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Deuxième trimestre 2015
Investments Europe
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT
DES FACTEURS DE SOUTIEN CYCLIQUES
RÉSERVÉ AUX INVESTISSEURS PROFESSIONNELS
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PERSPECTIVES D' INVESTISSEMENT
Vue d’ensemble
■■Les indicateurs économiques de la zone euro ont commencé à s’améliorer en début d’année, soutenus par
la faiblesse de l’euro et des cours du pétrole ainsi que par le démarrage du programme d’achats d’actifs à
grande échelle de la BCE.
■■Les
mauvaises statistiques économiques publiées récemment aux États-Unis devraient n’être que
temporaires, car la solidité du marché du travail et l’expansion rapide du crédit soutiennent encore le
redressement.
■■La
politique monétaire devrait continuer à donner le ton aux marchés financiers dans la mesure où le
démarrage du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE contraste avec la menace d’un premier
relèvement des taux directeurs par la Fed dans le courant de l’année. Les actifs risqués devraient dans
l’ensemble continuer de bénéficier de l’abondance des liquidités et de la bonne tenue des statistiques
économiques
■■Les actifs de la zone euro devraient selon nous surperformer les actifs américains au cours de l’année, en
grande partie grâce au soutien du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE.
Perspectives macroéconomiques
■■Quoique certains indicateurs macroéconomiques américains aient fléchi récemment, nous anticipons une
croissance de l’économie américaine supérieure à son potentiel et à celle des autres grands pays
industrialisés. Dans ce contexte, la banque centrale américaine va probablement s’engager dans un cycle de
resserrement de sa politique monétaire, sans précipitation toutefois.
■■Les perspectives pour la zone euro se sont améliorées récemment. La région a bénéficié du niveau bas des
cours du pétrole, de la dépréciation de l’euro et du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE.
Nous avons revu à la hausse nos prévisions de croissance, avec des taux d’inflation négatifs qui vont
probablement disparaître au cours du second semestre.
■■Le niveau bas des prix du pétrole est un élément favorable pour les pays importateurs de pétrole en termes
de coût des facteurs de production et consommation intérieure. Parallèlement, l’impact négatif sur l’inflation
globale a été moins bien accueilli par les pays déjà inquiets en raison de la déflation. Le Japon est toutefois
sorti des problèmes liés à la répercussion de la hausse de la TVA et devrait poursuivre son redressement.
La Chine a confirmé son objectif de croissance d’environ 7 %.
■■Parmi
les principaux facteurs de risque figurent la sortie de la Grèce de la zone euro, intentionnelle ou
accidentelle (« Grexit» ou « Grexident »), qui alimenterait l’incertitude économique, ainsi qu’une nouvelle
escalade dans le conflit ukrainien, accompagnée d’une nouvelle série de sanctions à l’égard de la Russie.
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PERSPECTIVES D' INVESTISSEMENT
Obligations
■■Les taux des pays « core » de la zone euro ont continué de s’écarter des taux américains au premier trimestre.
Sous l’effet d’un programme d’assouplissement quantitatif plus important que prévu, les taux ont chuté
dans la zone euro, alors qu’ils ont légèrement reculé aux États-Unis.
■■L’élargissement du spread entre les taux des deux côtés de l’Atlantique devrait se poursuivre. Les achats de
la BCE impacteront fortement les taux de la zone euro, malgré l’amélioration des statistiques
macroéconomiques. A l’inverse, l’approche du relèvement des taux directeurs et la tendance actuelle d’un
retour de la croissance entraîneront une hausse des taux américains sur l’ensemble de la courbe.
■■La recherche du rendement et l’effet d’éviction des mesures d’assouplissement quantitatif viendront pour le
moment soutenir les obligations des pays périphériques. Malgré les turbulences temporaires et les prises
de bénéfices, les taux des pays périphériques continueront de baisser et les spreads de se contracter.
Obligations d’entreprises
■■Malgré un récent élargissement, les spreads de crédit sont dans une tendance de resserrement et les taux
ont atteint un nouveau point bas.
■■Quoique
les obligations d’entreprises ne soient pas incluses dans le programme d’assouplissement
quantitatif de la BCE, les retombées du programme, associées à la faiblesse des taux, vont continuer à
soutenir la classe d’actifs. Par conséquent, les spreads se contracteront encore plus au deuxième trimestre.
■■Les obligations financières Senior ont sous-performé au premier trimestre. Nous attribuons toutefois cette
évolution principalement à des facteurs spécifiques et nous nous attendons à ce que la tendance à la
contraction des spreads reprenne au deuxième trimestre.
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PERSPECTIVES D' INVESTISSEMENT
Devises
■■L’euro s’est fortement déprécié face à un grand nombre de devises au cours du dernier trimestre, même s’il
a légèrement progressé récemment.
■■Malgré
la dépréciation de plus de 30 % de l’euro face au dollar depuis mai dernier, nous anticipons la
poursuite de la baisse de l’euro.
■■L’une
des principales raisons de cette dépréciation euro/dollar est la divergence importante, et qui se
poursuit, entre les politiques monétaires. Tandis que la Fed remontera probablement ses taux directeurs
cette année, la BCE démarre tout juste sa politique d’assouplissement quantitatif et de taux négatif de
rémunération des dépôts.
■■Nous pensons qu’il est exagéré de craindre une forte dévaluation du yuan chinois (CNY) à très court terme.
Même si les autorités chinoises sont susceptibles d’autoriser une certaine faiblesse de la devise face au
dollar américain à court terme, le yuan résistera tant face à l’euro qu’en termes pondérés par les échanges
commerciaux.
Actions
■■Nous
restons optimistes à l’égard des actions sur un horizon de trois mois. A plus court terme, nous
anticipons la possibilité de rendements plus faibles, de manière temporaire : les valorisations sont moins
attrayantes et les anticipations de croissance macro-économique ont déjà fortement progressé.
■■Nous
continuons à privilégier les actions de la zone euro, tant en Europe que par rapport aux actions
américaines.
■■La nouvelle orientation de la BCE, l’appréciation du dollar et une meilleure dynamique de croissance sont
des éléments positifs, en particulier pour les actions des pays périphériques de la zone euro.
■■Au Japon, le Topix est soutenu par des facteurs domestiques et fait toujours l’objet d’une surpondération :
une croissance soutenue des bénéfices et des salaires, des valorisations relativement faibles, la dépréciation
du yen et la probabilité d’un nouveau soutien monétaire.
■■Marchés émergents: nous restons prudents à court terme dans la mesure où les prix des matières premières
ne sont pas entièrement stabilisés et où l’appréciation du dollar, combinée à l’incertitude sur la hausse des
taux directeurs par la Fed, pourrait encore avoir un impact négatif.
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PERSPECTIVES D' INVESTISSEMENT
Allocation d’actifs
■■Au premier trimestre 2015, les effets de sélection et d’allocation se sont en partie équilibrés en termes de
valeur ajoutée créée : choisir le bon marché est devenu aussi important que bien choisir les classes d’actifs.
Une fois de plus, ces effets proviennent avant tout des performances des marchés financiers de la zone
euro, tant du côté des obligations que du côté des actions.
■■Dans ce contexte, le fait que nous nous soyons favorables aux emprunts d’Etats des pays périphériques,
plutôt qu’à ceux des pays « core », a eu, une fois encore, un impact positif. C’est cependant la surpondération
des actions de la zone euro et la sous-pondération des emprunts d’État américains qui ont été les plus
bénéfiques.
■■L’environnement
favorable aux actifs risqués, en particulier dans la zone euro, devrait continuer d’être
soutenu par l’amélioration des statistiques macroéconomiques et par le programme d’assouplissement
quantitatif de la BCE, qui apporte un appui solide et continu. Aux États-Unis, l’amélioration des statistiques
économiques devrait l’emporter sur l’impact négatif d’un resserrement de la politique monétaire et soutenir
les actifs risqués.
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Investment
InvestmentView
ViewQ2
Q22015
2015 Forecasts
Forecasts
Investment View Q2 2015 Forecasts
PERSPECTIVES
D' INVESTISSEMENT
Investments
Investments Europe
Europe
Investments Europe
Forecasts
Forecasts
Forecasts
Prévisions sur la croissance et l’inflation
GROWTH
GROWTH
GROWTH
GROWTH
INFLATION
INFLATION
INFLATION
INFLATION
2013
2013 2014e
2014e 2015f
2015f 2016f
2016f
2013
2013 2014e
2014e 2015f
2015f 2016f
2016f
2.9
2.9
2016f
2.2
3.0
US
2.2
2.4
3.0
US
2013 2.4
2014e
2015f
- - 0.4
0.9
1.4
Euro
Area
0.42.2
0.92.4
1.43.0
US
Euro
Area
0.2
1.6
1.7
- -Euro
Germany
- 0.4
0.2
1.60.9
1.71.4
Area
Germany
0.4
0.4
0.9
- -France
0.40.2
0.41.6
0.91.7
- Germany
France
- - 1.9
0.5
- -Italy
1.90.4 - - 0.4
0.40.4
0.50.9
- France
Italy
1.5
2.4
2.4
Non-EMU
- 1.9
- 0.4
1.5
2.4
2.40.5
- Italy
Non-EMU
1.7
2.6
2.5
- -Non-EMU
UK
1.71.5
2.62.4
2.52.4
UK
1.9
1.8
1.9
- -Switzerland
1.91.7
1.82.6
1.92.5
- UK
Switzerland
1.5
0.0
1.0
Japan
1.51.9
0.01.8
1.01.9
Japan- Switzerland
5.9
5.8
6.0
Asia
ex
5.91.5
5.80.0
6.01.0
Japan
Asia
exJapan
Japan
7.7
7.4
7.1
- -Asia
China
7.75.9
7.45.8
7.16.0
ex Japan
China
1.9
1.9
Central/Eastern
1.97.7
1.97.4 - - 0.1
0.17.1
- China Europe
Central/Eastern
Europe
2.6
0.9
0.5
Latin
America
- 0.1
2.61.9
0.91.9
0.5
Central/Eastern
Europe
Latin
America
2.6
2.7
2.9
World
2.62.6
2.70.9
2.90.5
World
Latin America
2.6
2.7
2.9
World
1.5
0.2
2.0
US
1.5
1.6
0.2
2.0
2013 1.6
2014e
2015f
2016f
US
1.4
0.4
0.0
1.0
Euro
Area
1.41.5
0.41.6
0.00.2
1.02.0
US
Euro
Area
1.6
0.8
0.7
1.4
- -Euro
Germany
1.61.4
0.80.4
0.70.0
1.41.0
Area
Germany
1.0
0.6
0.3
1.0
- -France
1.01.6
0.60.8
0.30.7
1.01.4
- Germany
France
1.3
0.2
0.7
- -Italy
1.31.0
0.20.6 - - 0.2
0.20.3
0.71.0
- France
Italy
1.8
1.1
0.5
1.1
Non-EMU
- 0.2
1.81.3
1.10.2
0.5
1.10.7
- Italy
Non-EMU
2.6
1.5
0.4
1.6
- -Non-EMU
UK
2.61.8
1.51.1
0.40.5
1.61.1
UK
- - 0.2
0.0
0.1
- -Switzerland
0.22.6
0.01.5
0.10.4 0.0
0.0 1.6
- UK
Switzerland
0.4
2.7
0.8
1.0
Japan
- 0.2
0.4
2.70.0
0.80.1
1.00.0
Japan- Switzerland
3.5
3.3
2.3
3.0
Asia
ex
3.50.4
3.32.7
2.30.8
3.01.0
Japan
Asia
exJapan
Japan
2.7
2.0
1.0
1.8
- -Asia
China
2.73.5
2.03.3
1.02.3
1.83.0
ex Japan
China
5.3
5.6
8.6
5.7
Central/Eastern
5.32.7
5.62.0
8.61.0
5.71.8
- China Europe
Central/Eastern
Europe
7.5
9.9
Latin
America
7.55.3 10.4
10.45.6 13.2
13.28.6
9.95.7
Central/Eastern
Europe
Latin
America
2.0
2.3
1.6
2.2
World
10.4
13.2
2.07.5
2.3
1.6
2.29.9
Latin America
World
1.6
1.62.9
1.8
1.81.6
1.0
1.01.8
1.1
1.11.0
2.5
2.51.1
2.5
2.52.5
2.0
2.02.5
1.4
1.42.0
6.2
6.21.4
6.9
6.96.2
1.9
1.96.9
2.4
2.41.9
3.1
3.12.4
World
3.1
2.0
2.3
1.6
2.2
Prévisions sur les marchés financiers
FINANCIAL
FINANCIALMARKETS*
MARKETS*
FINANCIAL MARKETS*
FINANCIAL MARKETS*
3-month
3-monthMoney
MoneyMarket
Market
US
US
3-month Money Market
Current
Current
0.27
0.27
Current
10Y
Switzerland Bonds
10YGovernment
Government
Bonds
US
US
10Y Government Bonds
Current
-0.79
Current
1.90
1.90
Current
10Y
Switzerland
10YSpreads
Spreads
Covered
Bonds
Covered
Bonds
10Y Spreads
Current
-0.06
Current
50
50
Current
EM
Bonds
GIIPS
EMGvt.
Gvt.
BondsSpreads
Spreads
Latin
Latin
America
EMAmerica
Gvt.
Bonds Spreads
Current
108
Current
524
524
Current
Corporate
CEE Bond
Corporate
BondSpreads
Spreads
IBOXX
Non-Financial
IBOXX
Non-Financial
Corporate
Bond Spreads
Current
121
Current
114
114
Current
Forex
IBOXX Sen-Financial
Forex
USD/EUR
USD/EUR
Forex
Current
97
Current
1.09
1.09
Current
Equities
CHF/EUR
Equities
S&P500
S&P500
Equities
Current
1.05
Current
2086
2086
Current
Euro-Area
US
Euro-Area
Japan
Euro-Area
Japan
UK
UKJapan
Switzerland
UK
Switzerland
Euro-Area
US
Euro-Area
Japan
Euro-Area
Japan
UK
UKJapan
Switzerland
UK
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GIIPS
Covered Bonds
GIIPS
Asia
ex
Latin
America
Asia
exJapan
Japan
CEE
Asia ex Japan
CEE
IBOXX
Sen-Financial
IBOXX
Non-Financial
IBOXX
Sen-Financial
JPY/USD
USD/EUR
JPY/USD
JPY/EUR
JPY/USD
JPY/EUR
USD/GBP
JPY/EUR
USD/GBP
GBP/EUR
USD/GBP
GBP/EUR
CHF/EUR
GBP/EUR
CHF/EUR
MSCI
EMU
S&P500
MSCI
EMU
TOPIX
MSCI EMU
TOPIX
FTSE
TOPIX
FTSE
SMI
FTSE
SMI
SMI
0.01
0.27
0.01
0.10
0.01
0.10
0.56
0.10
0.56
-0.79
0.56
-0.79
0.23
1.90
0.23
0.32
0.23
0.32
1.50
0.32
1.50
-0.06
1.50
-0.06
108
10850
214
214524
121
121214
97
97114
120
1.09
120
131
131120
1.49
131
1.49
0.73
1.49
0.73
1.05
0.73
1.05
124.1
2086
124.1
1591
124.1
1591
7016
1591
7016
9282
7016
9282
9282
3M
3M
0.40
0.40
3M
0.02
0.40
0.02
0.10
0.02
0.10
0.60
0.10
0.60
-0.80
0.60
-0.80
3M
-0.80
3M
2.25
2.25
3M
0.15
2.25
0.15
0.40
0.15
0.40
1.75
0.40
1.75
-0.10
1.75
-0.10
3M
-0.10
3M
45
453M
100
10045
3M
3M100
510
5103M
225
225510
118
118225
3M
3M118
105
1053M
85
85105
3M
3M85
1.06
1.06
3M
123
1.06
123
130
130123
1.47
130
1.47
0.72
1.47
0.72
1.04
0.72
1.04
3M
1.04
3M
2110
2110
3M
126.0
2110
126.0
1615
126.0
1615
7110
1615
7110
9390
7110
9390
9390
6M
6M
0.60
0.60
6M
0.00
0.60
0.00
0.10
0.00
0.10
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0.10
0.70
-0.80
0.70
-0.80
6M
-0.80
6M
2.40
2.40
6M
0.20
2.40
0.20
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0.20
0.50
1.90
0.50
1.90
0.00
1.90
0.00
12M
12M
1.00
1.00
12M
0.00
1.00
0.00
0.10
0.00
0.10
0.90
0.10
0.90
-0.80
0.90
-0.80
12M
-0.80
12M
2.50
2.50
12M
0.25
2.50
0.25
0.60
0.25
0.60
2.10
0.60
2.10
0.10
2.10
0.10
6M
0.00
6M
45
456M
12M
0.10
12M
40
4012M
6M
6M90
500
5006M
12M
12M80
470
470
12M
6M
6M111
95
956M
12M
100
12M
95
9512M
6M
6M80
1.03
1.03
6M
12M
12M75
1.00
1.00
12M
6M
1.05
6M
2105
2105
6M
125.5
2105
125.5
1610
125.5
1610
7090
1610
7090
9365
7090
9365
12M
1.06
12M
2140
2140
12M
129.5
2140
129.5
1655
129.5
1655
7225
1655
7225
9505
7225
9505
9365
9505
90
90 45
210
210500
111
111210
80
80 95
127
1.03
127
131
131127
1.47
131
1.47
0.70
1.47
0.70
1.05
0.70
1.05
80
80 40
205
205470
100
100205
75
75 95
130
1.00
130
130
130130
1.43
130
1.43
0.70
1.43
0.70
1.06
0.70
1.06
*As
*Asofof03/26/2015
03/26/2015
*Données au 26/03/2015
*As of 03/26/2015
6
RÉSERVÉ AUX INVESTISSEURS PROFESSIONNELS
20
20
20
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Investment View Q2 2015 Forecasts
PERSPECTIVES D' INVESTISSEMENT
Investments Europe
Spreads
Spreads
Government
Government
Bonds (10Y)
Bonds (10Y)
FORECAST-INTERVAL* – 3-MONTHS HORIZON
0.11
-0.08
Switzerland
Switzerland
EUR Covered
Covered Bond
Bond Spread
Spread
EUR
39
EM Latin
Latin America
America Spread
Spread
EM
425
95
EM Europe
Europe Spread
Spread
EM
94
74
Euro Corporate
Corporate Spread
Spread (Sen-Fin)
(Sen-Fin)
Euro
1.02
Forex
Forex
USD/EUR
USD/EUR
0.70
GBP/EUR
GBP/EUR
1.00
CHF/EUR
CHF/EUR
2,022
S&P500
S&P500
118
MSCI EMU
EMU
MSCI
1,485
TOPIX
TOPIX
6,782
FTSE 100
100
FTSE
8,899
SMI
SMI
51
595
267
118
105
141
116
85
1.06
96
1.10
123
0.72
118
JPY/USD
JPY/USD
-0.12
117
510
225
183
EM Asia
Asia Spread
Spread
EM
0.19
1.96
100
45
83
10Y-GIIPS Spread
Spread
10Y-GIIPS
2.50
1.75
-0.10
1.54
UK
UK
Euro Corporate
Corporate Spread
Spread (Non-Fin)
(Non-Fin)
Euro
Equities
Equities
2.25
0.15
2.00
US
US
Germany
Germany
128
0.74
1.04
2,110
126
1.08
2,198
134
1,615
7,110
1,745
7,438
9,390
9,881
Government
Government
Bonds (10Y)
Bonds (10Y)
FORECAST-INTERVAL* – 12-MONTHS HORIZON
US
US
0.18
Germany
Germany
Switzerland
Switzerland
39
EM Latin
Latin America
America Spread
Spread
EM
112
45
EM Asia
Asia Spread
Spread
EM
EM Europe
Europe Spread
Spread
EM
Euro Corporate
Corporate Spread
Spread (Non-Fin)
(Non-Fin)
Euro
Euro Corporate
Corporate Spread
Spread (Sen-Fin)
(Sen-Fin)
Euro
Forex
Forex
USD/EUR
USD/EUR
JPY/USD
JPY/USD
0.91
120
GBP/EUR
GBP/EUR
CHF/EUR
CHF/EUR
Equities
Equities
S&P500
S&P500
MSCI EMU
EMU
MSCI
TOPIX
TOPIX
SMI
SMI
45
2.10
0.10
80
40
470
205
66
100
95
75
1.00
130
0.70
0.66
0.99
1,932
1.06
2,140
6,483
8,441
7,225
9,505
112
1,390
FTSE 100
100
FTSE
0.06
26
295
EUR Covered
Covered Bond
Bond Spread
Spread
EUR
Spreads
Spreads
1.71
UK
UK
10Y-GIIPS Spread
Spread
10Y-GIIPS
2.50
0.25
1.97
130
1,655
3.03
0.14
2.49
0.32
121
54
645
124
105
298
155
1.09
140
0.74
1.13
2,348
7,967
10,569
147
1,920
* The forecast range for the assets is predetermined by their historical volatility. The volatility calculation is based on a 5 year history of
percentage changes, equally weighted in the case of the 12-month forecast and exponentially weighted in the case of the 1 month
forecast. The length of the bars within each asset group is proportional to the relative deviations from their mean forecasts.
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