Opmaak 1 - De Tijd

PORTRAIT
Macro-Micro Autres bourses
Parmi les bourses autres que celles d’Euronext, l’image diverge en
matière d’impact des taux de change. On note régulièrement des
rumeurs de fusions et acquisitions.
Au cours des dernières semaines, nous avons traité
les marchés d’Euronext. C’est maintenant au tour des
autres bourses européennes d’être soumises à l’examen des facteurs macro-micro. Parmi celles-ci, certains indices boursiers ont en monnaie locale faiblement presté. Voyez l’indice boursier suisse qui n’a
grimpé que de 6,6% par rapport à début 2014 et l’indice FTSE 100 à Londres de seulement 2,2%. Et comme par hasard, il s’agit d’indices boursiers qui ont dû
composer avec une devise locale forte. Si nous convertissons les hausses boursières en euro, ces deux indices ont tout de même progressé de respectivement
14,4% et 22,7%. Néanmoins, dans le lot des actions,
nous en avons trouvé moins qui marquent trois points
ou plus face à nos cinq tendances macro.
MACRO
1) Taux
La baisse des taux d’intérêt offre pour de nombreuses
entreprises l’occasion de refinancer leur dette, mais
ce refinancement n’entraîne pas toujours une baisse
des charges d’intérêt. Lufthansa par exemple, détient
surtout des prêts à taux flottant (dont l’Euribor à 3
mois) de sorte qu’il doit désormais payer peu d’intérêt. Un refinancement de cette dette ne ferait donc
Deutsche Telekom
EUR 16
14
12
10
8
6
2010 2011 2012 2013 2014 2015
pas baisser sa charge financière. Il peut toujours refinancer sa dette à un taux fixe, mais ce taux sera toujours supérieur au taux court terme. Stada, très endetté, verra lui sa charge d’intérêt encore baisser. En
avril expirera une obligation de 350 mio. USD (un couu Valeurs se distinguant sur les ‘Autres bourses’ en termes d’analyse Macro
Nom
Deutsche Telekom
Daimler
Wienerberger
Rhoen Klinikum
HeidelbergCement
Bayer
GlaxoSmithKline
Lufthansa
taux
n
n
n
Déflation Devise
n
n
n
n
n
n
n
n
n
M&A
n
n
n
Géopol.
n
n
n
n
n
n
n
Total
3
3
2
2
2
2
2
-2
pon de 4%). Chez BASF expireront 2 grands emprunts
d’entreprises au cours des 18 prochains mois, chacune de 2 mia. EUR, assortie de coupons de 4,5% et
5,125%.
Deutsche Telekom a aussi une lourde dette. Heureusement à échéances qui expirent régulièrement et
permettant donc un refinancement moins cher. Cette
année 4,2 mia. EUR (sur un total de 53,3 mia. EUR) de
MACRO-MICRO
Taux: grâce à un bon rating de crédit
(BBB+) emprunte à de meilleurs taux
Devises: USD positif pour sa filiale TMobile US, qui vient de publier de bons
chiffres; devises d’Europe orientale
(hors Russie) aussi déterminantes: évoluent de façon assez stable
Fixation des prix : plutôt neutre
M&A: a récemment cédé ‘EE’ sa filiale
britannique à 50% à BT à bon prix;
T-Mobile US : prochaine proie d’achat ?
CRITÈRES ‘INV4X4’
Bilan: ratio dette nette/EBITDA de 2
à 2,5 conforme à l’objectif
Valorisation: EV/EBITDA atteint 6,6,
c’est plus qu’Orange (5,9) et rendement
dividendaire de 3,2% bruts comparé à
3,8% pour son pair français
Perspectives: T Mobile US performe
bien mieux que prévu aux E.-U.; marché
télécom allemand en amélioration
Catalyseurs: rumeurs de rachat à
propos de T-Mobile US
Deutsche Telekom publiera jeudi (26/02) ses chiffres annuels. Après les beaux résultats de sa filiale américaine déterminante (T-Mobile US), il y a peu de chances que les chiffres globaux de Deutsche Telekom déçoivent. Sa valorisation devenue plus
chère s’explique par le bel essor de sa filiale américaine T-Mobile US. Achetez de préférence sous 15 EUR.
L’Investisseur - 24 février 2015 | 13
Daimler
MACRO-MICRO
CRITÈRES ‘INV4X4’
USD/GBP: euro en repli = du pain béBilan: filiale financière endettée,
80
ni; cash-flow futurs en partie couverts à mais branche automobile dispose d’un
terme
beau matelas de cash de 16,9 mia. EUR
70
Taux:
financement
meilleur
marché
Valorisation: un C/B de 12 est plutôt
60
pour filiale financière ; 1/4 de sa dette cher dans le secteur automobile
50
expirera en 2015
Perspectives: dans son segment voi40
M&A: vague de consolidation dans tures de luxe, les ventes restent prometsecteur Camions probablement pas finie teuses (notamment dans les pays émer30
Géopolitique: problèmes dans certai- gents)
20
nes régions : pas d’impact excessif sur
Stimulants: plan de rachat d’actions
2010 2011 2012 2013 2014 2015
ses comptes de résultat
propres (maximum de 10%)
Les perspectives avancées par le constructeur automobile allemand Daimler ont été fort bien accueillies. Pour 2015, son bénéfice d’exploitation devrait encore augmenter d’au moins 10%. Le dividende aussi a été relevé plus que prévu et un plan de rachat d’actions n’est pas exclu. Néanmoins, le cours à court terme en tient déjà compte. Sûrement à conserver.
EUR 90
dettes seront à rembourser et en 2016 4 mia. EUR.
Des économies substantielles en prévision. C’est aussi le cas pour Wienerberger (200 mio. USD à coupon
5%) et pour HeidelbergCement (650 mio. USD à un
coupon de 6,75%.)
2/ Faible inflation/crainte de déflation
Les compagnies aériennes profiteront ces prochaines
années de la forte baisse du pétrole, même si son
cours s’est récemment redressé. Les compagnies
couvrent leurs besoins futurs en carburant. Ces
achats à terme à bon marché compenseront la baisse
des prix des vols long courrier (surtout vers l’Amérique du Nord). Grâce à ses marques solides, Nestlé a
le pouvoir de fixer les prix. Les utilitaires allemandes
RWE et E.ON n’ont pas d’emprise sur les prix (baisse
du prix de l’électricité suite à une forte subvention de
l’énergie verte). Tesco n’a pas de pouvoir sur les prix
du fait de la concurrence de Lidl et Aldi.
HeidelbergCement
3) Variations des taux de change
Alors que pour bien des entreprises de la Zone euro la
hausse du USD et du GBP est positive, pour les sociétés suisses et britanniques, la forte montée de leur
devise est un handicap. Sur base de cette tendance
macro, la plupart des entreprises sondées ne réalisent pas un bon score. Autre difficulté: beaucoup
d’entreprises publient leurs chiffres dans une autre
devise que leur pays d’origine. L’agence intérimaire
suisse Adecco publie ses chiffres en EUR, la pharma
suisse Novartis en USD ainsi que la pharma britannique AstraZeneca. GlaxoSmithKline notamment souffre de la vigueur de la £. Ceci a comprimé l’an dernier
son bénéfice p.a. de près de 11%. Mais cette année,
GSK profitera de la hausse du USD, tandis que l’EUR
et le Yen auront un impact négatif. Pour les pharma
suisses Novartis et Roche, qui tirent une grande part
de leurs revenus des E.-U., la forte montée du CHF est
négative, mais face au USD, le franc suisse a bien cor-
MACRO-MICRO
CRITÈRES ‘INV 4X4’
Taux: durant la période 2014-2016 exBilan: dette nette/ebitda élevé de 3.
pirera la moitié de sa dette. Refinance- Allègement accéléré de sa dette
70
Valorisation: pour une entreprise cyment à taux d’intérêt plus bas
60
Taux de change: si l’euro baisse de clique, un ratio EV/Ebitda de 8,3 et un
10% face surtout au USD/CAD et à la C/B attendu de 14,8 sont assez chers
50
Perspectives: le dollar, la baisse des
roupie indonésienne, son Ebitda croîtra
40
prix pétroliers et la reprise de la croisde 9%. Impact très positif.
30
M&A: poursuite de la consolidation sance ont un effet de levier sur son profit
Catalyseurs: peut racheter des dividans le secteur cimentier peu probable
20
Fixation des prix: à peine, mais profite sions attrayantes appartenant aux can2010 2011 2012 2013 2014 2015
toutefois de la baisse des prix pétroliers didats à la fusion Holcim/Lafarge
La baisse du cours du baril et l’euro exerceront un effet très positif sur les résultats de HeidelbergCement en 2015. L’an dernier, le groupe souffrait encore des taux de change. Reste à savoir dans quelle mesure cette entreprise de matériaux de construction sera intéressée par les actifs que Holcim/Lafarge seront obligés de céder pour que leur fusion soit acceptée. HeidelbergCement est au moins à conserver.
EUR 80
14 | L’Investisseur - 24 février 2015
GlaxoSmithKline
MACRO-MICRO
CRITÈRES ‘INV4X4’
Devise: neutre, car ventes aux USA en
Bilan: ratio dette nette/EBITDA infédollar élevé et ventes en Europe en euro rieur à 2, machine à cash-flow
1600
bas.
Valorisation: une valeur d’entrepri Taux: fort endetté (18,8 mia. GBP) se/cash-flow opérationnel de 11,1,
mais des obligations expirent régulière- donc un peu moins cher que le secteur
1400
ment, ce qui allège sa charge d’intérêt
Perspectives: 2015 = année de tran
Déflation:
pression
sur
les
prix
aux
sition,
mais meilleure répartition des ac1200
Etats-Unis, mais globalement neutre
tivités grâce au deal avec Novartis
M&A: possible proie d’achat pour PfiCatalyseurs: dividende généreux +
1000
zer. Récents deals avec Novartis en vue dividende bonus, OPA ViiV Healthcare,
2010 2011 2012 2013 2014 2015
de réduire la volatilité des activités
consolidation secteur pharma
L’action GlaxoSmithKline obtient un bon score pour les facteurs macro ‘M&A’ et ‘taux’, mais reste surtout attrayante comme
valeur de rendement. Le rendement dividendaire s’élève à 5% après précompte britannique à la source et avant précompte
belge. Et cette année s’ajoutera à cela un dividende exceptionnel de près de 5% (deal avec Novartis) . De plus, une entrée en
bourse de ViiV Healthcare peut être un important stimulant pour le cours. Digne d’achat.
pence 1800
rigé. Aussi, l’impact négatif est finalement réduit. Par
contre pour le C.A. réalisé dans la Zone euro, le CHF
est un handicap. Pour les entreprises allemandes, la
hausse du dollar est plutôt positive. La pharma Bayer
et le constructeur auto Daimler sont clairement des
gagnants en USD. C’est vrai aussi pour le cimentier
HeidelbergCement. Un repli de 10% de l’EUR face au
USD accroît son EBITDA de 9%. Pour Adidas l’effet est
assez neutre. Le spécialiste du sport fabrique et importe beaucoup de matières de base d’Asie (coûts en
USD). Pour les compagnies aériennes (Ryanair, Lufthansa) un dollar plus élevé est néfaste car le pétrole
est facturé en USD. Et comme le carburant constitue
un gros poste du budget, ce n’est pas sans importance. Heureusement, le cours du pétrole en USD a fortement baissé au cours des 12 derniers mois.
4 ) Fusions et rachats
Les fusions et rachats ne connaissent pas de frontiè-
res. Donc ici la liste est longue. Deutsche Telekom a
vendu ces dernières semaines ‘EE’ sa filiale à 50%
mais quid de T-Mobile US ? Rhoen Klinikum et Saline
Impregilo pourraient être entièrement reprises. De
même DMG Mori Seiki (par partenaire nippon) et Vossloh (Thiele) sont des proies d’achat par excellence.
Sans oublier Vodafone, Anglo American (Glencore?),
AstraZeneca (rachat manqué par Pfizer) et Stada qui
figurent régulièrement sur les listes des candidats au
rachat. Bayer envisage à nouveau une OPA ou vente
de sa division ‘Material science’ et pourrait ensuite
absorber Zoetis (animal health).
5) Les cygnes noirs/géopolitiques
Quelques sociétés sont actives en Russie, la situation
la-bas est donc à suivre de près. Les principales entreprises concernées sont Adidas (a réduit le nombre de
magasins) et Stada (17% du C.A.) mais aussi RWE et
E.ON (gaz fourni par la Russie).
Lufthansa
MACRO-MICRO
CRITÈRES ‘INV4X4’
Bilan: en incluant les engagements Devise: la hausse du dollar est un facteur négatif car = monnaie de facturati- pensions, ratio dette financière nette
on du carburant; hausse CHF : négative sur EBITDA au niveau élevé de 3
15
Déflation: la pression concurrentielle
Valorisation: valorisation plutôt faisur les prix des tickets longs courriers ble, incluant les engagements pensions
Perspectives: surcapacité sur les
compensée par forte baisse prix pétrole
10
Géopolitique: sanctions russes (pas vols long courrier, largement compensée par la baisse du prix du kérosène
de trafic aérien au-dessus de la Russie)
Taux: neutre malgré son endettement
Catalyseurs: le coût du kérosène est
5
élevé car détient beaucoup d’obliga- plus bas, mais n’en profitera qu’à terme
2010 2011 2012 2013 2014 2015
en raison de produits de couverture
toins à taux flottant
Lufthansa souffre de taux de change défavorables et d’une pression concurrentielle sur les prix des tickets sur les longs vols.
Il subsiste des incertitudes quant aux sanctions russes au cas où le conflit s’envénimait. D’autre part, le net repli des prix pétroliers comprimera sérieusement ses coûts ces prochaines années. Digne d’achat en quantité limitée pour jouer la baisse
des cours pétroliers.
EUR 20
L’Investisseur - 24 février 2015 | 15