ces marchés. Bien sûr, ceux qui
ont choisi de prendre le risque ont finalement été
récompensés par les rendements plus élevés qu’ils
ont réalisés.
Notamment, l’écart entre les évaluations des pays
émergents et des marchés développés a diminué
considérablement au cours de la dernière décennie
et maintenant les évaluations sont assez similaires
dans la plupart des grandes régions du marché. Ainsi,
les évaluations de la hausse des marchés boursiers
émergents ont déjà contribué aux rendements. À
la lumière des évaluations d’aujourd’hui, les
investisseurs doivent être prudents et ne pas
s’attendre nécessairement à une répétition de
la dernière décennie.
En ce qui concerne l’avenir : Ce que tout cela
signifie pour la construction du portefeuille
Comme nous l’avons indiqué, la relation entre la
croissance économique et le rendement des marchés
boursiers n’est pas aussi simple que de nombreux
investisseurs pourraient le croire. Les prévisions de
la croissance, la mondialisation, l’intensification des
circuits financiers et les niveaux de valorisation sont
tous pour beaucoup dans l’écart entre les résultats
de la croissance à long terme et le rendement des
marchés boursiers. Par conséquent, les investisseurs
devraient éviter de prendre des décisions relatives aux
portefeuilles en fonction de leurs attentes à l’égard des
perspectives économiques d’un pays ou d’une région
en particulier.
Cette analyse met en évidence notre opinion selon
laquelle une allocation de fonds propres qui inclut
l’ensemble des entreprises et des pays et utilise des
coefficients de pondération de marché comme ligne
directrice est un point de départ raisonnable pour la
plupart des investisseurs11. Un portefeuille pondéré
sur le marché présente l’avantage d’intégrer toutes
les croyances et les attentes des investisseurs
concernant les perspectives d’avenir pour une
multitude de facteurs, y compris la croissance
économique. En outre, une approche pondérée en
fonction de la capitalisation boursière peut aider à
éviter tout basculement vers les facteurs de risque
dans un seul pays, une approche qui a souvent été
associée à un risque de portefeuille accru12. Le
maintien d’une vaste exposition au marché permet à
l’investisseur de réaliser le maximum de diversification
possible entre les pays et les valeurs mobilières. Nous
estimons qu’en mettant l’accent sur le maintien d’une
allocation d’actifs appropriée et en contrôlant les coûts,
les investisseurs peuvent en effet réaliser des
rendements positifs à long terme dans un monde
à faible croissance.
11 Pour en savoir plus sur la création d’une allocation d’actions internationales appropriée d’un point de vue américain, voir le livre blanc connexe
de Vanguard, Les éléments à prendre en compte quand on investit dans des actions non américaines (Philips, 2012).
12 Pour plus de détails sur les avantages d’une large répartition du marché par rapport à des investissements dans un seul pays, sur les marchés
émergents, voir Marchés émergents : exposition à un seul pays ou au marché général? (Philips et coll., 2011).
14 Renvois :
Davis, Joseph, 2008. Macroeconomic Expectations and
the Stock Market: The Importance of a Longer-Term
Perspective. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group.
Davis, Joseph, and Roger Aliaga-Díaz, 2009. The Global
Recession and International Investing. Valley Forge, Pa.:
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Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, and Liqian Ren,
2009. What Does the Crisis of 2008 Imply for 2009 and
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Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, C. William Cole, and
Julieann Shanahan, 2010. Investing in Emerging
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général? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group.
15
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