etude midcaps - research.natixis.com

Transcription

ETUDE MIDCAPS
RECHERCHE ACTIONS
23 décembre 2011
Semi-conducteurs
177.8
France
Neutre
Sequans
127.8
SQNS-N / SQN@US
77.8
27.8
av r -11
j ui n-11
j ui l -11
s ept -11
nov -11
Sequans
Un pari trop risqué sur la transition 4G en 2012
Rel. DJ STOXX Small 200
Source : Natixis
Cours
21/12/2011
Objectif
Potentiel
Performance
Absolu
Secteur
DJS Small200
1m
-52,9%
-2,8%
4,3%
Extrêmes 12 mois
Stoxx L.
DJS Small200
2,23 $
2,20 $
-1,3%
12 m
-16,4%
-20,1%
01/01
-15,8%
-19,8%
19,17 $ / 2,13 $
237,3
146,9
Capitalisation boursière
Flottant
Autres
Volume Jour
77,0 M$
22,0%
39,3%
50 k$
Analyste(s)
Stéphane Houri
(33 1) 58 55 03 65
[email protected]
Maxime Mallet
(33 1) 58 55 03 66
[email protected]
Equity Markets
Accès Bloomberg
equity.natixis.com
NXSE
Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire
attentivement l'avertissement en fin de document.
En dépit du fait que 1/ le cours a déjà baissé de 77% depuis l’IPO d’avril et 2/ ses
ventes pourraient toucher un point bas au S1 12, nous initions la couverture de
Sequans avec une opinion Neutre et un objectif de cours de 2,2 $.
Le groupe a déjà admis que les ventes de puces LTE ne compenseront pas au S1
12, la chute de celles dans le WiMAX. Par conséquent, investir dans Sequans
est un pari sur la montée en puissance ‘rapide’ de la LTE dès le S2 12,
notamment dans les ‘pays TDD’. Or, ce pari nous semble trop risqué. Nous tablons
sur une remontée lente des ventes et craignons que le groupe ne génère des pertes
en 2012, mais aussi en 2013. Le fait que le consensus, post-avertissement du
14/12, soit très dispersé n’est que le reflet de cette incertitude.
Le déclin précipité du WiMAX (où Sequans dispose d’une PdM de 40%), causé
notamment par les changements stratégiques de Sprint, oblige le groupe à
accélérer sa transition vers le LTE (Long Term Evolution). Sequans dispose de
qualités, notamment sa R&D, son expérience des développements 4G et ses
bonnes relations avec les opérateurs et les équipementiers, particulièrement
asiatiques. Mais les incertitudes sont nombreuses, notamment : 1/ l’effondrement
du business WiMAX (avec HTC et Sprint) constaté ces derniers mois et qui pourrait
être définitif ; 2/ la difficulté à déterminer quand la LTE montera en puissance et
quels opérateurs seront les premiers à franchir le pas (émergents avec le LTE TDD,
ce qui serait bon pour Sequans, ou FDD dans les pays développés ?) ; et 3/ la forte
concurrence des géants du secteur (Qualcomm, Broadcom, ST Ericsson, Mediatek,
Intel/infineon) qui semblent moins agiles mais disposent de plus de moyens pour
fournir des solutions complètes (2G/3G pour la voix et 4G pour les données) et
adresser tous les segments de marché en même temps.
Compte tenu de sa structure légère (fabless) et du cash levé lors de l’IPO (60 M$),
le groupe n’est, selon nous, pas en risque de faillite, malgré la mauvaise
passe qu’il traverse actuellement. Nous pensons également que le titre pourrait
avoir un attrait spéculatif si les difficultés actuelles persistaient, dans la mesure où
la technologie est bonne. L’exemple de l’acquisition Beceem par Broadcom montre
que cette option existe, mais nous ne la retenons à ce stade.
Clôture au
31/12
2010
Chiffre
d'affaires
(M$)
68,5
RNpg
publié
(M$)
-2,7
BPA
corrigé
($)
0,03
Var. BPA
PE
VE/REX
P/CF
Rdt Net
(%)
ns
(x)
-
(x)
-
(x)
-
(%)
-
2011e
94,1
-1,0
0,05
58,4
47,6
7,2
14,1
0,0
2012e
57,7
-17,8
-0,45
ns
ns
ns
ns
0,0
2013e
81,4
-11,8
-0,25
44,6
ns
ns
ns
0,0
EQUITY MARKETS
BANQUE DE FINANCEMENT et D'INVESTISSEMENT / ÉPARGNE / SERVICES FINANCIERS SPÉCIALISÉS
ETUDE
Sommaire
1. Argumentaire d’investissement
7
2. Initiation à Neutre
8
Un parcours boursier déjà extrêmement chahuté
8
Valorisation par DCF : 2,2 $
9
Comparaisons boursières : non pertinentes
11
Catalyseurs & risques
12
Une dimension spéculative indéniable mais pas immédiate
13
3. Un acteur de niche théoriquement bien armé pour la LTE
14
Un acteur focalisé sur la 4G, du WiMAX à la LTE
14
Un groupe sans usines et concentré sur la R&D
14
Une histoire récente de forte croissance mais une clientèle trop concentrée
15
Sequans dispose d’atouts non négligeables dans la transition WiMAX/LTE
16
4. Une transition WiMAX/LTE risquée
19
L’explosion du trafic de données rend l’évolution vers la 4G inéluctable
19
Le LTE est une évolution logique des standards actuels
19
La LTE l’a déjà ‘officiellement’ emporté sur le WiMAX
21
Cette transition est clairement porteuse de risques pour Sequans
22
5. Vers un exercice 2012 très compliqué
25
De bonnes perspectives pour le marché du LTE mais déclin rapide du WiMAX
25
Nous craignons deux années de pertes
26
Le consensus est très dispersé sur 2012 et 2013
28
Mais sa structure financière solide lui laisse toutefois du temps…
28
6. Annexe
29
Qu’est ce que le WiMAX ?
29
Quelques dates importantes de l’histoire de Sequans
30
Présentation du management
31
Eléments financiers
33
Sequans
I2
ETUDE
Natixis Nutshell
Sequans
Neutre
Cours
21/12/2011
Capitalisation
Dette nette 2011
Chiffre d'affaires 2011
2,23 $
77,0 M$
-49,7 M$
94,1 M$
Objectif de cours
PE 2011
VE/EBIT 2011
TMVA BPA 2010/2013
2,20 $
47,6x
7,2x
ns
Profil
- Métier(s) : Sequans est un acteur fabless (sans usine) du monde des semi-conducteurs, spécialisé dans les puces (baseband et
RF) WiMAX. Il effectue une transition rapide vers la LTE (Long term Evolution) FDD et TDD.
- Marché (s) principal (aux) et état de consolidation : Sequans est exposé au marché des smartphones (WiMAX et bientôt
LTE), des dongles et CPE (Customer Premices Equipment). Ces marchés sont encore relativement peu consolidés.
- Positionnement concurrentiel : Sequans est un petit acteur spécialisé dans un marché où les généralistes (Qualcomm, ST
Ericsson, Broadcom ou Mediatek) et quelques spécialistes vont investir.
- Axe stratégique : capitaliser sur une position majeure dans le WiMAX (au travers de HTC sur le réseau de Sprint) pour financer
la réorientation de l’activité vers la LTE. Partenariat avec les opérateurs chinois pour participer aux programmes locaux.
5 forces de Porter
Fournisseurs
Barrières à l’entrée
Clients
- Sequans est un acteur fabless (sans
usine), ce qui lui confère une plus
grande flexibilité et lui permet d’espérer
bénéficier de marges élevées au travers
des cycles.
- Ses principaux fournisseurs sont les
fondeurs. Le groupe a un partenariat
stratégique avec TSMC.
- Au-delà de l’expertise nécessaire pour développer
cette technologie, le groupe dispose, pour la
protéger, de plus de 5 brevets et 24 en cours
d'homologation.
- La relation long terme et la satisfaction des clients
actuels sont des barrières très fortes.
- Le groupe a une cinquantaine de clients
au total, les 10 plus gros représentent
plus de 90% du CA en 2010, avec HTC,
qui représente encore 73% au T3 11 (vs
un pic à 84% au T2 11)
- Le groupe équipe également Huawei, le
2ème
fournisseur
mondial
d’équipements télécoms pour les
mobiles, mais qui représente moins de
10% de ses ventes (vs 30% en 2009)
- Parmi les OEM/ODM, Sequans travaille
avec ZTE, Sagemcom, Telenet Systems
et Gemtek. De manière générale, ses
clients sont les opérateurs qui déploient
du WiMAX dans les pays ‘développés’
comme les Etats-Unis (Sprint), le Japon
(KDDI) ou la Corée (Korea Telecom).
Les pays émergents ne sont pas en
reste avec BSNL (Inde), Axtel (Mexique)
ou Wateen (Paskistan).
Intensité de la concurrence
- La concurrence est aujourd’hui faible dans le
WiMAX où les concurrents n’investissent plus
- Dans la LTE, la concurrence risque de s’intensifier
avec les géants du secteur tels que Qualcomm,
Broadcom et ST Ericsson.
Produits/Services de substitution
- Il n’existe pas, à ce jour, de technologie, de puce
ou de produit de substitution qui permette de se
passer de la puce de connexion WiMAX ou LTE.
Répartition géographique des ventes
Répartition du CA par technologie
Source : Natixis
Sequans
I3
ETUDE
Investment case
Thèse
- Nous sommes à Neutre sur Sequans. Nous reconnaissons la position actuelle de leader du groupe dans le WiMAX (PdM de
40%) mais le déclin précipité de cette technologie l’oblige à accélérer et réussir sa transition vers le LTE (Long Term Evolution).
Or, si le groupe dispose de véritables qualités, les incertitudes sont nombreuses, notamment : 1/ l’effondrement du business
WiMAX ; 2/ la difficulté à déterminer quand la LTE montera en puissance et quels opérateurs seront les premiers à franchir le
pas (TDD ou FDD) ; et 3/ la forte concurrence des géants du secteur.
Triggers
- Déclin plus rapide que prévu du WiMAX, notamment chez Sprint (risque quasi-avéré)
- Arrêt de la production de smartphones WiMAX par son principal client HTC.
- Retard de développement dans les programmes TD LTE dans les pays émergents et pas de design win dans le FD LTE.
- Aucun partenariat 2G/3G.
Risques sur notre scénario
- Rebond des ventes avec HTC dans le WiMAX, montée en puissance rapide du LTE en Chine, design win avec Sprint dans
le LTE.
Guidance
- 14/12/2011 : CA d’environ 11 M$ au T4 11, MB de 50%, BPA compris entre -0,17 $ et -0,18 $ vs guidance initiale de -0,01/-
0,05 $. Le groupe indique ne tabler sur aucune livraison à HTC au T1 12.
Consensus (FactSet) et Momentum
En M$
2011
Natixis vs consensus
2012
2013
CA
EBIT
BPA ($)
93
3
0,07
0,9%
26,7%
-28,6%
47
-21
-0,52
22,3%
-36,6%
-13,5%
91
-3
-0,12
-10,5%
ns
ns
Chgt sur 3 mois estim. de BPA du consensus
2011
2012
-61,11%
-302,92%
Modification des objectifs de
cours sur les 3 derniers mois
-65,00%
Objectif de cours ($)
Consensus
Natixis
3,50
2,20
Autres supports d’investissement cotés
- Aucun.
Actionnariat
Autres
Autres cadres et administrateurs
Dr Georges Karam
Motorola Solutions
Flottant
Questions au management
Actions
39,3%
25,6%
9,0%
4,1%
22,0%
Votes
39,3%
25,6%
9,0%
4,1%
22,0%
- Quel va être le rythme de décroissance du WiMAX sur 2012/14?
- Quelles sont les raisons pour lequelles les opérateurs chinois
choisiront Sequans plutôt qu'un géant du secteur (Qualcomm
notamment)?
- L'absence de solution 2G/3G n'est-elle pas un frein?
- Quelle option stratégique favoriseriez-vous en cas de PdM trop
faible dans la LTE d'ici 3/4 ans?
Principales sensibilités
- Parité €/$: une variation de 10% de la parité a un impact d'environ
2,1 M$ sur les charges opérationnelles.
Sequans
I4
ETUDE
Valorisation historique, 12 mois glissants
PE absolu et relatif (x)
Variation des attentes de BPA 12 mois (%)
VE/EBITDA absolu et relatif (x)
VE/EBIT absolu et relatif (x)
P/CF absolu et relatif (x)
FCF Yield (%) et Rendement net (%)
Source : FactSet
Sequans
I5
ETUDE
Ratios financiers
CA (M$) et MOP (%)
ROCE (%) et CA/Capitaux Investis (x)
EBITDA/Frais Financiers (x) et DN/EBITDA (x)
Capex/CA (%) et BFR/CA (%)
Dividende par action ($) et taux de distribution (%)
Free cash-flow et endettement net (M$)
Source : Natixis
Sequans
I6
ETUDE
1.
Argumentaire d’investissement
Nous initions la couverture de Sequans à Neutre et un objectif de cours de 2,2 $ par DCF.
Malgré la baisse de 77% depuis l’IPO, nous ne considérons pas les cours actuels comme attractifs
en raison des risques de dégradations supplémentaires sur le marché du WiMAX, des risques de
retards dans la montée en puissance du LTE. La dispersion actuelle du consensus ne fait que
refléter le niveau d’incertitude autour du scénario pour 2012 et 2013.
Sequans est un acteur fabless du monde des semi-conducteurs spécialisé dans la 4G.
Positionné dès sa création (2003) sur la technologie WiMAX, qui représente aujourd’hui la quasitotalité de son CA, le groupe a atteint une PdM considérable de 40%. Pourtant, cette technologie
ne s’est pas largement répandue parmi les opérateurs. Il en résulte une clientèle extrêmement
concentrée (HTC représente encore 75/80% du CA), facteur de risque élevé, autour de quelques
opérateurs et équipementiers mobile. Sequans est focalisé sur la R&D (2/3 des effectifs) et a déjà
un portefeuille produits assez complet qui permet, théoriquement, de bien préparer la transition en
cours entre le WiMAX et la LTE.
Vu ses qualités et son historique, Sequans a naturellement un rôle à jouer dans cette
transition. Toutefois, nous craignions pour le groupe : 1/ que le WiMAX ne s’effondre encore plus
rapidement que prévu (et compte tenu des nombreuses annonces récentes, il semble clair que la
LTE l’a déjà emporté sur le WiMAX) ; 2/ que le FD LTE (qui n’est pas le marché cible du groupe) ne
décolle avant le TD LTE (qui est celui sur lequel a le plus de chances de réussir) et 3/ une
concurrence extrêmement intense qui l’empêcherait de gagner suffisamment de PdM pour atteindre
ses objectifs LT, notamment de MOP supérieure à 20%.
Par conséquent, le scénario que nous considérons comme le plus probable est celui d’un
effondrement du marché principal de Sequans (le WiMAX) et d’un décollage du LTE FDD
(marché sur lequel le groupe est peu positionné) en 2012, alors que le TDD (celui sur lequel il est
le mieux positionné) n’accélèrerait qu’en 2013. Sequans connaitrait alors un trou d’air significatif
sur ses ventes entre 2012 et 2013.
Nous estimons ainsi que 2012 sera une année très compliquée, où le groupe devrait afficher
des pertes. Même si le point bas pourrait être touché rapidement (dès le T1 12), nous tablons sur
une remontée très lente. Sequans devrait rester en perte et consommer du cash jusqu’en 2013.
Les premières publications post-IPO (accompagnées de deux avertissements successifs) ont
ainsi fait apparaître un niveau de risque que le marché n’avait probablement pas anticipé.
Nous pensons que le titre devrait rester volatil et, à court terme, nous ne voyons pas de raison pour
qu’il se comporte mieux tant que nous n’aurons pas plus de preuve que la montée en puissance du
LTE va bien compenser la chute du WiMAX à partir du S2 12.
Enfin, si le titre revêt une dimension spéculative (Sequans pourrait intéresser un acteur en retard
dans le développement de ses plateformes LTE), une opération ne nous apparaît pas imminente
(nous pensons qu’un acquéreur potentiel attendra que le groupe soit plus avancé dans sa transition
vers la LTE) et nous ne retenons pas de prime spéculative.
Sequans
I7
ETUDE
2.
Initiation à Neutre
Nous initions la couverture de Sequans à Neutre et un objectif de cours de 2,2 $ par DCF. Alors que
l’IPO s’est effectuée sur un niveau très supérieur au cours actuel (10 $), les premières publications
(accompagnées de deux avertissements successifs) ont fait apparaître un niveau de risque que le
marché n’avait probablement pas anticipé. Notre valorisation par DCF pointe vers un objectif de
cours à 6 mois de 2,2 $, soit proche du cours actuel. Nous pensons que le titre devrait rester volatil
et évoluer en fonction de la matérialisation des différents catalyseurs (contrat dans le LTE TDD et/ou
FDD notamment) et risques (effondrement encore plus rapide que prévu du WiMAX et retard
potentiel sur l’émergence du LTE). A court terme, nous ne voyons pas de raison pour que le titre se
comporte structurellement mieux tant que nous n’aurons pas plus de preuve que la montée en
puissance du LTE va bien compenser la chute du WiMAX à partir du S2 12.
Un parcours boursier déjà extrêmement chahuté
Après une introduction en Bourse à 10 $ (la fourchette de prix initiale était de 11/13 $) le 15 avril
2011, le titre a connu une première phase de cotation extrêmement volatile. Au final, le titre ressort
en baisse de 77% depuis sa première cotation.
Graphique 1 : Performance boursière de Sequans depuis l’IPO le 15 avril 2011
20
Commentaires + de
Av ertissement
Cramer sur CNBC
au T2 11
Av ertissement sur le
15
T4 11
Publication du T3 11
10
5
Introduction en Bourse
programme chinois
0
av r.-11
Qualification dans le
mai-11
juin-11
juil.-11
août-11
sept.-11
oct.-11
nov .-11
déc.-11
Source : Datastream
Dans un premier temps, il s’est fortement apprécié notamment suite à des commentaires élogieux
aux Etats-Unis (notamment de Jim Cramer sur CNBC).
Par la suite, le 27 juillet, la publication des résultats T2 11 (la première post introduction), a fait
lourdement trébucher le titre (-44% en une journée). Le groupe a, en effet, annoncé des
perspectives S2 11 inférieures aux attentes, suite à une révision en baisse des prévisions de ventes
de mobiles HTC compatibles WiMAX sur le réseau de Sprint.
En revanche, le 14 septembre dernier, l’annonce de la validation des puces Sequans par les
autorités chinoises pour participer au programme de développement LTE TDD de China Mobile a
fortement fait rebondir le titre (+67% le jour de l’annonce).
Sequans
I8
ETUDE
Mais ce mouvement haussier n’a pas duré. Tout, et bien plus, a en effet été reperdu, notamment
suite à l’avertissement sur résultats du 14 décembre dernier où le groupe a indiqué que plus
gros client (HTC, qui représente 73% du CA) a fortement réduit ses commandes. HTC n’a, en
réalité, accepté que 40% de ses commandes et annulé le reste en raison : 1/ d’un environnement
économique dégradé et surtout 2/ d’une demande réduite pour les produits WiMAX.
Sequans vise désormais au T4 11 un CA d’environ 11 M$ (vs 23 M$), avec une MB de 50% et un
BPA sera compris entre -0,17 $ et -0,18 $ (vs une guidance initiale de -0,01/-0,05 $, basée sur des
revenus anticipés de 23 M$). Le groupe indique ne tabler sur aucune livraison à ce client au T1 12.
Même s’il mise toujours sur un décollage de ses ventes de produits LTE au S2 12, les petites
quantités livrées au S1 ne permettront pas de compenser la forte baisse des produits WiMAX.
Valorisation par DCF : 2,2 $
Nous fixons notre valorisation par DCF à 2,2 $, proche du cours actuel, justifiant notre opinion
Neutre.
Compte tenu de la situation de cash net du groupe, notre taux d’actualisation correspond au coût du
capital (17,3%). Il est établit sur la base des hypothèses suivantes : taux sans risque de 1,90%,
prime de risque US (source: Natixis) à 6,7% et bêta de 2,3x (source : Thomson Reuters).
Tableau 1 : Calcul du taux d’actualisation
En %
Taux sans risque
Prime de risque du marché
Bêta
Coût du capital
Taux d’actualisation
1,90
6,7
2,3
17,3
17,3
Source : Natixis
Nous avons divisé notre DCF en deux périodes. La première (2012/2015) reprend notre séquence
de prévisions et la seconde (2016/2021) intègre une croissance du CA très rapide en début de
période compte tenu du taux de pénétration du LTE et que nous faisons tendre vers 3% à l’infini.
Nous tablons sur une MOP de 10% en 2015, vs un l’objectif 3/5 ans du groupe d’une MOP
supérieure à 20%. Nous prolongeons ce niveau jusqu’à 2020. Ceci reflète, selon nous, la cyclicité
du secteur, considérant qu’il s’agit d’une moyenne raisonnable pour prendre en compte la possibilité
de très bonnes années (où la MOP pourra atteindre 20% voire plus) et de moins bonnes.
Les investissements sont figés à 6% du CA à partir de 2016 car le groupe est fabless. Le BFR tend
vers 15% du CA. Le taux d’imposition devrait tendre vers 23/25%.
Sequans
I9
ETUDE
Tableau 2 : Valorisation par DCF
En M$
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
CA
Variation (%)
58
-38,6
81
41,0
119
45,6
173
45,8
185
7,0
196
6,0
206
5,0
214
4,0
221
3,0
227
3,0
EBITDA
Variation (%)
DAP
En % du CA
-11
-315,9
4
7,7
-4
-64,9
5
6,4
10
-358,1
7
6,0
28
191,6
10
6,0
30
5,7
11
6,0
31
6,0
12
6,0
33
5,0
12
6,0
34
4,0
13
6,0
35
3,0
13
6,0
36
3,0
14
6,0
EBIT
MOP (en % du CA)
Impôts
Taux d’IS (%)
-15
-26,0
0
0
-9
-11,0
0
0
2
2,1
-1
24
18
10,2
-4
24
18
10,0
-5
25
20
10,0
-5
25
21
10,0
-5
25
21
10,0
-5
25
22
10,0
-6
25
23
10,0
-6
25
BFR
% du CA
Variation du BFR (%)
Investissement
% du CA
12
21,0
4
-7
12,0
15
18,0
-2
-8
10,0
19
15,7
-4
-12
10,0
26
15,3
-8
-12
7,0
28
15
-2
-11
6,0
30
15
-2
-12
6,0
32
15
-2
-12
6,0
33
15
-1
-13
6,0
34
15
-1
-13
6,0
35
15
-1
-14
6,0
Free cash-flow
% du CA
Variation (%)
-14
-23,6
48,8
-14
-17,6
5,2
-7
-5,7
-52,8
4
2,2
-155,1
12
6,5
221,4
13
6,6
8,2
14
6,8
7,2
15
6,9
6,2
16
7,1
5,1
16
7,1
3,0
FCF actualisé
-11,5
-10,3
-4,1
1,9
5,3
4,9
4,5
4,1
3,7
3,2
Source : Natixis
Tableau 3 : Synthèse du DCF
En M$
Valorisation
Valeur actuelle des flux (2012/2021)
Valeur résiduelle actualisée
Valeur d’entreprise
Trésorerie nette fin 2011
1,7
23,4
25,2
49,7
Valeur des fonds propres
Valeur théorique par action ($)
74,9
2,2
Source : Natixis
Par ailleurs, nous avons réalisé des tests de sensibilité de notre valorisation par DCF : 1/ taux
d’actualisation vs MOP LT et 2/ taux d’actualisation vs PdM à terme dans le marché du LTE. En
fonction des hypothèses, celle-ci évolue dans une fourchette large comprise entre 0,9 $ et 4,7 $
dans le premier cas et 1,5 $ et 3,4 $ dans le second.
Tableau 4 : Sensibilité du DCF au taux de marge opérationnelle cible et au taux d’actualisation
En $
MOP LT
Taux d’actualisation (%)
15,0
16,0
17,3
18,0
19,0
2,0
1,0
1,0
1,0
0,9
0,9
5,0
1,6
1,5
1,4
1,4
1,3
10,0
2,6
2,4
2,2
2,1
2,0
15,0
3,7
3,3
3,0
2,9
2,7
20,0
4,7
4,3
3,8
3,6
3,3
Source : Natixis
Sequans
I 10
ETUDE
Tableau 5 : Sensibilité du DCF à la PdM cible et au taux d’actualisation
En $
PdM dans la LTE (en %)
Taux d’actualisation (%)
5,0
1,8
1,7
1,6
1,6
1,5
15,0
16,0
17,3
18,0
19,0
7,5
2,2
2,1
1,9
1,8
1,8
10,0
2,6
2,4
2,2
2,1
2,0
12,5
3,0
2,8
2,5
2,4
2,3
15,0
3,4
3,1
2,8
2,7
2,5
Source : Natixis
Comparaisons boursières : non pertinentes
Trouver un groupe de comparables satisfaisant pour Sequans est un exercice compliqué. La société
est cotée aux Etats-Unis et l’avons donc comparée à des acteurs établis du monde du wirelesss
comme Broadcom, Marvell, Trinquint, Skyworks et RFMD. La société est également assez
comparable (pas dans ses produits mais dans sa structure fabless) à certains acteurs européens
comme Wolfson, CSR et Dialog.
La dégradation récente des perspectives sur 2012 rend cependant très difficile, et peu pertinent,
l’exercice de comparaison et fait de Sequans un cas atypique.
Tableau 6 : Comparables au 21/12/2011
En x
Capitalisation
boursière (M$)
MOP (%)
VE/CA
VE/EBITDA
11e
12e
11e
12e
11e
PE
P/BV
12e
11e
12e
11e
12e
Groupes européens
CSR
566
4,3
5,4
0,36
0,28
4,9
3,1
18,5
11,3
0,68
0,69
Wolfson
239
-4,2
0,4
1,13
1,04
ns
15,0
ns
ns
1,64
1,64
1 035
12,4
14,9
1,82
1,32
10,9
7,2
18,1
12,1
4,0
3,0
4,1
6,9
1,10
0,88
7,9
8,4
18,3
11,7
2,1
1,8
14 041
15,6
15,9
1,54
1,35
8,4
7,2
10,1
10,6
2,5
2,1
8 046
23,4
21,7
1,60
1,32
6,3
5,5
10,7
10,9
1,7
1,5
788
9,9
7,8
1,32
1,06
5,9
4,6
13,2
12,4
2,0
1,7
Skyworks
2 907
27,1
25,8
1,78
1,44
5,9
5,1
8,2
8,3
1,8
1,5
RFMD
1 501
12,9
16,6
1,36
1,04
7,3
5,1
13,5
9,6
2,0
1,7
17,8
17,6
1,56
1,29
6,6
5,6
10,5
10,5
2,01
1,71
11,0
12,2
1,33
1,09
7,2
7,0
14,4
11,1
2,06
1,74
4,0
-22,5
0,24
0,72
4,7
ns
47,6
ns
0,94
1,27
Dialog
Moyenne Europe
Groupes américains
Broadcom
Marvell
Trinquint
Moyenne US
Moyenne totale
Sequans (Natixis)
77
Sources : JCF, Natixis
Sequans
I 11
ETUDE
Graphique 2 : MOP vs VE/CA 2012
30%
20%
RFMD
10%
Trinquint
Wolfson
CSR
0%
Sky w orks
Marv ell
Broadcom
Dialog
-10%
-20%
Sequans
-30%
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
Sources : JCF, Natixis
Catalyseurs & risques
Catalyseurs
Les catalyseurs sur le titre sont sans surprise. Tout élément de nature à prouver que la transition
du WiMAX vers le LTE est en train de s’accomplir sera bien perçu par le marché :
− Annonce d’un design win avec un opérateur ou un équipementier dans la LTE, principalement
pour du TD-LTE, mais aussi pour du FD.
− Développement plus rapide que prévu de la LTE dans les pays émergents, avec notamment des
annonces de tests à grande échelle en Chine et en Inde.
− Design win avec Sprint lorsque celui-ci aura lancé son réseau FD LTE courant 2012.
− Annonce du début du développement de la LTE en Europe, où le groupe dispose de connections
importantes, notamment avec Alcatel.
− Partenariat visant à la rétrocompatibilité, portant sur l’association des compétences 4G de
Sequans et d’un acteur permettant l’intégration de compétences 2G/3G sur une même puces ou
dans un module.
Risques
− Déclin plus rapide que prévu du WiMAX, notamment chez Sprint (risque quasi avéré).
− Arrêt de la production de smartphones WiMAX par son principal client HTC.
− Retard de développement dans les programmes TD LTE dans les pays émergents, avec
prolongation des phases de test en Chine et en Inde. Les phases de déploiement de masse
seraient repoussées à 2013.
− Absence de design win dans le FD LTE en 2012, ce qui ne ferait que souligner la forte
concurrence à laquelle Sequans doit faire face dans le FD LTE.
Sequans
I 12
ETUDE
− Aucun partenariat 2G/3G, ce qui ne permettrait pas de lever le doute sur le fait qu’un
équipementier/opérateur préférerait choisir un autre acteur pour obtenir des solutions intégrées
complètes (2G/3G et 4G).
Une dimension
immédiate
spéculative
indéniable
mais
pas
Le flottant de Sequans est de 22%, le comité de direction possédant 34,6% du capital dont 9,0%
pour le CEO, Dr. Georges Karam. Le solde est notamment détenu par différents fonds
d’investissement (on peut citer lesquels ?). Noter également que Motorola Solutions détient 4,1% du
capital et Alcatel-Lucent 3,1%.
En tant que petit acteur spécialisé, Sequans pourrait avoir une dimension spéculative et intéresser
notamment un acteur en retard dans le développement de ses plateformes LTE. Le rachat de
Beecem par Broadcom pour 316 M$ net du cash (3/3,5x le CA) montre que ce type d’opérations
n’est pas impossible.
Toutefois, le groupe n’a pas encore que peu de références clients dans la LTE et nous pensons
qu’un acquéreur potentiel attendra que le groupe soit plus avancé dans sa transition vers la LTE.
Nous ne retenons donc pas de prime spéculative.
Sequans
I 13
ETUDE
3.
Un acteur de niche théoriquement bien
armé pour la LTE
Sequans est un acteur fabless du monde des semi-conducteurs spécialisé dans la 4G. Positionné
dès sa création (2003) sur la technologie WiMAX, qui représente aujourd’hui la quasi-totalité de son
CA, le groupe a atteint une PdM considérable de 40%. Pourtant, cette technologie ne s’est pas
largement répandue parmi les opérateurs. Il en résulte une clientèle extrêmement concentrée,
facteur de risque élevé, autour de quelques opérateurs et équipementiers mobile (le premier client
HTC représente 73% du CA). Sequans est focalisé sur la R&D (2/3 des effectifs) et a déjà un
portefeuille produits assez complet qui permet, théoriquement, de bien préparer la transition en
cours entre le WiMAX et la LTE.
Un acteur focalisé sur la 4G, du WiMAX à la LTE
Sequans Communications est un acteur fabless (sans usine) du marché des semi-conducteurs,
fondé en 2003 par plusieurs experts issus d’Alcatel et Pacific Broadband Communications (société
acquise par Juniper Networks). La société est spécialisée dans la conception de puces 4G (WiMAX
et LTE pour Long Term Evolution), utilisées par les équipementiers et opérateurs de téléphonie
mobile.
Le siège social de Sequans est à Paris, mais le groupe est présent dans 7 autres pays (RU, Chine,
USA, Singapour, Taiwan, Hong Kong et Inde).
Historiquement, le groupe s’est développé grâce aux puces WiMAX, dont il tire encore aujourd’hui la
quasi-totalité de ses ventes. Il est d’ailleurs devenu leader dans cette technologie, avec une PdM de
40%, grâce à l’adoption de ses puces (baseband, fréquence radio ou les 2 sur une même
plateforme) par des opérateurs de télécommunications (comme Sprint) et des fabricants de
smartphones (comme HTC).
Or, le protocole LTE, pourtant bien plus compliqué à développer, semble avoir été choisi par les
acteurs du secteur comme la future norme 4G. Sequans, qui s’était déjà préparé à cette évolution
dans sa stratégie long terme, a lancé en 2009 un programme de développement LTE, avec pour but
d’utiliser son expertise sur la technologie du WiMAX, afin de tenter de conserver une position de
leader dans l’adoption du 4G.
Un groupe sans usines et concentré sur la R&D
Un groupe sans usines
Sequans ne possède pas d’usines et travaille en collaboration avec un seul fondeur (sous-traitant),
TSMC (1er fondeur mondial) avec lequel il n’a aucun accord ou contrat long terme. Le groupe passe
ses commandes uniquement en fonction de ses besoins et ne souffre donc pas de la lourdeur d’un
outil de production qui le pénaliserait en cas de retournement de marché. C’est la raison pour
laquelle sa marge brute reste à peu près constante dans le temps. Pour le reste, c'est-à-dire,
l’assemblage, l’emballage et les tests, Sequans fait appel à des tiers, principalement localisés en
Asie.
Sequans
I 14
ETUDE
Focus sur la R&D et principalement la LTE
Le groupe se concentre en revanche sur la R&D (66% de ses employés), qui a augmenté de 30%
en 2010, pour représenter 26% des ventes du groupe. Nous estimons que Sequans devrait
maintenir ses investissements en R&D à un niveau proche des 25/30 M$ par an actuels, afin de
tenter de se positionner rapidement en leader sur la technologie LTE. Notons qu’aujourd’hui 80% de
la R&D concerne la LTE.
L’évolution de ses marges est également assez caractéristique de ce type d’acteurs. La marge brute
est relativement stable dans le temps et varie autour de 50%. La MOP dépend, elle, du niveau des
ventes et de l’intensité de la R&D qui compose la moitié des Opex. Compte tenu du fait que la R&D
est essentielle, la marge ne pourra décoller que lorsque le CA décollera.
Graphique 3 : Evolution des principaux ratios de Sequans : intensité de la R&D et rentabilité
R&D
MB et MOP
8
100%
80%
6
100%
50%
60%
4
40%
2
R&D en M$ (échelle de gauche)
En % du CA
T3 11
T2 11
T1 11
T4 10
T3 10
T2 10
T1 10
T4 09
T3 09
T2 09
T1 09
0
0%
20%
-50%
0%
-100%
T1 09 T2 09 T3 09 T4 09 T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11
MOP (av ant paiement en actions)
MB
Sources : Société, Natixis
Une histoire récente de forte croissance mais une
clientèle trop concentrée
Si le groupe a une cinquantaine de clients au total, les 10 plus gros représentent plus de 90% du CA
en 2010 (dont HTC qui représente encore 73% au T3 11 vs un pic à 84% au T2 11). Sequans
équipe d’ailleurs, cette année, 7 smartphones HTC (avec sa puce SQN1210) auprès de différents
opérateurs dans le monde, notamment l’EVO 4G pour Sprint depuis juin 2010, l’EVO WiMAX pour
KDDI, l’EVO 3D et EVO View 4G pour Sprint, ainsi que les EVO 4G+ et Flyier 4G+ pour KT.
Cette très forte exposition à HTC au travers de différents opérateurs se retrouve dans l’évolution
trimestrielle des ventes. Celles-ci ont touché un point haut au T2 11, commencé à décliner au T3 11
et devraient s’effondrer au T4. En effet, il nous apparaît clairement que l’activité liée à HTC va
continuer à se réduire par rapport au plus haut de 84% au T2 11. En 2012, il est probable que Sprint
via HTC sera encore un peu présent, mais que Sequans continue de servir HTC dans des pays
comme le Japon et la Corée qui pourraient gagner en importance.
Sequans
I 15
ETUDE
Graphique 4 : Evolution des ventes trimestrielles (M$ et %)
35
150%
30
25
100%
20
50%
15
0%
10
5
-50%
0
-100%
T1 09 T2 09 T3 09 T4 09 T1 10 T2 10 T3 10 T4 10 T1 11 T2 11 T3 11 T4 11e
CA trimestriel
Croissance YoY
Sources : Sequans, Natixis
Le groupe équipe également Huawei, 2ème fournisseur mondial d’équipements télécoms pour les
mobiles, mais qui représente moins de 10% de ses ventes (vs 30% en 2009).
Un des principaux objectifs de Sequans est aujourd’hui de réussir à diversifier sa clientèle pour être
moins dépendant de ces deux clients. Cette situation devrait cependant perdurer tant que le groupe
n’aura pas réellement pris son envol dans le TD LTE avec des opérateurs chinois ou indiens.
Parmi les OEM/ODM, Sequans travaille également avec ZTE, Sagemcom, Telenet Systems et
Gemtek. De manière générale, ses clients sont les opérateurs qui déploient du WiMAX dans les
pays ‘développés’ comme les Etats-Unis (Sprint), le Japon (KDDI) ou la Corée (Korea Telecom).
Les pays émergents ne sont pas en reste avec BSNL (Inde), Axtel (Mexique) ou Wateen (Pakistan).
La majeure partie des livraisons du groupe ont pour destination l’Asie (89% en 2010) où sont situés
la majorité des clients qui ont leurs usines de fabrication.
Sequans dispose d’atouts non négligeables dans la
transition WiMAX/LTE
Un track record dans le WiMAX qui donne l’avantage de ‘first mover’
Si l’expérience est un atout, le profil ultra spécialisé de Sequans dans la 4G, qui s’attaque à la 5ème
génération de WiMAX, devrait donner au groupe l’avantage du ‘first mover’.
Le groupe dispose d’une R&D presque intégralement focalisée (à 80%) sur la LTE. Il n’y a donc pas
de dispersion de cette R&D dans d’autres projets comme les puces 2G/3G (qui pose le problème
pas insoluble de la rétro compatibilité). De notre point de vue, Sequans est évidemment beaucoup
plus flexible que d’autres et, à notre connaissance, est un des seuls groupes à disposer d’une
technologie prête et fiable.
D’excellentes relations avec ses clients WiMAX sont un atout
De plus, ses excellentes relations avec ses clients WiMAX (HTC et Sprint) en premier lieu, en font
un candidat naturel pour fournir les puces LTE quand cela sera nécessaire.
Notons que l’annonce de septembre dernier selon laquelle sa première puce compatible TD-LTE
(SQN3010) avait été certifiée en Chine par le ministère de l’industrie et des technologies de
Sequans
I 16
ETUDE
l’information (MIIT) est une avancée évidente. Cet accord, qui intervient après plusieurs mois de
tests en collaboration avec Huawei et Alcatel-Lucent Shanghai Bell, permettra au groupe de
proposer sur le réseau chinois sa puce aux opérateurs mobiles et fabricants de téléphones.
Dans le même temps, Sequans a indiqué avoir également fait des tests à titre ‘privé’ avec,
notamment, Ericsson, Nokia Siemens Networks, ZTE. Quelques jours plus tard, Sequans a annoncé
qu’il allait participer avec Huawei à un test de grande ampleur à Shenzhen sur le réseau TD-LTE de
China Mobile. Ce dernier a sélectionné des équipementiers pour mener des tests dans 6 grandes
villes, dont Huawei à Shenzhen.
Une stratégie claire : viser le TD et considérer le FD comme une option
La stratégie de Sequans est 1/ de se servir de la proximité entre le WiMAX et le TD LTE (en termes
de technologie et de clientèle) pour capitaliser sur ses forces (puces à faible coûts et avantage au
premier entrant) et 2/ considérer le LTE FDD (dans lequel il va se retrouver face aux géants du
secteur) comme une option.
Le groupe considère qu’il doit adresser ce segment de marché avec des produits à faible coûts et à
faible consommation, pour des puces séparées des plateformes traditionnelles (au contraire d’un
Qualcomm qui va plutôt tenter d’intégrer le maximum de fonctionnalités sur une même pièce de
silicium, ce qui va immédiatement le classer dans le haut de gamme).
Notons que Sequans considère que le marché du TD LTE représentera, à terme, de l’ordre de
40% du marché total.
Tableau 7 : Stratégie par type d’opérateurs
Technologie
WiMAX
LTE
Type de client
Clients clés
Stratégie
Grands opérateurs mobiles
KDDI, Sprint, KT
Solutions optimisées pour les mobiles
Opérateurs des pays émergents
BSNL, Tata communications, Axtel, Globe
Solutions d'entrée de gamme CPE pour
applications fixes et mobiles
Opérateurs WiMAX-LTE
Yota, Sprint, KDDI, Clerarwire, KT, P1
Leverager les forces du WiMAX avec des
solutions à double cœur WiMAX/LTE
Opérateurs LTE TDD
China Mobile, Softbank, Airtel, Reliance
Low cost et avantage du premier
entrant en Chine et Inde pour LTE TDD
Opérateurs LTE FDD
AT&T, Docomo, Vodafone, T-Mobile, KPN
Viser les opérateurs FDD pour des applications
bas de gamme et faibles consommation
Un portefeuille produits qui prépare théoriquement la transition WiMAX/LTE
La première puce WiMAX de Sequans a été lancée en 2004, mais uniquement pour une utilisation
fixe sur les stations de base. La version mobile a suivi en 2006. En 2008, le groupe introduit sa
première puce WiMAX à transmission RF et baseband (SQN 1100). La technologie LTE est intégrée
sur les puces Sequans dès 2011 pour deux modèles différents, en intégrant uniquement le standard
LTE (SQN 3000) et un autre (SQN 5000) compatible à la fois LTE et WiMAX.
Sequans adresse le marché des CPE (Customer Premise Equipment), c'est-à-dire les équipements
de télécommunications utilisés par les opérateurs mobiles (routeurs, modems et dongles), mais
aussi les équipements des particuliers (notamment smartphones, tablettes, PC portables). En
dehors du SQN1310 (baseband+RF WiMAX pour smartphones), l’évolution récente du portefeuille
produits vise uniquement à préparer la transition du WiMAX vers la LTE. Notamment, le baseband
dual mode WiMAX et LTE en 40 nm (SQN5110) devrait permettre aux opérateurs très engagés
Sequans
I 17
ETUDE
dans le WiMAX de gérer au mieux la phase de transition en proposant pendant une certaine période
des mobiles offrant la possibilité d’utiliser les 2 standards.
Concernant le LTE, Sequans a sorti le SQN3110 (baseband LTE en 40 nm), qui devrait notamment
permettre d’adresser le marché des mobiles.
Tableau 8 : Portefeuille produits par technologie (produits les plus récents en gris)
Technologie Nom du
WiMAX
produit
SQN1210
SQN1220
SQN1280
SQN1310
SQN1130
SQN1140
SQN1145
SQN1010
SQN2010
SQN2130
SQN2131
Description
BB+RF SOC
BB+RF SOC
System in Package
BB+RF SOC (65 nm)
BB
RF
RF
BB
BB
BB
BB
Type de produit visé
Smartphones Embarqué Dongles USB CPE Stations de bases
x
x
x
x
x
x
x
x
Sortie au S1 11
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
SQN3010 BB
LTE
x
x
TDD LTE
SQN3110 BB (40 nm)
x
x
x
x
TDD LTE et FDD (S2 11)
SQN3140 RF (65 nm)
x
x
x
x
x
x
x
x
SQN3120 BB (40 nm)
LTE/WiMAX
Commentaire
SQN5110 Dual BB (40nm)
x
x
x
WiMAX LTE
Sequans
I 18
ETUDE
4.
Une transition WiMAX/LTE risquée
L’explosion du trafic de données (+92% par an d’ici 2015 selon Cisco) rend la transition de la 3G à
la 4G inéluctable. Compte tenu des nombreuses annonces récentes, il semble clair que la LTE l’a
déjà emporté sur le WiMAX. Vu ses qualités et son historique, Sequans a naturellement un rôle à
jouer dans cette transition. Toutefois, nous craignions pour le groupe : 1/ que le WiMAX ne
s’effondre encore plus rapidement que prévu, 2/ que le FD LTE (qui n’est pas le marché cible du
groupe) ne décolle avant le TD LTE (qui est celui sur lequel a le plus de chances de réussir) et
3/ une concurrence extrêmement intense qui l’empêcherait de gagner suffisamment de PdM pour
atteindre ses objectifs LT de taille et surtout de rentabilité.
L’explosion du trafic de données rend l’évolution vers la
4G inéluctable
L’utilisation des réseaux sans fils a explosé et devrait continuer à progresser encore plus vite sur les
prochaines années, grâce à la prolifération des objets mobiles connectés, notamment les tablettes
et les smartphones. Ainsi, Cisco prévoit une croissance du trafic de données mobiles de 92% par an
sur 2010/2015. Cette explosion nécessite donc une mise à jour des réseaux actuels.
Graphique 5 : Evolution du trafic données mobiles (terabytes par mois)
7
6
5
4
3
2
1
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Sources : Cisco, VNI Mobile - 2011
Le LTE est une évolution logique des standards actuels
De la 2G au LTE Advanced …
Les technologies sans fils ont évolué au travers de différents standards et protocoles. La 2G, née en
1991, permettait la transmission de la voix et des données au taux de 9,6 kb par seconde. A la fin
des années 90, la 3 GPP (3rd Generation Partnership Project) a commencé à définir les standards
3G basés sur le standard UMTS (Universal Mobile Telecommunication System). Les premiers débits
étaient de 384 bps jusqu’à 2 Mbps, puis le HSDPA (High Speed Downlink Packet Access) à
14,4 Mbs. Certains réseaux évoluent vers la HSPA+ qui procure des débits de 28 Mbps à 42 Mbps.
Sequans
I 19
ETUDE
La première version du LTE présentée en 2008 par 3GPP n’a pas été considérée comme une
norme 4G, ne répondant pas aux exigences de la génération. Il a fallu attendre fin 2010 pour que
l’Union Internationale des Télécommunications valide la norme LTE Advanced de 3 GPP en 4ème
génération des télécommunications. Le LTE Advanced (Long Term Evolution) est une norme 4G
développée par le 3 GPP (3rd Generation Partnership Project), organisation regroupant des
associations de télécommunications, déjà à l’origine des normes de 2G et 3G.
L’architecture du LTE (il s’agit du SAE, System Architecture Evolution) est une version améliorée de
celle utilisée pour le GPRS. Le système est simplifié et il utilise un réseau entièrement basé sur l’IP
(Protocole Internet), avec une bande passante plus élevée, un temps de latence plus faible et la
possibilité de transférer la connexion vers un système 2 ou 3G, y compris les réseaux non
développés par 3 GPP. L’autre évolution majeure réside dans l’interface radio mise à jour pour le
LTE, l’eUTRAN (evolved UMTS Terrestrial Radio Access Network). Ce nouveau protocole, combiné
au SAE, permet aussi :
− Aux terminaux d’être en mouvement jusqu’à 350 ou 500 km/h selon la fréquence utilisée.
− De supporter les 2 méthodes de multiplexage (FDD et TDD).
− D’améliorer l’efficacité spectrale et donc la bande passante.
− Un fonctionnement sur une large couverture de bande de fréquence.
Enfin, les antennes relais de l’eUTRAN, appelées enodeB, ont également évolué, puisqu’en plus
d’être reliées aux stations de base, elles peuvent maintenant communiquer directement avec les
autres relais, ce qui améliore nettement la sécurité et le partage des ressources.
Pour être certifié 4G, le LTE a dû revoir ses spécifications depuis la 1ère version. 3 GPP a ainsi
amélioré l’architecture du réseau ainsi que la transmission des antennes pour augmenter la bande
passante et accélérer les débits. Le LTE Advanced peut atteindre des débits jusqu’à 1 Gb/s en
descendant et 500 Mb/s en ascendant. Sa portée atteint 5 km.
… malgré quelques différences
L’architecture de la 4G présente un changement fondamental dans le design des communications
sans fil. La 2 et 3G étaient initialement ‘designées’ pour faire de la voix et utiliser les technologies de
‘switching circuit’, basées sur des concepts provenant de la téléphonie filaire. Ce concept est rigide
dans la mesure où il requiert une connexion continue dédiée entre la source et la destination de la
communication, ce qui utilise sans raison de la capacité.
A contrario, la 4G utilise le packet switching et le protocol internet (IP protocol), ce qui améliore la
performance des réseaux. Ce type de transmission envoie des paquets de données via de multiples
connexions partagées.
Sequans
I 20
ETUDE
La LTE l’a déjà ‘officiellement’ emporté sur le WiMAX
Le LTE s’impose progressivement partout
Le choix du LTE tend à s’imposer partout dans le monde car le WiMAX est toujours resté un marché
de niche. De ce fait, beaucoup d’opérateurs ont décidé de migrer vers la LTE.
Aux Etats-Unis, Sprint s’est lancé le premier dans la 4G via le WiMAX, mais s’est progressivement
rendu compte que cette technologie allait rester une niche et que ce développement serait
économiquement peu viable, avec notamment des terminaux et des équipements plus chers. De
plus, le WiMAX mobile est arrivé en retard, ce qui n’a pas facilité son adoption et donc n’a pas
permis l’éclosion d’un écosystème complet. L’opérateur a donc externalisé le réseau chez
Clearwire, dont il détient une partie du capital. Verizon, et bientôt AT&T, font de ce passage à la 4G
(FD-LTE) un argument commercial fort et poussent pour que cette transition se fasse le plus vite
possible. Notons cependant qu’à l’heure actuelle, les lancements de smartphones LTE aux EtatsUnis sont en fait des mobiles HSPA+.
En Chine, à l’origine de la transition vers la 3G, le gouvernement avait accordé 3 licences en 2008.
D’une part à China Mobile (TD SCDMA), qui détenait alors 70% du marché, et, d’autre part, à China
Unicom, séparé en 2 : une partie GSM qui s’est faite attribuer l’UMTS (resté China Unicom) et une
partie CDMA (China Telecom) qui fait désormais du CDMA EVDO en 3G. Au bout de 3 ans il y a
102 millions d’abonnés et le marché est fragmenté avec China Mobile dont la PdM s’est effondrée
de 70% à 40% quand celle des deux autres opérateurs ont doublée à 30% chacun (vs 15% en 2G).
Ceci explique que China Mobile est le premier à vouloir sortir de la niche et pousser pour faire du
TD LTE.
En Europe, les opérateurs semblent un peu en retrait par rapport à cette transition, probablement
parce que les processus d’attribution des licences 3G (qui ont coûté des fortunes) ont laissé des
traces. Le dividende numérique, à savoir la libération des plages fréquences analogiques et leur
remise aux enchères, devrait permettre d’accélérer un peu le processus, même si nous pensons
que l’Europe sera en retard dans cette transition.
L’abandon du WiMAX semble récemment s’accélérer
Trois évènements récents nous incitent à penser que le processus d’abandon du WiMAX
tend à s’accélérer :
− En octobre 2011, Sprint a probablement porté le coup de grâce au WiMAX en présentant
ses plans d’investissement pour les prochaines années. Le groupe compte dépenser
10 Md$ sur 2012/13 afin de rationaliser ses différents réseaux (iDEN, CDMA, WiMAX …) et
d’accélérer le déploiement de son réseau 4G CDMA-LTE sur la fréquence 1900 Mhz. Ce réseau
devrait couvrir 250 millions de personnes d’ici la fin 2013, soit 2 ans plus tôt que la date
initialement prévue et Sprint compte lancer, dès la mi-2012, environ 15 produits compatibles, à la
fois CDMA et LTE (smartphones, tablettes, dongles…). A l’inverse, le réseau WiMAX sera
abandonné et Sprint précise que les terminaux WiMAX arrêteront d’être vendus fin 2012.
− Par ailleurs, Alvarion a annoncé l’acquisition de Wavion pour 30 M$ (soit environ 2x le CA).
Cette petite société est spécialisée dans l’accès WiFi et a pour but de permettre à Alvarion :
1/ d’étendre ses compétences vers de nouvelles technologies mobiles et 2/ d’adresser les
marchés verticaux. Cette stratégie qui vise à trouver des relais de croissance en dehors du
WiMAX souligne, une nouvelle fois, la perte de vitesse de cette technologie.
Sequans
I 21
ETUDE
− Enfin, Nokia a annoncé qu’il céderait, avant la fin de l’année, sa division WiMAX à
NewNET, un petit fournisseur de solutions pour les réseaux mobiles et fixes. En plus de son
portefeuille de produits, 300 employés de NSN devraient être transférés à NewNET. Cette
opération s’inscrit dans le cadre de l’important plan de restructuration annoncé par NSN.
Le LTE représente, enfin, une unification des standards internationaux
Notons qu’alors que sur les standards 2G et 3G, chaque ‘grande région’ disposait de son propre
standard, la 4G sera, à terme, un standard commun, simplement divisé en deux grandes familles : le
TDD et le FDD, ce qui pourrait faciliter son émergence.
Graphique 6 : Evolution des différents standards de téléphonie mobile
2G
1990/2000
3G
2000/2010
4G
2010/20200
USA
Europe
CDMA
CDMA
GSM
GSM
CDMA EV
DO
CDMA EV - DO
WCDMA /
UMTS
WCDMA / UMTS
Reste du Monde
GSM /
GSM / CDMA
CDMA
Mostly
WCDMA
Mostly WCDMA
LTE
(FD&TD)
LTE (FD & TD)
Source: Natixis
Cette transition est clairement porteuse de risques pour
Sequans
Risque n°1 : le marché du WiMAX décline plus vite que prévu
Ce risque s’est déjà matérialisé. Alors que le WiMAX était une technologie considérée comme
‘vache à lait’ pour Sequans, avec un business qui devrait rester sur les niveaux actuels jusqu’en
2013/14. A cet égard, les annonces récentes, notamment celle de Sprint de vendre l’iPhone et
d’arrêter la vente des smartphones WiMAX fin 2012, sont inquiétantes.
De plus, le 7 décembre dernier, le directeur financier de Sprint a annoncé, lors d’une conférence,
que son groupe lancerait ses premiers smartphones LTE au S2 12. Selon notre analyste
équipementier télécom, ceci confirme la volonté de rapidement abandonner le WiMAX au profit du
LTE, dont le lancement commercial intervient 6 mois plus tôt que prévu.
Enfin, l’avertissement du 14 décembre ne fait que confirmer le déclin extrêmement rapide du
WiMAX avec, notamment, HTC qui ne devrait rien commander au T1 12.
Nous retenons donc l’hypothèse d’un déclin de 45% du marché des puces WiMAX dès 2012.
Sequans
I 22
ETUDE
Risque n°2 : le marché du TDD pourrait décoller avant celui du FDD
Positionné sur des produits standalone et faible consommation, Sequans a plutôt intérêt à ce que le
marché du TD FDD, notamment en Chine, décolle dès 2012. D’ailleurs, selon le Vice Président de
China Mobile, l’opérateur pourrait installer, en 2012, entre 10 000 et 20 000 stations de base
TD-LTE. China Mobile a déjà déployé des réseaux expérimentaux TD-LTE dans 6 villes chinoises,
avec au total 850 stations de base. Par ailleurs, 50% des 250 000 stations de base TD-SCDMA du
groupe pourraient être mis à jour vers le TD-LTE. China Mobile pousse également l’adoption du TDLTE à l’international grâce à sa collaboration avec les opérateurs mobiles nord-américains,
européens et asiatiques.
Toutefois, nous craignons que 2012 ne soit qu’une année de test en Chine et que les
premiers volumes ne montent réellement en puissance qu’en 2013, principalement d’ailleurs
sur le marché des dongles. Le ministère chinois des technologies de l’information (MIIT) devrait
d’ailleurs lancer la 2ème phase de test entre fin décembre 2011 et juin 2012, portant sur la
compatibilité des terminaux avec différents standards TD-LTE. Une 1ère phase de test a déjà
débuté en mars 2011. Des sources relevées par le site Taïwanais Digitimes indiquent que
Qualcomm et Altair Semiconductor auraient déjà proposé leurs solutions TD-LTE, alors que
Sequans et Mediatek en seraient encore à l’étape du développement.
Reste la possibilité que des pays comme l’Australie et le Brésil montent en puissance dès 2012.
Compte tenu des contrats signés dans ces pays, Sequans a peut être une chance de
contrebalancer la faible dynamique que nous redoutons en Chine en 2012.
A contrario, le marché du FDD pourrait accélérer en 2012, notamment aux Etats-Unis avec
Verizon, AT&T et bientôt Sprint. Or, sur ce marché, Sequans ne fera probablement office que de
source d’approvisionnement ponctuelle dans la mesure où il ne dispose pas de solution complète
permettant une compatibilité 2G/3G.
Par conséquent, scénario que nous considérons comme le plus probable, serait que le
marché principal de Sequans (le WiMAX) s’effondre alors que le relais de croissance (TD-LTE
en Chine et Inde principalement) ne progresse que faiblement et celui sur lequel il n’est pas
le mieux positionné (FDD) accélère franchement dès 2012. Le groupe connaitrait alors un
trou d’air significatif sur ses ventes entre 2012 et 2013.
Risque n°3 : la concurrence sera plus rude que dans le WiMAX
Nous pensons que la concurrence sera bien plus rude dans la LTE que dans le WiMAX. La LTE est
basée sur un protocole IP, qui, dans un premier temps, ne permettra pas de faire de la voix (même
si des solutions existent) et sera donc limitée à la donnée. Or, un fabricant de smartphones devra
rendre possible le fait de faire de la voix également et donc, ajouter une autre puce 2G/3G à la puce
LTE.
Nous percevons comme un inconvénient majeur le fait que Sequans ne propose pas
aujourd’hui de solution 2G/3G intégrée sur la même plateforme ou en plus de son offre LTE.
Certes, cette situation était la même dans le WiMAX et Sequans pourrait très bien se retrouver
intégré dans des smartphones 4G fournissant le LTE aux côtés d’un concurrent fournissant la puce
2G/3G. Mais, le paysage concurrentiel était très différent dans le WiMAX. Sequans va désormais
faire face à des acteurs capables, soit de proposer une puce 2G/3G en plus de la puce LTE, soit de
l’intégrer sur la même pièce de silicium. Le groupe pourrait avoir à licencier une solution ou nouer un
partenariat, ce qui prendrait du temps. Toutefois, l’accord avec Fujitsu sur les puces RF prouve que
Sequans est prêt à avancer sur le sujet si le besoin impérieux s’en faisait sentir.
Sequans
I 23
ETUDE
Comme nous l’avons déjà indiqué, dans la LTE, Sequans va se retrouver en concurrence
frontale avec les plus grands fabricants du secteur, ce qui, même si ceux-ci semblent bien
moins agiles qu’un Sequans, rend la tâche évidemment plus complexe que dans le WiMAX où le
nombre de fournisseurs se comptait sur les doigts d’une main (Beceem, Mediatek, Samsung, qui
produit pour lui-même, et Intel).
Les concurrents de Sequans dans la LTE sont :
− Qualcomm, dont la plateforme Snapdragon, équipée d’un modem LTE et d’un processeur
graphique quad-core, intègre déjà plusieurs équipements commercialisés, notamment par
Samsung (smartphones et tablettes). Le fabricant américain nous semble, à ce jour, le
prétendant le plus sérieux à une prise de PdM importante sur le marché du LTE.
− Broadcom devrait également émerger comme un concurrent sérieux grâce à l’acquisition, en
novembre 2010, de Beceem Communications, fabricant de SoC WiMAX et LTE, pour 316 M$
(soit entre 3 et 3.5x le CA). Toutefois, les temps de développement et d’intégration pourraient
être pénalisants.
− ST Ericsson (JV entre STM et Ericsson), a lancé, en janvier 2011, sa série de plateformes
complètes baptisée NovaThor et quelques modems LTE standalone (M7400 qui est TDD/FDD
HSPA+ TD-SCDMA et Edge, M720 qui est FDD et le M700, qui est simplement LTE), mais
manque actuellement de références clients.
− Intel: globalement, Infineon a toujours été considéré comme en retard sur le LTE et indiquait
pour se défendre qu’il serait prêt le jour où le marché décollera. La réalité nous semble être un
peu différente car le groupe ne souhaitait pas investir dans la R&D pour la LTE car les sommes
en jeu auraient fortement dégradé la rentabilité de la division wireless alors en pleine recovery.
Infineon avait quand même racheté, en octobre 2010, le concepteur Allemand Blue Wonder,
spécialisé dans le LTE, avec lequel il travaillait en collaboration depuis 18 mois. L’acquisition de
la partie Wireless Solutions business (WSL) d’Infineon, finalisée en janvier 2011 pour 1,4 Md$,
révèle probablement la volonté d’Intel de concevoir des plateformes complètes (baseband + RF+
processeurs d’application dérivé de l’Atom) et d’avoir la taille et l’expertise suffisante pour être
présent également sur la 4G. A ce jour, le groupe n’a, à notre connaissance, annoncé aucune
avancée commerciale notable dans ce domaine.
− Marvell, fabricant Américain (CA de 3,6 Md$), mais qui a récemment annoncé (le 7 septembre
dernier) une avancée avec son PXA1801, le premier modem compatible 2G/3G/4G, compatible
avec les standards FDD-LTE, TDD-LTE, HSPA+, TD-SCDMA et EDGE.
− Altair Semiconductors est un développeur indépendant de solutions 4G LTE faible
consommation. La société a été créée en mai 2005 par des anciens de Texas Instruments. Son
nom a notamment été cité pour la seconde phase de tests TD LTE en Chine, qui devrait se
dérouler entre fin décembre 2011 et juin 2012.
Sequans
I 24
ETUDE
5.
Vers un exercice 2012 très compliqué
Nous estimons que 2012 sera une année très compliquée, où le groupe devrait afficher des pertes.
Notre scénario se base notamment sur le fait que nous craignions que le TD LTE ne décolle
vraiment qu’en 2013. De ce fait, même si le groupe pourrait toucher le point bas rapidement, nous
tablons sur une remontée lente. Sequans devrait rester en perte et consommer du cash jusqu’en
2013. Même après l’avertissement du 14 décembre, le consensus ne prend pas encore pleinement
en compte cette situation, ce qui devrait contribuer à maintenir le titre sous pression.
De bonnes perspectives pour le marché du LTE mais
déclin rapide du WiMAX
Pour réaliser une estimation de l’évolution du marché des puces 4G (WiMAX et LTE), nous sommes
repartis des prévisions les plus récentes du cabinet Gartner, que nous avons modifié pour tenir
compte des inflexions récentes de marché. Nos principales hypothèses sont les suivantes :
− Le marché du WiMAX devrait décroître en volume dès 2012, alors que la plupart des
observateurs misaient il y a encore quelques temps sur un déclin à partir de 2013 seulement. La
décision récente de Sprint d’abandonner le WiMAX fin 2012 et de réduire la voilure
progressivement a, selon nous, grandement changé la donne.
− Le marché du FD LTE devrait, selon nous, décoller en 2012, avant celui du TDD en Chine en
2013, notamment parce que les opérateurs Américains (FDD) sont plus agressifs dans la
première pahse de montée en puissance que les opérateurs Chinois (TDD).
− Selon ABI Research, les livraisons de puces 4G devraient atteindre 245 millions d'unités d'ici
2016, tirées par leur adoption dans les smartphones. Nous tablons sur 195 millions de puces 4G
(WiMAX, TD LTE et FD LTE) en 2015.
Graphique 7 : Evolution prévisionnelle du marché des puces 4G (WiMAX et LTE) en millions d’unités
200
150
100
50
0
2011
2012
2013
WiMAX
2014
2015
LTE
Sources : Natixis, Gartner
Sequans
I 25
ETUDE
Nous craignons deux années de pertes
Tout dépendra de la future PdM de Sequans dans la LTE
Nos prévisions vont jusqu’à 2015. Nous anticipons un CA 2012 en très forte baisse vs 2011 (près de
40%) et nous ne tablons sur un retour au niveau de 2011 qu’en 2014. Notre scénario repose sur les
hypothèses suivantes :
− Baisse rapide du WiMAX en 2012 puis poursuite de la baisse à un rythme toutefois plus modéré.
− Décollage réel de la LTE en 2013 avec l’hypothèse que le FD sera en avance sur le TD.
− PdM LTE qui atteindra progressivement 10% en 2015. Cette hypothèse, qui peut paraître sévère,
se révèle assez optimiste si on prend en compte le fait que les PdM actuelles dans la 2G/3G sont
très dispersées, à l’exception de quelques gros acteurs comme Qualcomm (plus du quart du
marché à lui seul), ST Ericsson, Broadcom, Mediatek…
− Pression sur les prix ‘normale’ comprise entre 5 et 10% par an, mais un peu plu forte sur les
puces WiMAX que sur les LTE.
Tableau 9 : Construction du CA WiMAX et LTE de Sequans
En M$
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
21,7
0,5
11,9
20,1
9,5
59,9
7,6
117,8
6,1
188,5
40
1
40
5
40
8
40
9
40
10
10,5
10,5
9,5
9,6
8,5
9,0
7,7
8,5
6,9
7,8
CA
WiMAX
LTE
Total CA Produits
91
0
91
45
10
55
32
47
79
23
93
116
17
154
171
Licence & maintenance
2,3
2,3
2,3
2,3
2,3
CA consolidé
% var.
94
36
58
-39
81
41
119
46
173
46
Volumes marché (en millions)
WiMAX
LTE
PdM (%)
WiMAX
LTE
ASP ($)
WiMAX
LTE
Sources : Natixis, Gartner
Le trou d’air actuel pourrait se prolonger tant que la LTE ne décollera pas
significativement
Les succès de Sequans avec HTC, au travers de différents opérateurs dans le monde, expliquent le
décollage rapide des ventes au T2 10. Le CA a atteint un pic au T2 11, à 30 M$, et a commencé à
décliner au T3 11, avec la redéfinition de la stratégie de Sprint qui a commencé à vendre l’iPhone, à
un moment où la croissance globale du marché ralentissait.
Sequans
I 26
ETUDE
A l’avenir, compte tenu du timing de lancement des produits et de baisse des ventes de
smartphones WiMAX HTC chez Sprint, il nous semble probable que le CA ne redécolle pas avant le
T3 12.
Graphique 8 : Evolution trimestrielle des ventes
150%
35
30
100%
25
20
15
10
50%
0%
-50%
5
0
CA trimestriel
T4 12
T3 12
T2 12
T1 12
T4 11
T3 11
T2 11
T1 11
T4 10
T3 10
T2 10
T1 10
T4 09
T3 09
T2 09
T1 09
-100%
Croissance YoY
Le groupe va traverser une année 2012 très difficile
Sur ces bases, nous visons une baisse du CA de 38,6% en 2012, avec le maintien d’une MB proche
de 50% (avantage du model fabless). Nous estimons que le groupe pourrait être amené à réduire
ses Opex, notamment ses frais de vente et marketing mais maintiendra sa R&D. Dans ce scénario,
le groupe pourrait être en perte opérationnelle sur l’ensemble de l’année.
Tableau 10 : Compte de résultat annuel de Sequans
En M$
2008
2009
2010
2011e
2012e
2013e
Produits
Services
CA
% var.
Coûts des ventes
Marge brute
En % du CA
R&D
En % du CA
Vente et marketing
En % du CA
Généraux et Administratifs
En % du CA
Opex
En % du CA
Paiement en actions
ROP
En % du CA
ROP avant paiement en actions
En % du CA
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
RN
RN hors paiement en actions
BPA
BPA hors exceptionnel
15,8
7,0
22,7
63
7,7
15,1
66
12,0
53
8,3
36
3,5
16
23,9
105
0,9
-8,8
-39
-7,9
-35
0,6
-8,2
0,1
-8,3
-8,3
-0,36
-0,36
15,6
4,0
19,6
-14
8,2
11,4
58
13,9
71
9,2
47
3,4
17
26,5
136
1,2
-15,1
-77
-14,0
-71
-1,7
-16,8
0,1
-16,9
-15,1
-0,73
-0,65
64,9
3,6
68,5
251
33,6
34,9
51
18,0
26
13,6
20
4,0
6
35,6
52
1,1
-0,7
-1
0,4
1
-1,9
-2,5
0,2
-2,7
0,7
-0,11
0,03
91,8
2,3
94,1
37
46,8
47,3
50
25,9
28
12,2
13
8,0
9
46,1
49
2,6
1,2
1
3,8
4
-2,2
-1,0
0,0
-1,0
1,6
-0,03
0,05
55,4
2,3
57,7
-39
28,9
28,9
50
26,0
45
11,0
19
6,9
12
43,9
76
2,0
-15,0
-26
-13,0
-23
-2,8
-17,8
0,0
-17,8
-15,8
-0,51
-0,45
79,1
2,3
81,4
41
40,7
40,7
50
27,7
34
13,0
16
9,0
11
49,7
61
3,0
-9,0
-11
-6,0
-7
-2,8
-11,8
0,0
-11,8
-8,8
-0,34
-0,25
Source : Natixis
Sequans
I 27
ETUDE
Le consensus est très dispersé sur 2012 et 2013
Le consensus s’est récemment réajusté en baisse suite à l’avertissement du T4 11. Les attentes de
CA pour 2012 et 2013 nous semblent aujourd’hui très disparates, situation généralement
représentative d’une grande incertitude.
Tableau 11 : Comparaison CA - Consensus vs estimations Natixis
En M$
CA
2011e
+ haut
+ bas
Consensus moyen
Natixis
2012e
85,8
26,0
57,2
57,7
104,4
93,2
95,1
94,1
2013e
114,0
70,1
98,6
81,4
Sources : Reuters, Natixis
Pour 2012, nous n’avons conservé que les estimations mises à jour après l’avertissement. Bien que
la moyenne soit exactement au niveau de notre prévision de CA (57 M$), l’écart entre le plus haut
(85,8 M$) et le plus bas (26 M$) souligne que le consensus envisage 2 scénarii alternatifs : 1/ forte
reprise du CA au S2 grâce au décollage du TD LTE dans le premier cas et 2/ effondrement du
WiMAX à des niveaux extrêmement faibles (reflétant probablement un arrêt total des ventes de
smartphones WiMAX par Sprint) sans aucun relais provenant du TD LTE dans le second.
Pour 2013, le consensus table sur une reprise des ventes, lié au décollage du LTE, mais toujours
avec un écart significatif entre le plus haut et le plus bas.
Mais sa structure financière solide lui laisse toutefois du
temps…
Suite à l’introduction en Bourse, à l’occasion de laquelle le groupe a levé près de 60 M$, Sequans
dispose, en fin d’année 2011, d’une trésorerie nette encore proche de 50 M$.
Nous estimons que Sequans va consommer du cash sur 2012 et 2013, mais que compte tenu de sa
structure fabless (investissements limités), il sera toujours en position de trésorerie nette confortable.
Ceci est, de notre point de vue, un élément important car, si le groupe n’obtenait pas une part de
marché suffisante dans la LTE, la technologie étant bonne, il serait naturellement candidat à une
consolidation au sein d’un ensemble plus grand.
Graphique 9 : Evolution de la dette nette (en M$)
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
2008
2009
2010
2011e
2012e
2013e
Sequans
I 28
ETUDE
6.
Annexe
Qu’est ce que le WiMAX ?
WiMAX (Worldwide Interoperability for Microwave Access) est une norme de communication 4G
(norme 802,16) créée par Intel et Avarion (société israélienne), puis certifié par l’IEEE (Institute of
Electrical and Electronics Engineers), l’association regroupant des spécialistes de l’industrie
électronique dans le but de définir des standards, en particulier pour les réseaux.
Depuis 2002, plusieurs normes du WiMAX ont été développées, regroupées dans le tableau cidessous.
Tableau 12 : Evolution des différents standards WiMAX depuis 2002
Standard
Description
Validation
Utilisation
IEEE 802.16
Définit des réseaux métropolitains sans fil sur des
bandes de fréquences supérieures à 10 GHz.
Octobre 2002
Fixe
IEEE 802.16a
Définit des réseaux métropolitains sans fil sur des
bandes de fréquences comprises entre 2 et 11 GHz.
Octobre 2003
Fixe
IEEE 802.16b
Définit des réseaux métropolitains sans fil dans les
bandes de fréquences comprises entre 10 et 60 GHz.
Fusionné avec 802.16a
IEEE 802.16c
Définit des options (profils) pour les réseaux métropolitains
sans fil dans les bandes de fréquences libres.
Décembre 2002
Fixe
IEEE 802.16d
(IEEE 802.16-2004)
Révision intégrant les standards 802.16, 802.16a et 802.16c.
Octobre 2004
Fixe
IEEE 802.16e
Définit la possibilité d'utilisation de réseaux
métropolitains sans fil avec des clients mobiles.
Décembre 2005
Mobile
IEEE 802.16f
Définit la possibilité d'utilisation de
réseaux sans fil maillés (mesh network).
Janvier 2006
Fixe
IEEE 802.16g
Etend la mobilité du WiMAX sur
des couches réseaux supérieurs
Août 2004
Mobile
IEEE 802.16m
ou WiMAX 2
Débits en nomade ou stationnaire jusqu'à
1 Gbit/s et 100 Mbit/s en mobile grande vitesse.
Convergence des technologies WiMAX, Wi-Fi et 4G
Octobre 2010
Mobile et Fixe
Fixe
Statut
Obsolète
Actif
Remplacé par 802,16e
Actif
Source : Wikipédia
Des débits à mi-chemin entre du WiFi et de la 3G
Le WiMAX s’adresse principalement aux marchés des réseaux métropolitains, MAN (Metropolitan
Acces Network). Concernant la norme 802,16e, déjà mise en place par certains opérateurs de
téléphonie mobile, la portée atteint jusqu’à 7 km, ce qui la place à mi-chemin entre un réseau Wi-Fi
et un réseau 3G type HSPA. Les débits théoriques sont de 75 Mb/s en descendant et 30 Mb/s en
ascendant. Pour le WiMAX 2 (norme 802,16 m) toujours en phase de test et présenté comme le rival
du LTE Advanced, les débits en mobilité devraient atteindre jusqu’à 1 Gb/s en descendant et
200 Mb/s en ascendant.
Du WiMAX fixe et du mobile
On distingue deux catégories de WiMAX. D’une part, les normes compatibles avec une utilisation
fixe, c'est-à-dire dans le but de recevoir une connexion internet à domicile grâce à une antenne, et,
d’autre part, celles destinées à une utilisation mobile. Le marché visé par le WiMAX fixe reste assez
Sequans
I 29
ETUDE
limité puisqu’il ne concerne que les personnes habitant dans une zone non couverte par l’ADSL. Les
coûts d’installation des infrastructures sont largement inférieurs à ceux d’une installation filaire. En
revanche, le WiMAX mobile vise un marché beaucoup plus large, celui de la mobilité (smartphone,
systèmes intégrés et dongles).
Différence entre TDD et FDD
Concernant la méthode de multiplexage pour les débits ascendant et descendant, le WiMAX mobile
n’utilise que le TDD (Time Division Duplex) alors que le WiMAX fixe supporte également le FDD
(Frequency Division Duplex).
Dans le cas du FDD, utilisé également en 2 et 3G, l’émission et la réception des données se fait à
une fréquence différente, mais nécessite deux canaux différents. Pour le TDD, solution privilégiée
dans les pays émergents car leurs fréquences ne sont pas gérées de façon optimales, l’émission et
la réception n’utilisent qu’un seul canal mais se font à un intervalle de temps différent.
L’inconvénient du FDD est qu’il n’est pas adapté à un transfert de données asymétrique,
principalement utilisé en WiMAX, alors que le TDD possède l’avantage de consommer moins de
bande passante, d’être plus simple et moins cher à mettre en place.
Quelques dates importantes de l’histoire de Sequans
2004 : Commercialisation des puces WiMAX fixes basées sur le standard 802,16d et destinées aux
stations de base. Sequans les intègre en 2005 dans les premiers SOC (System On Chip, système
regroupant plusieurs composants d’un appareil électronique sur un même circuit intégré), certifiés
en 2006 par WiMAX Forum.
2006 : Lancement des puces WiMAX mobiles Wave1 basées sur le standard 802,16e suivies par le
modèle Wave 2 en 2007.
2008 : Lancement du premier SOC (System On Chip), baptisé SQN1170, intégrant, à la fois, le
baseband et la fréquence radio.
2009 : Lancement de la série SQN1200, première génération de l’industrie avec des puces 65nm,
baseband et fréquence radio triple bande. La version 1210 déclinée pour les appareils mobiles
(smartphone, systèmes intégrés et dongles) a été commercialisée en février, suivie, en juillet, par la
version 1220 destinée aux applications CPE (Customer Premises Equipment) et VoIP (Voice over
IP). En septembre, le groupe annonce également officiellement s’être lancé dans le LTE.
2010 : Commercialisation en juin par Sprint aux Etats-Unis du premier smartphone intégrant la
technologie 4G de Sequans (HTC EVO 4G).
2011 :
− En avril, commercialisation par KDDI au Japon du smartphone HTC EVO WiMAX intégrant la
puce SQN1210.
− En mars, annonce par Sprint du lancement de la tablette HTC View 4G et du smartphone
HTC EVO 3D, intégrant les puces de Sequans.
− En septembre 2011, Sequans annonce que sa première puce compatible TD-LTE (SQN3010) a
été certifiée en Chine par le Ministère de l’Industrie et des Technologies de l’Information (MIIT).
Sequans
I 30
ETUDE
Cet accord, qui intervient après plusieurs mois de tests en collaboration avec Huawei et AlcatelLucent Shanghai Bell, permettra au groupe de proposer sur le réseau chinois sa puce aux
opérateurs mobiles et fabricants de téléphone. Dans le même temps, Sequans indique avoir
également fait des tests à titre ‘privé’ avec, notamment, Ericsson, Nokia Siemens Networks, ZTE.
− Quelques jours plus tard, Sequans annonce sa participation, aux côtés de Huawei, à un test de
grande ampleur à Shenzhen sur le réseau TD-LTE de China Mobile. Ce dernier a sélectionné
des équipementiers pour mener des tests dans 6 grandes villes, dont Huawei à Shenzhen.
L’opérateur utilisera les chipsets TD-LTE de Sequans, approuvées par le MIIT.
− Le 21 octobre, Sequans a présenté sa nouvelle génération de puces FDD et TDD LTE et
plateformes LTE. Le groupe introduit 3 nouveaux baseband FDD et TDD LTE (SQN3110,
SQN3120 et SQN5110), une puce RF (SQN3140), ainsi que 2 plateformes LTE compatibles
avec les réseaux FDD et TDD. La 1ère plateforme nommée Andromeda est destinée au marché
des téléphones et tablettes, alors que la 2ème (Mont Blanc) est développée pour des hotspots
mobiles, dongles et CPE. De plus, le groupe précise que les puces sont fabriquées en 40nm et
présentent des performances élevées, avec une faible consommation d’énergie.
− Le même jour, Sequans a annoncé un partenariat avec Fujitsu Semiconductor (fabricant
américain de semi-conducteurs) pour sa solution RF multimode 2G/3G/LTE. Ce partenariat
permet au groupe d’intégrer dans ses baseband (SQN3110, SQN3120), le transmetteur RF de
Fujitsu compatible aux principaux modes de communications, y compris aux bandes de spectre
LTE.
− Le 8 décembre, Sequans a annoncé un contrat avec Telenet Systems (fabricant indien de
produits de communications) pour fournir des clés USB et CPE (Customer Premises Equipment,
routeur fourni par un opérateur) compatibles TD-LTE, basés sur la nouvelle génération de puces
LTE Sequans. Telenet utilisera les puces SQN 3120 (LTE) et SQN 3140 (TDD RFIC). Le groupe
ajoute que le lancement du service 4G TD-LTE en Inde est imminent, et que les clés et CPE
fabriqués seront utilisés pour les essais des opérateurs, avant un déploiement commercial prévu
dans les prochains mois.
Présentation du management
Initialement composé de plusieurs membres de Pacific Broadband Communications, racheté en
2001 par Juniper Networks, Sequans s’est depuis renforcé en s’entourant d’experts dans chaque
domaine, tous anciens salariés de groupes technologiques et, pour la plupart, des
télécommunications.
Dr. Georges Karam - Chief Executive Officer
Avant de fonder Sequans en 2003, Georges Karam a rejoint Juniper Networks au poste de Vice
Président du segment accès câble, suite au rachat de Pacific Broadband Communications. Ayant
opéré dans le management de plusieurs groupes du secteur, notamment Alcatel, Sagem et Philips,
il a obtenu un doctorat à l’ENS et détient plusieurs brevets.
Deborah Choate - Chief Financial Officer
Deborah Choate a rejoint Sequans en 2007. Elle a auparavant exercé la fonction de CFO chez
Esmertec AG et Wavecom.
Sequans
I 31
ETUDE
Bertrand Debray – Vice Président, Engineering
Bertrand Debray a rejoint Sequans à sa fondation en 2003. Anciennement directeur de la partie
Hardware et ASIC dans la division câble de Juniper Networks, il a 15 ans d’expérience dans le
développement de grands projets technologiques, notamment en sans fil, câble et satellite.
Sylvie Deschamps – Vice Président, Worldwide Sales
Sylvie Deschamps a rejoint le groupe en mars 2010 et est responsable des ventes mondiales. Elle a
auparavant travaillé pendant 13 ans au sein de Texas Instruments où elle était notamment en
charge des partenariats stratégiques dans le wireless.
T. Craig Miller – Vice Président, Marketing
T.Craig Miller a rejoint Sequans en juin 2009 en tant que responsable du marketing. Il travaillait
auparavant comme Vice Président marketing produit pour Next Wave Wireless.
Eddy Tang – Vice Président, Manufacturing Operations
Eddy Tang est responsable des opérations industrielles de Sequans depuis 2005. Il a auparavant
exercé le poste de manager en charge de l’organisation de la stratégie au sein de STATS ChipPAC,
un fournisseur de services d’assemblage et de tests.
Hugues Waldburger – Vice Président, Product Line Management
Hugues Waldburger a rejoint le groupe en 2008 en tant que responsable de la gestion des lignes de
produits. Il dirigeait auparavant le programme d’intégration des produits pour les réseaux câblés au
sein de Pacific Broadband Communications puis a rejoint Wavecom en 2003, notamment, en tant
que responsable de la performance et de la validation.
Rudy Leser – Vice Président, Business Development
Rudy Leser a rejoint Sequans le 6 septembre 2011. Il est en charge des relations avec les
partenaires (opérateurs mobiles et autres acteurs du secteur) dans l’environnement sans fil sur
lequel le groupe est présent. Il exerçait auparavant la fonction de Vice Président de la stratégie et du
marketing au sein d’Alvarion (fabricant de solutions 4G).
Sequans
I 32
ETUDE
Eléments financiers
au 31/12
Compte de résultat (M$)
Sequans
2009
2010
2011e
2012e
2013e
TMVA 10/13
Chiffre d'affaires
Variation
Croissance organique
19,6
-14,0%
-14,0%
68,5
250,5%
250,5%
94,1
37,3%
37,3%
57,7
-38,6%
-38,6%
81,4
41,0%
41,0%
5,9%
Excédent brut d'exploitation
Variation
-12,9
-82,4%
1,9
ns
4,9
157,1%
-10,6
ns
-3,7
64,9%
ns
Résultat d'exploitation publié
Variation
Résultat d'exploitation corrigé
Variation
Marge d'exploitation
-15,1
-72,1%
-14,0
-77,6%
-71,4%
-0,7
95,4%
0,4
ns
0,6%
1,2
ns
3,8
760,2%
4,0%
-15,0
ns
-13,0
ns
-22,5%
-9,0
40,3%
-6,0
54,2%
-7,3%
ns
-1,7
-16,8
0,0
-0,1
0,0
0,0
0,0
-1,9
-2,5
0,0
-0,2
0,0
0,0
0,0
-2,2
-1,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-2,8
-17,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-2,8
-11,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-16,9
ns
-15,1
-83,2%
0,0
-2,7
84,0%
0,7
ns
0,0
-1,0
62,0%
1,6
113,3%
0,0
-17,8
ns
-15,8
ns
0,0
-11,8
34,0%
-8,8
44,6%
2009
2010
2011e
2012e
2013e
TMVA 10/13
-10,6
-3,4
-1,3
-15,2
-0,2
-2,0
0,0
0,0
4,5
-12,9
8,3
925,1%
3,5
-6,4
-2,0
-4,9
-1,1
-1,0
-0,8
0,0
15,7
8,0
0,3
1,7%
5,3
-11,3
-2,7
-8,7
0,0
0,0
59,9
0,0
0,0
50,0
-49,7
-62,4%
-11,4
-6,9
3,9
-14,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-14,4
-35,2
-57,0%
-3,5
-8,1
-2,5
-14,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-14,2
-21,1
-42,1%
ns
8,5%
Résultat financier net
Résultat courant avant impôt
Résultat exceptionnel
Impôt sur les sociétés
Amt. / dep. survaleurs
Résultat des SME
Intérêts minoritaires
Résultat net des activités cédées
Résultat net part du groupe
Variation
RNPG corrigé
Variation
Tableau de financement (M$)
MBA
Investissements nets
Diminution (Augmentation) du BFR
Cash-flow disponible
Investissements financiers
Distribution
Augmentation de capital
Produits de cessions
Divers
Augmentation (Diminution) de la trésorerie
Endettement net
Gearing
ns
-66,6%
-63,5%
ns
Sequans
-42,5%
ns
I 33
ETUDE
Bilan simplifié (M$)
2009
2010
2011e
2012e
2013e
TMVA 10/13
6,0
1,6
1,6
0,0
4,2
0,0
0,9
0,9
1,0
8,3
8,4
3,1
3,1
0,0
13,2
0,0
20,7
20,7
0,6
0,3
16,0
3,1
3,1
0,0
16,0
0,0
79,6
79,6
2,1
-49,7
18,5
3,1
3,1
0,0
12,1
0,0
61,8
61,8
4,1
-35,2
21,4
3,1
3,1
0,0
14,6
0,0
50,0
50,0
7,1
-21,1
36,4%
Données par action ($)
2009
2010
2011e
2012e
2013e
TMVA 10/13
Nombre de titres à la cote (millions)
Nombre de titres dilué (millions)
BPA publié
BPA corrigé
Survaleur
Cash-flow
Dividende net
Taux de distribution
Fonds propres
23,3
-0,73
-0,65
0,00
-0,46
0,00
0,0%
0,04
25,0
-0,11
0,03
0,00
0,14
0,00
0,0%
0,83
34,5
33,6
-0,03
0,05
0,00
0,16
0,00
0,0%
2,37
34,5
35,1
-0,51
-0,45
0,00
-0,32
0,00
0,0%
1,76
34,5
35,1
-0,34
-0,25
0,00
-0,10
0,00
0,0%
1,43
12,0%
-46,0%
ns
ns
ns
ns
TMVA 10/13
Immobilisations nettes
dont survaleur nette
dont survaleur brute
Immobilisations financières
BFR
Actif net des activités cédées
Fonds propres ensemble
dont part du groupe
Provisions
Endettement net
2009
2010
2011e
2012e
2013e
Rex (% du CA)
Rex corrigé (% du CA)
Taux d'imposition apparent
Marge nette
-77,4%
-71,4%
0,4%
-86,3%
-1,0%
0,6%
5,9%
-3,9%
1,3%
4,0%
0,0%
-1,1%
-26,0%
-22,5%
0,0%
-30,8%
-11,0%
-7,3%
0,0%
-14,4%
Rentabilité des fonds propres
Rentabilité capitaux investis
Capitaux investis (M$)
Couverture des frais financiers (x)
Endettement net/EBE (x)
Gearing
BFR (% du CA)
Survaleur (% des fonds propres)
Investissements nets (% du CA)
ns
ns
10
ns
-0,6
925,1%
21,3%
177,5%
-17,4%
-13,0%
2,0%
22
0,2
0,2
1,7%
19,3%
15,2%
-9,3%
-1,3%
11,8%
32
1,7
-10,1
-62,4%
17,0%
3,9%
-12,0%
-28,8%
-42,5%
31
ns
3,3
-57,0%
21,0%
5,1%
-12,0%
-23,5%
-16,5%
36
ns
5,7
-42,1%
18,0%
6,3%
-10,0%
2011e
2012e
2013e
0,3
5,6
7,2
0,9
14,1
47,6
ns
0,0%
-11,3%
0,7
ns
ns
1,3
ns
ns
ns
0,0%
-18,8%
0,7
ns
ns
1,6
ns
ns
ns
0,0%
-18,4%
Ratios financiers
Ratios boursiers
VE/CA (x)
VE/EBE (x)
VE/Rex corrigé (x)
Cours/Fonds propres (x)
Cours/Cash-flow (x)
PE corrigé
PE publié
Rdt Net
Free cash flow yield (%)
ns
34,2%
19,8%
Sequans
18,5%
I 34
ETUDE
* voir méthodologie appliquée aux recommandations boursières avant le 01/05/2010 précisée dans le disclaimer ci-après
Ce document peut évoquer des méthodes d’évaluation dont les définitions résumées sont les suivantes :
1/ Méthode des comparaisons boursières : les multiples de valorisation de la société évaluée sont comparés à ceux d'un échantillon de sociétés du même secteur d'activité, ou d'un profil
financier similaire. La moyenne de l'échantillon établit une référence de valorisation, à laquelle l'analyste ajoute le cas échéant des décotes ou des primes résultant de sa perception des
caractéristiques spécifiques de la société évaluée (statut juridique, perspectives de croissance, niveau de rentabilité...).
2/ Méthode de l’ANR : l'Actif Net Réévalué est une évaluation de la valeur de marché des actifs au bilan d'une société par la méthode qui apparaît la plus pertinente à l'analyste.
3/ Méthode de la somme des parties : la somme des parties consiste à valoriser séparément les activités d'une société sur la base de méthodes appropriées à chacune de ces activités puis
à les additionner.
4/ Méthode des DCF : la méthode des cash-flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des liquidités qu'une société dégagera dans le futur. Les projections de cash-flows sont
établies par l'analyste en fonction de ses hypothèses et de sa modélisation. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de
l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de chacune de ces deux composantes dans le financement de la société.
5/ Méthode des multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les multiples observés dans des transactions déjà réalisées sur des sociétés comparables.
6/ Méthode de l’actualisation des dividendes : la méthode consiste à établir la valeur actualisée des dividendes qui seront perçus par l'actionnaire d'une société, à partir d'une projection des
dividendes réalisée par l'analyste et d'un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres).
7/ Méthode de l’EVA : la méthode "Economic Value Added" consiste à déterminer le surcroît annuel de rentabilité dégagé par une société sur ses actifs par rapport à son coût du capital
(écart également appelé "création de valeur"). Ce surcroît de rentabilité est ensuite actualisé pour les années à venir avec un taux correspondant au coût moyen pondéré du capital, et le
résultat obtenu est ajouté à l'actif net comptable.
* Jusqu’au 30/04/2010, les recommandations de Natixis portaient sur les 6 prochains mois et étaient définies comme suit :
Acheter
Potentiel de hausse supérieure à 15% par rapport au marché assorti d’une grande qualité des fondamentaux.
Renforcer
Potentiel de hausse de 0 à 15% avec un niveau de risque élevé
Alléger
Potentiel de baisse de 0 à 15%
Vendre
Potentiel de baisse supérieure à 15% et/ou avec des risques très élevés sur les fondamentaux industriels et financiers.
A compter du 1/05/2010, les recommandations de Natixis portent sur les 6 prochains mois et sont définies comme suit :
Acheter
Potentiel de hausse supérieure à 10%.
Neutre
Potentiel compris entre 10% et -10%
Alléger
Potentiel de baisse supérieure à -10% et/ou de risques élevés sur les fondamentaux industriels et financiers.
Au 23/12/2011, les recommandations de Natixis ainsi que la part, par rapport à l'échantillon de valeurs suivies, des émetteurs pour lesquels sa maison mère Natixis a fourni des services d'investissement
sur les 12 derniers mois se répartissent comme suit :
Valeurs suivies
Valeurs Corporate
Acheter
Neutre
Alléger
45,48%
39,07%
13,99%
1,75%
1,46%
0,00%
Les cours de référence sont basés sur les cours de clôture.
Ce document d’informations s’adresse exclusivement à une clientèle de professionnels ou d’investisseurs qualifiés. Il vous est communiqué à titre d’information et ne peut être divulgué à un
tiers sans le consentement préalable de Natixis. Il ne constitue ni une offre ni une invitation à acheter ou à souscrire des instruments financiers. Les informations contenues dans ce
document proviennent de sources publiques soigneusement sélectionnées. Malgré la réalisation de toutes les diligences requises pour s’assurer que ces informations soient exactes au
moment de leur publication, aucune déclaration de garantie n’est faite quant à leur exactitude, exhaustivité ou sincérité. Les performances passées et simulées ne garantissent par les
performances futures. Toute opinion contenue dans le présent document reflète le contexte actuel et peut être modifiée à tout moment sans préavis. Natixis ne saurait être tenue
responsable des conséquences d’une quelconque décision prise au regard des informations contenues dans ce document. Natixis a mis en place des procédures appropriées de
séparations des activités visant en particulier à prévenir les conflits d’intérêt entre ses activités de Recherche et ses autres activités. Ces « barrières à l’information » peuvent être détaillées
sur demande auprès du Responsable de la conformité. A la date de cette publication, Natixis et/ou l’une de ses filiales ou sous-filiales peuvent être en conflit d’intérêt avec l’émetteur
mentionné. En particulier, il se peut ainsi que Natixis ou toute personne morale ou physique liée, leurs dirigeants, leurs représentants légaux ou leurs salariés aient investi pour leur propre
compte ou agissent ou envisagent d'agir, dans les douze mois à venir, en tant que conseiller, apporteur de liquidité, teneur de marché, ou banquier d'affaires d'une des sociétés
mentionnées dans cette publication.
Natixis est agréée par l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) en France en qualité de Banque – prestataire de services d’investissements et soumise à sa supervision. Natixis est
réglementée par l’AMF (Autorité des Marchés Financiers) pour l’exercice des services d’investissements pour lesquels il est agréé.
Ce document de recherche est distribué depuis le Royaume Uni par Natixis, Succursale de Londres, qui est reconnue par l'ACP et réglementée par la « Financial Services Authority » pour
ses activités au Royaume Uni. Les détails concernant la régulation qu’exerce la FSA peuvent être obtenus sur simple demande à la Succursale de Londres.
La communication / distribution de ce document en Allemagne est réalisée / sous la responsabilité de Natixis, Succursale d’Allemagne. Natixis est agréée par l'ACP et réglementée par la
BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsich) pour la conduite de ses activités en Allemagne.
Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la Banque d’Espagne (Bank of Spain) et la CNMV pour l’exercice en libre établissement de ses activités en Espagne.
Natixis est agréée par l’ACP et régulée par la Banque d’Italie et la CONSOB (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) pour l’exercice en libre établissement de ses activités en
Italie.
Natixis, Négociateur pour compte de tiers et pour compte propre agréé à l’étranger, ne destine la diffusion aux Etats-Unis de cette publication qu’aux « major U.S. institutional investors »,
définis comme tels selon les règles de la SEC. Ce document ne peut être distribué à aucune autre personne aux Etats-Unis. Chaque « major U.S. institutional investors » qui reçoit ce
document, s'engage, par cet acte, à ne pas en distribuer l'original ni une copie à quiconque. Natixis Securities Americas LLC, Négociateur pour compte de tiers et pour compte propre agréé
aux Etats-Unis et membre de la FINRA, est une filiale de Natixis. Natixis n’emploie aucun collaborateur commun avec Natixis Securities Americas LLC. Natixis Securities Americas LLC
n’est impliquée d’aucune manière dans l’élaboration de cette publication et en conséquence ne reconnaît aucune responsabilité quant à son contenu. Cette publication a été élaborée et
vérifiée par les analystes de Natixis, qui ne sont pas associés de Natixis Securities Americas LLC et n'ont pas fait l'objet d'un enregistrement professionnel en tant qu'analyste auprès de la
FINRA et ne sont donc pas soumis aux règles édictées par la FINRA.
Sequans
I 35
ETUDE
Natixis
Natixis Securities Americas LLC.
Natixis
Paris
Adresse des bureaux Adresse postale
New York
Francfort
30 avenue Pierre Mendès France
47 quai d’Austerlitz
BP 4
9 West 57th Street
Im Trutz Frankfurt 55
75013 Paris
75013 Paris
75060 Paris Cedex 02
France
France
France
New York, NY 10105
USA
Allemagne
D-60322 Frankfurt
Société anonyme à Conseil d’administration
Member of the NASD and SIPC
au capital de 4 653 020 308,80 €
Chris Thompson
Sarah Schmitz
542 044 524 RCS Paris
Tel. (44 203) 216 9565
Tel. (49 69) 971 53 312
[email protected]
[email protected]
Responsable de la Recherche Equity
Londres
Sixte de Gastines
Natixis London Branch LTD
Tel. (33 1) 58 55 06 87
Cannon Bridge House
[email protected]
25 Dowgate Hill
Responsable de la Recherche Sectorielle
Royaume-Uni
Londres EC4R 2YA
François Digard
Tel. (33 1) 58 55 03 40
Chris Thompson
[email protected]
Tel. (44 203) 216 9565
[email protected]
Responsable Vente Actions
Europe Continentale
Philippe Denoyelle
Tel. (33 1) 58 55 05 91
[email protected]
Responsable Vente Actions UK et US
Chris Thompson
Tel. (44 203) 216 9565
[email protected]
Responsable Sales trading
Christophe Pallard
Tel. (33 1) 58 55 90 71
[email protected]
Responsable Vente Corporate
Cédric Richard
Tel. (33 1) 58 55 90 60
[email protected]

etude midcaps - research.natixis.com

Transcription

Documents pareils

Escandolières et Comdom-d`Aubrac, les relais

ADSL ou WiMax voire satellite, les habitants de la commune

simulateur réseau

formation sur " Evolution vers la 4G, LTE et LTE

DS BLU 10HD LTE_FRA

Attestation de dépot de plainte contre X - Next-up

LTE 14-H210 A+ Lave-vaisselle totalement

LTE 14-3206 Lave-vaisselle tout intégrable

lu-40 systeme portable de transmission video reseaux cellulaires

Samsung Galaxy S5 Active