Première remontée de fed funds depuis 2006 : what else

18
Décembre
2015
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L’essentiel de la semaine
Informations générales
Juridique et financière
Marchés financiers
Innovations et services
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Etats-Unis : Première hausse de fed funds depuis 2006. Léger rebond de l’inflation.
L’immobilier continue de soutenir l’activité.
●
Zone euro : Climat des affaires toujours bien orienté et emploi en progression continue.
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EM : Chiffres mitigés en Russie, inflation en hausse en Inde (à 5,4%). Hausse de taux au
Mexique.
●
Marchés : Remontée de la partie courte de la courbe des taux américaine et du dollar suite à la
hausse de fed funds. Rebond partiel des obligations d’entreprise et bonne réaction des marchés
d’actions à l’annonce de la Fed.
L’événement :
Première remontée de fed funds depuis 2006 :
what else?
Fed funds : ‘dots’ vs anticipations de
marché
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L’une des annonces les plus marquantes est la
décision
du
FOMC
de
poursuivre
le
réinvestissement des titres (bons du Trésor et
MBS) détenus par la Fed et arrivant à maturité
« jusqu’à ce que le processus de normalisation des
fed funds soit bien avancé ». Rappelons que 232
.
Mds
$ de titres du Trésor au bilan de la Fed
arriveront à maturité sur 2016 (206 Mds sur 2017),
ce qui représentera au moins 40% des émissions
nettes pour cette année-là et pèsera sur les taux.
Les membres du FOMC ont abaissé leurs
projections de fed funds (les « dots ») à peu près
sur le même rythme que lors des comités
précédents (lorsque l’on considère les projections
moyennes, la projection médiane restant
inchangée pour 2016). Ces projections suggèrent
que les membres du FOMC remonteraient quatre
fois leurs taux directeurs sur l’année 2016, ce qui
est en contradiction avec la « gradualité » évoquée
dans le communiqué. Par ailleurs, il subsiste un
écart significatif entre les « dots » et les
anticipations de marché.
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
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01-16
12-15
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0
01-15
Alors que le FOMC n’avait pas monté ses fed
funds depuis le 29 juin 2006 (Janet Yellen avait
voté en faveur de ce resserrement à l’époque), il a
décidé de les relever à 0,50% ce mercredi. Cette
décision, qui met un terme à sept années de taux
zéro, était largement anticipée par les marchés.
S’il y a évidemment une dimension historique dans
ce comité de politique monétaire, Janet Yellen a
insisté sur le fait qu’il ne s’agissait pour l’instant
que d’un mouvement de 25 points de base. Le
communiqué mentionne deux fois que sa politique
à venir sera « graduelle ».
'dots' moyens: fin-2017
'dots' moyens: fin-2016
anticipations de marché pour la fin 2017
anticipations de marché pour la fin 2016
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
La première étape étant franchie, la grande
question est de savoir si le FOMC sera capable
de continuer à resserrer les fed funds en 2016.
De nombreuses embûches se trouvent sur son
chemin. Plusieurs des partenaires des EtatsUnis ne se portent pas bien ou - tout le moins se portent moins bien qu’auparavant : citons par
exemple la Chine (qui ralentit graduellement), la
zone euro et le Japon (englués dans leurs
problèmes de faible croissance et inflation) et le
Canada (qui souffre de plus en plus de
l’effondrement des prix du pétrole).
La force du dollar sera l’une des clefs de la
poursuite du cycle de resserrement de fed funds
(Stanley Fischer et Lael Brainard ont indiqué
récemment que les reports répétés de la
première hausse de taux avaient été causés par
l’appréciation du dollar).
Ce n’est pas un hasard si la Chine a laissé se déprécier le renminbi (qui compte pour 21% dans le
panier de devises suivi par la Fed) ces dernières semaines et atteindre un plus bas de plus de quatre
ans face au dollar. Un renforcement du dollar serait préjudiciable au secteur manufacturier déjà mal
en point (l’ISM manufacturier est déjà en dessous de 50).
 Marchés financiers
Il y a également la grande incertitude de l’inflation. Janet Yellen a maintenu que la baisse des
prix des matières premières n’aurait qu’un impact transitoire sur l’inflation. Mais le prix du pétrole n’en
finit pas de décrocher et l’inflation sous-jacente, mesurée par l’indicateur « core PCE », ne montre
encore aucun signe d’accélération, malgré les progrès notables observés sur le marché du travail. Le
communiqué du FOMC souligne d’ailleurs que les anticipations d’inflation sont en berne.
Dans ce contexte de remontée (incertaine) des fed funds, la partie courte de la courbe des taux
américaine devrait continuer à monter mais nous conservons l’idée que les taux longs ont peu de
potentiel de hausse. Une chose est sûre : 2016 sera captivant…
La semaine en un clin d’œil
Autres événements
Zone euro
Le climat des affaires reste bien orienté et l’emploi continue de progresser. Bien que très
légèrement en recul et en-dessous des attentes (54 contre 54,2 attendu et 54,2 en novembre), l’indice
PMI Composite préliminaire de la zone euro indique une activité toujours soutenue en décembre.
L’activité accélère dans l’industrie mais décélère dans les services. Le PMI Composite préliminaire
décélère légèrement en Allemagne et un peu plus nettement en France. En Allemagne, l’indice IFO
reste également bien orienté à 108,7 (contre 109 attendu et 109 en novembre). Sa composante
portant sur la situation actuelle s’effrite mais sa composante portant sur les attentes est inchangée.
L’emploi a progressé de +0,3% au T3 (par rapport au T2) et de +1,1% par rapport au T3 2014 à
l’échelle de l’ensemble de la zone euro (il s’agit de la plus forte progression sur 4 trimestres depuis
2008). Pays par pays, la progression (sur un an) est de +0,8% en Allemagne, de +0,3% en France, de
+0,9% en Italie et de +2,9% en Espagne (chiffres Eurostat). Enfin, la progression annuelle de l’indice
des prix à la consommation a été de +0,2% en novembre (soit un peu plus que le chiffre de +0,1%
annoncé dans une première estimation). La progression de l’indice des prix hors énergie et
alimentation a été confirmée à +0,9%.
Pour l’heure, la reprise se poursuit en bon ordre. Les indicateurs allemands, notamment, montrent
toujours une grande résistance à la contagion des difficultés des pays émergents. Nous continuons de
penser que cette reprise se poursuivra et gagnera même un peu de force en 2016 malgré
l’environnement international incertain.
Indicateurs économiques
Etats-Unis
Léger rebond de l’inflation. L’immobilier continue de soutenir l’activité. La hausse des prix à la
consommation a été de +0,5%, sur un an, en novembre (contre +0,4% attendu et +0,2% en octobre).
La hausse des prix hors composantes volatiles accélère légèrement et atteint +2% sur un an
(conforme aux attentes et après +1,9% en novembre). L’indicateur NAHB (confiance des promoteurs
immobiliers) s’effrite et déçoit légèrement (61 contre 63 attendu et 62 en novembre), tout en
continuant d’indiquer une expansion soutenue. Enfin les permis de construire (1289K contre 1150K
attendu et 1161K en octobre) et les mises en chantier (1173K contre 1130K attendu et 1062K en
octobre) surprennent fortement à la hausse.
L’indice officiel des prix à la consommation peut être légèrement trompeur en raison d’une très forte
pondération de l’immobilier. L’indice d’inflation suivi par la Fed (le déflateur de la consommation
personnelle hors composantes volatiles) ne progressait que de +1,3%, sur un an en octobre. En plus
de la consommation, l’immobilier est en effet l’un des principaux moteurs de la reprise américaine et
devrait le rester en 2016.
Russie
 Marchés financiers
Plusieurs nouveaux chiffres sont sortis cette semaine. Alors que certains indicateurs semblent se
stabiliser par rapport au mois précédent - production industrielle à -3,5; revenu réel disponible à -5,4;
salaire réels et investissement un peu mieux avec respectivement -9% et -4,9% - d’autres se sont
légèrement détériorés - le chômage est passé à 5,8% contre 5,5% le mois précédent et les ventes au
détail ont davantage chuté avec -13,1% contre -11,7%.
Ces chiffres sont en ligne avec notre analyse qui considère que si l’économie russe montre des
signes de stabilisation, la reprise sera lente et graduelle.
Inde
En novembre, les prix de gros en Inde (WPI) ont à nouveau reculé, poursuivant la tendance
baissière entamée 13 mois plus tôt, mais sont ressortis supérieurs aux attentes avec un repli de 1,99 % sur un an (vs. consensus -2,47 % et précédemment -3,81 %). L'IPC indien du mois de
novembre s'est révélé globalement conforme aux attentes, à 5,41 % sur un an (vs. consensus à
5,30 % et précédent à 5,00 %), porté par la hausse des prix alimentaires et par des effets de base.
Les prix de gros indiens se contractent depuis 13 mois, ce qui représente la plus longue période de
déflation du WPI indien depuis 1975. Nous pensons toujours que la tendance peut rester négative au
cours des prochains mois. Selon nous, le léger rebond de l'IPC ne changera pas grand-chose à la
trajectoire globale de l'inflation, qui subit plutôt davantage de pressions baissières. La RBI dispose
ainsi d'une plus grande marge de manœuvre pour assouplir sa politique dans ce contexte de
désinflation forte et généralisée.
Marchés financiers
Obligations souveraines
La hausse de fed funds fait monter la partie courte de la courbe des taux américaine. Le taux 2
ans a temporairement dépassé 1% pour la première fois depuis 2010. Les taux longs américains
n’ont que faiblement réagi, le taux 10 ans terminant la semaine à 2,20%. Les taux allemands
terminent la semaine à peu près sur les niveaux de la semaine précédente. Les spreads souverains
sont quasiment inchangés sur la semaine.
La courbe des taux américaines va continuer à s’aplatir avec la perspective de la poursuite du
resserrement des fed funds en 2016.
Taux de change
Le dollar poussé à la hausse par la remontée des fed funds. La parité EUR/USD revient sur 1,08.
Le renminbi a continué sa lente dépréciation face au dollar. Le peso mexicain a fortement rebondi
après la Fed, après plusieurs mois de forte dépréciation (la banque centrale mexicaine a relevé ses
taux jeudi à 3,25% en réponse à la hausse de taux de la Fed afin de soutenir le peso). En revanche,
le dollar canadien a continué à perdre du terrain face au dollar.
Le potentiel d’appréciation du dollar, même s’il est limité, est encore là. Cela sera l’un des thèmes
centraux de 2016. Il convient de ne pas trop se focaliser sur l’euro pour juger de la valeur du
dollar. La dépréciation du renminbi est décisive pour la Fed car cette devise représente 21% du
panier de devises qu’elle suit. Le dollar canadien pourrait, lui, encore souffrir à cause de potentielles
mesures d’assouplissement de la Banque du Canada (BoC) pour faire face à la sérieuse décélération
de l’économie canadienne (cf. le discours du gouverneur Poloz le 8 décembre).
Crédit
 Marchés financiers
Les obligations d'entreprise ont bénéficié d'un rebond partiel dans le sillage de celui des
marchés actions en Europe et aux États-Unis. Malgré les pressions persistantes sur les prix des
matières premières et du pétrole et leur impact sur les prix des obligations de ces deux secteurs, le
message de la Fed a été jugé favorable aux actifs risqués et les spreads de crédit se sont resserrés.
Le fort mouvement d'élargissement des spreads de ces dernières semaines - et la baisse des
valorisations qui en a découlé - a créé des opportunités et contribué à une certaine embellie et à un
retour partiel de la demande en obligations d’entreprises. En outre, l'actualité macroéconomique de la
zone euro demeure favorable.
Les marchés du crédit sont enfin entrés dans une phase de stabilisation. Les dernières données
macroéconomiques et les annonces de politique monétaire dépeignent un environnement globalement
positif. Les prix des matières premières et du pétrole restent le principal facteur négatif, surtout aux
États-Unis et en particulier dans le segment des obligations HY. Même si elles ont pâti de la sousperformance de leurs homologues américaines, les obligations spéculatives européennes font preuve
de résistance grâce à des facteurs tant top down (politique monétaire, conditions financières,
perspectives macro) que bottom-up (exposition à l'énergie, qualité moyenne).
Actions
Bonne réaction des marchés d’actions à l’annonce de la Fed. Les pétrolières et les matériaux de
base sont un peu à la traine alors que le baril de pétrole continue de baisser.
Comme attendu, la décision de la Fed a libéré les marchés ; comme évoqué la semaine dernière, le
rallye de fin d’année est désormais probable. Ceci dit, le marché américain doit faire face à des profits
qui plafonnent et une valorisation un peu tendue qui ne lui laissent pas beaucoup de marge de
progression. Les actions de la zone euro surperforment traditionnellement les actions américaines
quand la Fed monte ses taux ; elles sont cette fois-ci encore dans une position plus favorable dans le
cycle. On peut tabler sur le fait qu’elles pourraient rejoindre leur point haut de 2015 en 2016.
Evénements clés à venir
 Marchés financiers
Indicateurs économiques
Etats-Unis : les commandes de biens durables devraient être quasiment stables sur le mois de
novembre, de même que les ventes de logements. Zone euro : la confiance des consommateurs
devrait rester sur les niveaux du mois dernier.
Date
Pays
21 décembre
Zone euro
Confiance des consommateurs, décembre
23 décembre
Etats-Unis
Indice des prix à la consommation privative sous-jacent (core PCE), ToT, T3
Etats-Unis
25 décembre
Consensus
Dernier
-5,8
-5,9
Ventes de maisons existantes, novembre
5,34 M
5,36 M
Etats-Unis
Commandes principales de biens durables, m/m, novembre
-0,2%
2,9%
Etats-Unis
Indice Michigan du sentiment des consommateurs, décembre
92,0
91,8
Etats-Unis
Ventes de logements neufs, novembre
505 K
495 K
Indice des prix à la consommation sous-jacent, GA, décembre
0,8%
0,7%
Japon
Données macroéconomiques attendues
1,3%
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Adjudications
Aucune adjudication prévue la semaine prochaine en France, Allemagne, Espagne et Italie.
Evénements clés
Date
Comités de politique monétaire à venir
14 janvier
Banque d'Angleterre (BoE)
21 janvier
Banque Centrale Européenne (BCE)
27 janvier
Réserve Fédérale (Fed)
28 janvier
Banque du Japon (BoJ)
16 mars
Réserve Fédérale (Fed)
Date
Evénements politiques à venir
20 décembre 2015 Elections présidentielles et législatives en Espagne
Mai 2016
Novembre 2016
Sommet du G8 à Shima (Japon)
Elections présidentielles aux Etats-Unis
Source : Stratégie Amundi
Aperçu sur les marchés :
 Marchés financiers
Marchés d'actions
18/12/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
S&P 500
2042
1,5%
-2,0%
-0,8%
Eurostoxx 50
3263
1,9%
-4,9%
3,7%
CAC 40
4623
1,6%
-5,8%
8,2%
Dax 30
10611
2,6%
-3,2%
8,2%
Nikkei 225
18987
-1,3%
-3,4%
8,8%
799
3,2%
-2,9%
-16,5%
18/12/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J)
Matières premières - Volatilité
35
-5,5%
-16,2%
-36,8%
1059
-1,4%
-1,1%
-10,4%
19
-5,5
2,1
-0,3
18/12/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
EUR/USD
1,08
-1,6%
1,4%
-10,7%
USD/JPY
122
0,4%
-1,7%
1,5%
EUR/GBP
0,73
0,5%
3,8%
-6,5%
EUR/CHF
1,08
-0,4%
-1,0%
-10,5%
18/12/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
EONIA
-0,24
-1 bp
-11 bp
-38 bp
Euribor 3M
-0,13
--
-4 bp
-21 bp
Libor USD 3M
0,53
+2 bp
+16 bp
+28 bp
Taux 2 ans (Allemagne)
-0,36
-1 bp
+2 bp
-26 bp
Taux 10 ans (Allemagne)
0,55
+1 bp
+4 bp
+1 bp
Taux 2 ans (Etats-Unis)
0,97
+9 bp
+9 bp
+30 bp
Taux 10 ans (Etats-Unis)
2,20
+7 bp
-7 bp
+3 bp
18/12/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
France
+33 bp
+1 bp
+1 bp
+5 bp
Autriche
+26 bp
+1 bp
--
+16 bp
Pays-Bas
+15 bp
--
-2 bp
+1 bp
Finlande
+29 bp
+2 bp
+3 bp
+17 bp
Belgique
+32 bp
+2 bp
+2 bp
+3 bp
Irlande
+51 bp
+1 bp
-3 bp
-20 bp
Portugal
+193 bp
+2 bp
-4 bp
-22 bp
Espagne
+113 bp
+5 bp
-9 bp
+6 bp
Italie
+101 bp
+1 bp
--
-34 bp
18/12/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
Itraxx Main
+80 bp
-1 bp
+9 bp
+17 bp
Itraxx Crossover
+331 bp
-2 bp
+36 bp
-14 bp
Itraxx Financials Senior
+76 bp
-1 bp
+6 bp
+9 bp
Pétrole (Brent, $/baril)
Or ($/once)
VIX
Marché des changes
Marchés des taux
Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne
Marchés du crédit
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Données actualisées à 15h00