forum sur les placements 130/30

D
ans le but de dégager des rendements toujours plus élevés, les stratégies
de placement couvrent l’ensemble des styles de gestion : gestion passive,
active/fondamentale, à rendement élevé ou sans contrainte. Plus récemment,
les produits de prolongement des stratégies actives, ou produits 130/30, ont
vu le jour. Ces derniers représentent un compromis entre les placements en
actions à rendement élevé et les placements en fonds de couverture traditionnels.
130 /30
Forum sur les placements
Comme les autres fonds communs de
placement longs/courts, les fonds 130/30
contiennent des actions en compte
traditionnelles. Cependant, ils vendent aussi
d’autres titres à découvert dans l’espoir que
les prix chutent. Dans le cas d’une vente
à découvert, les gestionnaires vendent
des actions empruntées dans le but de les
racheter à meilleur prix.
Dawn Jia
Vice-présidente,
Responsable de la gestion d’actions
pour les stratégies active et rehaussée,
State Street Global Advisors (Canada)
Par exemple, un gestionnaire de
placements 130/30 achète 100 $ d’actions.
Il vend à découvert 30 $ d’actions qu’il
croit surévaluées. Le capital de la vente
à découvert sert ensuite à acheter 30 $
d’actions en compte traditionnelles
supplémentaires. Le nom de cette stratégie
reflète le fait que le gestionnaire se
retrouve avec 130 $ investis en positions
longues traditionnelles et 30 $ en positions
courtes.
En général, une
approche 130/30
est une stratégie
de placement qui
consiste à conserver
une participation nette de 100 % en combi­
nant une position longue de 130 % et une
position à découvert de 30 %.
La structure des fonds à positions courtes
donne aux gestionnaires limités aux positions
longues davantage d’occasions de produire de
l’alpha, ou des rendements supérieurs à ceux
du marché.
Le 10 décembre 2007, Benefits Canada a
rassemblé un groupe d’experts en placements
130/30 à l’occasion du Forum sur les
placements 130/30 qui a eu lieu au Sutton
Place Hotel de Toronto. Les membres du
groupe d’experts ont discuté des divers
aspects de la stratégie 130/30 et des éléments
à prendre en compte au moment d’investir
dans ces types de fonds. Voici un résumé de
leurs présentations à votre intention.
Commandité par
Aperçu de
l’approche
130/30
On me demande souvent si la combinaison
d’un portefeuille Beta de 100 % et d’une
stratégie 30/30 neutre par rapport au marché
produirait les mêmes effets qu’un portefeuille
synthétique 130/30. Selon moi, la réponse
est non. Même si la combinaison synthétique
procure la même exposition nette au marché,
il s’agit d’une façon sous-optimale de
construire un portefeuille; par conséquent,
vous n’obtiendrez pas le même profil de
rendement/risque.
Dans la combinaison synthétique de
portefeuille Beta et de stratégie neutre par
rapport au marché, le portefeuille Beta ne
permet pas aux gestionnaires d’exprimer
pleinement leurs opinions. Qu’ils aiment un
titre ou non, ils ne peuvent qu’adopter une
position longue reflétant la pondération dans
l’indice. Ils ne peuvent exprimer leur point de
vue que partiellement au moyen des 30 %
d’exposition à travers la stratégie neutre par
rapport au marché. Si un gestionnaire n’aime
pas un titre, il peut le vendre à découvert,
mais il devra prendre une position beaucoup
plus importante pour neutraliser la position
longue déjà présente dans le portefeuille Beta.
Comme vous le savez, la vente de titres à
découvert est plutôt onéreuse, par conséquent
ce n’est pas une façon rentable de construire
un portefeuille.
Grâce à l’approche 130/30, si un
gestionnaire a une opinion positive
sur un titre, il prendra une position de
surpondération par rapport à son indice
de référence; si son point de vue est
neutre, il adoptera une position reflétant
la pondération du marché; et s’il a une
opinion plutôt négative, il ne prendra pas
de position ou le vendra à découvert. Il
peut ainsi exprimer pleinement son opinion
en une seule étape plutôt que d’altérer ses
positions à partir des pondérations imposées
par le portefeuille Beta initial.
De plus, un portefeuille 130/30 utilise toutes
les données sur la corrélation des rendements
entre les positions longues et les positions
à découvert pour mitiger les risques non
désirés lors de la construction du portefeuille.
Dans la combinaison de portefeuille Beta et
de stratégie neutre par rapport au marché,
le gestionnaire peut essayer d’équilibrer le
rendement et le risque uniquement au moyen
des 30 % affectés à la stratégie neutre par
rapport au marché.
Au point de vue pratique, les stratégies
130/30 comprennent un degré de complexité
supérieur étant donné la nécessité de surveiller
étroitement les positions à découvert. De plus,
comme il s’agit d’un portefeuille de positions
longues à effet de levier, les rendements
peuvent être plus volatils que dans le cadre
de stratégies limitées aux positions longues.
Attendez-vous ainsi à observer une plus
grande volatilité à court terme.
Une autre considération spécifique à ces
stratégies est l’utilisation des services d’un
« prime broker ». Ses responsabilités, qui
comprennent la localisation des titres à
vendre à découvert et la surveillance de
tous les événements corporatifs (fusions et
acquisitions, distributions, etc.), nécessitent
des systèmes spéciaux et une connaissance
plus pointue des portefeuilles.
Quelle est la différence entre les stratégies
130/30 et les stratégies de fonds de
couverture? Selon moi, la principale différence
est l’exposition Beta. Une stratégie 130/30
a un Beta de 1, tandis qu’une stratégie de
fonds de couverture a un Beta de 0. Une
stratégie 130/30 est une stratégie similaire
aux stratégies « long-only » dans le sens ou
le Beta est de 1; mais avec un peu moins de
contraintes quant à la vente à découvert. Les
gestionnaires cherchent à surclasser le marché.
Tant que la stratégie donne des résultats à
valeur ajoutée, elle atteint son objectif.
Dans le cas des stratégies de fonds de
couverture où le Beta est de 0, l’exposition
au marché est nulle; la stratégie est censée
donner des rendements absolus strictement
positifs, quel que soit l’état des marchés.
Pour les gestionnaires de régimes de retraite et
de fonds de pension, une implication pratique
Supplément commandité
propre aux stratégies 130/30 est que l’actif
attribué aux fonds 130/30 doit provenir des
catégories d’actif traditionnelles plutôt que des
catégories d’actif alternatives du fait de leur
similarité avec les stratégies « long-only ».
Jean Masson
Jean Masson, Directeur général,
Chef de la recherche quantitative,
Gestion de placements TD
Différences entre
les approches
quantitatives et
fondamentales
dans le cadre
d’une stratégie
130/30
La principale différence entre les stratégies
130/30 et les stratégies limitées aux positions
longues est la possibilité de vendre à découvert
une partie du porte­feuille. Concentrons-nous
sur la vente à découvert ainsi que sur les
différences entre les mesures prises par les
gestionnaires quantitatifs et fondamentaux.
Dans le cadre d’une stratégie 130/30, le
gestionnaire est plus susceptible de vendre
à découvert les actions à faible capitalisation.
Les gestionnaires fondamentaux ont de
la difficulté à exprimer leur opinion, car
s’ils aiment un titre, ils augmentent sa
pondération, mais s’ils le l’aiment pas, ils
doivent se contenter de ne pas le détenir. Les
gestionnaires quantitatifs ont généralement
une opinion sur chaque titre. S’ils optent pour
une stratégie limitée aux positions longues,
ils seront plutôt frustrés, mais s’ils choisissent
la stratégie 130/30, ils pourront adopter des
positions longues ou courtes.
Les gestionnaires fondamentaux ont des
opinions sur un nombre restreint de titres
parce que l’analyse titre par titre est très
onéreuse. Ils se concentrent donc sur les titres
de plus grande envergure et sur les gagnants
potentiels. Ainsi, pour vendre à découvert les
titres des portefeuilles et ajouter de la valeur
au moyen de leurs positions courtes, les
gestionnaires fondamentaux doivent accorder
autant d’attention aux actions à faible
capitalisation qui sont susceptibles d’échouer.
Ils doivent essentiellement commencer à
chercher des perdants. Les grands gestionnaires
fondamentaux ont les ressources nécessaires
pour le faire; ils doivent simplement être
autant à l’affût des perdants que des
gagnants potentiels.
De plus, les actions à faible capitalisation
de l’indice de référence sont probablement
un peu plus volatiles que les titres de
plus grande envergure. Les gestionnaires
fondamentaux et quantitatifs doivent donc
se méfier des risques associés aux positions
à découvert.
Les gestionnaires fondamentaux doivent
se rendre compte de ce qui se passe
quand une position courte tourne
mal. Par exemple, supposons que le
cours d’un titre choisi pour la position
courte s’apprécie; sa pondération dans
le portefeuille augmentera par le fait
même. Cependant, si un gestionnaire s’est
trompé relativement à la position longue,
le problème s’amenuise. Le gestionnaire
fondamental doit posséder d’excellentes
compétences en gestion des risques, car
il doit se rendre compte que le problème
s’aggrave au lieu de s’estomper.
Par ailleurs, les titres à découvert doivent
généralement être localisés par un prime
broker. Ces derniers facturent toutefois des
frais d’emprunt, ce qui réduit l’alpha. Les
gestionnaires quantitatifs ont généralement
des systèmes permettant de tenir compte
de ces honoraires quand ils procèdent
à l’optimisation. Si un gestionnaire
fondamental était familiarisé avec les
stratégies marché-neutre, il ferait de même.
En conclusion, un bon candidat pour
la stratégie 130/30 est un gestionnaire
fondamental qui a déjà de l’expérience des
stratégies marché-neutre, qui connaît les
risques associés aux positions courtes et
qui sait comment gérer ces dernières.
John Power
Vice-président principal des actions
américaines
Pyramis Global Advisors, société
membre de Fidelity Investments
L’approche fondamentale –
stratégie 130/30
À ce jour, très peu de
gestionnaires utilisant
la stratégie 130/30 ont
adopté une approche
fondamentale. Je
crois que deux
raisons l’expliquent :
la première est que
les gestionnaires fondamentaux accusent
du retard en ce qui a trait aux compétences
en gestion des risques nécessaires pour
utiliser une stratégie de gestion 130/30; la
deuxième est une question de ressources.
Cette question est propre à la stratégie 130/30,
car il est impossible d’être opportuniste avec
les positions courtes. En effet, il faut avoir
suffisamment de ressources pour générer un
bassin d’idées de positions courtes afin d’être
constamment à découvert de 30 %.
Quelles qualités faut-il rechercher chez
un gestionnaire fondamental? Le plus
important, c’est l’expérience en matière de
vente à découvert. Le fait est qu’avec les
positions courtes les erreurs s’aggravent au
lieu de s’estomper. La gestion des risques et
l’expérience en matière de vente à découvert
sont donc essentielles.
Le fait que les erreurs s’aggravent suggère
que les positions courtes doivent être
surveillées d'encore plus près. Un des
éléments à demander à un gestionnaire
est un énoncé de preuve. Si les positions
courtes sont surveillées d'encore plus près,
le taux de rotation devrait être supérieur.
C’est un élément que les gestionnaires qui
vous intéressent devraient surveiller et vous
communiquer à titre d’énoncé de preuve.
Demandez-vous pourquoi les gestionnaires
vendent à découvert. Ils peuvent le faire
uniquement pour l’alpha; dans le cadre d’une
paire; ou encore comme source de fonds pour
atteindre les 30 % si les deux autres types de
positions courtes ne leur permettent pas d’y
arriver. Demandez aux gestionnaires pourquoi
ils vendent à découvert, car les différentes
façons et raisons de le faire auront des
répercussions diverses sur la quantité d’alpha
obtenue ainsi que sur la volatilité et les
risques potentiels.
La structure d’un portefeuille 130/30
fondamental peut aussi varier grandement.
Par exemple, les gestionnaires peuvent se
contenter d’indexer la participation de 100 %
et d’y annexer un portefeuille 30/30 neutre par
rapport au marché; ils peuvent utiliser l’analyse
fondamentale tout le long; ou encore générer
des idées de positions longues au moyen de la
recherche fondamentale, mais leurs idées de
positions courtes sont principalement le produit
d'un modèle quantitatif.
Lorsqu’il est question d’un gestionnaire
fondamental, on parle de son processus
alpha. Mais aucun gestionnaire fondamental
ne devrait se lancer sans un processus de
gestion des risques et de constitution de
portefeuille efficace, ce qui requiert un
certain niveau d’expertise quantitative.
Chris Hensen
Vice-président, premier gestionnaire
de portefeuille,
actions américaines, Gestion des
placements mondiaux MFC
L’approche
quantitative –
stratégie 130/30
Quelles qualités
les promoteurs de
régimes devraient-ils
rechercher chez un
gestionnaire utilisant
une stratégie 130/30 ? Premièrement, il faut
observer les antécédents de génération
d’alpha dans les portefeuilles limités aux
positions longues, puis évaluer si leurs
générateurs d’alpha sont transférables dans
un fonds de type 130/30. Deuxièmement, les
gestionnaires doivent utiliser une méthode
permettant de déterminer les candidats
productifs d’alpha pour les positions longues
et courtes. Troisièmement, les gestionnaires
doivent avoir de l’expérience en matière de
vente à découvert du côté opérationnel ainsi
qu’une infrastructure de systèmes pouvant
gérer ces types de produits. Quatrièmement,
les gestionnaires doivent avoir un système
rigoureux de gestion des risques. En raison
des 30 % de positions courtes, il faut évaluer
si le gestionnaire comprend les risques prévus
et imprévus qui menacent le portefeuille.
Enfin, les gestionnaires doivent entretenir
une excellente relation avec une maison de
courtage de premier ordre, qui joue un rôle
essentiel dans le soutien à la mise en œuvre
d’une stratégie de vente à découvert.
En réalité, le fonds 130/30 est le
prolongement naturel d’une méthode
limitée aux positions longues dans un
contexte quantitatif. En effet, la plupart
des stratégies quantitatives classent
généralement un groupe d’actions de la plus
attrayante à la moins attrayante, ce qui
donne au gestionnaire quantitatif une idée
des candidats pour les positions longues
et courtes dans le cadre de leur méthode
de placement. Les investisseurs peuvent
aussi consulter, avec un certain degré de
transparence, les antécédents du gestionnaire
en matière de sélection des titres les plus
susceptibles de connaître un rendement
inférieur, même si le gestionnaire n’a géré
aucune stratégie de vente à découvert
auparavant. Comme les gestionnaires
quantitatifs ont des classements modèles
historiques des actions sur plusieurs périodes,
ils peuvent souvent fournir un point de
vue historique sur le rendement de leurs
candidats pour les positions courtes moins
bien notés par rapport aux titres les mieux
notés d’un point de vue historique.
La méthode utilisée par les gestionnaires
quantitatifs sert à déterminer les titres
productifs d’alpha positif et négatif, les
signaux d’alpha négatif étant saisis au
moyen de la vente à découvert. Voici un
fait intéressant à noter : pendant que les
gestionnaires attendent que le cours de
supplément Commandité
leurs positions courtes diminue pour ajouter
de l’alpha, les titres vendus à découvert en
vertu d’une stratégie 130/30 peuvent ajouter
de l’alpha, même s’ils ne se comportent
pas comme prévu. Comment? Si le capital
provenant de la vente à découvert est déployé
dans des positions longues qui surclassent les
titres vendus à découvert, un écart positif est
alors généré par les positions longues.
En conclusion, voici la clé de la gestion des
fonds 130/30 : les gestionnaires ont besoin
d’un solide système de gestion des risques
qui s’ajoute à leur processus de constitution
de portefeuille. La clé consiste à examiner
le risque global au moment de combiner un
portefeuille de positions longues et courtes. Si,
par définition, la génération d’alpha implique
la prise de « risques prévus », le gestionnaire
doit aussi être conscient des « risques
imprévus » auxquels le portefeuille est exposé
en raison de ses positions longues et courtes.
Cette plus grande transparence donne au
gestionnaire la capacité de neutraliser le
portefeuille afin d’éviter les risques imprévus,
sans toutefois réduire l’alpha.
FAQ du forum sur les fonds 130/30
Les quatre experts – Dawn Jia, Jean Masson,
John Power et Chris Hensen – ont aussi pris
le temps de répondre à des questions sur les
fonds 130/30 à la fin de leur présentation.
Voici un résumé des questions et réponses.
Q : Quelle est la différence entre
les stratégies 130/30 et les stratégies
de fonds de couverture ?
Dawn Jia : Selon moi, la principale
différence est l’exposition bêta. Une
stratégie 130/30 a un bêta de 1, tandis
qu’une stratégie de fonds de couverture
a un bêta de 0. Un portefeuille 130/30 est
partiellement limité aux positions longues
ayant des contraintes allégées. Il se comporte
davantage comme une stratégie limitée aux
positions longues, car son bêta est de 1.
Les gestionnaires cherchent à surclasser
le marché. Tant que la stratégie donne
des résultats supérieurs à ceux du marché,
elle atteint son but.
Dans le cas des stratégies de fonds de
couverture où le bêta est de 0, l’exposition
au marché est nulle; la stratégie est censée
donner des rendements strictement positifs,
quel que soit l’état des marchés.
Supplément commandité
Pour les gestionnaires de régimes, une
implication pratique des caractéristiques de la
stratégie 130/30 est que l’actif attribué aux
fonds 130/30 devrait provenir des catégories
d’actif traditionnelles plutôt que des catégories
d’actif alternatives du fait de leur similarité
avec les positions longues seulement.
Q : Qu’est-ce qui explique la récente
popularité des fonds 130/30 auprès des
investisseurs et des gestionnaires ?
Jean Masson : C’est la quête d’alpha.
La contrainte des positions longues est
très coûteuse pour les gestionnaires; les
gestionnaires quantitatifs ont une opinion sur
tous les titres, mais leur champ d’action est
limité. La recherche de rendements supérieurs
a mené à la stratégie 130/30. Comme les fonds
de couverture ont prouvé qu’ils peuvent ajouter
de la valeur du côté des positions longues
et des positions courtes, les promoteurs de
régimes acceptent l’assouplissement de la
contrainte de positions longues.
Du point de vue des gestionnaires, la levée
de la contrainte permet de potentiellement
générer davantage d’alpha.
Q : Des estimations récentes indiquent
que le marché 130/30 atteint déjà
100 milliards de dollars d’actif et pourrait
s’élever à 1 billion de dollars au cours des
cinq prochaines années. Anticipez-vous
des problèmes de capacité ?
John Power : Non, je ne crois pas qu’il y aura
des problèmes de capacité pour deux raisons :
1) les maisons de courtage de premier ordre
travailleront d’arrache-pied pour s’assurer
que les investisseurs prêtent autant de titres
qu’ils le peuvent et 2) le cadre réglementaire
européen décourage le recours aux positions
courtes d’actions individuelles, qui constitue
la façon traditionnelle de mettre en œuvre
une stratégie long/court. Dans ce cas, nous
devons trouver d’autres moyens de vendre
à découvert. L’élaboration d’instruments tels
que des contrats à terme liés à une action
ou l’augmentation du recours à d’autres
types d’outils, comme des contrats ou des
écarts, élargira énormément le marché des
produits dérivés.
Nous croyons qu’il s’agit simplement d’une
meilleure façon d’investir. Nous avons parlé
des façons de générer davantage d’alpha ou
de le faire plus efficacement au moyen d’un
ratio d’information plus élevé. Le cas échéant,
il ne manque pas de gens dans le monde
qui ont des points de vue positifs et négatifs
sur les titres individuels. Nous pensons
que les produits dérivés d’une seule action
s’amélioreront et augmenteront la capacité
du côté des positions courtes, véritable
contrainte à surveiller.
Q : Comment un fonds 130/30 devrait-il
être construit ? Devrait-il s’agir d’un
portefeuille intégré (des positions longues
combinées à des positions courtes) ou
d’un portefeuille limité aux positions
longues combiné à un portefeuille 30/30
neutre par rapport au marché ?
Chris Hensen : Je pense qu’il faut adopter
une approche beaucoup mieux intégrée
quand les positions longues sont combinées
aux positions courtes. C’est une question
de gestion des risques : dans un portefeuille
intégré, on peut voir d’où proviennent les
risques prévus et imprévus. Si vous associez
un fonds neutre par rapport au marché, dans
lequel vous avez des positions longues et
courtes, à votre fonds limité aux positions
longues, certains titres de votre fonds neutre
par rapport au marché peuvent se retrouver
à découvert, tout en étant en compte dans
votre portefeuille limité aux positions longues.
Je suis pour une approche intégrée, qui
simplifie la constitution d’un portefeuille.
En effet, elle permet de cibler l’exposition
au risque et de déterminer les sources
d’alpha, du côté des positions longues et des
positions courtes. Cela rend le portefeuille
beaucoup plus solide. l
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