AFMA : Une valeur de rendement dans un secteur

IPO AFMA
Novembre 2015
AFMA : Une valeur de rendement dans un secteur porteur
Caractéristiques de l’IPO
25 000Actions
Nombre d'actions émises
720*
Prix de l'action (MAD)
Cours cible et recommandation
180 000 000
Montant de l'opération (MAD)
du 30/11/2015 au 02/12/2015 inclus
Période de souscription** (Ordres I,II & III)
(*): Avec une décote de 15% pour les 10 premières actions
(**): Possibilité de clôture anticipée le 01/12/2015 pour les types d'ordre II & III
Prix théorique : 824 MAD
Potentiel de hausse : +12,7%
Actionnariat AFMA
Pré-IPO
Post-IPO
Groupe TENOR
99,97%
54,97%
FARID BENSAID
0,03%
0,03%
-
20,00%
CIMR
-
10,00%
FIPAR-HOLDING
-
10,00%
Flottant en Bourse
-
25,00%
Dont salariés
-
0,81%
Investisseurs institutionnels
Recommandation : Souscrire
Source: NI AFMA
Indicateurs boursiers annuels par rapport au prix de l’IPO
Indicateurs financiers consolidés prévisionnels
Indicateurs boursiers
En MMAD
2014
2015e
2016p
BPA
53,1
55,3
61,1
PER
13,6x
13,0x
11,8x
DPA
51,7
53,9
60,7
DY
7,2%
7,5%
8,4%
P/B
13,56
12,80
11,52
Source: Prévisions CDMC
Chiffre d'affaires
2014
2015e
2016p
160,0
172,1
175,6
7,6%
2,0%
79,2
78,9
4,2%
-0,3%
47,5%
46,0%
44,9%
0,6
0,6
0,7
16,7%
2,0%
Variation (%)
REX
76,0
Variation (%)
Marge opérationnelle
Résultat financier
Variation (%)
Au prix de souscription de 720 MAD, AFMA présente un
multiple de résultat de 13,0x en 2015e et 11,8x ses
bénéfices prévisionnels 2016p. Sur ce même horizon, le
courtier d’assurance offre un rendement de dividende de
7,5% et 8,4% respectivement.
RNPG
53,1
Variation (%)
55,3
61,1
4,2%
10,4%
Marge nette
33,2%
32,1%
34,8%
ROE
87,3%
85,9%
85,3%
-1,4pt
-0,6pt
Variation (%)
Source: Prévisions CDMC
Données d’évaluation
Taux sans risque - Taux des BDT à 10 ans
Bêta
Actionnariat de la société post IPO
3,54%
0,54
Prime de risque du marché marocain
7,91%
Taux de croissance à l'infini
1,48%
Prime de risque spécifique à AFMA
1,50%
Coût des fonds propres
8,64%
Source: Estimations CDMC
1 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
Argumentaire d’investissement
Leader national du courtage en assurance, la société « AFMA » est une filiale de « TÉNOR Group »,
une holding de participation multisectorielle présente dans le B2B et le B2C et dans le domaine de la
culture et du mécénat ;
A la veille de la présente IPO, 99,97% du capital social du courtier d’assurance est détenu par
TÉNOR Group au moment où 0,03% revient à M. Farid BENSAID. Par ailleurs, au terme de cette
introduction en bourse, la participation de la Holding TÉNOR passera à 54,97% du capital de « AFMA
» suite à la cession de 45% du capital (25% flottant en Bourse, 20% en faveur des investisseurs
institutionnels : CIMR & FIPAR-Holding) ;
Le courtier d’assurance intervient dans les branches d’assurance Vie (12% des primes nettes émises
en 2014) et de Non Vie (88% des primes nettes émises en 2014) ;
Avec un total de primes émises nettes de 1 323,4 MMAD en 2014, le courtier AFMA présente une
PDM de 4,7% contre 4,5% une année auparavant. Ce même agrégat se trouve porté à 5,2% au S1 2015
et ce, pour un total de primes émises nettes de 859,8 MMAD ;
Pour l’évaluation d’AFMA, nous avons adopté une approche basée sur
les méthodes
d’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible et l’actualisation des dividendes futurs ;
 Pour le calcul des cash-flows futurs disponibles, notre évaluation a permis d’aboutir à un
chiffre d’affaires consolidé d’AFMA en croissance annuelle moyenne de 3,1%, avec (1)-une
progression annuelle moyenne de 5,8% des primes émises nettes Vie à 211,3 MMAD à fin
2020. Dans ce contexte, le poids de l’activité-Vie dans la configuration du chiffre d’affaires
consolidé d’AFMA devrait se limiter à 11,8% et (2)- une appréciation annuelle moyenne de
1,9% des primes émises nettes Non-Vie à 1 469,8 MMAD en 2020. Dans cette lignée, le poids le
plus important devrait être attribué au segment « Accident Corporels» avec une part de
45,7%, suivi des « Accidents de Travail » (12,2%) et l’« Automobile » (11,1%) ;
En se basant sur cette méthode avec un coût du capital de 8,64% et en mettant en exergue les
risques afférents à la société et son potentiel de développement, le cours cible d’AFMA ressort
à 867 MAD par action.
 Pour la méthode d’actualisation des dividendes, nous avons retenu comme hypothèses : (1)Un taux de distribution des dividendes de 100% à l’instar des années précédentes et (2)- Une
actualisation des flux de dividendes au coût du capital, soit 8,64% pour AFMA ;
A cet effet, la méhode d’actualisation des dividendes futurs fait ressortir une valorisation du
titre AFMA à 781 MAD par action.
Eu égard à l’ensemble des éléments retenus et en pondérant à 50/50 les deux méthodes, l’évaluation
du groupe AFMA nous permet d’aboutir à un prix moyen pondéré de 824 MAD par action. Ce qui
représente une décote de 12,7% par rapport au prix de l’IPO de 720 MAD. Par conséquent, nous
recommandons de souscrire à l’OPV d’AFMA. A ce niveau de valorisation, le leader du courtage au
Maroc présente un rendement de dividende estimé à 6,5% en 2015e et prévisible de 7,4% en 2016p.
2 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
Analyse SWOT
FORCES
- Leader du secteur
du courtage en
Assurance au Maroc
;
- Adossement générateur
de valeur à la
Holding marocaine
TÉNOR Group ;
- Un taux de distribution historique
des dividendes de 100% sur la période
2012-2014 ;
- Institutionnalisation
du capital avec
l’entrée de la CIMR et FIPAR-Holding
dans le tour de table ;
- Large couverture
géographique avec
une présence dans les principales villes
du Royaume ;
FAIBLESSES
- Faible présence dans l’activité Vie
(10% de l’ensemble des primes émises
à fin juin 2015) ;
- Régression du segment des « Risques
Techniques » de 16% en 2014 à cause
de la raréfaction des grands projets ;
-Régression des résultats financiers des
deux filiales d’AFMA à Fès et Oujda en
2014.
- Baisse du taux de résiliation à 2,5% en
2014 (4,6% en 2013) ;
- Développement
internationaux.
des
partenariats
OPPORTUNITES
- Potentiel important du secteur des
assurances au Maroc avec un faible
taux de pénétration de 3,2% contre
6,8% en Europe ;
MENACES
- Fragmentation du secteur du
courtage en assurance au Maroc avec
un nombre important d’intermédiaires
d’assurance (plus de 1 600 dont 400
courtiers) ;
- L’évolution du cadre réglementaire
au Maroc avec notamment la mise en
place du caractère obligatoire de
certaines polices d’assurance ;
- Concurrence de la bancassurance
dans la branche Vie ;
- L’importance des grands projets
d’infrastructures qui seront lancés au
Maroc.
-Une réglementation rigide imposant
aux courtiers d’assurance de disposer
de
filiales
dans
les
villes
d’implantation au lieu de la détention
de simples succursales.
3 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
I-Valorisation du titre « AFMA »
Hypothèses de valorisation
Pour la valorisation du titre AFMA, nous nous sommes basés sur les hypothèses suivantes :
- Une évolution annuelle moyenne de 4,3% de l’ensemble des primes émises nettes par le secteur des
Assurances, sur la période 2015-2020. Cette conjecture découle, essentiellement, d’une évolution
annuelle moyenne de 5,8% pour l’Activité Vie et de 3,4% pour la Branche Non-Vie ;
- L’accroissement annuel moyen de 5,8% des primes émises nettes Vie qui tire son fondement dans
l’évolution attendue de l’épargne intérieure au Maroc. Pour leur part, les primes émises nettes Non
Vie prévisionnelles, toutes branches confondues, sont indexées à l’évolution future du PIB national ;
- Dans ce contexte, la part de marché d’AFMA dans la Branche Vie devrait se situer à 1,54% Notons
que la légère régression de la part de marché Vie d’AFMA est imputable, essentiellement, au
développement de l’activité de la bancassurance à travers les réseaux bancaires ;
- De son côté, le poids d’AFMA dans l’activité Non-Vie devrait s’élever, en moyenne, à 6,38%. Dans le
détail, le leader national du courtage devrait s’accaparer les parts de marché moyennes suivantes :
1- 17,2% pour les Accidents Corporels ;
2- 6,6% pour les Accidents de Travail ;
3- 1,5% pour l’Automobile ;
4- 11,1% pour l’Incendie ;
5- 7,4% pour l’Assistance-Crédit-Caution ;
6- 10,0% pour le Transport ;
7- 8,6% pour la Responsabilité Civile Générale ;
8- 13,5% pour les Risques Techniques ;
4 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
Tableau comparatif des prévisions de la Note d’Information IPO AFMA Vs CDMC
CA
(En MMAD)
2015e
2016p
2017p
NI IPO AFMA
180,0
188,8
198,0
208,2
4,9%
4,9%
5,1%
Variation (%)
172,1
CDMC
Variation (%)
79,6
NI IPO AFMA
Marge opérationnelle
NI IPO AFMA
CDMC
Marge opérationnelle
CDMC
Marge nette
NI IPO AFMA
CDMC
86,4
92,3
6,8%
44,2%
43,5%
43,6%
44,3%
79,2
78,9
81,0
82,5
-0,3%
2,7%
1,8%
46,0%
44,9%
44,4%
43,8%
56,0
57,8
60,9
65,2
3,2%
5,4%
7,1%
31,1%
30,6%
30,8%
31,3%
55,3
61,1
62,7
63,8
10,4%
2,7%
1,8%
34,8%
34,4%
33,9%
Variation (%)
Marge nette
NI IPO AFMA
188,3
3,3%
5,3%
Variation (%)
RNPG
182,4
3,9%
82,1
Variation (%)
NI IPO AFMA
175,6
2,0%
3,0%
Variation (%)
REX
2018p
32,1%
Source: Prévisions CDMC,Prévisions NI IPO AFMA
Paramètres de valorisation
Pour l’évaluation d’AFMA, nous avons adopté une approche basée sur les deux méthodes suivantes :
l’actualisation des flux futurs de la trésorerie disponible et l’actualisation des dividendes futurs.
Méthode d’actualisation des flux futurs de trésorerie disponible (DCF)
Pour le calcul des cash-flows futurs disponibles, notre évaluation s’appuie sur les hypothèses
précédemment citées étalées sur l’horizon 2015-2020. L’élaboration de ce plan d’affaires a permis
d’aboutir à un chiffre d’affaires consolidé d’AFMA en croissance annuelle moyenne de 3,1%. A ce
niveau, l’on note les éléments suivants :
- Une progression annuelle moyenne de 5,8% des primes émises nettes Vie à 211,3 MMAD à fin 2020.
Dans ce contexte, le poids de l’activité-Vie dans la configuration du chiffre d’affaires consolidé
d’AFMA devrait se limiter en moyenne à 11,8% ;
- Une appréciation annuelle moyenne de 1,9% des primes émises nettes Non-Vie à 1 469,8 MMAD en
2020. Dans cette lignée, le poids le plus important devrait être attribué au segment « Accident
Corporels» avec une part moyenne de 45,7%, suivi des « Accidents de Travail » (12,2%) et
l’« Automobile » (11,1%) ;
Par ailleurs, Par ailleurs, l’on mentionne :
- Un rebond annuel moyen de 5,2% des « Charges de Personnel » à 58,2 MMAD en 2020. Cette
croissance attendue est liée, essentiellement, au renforcement des effectifs du groupe AFMA dans le
cadre de sa stratégie de développement ;
5 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
- Un accroissement annuel moyen de 6,7% des dotations d’exploitation à 7,6 MMAD à fin 2020. Cette
prévision tient compte (1) des dotations relatives aux immobilisations figurant à l’actif et (2) des
provisions pour dépréciation des créances clients de 1,35% des commissions nettes émises sur la
période 2016-2020 et qui correspondent à l’estimation de la charge par rapport aux commissions nettes
émises en 2015e ;
- Un délai de paiement des clients moyen de 22 mois entre 2015 et 2020 et un délai de paiements des
fournisseurs stabilisé à 87 mois. Pour rappel, les dettes fournisseurs comprennent les dettes envers les
compagnies d’assurance (représentant en moyenne 99% du poste) et les autres dettes fournisseurs
(frais généraux, ...). ;
En conséquence, notre business plan prévisionnel 2015-2020 prévoit :
- Une marge opérationnelle moyenne de 44,2% émanant, notamment, d’un résultat opérationnel en
croissance annuelle moyenne de 1,5%. Cette performance attendue tient compte de l’accroissement du
poids des « Charges de Personnel » dans les charges opérationnelles (hors dotations d’exploitation) à
53,0% en moyenne contre 51,6% en 2014 ;
- Une marge nette consolidée moyenne de 32,5% relative à un Rnpg en accroissement moyen de 1,5%.
Cette performance tient compte de l’abattement fiscal lié à l’introduction en bourse durant les années
2016 à 2018 ;
Evolution des marges prévisionnelles d'AFMA
60,0%
55,0%
51,5%
50,0%
44,9%
45,0%
44,4%
46,0%
43,8%
43,3%
40,0%
35,0%
33,5%
30,0%
35,1%
32,5%
34,7%
34,2%
30,5%
25,0%
42,5%
30,0%
20,0%
2014
2015(P)
2016(P)
2017(P)
Marge opérationnelle
2018(P)
2019(P)
2020(P)
marge nette
Source: CDMC
En outre, notre modèle d’évaluation tient compte des éléments suivants :
- Un taux sans risque équivalent au taux des bons du trésor à long terme (10 ans), soit 3,54%, le 19
novembre 2015 ;
- Un bêta endetté de 0,54 issu des bêtas désendettés 10 ans des trois compagnies d’assurances cotées
WAFA ASSURANCE, ATLANTA et SAHAM ASSURANCE pondérées par leur poids dans les primes
émises à fin juin 2015. Bien qu’il ne s’agisse pas de la même activité et en l’absence d’un benchmark
national pertinent (illiquidité du titre AGMA LAHLOU TAZI), nous jugeons que le métier du
courtage reste intimement lié à l’évolution de l’activité de l’assurance ;
6 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
- Une prime de risque historique du marché actions marocain de 7,91% ;
- Une prime de risque spécifique à AFMA de 1,5% en lien avec son exposition aux risques usuels du
secteur. A ce niveau, l’on note le risque du changement du cadre réglementaire qui pourrait être
traduit par les éléments suivants :
1- L’extension des agréments des banques aux autres risques ;
2- Le développement du commerce électronique pour les compagnies d’assurance ;
3- L’évolution de la réglementation au sujet du capital du courtier : la réglementation qui protège
aujourd’hui la prise de majorité d’un courtier par une société étrangère (sauf Accord de Libre
Echange) pourrait changer et ouvrir le marché à plus de concurrence étrangère ;
- Un taux de croissance à l’infini de 1,48% découlant de la moyenne, à long terme, de la croissance
économique nationale vu que l’activité d’AFMA est étroitement liée à l’évolution de l’activité
industrielle et tertiaire au Maroc. Or, dans une approche conservatrice qui consiste à prendre en
compte l’exacerbation de la concurrence sur l’ensemble des lignes métiers d’AFMA ainsi que la
corrélation du pôle « Vie» avec l’épargne intérieure, le choix d’un taux de croissance à l’infini moindre
de 1,48% nous semble plus judicieux.
En se basant sur la méthode DCF avec un coût des fonds propres de 8,64% et en mettant en exergue
les risques afférents à la société et son potentiel de développement, le cours cible d’AFMA ressort à
867 MAD par action,
Actualisation des dividendes
Nous retenons également la méthode d’actualisation des dividendes pour valoriser AFMA sur la base
des hypothèses suivantes :
- Un taux de distribution des dividendes de 100% à l’instar des années précédentes. En effet, la société
s’engage à distribuer la totalité de ses résultats nets futurs ;
- Une actualisation des flux de dividendes au coût des fonds propres, soit 8,64% pour AFMA ;
Ce faisant, la méhode d’actualisation des dividendes futurs fait ressortir une valorisation du titre
AFMA à 781 MAD par action.
7 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
Synthèse de valorisation
Synthèse de valorisation
Prix
Taux de pondération
Prix pondéré
DCF
DDM
Prix moyen pondéré
867
781
50%
50%
434
391
824
Prix de souscription
Nombre d'actions
Valeur des fonds propres en (M MAD)
Décote
720,0
1 000 000
824,3
-12,7%
Source: CDMC
Synthèse de l’évaluation
Eu égard à l’ensemble des éléments précités, l’évaluation du groupe AFMA nous permet d’aboutir
à un prix moyen pondéré de 824 MAD par action. Ce qui représente une décote de 12,7% par
rapport au prix de l’IPO de 720 MAD. Par conséquent, nous recommandons de souscrire à l’OPV
d’AFMA. A ce niveau de valorisation, le leader du courtage au Maroc présente un rendement de
dividende estimé à 6,5% en 2015e et prévisible de 7,4% en 2016p.
8 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
II- Présentation de l’entreprise : AFMA
1- Appartenance génératrice de valeur à la Holding marocaine « TENOR Group »
-
La société « AFMA » est une filiale de « TÉNOR Group », une holding de participation
multisectorielle présente dans le B2B et le B2C et dans le domaine de la culture et du mécénat ;
Monsieur Farid Bensaïd est l’actionnaire majoritaire de la holding, avec près de 99,99% du
capital et des droits de vote;
2- Structure du capital de la société AFMA
-
A la veille de la présente IPO, 99,97% du capital social du courtier d’assurance est détenu par
TÉNOR Group au moment où 0,03% revient à M. Farid BENSAID ;
-
Par ailleurs, au terme de la présente IPO, la participation de la Holding TÉNOR passera à
54,97% du capital de « AFMA » suite à la cession de 45% du capital (25% flottant en Bourse,
20% en faveur d’investisseurs institutionnels : CIMR & FIPAR-Holding) ;
Actionnariat AFMA
Pré-IPO
Post-IPO
Groupe TENOR
99,97%
54,97%
FARID BENSAID
0,03%
0,03%
Investisseurs institutionnels
-
20,00%
CIMR
-
10,00%
FIPAR-HOLDING
-
10,00%
Flottant en Bourse
-
25,00%
Dont salariés
-
0,81%
Source: NI AFMA
3- « AFMA »
a- Historique de la société
Source : NI IPO AFMA
9 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
b- Activité d’AFMA
-
L’activité d’AFMA s’articule autour d’une offre de gamme de services complète pour le
compte des différentes catégories de sa clientèle, à savoir :
Caractéristiques
Lignes de métiers
Conseil
Intermédiation
Gestion
Conseil et accompagnement des clients dans la gestion de leurs risques ainsi que dans le
choix des garanties les plus adaptées;
Négociation des garanties auprès des compagnies d'assurance, aux meilleurs conditions pour
le compte des clients;
Accompagnement des clients dans la gestion de leurs polices d'assurance et de leurs sinistres;
Source: NI IPO AFMA
-
-
Le courtier d’assurance intervient dans les branches d’assurance Vie (12% des primes nettes
émises en 2014) et de Non Vie (88% des primes nettes émises en 2014) ;
L’assurance Vie couvre le décès et la Retraite-Capitalisation ;
L’assurance Non Vie couvre les accidents corporels, les accidents de travail, l’incendie, l’automobile,
les risques techniques, la responsabilité civile générale, les transports, l’assistance, crédit, caution ainsi
que le bris de glace et du vol ;
AFMA possède un portefeuille-clients varié englobant les clients internationaux, les grands
comptes, le Middle-market, les TPE, particuliers et professionnels ainsi que les
administrations publiques & corporations. A noter que la catégorie des clients internationaux
correspond aux clients apportés par les courtiers internationaux partenaires et n’inclut pas
d’autres clients internationaux acquis localement. Ces derniers sont compris dans la catégorie
des grands comptes ;
Répartition des commissions nettes émises en 2014
par catégorie de clients
Evolution des primes émises par AFMA Vs Marché entre
2012 et 2014 (en %)
La Croissances des primes nettes émises par le groupe
AFMA est largement supérieure à celle du secteur sur
les 3 derniers exercices ;
10 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
III- Analyse financière
1- Analyse de la croissance
-
Avec un total de primes émises nettes de 1 323,4 MMAD en 2014, le courtier AFMA présente
une PDM de 4,7% contre 4,5% une année auparavant. Ce même agrégat se trouve porté à 5,2%
au S1 2015 et ce, pour un total de primes émises nettes de 859,8 MMAD ;
-
Les graphes ci-dessous schématisent l’évolution de la PDM AFMA dans l’assurance Non Vie
et Non Vie :
Evolution des PDM AFMA Non Vie & Vie entre 2012 et 2014 (en %)
-
Notons qu’abstraction faite des activités Risques Techniques, Assistance-crédit-Caution et
l’Automobile, AFMA parvient à améliorer les PDM de l’ensemble des activités dans la Non
Vie et dans la Vie ;
11 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
2- Analyse de la marge
-
-
En termes de marge, AFMA dégage des indicateurs en nette amélioration entre 2012 et 2014 et
au S1 2015 ;
Sur le volet opérationnel, le courtier affiche une marge d’exploitation de 51,5% en 2014 et
49,1% au S1 2015 par rapport à un niveau de 38,5% en 2012 ;
Pour sa part, la marge nette passe de 46,2% en 2012 à 49,5% en 2014 et 52,2% au S1 2015 et ce,
en lien avec l’amélioration du résultat net ;
3- Analyse de la rentabilité
-
Le Groupe AFMA affiche un ROE de 87,3% en 2014 en augmentation de 7,2pts depuis 2012 en
lien avec une variation du résultat net part de groupe plus importante que celle des capitaux
propres consolidés ;
-
Par ailleurs, le ROA du groupe s’est légèrement rétracté à 9,8% (10,7% en 2012) en raison de la
croissance de 43,9% du total bilan contre une hausse 32,1% du résultat net consolidé. Il se
hisse à 11,1% en 2014 grâce à une croissance plus ralentie du total bilan comparativement à la
progression du résultat net ;
12 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
4- Analyse de l’endettement
-
La société présente une structure financière solide avec des capacités d’endettement
confortables. A ce niveau, le Gearing d’AFMA passe de 19,2% en 2012 à 20,2% en 2013 et
17,1% en 2014 ;
5- Analyse des flux
-
Le courtier AFMA affiche un taux de réinvestissement de 27,6% en 2014 par rapport à des
niveaux de 41,9% en 2012 et de 33,5% en 2013. Cette baisse trouve son origine dans (1)- la
contraction du cash provenant de l’investissement à 15,91 MMAD en 2014 (16,08 MMAD en
2012 et 16,73 MMAD en 2013) et (2)- la croissance du cash provenant de l’exploitation de la
société (57,64 MMAD en 2014 contre 38,38 MMAD en 2012 et 49,95 MMAD en 2013) ;
13 Analyse & Recherche
IPO AFMA
Novembre 2015
Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA
Intermédiation
Sales
Amira MESTARI
Anouar BENCHEKROUN
Négociation
Malika HACHAME
8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca
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