Gestion alternative

BANQUE
STRATÉGIE
n° 297
Novembre 2011
ISSN 0762-4077
Mensuel - 70 euros
revue-banque.fr
cahier de prospective bancaire & financière
doSSIER
Gestion alternative
Les hedge funds dans la tourmente
Parfois spéculatifs, souvent installés dans des places offshore, réputés pour être
performants même quand les marchés sont difficiles, les hedge funds ont globalement déçu depuis le début de la crise : performances inégales, investisseurs bloqués
dans certains fonds, scandale Madoff… À ces déconvenues s’ajoutent les cicatrices
laissées par la faillite de Lehman Brothers, dont la filiale de prime brokerage
finançait de nombreux hedge funds. Consciente de ses faiblesses, l’industrie cherche
un nouveau modèle.
4
Sommaire
vEIllE STRATÉGIquE
34
Moniteur de la relation commerciale en milieu bancaire
Un rôle sous le regard attentif des responsables du siège
Yves Negro, Université Jean Moulin Lyon 3
En bREf
46
La vie des affaires
Dossier
GeStion AlteRnAtive
Les hedge funds dans la tourmente
Dossier réalisé par Sophie Gauvent
Enfants terribles de la gestion d’actifs, les hedge
funds sont souvent installés dans des places
offshore et gérés par de petites sociétés. S’ils
choisissent ces emplacements, c’est avant tout
pour être libres d’utiliser tous les instruments
financiers existants, sans être bridés par une
réglementation contraignante. Mais les places
offshore sont également permissives sur le plan
opérationnel : les fraudes y sont plus faciles.
Par exemple, certaines des parties prenantes du
réseau Madoff étaient localisées offshore.
Autre préoccupation : la liquidité s’est révélée
problématique pendant la crise. Nombre
d’investisseurs, qu’ils aient choisi de placer leurs
biens onshore ou offshore, ont été pris au piège dans
certains fonds, ne pouvant plus récupérer leur mise.
Pour éviter ces difficultés, les investisseurs ont
tendance à opter pour la formule des comptes gérés.
Elle offre une liquidité importante et rend les fraudes
« impossibles », selon Lyxor, leader mondial. Il ne
s’agit toutefois pas d’une solution miracle. En effet,
les plates-formes de comptes gérés ne permettent pas
d’accéder à l’intégralité des stratégies alternatives et
ne garantissent pas les performances des gérants. Il
s’agit donc de sélectionner correctement les fonds en
identifiant les rares stratégies qui résistent à la crise.
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STRATÉGIE
Autre avancée en termes de sécurité : l’adoption
de la Directive AIFM. Elle vise à dédiaboliser la
gestion alternative et freine la commercialisation
des fonds offshore dans l’espace communautaire.
Toutefois, certains pays onshore – l’Irlande et le
Luxembourg par exemple – « offrent désormais
un cadre juridique qui permet la même flexibilité
que celui des places offshore », selon Olivier Florin,
partner au sein de la société de gestion ERAAM.
Les gérants alternatifs pourront donc continuer de
laisser libre cours à leur inventivité financière.
Les efforts destinés à accroître la sécurité concernent
également la relation des fonds avec leurs prime
brokers. Ces derniers ré-hypothéquaient les actifs
déposés par les fonds avant la faillite de Lehman
Brothers. Depuis, cette pratique est en net recul, ce
qui réduit l’interdépendance entre acteurs financiers.
Toutefois, les hedges sont toujours perçus comme
menaçants pour la stabilité financière, notamment
en raison des niveaux d’endettement pratiqués dans
les fonds. Pourtant, le levier semble aujourd’hui être
utilisé avec une plus grande modération qu’avant
la crise (voir l’article de Fabrice Cuchet, Dexia AM).
La gestion alternative aurait même une vertu
stabilisatrice et contracyclique (voir l’article de
Christian Walter), car elle n’est pas moutonnière.
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Ce numéro comporte un encart jeté « Agenda ».
Banque Stratégie n° 297 novembre 2011
3
Sommaire
GeStion AlteRnAtive
Les hedge funds dans la tourmente
5
Stratégies alternatives
Des performances hétérogènes
Jean-François Bay, Morningstar France
7
Multigestion
Pousser les hedge funds à évoluer
Olivier Florin, ERAAM
10
Comptes gérés
La planche de salut de la gestion alternative ?
Olivier Cassin et Emmanuel Léchère, bfinance
14
Témoignage
« Nous avons convaincu les gérants de qualité de travailler avec nous »
Nathanaël Benzaken, Lyxor
16
Mise en garde
Les comptes gérés ne sont pas une solution
Bertrand Bricheux, Mirabaud Asset Management
18
Vision positive
La gestion alternative, un nouvel investissement « refuge »
Fabrice Cuchet, Dexia Asset Management
20
Directive européenne
L’impact d’AIFM sur les fonds français
Stéphane Puel et Arnaud Pince, Gide Loyrette Nouel AARPI
22
Lutte contre les paradis fiscaux
Quel impact sur les fonds d’investissement offshore ?
David Klass et Lucy Frew, Gide Loyrette Nouel UK LLP
24
États-Unis et Grande-Bretagne
« Les investisseurs anglo-saxons sont patients avec la gestion alternative »
Tanguy de Lauzon, Morningstar France
26
Modèles mathématiques
Où se trouve le risque ?
Christian Walter, Institut des actuaires, IAE de l’Université Paris I
29
stratégie
JP Morgan se lance sur le marché du prime brokerage en Europe
Teresa Heitsenrether, JP Morgan
31
Prime brokerage
Une activité bouleversée par la crise
Romuald Hajeri et Michel Douglas Piamou, Headlink
4
Banque Stratégie n° 297 novembre 2011
Stratégies alternatives
Des performances
hétérogènes
La notion de gestion alternative recouvre plusieurs
stratégies. La plupart déçoivent depuis le début
de la crise, mais certaines tirent leur épingle du jeu.
Jean-François
Bay
Directeur général
Morningstar
France
■■Comment ont réagi les fonds de ges-
tion alternative après le choc lehman
brothers ?
Après la faillite de Lehman brothers,
les principaux prime brokers ont durci
les conditions de collaboration avec
les hedge funds. Ils n’accordent du
crédit qu’aux fonds les plus solides.
Les véhicules qui ont survécu à ce
durcissement sont sortis renforcés
de la crise : les fonds les plus faibles
ont été éliminés de la course, laissant
aux autres davantage d’espace. Ces
survivants ont pensé que la nouvelle
configuration des marchés, c’est-àdire une certaine dislocation, était
favorable à la gestion alternative. Ils
ont promis, début 2009, un retour aux
performances générées par l’industrie dans les années 1990, qui atteignaient alors + 10 % par an. Près de
3 ans après, les performances ne sont
globalement pas au rendez-vous,
même si elles sont hétérogènes. La
multigestion alternative en France (largement investie en hedge funds offshore) a réalisé - 3 % sur 3 ans et 0 %
sur 5 ans. Toutefois, par rapport aux
marchés actions (- 13 et - 41 % sur
3 ans et 5 ans pour l’indice CAC40),
la résistance de la gestion alternative
est honorable.
On constate que les hedge funds restent très prudents depuis plusieurs
années, obsédés par le risque, et n’ont
pas réussi à profiter des mouvements
depuis 2008 comme le rebond sur
les actions en 2009, mais aussi sur
le crédit, ou encore le mouvement
haussier sur l’or et les matières premières, fin 2010/début 2011.
■■Pouvez-vous passer en revue les dif-
férentes stratégies ?
La stratégie long/short equity présente un biais « long ». C’est donc
une stratégie directionnelle. Elle ne
relève donc pas de la gestion alternative au sens de « performance
absolue », mais elle est asymétrique :
elle baisse moins que le marché en
période de baisse (50 % de la baisse)
et monte presque autant que lui en
période de hausse (70 %). Cette stratégie souffre beaucoup depuis 3 ans
car les marchés évoluent en dents de
scie. Les gérants ne sont pas parvenus à profiter du bêta (performance
procurée par le seul marché) ; reste
l’alpha (performance procurée par
le gérant quand il fait mieux que
l’évolution du marché), mais les
techniques de gestion habituelles ne
fonctionnent pas dans une période
aussi exceptionnelle que celle que
nous connaissons. Les marchés réagissent aux décisions prises par la
sphère politique pour résoudre la
crise. Les bons résultats de telle ou
telle valeur n’ont plus d’importance
pour les marchés.
Autre nouveauté : l’importance des
rumeurs, par exemple celle de l’annulation du rachat de Rhodia par
Solvay. Malgré le démenti, Rhodia a
baissé de 30 %. Donc le gérant long-
short qui a misé sur la progression du
cours de Rhodia ne sait plus à quel
saint se vouer.
■■et les stratégies contra-cycliques ?
Les fonds global macro misent sur
tout type d’actifs : matières premières,
actions, taux… Leurs positions sont
inspirées de la vision qu’ils ont de
l’évolution du marché. Généralement,
ils optent pour des scénarios contrariants, qui ne suivent pas le consensus
et ne sont donc jamais moutonniers ;
par exemple, Brevan Howard (grand
fonds anglais, NDLR) a profité de la
crise des subprime en misant sur l’explosion de la bulle immobilière. Il a
conservé une vision négative depuis,
ce qui a été peu rentable en 2010 mais
très profitable en ce moment.
Les CTA, ou managed futures, ne partent pas d’une vision macro-économique. Ils prennent souvent leurs
décisions grâce à des modèles quantitatifs et n’utilisent que des contrats
de futures pour s’exposer à telle ou telle
tendance. Mais depuis la crise, l’évolution du marché étant en dents de
scie, leur stratégie est difficile à mettre en œuvre car elle a besoin de s’appuyer sur une vraie tendance, qu’elle
soit haussière ou baissière.
En résumé, les gérants contra-cycliques ont du mal à trouver la clé qui
permet de performer dans l’étrange
période que nous vivons. Pour ne citer
qu’un exemple d’incohérence : les obligations émises par l’État américain se
sont révélées être un excellent investissement alors que ce pays est surendetté
et a été récemment dégradé.
■■et l’arbitrage ?
L’arbitrage, ou relative value, n’est ni
directionnel ni contrariant mais plutôt
Banque Stratégie n° 297 novembre 2011
5
Nouveauté
La finance peut-elle être durable ? Les deux termes sont
révélateurs d’aspirations contradictoires : une exigence de
performances à court terme d’une part, accrue par l’accélération continue des échanges et, d’autre part, un besoin de
pérennité porté par le souci des générations futures.
La finance durable ne saurait pourtant être réduite à un
artifice de langage, avec pour seule utilité de poser un voile
pudique sur certaines pratiques dont l’actualité a montré
les limites.
Si l’on admet que les crises favorisent les changements
de paradigme, alors la notion de finance durable a toutes
les chances de prospérer. Selon les contributeurs de cet
ouvrage, les questions relatives à la finance durable vont
occuper une place sans cesse grandissante dans les années
à venir.
• Quel sens faut-il donner à la notion de finance durable ?
• Quels en sont les défis et les opportunités ?
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les portefeuilles de clients privés ?
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EnLabref
vie des affaires
MF Global
un drôle de business model
■■ Comme tous les courtiers en futu-
res 1, MF Global – qui a fait faillite le
31 octobre dernier – disposait d’amples liquidités en provenance de
ses clients. Ces derniers doivent
en effet effectuer des dépôts pendant la durée de vie des contrats
en cours : nantissement d’une part
d’un montant initial forfaitaire et,
d’autre part, d’un montant ajusté
quotidiennement selon la fluctuation de valeur des transactions
jusqu’à leur échéance.
Ces dépôts de sûretés sont imposés par les marchés organisés de
futures, comme le CME aux ÉtatsUnis ou le LME au Royaume-Uni, et
sont répercutés au client final par
le courtier. Celui-ci génère souvent
un excédent de liquidités, le marché organisé calculant le collatéral
que le courtier doit verser sur une
base « nette » des opérations. Ce
montant est généralement infé-
1. Un future est un contrat à terme par lequel
l’une des parties s’engage à livrer une
quantité donnée d’un produit précis à une
date fixée dans le futur, et l’autre s’engage
à payer à cette date un prix déterminé au
moment de la signature du contrat.
rieur à celui qui est théoriquement
requis pour chaque client et chaque
contrat pris individuellement.
Des dépôts à placer
Pour mettre à profit la différence
entre les deux sommes, les courtiers :
– soit ne demandent pas aux clients
de la leur verser, mais considèrent
alors qu’ils leur font une avance de
trésorerie et exigent des intérêts ;
– soit demandent le versement de la
totalité du dépôt et placent la partie
qui excède le montant demandé par
le marché.
Les sommes déposées par les clients
sont généralement investies par
le courtier de façon très prudente
(bons du Trésor américain, fonds
monétaires de première qualité ou
dépôts bancaires).
Or, certains fonds de clients théoriquement ségrégués 2 par MF Global
semblent introuvables (le chiffre
de 633 millions de dollars a été
mentionné). Les recherches se pour-
2. Séparés des autres actifs, par mesure de
prudence.
suivent, mais les soupçons de fraude
existent déjà : MF Global a probablement utilisé sciemment pour
son propre compte des dépôts ne
lui appartenant pas, pris à la gorge
qu’il était par la baisse de valeur de
ses actifs.
Une diversification dangereuse
Car depuis l’arrivée en mars 2010
de Jon Corzine (ancien de Goldman
Sachs) en tant que P-DG, MF Global
s’est lancé dans une diversification
allant jusqu’au trading pour compte
propre. Son portefeuille comprend
actuellement 6,3 millards de dollars
de bons du Trésor européens, dont
51 % sur Italie, 18 % Espagne, 16 %
Portugal, 15 % Irlande et Belgique.
Ces activités de trading font l’obje t d’évaluation comp t able
quotidienne au prix du marché
(« Mark-to-Market »), entraînant au
mois d’octobre de substantielles
pertes de valeur dans les livres de
MF Global. Ces pays vont-ils faire
défaut ou négocier un abandon
partiel sur leur dette ? Rien n’est
moins sûr. Et pourtant, cette sombre perspective a contribué à la
chute de MF Global, imposant dans
ses comptes la décote que le marché inflige depuis plusieurs mois à
ces titres et sapant la confiance de
contreparties (prêteurs, clients)
promptes à se méfier des établissements financiers largement investis
en bons des pays de la périphérie
de la zone euro.
Un contre-exemple de diversification, donc, pour les courtiers en
futures.
S. G.
Focus
les grandes dates
■ mars 2010 : arrivée de
Jon Corzine en tant que P-DG
■■24 octobre 2011 : dégradation
par Moody’s de Baa2 à Baa3
■■25 octobre : perte annoncée
de 191 millions de dollars
■■27 octobre : Moody’s dégrade
à Ba2
■■31 octobre : mise en
chapitre 11 le lundi, après
avoir échoué à se vendre
pendant le week-end
Capital-investissement
crédit mutuel arkea n’a pas peur de Bâle iii
■■ Décidément, le Crédit Mutuel
confirme qu’il n’est pas une banque comme les autres. Alors que
ses confrères et les compagnies
d’assurance ont tendance à se
désengager de l’activité de private
equity, la confédération dirigée par
Michel Lucas s’y renforce, au travers
de sa composante Crédit Mutuel
ARKEA. Celle-ci réunit les fédérations du Crédit Mutuel de Bretagne,
du Sud-Ouest et du Massif Central
46
auxquelles s’ajoutent une vingtaine
de filiales (Fortunéo, Monext, Suravenir…).
Elle a créé fin octobre une nouvelle
filiale baptisée ARKEA Capital Partenaire. Cette société de private equity
a pour vocation d’investir dans des
entreprises d’envergure régionale
dont le chiffre d’affaires s’élève au
moins à 50 millions d’euros. L’objectif est de « contribuer au maintien des
centres de décision et donc de l’emploi
Banque Stratégie n° 297 novembre 2011
dans nos régions », explique JeanPierre Denis, président du Crédit
Mutuel ARKEA. Le moment de la
transmission de l’entreprise familiale, par exemple, est une phase
cruciale, lors de laquelle elle risque d’être absorbée par des fonds
étrangers. Désormais, ARKEA Capital Partenaire sera là pour éviter ce
type de transfert. Certes, mais quid
du respect des normes Bâle III ? Celles-ci sont réputées peu compatibles
avec le capital-investissement qui
est, dans ce référentiel, très coûteux
en fonds propres. « Crédit-Mutuel
ARKEA ne souffre pas d’une pénurie
de fonds propres », rétorque JeanPierre Denis. La banque peut donc
se permettre d’explorer cet axe de
développement qui lui permettra de
stimuler l’économie, mais aussi de
développer sa clientèle professionnelle, relais de croissance courtisé
par tous les banquiers.
Banque & Stratégie
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Bâle III
Total
Les nouvelles règles passées au crible
adoubées par les chefs d’État du G20 à Séoul, les nouvelles exigences
du Comité de Bâle durcissent significativement les contraintes en
fonds propres des banques. Redéfinition du capital réglementaire,
création de deux ratios de liquidité et d’un autre sur l’effet de levier,
mise en place d’un coussin dit contracyclique... Bâle III est riche de
nouveaux concepts. Ce dossier les décortique.
.........
4
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Sommaire
vEIllE STRATÉGIquE
36
Quantité
CommuniCation finanCière
Les obligations légales de transparence des sociétés cotées
en France sont-elles souhaitables ?
Total
Jean-Christophe DuhameL, université Lille 2, LeRaDP
etienne FaRvaque, université Lille 1, equIPPe
Catherine ReFaIt-aLexanDRe, université de Franche-Comté, CReSe
Dhafer SaïDane, université Lille 3, equIPPe
.........
En BREf
46
La vie des affaires
……… €
TOTAL (TVA : 2,10 % incluse sur le tarif France)
Presse · Séminaires · Édition · Librairie · Internet
Société ..............................................................................................................................................................................
Nom ....................................................................................... Prénom ............................................................................
Fonction...........................................................................................................................................................................
Service .............................................................................................................................................................................
BANQUE & STRATÉGIE
Le complément stratégique
et prospectif
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70,00 € le numéro
Adresse ............................................................................................................................................................................
Code postal/ville.....................................................................Pays .................................................................................
Code TVA (pour les pays de la CEE) ...................................................................................................................................
Téléphone ..............................................................................Télécopie ..........................................................................
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