publ 2005 2fr

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publ 2005 2fr

G U I D E I N T E R N AT I O N A L D ’ E VA L U AT I O N A L ’ U S A G E D U
C A P I TA L I N V E ST I S S E M E N T E T D U C A P I TA L R I S Q U E
Elaboré par l’AFIC, la BVCA et l’EVCA
Traduction française du guide rédigé en anglais et intitulé «INTERNATIONAL PRIVATE EQUITY
AND VENTURE CAPITAL VALUATION GUIDELINES». En cas de différence d’interprétation
entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut.
Translation from the “INTERNATIONAL PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL
VALUATION GUIDELINES”. In the event of any inconsistency or ambiguity in relation to
the meaning of any word or phrase in any translation, the English text shall prevail.
Elaboré par
G U I D E I N T E R N AT I O N A L D ’E VA LUAT I O N A L ’U S AG E
C A P I TA L I N V E ST I SS E M E N T ET D U C A P I TA L R I S Q U E
DU
3
I N T E R N AT I O N A L P R I VAT E E Q U I T Y A N D
V E N T U R E C A P I TA L V A LUAT I O N G U I D E L I N E S
39
W W W . P R I VAT E EQ U I T Y VA LU AT I O N . CO M
These guidelines have been developed by AFIC, BVCA and EVCA
A V E RT I S S E M E N T
Les informations contenues dans le présent document reflètent la contribution
de différentes sources. L’AFIC, la BVCA et l’EVCA ont pris les dispositions
nécessaires afin de s’assurer de la fiabilité de ces informations. Pour autant, ni l’AFIC,
ni la BVCA, ni l’EVCA, ni aucune des personnes ayant contribué à titre individuel à
l’élaboration du présent document, ne pourront être tenues pour responsables des
décisions prises et des actes accomplis sur la base dudit document ou des informations
qu’il contient.
En cas de différence d’interprétation entre la traduction française et la version
anglaise du guide, la version anglaise prévaut.
La version officielle du guide est disponible en langue anglaise sur :
www.privateequityvaluation.com.
G U I D E I N T E R N AT I O N A L D ’E VA LUAT I O N A L ’U S AG E D U
C A P I TA L I N V E ST I SS E M E N T ET D U C A P I TA L R I S Q U E
P R E FAC E
Le présent document expose des recommandations destinées à illustrer les meilleures
pratiques actuelles en matière d’évaluation de portefeuille de Capital Investissement
et de Capital Risque. La notion de « Capital Investissement » s’entend ici au sens
large, et recouvre le Capital Risque, le Capital Transmission (management buyouts,
management buy-ins et opérations similaires) ainsi que le Capital Développement.
Les recommandations proprement dites sont présentées en caractères gras, tandis
que les explications et illustrations, les références, le contexte et les commentaires
à l’appui, dont le but est d’aider à leur interprétation, sont présentés en
caractères normaux.
Dans le cas où l’une des recommandations entrerait en contradiction avec
la législation ou la réglementation applicable, ces dernières prévaudraient, le même
principe s’appliquant en cas de conflit avec une norme comptable ou un principe
comptable généralement admis.
Ni l’AFIC, ni la BVCA, ni l’EVCA ni aucun des membres ou participants à quelque
comité ou groupe de travail que ce soit ne pourront en aucun cas être tenus pour
responsables (notamment par suite de négligence) des conséquences liées à toute
information contenue ou omise dans les Directives d’évaluation, ni des conséquences
résultant de l’application des dispositions de ces mêmes Directives.
Le présent document d’évaluation annule et remplace les guides précédemment émis
par l’AFIC, la BVCA et l’EVCA et s’applique aux périodes de reporting postérieures
au 1er janvier 2005.
Ces recommandations sont censées s’appliquer à tous les types d’investissement
(amorçage, Capital Risque, Capital Transmission, Capital Développement, etc.)
et d’instruments financiers détenus habituellement par les fonds de Capital
Investissement.
LA
V E R S I O N O F F I C I E L L E D U G U I D E I N T E R N AT I O N A L D ’ E VA LUAT I O N
A L ’ U S AG E D U C A P I TA L I N V E ST I SS E M E N T ET D U C A P I TA L R I S Q U E
La version officielle du guide est disponible
en langue anglaise sur :
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En cas de différence d’interprétation entre la traduction française
et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut.
TA B L E
D E S M AT I E R E S
INTRODUCTION
Définitions
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SECTION I : DETERMINATION DE LA JUSTE VALEUR
1 Le concept de Juste Valeur
2 Principes d’évaluation
3 Méthodes d’évaluation
3.1 Généralités
3.2 Choix de la méthodologie
3.3 Prix d’un investissement récent
3.4 Multiple de résultats
3.5 Actif net
3.6 Actualisation des flux de trésorerie ou des résultats
(de l’activité sous-jacente)
3.7 Actualisation des flux de trésorerie (de l’Investissement)
3.8 Références sectorielles
3.9 Cours de marché disponibles
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SECTION II : COMMENTAIRES RELATIFS A L’APPLICATION
Introduction
1 Choix de la méthodologie
2 Cas particuliers
2.1 Tours de table internes
2.2 Prêts relais
2.3 Financements mezzanine
2.4 Intérêts capitalisés
2.5 Offres indicatives
3 Eléments susceptibles d’affecter l’évaluation
4 Impact de la structuration des investissements
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GROUPE DE TRAVAIL
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26
INTRODUCTION
INTRODUCTION
Dans le cadre de leurs obligations
envers les investisseurs des fonds
qu’elles gèrent, les sociétés de Capital
Investissement sont amenées à procéder
à des évaluations périodiques de leurs
investissements. L’objectif du présent
document est d’exposer les meilleures
pratiques dans le cas où les opérations
de Capital Investissement sont évaluées
et présentées en « Juste Valeur ».
L’objectif est d’encourager l’utilisation
de ces meilleures pratiques afin de
permettre aux investisseurs des fonds
de Capital Investissement d’optimiser
leurs décisions économiques.
L’importance croissante accordée par
les autorités comptables internationales
au concept de Juste Valeur rend plus
que jamais nécessaire l’harmonisation
des principes d’évaluation à l’échelle
mondiale. Le présent document fournit
un référentiel permettant de valoriser les
investissements effectués par les sociétés
de Capital Investissement et de Capital
Risque.
L’établissement des états financiers des
fonds de Capital Investissement répond
à des exigences légales, réglementaires
ou contractuelles. Le présent document
n’a pas pour objet de préconiser ou de
recommander les règles et méthodes
selon lesquelles ces investissements sont
comptabilisés dans les états financiers
des Fonds.
Lors de la préparation du présent
document, il a toutefois été tenu compte
des exigences et des implications des
principes comptables de base, et en
particulier des International Financial
Reporting Standards et des US GAAP,
l’objectif étant d’élaborer une
méthodologie de détermination de la
Juste Valeur des portefeuilles de Capital
Investissement et de Capital Risque qui
soit cohérente avec les principes
comptables.
Le présent document traite de
l’évaluation du point de vue conceptuel.
Par conséquent, il n’aborde pas les
meilleures pratiques en matière du
reporting destiné aux investisseurs,
les processus de gestion, les contrôles
des procédures, la gouvernance,
la supervision des Comités, l’expérience
et les compétences requises chez
l’Evaluateur ou encore l’audit ou
l’examen des évaluations.
Ces Directives établissent une distinction
entre les principes d’évaluation (en
l’occurrence la Juste Valeur), qui définit
ce que la valeur doit représenter, et la
méthodologie d’évaluation (par exemple
la méthode des multiples de résultats),
qui expose la méthode ou la technique
permettant d’aboutir à la valeur.
Ces recommandations veulent refléter
les meilleures pratiques actuelles.
Elles seront donc ré-examinées et,
le cas échéant, modifiées afin de suivre
l’évolution de la réglementation ou des
principes comptables internationaux.
7
LA
DEFINITIONS
Les définitions suivantes s’appliqueront
dans le présent document.
Evaluateur
Instrument Non Coté
L’Evaluateur désigne la personne
directement chargée de l’évaluation
d’un ou plusieurs des Investissements
du Fonds.
Un Instrument Non Coté désigne un
instrument autre qu’un Instrument Coté.
Acteurs du Marché
Les Acteurs du Marché désignent
des acheteurs ou vendeurs consentants,
existants ou potentiels, agissant sans
contrainte, possédant une connaissance
raisonnable des informations pertinentes
et capables de procéder à des vérifications
suffisantes afin d’être en mesure de
prendre des décisions d’investissement
relatives à une entreprise.
Fonds
Dans le présent document, un Fonds
(de Capital Investissement ou de Capital
Risque) est le terme générique employé
pour désigner toute entité permettant
la mise en commun de capitaux destinés
au Capital Investissement, y compris
les sociétés, des limited partnerships et
les autres véhicules d’investissement.
Décote de Négociabilité
Instrument Coté
La Décote de Négociabilité résulte du
gain attendu par les Acteurs du Marché
pour compenser le risque représenté
par une négociabilité réduite.
Un Instrument Coté désigne un
instrument financier pour lequel des
cotations, reflétant des transactions de
marché normales, sont disponibles sans
délai et de manière régulière auprès
d’une bourse de valeurs, d’un courtier,
d’un service de cotation ou d’une
autorité réglementaire.
Entreprise Sous-jacente
L’Entreprise Sous-jacente désigne les
entités dans lesquelles le Fonds a investi,
soit directement soit par l’intermédiaire
d’un ou plusieurs holdings dédiés.
Investissement
Un Investissement d’un Fonds désigne
l’ensemble des instruments financiers
d’une Société du portefeuille détenus
par le Fonds.
Juste Valeur
La Juste Valeur correspond au montant
pour lequel un actif peut être échangé
entre des parties bien informées,
consentantes, et agissant dans des
conditions de concurrence normale.
Négociabilité
La Négociabilité représente la facilité et
la rapidité avec lesquelles un instrument
peut être cédé au moment voulu.
La Négociabilité implique l’existence
simultanée d’une offre et d’une demande.
8
INTRODUCTION
Réalisation
Valeur d’Entreprise Brute
La Réalisation correspond à la cession,
au rachat ou au remboursement total
ou partiel d’un Investissement, ou
encore à l’insolvabilité de la Société
du portefeuille, dans l’hypothèse où
le Fonds n’envisage plus aucun retour
sur investissement.
La Valeur d’Entreprise Brute
correspond à la Valeur d’Entreprise
avant sa ventilation entre les différents
instruments financiers détenus par
le Fonds et les autres instruments
financiers dans l’entité dont le degré
de séniorité est équivalent ou inférieur
à celui de l’instrument du Fonds
bénéficiant du rang le plus élevé.
Société du portefeuille
Une Société du portefeuille désigne toute
entité ou groupe dans lequel un Fonds
investit directement.
Valeur d’entreprise
La Valeur d’Entreprise correspond à
la valeur des instruments financiers
correspondant aux droits représentatifs
de la propriété d’une entité, majorée
de la dette financière nette de cette
même entité.
Valeur d’Entreprise Nette
La Valeur d’Entreprise Nette
correspond à la Valeur d’Entreprise
Brute diminuée de la Décote de
Négociabilité.
LA
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S EC T I O N I : D E T E R M I N AT I O N
1 LE
CO N C E P T D E
J U ST E V A L E U R
La Juste Valeur correspond au montant pour lequel
un actif peut être échangé entre des parties bien informées,
consentantes, et agissant dans des conditions de concurrence
normale.
L’estimation de la Juste Valeur n’implique pas nécessairement
que l’Entreprise Sous-jacente puisse être vendue à la date
de reporting ni que les actionnaires aient l’intention de céder
leur participation dans un futur proche.
L’objectif est d’estimer le prix d’échange auquel des Acteurs
du Marché effectueraient la transaction.
La Juste Valeur ne représente pas le montant qui serait
reçu ou versé en cas de transaction forcée, de liquidation
involontaire ou de cession dans l’urgence.
Bien que les cessions d’actions non cotées soient fréquemment
soumises à certaines restrictions, droits de préemption et
autres conditions, il reste possible d’estimer le prix qu’un
acheteur serait prêt à verser pour acquérir la propriété de
l’Investissement.
D E L A J U ST E VA L E U R
2 PRINCIPES
D ’ É VA LU AT I O N
Les Investissements doivent être évalués à leur Juste
Valeur à la date de reporting.
Dans le cas où l’instrument financier ne serait pas traité sur
un marché actif, l’Evaluateur doit estimer la Juste Valeur
à l’aide d’une des méthodes d’évaluation.
Lorsqu’il estime la Juste Valeur d’un Investissement,
l’Evaluateur doit utiliser une méthodologie adaptée à
la nature, aux conditions et aux circonstances de
l’Investissement, ainsi qu’à son importance dans
le portefeuille total. Il doit également recourir à des
hypothèses et des estimations raisonnables.
Dans le domaine du Capital Investissement, la valeur se
trouve généralement concrétisée lors de la cession ou de
l’introduction en bourse de l’entité, et non lors de la cession
de sa participation par l’un des actionnaires. Il en résulte que
la Valeur de la totalité de l’entité (la Valeur d’Entreprise) sert
de référence pour estimer la Juste Valeur d’un Investissement
dans cette entité.
Quelle que soit la méthode d’évaluation retenue, l’Evaluateur
procèdera à une estimation de la Juste Valeur à partir de
la Valeur d’Entreprise selon les étapes suivantes :
(i) Déterminer la Valeur d’Entreprise de la Société du
portefeuille à l’aide d’une des méthodes d’évaluation ;
11
LA
(ii) Retraiter cette Valeur d’Entreprise afin de tenir
compte de tout actif ou passif non comptabilisé ou
de tout autre facteur pertinent ;
(iii) Retrancher de ce montant tout instrument financier
bénéficiant d’un degré de séniorité supérieur
à l’instrument du Fonds doté du rang le plus élevé
dans un scénario de liquidation, et tenir compte
de l’impact de tout instrument susceptible de diluer
l’Investissement du Fonds afin d’aboutir à la Valeur
d’Entreprise Brute ;
(iv) Appliquer à la Valeur d’Entreprise Brute une Décote
de Négociabilité adaptée afin de déterminer la Valeur
d’Entreprise Nette ;
(v) Ventiler la Valeur d’Entreprise Nette entre
les différents instruments financiers de la société,
en fonction de leur rang ;
(vi) Allouer les montants ainsi obtenus en fonction de
la participation du Fonds dans chaque instrument
financier pour aboutir à leur Juste Valeur.
Il est important de souligner le caractère subjectif de
l’évaluation d’un Investissement dans une société non cotée.
L’évaluation s’appuie inévitablement sur des prévisions et
des opinions concernant l’Entreprise Sous-jacente, son marché
et l’environnement dans lequel elle opère, ainsi que la situation
du marché des fusions et acquisitions, de la bourse et
d’autres facteurs.
Compte tenu de l’interaction complexe entre ces différents
facteurs et, bien souvent, de l’absence de transactions de
marché directement comparables, l’établissement d’une
évaluation à partir d’informations publiques exige un certain
degré de prudence. Pour déterminer la Juste Valeur d’un
Investissement, l’Evaluateur devra faire appel à son jugement
et procéder à des estimations afin de déterminer quelles
données de marché reflètent l’impact potentiel de certains
facteurs, tels que la situation géographique, le risque de crédit,
le risque de change, les cours de bourse ou encore la volatilité.
A cet égard, il convient de rappeler que si l’évaluation
constitue un indicateur utile de l’évolution d’un Investissement
ou d’un portefeuille d’Investissements, la véritable
performance ne sera définitivement connue qu’à la date
de Réalisation de l’Investissement.
La Juste Valeur devra refléter des estimations et des
hypothèses raisonnables pour tous les facteurs significatifs
dont tiendraient compte des parties participant à
la transaction, dans des conditions de concurrence normale,
en particulier les hypothèses retenues pour déterminer
les prévisions de flux de trésorerie de l’Investissement
ainsi que le niveau de risque associé à ces flux.
Lorsqu’il évalue le caractère raisonnable de ces hypothèses
et estimations, l’Evaluateur doit :
• garder à l’esprit que l’objectif est d’utiliser les mêmes
paramètres que ceux qu’utiliseraient des parties participant
à la transaction, dans des conditions de concurrence
normale ;
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• tenir compte d’événements postérieurs à la date de
reporting, dans la mesure où ceux-ci permettent de confirmer
les informations disponibles à la date du reporting ; et
• la probabilité des différentes estimations au sein de
la fourchette ne puisse pas être déterminée de manière
suffisamment raisonnable ;
• prendre en compte la notion de significativité.
• la probabilité et l’impact financier liés à la réalisation
d’une étape clé ne puissent être prévus de manière
suffisamment raisonnable ;
Compte tenu des incertitudes inhérentes à l’estimation de
la Juste Valeur d’un Investissement dans une société non
cotée, la prudence s’impose lorsqu’il s’agit d’exercer un
jugement ou de procéder aux estimations. L’Evaluateur doit
cependant se garder d’une prudence excessive.
Les Fonds de Capital Investissement investissent souvent
dans l’intention que soit modifiée profondément l’Entreprise
Sous-jacente, qu’il s’agisse de sa stratégie, de son exploitation
ou encore de sa gestion. Dans certains cas, l’opération
implique un sauvetage financier ou le redressement de
l’activité concernée. Dans ces conditions, il pourra être
difficile de déterminer la Juste Valeur impliquant un acheteur
industriel. Toutefois, dans la plupart des cas, il sera possible
d’estimer le montant qu’un Fonds de Capital Investissement
serait prêt à payer pour l’Investissement en question.
L’Evaluateur devra juger si, compte tenu des circonstances
propres à l’Investissement, il est en mesure de calculer
la Juste Valeur avec fiabilité en appliquant de manière
cohérente les méthodes d’évaluation et en se fondant sur
des hypothèses raisonnables.
Dans certaines situations, il est possible que :
• la fourchette d’estimations raisonnables de la Juste Valeur
soit très large ;
• l’activité n’ait fait l’objet d’aucun Investissement récent.
Dans ces circonstances, l’Evaluateur devra conclure qu’il n’est
pas possible de mesurer la Juste Valeur de manière fiable.
Lorsqu’il n’est pas possible d’estimer la Juste Valeur
de manière fiable, l’Investissement devra être valorisé
à la même valeur qui prévalait lors du précédent reporting,
sauf en cas de dépréciation manifeste. Dans ce cas, la valeur
doit être diminuée de façon à refléter la dépréciation,
telle qu’estimée.
Pour les Investissements dont la Juste Valeur ne peut être
estimée de manière fiable, l’Evaluateur devra juger si certains
événements ou changements de circonstances traduisent une
dépréciation de l’Investissement.
Si tel est le cas, l’Evaluateur devra diminuer la valeur de
l’Investissement afin de refléter l’ampleur de la dépréciation,
telle qu’estimée. Sachant qu’il est difficile dans ce cas de
mesurer de manière fiable la Juste Valeur de ces Investissements,
l’estimation de leur dépréciation éventuelle repose sur une
approche intuitive plutôt qu’analytique. L’Evaluateur pourra
notamment s’appuyer sur certains indicateurs de portée
générale, tels que des indices boursiers.
13
LA
3 M ÉT H O D E S
D ’ É VA LU AT I O N
3.1 Généralités
Les sections 3.3 à 3.9 ci-après décrivent plusieurs méthodes
d’évaluation qui pourront être employées pour estimer
la Juste Valeur d’Instruments Non Cotés. Le cas échéant,
ces méthodes pourront être modifiées afin d’intégrer
certains facteurs spécifiques affectant la Juste Valeur.
Ainsi, la valeur de l’Entreprise Sous-jacente devra
notamment refléter l’existence d’une trésorerie
supplémentaire ou d’autres actifs.
Dans le domaine du Capital Investissement, la valeur se
cristallise généralement lors de la cession ou de l’introduction
en bourse de la totalité de l’Entreprise Sous-jacente, et non
pas lors de la cession de sa participation par l’un des
actionnaires. En conséquence, la valeur totale de l’activité
à la date de reporting représente généralement un indicateur
clé de la valeur d’une participation dans cette activité.
C’est la raison pour laquelle la première étape de plusieurs
des méthodologies décrites ci-après consiste à estimer
la Valeur d’Entreprise.
Dans certains cas, la capacité du Fonds à agir sur la date
de Réalisation est réduite, d’où une faible probabilité de
Réalisation dans un avenir prévisible (peut-être en raison
de la forte opposition des actionnaires majoritaires).
Dans de telles circonstances (peu fréquentes dans le métier
du Capital Investissement), la Juste Valeur sera déterminée
essentiellement à partir des prévisions de flux de trésorerie
et du risque des instruments financiers concernés,
et non de la Valeur d’Entreprise. La méthode d’évaluation
employée devra donc tenir compte de ces éléments.
La détermination de la Juste Valeur fait appel à
la capacité de jugement de l’Evaluateur. Celui-ci devra
notamment analyser les caractéristiques spécifiques de
l’Investissement, susceptibles d’affecter sa Juste Valeur.
A cette fin, l’Evaluateur devra s’intéresser à la substance
de l’Investissement, qui prévaudra sur la forme juridique
de ce dernier.
Sur le plan conceptuel, il importe de distinguer la valeur
pouvant être allouée à l’Investissement de celle revenant
à l’Entreprise Sous-jacente. Pour valoriser l’Entreprise
Sous-jacente, on pourra ainsi chercher à estimer le montant
qu’un acheteur serait prêt à verser à la date de reporting
pour l’activité concernée. Mais l’évaluation d’une
participation dans cette activité ne peut se limiter à la simple
application d’un pourcentage sur la valeur totale. En effet,
ceci reviendrait à ignorer l’incertitude et le risque pesant sur
la vente effective de l’activité et donc sur l’extériorisation de
la valeur de l’Investissement, et plus particulièrement, le
risque d’une érosion de cette valeur jusqu’à la date de
cession effective dans les conditions de marché actuelles.
Dans l’hypothèse où la Juste Valeur fait ressortir un prix
supérieur au prix d’exercice, l’estimation de la Juste Valeur
devra supposer l’exercice des options et des warrants.
Si le prix d’exercice de ces instruments est significatif,
il peut se traduire par un flux positif de trésorerie au niveau
de l’Entreprise Sous-jacente.
14
Les autres droits, tels que les options de conversion ou les
clauses de « ratchet », qui peuvent affecter la Juste Valeur
d’un Investissement, seront examinés régulièrement afin
d’évaluer leur probabilité d’exercice et leur impact éventuel
sur la valeur de l’Investissement.
Les différents mécanismes d’allocation du produit de
la cession peuvent également affecter la valeur d’un
Investissement. Les éventuelles clauses de liquidation
préférentielle doivent être examinées afin de déterminer
si elles bénéficieraient au Fonds ou à une tierce partie.
La section II, 3 fournit d’autres exemples d’éléments
susceptibles d’influer sur l’évaluation.
L’évolution des taux de change est susceptible d’affecter
la valeur des Investissements du Fonds. A ce titre, elle doit
être prise en considération.
Si la devise de référence du Fonds est différente de
la devise fonctionnelle dans laquelle l’Investissement
est libellé, la conversion dans la devise de référence doit
se faire sur la base du taux de change spot (cours
vendeur) à la date de reporting.
3.2 Choix de la méthodologie
L’Evaluateur devra faire appel à son jugement
pour choisir la méthode d’évaluation la mieux adaptée
à l’Investissement concerné.
Lorsqu’il choisit une méthode d’évaluation, l’Evaluateur
veillera en premier lieu à ce que celle-ci soit adaptée
à la nature, aux caractéristiques et aux circonstances
de l’Investissement, ainsi qu’à son poids au regard
du portefeuille d’Investissement pris dans sa globalité.
Une méthodologie adaptée suppose la prise en compte
de tous les facteurs susceptibles d’affecter de manière
substantielle la Juste Valeur de l’Investissement. Dans ce
contexte, il importe également de tenir compte du stade de
développement de l’entreprise et/ou de sa capacité à générer
durablement des bénéfices ou des flux de trésorerie positifs.
L’Evaluateur choisira la méthode d’évaluation la plus
adaptée et effectuera les ajustements qu’il jugera nécessaires
compte tenu de son expérience et des informations dont il
dispose. Il considèrera notamment les éléments suivants :
• le caractère adapté des méthodes employées au regard du
secteur d’activité concerné et des conditions de marché ;
• la qualité et la fiabilité des données utilisées pour chaque
méthode ;
• la possibilité de procéder à des comparaisons au niveau
des entreprises ou des données relatives aux transactions ;
• le stade de développement de l’entreprise ; et
• tout autre facteur spécifique à l’entreprise concernée.
L’Evaluateur pourra estimer que plusieurs méthodes
d’évaluation conviennent pour valoriser un Investissement.
Dans ce cas, il pourra utiliser le résultat issu d’une méthode
pour valider ou corroborer les résultats obtenus par les autres
méthodes, ou utiliser conjointement ces diverses méthodes
afin de déterminer la Juste Valeur de l’Investissement.
15
LA
Les mêmes méthodes doivent être appliquées d’une
période à l’autre, sauf lorsqu’un changement de méthode
se traduirait par une meilleure estimation de la Juste
Valeur.
Ceci peut notamment se produire quelques années après
la phase de lancement d’une entreprise, lorsque celle-ci
commence à générer une rentabilité pérenne et des flux
de trésorerie positifs. Tout changement de méthode
d’évaluation doit être explicitement mentionné.
Dans la pratique, ces changements devraient être
relativement peu fréquents.
Le tableau suivant présente certaines des méthodes
d’évaluation les plus usitées. Lorsqu’il évalue la pertinence
d’une méthode d’évaluation, l’Evaluateur devra privilégier
les méthodes généralement admises ainsi que celles qui
s’appuient sur des indicateurs de risque et de rendement
observés sur les marchés. Cette double caractéristique
contribuera en effet à rehausser le niveau de fiabilité
des estimations de Juste Valeur.
Les méthodes reposant sur l’actualisation des flux de
trésorerie et les références sectorielles devraient toujours
être utilisées conjointement à des méthodes reposant sur des
indicateurs de marché. Dans le cas contraire, leur utilisation
requiert la plus grande prudence. Ces méthodes sont en
revanche utiles pour valider les évaluations établies à partir
des indicateurs de rendement et de risques observés sur
les marchés.
MÉTHODOLOGIE
Prix d’un Investissement récent
Multiples de résultats
Actif Net
Actualisation des flux de trésorerie
ou des résultats (de l’Entreprise Sous-jacente)
Actualisation des flux de trésorerie (de l’Investissement)
Références sectorielles
3.3 Prix d’un Investissement récent
Le coût d’un Investissement récemment effectué fournit
généralement une bonne approximation de sa Juste Valeur.
De même, le montant d’un Investissement effectué
récemment dans la Société du portefeuille peut servir
de référence pour l’évaluation.
La pertinence de l’évaluation ainsi obtenue diminue
inévitablement dans le temps, puisque le montant initial
de l’Investissement reflète les conditions qui prévalaient à
la date de l’opération. Dans un environnement dynamique,
cette méthodologie perdra de sa pertinence au fil du temps,
en raison de l’évolution des conditions de marché.
En outre, si l’on retient comme référence le prix auquel une
tierce partie a effectué un investissement, il est important de
tenir compte du contexte dans lequel l’opération a eu lieu.
16
Ainsi, les facteurs suivants sont susceptibles d’indiquer
que le montant de l’opération n’est pas parfaitement
représentatif de la Juste Valeur à cette date :
• l’Investissement représente un investissement
complémentaire de faible montant relatif de la part
d’actionnaires existants ;
• le nouvel Investissement et l’Investissement existant
sont assortis de droits différents ;
• l’Investissement est réalisé par un nouvel investisseur,
mu par des considérations stratégiques ;
• l’Investissement peut être assimilé à une vente forcée
ou à un plan de sauvetage ;
• en valeur absolue, le montant du nouvel Investissement
est relativement insignifiant.
Cette méthodologie est adaptée à tous les investissements
en instruments non cotés, pendant une période toutefois
limitée à compter de la date de la transaction de référence.
Elle est plus particulièrement préconisée pour l’évaluation
d’opérations d’amorçage ou pour des investissements dans
de jeunes pousses ou dans des sociétés travaillant sur des
innovations technologiques ou scientifiques, pour lesquelles
les levées de fonds sont fréquentes.
Lorsqu’il utilise la méthode du Prix d’un Investissement
récent pour estimer la Juste Valeur, l’Evaluateur
devra retenir le coût de l’Investissement lui-même,
ou le prix d’un nouvel Investissement significatif.
Cette méthode ne peut toutefois être appliquée
que pendant une période limitée après la date de
l’Investissement. Durant cette période, l’Evaluateur
devra dans tous les cas s’attacher à identifier l’impact
de tout changement ou événement postérieur à
l’opération de référence, et susceptible d’affecter
la Juste Valeur de l’Investissement.
La Juste Valeur de l’Investissement pourra ainsi avoir
diminué pour différentes raisons :
• les performances et/ou les perspectives de l’Entreprise
Sous-jacente sont sensiblement inférieures aux prévisions
sur la base desquelles l’Investissement a été effectué.
Les signes les plus évidents d’une telle situation sont
l’incapacité à remplir ses objectifs et à faire face aux
différentes obligations financières, le non-respect des
engagements, et la dégradation des performances par
rapport au budget ou aux prévisions ;
• un changement négatif majeur est intervenu, lequel affecte
l’activité de la société, son marché, son environnement
technologique, économique, réglementaire ou juridique ;
Cette méthode demeurera adaptée sur une période
plus ou moins longue selon les circonstances propres
à l’Investissement. Dans la pratique toutefois, on l’utilise
généralement sur une période d’un an.
17
LA
• les conditions de marché se sont dégradées. Cette
détérioration peut se refléter dans la baisse des cours de
bourse de sociétés opérant dans le même secteur ou dans
des secteurs apparentés ; ou
• l’Entreprise Sous-jacente procède à une levée de fonds et
les conditions de ce financement semblent s’écarter
sensiblement de celles de l’Investissement initial.
3.4 Multiples de résultats
Cette méthode consiste à appliquer un multiple aux résultats
de l’activité faisant l’objet de l’évaluation afin d’en déduire
une valeur.
Elle est plus particulièrement adaptée aux Investissements
dans des activités déjà établies, générant des résultats
réguliers et identifiables, pouvant être considérés comme
pérennes.
Elle peut également s’appliquer à des sociétés déficitaires
dans la mesure où les pertes sont considérées comme
temporaires et où il est possible de déterminer un niveau
de résultats « normalisés » et pérennes.
Il est possible d’utiliser une moyenne des résultats sur
une période donnée, d’établir des prévisions de résultats
ou d’appliquer un taux de marge bénéficiaire « pérenne »
aux chiffres d’affaires réels ou prévisionnels.
Lorsqu’il utilise la méthode des Multiples de Résultats
pour estimer la Juste Valeur d’un Investissement,
l’Evaluateur devra :
i.
Appliquer aux résultats « pérennes » de l’entité
sous-jacente un multiple qui soit adapté et
raisonnable (compte tenu du profil de risque et
des perspectives de croissance bénéficiaire) ;
ii. Ajuster le montant obtenu en (i) ci-dessus afin
de refléter tout actif ou passif non comptabilisé ou
tout autre facteur pertinent, pour obtenir la Valeur
d’Entreprise ;
iii. Retrancher de la Valeur d’Entreprise tout montant
correspondant aux instruments financiers dont le
rang de séniorité est supérieur à celui de l’instrument
du Fonds bénéficiant du rang le plus élevé dans un
scénario de liquidation, en tenant compte de l’impact
de tout instrument susceptible de diluer l’Investissement
du Fonds. Le résultat ainsi obtenu correspond à
la Valeur d’Entreprise Brute ;
iv. Appliquer à la Valeur d’Entreprise Brute obtenue
en (iii) une Décote de Négociabilité adaptée pour
en déduire la Valeur d’Entreprise Nette ; et
v. Répartir la Valeur d’Entreprise Nette de manière
appropriée entre les différents instruments financiers.
Une explication des termes soulignés est proposée ci-après.
18
Un multiple adapté
Un multiple raisonnable
Les multiples de résultats les plus fréquemment utilisés
sont le ratio cours/bénéfices (PER), le ratio Valeur
d’Entreprise/résultats avant frais financiers et impôt
(VE/EBIT) et amortissements (VE/EBITDA).
Le multiple choisi doit être adapté à l’activité qui est valorisée
(N.B. Les multiples de chiffre d’affaires et leur utilisation
sont présentés à la section 3.8 Références sectorielles.
En règle générale, l’Evaluateur déterminera le multiple
sur la base des multiples observables sur les marchés, qui
reflètent l’évaluation boursière des sociétés cotées ou le prix
auquel une société a changé de main. L’utilisation de
multiples de marché suppose que les sociétés de référence
soient correctement valorisées par le marché. On peut certes
avancer l’argument que la capitalisation boursière d’une
société ne reflète pas sa valeur véritable, mais plutôt le cours
auquel de « petits paquets » d’actions sont échangés.
Aux fins du présent document, nous supposerons toutefois
que les multiples de marché reflètent correctement la valeur
de la société dans son intégralité.
En règle générale, et compte tenu de l’importance du montage
financier dans une opération de Capital Investissement,
la Valeur d’Entreprise de l’Entreprise Sous-jacente doit
être estimée à partir de multiples. Ainsi, si l’on retient
un multiple PER, celui-ci devra généralement s’appliquer
au montant de l’EBIT après impôt théorique (après
déduction des frais financiers liés au fonds de roulement
ou à des financements d’actifs) plutôt qu’au résultat après
impôt, ce dernier pouvant avoir été fortement obéré par
les frais financiers.
Par définition, les multiples de résultats ont une grandeur
au numérateur et le montant des bénéfices pour dénominateur.
Le chiffre des bénéfices repris au dénominateur peut
correspondre à celui de toute période spécifiée. Selon le
dénominateur choisi, on parlera de multiples « historiques »,
« actuels » ou « prévisionnels ». Il est important que le
multiple choisi soit adapté à la période et à la période
de référence des résultats de la société qui est valorisée.
L’utilisation de multiples de marché implique d’identifier
préalablement des sociétés présentant des caractéristiques
similaires à celle faisant l’objet de l’évaluation, en termes
de profil de risque et de perspectives de croissance.
Les sociétés concernées doivent être comparables en termes
d’activité, de marchés, de taille, de couverture géographique
et de taux d’imposition.
L’Evaluateur devra veiller à l’impact du levier financier
et du taux d’imposition sur les multiples PER des sociétés
de référence.
Quant aux multiples VE/EBITDA, ils annulent par
définition l’impact de l’amortissement des immobilisations
corporelles et incorporelles sur la valeur. L’Evaluateur doit
utiliser ces multiples avec discernement.
19
LA
Dans le cas contraire, il risque d’occulter le fait que toute
décision de la société d’investir lourdement ou de se
développer par croissance externe plutôt qu’interne
implique des coûts réels, qui doivent être pris en compte
dans la valeur attribuée à l’activité concernée.
Il est important d’ajuster le multiple de résultats de chaque
société du groupe de référence afin de refléter toute
différence avec la société valorisée. Ces différences doivent
être analysées sous l’angle des deux principales variables qui
sous-tendent les multiples de résultats, à savoir le risque et
les perspectives de croissance bénéficiaire. Lorsqu’il évalue
le profil de risque d’une société, l’Evaluateur devra tenir
compte de nombreuses sources de risque, notamment
la nature de l’activité de la société, les marchés sur lesquels
elle intervient et sa position concurrentielle, la qualité de
ses dirigeants et de ses employés, et, aspect particulièrement
important du point de vue du Capital Investissement,
sa structure financière. La capacité du Fonds qui détient
l’Investissement à entraîner tout changement dans la société
fera également partie des points à étudier.
La valeur de la société pourra ainsi être diminuée dans
les cas suivants :
• la société est plus petite et moins diversifiée que la ou
les sociétés du groupe de référence et, par conséquent,
moins bien armée pour faire face à une dégradation de
son environnement économique ;
• elle est tributaire d’un petit nombre d’employés clés ;
• elle est tributaire d’un seul produit ou d’un client unique ;
• elle est fortement endettée ; ou
• ses résultats sont médiocres pour toute autre raison.
Pour obtenir un multiple raisonnable, on utilise parfois
comme référence des transactions récentes, portant sur
des sociétés cotées ou non cotées similaires à celle étudiée,
l’argument quelquefois avancé étant que les multiples
estimés à partir de ces opérations sont plus pertinents que
les multiples de marché, puisqu’ils concernent le transfert
de sociétés dans leur intégralité, alors que les multiples de
marché reflètent le prix d’échange de « petits paquets »
d’actions. La pertinence de tels multiples mérite cependant
d’être nuancée :
• l’absence d’informations sur les prévisions financières
et d’autres informations ne permet pas d’identifier
les éventuelles différences et donc de procéder aux
ajustements nécessaires ;
• les chiffres publiés par les sociétés non cotées sont
généralement moins fiables et transparents que ceux
des sociétés cotées ;
• des informations fiables concernant les conditions
financières de la transaction elle-même sont indisponibles.
20
Il reviendra à l’Evaluateur de décider quelle source utiliser
pour obtenir un multiple raisonnable : une société de référence,
un groupe de référence, ou le multiple de résultats d’un
secteur ou d’un sous-secteur coté en bourse. Dans certains
cas, il est acceptable que l’Evaluateur choisisse de recourir
aux multiples d’un secteur ou sous-secteur coté, ou au multiple
moyen d’un « panier » de sociétés de référence, sans pour
autant procéder aux ajustements qui seraient nécessaires
compte tenu des différences avec la société valorisée.
Bénéfices pérennes
Lorsqu’il applique un multiple à des bénéfices pérennes,
l’Evaluateur doit être convaincu de la fiabilité du chiffre
des bénéfices. Ceci devrait l’inciter à utiliser les chiffres
audités de la société, plutôt que des chiffres non audités ou
prévisionnels. Rappelons toutefois que la notion de valeur
est par définition prospective et que les marchés boursiers
raisonnent souvent en termes de multiples « actuels » ou
« prévisionnels » plutôt qu’« historiques ». En outre, dans
un environnement dynamique, on estime que l’évaluation
d’une société doit refléter les dernières informations
disponibles. L’Evaluateur devra donc trouver le meilleur
compromis entre fiabilité et pertinence des chiffres dont il
dispose. En règle générale, et bien qu’il reste maître de sa
décision, l’Evaluateur privilégiera les chiffres historiques
(même s’ils ne sont pas audités), ou les chiffres prévisionnels
de l’année en cours, s’il les juge fiables.
Quel que soit son choix, l’Evaluateur devra être convaincu
que les chiffres utilisés fournissent une estimation raisonnable
des bénéfices pérennes. Ceci implique donc de les retraiter
s’il existe des éléments exceptionnels ou non récurrents,
si des activités ont été cédées ou acquises, ou encore si
l’on attend une baisse de la rentabilité.
Détermination d’une Décote de Négociabilité appropriée
La notion de Décote de Négociabilité s’applique à
l’Investissement plutôt qu’à l’Entreprise Sous-jacente.
Par conséquent, il ressort du point (iv) ci-dessus que
la décote doit être appliquée au niveau de la valeur
de l’investissement du Fonds dans l’Entreprise.
Question de jugement, la notion de négociabilité diffère en
outre selon les situations. Il convient également de rappeler
que le concept de Juste Valeur suppose que la Décote de
Négociabilité soit déterminée du point de vue des Acteurs
du Marché, et non pas de l’investisseur existant.
A cet égard, l’Evaluateur doit tenir compte des éléments
suivants :
• la Décote de Négociabilité diminue à mesure que la
Réalisation de l’Investissement est proche et plus certaine ;
• plus l’influence du Fonds sur le calendrier, la nature et le
mécanisme de Réalisation de l’Investissement sera
importante et plus la Décote de Négociabilité sera faible ;
21
LA
• si à la date de reporting, ni la cession ni l’introduction en
bourse de la société sous-jacente ne sont envisageables,
il conviendra d’étudier les mesures nécessaires pour y
parvenir, les difficultés, les risques et les délais associés
à un tel scénario ;
• l’impact de la situation des marchés boursiers et de
l’activité de fusions et acquisitions sur la capacité à mener
à bien la cession ou l’introduction en bourse de l’Entreprise
Sous-jacente.
Pour évaluer l’influence du Fonds sur le calendrier, la nature
et le mécanisme de la Réalisation, l’Evaluateur s’intéressera
aux facteurs suivants :
• existe-t-il d’autres actionnaires partageant le même point de
vue sur la Réalisation, et quelle est leur influence conjointe ?
• existe-t-il un accord sur une stratégie ou un plan
de sortie ?
• le Fonds et les actionnaires qui partagent son point de
vue bénéficient-ils de droits contractuels leur permettant
d’exiger des autres actionnaires qu’ils donnent leur feu
vert à la mise en œuvre d’un projet de Réalisation ?
• l’équipe dirigeante de l’Entreprise Sous-jacente est-elle
concrètement en mesure de compromettre l’aboutissement
de la Réalisation ? Ceci peut être le cas si l’équipe en
place est jugée par les acheteurs potentiels comme
indispensable au succès de la société. Dans cette
hypothèse, comment l’équipe dirigeante réagit-elle à
la perspective de Réalisation ?
Dans certaines circonstances, l’Evaluateur pourra considérer
que la Décote de Négociabilité n’est pas pertinente et ne
doit donc pas s’appliquer. Si une décote est appliquée,
l’Evaluateur devra analyser tous les éléments pertinents
compte tenu de la situation. En règle générale, la décote
se situe selon les circonstances dans une fourchette de 10%
à 30% (par tranche de 5%).
A titre d’illustration :
• Une décote de 10% pourra se justifier si le Fonds
(ainsi que les actionnaires qui souscrivent à son projet de
Réalisation) a la capacité juridique ainsi que les moyens
concrets d’initier un processus de Réalisation et d’exiger
la coopération des autres actionnaires, ou s’il existe un
accord sur une stratégie de Réalisation.
(ainsi que les actionnaires qui adhèrent à son projet
de Réalisation) n’a qu’une influence limitée sur la
Réalisation, du fait par exemple de sa participation
minoritaire dans la société, dans la mesure où les autres
actionnaires ne sont pas résolument opposés à l’idée
d’une Réalisation (NB : si la Réalisation paraît totalement
impossible du fait de la participation minoritaire du Fonds
ou de la ferme opposition des actionnaires majoritaires,
il est recommandé d’utiliser une méthode d’évaluation qui
ne repose pas sur l’estimation de la valeur de l’entreprise
dans son ensemble).
22
(ainsi que les actionnaires qui souscrivent à son projet de
Réalisation) n’a pas la possibilité d’exiger la coopération
des autres actionnaires s’agissant de la Réalisation, mais
que ce sujet (perspectives et calendrier) est régulièrement
évoqué par le Conseil d’administration et/ou les actionnaires.
Répartition de la Valeur d’Entreprise Nette
de manière appropriée
La répartition doit refléter les montants respectifs qui
reviendraient à chaque porteur d’instrument financier
dans l’hypothèse d’une cession à la date de reporting,
au prix déterminé. Il convient de tenir compte d’éventuelles
clauses de «ratchet », options ou autres mécanismes
(tels que celui d’une « liquidation préférentielle » dans
le cas d’Investissements de Capital Risque), qui pourraient
être exercées si la société était vendue à cette date pour
la Valeur d’Entreprise déterminée.
Pour les instruments financiers autres que les actions, si la
répartition fait apparaître un montant inférieur au montant
contractuellement prévu pour ces instruments à la date de
reporting, l’Evaluateur devra s’interroger sur la nécessité
de tenir compte de cette moins value, et si oui, dans quelle
mesure. Si les circonstances permettent à l’Evaluateur d’être
relativement certain, compte tenu des risques afférents,
que le Fonds sera en mesure de percevoir l’intégralité
des montants contractuellement prévus, il n’y a pas lieu
de procéder à un ajustement.
3.5 Actif Net
Cette méthode consiste à déterminer la valeur d’une activité
à partir de son actif net.
Elle est plus particulièrement adaptée aux sociétés dont
les actifs, plutôt que les résultats, représentent l’essentiel de
la valeur. C’est notamment le cas des sociétés de portefeuille
et des entités d’investissement.
Cette méthode peut également s’appliquer à une société
dont les actifs dégagent une rentabilité insuffisante et dont
la valeur peut être optimisée par le biais d’une liquidation
de l’activité et une cession de ses actifs. Dans le domaine du
Capital Investissement, cette méthode pourra être retenue
dans certaines circonstances, notamment l’évaluation
d’Investissements dans des sociétés déficitaires ou
faiblement rentables.
Lorsqu’il utilise la méthode de l’Actif Net pour estimer
la Juste Valeur d’un Investissement, l’Evaluateur devra
procéder comme suit :
i.
Calculer la Valeur d’Entreprise de la société en
utilisant des outils adaptés pour valoriser son actif
et son passif (y compris le cas échéant les actifs et
passifs hors bilan) ;
ii. Retrancher de la Valeur d’Entreprise tout montant
correspondant aux instruments financiers dont le
rang est supérieur à celui de l’instrument du Fonds
bénéficiant du rang le plus élevé dans un scénario
de liquidation. Le résultat ainsi obtenu correspond
à la Valeur d’Entreprise Brute ;
23
LA
iii. Appliquer à la Valeur d’Entreprise Brute une Décote
de Négociabilité adaptée, afin de déterminer la Valeur
d’Entreprise Nette; et
iv. Répartir de manière appropriée la Valeur d’Entreprise
Nette entre les différents instruments financiers.
Une explication des termes soulignés est proposée dans
la section « Multiples de Résultats », ci-dessus.
3.6 Actualisation des flux de trésorerie ou des résultats
(de l’activité sous-jacente)
Cette méthode consiste à déterminer la valeur d’une activité
à partir de la valeur actualisée de ses flux de trésorerie
futurs (ou de la valeur actualisée de ses résultats futurs,
comme variable de substitution aux flux de trésorerie futurs).
Les flux de trésorerie et la « valeur terminale » sont ici ceux
de l’activité sous-jacente et non de l’Investissement lui-même.
Particulièrement souple, la méthode de l’actualisation
des flux de trésorerie (Discounted Cash Flows ou DCF)
peut s’appliquer à toute série de flux de trésorerie (ou de
résultats). Cette flexibilité est particulièrement appréciable
dans le contexte du Capital Investissement. Cette méthode
pourra ainsi s’appliquer dans des situations où les autres
méthodes d’évaluation s’avèrent inopérantes, notamment
dans le cas d’activités subissant de profonds changements,
du fait d’un plan de sauvetage, d’un redressement ou d’un
repositionnement stratégique, ou de sociétés déficitaires ou
en phase de démarrage. Son utilisation est toutefois loin
d’être dénuée de risques.
La nécessité de disposer de prévisions détaillées des flux
de trésorerie, d’une estimation de la « valeur terminale » et
du taux d’actualisation ajusté du risque en constituent les
principales difficultés. L’établissement de ces données fait
nécessairement appel à des hypothèses et les chiffres
actualisés obtenus sont généralement très sensibles à de
petites variations de ces hypothèses.
Compte tenu d’une certaine subjectivité associée aux
hypothèses de travail retenues, il est recommandé de
réserver les évaluations obtenues par la méthode DCF à
la validation des résultats issus des méthodes reposant sur
des données de marché. Le recours à la seule méthode DCF
nécessite la plus grande prudence.
Pour déterminer si cette méthode est adaptée à une situation
spécifique, l’Evaluateur devra se demander si ses
inconvénients et si la sensibilité de ses résultats suffisent à
mettre en doute la fiabilité de l’évaluation correspondante.
Lorsqu’il utilise la méthode de l’actualisation des flux de
trésorerie ou des résultats (de l’Entreprise Sous-jacente)
pour estimer la Juste Valeur, l’Evaluateur devra procéder
comme suit :
i.
Déterminer la Valeur d’Entreprise de la société à partir
d’hypothèses et d’estimations raisonnables des flux
de trésorerie futurs (ou des résultats futurs) et de
la valeur terminale, puis actualiser le résultat à l’aide
d’un taux ajusté du risque reflétant le profil de risque
de la société concernée ;
24
ii. Retrancher de la Valeur d’Entreprise tout montant
correspondant aux instruments financiers dont le rang
est supérieur à celui de l’instrument du Fonds
bénéficiant du rang le plus élevé dans un scénario
de liquidation. Le résultat ainsi obtenu correspond
à la Valeur d’Entreprise Brute ;
iii. Appliquer à la Valeur d’Entreprise Brute une Décote
de Négociabilité adaptée, afin de déterminer la Valeur
d’Entreprise Nette ; et
iv. Répartir de manière appropriée la Valeur d’Entreprise
Nette entre les différents instruments financiers.
L’explication des termes soulignés est proposée dans
la section « Multiples de Résultats », ci-dessus.
3.7 Actualisation des Flux de Trésorerie
(de l’Investissement)
Cette méthode applique le concept et la technique DCF aux
flux de trésorerie attendus de l’Investissement lui-même.
Lorsque la Réalisation d’un Investissement ou l’introduction
en bourse d’une Entreprise Sous-jacente est imminente
et que le prix de la transaction est quasiment déterminé,
la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie de
l’Investissement (ou la simple actualisation des produits
attendus de la cession ou de l’introduction en bourse)
est généralement la plus adaptée.
Du fait de sa souplesse, cette méthode pourra s’appliquer
à tous les cas de figure rencontrés dans le Capital
Investissement. Elle est particulièrement adaptée à
l’évaluation d’instruments de dette ou de dette mezzanine,
dont la valeur découle essentiellement des flux de trésorerie
et des risques spécifiques à l’instrument, et non pas, comme
dans le cas des actions, de la valeur de l’Entreprise Sousjacent dans son ensemble.
Compte tenu de l’incidence des hypothèses dans cette
méthode, l’Evaluateur devra faire preuve de la plus grande
prudence s’il l’utilise comme principal outil pour estimer
la Juste Valeur d’un Investissement comportant une
composante action.
Cette méthode est souvent utilisée pour vérifier les
estimations obtenues à l’aide d’autres méthodes.
Dans le métier du Capital Investissement, le risque et
les taux de rendement nécessaires pour rémunérer les
différents niveaux de risque font partie des variables
cruciales accompagnant toute décision d’investissement.
Par conséquent, il existe un cadre de référence préalable
permettant de justifier les hypothèses de taux d’actualisation.
Quoi qu’il en soit, la nécessité d’établir des prévisions
détaillées de flux de trésorerie sur la durée de vie de
l’Investissement peut rendre fragile la fiabilité des résultats.
Pour les Investissements en actions, se pose par ailleurs
le problème crucial de l’estimation de la « valeur terminale ».
25
LA
Lorsque l’Investissement est composé d’actions ou lorsqu’il
associe actions et autres instruments financiers, la valeur
terminale reflète généralement la valeur anticipée de
l’Entreprise Sous-jacente à la date de Réalisation.
Il sera donc nécessaire de formuler des hypothèses sur les
futures performances de l’activité, ainsi que sur l’évolution
des marchés boursiers et des autres multiples d’évaluation
à la date de Réalisation anticipée. L’évaluation des
Investissements en actions est particulièrement sensible
à de petites variations de ces hypothèses. S’agissant des
instruments autres que les actions, la valeur terminale
correspond généralement à un montant pré-déterminé,
ce qui augmente sensiblement la fiabilité de l’évaluation.
Dans l’hypothèse où date de la Réalisation ne peut être
déterminée, la valeur terminale peut être estimée en
supposant que l’investisseur recevra des flux de trésorerie
sur une période infinie. Ce cas de figure (plutôt rare dans le
Capital Investissement) peut se présenter si le Fonds n’exerce
qu’une faible influence sur le calendrier de Réalisation et/
ou si les autres actionnaires susceptibles d’exercer une
influence ne sont pas intéressés par une Réalisation.
Lorsqu’il utilise la méthode de l’actualisation des flux
de trésorerie (de l’Investissement) pour estimer la Juste
Valeur d’un Investissement, l’Evaluateur devra calculer
la valeur actualisée de l’Investissement à partir
d’hypothèses et d’estimations raisonnables des flux de
trésorerie futurs, de la valeur terminale et du calendrier
de Réalisation, en utilisant un taux qui reflète le profil
de risque de l’Investissement.
3.8 Références sectorielles
Certains secteurs disposent de leurs propres critères
d’évaluation, tels que par exemple le « prix par lit » pour
les exploitants de centres de soin ou encore le « prix par
abonné » pour les câblo-opérateurs. De même, certains
secteurs de la finance et des technologies de l’information,
ou certains secteurs tertiaires opérant essentiellement sur
la base de contrats de longue durée, peuvent être valorisés
sur la base de multiples du chiffre d’affaires.
Ces critères sectoriels reposent souvent sur l’hypothèse que
les investisseurs font en quelque sorte l’acquisition d’un chiffre
d’affaires ou d’une part de marché, et que la rentabilité
s’écarte peu de celle des sociétés du même secteur.
La méthode d’évaluation par références sectorielles sera
rarement utilisée comme principal outil d’estimation de la
Juste Valeur, sa fiabilité et donc sa pertinence se limitant
à certaines situations. Cette méthode servira plutôt à
vérifier le bien-fondé des résultats obtenus à l’aide
d’autres méthodes.
3.9 Cours de marché disponibles
Les fonds de Capital Investissement pourront détenir
des Instruments Cotés, pour lesquels un cours de marché
est disponible.
Les Instruments cotés sur une bourse de valeurs devront
être valorisés au cours demandé (bid price) à la date
de reporting.
26
Pour certains Instruments Cotés, il n’existe qu’un seul cours
de marché, représentant par exemple le cours de la dernière
transaction en date.
Tous les autres Instruments Cotés bénéficient quant à eux
à chaque instant de deux cours : le plus faible correspond
au cours « demandé » par un teneur de marché pour acheter
la position d’un investisseur (et donc au cours de cession
pour l’investisseur) et le plus élevé au cours « offert »,
auquel un investisseur tiers peut acquérir une position.
Le cours de milieu de marché (égal à la moyenne des cours
demandé et offert) constitue une troisième possibilité de
référence pour une évaluation. Lorsqu’il existe à la fois un
cours demandé et un cours offert, on retiendra le premier
pour procéder à l’évaluation. Notons toutefois qu’en général
l’utilisation du cours de milieu de marché n’entraînera pas
de surévaluation substantielle.
Cette méthode n’est applicable que si les cours reflètent un
marché actif. Un instrument sera considéré comme négocié
sur un marché actif s’il est possible d’en obtenir une cotation
sans délai et de manière régulière auprès d’une bourse de
valeurs, d’un courtier, d’un service de cotation, ou d’un
organisme réglementaire, et si ces cotations représentent
des transactions effectives et régulières, réalisées dans
des conditions de concurrence normale.
L’Evaluateur devra identifier toute disposition juridique
ou réglementaire susceptible de s’appliquer dans le contexte
de l’exercice d’évaluation.
Selon les normes IFRS (International Financial Reporting
Standards), s’il existe un cours disponible pour une valeur
mobilière, celui-ci s’appliquera à l’ensemble de la position,
quel que soit son volume. Par conséquent, afin de respecter
les normes IFRS, aucune Décote de Négociabilité ne
devrait s’appliquer à une cotation obtenue sur un marché
actif. Si la conformité avec des principes comptables
excluant toute décote n’est pas recherchée, l’Evaluateur
pourra pratiquer une décote sur le prix de marché.
Si par contre cette conformité est recherchée, alors aucune
décote sur le prix du marché ne pourra être appliquée.
Au-delà du respect des principes comptables, l’Evaluateur
devra s’attacher à identifier les facteurs susceptibles d’entraver
la Réalisation de l’actif, et déterminer si l’application d’une
décote sur le cours de marché se justifie.
Dans certaines situations, on pourra appliquer une
Décote de Négociabilité à une évaluation obtenue sur
la base d’un cours de marché. Ce sera notamment le cas :
i.
si les transactions sur les valeurs mobilières concernées
font l’objet de restrictions officielles ;
ii. s’il existe un risque que la position ne soit pas
immédiatement cessible.
Pour déterminer un niveau de décote approprié, l’Evaluateur
tiendra généralement compte de la durée d’application des
restrictions en vigueur et du montant relatif de la position par
rapport aux volumes d’échange habituels de la valeur.
27
LA
On utilise généralement les niveaux de décote suivants :
MULTIPLE DU VOLUME
D’ÉCHANGE QUOTIDIEN
% DE DÉCOTE
jusqu’à 20
0
de 20 à 49
10
de 50 à 100
20
plus de 100
25
Dans certaines circonstances, les volumes d’échange ne
constitueront pas un indicateur pertinent de la Négociabilité
d’un titre. Ce sera notamment le cas de titres dont les
volumes échangés sur le marché sont insuffisants pour
susciter l’intérêt de certains investisseurs, qui sont pourtant
prêts à acheter des volumes plus conséquents hors marché.
Dans ce cas de figure, il conviendra de tenir compte des
cours et des montants de ces transactions hors marché pour
déterminer la Négociabilité du titre. Autre exemple : si une
société cotée a fait part de son intention de rechercher un
acquéreur et qu’une cession paraît probable dans les six
mois suivant la date de reporting, à un cours supérieur au
cours demandé sur le marché, l’Evaluateur pourra juger
que l’effet positif de la prime neutralise l’impact négatif de
la faiblesse des volumes d’échange, et qu’en fin de compte,
le cours de bourse non décoté représente une estimation
raisonnable de la Juste Valeur.
Pour déterminer la Décote de Négociabilité applicable
dans le cas ci-dessus, l’Evaluateur devra évaluer la
compensation financière exigée par un investisseur
pour détenir l’Investissement concerné plutôt qu’un
investissement identique mais librement négociable.
En pratique, un investissement bloqué pendant six mois
(période de lock-up), se verra attribuer une décote initiale
de 20% par rapport au cours de marché, décote qui sera
progressivement ramenée à zéro en fin de période.
Le choix de la décote incombe en dernier ressort à l’Evaluateur.
Toutefois, si à la date de reporting les transactions sur
l’investissement détenu sont officiellement soumises à
restrictions mais son encours est parallèlement significatif en
regard des volumes d’échange habituels du titre sous-jacent,
l’Evaluateur déterminera la décote appropriée à chacune
de ces situations et retiendra la plus élevée des deux.
Si les circonstances propres à l’Investissement justifient
l’utilisation d’une décote différente, l’Evaluateur appliquera
cette décote en exposant les raisons qui ont motivé
son choix.
28
S EC T I O N II :
CO M M E N TA I R E S R E L AT I F S A L ’ A P P L I C AT I O N
INTRODUCTION
Dans la Section I sont exposés les principes et recommandations
constitutifs des bonnes pratiques d’évaluation des portefeuilles
de Capital Investissement et de Capital Risque. Cette section
fournit des conseils pratiques relatifs à l’application des principes
et méthodologies préconisés, dans les diverses situations.
1 CHOIX
D E L A M ÉT H O D O LO G I E
Pour estimer la Juste Valeur d’un Investissement, l’Evaluateur
utilisera une méthodologie appropriée à la nature, aux
caractéristiques et aux circonstances de l’Investissement et
formulera des hypothèses et des estimations raisonnables.
Le choix d’une méthodologie appropriée suppose de
considérer chaque investissement individuellement.
Toutefois, s’il existe au sein d’un portefeuille un ensemble
de faible importance, composé d’Investissements présentant
un profil de risque identique et appartenant au même secteur
d’activité, il est permis d’appliquer la même méthode à
l’ensemble de ces investissements significatifs présentant
le même profil de risque dans le secteur d’activité concerné.
Le stade de développement de l’entreprise et/ou sa capacité à
générer durablement des bénéfices ou une trésorerie positive
influenceront également le choix de la méthodologie.
Les paragraphes suivants exposent les méthodes les plus
usitées lorsque l’évaluation repose sur la capacité de l’Entreprise
Sous-jacente à générer des revenus et des bénéfices.
L’Evaluateur devra utiliser ces méthodes, sauf s’il apparaît
de manière probante qu’une autre méthode produirait
une Juste Valeur plus fiable.
Les mêmes méthodes devront s’appliquer d’une période
à l’autre, sauf changement au niveau de l’entreprise
(notamment si celle-ci génère désormais une rentabilité
pérenne).
Sociétés en création, sociétés sans revenus ou avec
des revenus insignifiants, et sociétés sans bénéfices ou
flux de trésorerie positifs.
Ces sociétés, qui donnent généralement lieu à des investissements
de type amorçage ou Capital Risque, ne génèrent habituellement
aucun résultat ni flux de trésorerie positif, et n’en génèreront
pas à court terme. Dans ces conditions, il est difficile d’évaluer
la probabilité de succès ou d’échec des activités de
développement ou de recherche de l’entreprise et leur impact
financier, et donc d’établir des prévisions de flux de trésorerie.
Par conséquent, l’approche la plus adaptée pour déterminer
la Juste Valeur consistera à utiliser une méthode basée sur
des transactions observées, en l’occurrence le Prix
d’un Investissement récent.
Cette méthode ne sera valable que pendant une période limitée
après la transaction de référence, période dont la durée reflètera
les conditions propres à l’Investissement. Dans la pratique
toutefois, une période d’un an est généralement retenue.
29
LA
A l’issue de cette période, l’Evaluateur devra établir si l’évolution
du contexte de l’Investissement justifie un changement de
méthodologie de sorte qu’une des autres méthodologies
répertoriées soit plus appropriée ou si certains éléments
démontrent, soit une érosion de la valeur de l’Investissement,
soit une augmentation difficilement contestable de celle-ci.
Dans le cas contraire, l’Evaluateur reportera simplement
la valeur retenue lors de la précédente évaluation.
La méthode des multiples de résultats n’est généralement
pas applicable dans le cas de sociétés dont les revenus,
les bénéfices ou les flux de trésorerie positifs sont inexistants
ou insignifiants. La méthode DCF pourra être utilisée, bien
que son principal écueil – l’incidence des hypothèses – soit
susceptible de la rendre inopérante.
Sociétés ayant des revenus, mais aucun bénéfices ou flux
de trésorerie positifs significatifs
Il est souvent difficile d’évaluer la probabilité de succès des
activités en développement ou de recherche de ces sociétés
et leur impact financier, et donc d’établir des prévisions de
résultats et de flux de trésorerie fiables. Il s’agit généralement
de sociétés en phase de démarrage, de développement ou
de redressement.
La méthode la plus adaptée consistera généralement à
considérer le prix d’un investissement récent. Sa pertinence
devra toutefois être évaluée de manière régulière.
A cet égard, les références sectorielles pourront fournir
des informations utiles.
La méthode de l’actif net pourra s’appliquer aux sociétés dont
l’actif net offre une rentabilité inférieure aux attentes, et pour
lesquelles la cession des actifs permettrait d’optimiser la valeur.
La méthode des multiples de résultats n’est généralement
pas applicable dans le cas de sociétés dont les revenus,
les bénéfices ou les flux de trésorerie positifs sont inexistants
ou insignifiants. La méthode DCF pourra être utilisée, bien
que son principal écueil – l’incidence des hypothèses – soit
susceptible de la rendre inopérante.
Sociétés ayant des revenus, des bénéfices pérennes et/ou
des flux de trésorerie positifs pérennes
Dans ce cas de figure, la méthode du Prix d’un Investissement
récent sera probablement la plus adaptée, tout au moins
pendant une certaine période suivant l’Investissement initial.
La durée de cette période dépendra de circonstances
spécifiques, mais n’excédera généralement pas un an.
Au-delà, les données de marché et la méthode des multiples
de résultats fourniront probablement la meilleure estimation
de la Juste Valeur.
30
S EC T I O N II :
2 CAS
PA RT I C U L I E R S
2.1 Tours de table internes
Le prix de référence d’une levée de fonds constitue un bon
indicateur de la Juste Valeur à cette date. Lorsqu’il utilise
la méthode du Prix d’un Investissement récent, l’Evaluateur
devra tenir compte de toute circonstance particulière
susceptible d’amoindrir la fiabilité du prix de référence
du tour de table comme indicateur de la Juste Valeur.
Ainsi, une levée de fonds réservée aux investisseurs
existants et proportionnelle à leur participation individuelle
(tour de table interne) ne permettra généralement pas de
justifier un changement d’évaluation. En effet, celle-ci
n’aura pas nécessairement eu lieu dans des conditions
de concurrence normale.
Toutefois, un financement impliquant les investisseurs
existants et réalisé à un prix inférieur à celui retenu lors
de la précédente évaluation peut être le signe d’une érosion
de la valeur. A ce titre, il méritera d’être pris en compte.
Ces tours de table internes réalisés à des conditions
inférieures au précédent tour peuvent prendre plusieurs
formes, notamment la réorganisation du capital social de
la société, c’est-à-dire un profond remaniement de ses fonds
propres, que ce soit par la conversion en actions de titres en
circulation, la réduction du nombre d’actions en circulation,
voire l’annulation de toutes les actions en circulation
préalablement à une augmentation de capital.
Plusieurs raisons peuvent inciter les investisseurs existants
à procéder à une telle opération. Ce type de transaction
montre certes que la société n’a pas été en mesure de lever
des fonds dans de meilleures conditions. Toutefois, les
investisseurs poursuivent peut-être un objectif particulier,
comme la dilution des fondateurs de la société ou des
investisseurs ne participant pas au tour de table.
De même, une levée de fonds réalisée à un prix supérieur au
précédent tour mais n’incluant aucun nouvel investisseur ne
constitue pas nécessairement un indicateur fiable de la Juste
Valeur, sauf élément probant permettant de conclure à une
appréciation de la valeur de l’Investissement.
2.2 Prêts relais
Les Fonds, ou entités apparentées, peuvent accorder un prêt
à l’Entreprise Sous-jacente dans l’attente de la réalisation
d’un nouveau tour de table (prêt relais).
Ce prêt pourra être accordé par le Fonds en anticipation
de son premier Investissement, ou dans l’attente d’un
investissement complémentaire.
S’il s’agit du premier Investissement du Fonds dans
l’Entreprise Sous-jacente, le prêt relais devra être valorisé
séparément. Si l’Evaluateur estime que la levée de fonds
sera finalisée dans les délais prévus et que le prêt relais
a pour unique objet une mise à disposition anticipée
des fonds, le prêt sera valorisé sur la base de son coût.
31
LA
Si l’Evaluateur estime que la société pourrait avoir
des difficultés à boucler le financement, et que sa viabilité
est remise en question, il devra s’interroger sur l’opportunité
de déprécier le prêt.
Si le prêt relais est accordé à un Investissement existant en
anticipation d’un Investissement complémentaire, il doit être
inclus – au même titre que l’Investissement initial – dans
le portefeuille faisant l’objet de l’évaluation.
2.3 Financements mezzanine
Les financements mezzanine sont fréquemment utilisés pour
financer des Investissements par dette. Ces financements
sont généralement subordonnés à la dette senior mais
représentent une créance prioritaire par rapport aux prêts
d’actionnaires ou aux fonds propres. Ils sont assortis d’un
taux d’intérêt en rapport avec le niveau de risque supporté
par le prêteur et comportent parfois certains droits (tels que
des warrants) permettant de participer à une appréciation
de la valeur de l’entreprise.
Les financements mezzanine sont souvent accordés par
des investisseurs autres que ceux qui ont apporté les fonds
propres. Si ces financements représentent la seule forme
d’investissement du Fonds dans l’Entreprise Sous-jacente,
ils feront l’objet d’une évaluation séparée.
Le prix auquel le financement mezzanine a été accordé
constitue une estimation fiable de la Juste Valeur à
cette date.
L’ Evaluateur devra tâcher d’identifier tout signe éventuel
d’une érosion de la valeur de l’Entreprise Sous-jacente,
susceptible de compromettre le remboursement intégral
du prêt. En présence de tels signes, la Juste Valeur du
financement mezzanine devra être ajustée.
Les warrants attachés au financement mezzanine devront
être valorisés indépendamment du prêt. L’Evaluateur
choisira une méthode d’évaluation adaptée à l’Entreprise
Sous-jacente et appliquera à l’évaluation ainsi obtenue le
pourcentage de participation qui reviendrait au porteur en
cas d’exercice des warrants. Dans la plupart des cas, ce
pourcentage de participation sera faible ; le porteur de
warrants ne sera donc pas en mesure d’exercer une influence
significative sur le processus de Réalisation. Il conviendra
donc d’utiliser une Décote de Négociabilité élevée.
Si le financement mezzanine n’est que l’un des instruments
détenus par le Fonds dans l’Entreprise Sous-jacente, il
devra être inclus dans le portefeuille faisant l’objet de
l’évaluation ainsi que tout warrant qui lui est attaché.
2.4 - Intérêts capitalisés
De nombreux instruments financiers utilisés dans le Capital
Investissement prévoient la capitalisation des intérêts.
Ceux-ci ne sont effectivement perçus que lors du
remboursement de l’instrument (à l’image des deep
discount debentures ou des Payment-in-Kind Notes).
32
S EC T I O N II :
Lorsqu’il valorise ces instruments, l’Evaluateur devra
procéder à une estimation du montant qui sera récupéré.
Si une dégradation de la situation paraît probable, le prêt
devra être provisionné afin de refléter l’érosion de sa valeur.
Pour évaluer le montant récupérable, l’Evaluateur tiendra
également compte de tout facteur potentiellement positif,
tel qu’un relèvement par paliers du coupon.
Tout écart positif entre le montant récupérable estimé et le
coût initial devra être amorti sur la durée de vie anticipée de
l’obligation afin d’obtenir un taux de rendement constant.
2.5 Offres indicatives
Toute offre indicative pour l’Entreprise Sous-jacente émanant
d’une tierce partie pourra fournir une bonne indication de
la Juste Valeur. Il pourra s’agir d’offres portant sur la
totalité ou une partie de l’Entreprise Sous-jacente, ou
d’autres situations, notamment des indications de prix
pour le refinancement de la dette ou des fonds propres.
Inversement, une offre sera assortie d’un prix délibérément
bas si la partie qui soumet l’offre estime que le vendeur
n’a d’autre choix que de céder son Investissement, ou
s’il souhaite profiter de l’occasion pour renforcer sa
participation au détriment d’investisseurs moins liquides.
Enfin, ces offres indicatives se fondent parfois sur des
informations incomplètes, ce qui peut remettre en cause
leur validité.
Malgré tous les éléments dont il disposera, l’Evaluateur
pourra ne pas être en mesure de parvenir à une conclusion
définitive.
C’est pourquoi il convient d’utiliser ces offres indicatives
comme un outil de vérification des évaluations obtenues
par d’autres méthodes, et non pas comme unique
source d’évaluation.
L’Evaluateur devra cependant étudier les motivations de la
partie qui soumet l’offre. En effet, plusieurs raisons peuvent
inciter celle-ci à soumettre une offre indicative assortie d’un
prix délibérément élevé, notamment le souhait d’ouvrir des
négociations ou d’accéder à la société. En outre, ces offres
sont parfois assorties de conditions très strictes, ou bien
dépendantes d’événements futurs.
33
LA
3 ELÉMENTS
SUSCEPTIBLES D’AFFECTER L’ÉVALUATION
A chaque date d’évaluation, l’Evaluateur devra tenir compte
de tout élément susceptible d’augmenter ou de diminuer de
manière substantielle la valeur d’un Investissement.
En l’absence d’indicateurs de valeur fiables, tels qu’un
Investissement récent ou le niveau des bénéfices, l’Evaluateur
devra s’intéresser à de multiples facteurs moins immédiats,
mais néanmoins susceptibles d’indiquer une évolution
significative de la valeur.
Ce sera notamment le cas des situations suivantes :
• les performances ou les perspectives de l’Entreprise
Sous-jacente sont sensiblement inférieures ou supérieures
aux anticipations sur lesquelles la décision d’Investissement
a été fondée ;
• les performances de l’Entreprise Sous-jacente sont
systématiquement et sensiblement supérieures ou
inférieures aux prévisions ;
• l’Entreprise Sous-jacente a atteint ou raté certains objectifs,
tels que des essais cliniques, des développements techniques,
le retour à la rentabilité de certaines divisions, ou la mise en
oeuvre de restructurations ;
• les performances budgétées sont revues à la hausse ou
à la baisse ;
• l’Entreprise Sous-jacente n’a pas respecté certains
engagements financiers ou obligations ;
• présence d’éléments hors bilan (dettes ou garanties) ;
• procès important actuellement en cours ;
• existence de litiges portant sur certains aspects
commerciaux, tels que les droits de propriété industriels ;
• cas de fraude dans la société ;
• changement dans l’équipe dirigeante ou la stratégie
de l’Entreprise Sous-jacente ;
• un changement majeur – négatif ou positif – est intervenu,
qui affecte l’activité de la société, son marché, son
environnement technologique, économique, réglementaire
ou juridique ;
• les conditions de marché ont sensiblement changé.
Ceci peut se refléter dans la variation des cours de bourse
de sociétés opérant dans le même secteur ou dans des
secteurs apparentés ;
• l’Entreprise Sous-jacente procède à une levée de fonds
dont les conditions semblent différentes du précédent tour
de table.
L’Evaluateur devra évaluer l’impact de ces événements positifs
et négatifs et ajuster la valeur comptable afin de refléter
la Juste Valeur de l’Investissement à la date de reporting.
En cas de perte de valeur, l’Evaluateur devra diminuer
la valeur de l’Investissement du montant nécessaire.
34
S EC T I O N II :
S’il n’existe pas d’informations suffisantes pour déterminer
précisément le montant de l’ajustement nécessaire,
l’Evaluateur pourra diminuer la Juste Valeur par tranches
de 25%. Toutefois, si l’Evaluateur estime disposer
d’informations suffisantes pour évaluer la juste valeur plus
précisément (dans le cas notamment où la valeur restante est
égale ou inférieure à 25% de la valeur initiale), il pourra
appliquer des paliers de 5%.
S’il existe certains signes de création de valeur, tels que ceux
évoqués ci-dessus, l’Evaluateur pourra envisager d’augmenter
la valeur de l’Investissement. Il devra cependant attendre
que ces événements positifs aient effectivement produit leur
effet sur la valeur de l’Entreprise Sous-jacente avant d’en
tenir compte.
Dans la pratique, en l’absence de levée de fonds complémentaire
ou de bénéfices dégagés par la société, ces indicateurs d’une
augmentation de la valeur de l’Investissement seront utilisés
uniquement pour justifier l’annulation d’une dépréciation
constatée précédemment.
4 I MPACT
DE LA STRUCTURATION
DES INVESTISSEMENTS
De manière générale, la structure des investissements
des Fonds de Capital Investissement est complexe.
Différents groupes d’investisseurs cohabitent, détenant chacun
différents droits, susceptibles d’augmenter ou de diminuer
la valeur de leur participation selon le succès de l’Entreprise
Sous-jacente ou tout autre critère retenu.
L’évaluation devra tenir compte de l’impact de tout
changement futur au niveau de la structure de l’Investissement
susceptible d’affecter la Juste Valeur de manière substantielle.
Ces changements pourront prendre différentes formes
juridiques et être initiés de différentes manières : à l’instigation
du Fonds, de manière automatique lors de la survenance de
certains événements ou sur l’initiative d’un autre investisseur.
Sont notamment concernées les situations suivantes :
• options sur actions et warrants ;
• clauses anti-dilution ;
• clauses de “ratchet” ;
• instruments de dette convertibles ;
• liquidation préférentielle ;
• engagement à participer aux futures levées de fonds.
35
LA
Ces droits seront examinés régulièrement afin d’évaluer leur
probabilité d’exercice et l’impact éventuel sur la valeur de
l’Investissement. A chaque date de reporting, l’Evaluateur
devra déterminer la probabilité d’exercice de ces droits.
Pour ce faire, il comparera le coût d’exercice au produit
escompté en cas d’exercice. Si le produit escompté est
supérieur au coût d’exercice, l’Evaluateur devra supposer
que les droits seront exercés.
L’estimation de la Juste Valeur reposera sur l’hypothèse
que tous les droits ayant intérêt à être exercés à un moment
donné (tels que des options) le seront, et que les événements
déclenchant certains droits (liquidation préférentielle,
ou application d’une clause de « ratchet ») se produiront.
La trésorerie supplémentaire au niveau de la Société Investie
résultant du prix d’exercice devra également être prise
en compte.
36
GROUPE
GROUPE
D E T R AVA I L
D E T R AVA I L
• Marie-Fleur BONTE, Manager, PricewaterhouseCoopers
• Angela CRAWFORD-INGLE, Partner, PricewaterhouseCoopers
• Herman DAEMS, Chairman, GIMV
• Jean-Yves DEMEUNYNCK, Managing Director, AFIC
• Javier ECHARRI, Secretary General, EVCA
• Pierre ESMEIN, Partner, Deloitte & Touche
• Ann GLOVER, CEO, Amadeus Capital
• Richard GREEN, Managing Director, Kleinwort Capital Limited
• Didier GUENNOC, Chief Economist, EVCA
• John MACKIE, Chief Executive, BVCA
• Sylvain QUAGLIAROLI, Partner, Grant Thornton
• Monique SAULNIER, Managing Partner, Sofinnova Partners
• Jean-Bernard SCHMIDT, Chairman, Sofinnova Partners
• Rédacteur : Anthony CECIL, Partner, KPMG
37
38
V E N T U R E C A P I TA L VA L U AT I O N G U I D E L I N E S
These guidelines have been developed by the Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC),
the British Venture Capital Association (BVCA) and the European Private Equity and
Venture Capital Association (EVCA) with the valuable input and endorsement of the following associations:
AIFI, Italy - APCRI, Portugal - APEA, Arab countries - ASCRI, Spain - ATIC, Tunisia - AVCA, Africa
AVCAL, Australia - AVCO, Austria - BVA, Belgium - BVK, Germany - CVCA, Czech Republic - DVCA, Denmark
HKVCA, Hong Kong - HVCA, Hungary - ILPA - IVCA, Ireland - LVCA, Latvia - NVCA, Norway - NVP, The Netherlands
PPEA, Poland - RVCA, Russia - SAVCA, South Africa - SECA, Switzerland - SLOVCA, Slovakia
(Endorsements as of 1 September 2005)
Traduction française du guide rédigé en anglais et intitulé «INTERNATIONAL PRIVATE EQUITY
AND VENTURE CAPITAL VALUATION GUIDELINES». En cas de différence d’interprétation
entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut.
I N T E R N AT I O N A L P R I VAT E E Q U I T Y A N D V E N T U R E C A P I TA L V A LUAT I O N G U I D E L I N E S
These guidelines have been developed by AFIC, BVCA and EVCA with
the valuable input and endorsement of the following associations:
AIFI, APCRI, APEA, ASCRI, ATIC, AVCA, AVCAL, AVCO, BVA, BVK, CVCA, DVCA, HKVCA,
HVCA, ILPA, IVCA, LVCA, NVCA, NVP, PPEA, RVCA, SAVCA, SECA, SLOVCA
These guidelines have been developed by the Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC),
the British Venture Capital Association (BVCA) and the European Private Equity and
Venture Capital Association (EVCA) with the valuable input and endorsement of the following associations:
The Italian Private Equity and Venture Capital Association (AIFI)
The Portuguese Private Equity and Venture Capital Association (APCRI)
The Arab Private Equity Association (APEA)
The Spanish Private Equity and Venture Capital Association (ASCRI)
The Tunisian Venture Capital Association (ATIC)
The African Venture Capital Association (AVCA)
The Australian Venture Capital Association (AVCAL)
The Austrian Private Equity and Venture Capital Organisation (AVCO)
The Belgian Venturing Association (BVA)
Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften –
German Private Equity and Venture Capital Association e.V. (BVK)
Czech Venture Capital and Private Equity Association (CVCA)
The Danish Venture Capital Association (DVCA)
Hong Kong Venture Capital Association (HKVCA)
The Hungarian Venture Capital and Private Equity Association (HVCA)
The Institutional Limited Partners Association (ILPA)
The Irish Venture Capital Association (IVCA)
The Latvian Venture Capital Association (LVCA)
The Norwegian Venture Capital & Private Equity Association (NVCA)
Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)
Polish Private Equity Association (PPEA)
The Russian Private Equity and Venture Capital Association (RVCA)
The Southern African Venture Capital and Private Equity Association (SAVCA)
The Swiss Private Equity and Corporate Finance Association (SECA)
The Slovak Venture Capital Association (SLOVCA)
P L EA S E
N OT E
The information contained within this paper has been produced with reference to
the contributions of a number of sources. AFIC, BVCA and EVCA have taken suitable
steps to ensure the reliability of the information presented. However, neither AFIC,
BVCA, EVCA nor other named contributors, individuals or associations can accept
responsibility for any decision made or action taken, based upon this paper or
the information provided herein.
For further information please visit: www.privateequityvaluation.com
V E N T U R E C A P I TA L V A LUAT I O N G U I D E L I N E S
P R E FAC E
These Guidelines set out recommendations, intended to represent current best
practice, on the valuation of private equity and venture capital investments.
The term “private equity” is used in these Guidelines in a broad sense to include
investments in early stage ventures, management buyouts, management buy-ins
and similar transactions and growth or development capital.
The recommendations themselves are set out in bold type, whereas explanations,
illustrations, background material, context and supporting commentary, which are
provided to assist in the interpretation of the recommendations, are set out in
normal type.
Where there is conflict between a recommendation contained in these Guidelines
and the requirements of any applicable laws or regulations or accounting standard
or generally accepted accounting principle, the latter requirements should take
precedence.
Neither the AFIC, BVCA, EVCA nor the endorsing associations nor the members
of any committee or working party thereof can accept any responsibility or liability
whatsoever (whether in respect of negligence or otherwise) to any party as a result
of anything contained in or omitted from the Valuation Guidelines nor for the
consequences of reliance or otherwise on the provisions of these Valuation Guidelines.
These Valuation Guidelines should be regarded as superseding previous guidelines
issued by the AFIC, BVCA or EVCA with effect for reporting periods post
1 January 2005.
The recommendations are intended to be applicable across the whole range of
investment types (seed and start-up venture capital, buy-outs, growth/development
capital, etc) and financial instruments commonly held by private equity funds.
44
CO N T E N TS
INTRODUCTION
Definitions
45
45
SECTION I: DETERMINING FAIR VALUE
1 The Concept of Fair Value
2 Principles of Valuation
3 Valuation Methodologies
3.1 General
3.2 Selecting the Appropriate Methodology
3.3 Price of Recent Investment
3.4 Earnings Multiple
3.5 Net Assets
3.6 Discounted Cash Flows or Earnings (of Underlying Business)
3.7 Discounted Cash Flows (from the Investment)
3.8 Industry Valuation Benchmarks
3.9 Available Market Prices
47
47
47
50
50
51
52
53
58
59
60
61
61
SECTION II: APPLICATION GUIDANCE
Introduction
1 Selecting the Appropriate Methodology
2 Specific Considerations
2.1 Internal Funding Rounds
2.2 Bridge Financing
2.3 Mezzanine Loans
2.4 Rolled up Loan Interest
2.5 Indicative Offers
3 Events to Consider for their Impact on Value
4 Impacts from Structuring
65
65
65
67
67
67
68
68
69
69
71
WORKGROUP
73
INTRODUCTION
INTRODUCTION
Private Equity Managers may be
required to carry out periodic valuations
of Investments as part of the reporting
process to investors in the Funds they
manage. The objective of these Guidelines
is to set out best practice where private
equity Investments are reported at “Fair
Value”, with a view to promoting best
practice and hence helping investors in
Private Equity Funds make better
economic decisions.
The increasing importance placed by
international accounting authorities on
Fair Value reinforces the need for the
consistent use of valuation standards
worldwide and these guidelines provide a
framework for consistently determining
valuations for the type of Investments
held by private equity and venture
capital entities.
The accounts of Private Equity Funds
are governed by legal or regulatory
provisions or by contractual terms. It is
not the intention of these Guidelines to
prescribe or recommend the basis on
which Investments are included in the
accounts of Funds.
However, the requirements and
implications of the Financial Reporting
Standards and in particular International
Financial Reporting Standards and US
GAAP have been considered in the
preparation of these guidelines. This has
been done, in order to provide a framework for arriving at a Fair Value for
private equity and venture capital
Investments which is consistent with
accounting principles.
These guidelines are intended to represent
current best practice and therefore will
be revisited and, if necessary, revised to
reflect changes in international
regulation or accounting standards.
These Guidelines are concerned with
valuation from a conceptual standpoint
and do not seek to address best practice
as it relates to investor reporting,
internal processes, controls and
procedures, governance aspects,
Committee oversights, the experience
and capabilities required of the Valuer
or the audit or review of valuations.
A distinction is made in these Guidelines
between a basis of valuation (such as
Fair Value), which defines what the
carrying amount purports to represent,
and a valuation methodology (such as
the earnings multiple technique), which
details the method or technique for
deriving a valuation.
DEFINITIONS
The following definitions shall apply
in these Guidelines.
Enterprise Value
The Enterprise Value is the value of
the financial instruments representing
ownership interests in an entity plus
the net financial debt of the entity.
Fair Value
The Fair Value is the amount for which
an asset could be exchanged between
knowledgeable, willing parties in an
arm’s length transaction.
45
Fund
Marketability
Quoted Instrument
The Fund, i.e. a private equity or
venture capital fund, is the generic term
used in these Guidelines to refer to any
designated pool of investment capital
targeted at private equity Investment,
including those held by corporate
entities, limited partnerships and other
investment vehicles.
Marketability is defined as the relative ease
and promptness with which an instrument
may be sold when desired. Marketability
implies the existence of current buying
interest as well as selling interest.
A Quoted Instrument is any financial
instrument for which quoted prices
reflecting normal market transactions are
readily and regularly available from an
exchange, dealer, broker, industry group,
pricing service or regulatory agency.
Gross Attributable Enterprise Value
The Gross Attributable Enterprise Value
is the Enterprise Value attributable to the
financial instruments held by the Fund
and other financial instruments in the
entity that rank alongside or beneath the
highest ranking instrument of the Fund.
Investee Company
The term Investee Company refers to
a single business or group of businesses
in which a Fund is directly invested.
Investment
A Fund’s Investment refers to all of the
financial instruments in an Investee
Company held by the Fund.
Marketability Discount
The Marketability Discount is the
consequence of the return Market
Participants demand to compensate
for the risk arising from the lack
of Marketability.
Realisation
Realisation is the sale, redemption or
repayment of an Investment, in whole or
in part; or the insolvency of an Investee
Company, where no significant return to
the Fund is envisaged.
Market Participants
Market Participants are potential or
actual willing buyers or willing sellers
when neither is under any compulsion
to buy or sell, both parties having
reasonable knowledge of relevant facts
and who have the ability to perform
sufficient due diligence in order to be
able to make investment decisions
related to the enterprise.
Net Attributable Enterprise Value
The Net Attributable Enterprise Value
is the Gross Attributable Enterprise
Value less a Marketability Discount.
Unquoted Instrument
An Unquoted Instrument is any financial
instrument other than a Quoted Instrument.
Underlying Business
The Underlying Business is the
operating entities in which the Fund has
invested, either directly or through a
number of dedicated holding companies.
Valuer
The Valuer is the person with direct
responsibility for valuing one or more
of the Investments of the Fund.
46
S EC T I O N I: D E T E R M I N I N G F A I R V A LU E
1 THE
CO N C E P T O F
F A I R V A LU E
Fair Value is the amount for which an asset could be
exchanged between knowledgeable, willing parties in
an arm’s length transaction.
The estimation of Fair Value does not assume either that
the Underlying Business is saleable at the reporting date
or that its current shareholders have an intention to sell
their holdings in the near future.
The objective is to estimate the exchange price at which
hypothetical Market Participants would agree to transact.
Fair Value is not the amount that an entity would receive
or pay in a forced transaction, involuntary liquidation or
distressed sale.
Although transfers of shares in private businesses are often
subject to restrictions, rights of pre-emption and other
barriers, it should still be possible to estimate what amount a
willing buyer would pay to take ownership of the Investment.
2 PRINCIPLES
OF
V A LU AT I O N
Investments should be reported at Fair Value at the
reporting date.
In the absence of an active market for a financial instrument,
the Valuer must estimate Fair Value utilising one of the
valuation methodologies.
In estimating Fair Value for an Investment, the Valuer
should apply a methodology that is appropriate in light
of the nature, facts and circumstances of the Investment
and its materiality in the context of the total Investment
portfolio and should use reasonable assumptions and
estimates.
In private equity, value is generally crystallised through
a sale or flotation of the entire business, rather than a sale of
an individual stake. Accordingly the Value of the business as
a whole (Enterprise Value) will provide a base for estimating
the Fair Value of an Investment in that business.
The Fair Value is estimated by the Valuer, whichever
valuation methodologies are used, from the Enterprise
Value, as follows:
(i) Determine the Enterprise Value of the Investee
Company using the valuation methodologies;
(ii) Adjust the Enterprise Value for surplus assets,
or excess/unrecorded liabilities and other relevant
factors;
47
(iii) Deduct from this amount any financial instruments
ranking ahead of the highest ranking instrument of
the Fund in a liquidation scenario and taking into
account the effect of any instrument that may dilute
the Fund’s Investment to derive the Gross Attributable
Enterprise Value;
(iv) Apply an appropriate Marketability Discount to
the Gross Attributable Enterprise Value to derive
the Net Attributable Enterprise Value;
(v) Apportion the Net Attributable Enterprise Value
between the company’s relevant financial instruments
according to their ranking;
(vi) Allocate the amounts derived according to the Fund’s
holding in each financial instrument, representing
their Fair Value.
It is important to recognise the subjective nature of private
equity Investment valuation. It is inherently based on forwardlooking estimates and judgments about the Underlying
Business itself, its market and the environment in which it
operates, the state of the mergers and acquisitions market,
stock market conditions and other factors.
Due to the complex interaction of these factors and often the
lack of directly comparable market transactions, care should be
applied when using publicly available information in deriving a
valuation. In order to determine the Fair Value of an Investment,
the Valuer will have to exercise judgement and make necessary
estimates to adjust the market data to reflect the potential
impact of other factors such as geography, credit risk, foreign
currency and exchange price, equity prices and volatility.
As such, it must be recognised that, whilst valuations do provide
useful interim indications of the progress of a particular
Investment or portfolio of Investments, ultimately it is not
until Realisation that true performance is firmly apparent.
Fair Value should reflect reasonable estimates and
assumptions for all significant factors that parties to an arm’s
length transaction would be expected to consider, including
those which impact upon the expected cash flows from the
Investment and upon the degree of risk associated with those
cash flows.
In assessing the reasonableness of assumptions and estimates,
the Valuer should:
• note that the objective is to replicate those that the parties
in an arm’s-length transaction would make;
• take account of events taking place subsequent to the
reporting date where they provide additional evidence
of conditions that existed at the reporting date; and
• take account of materiality considerations.
Because of the uncertainties inherent in estimating Fair
Value for private equity Investments, a degree of caution
should be applied in exercising judgment and making the
necessary estimates. However, the Valuer should be wary
of applying excessive caution.
Private Equity Funds often undertake an Investment with
a view to effecting substantial changes in the Underlying
Business, whether it be to its strategy, operations, management,
or whatever. Sometimes these situations involve rescue
refinancing or a turnaround of the business in question.
48
Whilst it might be difficult in these situations to determine
Fair Value based on a transaction involving a trade purchaser,
it should in most cases be possible to estimate the amount a
Private Equity Fund would pay for the Investment in question.
The Valuer will need to assess whether, in the particular
circumstances of a specific Investment, he is able reliably
to measure Fair Value by applying generally accepted
methodologies in a consistent manner based on reasonable
assumptions.
There may be situations where:
• the range of reasonable Fair Value estimates is significant;
• the probabilities of the various estimates within the range
cannot be reasonably assessed;
• the probability and financial impact of achieving a key
milestone cannot be reasonably predicted;
• there has been no recent Investment into the business.
In situations where Fair Value cannot be reliably measured
the Investment should be reported at the carrying value at
the previous reporting date as the best estimate of Fair Value,
unless there is evidence that the Investment has since then
been impaired. In such a case the carrying value should be
reduced to reflect the estimated extent of impairment.
In respect of Investments for which Fair Value cannot be
reliably measured, the Valuer is required to consider whether
events or changes in circumstances indicate that an
impairment may have occurred.
Where an impairment has occurred, the Valuer should reduce
the carrying value of the Investment to reflect the estimated
extent of impairment. Since the Fair Value of such
Investments cannot be reliably measured, estimating the
extent of impairment in such cases will generally be an
intuitive (rather than analytical) process and may involve
reference to broad indicators of value change (such as relevant
stock market indices).
In these situations, the Valuer should conclude that Fair Value
cannot be reliably measured.
49
3 V A LU AT I O N M E T H O D O LO G I E S
3.1 General
A number of valuation methodologies that may be considered
for use in estimating the Fair Value of Unquoted
Instruments are described in sections 3.3 to 3.9 below.
These methodologies should be amended as necessary
to incorporate case-specific factors affecting Fair Value.
For example, if the Underlying Business is holding surplus
cash or other assets, the value of the business should reflect
that fact.
Because, in the private equity arena, value is generally
crystallised through a sale or flotation of the entire
Underlying Business, rather than through a transfer of
individual shareholder stakes, the value of the business as a
whole at the reporting date will often provide a key insight
into the value of investment stakes in that business. For this
reason, a number of the methodologies described below
involve estimating the Enterprise Value as an initial step.
There will be some situations where the Fund has little
ability to influence the timing of a Realisation and a
Realisation is not likely in the foreseeable future, perhaps
because the majority shareholders are strongly opposed
to it. In these circumstances (which are expected to be
rare in private equity), Fair Value will derive mainly from
the expected cash flows and risk of the relevant financial
instruments rather than from the Enterprise Value.
The valuation methodology used in these circumstances
should therefore reflect this fact.
In determining the Fair Value of an Investment, the
Valuer should use judgement. This includes a detailed
consideration of those specific terms of the Investment
which may impact its Fair Value. In this regard, the
Valuer should consider the substance of the Investment,
which takes preference over the strict legal form.
It is important conceptually to distinguish the value that
may be ascribed to an Investment from the value that may
be ascribed to the Underlying Business. For example, in
valuing the Underlying Business one may seek to estimate
the amount a buyer would pay for the business at the
reporting date. In valuing an Investment stake in that
business, one would not merely take the relevant share of
the business’s value, since that would fail to recognise the
uncertainty and risk involved in actually selling the business
and crystallising the Investment value, and particularly the
risk that value may be eroded before a sale can be achieved
under the current market conditions.
The estimation of Fair Value should be undertaken on the
assumption that options and warrants are exercised, where
the Fair Value is in excess of the exercise price. The exercise
price of these may result in surplus cash arising in the
Underlying Business if the exercise price is significant.
Other rights such as conversion options and ratchets, which
may impact the Fair Value of the Fund’s Investment, should
be reviewed on a regular basis to assess whether these are
likely to be exercised and the extent of any impact on value
of the Fund’s Investment.
50
Differential allocation of proceeds may have an impact on
the value of an Investment. If liquidation preferences exist,
these need to be reviewed to assess whether they will give
rise to a benefit to the Fund, or a benefit to a third party
to the detriment of the Fund.
In this context, it is also important to consider the stage of
development of an enterprise and/or its ability to generate
maintainable profits or positive cashflow.
Further examples of specific matters for consideration that
may impact valuations are set out in section II, 3.
The Valuer will select the valuation methodology that is
the most appropriate and consequently make valuation
adjustments on the basis of their informed and experienced
judgment. This will include consideration of factors such as:
Movements in rates of exchange may impact the value of
the Fund’s Investments and these should be taken in account.
• the relative applicability of the methodologies used given
the nature of the industry and current market conditions;
Where the reporting currency of the Fund is different
from the currency in which the Investment is denominated,
translation into the reporting currency for reporting
purposes should be done using the bid spot exchange rate
prevailing at the reporting date.
• the quality, and reliability of the data used in each
methodology;
3.2 Selecting the Appropriate Methodology
The Valuer should exercise her or his judgement to select
the valuation methodology that is the most appropriate
for a particular Investment.
The key criterion in selecting a methodology is that it
should be appropriate in light of the nature, facts and
circumstances of the Investment and its materiality in
the context of the total Investment portfolio.
An appropriate methodology will incorporate available
information about all factors that are likely materially
to affect the Fair Value of the Investment.
• the comparability of enterprise or transaction data;
• the stage of development of the enterprise; and
• any additional considerations unique to the subject
enterprise.
Where the Valuer considers that several methodologies are
appropriate to value a specific Investment, the Valuer may
consider the outcome of these different valuation
methodologies so that the results of one particular method
may be used as a cross-check of values or to corroborate
or otherwise be used in conjunction with one or more other
methodologies in order to determine the Fair Value of
the Investment.
Methodologies should be applied consistently from
period to period, except where a change would result
in better estimates of Fair Value.
51
This may occur for example in the case of a company
becoming profitable and cash flow becoming positive on
a maintainable basis a few years after the start-up phase.
Any changes in valuation methodologies should be clearly
stated. It is expected that there would not be frequent
changes in valuation methodologies.
The table below identifies a number of the most widely
used methodologies. In assessing whether a methodology
is appropriate, the Valuer should be predisposed towards
those methodologies that are generally accepted and those
that draw on market-based measures of risk and return,
since both these qualities would serve to enhance the
reliability of the Fair Value estimates.
Methodologies utilising discounted cashflows and industry
benchmarks should rarely be used in isolation of the
market-based measures and then only with extreme caution.
These methodologies may be useful as a cross-check of
values estimated using the market-based methodologies.
METHODOLOGY
Price of Recent Investment
Earnings multiple
Net assets
Discounted cash flows or earnings
(of Underlying Business)
Discounted cash flows (from the Investment)
Industry valuation benchmarks
3.3 Price of Recent Investment
Where the Investment being valued was itself made
recently, its cost will generally provide a good indication
of Fair Value. Where there has been any recent Investment
in the Investee Company, the price of that Investment will
provide a basis of the valuation.
The validity of a valuation obtained in this way is inevitably
eroded over time, since the price at which an Investment was
made reflects the effects of conditions that existed when the
transaction took place. In a dynamic environment, changes in
market conditions, the passage of time itself and other factors
will act to diminish the appropriateness of this methodology
as a means of estimating value at subsequent dates.
In addition, where the price at which a third party has
invested is being considered as the basis of valuation, the
background to the transaction must be taken in to account.
In particular, the following factors may indicate that the price
was not wholly representative of the Fair Value at the time:
• a further Investment by the existing stakeholders with
little new Investment;
• different rights attach to the new and existing
Investments;
• a new investor motivated by strategic considerations;
• the Investment may be considered to be a forced sale
or ‘rescue package’; or
• the absolute amount of the new Investment is relatively
insignificant.
52
This methodology is likely to be appropriate for all private
equity Investments, but only for a limited period after the
date of the relevant transaction. Because of the frequency
with which funding rounds are often undertaken for seed
and start-up situations, or in respect of businesses engaged
in technological or scientific innovation and discovery, the
methodology will often be appropriate for valuing
Investments in such circumstances.
The length of period for which it would remain appropriate to
use this methodology for a particular Investment will depend
on the specific circumstances of the case, but a period of one
year is often applied in practice.
In applying the Price of Recent Investment methodology,
the Valuer should use the cost of the Investment itself or
the price at which a significant amount of new Investment
into the company was made to estimate the Fair Value
of the Investment, but only for a limited period following
the date of the relevant transaction. During the limited
period following the date of the relevant transaction,
the Valuer should in any case assess whether changes
or events subsequent to the relevant transaction would
imply a change in the Investment’s Fair Value.
For example, a reduction in the Investment’s Fair Value
may have occurred for a number of reasons, including
the following:
• the performance and/or prospects of the Underlying
Business are significantly below the expectations on which
the Investment was based. Prima facie indicators of this
include a failure to meet significant milestones or to
service financial instruments, breaches of covenants
and a deterioration in the level of budgeted or forecast
performance;
• there has been a significant adverse change either in
the company’s business or in the technological, market,
economic, legal or regulatory environment in which the
business operates;
• market conditions have deteriorated. This may be indicated
by a fall in the share prices of quoted businesses operating
in the same or related sectors; or
• the Underlying Business is raising money and there is
evidence that the financing will be made under significantly
different terms and conditions from the original Investment.
3.4 Earnings Multiple
This methodology involves the application of an earnings
multiple to the earnings of the business being valued in
order to derive a value for the business.
This methodology is likely to be appropriate for an
Investment in an established business with an identifiable
stream of continuing earnings that can be considered to
be maintainable.
This methodology may be applicable to companies with
negative earnings, if the losses are considered to be
temporary and one can identify a level of “normalised”
maintainable earnings.
53
This may involve the use of averaging of earnings figures
for a number of periods, using a forecast level of earnings
or applying a “sustainable” profit margin to current or
forecast revenues.
Guidance on the interpretation of underlined terms
is given below.
In using the Earnings Multiple methodology to estimate
the Fair Value of an Investment, the Valuer should:
A number of earnings multiples are commonly used,
including price/earnings (P/E), Enterprise Value/earnings
before interest and tax (EV/EBIT) and depreciation and
amortisation (EV/EBITDA). The particular multiple
used should be appropriate for the business being valued.
(N.B: The multiples of revenues and their use are presented
in 3.8. Industry Valuation Benchmarks)
i.
apply a multiple that is appropriate and reasonable
(given the risk profile and earnings growth prospects
of the underlying company) to the maintainable
earnings of the company;
ii. adjust the amount derived in (i) above for surplus
assets or excess liabilities and other relevant factors
to derive an Enterprise Value for the company;
iii. deduct from the Enterprise Value all amounts relating
to financial instruments ranking ahead of the highest
ranking instrument of the Fund in a liquidation and
taking into account the effect of any instrument that
may dilute the Fund’s Investment in order to derive
the Gross Attributable Enterprise Value;
iv. apply an appropriate Marketability Discount to
the Gross Attributable Enterprise Value derived
in (iii) above in order to derive the Net Attributable
Enterprise Value; and
v. apportion the Net Attributable Enterprise Value
appropriately between the relevant financial
instruments.
Appropriate Multiple
In general, because of the key role of financial structuring
in private equity, multiples should be used to derive an
Enterprise Value for the Underlying Business. Therefore,
where a P/E multiple is used, it should generally be applied
to a taxed EBIT figure (after deducting finance costs
relating to working capital or to assets acquired or leased
using asset finance) rather than to actual after-tax profits,
since the latter figure will generally have been significantly
reduced by finance costs.
By definition, earnings multiples have as their numerator
a value and as their denominator an earnings figure.
The denominator can be the earnings figure for any
specified period of time and multiples are often defined as
“historical”, “current” or “forecast” to indicate the earnings
used. It is important that the multiple used correlates to the
period and concept of earnings of the company being valued.
54
Reasonable Multiple
The Valuer would usually derive a multiple by reference to
market-based multiples, reflected in the market valuations
of quoted companies or the price at which companies have
changed ownership. This market-based approach presumes
that the comparator companies are correctly valued by
the market. Whilst there is an argument that the market
capitalisation of a quoted company reflects not the value of
the company but merely the price at which “small parcels”
of shares are exchanged, the presumption in these
Guidelines is that market based multiples do correctly
reflect the value of the company as a whole.
Where market-based multiples are used, the aim is to
identify companies that are similar, in terms of risk attributes
and earnings growth prospects, to the company being valued.
This is more likely to be the case where the companies are
similar in terms of business activities, markets served, size,
geography and applicable tax rate.
In using P/E multiples, the Valuer should note that
the P/E ratios of comparator companies will be affected
by the level of financial gearing and applicable tax rate
of those companies.
In using EV/EBITDA multiples, the Valuer should note
that such multiples, by definition, remove the impact on
value of depreciation of fixed assets and amortisation of
goodwill and other intangibles. If such multiples are used
without sufficient care, the Valuer may fail to recognise
that business decisions to spend heavily on fixed assets or
to grow by acquisition rather than organically do have real
costs associated with them which should be reflected in
the value attributed to the business in question.
It is important that the earnings multiple of each comparator
is adjusted for points of difference between the comparator
and the company being valued. These points of difference
should be considered and assessed by reference to the two
key variables of risk and earnings growth prospects which
underpin the earnings multiple. In assessing the risk profile
of the company being valued, the Valuer should recognise
that risk arises from a range of aspects, including the nature
of the company’s operations, the markets in which it operates
and its competitive position in those markets, the quality of its
management and employees and, importantly in the case of
private equity, its capital structure and the ability of the Fund
holding the Investment to effect change in the company.
For example, the value of the company may be reduced if it:
• is smaller and less diverse than the comparator(s) and,
therefore, less able generally to withstand adverse
economic conditions;
• is reliant on a small number of key employees;
• is dependent on one product or one customer;
• has high gearing; or
• for any other reason has poor quality earnings.
55
Recent transactions involving the sale of similar companies
are sometimes used as a frame of reference in seeking to
derive a reasonable multiple. It is sometimes argued, since
such transactions involve the transfer of whole companies
whereas quoted multiples relate to the price for “small
parcels” of shares, that they provide a more relevant source
of multiples. However, their appropriateness in this respect
is often undermined by the following:
• the lack of forward-looking financial data and other
information to allow points of difference to be identified
and adjusted for;
• the generally lower reliability and transparency
of reported earnings figures of private companies; and
• the lack of reliable pricing information for the
transaction itself.
It is a matter of judgment for the Valuer as to whether,
in deriving a reasonable multiple, he refers to a single
comparator company or a number of companies or
the earnings multiple of a quoted stock market sector or
sub-sector. It may be acceptable, in particular circumstances,
for the Valuer to conclude that the use of quoted sector or
sub-sector multiples or an average of multiples from a
“basket” of comparator companies may be used without
adjusting for points of difference between the comparator(s)
and the company being valued.
Maintainable Earnings
In applying a multiple to maintainable earnings, it is
important that the Valuer is satisfied that the earnings figure
can be relied upon. Whilst this might tend to favour the use
of audited historical figures rather than unaudited or
forecast figures, it should be recognised that value is by
definition a forward-looking concept, and quoted markets
more often think of value in terms of “current” and “forecast”
multiples, rather than “historical” ones. In addition, there is
the argument that the valuation should, in a dynamic
environment, reflect the most recent available information.
There is therefore a trade-off between the reliability and
relevance of the earnings figures available to the Valuer.
On balance, whilst it remains a matter of judgment for the
Valuer, he should be predisposed towards using historical
(though not necessarily audited) earnings figures or, if he
believes them to be reliable, forecast earnings figures for
the current year.
Whichever period’s earnings are used, the Valuer should
satisfy himself that they represent a reasonable estimate
of maintainable earnings, which implies the need to adjust
for exceptional or non-recurring items, the impact of
discontinued activities and acquisitions and forecast
downturns in profits.
56
Appropriate Marketability Discount
The notion of a Marketability Discount relates to an
Investment rather than to the Underlying Business.
Paragraph (iv) above therefore requires the discount to
be considered and applied at the level at which the Fund
begins to participate in the Enterprise Value.
Marketability will vary from situation to situation and is a
question of judgment. It should be noted that the Fair Value
concept requires that the Marketability Discount is to be
determined not from the perspective of the current holder of
the Investment, but from the perspective of Market Participants.
Some of the factors the Valuer should consider in this
respect are as follows:
• the closer and more certain is a Realisation event for
the Investment in question, the lower would be the
Marketability Discount;
• the greater the influence of the Fund over the timing of
Realisation, nature of Realisation and Realisation process,
the lower would be the Marketability Discount;
• if the underlying company were not considered saleable
or floatable at the reporting date, the questions arise
of what has to be done to make it saleable or floatable,
how difficult and risky that course of action is to
implement and how long it is expected to take; and
• the impact of stock market conditions and mergers
and acquisitions activity levels on the ability to achieve
a flotation or sale of the Underlying Business.
In assessing the influence of the Fund over the timing of
Realisation, nature of Realisation and Realisation process,
some of the factors the Valuer should consider are as follows:
• are there other like-minded shareholders with regard to
Realisation and what is the combined degree of influence?
• is there an agreed exit strategy or exit plan?
• do legal rights exist which allow the Fund together with
like-minded shareholders to require the other shareholders
to agree to and enable a proposed Realisation to proceed?
• does the management team of the Underlying Business
have the ability in practice to reduce the prospects of a
successful Realisation? This may be the case where the
team is perceived by possible buyers to be critical to the
ongoing success of the business. If this is the case, what is
the attitude of the management team to Realisation?
The Valuer might consider that under specific circumstances
the Marketability Discount is not appropriate and should
not be applied. When a discount is applied, the Valuer
should consider all the relevant factors in determining
the appropriate Marketability Discount in each particular
situation. A discount in the range of 10% to 30% (in steps
of 5%) is generally used in practice, depending upon the
particular circumstances.
57
By way of illustration:
• Where the Fund (together with like-minded shareholders
with regard to Realisation) has legal rights and the ability
in practice to initiate a Realisation process and require
other shareholders to co-operate, or there is in place an
agreed Realisation strategy, a discount rate of 10% may
be appropriate.
with regard to Realisation) does not have such a degree
of influence over Realisation, possibly by virtue of
holding a minority of the equity, but the other
shareholders are not strongly opposed to a Realisation,
a discount rate of 30% may be appropriate (NB. where
a Realisation event is not foreseeable at all, perhaps
because the Fund holds a minority equity stake and the
majority shareholders are totally opposed to a Realisation,
methodologies which involve an assessment of the value
of the business as a whole may not be appropriate).
with regard to Realisation) does not have the ability to
require other shareholders to co-operate regarding
Realisation, but there is regular discussion about
Realisation prospects and timing by the board and/or
shareholders, a discount rate of 20% may be appropriate.
Apportion the Net Attributable Enterprise Value
appropriately
The apportionment should reflect the respective amounts
accruing to each financial instrument holder in the event
of a sale at that level at the reporting date. Where there
are ratchets or share options or other mechanisms (such as
“liquidation preferences”, in the case of Investments in earlystage businesses) in place which would be triggered in the
event of a sale of the company at the given Enterprise Value
at that date, these should be reflected in the apportionment.
Where, in respect of financial instruments other than equity
instruments, the apportionment results in a shortfall when
compared with the amounts accruing up to the reporting
date under their contractual terms, the Valuer should
consider whether, in estimating Fair Value, the shortfall should
be applied and, if so, to what extent. If the circumstances
are such that it is reasonably certain, taking account of
the risks attaching, that the Fund will be able to collect all
amounts due according to the relevant contractual terms,
then the shortfall should not be applied.
3.5 Net Assets
This methodology involves deriving the value of a business
by reference to the value of its net assets.
This methodology is likely to be appropriate for a business
whose value derives mainly from the underlying value of its
assets rather than its earnings, such as property holding
companies and investment businesses.
58
This methodology may also be appropriate for a business that
is not making an adequate return on assets and for which
a greater value can be realised by liquidating the business
and selling its assets. In the context of private equity,
it may therefore be appropriate, in certain circumstances,
for valuing Investments in loss-making companies and
companies making only marginal levels of profits.
In using the Net Assets methodology to estimate the Fair
Value of an Investment, the Valuer should:
i.
derive an Enterprise Value for the company using
appropriate measures to value its assets and liabilities
(including, if appropriate, contingent assets and
liabilities);
ii. deduct from the Enterprise Value all amounts relating
ranking instrument of the Fund in a liquidation in order
to derive the Gross Attributable Enterprise Value;
iii. apply an appropriate Marketability Discount to
the Gross Attributable Enterprise Value to derive
the Net Attributable Enterprise Value; and
iv. apportion the Net Attributable Enterprise Value
instruments.
Guidance on the interpretation of underlined terms is given
in the “Earnings multiple” section above.
3.6 Discounted Cash Flows or Earnings
(of Underlying Business)
This methodology involves deriving the value of a business
by calculating the present value of expected future cash
flows (or the present value of expected future earnings, as
a surrogate for expected future cash flows). The cash flows
and “terminal value” are those of the Underlying Business,
not those from the Investment itself.
The Discounted Cash Flows (DCF) technique is flexible in
the sense that it can be applied to any stream of cash flows
(or earnings). In the context of private equity valuation, this
flexibility enables the methodology to be applied in situations
that other methodologies may be incapable of addressing.
While this methodology may be applied to businesses
going through a period of great change, such as a rescue
refinancing, turnaround, strategic repositioning, loss making
or is in its start-up phase, there is a significant risk is
utilising this methodology.
The disadvantages of the DCF methodology centre around
its requirement for detailed cash flow forecasts and the need to
estimate the “terminal value” and an appropriate risk-adjusted
discount rate. All of these inputs require substantial subjective
judgments to be made, and the derived present value
amount is often sensitive to small changes in these inputs.
Due to the high level of subjectivity in selecting inputs for this
technique, DCF based valuations are useful as a cross-check
of values estimated under market-based methodologies and
should only be used in isolation of other methodologies
under extreme caution.
59
In assessing the appropriateness of this methodology,
the Valuer should consider whether its disadvantages
and sensitivities are such, in the particular circumstances,
as to render the resulting Fair Value insufficiently reliable.
In using the Discounted Cash Flows or Earnings
(of Underlying Business) methodology to estimate
the Fair Value of an Investment, the Valuer should:
i.
derive the Enterprise Value of the company, using
reasonable assumptions and estimations of expected
future cash flows (or expected future earnings) and
the terminal value, and discounting to the present
by applying the appropriate risk-adjusted rate that
quantifies the risk inherent in the company;
ii. deduct from the Enterprise Value all amounts relating
ranking instrument of the Fund in a liquidation in order
to derive the Gross Attributable Enterprise Value;
iii. apply an appropriate Marketability Discount to
the Gross Attributable Enterprise Value derived
in ii above in order to derive the Net Attributable
Enterprise Value; and
iv. apportion the Net Attributable Enterprise Value
instruments.
Guidance on the interpretation of underlined terms is given
in the “Earnings multiple” section above.
3.7 Discounted Cash Flows (from the Investment)
This methodology applies the DCF concept and technique
to the expected cash flows from the Investment itself.
Where Realisation of an Investment or a flotation of the
Underlying Business is imminent and the pricing of
the relevant transaction has been substantially agreed, the
Discounted Cash Flows (from the Investment) methodology
(or, as a surrogate, the use of a simple discount to the expected
Realisation proceeds or flotation value) is likely to be
the most appropriate methodology.
This methodology, because of its flexibility, is capable of
being applied to all private equity Investment situations.
It is particularly suitable for valuing non-equity Investments
in instruments such as debt or mezzanine debt, since the
value of such instruments derives mainly from instrumentspecific cash flows and risks rather than from the value
of the Underlying Business as a whole.
Because of its inherent reliance on substantial subjective
judgments, the Valuer should be extremely cautious of using
this methodology as the main basis of estimating Fair Value
for Investments which include an equity element.
The methodology will often be useful as a sense-check
of values produced using other methodologies.
Private equity risk and the rates of return necessary to
compensate for different risk levels are central commercial
variables in the making of all private equity Investments.
Accordingly there exists a frame of reference against which
to make discount rate assumptions.
60
However the need to make detailed cash flow forecasts over
the Investment life may reduce the reliability and crucially
for equity Investments, there remains a need to estimate
the “terminal value”.
Where the Investment comprises equity or a combination
of equity and other financial instruments, the terminal value
would usually be derived from the anticipated value of
the Underlying Business at Realisation. This will usually
necessitate making assumptions about future business
performance and developments and stock market and other
valuation ratios at the assumed Realisation date. In the case
of equity Investments, small changes in these assumptions can
materially impact the valuation. In the case of non-equity
instruments, the terminal value will usually be a pre-defined
amount, which greatly enhances the reliability of the valuation.
In circumstances where a Realisation is not foreseeable,
the terminal value may be based upon assumptions of the
perpetuity cash flows accruing to the holder of the Investment.
These circumstances (which are expected to be rare in
private equity) may arise where the Fund has little ability to
influence the timing of a Realisation and/or those shareholders
that can influence the timing do not seek a Realisation.
In using the Discounted Cash Flows (from the Investment)
methodology to estimate the Fair Value of an Investment,
the Valuer should derive the present value of the
Investment, using reasonable assumptions and estimations
of expected future cash flows and the terminal value
and date, and the appropriate risk-adjusted rate that
quantifies the risk inherent to the Investment.
3.8 Industry Valuation Benchmarks
A number of industries have industry-specific valuation
benchmarks, such as “price per bed” (for nursing-home
operators) and “price per subscriber” (for cable television
companies). Other industries, including certain financial
services and information technology sectors and some
services sectors where long-term contracts are a key feature,
use multiples of revenues as a valuation benchmark.
These industry norms are often based on the assumption
that investors are willing to pay for turnover or market
share, and that the normal profitability of businesses in
the industry does not vary much.
The use of such industry benchmarks is only likely to
be reliable and therefore appropriate as the main basis
of estimating Fair Value in limited situations, and is more
likely to be useful as a sense-check of values produced
using other methodologies.
3.9 Available Market Prices
Private Equity Funds may be holding Quoted Instruments,
for which there is an available market price.
Instruments quoted on a stock market should be valued
at their bid prices on the Reporting Date.
For certain Quoted Instruments there is only one market
price quoted, representing, for example, the value at which
the most recent trade in the instrument was transacted.
61
For other Quoted Instruments there are two market prices
at any one time: the lower “bid” price quoted by a market
maker, which he will pay an investor for a holding
(i.e. the investor’s disposal price), and the higher “offer”
price, which an investor can expect to pay to acquire a
holding. A third price basis for valuation purposes, as an
alternative to either bid or offer, is the mid-market price
(i.e. the average of the bid and offer prices). Where a bid
and offer price exists, the bid price should be used, although
the use of the mid-market price will not usually result in
a material overstatement of value.
This methodology should apply when the bid prices are set
on an active market. An instrument is regarded as quoted
on an active market if quoted prices are readily and
regularly available from an exchange, broker, dealer,
industry group, pricing services or regulatory agency, and
those prices represent actual and regularly occurring market
transaction on arm’s length basis.
The Valuer should consider whether any legal or other
regulations apply to the context in which the valuation will be
used. International Financial Reporting Standards (‘IFRS’)
presume that the available price for a security may be applied
to a holding of any size. Accordingly to remain compliant
with IFRS, Marketability Discounts should generally not be
applied to prices quoted on an active market. If compliance
with accounting principles that discourage the use of a
discount under specific circumstances is not sought, the
Valuer can elect to apply a discount to the market price.
If compliance with specific accounting principles that
discourage the use of a discount under specific circumstances
is sought, the Valuer should not apply a discount to the
market price.
Outside of accounting principles compliance, the Valuer
should consider whether factors exist which inhibit the
Realisation of the asset and that it would be appropriate
to apply a discount to the market price.
Factors which indicate that the valuation based on
the available market price should be reduced by a
Marketability Discount would include situations where:
i.
there is a formal restriction on trading in the relevant
securities; or
ii. there is a risk that the holding may not be able to be
sold immediately.
In determining the level of Marketability Discount to apply,
the method generally used in practice is for the Valuer to
consider the length of the period over which trading
restrictions apply, or the size of the holding in relation to
normal trading volumes in that security. In this context,
the following levels of discount are generally used:
NUMBER OF DAYS TRADING VOLUME
DISCOUNTS %
Up to 20
0
20 to 49
10
50 to 100
20
100+
25
62
Occasionally, it may be inappropriate to consider Marketability
by reference to trading volumes. For example, in the case
of a particular security, a number of parties may have little
interest in buying on the market, because of the “small”
quantities available, but may be interested in buying more
substantial stakes off-market. In this situation, the estimated
price and size of such off-market transactions should be
taken account of in considering Marketability. By way of
further example, where the quoted entity has a stated
intention of seeking a buyer and there is a reasonable
expectation of a sale of the entity in the six months following
the reporting date at a price representing a bid premium,
it may be appropriate in the particular circumstances for
the Valuer to conclude that the positive bid premium effect
offsets the negative trading volume effect, such that the
undiscounted market price is on balance a reasonable
estimate of Fair Value.
Whilst it is a matter of judgment for the Valuer, where
a holding is, at the reporting date, both subject to a formal
restriction on trading and also significant in relation to
normal trading volumes in that security, the discount
applied to the holding should be the higher of the two
that would be considered appropriate in each of the
circumstances in isolation.
If a different level of discount is appropriate in light of the
particular circumstances of an Investment, the Valuer should
use that rate and should disclose the fact that he has done
so together with the rationale for so doing.
In determining the level of Marketability Discount to apply
under paragraph (iv) above, the Valuer should consider
the extent of compensation a holder would require when
comparing the Investment in question with an identical but
unrestricted holding. In the case of a six-month lock-up
period, in practice a discount of 20% to the market price is
often used at the beginning of the period, reducing to zero
at the end of the period.
63
64
S EC T I O N II: A P P L I C AT I O N G U I DA N C E
INTRODUCTION
Section I sets out the guidelines and principles which
represent best practice for the valuation of private equity
and venture capital Investments. This section sets out further
practical guidance to the application of those principles
and methodologies to specific cases.
1 S E L EC T I N G
THE
A P P R O P R I AT E M ET H O D O LO GY
In estimating Fair Value for an Investment, the Valuer should
apply a methodology that is appropriate in light of the nature,
facts and circumstances of the Investment and should use
reasonable assumptions and estimates.
When selecting the appropriate methodology each Investment
should be considered individually. Where an immaterial group
of Investments in a portfolio are similar in terms of risk profile
and industry, it is acceptable to apply the same methodology
across all Investments in that immaterial group. The methodology
applied should be the same as that used for material
investments with a similar risk profile in that industry.
When selecting the appropriate methodology, it is important
to consider the stage of development of an enterprise and/or
its ability to produce maintainable profits or maintainable
positive cash.
Set out below are the most commonly used valuation
methodologies based on the ability of the Underlying Business to
generate revenues and profits. The Valuer would be expected to
use these methodologies unless there is compelling evidence that
another methodology would provide a more reliable Fair Value.
Methodologies should be applied consistently from one
reporting period to the next, unless there is a change in
circumstances of the enterprise, for example the enterprise
generating sustainable profits.
Early stage enterprises or enterprises without or with
insignificant revenues, and without either profits or
positive cash flows
For these enterprises, typically in a seed, start-up or an
early-stage situation, there are usually no current and no
short-term future earnings or positive cash flows. It is difficult
to gauge the probability and financial impact of the success
or failure of development or research activities and to make
reliable cash flow forecasts.
Consequently, the most appropriate approach to determine
Fair Value is a methodology that is based on market data,
that being the Price of a Recent Investment.
This methodology is likely to be appropriate for a limited
period after the date of the relevant transaction.
The length of period for which it would remain appropriate
to use this methodology for a particular Investment will
depend on the specific circumstances of the case, but a
period of one year is often applied in practice.
65
After the appropriate limited period, the Valuer should
consider whether either the circumstances of the Investment
have changed, such that one of the other methodologies
would be more appropriate, whether there is any evidence
of deterioration or strong defensible evidence of an increase in
value. In the absence of these indicators the Valuer will typically
revert to the value reported at the previous reporting date.
In the absence of significant revenues, profits or positive cash
flows, other methodologies such as the earnings multiple are
generally inappropriate. The DCF methodologies may be
utilised, however the disadvantages inherent in these, arising
from the high levels of subjective judgement, may render
the methodology inappropriate.
Enterprises with revenues, but without either significant
profits or significant positive cash flows
For these enterprises it is often difficult to gauge the probability
and financial impact of the success of development activities
or to make reliable future earnings or cash flow forecasts.
This is seen typically in early stage enterprises, development,
turnaround or recovery situations.
The most appropriate methodology is expected to be the price
of a recent investment. The continuing validity of this basis as
a reflection of Fair Value needs to be considered and as a part
of this consideration, industry benchmarks may provide
appropriate support.
In the event that the enterprise is generating a return on its
net assets below expectations and that greater value may be
realised by the sale of the assets, a valuation based on the net
assets methodology may be appropriate.
Other methodologies such as the earnings multiple are
generally inappropriate. The DCF methodologies may be
utilised, however the disadvantages inherent in these, arising
from the high levels of subjective judgement, may render
the methodology inappropriate.
Enterprises with revenues, maintainable profits and/or
maintainable positive cash flows
For some period of time after the initial Investment, the Price
of Recent Investment methodology, is likely to be the most
appropriate indication of Fair Value.
This period of time will depend on the specific circumstances of
the case, but should not generally exceed a period of one year.
Thereafter is it likely to be most appropriate to estimate
Fair Value by reference to the quoted market and to use
the Earnings Multiple methodology.
66
2 S P EC I F I C C O N S I D E R AT I O N S
2.1 Internal Funding Rounds
The price at which a funding round takes place is a clear
indicator of Fair Value at that date. When using the Price
of Recent Investment methodology, the Valuer should
considered whether there are specific circumstances
surrounding that round of Investment which may reduce
the reliability of the price as an indicator of Fair Value.
A round of financing that involves only existing investors
of the Underlying Business in the same proportion to their
existing Investments (internal round), is unlikely to be
an appropriate basis for a change in valuation as the
transaction may not have been undertaken at arm’s length.
Nevertheless, a financing with existing investors that is
priced at a valuation that is lower than the valuation
reported at the previous Reporting Date (internal down
round) may indicate a decrease in value and should
therefore be taken into consideration.
Internal down rounds may take various forms, including
a corporate reorganisation, i.e. a significant change in the
equity base of a company such as converting all outstanding
shares into equity, combining outstanding shares into a
smaller number of shares (share consolidation) or even
cancelling all outstanding shares before a capital increase.
The objectives of the existing investors in making an
internal down round may vary. Although a down round
evidences the fact that the company was unable to raise
funds from investors at a higher valuation, the purpose
of the down round may be, among others, the dilution of
the founders or the dilution of investors not participating
in the round of financing.
Similarly when a financing is made at a higher valuation
(internal up round), in the absence of new investors or
other significant factors which indicate that value has been
enhanced, the transaction alone is unlikely to be a reliable
indicator of Fair Value.
2.2 Bridge Financing
Funds, or related vehicles, may grant loans to an Underlying
Business pending a new round of financing (Bridge loans).
This may be provided in anticipation of an initial Investment
by the Fund, or ahead or a proposed follow on Investment.
In the case of an initial Investment, where the Fund holds
no other investments in the Underlying Business, the Bridge
loan should be valued in isolation. In these situations and if
it is expected that the financing will occur in due course and
that the Bridge loan is merely ensuring that funds are made
available early, the Valuer should value these loans at cost.
If it is anticipated that the company may have difficulty
arranging the financing, and that its viability is in doubt,
the Valuer should consider making a provision against
the cost of that loan.
67
If the bridge finance is provided to an existing Investment
in anticipation of a follow on Investment, the bridge finance
should be included, together with the original Investment,
as a part of the overall package of investment being valued.
2.3 Mezzanine Loans
Mezzanine loans are one of the commonly used sources
of debt finance for Investments. Typically these will rank
below the senior debt, but above shareholder loans or
equity, bear an interest rate appropriate to the level of risk
being assumed by the loan provider and may have additional
potentially value enhancing aspects such as warrants.
Often these are provided by a party other than the equity
provider and as such may be the only instrument held by
the Fund in the Underlying Business. In these situations,
the Mezzanine loan should be valued on a stand alone basis.
The price at which the Mezzanine loan was granted is a
reliable indicator of Fair Value at that date. The Valuer
should consider whether any indications of deterioration
in the value of the Underlying Business exist, which suggest
that the loan will not be fully recovered. In the event of
deterioration, this should be reflected in the Fair Value
of the Mezzanine loan.
Warrants attached to Mezzanine loans should be
considered separately from the loan. The Valuer should
select a methodology appropriate to valuing the Underlying
Business and apply the percentage ownership that the
exercised warrants will confer to that valuation. It is expect
that in most cases, the percentage ownership will be small
and that the warrant holder will be unable to significantly
influence the Realisation process. In these situations, a large
Marketability Discount will be appropriate.
In the event that the Mezzanine loan is one of a number of
instruments held by the Fund in the Underlying Business,
then the Mezzanine loan and any attached warrants should
be included as a part of the overall package of investment
being valued.
2.4 Rolled up Loan Interest
Many financial instruments commonly used in private equity
Investments accumulate interest which is only realised in
cash on redemption of the instrument (e.g. deep discount
debentures or Payment-in-Kind Notes).
In valuing these instruments, the Valuer should assess the
expected amount to be recovered from these instruments.
If deterioration indicators exist, a provision against the cost
of the loan should be made to reflect the deterioration in
value. The consideration of recoverable amount will also
include the existence of any reasonably anticipated
enhancements such as interest rate step increases.
The difference between the estimated recoverable amount
(if in excess of the original cost) should be spread over
the anticipated life of the note so as to give a constant rate
of return on the instrument.
68
2.5 Indicative Offers
Indicative offers received from a third party for the
Underlying Business may provide a good indication of
Fair Value. This will apply to offers for a part or the whole
Underlying Business as well as other situations such as
price indications for debt or equity refinancing.
However, before using the offer as evidence of Fair Value,
the Valuer should consider the motivation of the party in
making the offer. Indicative offers may be made deliberately
high for such reasons as; to open negotiations; gain access
to the company or made subject to stringent conditions or
future events. Similarly they may be deliberately low if the
offeror believes that the vendor may be in a forced sale
position, or to take an opportunity to increase their equity
stake at the expense of other less liquid stakeholders.
In addition indicative offers may be made on the basis
of insufficient detailed information to be properly valid.
These motivations should be considered by the Valuer,
however it is unlikely that a firm conclusion can be drawn.
Accordingly, typically indicative offers will provide useful
additional support for a valuation estimated by one of
the valuation methodologies, but are insufficiently robust
to be used in isolation.
3 EVENTS
O N V A LU E
TO
CO N S I D E R
FOR THEIR
I M PAC T
When performing the valuation, at each Reporting Date,
the Valuer should consider all factors that will contribute to
a material creation or diminution in value of the Investment.
In the absence of reliable value indicators, such as recent
Investments or the generation of profits, there are many subtle
factors which should be considered by the Valuer as these may
indicate a material change in value.
Examples of events or changes in circumstances which may
indicate that a decrease or an increase in value has occurred
include, but are not limited to:
• the performance or prospects of the Underlying Business
being significantly below or above the expectations on
which the Investment was based;
• the Underlying Business is performing substantially and
consistently behind or ahead of plan;
• the Underlying Business met or missed its milestones such
as clinical trials, technical developments, divisions becoming
cash positive, restructurings being completed;
• there is a deterioration or improvement in the level of
budgeted performance;
• whether the Underlying Business has breached any banking
covenants, defaulted on any obligations;
69
• the existence of off-balance sheet items, contingent liabilities
and guarantees;
• the existence of a major lawsuit;
• disputes over commercial matters such as intellectual
property rights;
• the existence of fraud within the company;
• a change of management or strategic direction of
the Underlying Business;
• whether there has been a significant adverse or favourable
change either in the company’s business or in the
technological, market, economic, legal or regulatory
environment in which the business operates;
• significant changes in market conditions. This may be
indicated by a movement in the share prices of quoted
businesses operating in the same or related sectors;
• the Underlying Business is raising money and there is
evidence that the financing will be made under conditions
different from those prevailing at the time of the previous
round of financing.
The Valuer will assess the impact of all positive and negative
events and adjust the carrying value accordingly in order to
reflect the Fair Value of the Investment at the Reporting Date.
Where deterioration in value has occurred, the Valuer should
reduce the carrying value of the Investment reported at the
previous Reporting Date to reflect the estimated decrease.
If there is insufficient information to accurately assess the
adjusted Fair Value, decreases in value are usually in practice
assessed in tranches of 25%. If however the Valuer believes
that they have sufficient information to more accurately assess
fair value (this may occur when 25% or less or the original
value remains), then smaller tranches of 5% may be applied.
If there is evidence of value creation, such as those listed
above, the Valuer may consider increasing the carrying value
of the Investment. Caution must be applied so that positive
developments are not being valued before they actually
contribute to an increase in value of the Underlying Business.
In practice, in the absence of additional financing rounds or
profit generation, these more subtle indicators of value
enhancement are generally only used to support the reversal
of a previously recognised deterioration in value.
70
4 I M PAC T S
FROM
STRUCTURING
Frequently the structuring of a private equity Investment is
complex with groups of stakeholders holding different rights
which either enhance or diminish the value of their interests,
depending on the success or otherwise of the Underlying
Business.
Valuations must take account the impact of future changes in
the structure of the Investment which may materially impact
the Fair Value. These potential impacts may take several
different legal forms and may be initiated at the Fund’s option,
automatically on certain events taking place, or at the option
of another investor. Common clauses include, but are not
limited to:
In assessing whether rights are likely to be taken up by
stakeholders, the Valuer should limit their consideration to a
comparison of the value received by the exerciser against the
cost of exercising. If the exerciser will receive an enhancement
in value by exercising, the Valuer should assume that they
will do so.
The estimation of Fair Value should be undertaken on the basis
that all rights that are currently exercisable and are likely to be
exercised (such as options), or those that occur automatically
on certain events taking place (such as liquidation preferences
on Realisation, or ratchets based on value), have taken place.
Consideration should be given to whether the exercise price
will result in surplus cash arising in the Investee Company.
• Stock options and warrants;
• Anti-dilution clauses;
• Ratchet clauses;
• Convertible debt instruments;
• Liquidation preferences;
• Commitments to take up follow-on capital Investments.
These rights should be reviewed on a regular basis to assess
whether these are likely to be exercised and the extent of any
impact on value of the Fund’s Investment. At each Reporting
Date, the Valuer should determine whether these rights are
likely to be exercised.
71
72
W O R KG R O U P
W O R KG R O U P
• Marie-Fleur Bonte, Manager, PricewaterhouseCoopers
• Angela Crawford-Ingle, Partner, PricewaterhouseCoopers
• Herman Daems, Chairman, GIMV
• Jean-Yves Demeunynk, Managing Director, AFIC
• Javier Echarri, Secretary General, EVCA
• Pierre Esmein, Partner, Deloitte & Touche
• Ann Glover, CEO, Amadeus Capital
• Richard Green, Managing Director, Kleinwort Capital Limited
• Didier Guennoc, Chief Economist, EVCA
• John Mackie, Chief Executive, BVCA
• Sylvain Quagliaroli, Partner, Grant Thornton
• Monique Saulnier, Managing Partner, Sofinnova Partners
• Jean-Bernard Schmidt, Chairman, Sofinnova Partners
• Writer: Anthony Cecil, Partner, KPMG
73
74
AFIC
AIFI
APCRI
(The French Private Equity and
Venture Capital Association)
(The Italian Private Equity and
(The Portuguese Private Equity and
Virtually all private equity professionals
in France are members of AFIC.
The association assists and facilitates
the rapid growth of private equity
through the following efforts:
AIFI was founded in May 1986 in order
to promote, develop and institutionally
represent the private equity and venture
capital activity in Italy. The Association
is a non-profit organisation whose main
activities are: to create a favourable legal
environment for the private equity and
venture capital investment activity, to
analyse the Italian private equity market
collecting statistical data, to organize
business seminars and specialized courses
addressed to institutional investors and
to people interested in operating within
the industry, to publish research papers
regarding specific topics about the private
equity market, to build up stable and
solid relationships with other National
Venture Capital Associations and key
players in the international private
equity market. In order to carry out the
above-mentioned activities, AIFI can
rely both on its permanent staff and on
different Technical Committees
established with the task to carry out
activities of study on specific matters
and projects.
APCRI was established in 1989 and is
based in Lisbon. APCRI represents the
Portuguese private equity and venture
capital sector and promotes the asset class.
• updating and circulating the rules
of ethical behavior that frame the
profession;
• promoting private equity with French
and foreign institutional investors,
as well as with private investors;
• carrying on a dialogue with the public
authorities for the purpose of
improving the regulatory environment
in which private equity operates;
• gathering, analyzing and publishing
the profession's benchmark statistics;
• training private equity professionals
– more than 600 individuals were
trained in 2004.
AFIC currently has 217 active equity
investor members, and 133 associate
members from professions related
to private equity, such as lawyers,
independent auditors, strategic
consultants, etc.
APCRI’s role includes representing
the interests of the industry to regulators
and standard setters; developing
professional standards; providing
industry research; professional
development and forums, facilitating
interaction between its members and
key industry participants including
institutional investors, entrepreneurs,
policymakers and academics.
APCRI’s activities cover the whole
range of private equity: venture capital
(from seed and start-up to development
capital), buyouts and buyins.
APCRI represents the vast majority of
private equity and venture capital in
Portugal. APCRI has 16 full members
and 5 associate members. Full members
are active in making equity investments
primarily in unquoted companies.
APEA
The associate membership can include
those firms who invest directly in
private equity but for whom this is not
their principal activity, advisory firms
experienced in dealing with private
equity and educational or research
based institutions closely associated
with the industry.
(The Arab Private Equity Association)
APEA is the only pan-Arab industry
association sponsored by the Economic
Unity Council of the Arab League, the
APEA was formed to address the
challenges faced by private equity firms
as well as venture capitalists in the Arab
world. APEA believes that private
equity and venture capitalism can be
important catalysts for the provision
of economic opportunities, increased
investment flows, and superior business
performance for Arab industries.
APEA's core mission is to increase
the role of this young but rapidly
growing industry in the Arab world,
and strengthen the performance
of private equity investment in the
emerging Arab market.
ASCRI
(The Spanish Private Equity and
ASCRI is a non-profit making association
that was set up in 1986, to promote and
develop the venture capital and private
equity activity in Spain and represent,
manage and defend its members’
professional interests.
The Association stimulates the promotion
and information analysis in the venture
capital/private equity sector in Spain,
and provides the contact between Official
Organisations, investors, professional
advisers, business schools and other
relevant institutions. At the end of
May 2005, ASCRI had 84 full members
and 28 associate members.
The ASCRI’s main activities are:
Research activity, Organisation of
different events such as: Annual General
Assembly, ASCRI Congress, Training
Seminars and Conferences/Workshops,
Communication of investment
opportunities between ASCRI members,
and Institutional and lobbying activity.
75
ATIC
(The Tunisian Venture Capital
Association)
ATIC (Association Tunisienne des
Investisseurs en Capital) is a professional
association founded in April 2004, by
more than 30 companies operating in
the field of Private Equity and Venture
Capital in Tunisia. Its main gaol is to
play the vis-a-vis with the Tunisian
authorities to introduce the appropriate
legal and fiscal measures to ease the
development, and solve the problems of
the private equity and venture capital
industry in Tunisia.
ATIC second objective is to offer its
members the appropriate space for
networking, information exchange and
business development to upgrade the
Tunisian industry by targeting higher
value added technology projects, and
stronger alliances with its North African
and European Partners.
AVCA
ATIC's third objective no less important
is to inculcate the right private equity
and venture capital culture to local
professionals, to enhance the creation of
a new generation of Funds managers
and to reach strategic alliances with
their European or US counterparts.
ATIC aims to reach that by enforcing
the best practices of the profession
according to international standards,
through its planned training programs.
(The African Venture Capital
Association)
AVCA represents the private equity and
venture capital industry in Africa.
AVCA was established in 2002 and its
head office is in Yaoundé, Cameroon.
AVCA’s membership is drawn from
across Africa and internationally.
AVCA’s objectives are to represent the
industry within Africa and internationally,
stimulate the growth and expansion
of the industry throughout Africa,
stimulate professional relationships and
co-operation, provide opportunities for
professional development of industry
practitioners, research, publish and
circulate industry information and insights,
provide policymakers with proposals to
improve the corporate, fiscal and legal
environment for the industry, maintain
high ethical and professional standards
and contribute to the management
development of investors, investees and
other stakeholders. AVCA’s activities
include an annual industry conference, a
quarterly newsletter, research, training
and advocacy programs. For more
information visit the AVCA website
www.avcanet.com.
76
AVCAL
AVCO
(The Australian Venture Capital
Association)
(The Austrian Private Equity and
Venture Capital Organisation)
AVCAL represents the interests of
Australia’s venture capital & private
equity industry.
AVCO is the National Association of
Austria's Private Equity and Venture
Capital industry, which covers more
than 90% of the Austrian Private Equity
market with its members.
AVCAL’s 50 investor members have
A$10 billion under management.
AVCAL’s roles include: promotion of
the industry, education of practitioners,
public policy development, staging
networking events, application of
valuation & disclosure guidelines,
benchmarking IRRs, development of
industry standard Limited Partnership
agreement.
AVCAL conducts about 40 networking
events annually across Australia, and
leverages its online presence at
www.avcal.com.au for maximum
efficiency.
• It works as a knowledgeable partner
and independ-ent information point
for journalists, entrepre-neurs,
potential investors, private and public
institu-tions as well as international
bodies that are interested in Austria’s
Private Equity industry, its
development and struc-ture as well
as its activi-ties and performance.
• It acts as the official representative
of the industry actively engaged in
improving the tax-related, legal and
economic policy environments in close
connection with respec-tive policy
makers.
• As a proactive networking institution
it promotes co-operation inside the
industry as well as interaction with
com-plementary players from other
fields in order to intensify information
flows and create learning loops.
• In addition it takes the role of an
interface to international organisations
ex-changing experience, information
and knowl-edge with other Private
Equity and Venture Capital
Associations in Europe, with the
Euro-pean Commission and further
relevant institu-tions in order to put
inter-national best practice at work
for Austria.
Currently AVCO is engaged to initiate
internationally favourable private equity
fund structures for Austria and recently
AVCO has published Investor Relations
Guidelines – behavioural standards for its
members vis-à-vis their fund investors –
in order to raise transparency and faith
in Private Equity as a professional asset
class in Austria. In line with these efforts
AVCO welcomes the International
Private Equity and Venture Capital
Guidelines and will be eager to support
their introduction and accurate
application by its members.
77
BVA
(The Belgian Venturing Association)
BVA was founded in 1986 as
a professional association.
Its mission is to:
1. Animate the Belgian private equity
and venture capital industry by
deploying a series of activities for its
members and for other stakeholders
in the prosperity of the VC/PE sector
in Belgium. The objectives of the main
animation activities are: to foster
active networking amongst members
of the BVA and between members of
the BVA and other third parties, to
provide extensive information to its
members on all topics relevant to the
VC/PE industry, to improve the
quality of the operation of the sector.
BVCA
2. Promote the well being of the Belgian
private equity and venture capital
industry towards all relevant third
parties. The objectives of the
promotional activities are: to proactively represent the Belgian VC/PE
industry to third parties as the
industry's recognized spokesperson,
to conduct active lobbying for
(i) improvements to or (ii) the
removal of obstacles from the
structural context in which the
Belgian VC/PE industry operates,
to contribute to the continuous
development of business in our
industry.
(The British Venture Capital
Association)
The BVCA represents around 170 UKbased private equity and venture capital
firms, the vast majority of all such firms
in the UK. The BVCA is the public face
of the industry providing services to its
members, investors and entrepreneurs
as well as the Government and media.
78
BVK
(Bundesverband Deutscher
Kapitalbeteiligungsgesellschaften –
German Private Equity and
Venture Capital Association e. V.)
BVK was founded in 1989.
BVK represents most of the German
private equity and venture capital firms
as well as the German branches of
foreign private equity and venture
capital firms. As per March 31, 2005,
BVK represented more than 180 private
equity and venture capital firms.
Apart from full membership BVK offers
associate membership to companies and
organizations working in this particular
business sector, i. e. accountants,
lawyers, consultants etc.
BVK serves as a link between
government and business and represents
its members’ views, needs and problems
while supplying information and
discussing any particular political and
economic subject with the relevant
governmental institutions.
CVCA
Science and research are becoming more
and more interested in private equity and
venture capital issues. BVK supports
universities, colleges and their students
with their research activities and
problem solving.
On the international level BVK
exchanges information with other
national organizations in the economic
sector and other international private
equity and venture capital associations.
(Czech Venture Capital and
Private Equity Association)
CVCA is an association representing
companies active in the private equity
and venture capital industry in the
Czech Republic. CVCA has full
members (private equity and venture
capital fund managers) and associated
members (companies providing advisory
services to the private equity and
venture capital industry). CVCA has 14
full members and 16 associated members
as of May 2005.
CVCA’s priorities are: increasing the
awareness about private equity/venture
capital among entrepreneurs, state
administration and general public,
promoting interests of CVCA members
in contact with the government and
other state authorities, providing
information on the private equity/
venture capital industry in the Czech
Republic, providing platform for
discussion among members of CVCA.
79
DVCA
EVCA
HKVCA
(The Danish Venture Capital
Association)
(European Private Equity and
(Hong Kong Venture Capital
Association)
DVCA is an association with the goal
of strengthening its member’s business,
network, and competences.
DVCA includes a broad range of high
tech investors in Denmark.
Furthermore the organisation covers the
whole investment chain from individual
business angels over venture capital
companies to private equity and
institutional investors.
EVCA was established in 1983 and is
based in Brussels. EVCA represents
the European private equity sector and
promotes the asset class both within
Europe and throughout the world.
With well over 900 members in Europe,
EVCA’s role includes representing the
interests of the industry to regulators
and standard setters, developing
professional standards, providing
industry research, professional
development and forums facilitating
interaction between its members and
key industry participants including
institutional investors, entrepreneurs,
policymakers and academics.
Hong Kong Venture Capital Association
was established on November 12, 1987
with the objectives of promoting and
protecting the interests of the venture
capital and private equity industry,
networking and cooperation on regional
and international front, and in raising
the professional standards of the market.
DVCA was founded in 2000 and was in
2004 merged with the formerly known
Danish Business Angel Network.
The association is situated in the Old
Stock Exchange, Slotsholmsgade,
Copenhagen. For more information
please visit www.dvca.dk
Its 120 members are engaged in all levels
of venture capital, expansion capital and
buyout activities in China, Japan,
Korea, Australia, Taiwan, Thailand,
Singapore, and other markets in Asia.
It is committed to the promotion of the
venture capital industry as a financial
and business partner to businesses
and the creation of an environment
that creates sound partnerships.
It is dedicated to developing a high
standard of professionalism in the
market to ensure investor confidence
in the asset class.
80
HVCA
The Association provides an effective
channel of communication for members
to share information on developments
within the industry in Hong Kong/PRC
as well as on a regional and international
level. It also works closely with the
government and various trade bodies to
further the interests of the industry.
ILPA
(The Hungarian Venture Capital and
(The Institutional Limited Partners
Association)
HVCA represents virtually every major
source of funds and expertise of private
equity in Hungary. HVCA aims to
promote the development of the
industry, and to create and follow
the highest possible professional
and ethical standards.
The ILPA is a non-profit organization
committed to serving limited partner
investors in the global private equity
industry by providing a forum for:
facilitating value-added communication,
enhancing education in the asset class,
and promoting research and standards
in the private equity industry
HCVA was set up in 1991 and has
developed considerably since then:
the original five members have grown
to 26 full members, 29 associate
members and 9 individual members.
The Association provides a regular
forum for the exchange of ideas among
members, high-level discussions on the
topical issues of the venture capital and
private equity industry and the future
trends. As the official representative of
the industry it is in constant discussion
with the financial and legislator
institutions of the Hungarian State and
with other professional organisations.
Initially founded as an informal
networking group, the ILPA is a
voluntary association funded by its
members. The ILPA membership has
grown to include more than 138 member
organizations from 10 countries, who
in total have assets under management
in excess of two trillion U.S. dollars.
Members of the ILPA manage more than
US$300 billion of private equity capital.
The ILPA membership comprises
corporate and public pension plans,
endowments and foundations, insurance
companies and other institutional
investors in private equity.
The ILPA holds semi-annual meetings
for members.
81
IVCA
LVCA
NVCA
(The Irish Venture Capital
Association)
(The Latvian Venture Capital
Association)
(The Norwegian Venture Capital &
The IVCA is the representative body of
the venture capital industry in Ireland.
The association was established in 1985
to represent the views of its members
and to promote the Irish venture capital
industry. We seek to encourage cooperation and best practices within
the industry and to facilitate those
seeking venture capital. The IVCA
also continuously works with those
individuals and organisations committed
to fostering an economic and regulatory
climate conducive to the growth and
development of an enterprising economy
To promote the development of venture
capital sector in Latvia, the six biggest
companies that operate in the venture
capital sector in Latvia have founded a
public organization: the Latvian Venture
Capital Association. The founders of
the association are fund management
companies that manage investment
funds of different value and function
profile.
NVCA is a non-profit association
supporting the interests of the companies
active in the Norwegian industry.
NVCA was established in 2001 by the
leading players, and represents today
around 40 Norway-based private equity
and venture capital firms, the vast
majority of such firms in Norway.
The 20 associated members are service
providers to the industry such as
lawyers, advisors, investors and
corporate finance companies.
LVCA has the following missions: to
inform businessmen and society about
venture capital financing possibilities,
to promote the exchange of opinions
and experience of the members of the
association, to represent opinions and
interests of the members in negotiations
with public authorities, to organize and
to ensure cooperation with international
or other countries’ venture capital
associations.
The purpose of the association is
to promote an efficient private equity
market, to improve the regulations of the
industry, to promote entrepreneurship
and to ensure political focus on Norway’s
position as a strong and attractive
country for international investments.
82
NVP
NVCA provides knowledge, analysis
and general information to the
Government and media to communicate
the importance of the industry and it’s
role in the national innovation system
and the general industrial development
in Norway.
NVCA is in this way the public face
of the industry providing services to its
members, investors and entrepreneurs
as well as the Government and media.
(Nederlandse Vereniging van
Participatiemaatschappijen)
The Dutch Private Equity & Venture
Capital Association acts in the interests
of private equity companies in the
Netherlands. The aims of the NVP are: in
cooperation with the government, work
on an adequate regulatory framework for
the private equity sector and its clients;
inform entrepreneurs and businesses
about the financing possibilities of private
equity; inform investors about the
characteristics of private equity as an
asset class; raise awareness and improve
the image of private equity to achieve
aforementioned goals; contribute to
further raising the level of professionalism
of the private equity sector.
The NVP has about 50 members and
50 associated members. Members of
the NVP represent 95% of the number
of private equity investments and about
85% of the total invested capital in the
Netherlands.
More information about the activities of
the NVP and its members can be found
on www.nvp.nl.
PPEA
(Polish Private Equity Association)
PPEA gathers private equity/venture
capital funds active in Poland. The mission
of PPEA, established in January 2002, is
to promote and develop the private equity
and venture capital (pe/vc) industry in
Poland and to represent the interests of
the Polish pe/vc community in Poland and
abroad. PPEA comprises 51 institutions:
29 full members, representing most of the
private equity firms active in poland and
22 Associate Members that are law and
consulting companies working for pe/vc
industry. The full members manage more
than EUR 4.5bn and have currently
nearly 300 Polish companies and over
50 companies in other CEE countries on
their portfolios.
PPEA has established a number of
committees to work on PPEA policy and
actions. The committees bring together full
and associate members who represent
their areas of expertise. To date, PPEA
has established committees to work on the
following areas: corporate governance,
legal and lobbying, pension funds and
other domestic investors, SME financing
and innovations, and statistics.
83
RVCA
(The Russian Private Equity and
RVCA was set up in 1997. The central
office of RVCA is situated in St.Petersburg.
By today RVCA unites about 40 members
more than half of them are private equity
and venture capital funds.
RVCA’s mission is to contribute to
establishment and development of
venture industry in Russia.
RVCA’s goals are: to create a political and
entrepreneurial environment favorable
for investment activity in Russia, to
represent RVCA’s interests in political
and administrative agencies, in mass
media, in financial and industrial circles
in Russia and abroad, to provide
informational support and create
communicative forums for Russian
venture market players, to create the
stratum of experts qualified to work in
venture business companies. RVCA is the
unique professional organization in
Russia units the progressive financial
institutions investing in private Russian
companies. RVCA is generally accepted
in the business community and by the
Russian Government.
SAVCA
(The Southern African Venture
Capital and Private Equity
Association)
SAVCA is a non-profit Section 21
Company based in South Africa
that represents the interests of the
participants of the Private Equity and
Venture Capital industry in Southern
Africa. All the key participants in the
industry are members of the Association.
Full membership of SAVCA provides
a high level of endorsement and denotes
a high level of professionalism and
integrity for the member firm.
SAVCA plays a meaningful role in the
Southern African Venture Capital and
Private Equity industry by promoting
the industry and its members, promoting
self-regulation, setting professional
standards, lobbying, disseminating
information on the industry, arranging
training for the staff of its members and
researching the industry in South Africa.
The main objectives of SAVCA are to:
promote the venture capital and private
equity profession in Southern Africa;
represent the profession at the national
and international level; develop and
stimulate professional and transactional
venture capital and private equity
investments; stimulate the expansion
of venture capital and private equity;
collect information from markets and
from members; circulate information;
stimulate and maintain contacts within
the membership; contribute to the
management development of investors
and investees; provide the relevant
authorities with proposals for
improvement in the corporate, fiscal
and legal environment for venture
capital and private equity in Southern
Africa; and maintain ethical and
professional standards.
84
SECA
(The Swiss Private Equity and
Corporate Finance Association)
SECA is the representative body for
Switzerland’s private equity, venture
capital and corporate finance industries.
SECA has the objective to promote
private equity and corporate finance
activities in Switzerland.
Members of the SECA include equity
investment companies, Banks,
Corporate Finance Advisors, Auditing
Companies, Management Consultants
and Private Investors.
The association is a non-profit
organization and has the following
purposes: to promote corporate finance
and private equity activities in the public
and the relevant target groups, to
promote the exchange of ideas and
the cooperation between members, to
contribute to the professional education
and development of the members and
their clients, to represent the members
views and interests in discussion with
government and other bodies, to
establish and maintain ethical and
professional standards.
SLOVCA
In addition to promoting corporate
finance in the public, SECA provides
a platform to its members to exchange
information and experiences. The main
activities of SECA are: seminars and
events about relevant topics, publication
of statistics about private equity
investment and management buyout
activities in Switzerland, quarterly
edition of a newsletter SECA News
(for members only), contacts of other
associations and state bodies.
(The Slovak Venture Capital
Association)
SLOVCA was created in 1995 with
primary purpose to increase the
awareness of private equity and venture
capital to the public, such as the
entrepreneurs, investment and banking
institutions and the economic, political
and regulatory bodies in Slovakia.
The mission of SLOVCA includes five
key objectives: to provide information
to those seeking capital for new and
existing enterprises, to represent the
interests of members before the
government and other related
institutions/agencies, to provide a forum
for networking for members to exchange
views and practices, to provide
education and training for members of
SLOVCA and others, to encourage the
highest standards of business practices.
85
N OT E S
86
L A V E R S I O N O F F I C I E L L E D U G U I D E I N T E R N AT I O N A L D ’ E VA LUAT I O N
These guidelines have been developed by AFIC, BVCA and EVCA

publ 2005 2fr

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