Les minicrises de change de l`Islande et de la

Guy Longueville
Ecoweek
06-19
Focus
Les minicrises de change de l’Islande et de la Nouvelle-Zélande : enseignements
et risques de contagion vers les pays émergents
! L’Islande et la Nouvelle-Zélande ont accusé une minicrise
de change en mars-avril suite à des débouclements
d’opérations de carry trade sur fond de déséquilibres
macrofinanciers croissants.
! Parmi les pays émergents, seuls Afrique du Sud, Hongrie
et Turquie présentent, eux aussi, une dynamique de
surchauffe, un déséquilibre croissant des échanges
extérieurs associé à une appréciation réelle du taux de
change ainsi qu’un potentiel élevé de capitaux
délocalisables.
! Une minicrise de change ne peut donc être exclue dans ces
pays, mais leurs fondamentaux, notamment la crédibilité
des politiques économiques et la qualité des systèmes
bancaires se sont sensiblement améliorés ces dernières
années... dans une moindre mesure en Hongrie.
Courant mars, la couronne islandaise et le dollar néo-zélandais ont
décroché contre dollar US de 10 à 15 %, entraînant une
dépréciation d’environ 5 % du dollar australien, du forint, du zloty et
de la livre turque. Les monnaies des autres pays émergents, y
compris des pays les plus fragiles, n’ont guère bougé. La contagion
des marchés des changes à ceux des actions n’a concerné que la
petite Bourse de Reykjavik (-15 %). La forte correction boursière
des pays du Golfe constitue un phénomène préalable, donc
disjoint. Les spreads souverains n’ont pas été affectés, excepté
une légère tension pour la Hongrie, Pologne et Turquie.
Début avril, les monnaies islandaise et néo-zélandaise restaient
dépréciées, mais les mouvements de contagion vers d’autres pays
ou marchés avaient été, pour l’essentiel, corrigés. Subsistait
toutefois une forte volatilité du forint et du zloty.
Dans un contexte d’environnement international globalement
favorable et d’amélioration significative des fondamentaux des
pays émergents depuis 2003, ces minicrises financières rappellent
opportunément la vulnérabilité financière des pays dont les
déséquilibres s’accroissent. Doit-on pour autant s’inquiéter des
1
effets du « Carry Trade » et des risques de contagion ?
Islande2 et Nouvelle-Zélande :
similitude des facteurs de crise
Pour chacun des deux pays, la crise de change a reposé sur les
enchaînements suivants :
A partir de 2002-03, s’est installée progressivement une
spirale de surchauffe. Une croissance économique plutôt forte a
été portée par la demande interne, alimentée par une forte
progression des crédits bancaires aux ménages et aux entreprises,
notamment via des emprunts bancaires internationaux. La monnaie
s’est appréciée et le déficit courant s’est creusé. Des bulles
immobilière et boursière se sont formées. Le taux de chômage a
touché de bas niveaux, générant des tensions sur les salaires.
Puis, à partir de 2005, les deux Banques centrales ont durci leur
politique monétaire via une hausse significative des taux
directeurs, ce qui a favorisé un « Carry Trade ». L’écart entre
les taux nationaux et internationaux est en effet devenu attractif3
pour de nouvelles catégories d’investisseurs. Des acteurs locaux
(grands corporates pour l’Islande, banques commerciales pour la
Nouvelle-Zélande) ont émis des emprunts à court terme en
monnaie locale sur le marché japonais pour investir à moyen-long
terme. Surtout, les investisseurs internationaux, notamment les
hedge funds, ont emprunté à faible taux pour bénéficier de
rendements élevés.
Islande
2002
2005
Nouvelle-Zélande
2002
2005
+1,4
-16,5
-4,2
-8,9
Balance courante *
Taux de change contre
91,6
62
2,16
1,40
USD
160
190
113
150
Dette des ménages/RD
120***
170
Dette des entreprises *
148
299
110
107**
Dette extérieure/PIB *
-8
+2
+3,9
+5,7
Solde fin. adm. pub. *
32
30
34
26
Dette publique brute *
Prix réels de l’immobilier Multiplié environ par 2 Multiplié environ par 1,5
Multiplié environ par 4 Multiplié environ par 2
Indice boursier
Sources : (*) en % du PIB ; (**) 95 % corporate ; (***) 80 % en 1998
1
Le carry trade désigne l’opération qui consiste à emprunter dans une
devise pour prêter dans une autre de manière à profiter d’un écart de taux
d’intérêt. Stricto sensu, le carry trade fait référence aux écarts de taux
d’intérêt monétaires. Dans un sens plus large, il peut inclure les écarts de
rendements obligataires. Dans cette note, on étendra la définition du carry
trade à toute opération de prêt/placement dans des devises différentes
quels que soient les supports de placement (titres monétaires, titres
obligataires, actions). Généralement une opération de carry trade suppose
un risque de change.
4
Ce flux de « Carry Trade » est venu gonfler en 2005 le flux
traditionnel d’endettement en devises des corporates et banques
commerciales locales, accentuant la tendance à l’appréciation de la
devise et donc indirectement le creusement du déficit de la balance
des paiements courants. Dès lors, tout événement parasitaire
2
Voir article de Raymond Van der Putten dans Ecoweek (bulletin
hebdomadaire BNP Paribas) n° 14 du 3/04/06.
3
L’écart de taux monétaire d’une part, l’écart de taux longs d’autre part,
l’arbitrage dans ce dernier cas pouvant même être couvert contre le risque
de change si la courbe des taux est plus pentue dans le pays récipiendaire
que sur le marché US, UE ou japonais.
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était susceptible de retourner la confiance des investisseurs.
Pour l’Islande, l’annonce le 28 février4 par Fitch de la dégradation
de la dette publique islandaise et des notes alarmistes de brokers
(comparant la situation de l’Islande à celle de la Thaïlande en 1997
ou de la Turquie en 2000) ont été les déclencheurs, entraînant une
contagion vers les pays aux évolutions similaires, la NouvelleZélande5 et, dans une moindre mesure, l’Australie.
Dans ces deux premiers pays, les soldes budgétaires et dettes
publiques sont bien maîtrisés.
Toutefois, la surchauffe n’a pas été de même intensité :
- en Islande, la progression des déséquilibres a été plus
prononcée conduisant à une politique monétaire plus agressive.
De plus, l’endettement des entreprises est resté maîtrisé en
Nouvelle-Zélande, ce qui n’est pas le cas de l’Islande ;
- la financiarisation de l’économie islandaise s’est
hypertrophiée. La dette extérieure représentait 299 % du PIB
(deux tiers en émissions obligataires privées dont l’essentiel
finance des acquisitions d’actifs à l’étranger). La position extérieure
nette négative des banques atteignait 89 % du PIB fin 2004. En
2005, les entrées nettes d’IDE ont atteint 22 % du PIB, les sorties
nettes 50 %.
Au total, pour ces deux économies et plus particulièrement pour
l’Islande, il est probable que l’essentiel de l’ajustement du prix
des actifs réels et financiers reste à venir. Jusqu’à présent, les
investisseurs internationaux ont seulement réduit leur portage.
Compte tenu du niveau satisfaisant des réserves de changes et
des accords de coopération monétaire, la liquidité externe ne
semble pas menacée, mais de nouveaux épisodes de dépréciation
brutale du taux de change sont possibles en interaction avec le
dégonflement de bulles. En effet, la hausse des taux directeurs et
le début de dépréciation de la devise réduisent la richesse nette
des ménages et pèsent sur les coûts des entreprises. En Islande,
même si la baisse attendue des IDE entrants devrait réduire le
déficit courant (moindres importations de biens d’équipement), les
achats massifs d’actifs étrangers par les résidents grâce à
l’endettement international constituent une source de vulnérabilité
supplémentaire.
Quels enseignements pour les pays
emergents ? Quels risques de
contagion ?
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rendements élevés, en partie hedgés. Les acteurs du « Carry
Trade », fonds d’investissement ou « hedge funds », sont par
nature particulièrement réactifs, dès que leur appréciation d’un
marché évolue. Ils doivent de ce point de vue être distingués des
emprunteurs locaux en devises, qui profitent certes aussi des
écarts entre taux domestiques et internationaux, mais financent en
général des opérations de nature économique, dont il peut être
6
plus difficile et moins pertinent de se désengager ;
- cette menace concerne des économies pour lesquelles
l’appréciation du taux de change devient incompatible avec
l’évolution des comptes externes. Les bulles de prix d’actifs
semblent constituer un facteur aggravant, la liberté des
mouvements de capitaux un facteur permissif ;
INDICATEURS CARACTERISTIQUES
DE VULNERABILITE FINANCIERE EXTERNE
Pays particulièrement vulnérables
Afrique du Sud Hongrie
2002 2005 2002 2005
Balance courante * 0.6
-4.2
-7.1 -7.9
Taux de change contre USD 8,65 6,315 224,96 214,0
plutôt
Fongibilité des réserves
oui
oui
oui
de change **
oui
Dette externe * 29.6 19.7
61.6 69
Taux nationaux
Oui
oui
oui
oui
Carry
élevés
Trade
Utilisé par
plutôt
oui oui ***
oui ***
oui
investisseurs
Liberté des mouvements de
oui,
partiel
oui oui
capitaux
non rés.
Indices boursiers
+100%
+170%
Crédits au secteur privé * 70
84
35
51
« Bruit » politique non
non
non
oui
Turquie
2002 2005
-0.8 -6.3
1,655 1,349
plutôt
oui
oui
69.1 47.4
oui
oui
plutôt
oui ***
oui
oui
oui
+280%
14
24
oui
oui
Source : BNP Paribas - * % du PIB ; ** Ratio des capitaux volatils sur
réserves en devises ; *** Acquisition de titres publics et d’actions par les
non-résidents.
! Il est possible de dégager les enseignements suivants de ces
deux crises :
6
- le « Carry Trade » constitue une réelle menace de crise de
change dans certains cas. Les pressions à la baisse des primes
de risque un peu partout dans le monde ont poussé les
investisseurs à rechercher des rendements, avec une tendance à
mésestimer les risques, en particulier dans les pays aux
déséquilibres manifestes pour lesquels les politiques monétaires
restrictives et/ou les marchés boursiers porteurs procurent des
4
Dette long terme souverain en devise révisée de AA stable à AA-.
Il semble que le désengagement d’investisseurs japonais dans les deux
cas, et d’investissement australien pour la Nouvelle-Zélande, a été à
l’origine de la dépréciation de la devise.
5
5
On peut en fait distinguer trois catégories de portage associés à trois
niveaux de risque de surréaction des marchés. Les emprunts en devises de
banques commerciales et corporates résidents relèvent en général d’une
logique économique et ne se prêtent guère à des comportements
spéculatifs (notamment en Europe centrale). Les investisseurs
internationaux, qui jouent les écarts de taux dans les stratégies de
rendement, sont bien sûr plus réactifs (« Carry Trade »). Encore faut-il
distinguer, parmi eux, les investisseurs nationaux non-résidents dont le
pays d’origine bénéficie d’une prime de fidélité (non-résidents turcs par
exemple investisseurs en bons du Trésor turc) des autres que l’on pourrait
qualifier de « Carry Trade pur ». Or, l’afflux de capitaux plus ou moins
volatils vers l’Islande et la Nouvelle-Zélande relève davantage d’un
phénomène de « Carry Trade pur » que dans le cas des pays émergents
précités.
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- la crédibilité du « policy mix » a pesé d’un poids modeste dans
la décision de désengagement des investisseurs. Islande et
Nouvelle-Zélande affichent en effet tous deux une politique
budgétaire rigoureuse et une politique monétaire crédible quant au
respect de l’objectif d’inflation ;
- la hausse des taux US qui renchérit mécaniquement le coût
du portage ne semble pas être à l’origine du retrait brutal
d’investisseurs étrangers des marchés financiers islandais et
néo-zélandais. C’est au contraire au cours de cette période de
hausse que le « Carry Trade » vers ces deux pays a pris de
l’importance. Il est vrai qu’il a drainé en partie des fonds japonais ;
- la contagion n’a pas été aveugle : elle s’est limitée à des pays
aux déséquilibres similaires à ceux de l’Islande, très récemment
récipiendaires de fonds provenant du « Carry Trade ».
! Les menaces sur les pays émergents ne doivent pas être
surestimées.
Certes, ces minicrises vont probablement conduire les
investisseurs internationaux à une réappréciation des risques
encourus. Nombre de pays émergents attirent les capitaux
extérieurs volatils, compte tenu du niveau élevé des taux
domestiques et de l’existence d’un marché liquide de change à
terme (Afrique du Sud, Brésil, Bulgarie, Hongrie, Indonésie,
Mexique, Roumanie, Russie, dans une moindre mesure, Irak,
Philippines et Pologne). Mais la plupart dégagent des excédents
de balance des paiements courants ou des déficits
soutenables, en partie grâce à un ajustement ces dernières
années de leur taux de change.
En retenant les indicateurs de vulnérabilité externe tirés des cas
islandais et néo-zélandais, l’Afrique du sud, la Hongrie et la
Turquie semblent les plus vulnérables à un retournement du
sentiment des marchés, soit pour des raisons propres, soit par
effet de contagion ciblé (idiosyncratique) et non pas aveugle
(systémique). Toutefois, l’amélioration des fondamentaux
économiques et la meilleure crédibilité des politiques économiques
de ces pays ne laissent pas craindre un basculement d’une
éventuelle secousse financière dans une grave récession, comme
ce fut le cas en Turquie en 2001. La Bulgarie, l’Indonésie, la
Pologne et la Thaïlande peuvent être retenues dans un second
cercle de vulnérabilité de bien moindre intensité.
! Afrique du Sud, Hongrie et Turquie ont en commun une
dynamique de surchauffe depuis deux à trois ans. La demande
interne est soutenue par la progression des crédits domestiques au
secteur privé en partie via un financement international en Hongrie.
Les entrées de capitaux, IDE (Hongrie), emprunts en devises du
secteur public et/ou privé (Hongrie, Turquie), investissements de
portefeuille (les trois pays) poussent à l’appréciation réelle de la
devise, laquelle accélère la dégradation du compte courant. A la
différence de l’Islande et de la Nouvelle-Zélande, le « Carry
Trade » n’est pas récent car les taux domestiques sont de longue
date supérieurs aux taux internationaux. L’écart des taux a même
tendance à diminuer. Le « Carry Trade » se porte essentiellement
sur les titres publics en monnaie locale et, assez récemment, sur
les Bourses locales (bulle en formation en Afrique du Sud, Turquie
voire aussi Hongrie). Une partie est alimentée par des flux de
nationaux non résidents (Turquie voire Afrique du Sud). Il est
possible que l’ancienneté et une certaine dose de préférence
nationale du « Carry Trade » pour ces trois pays en tempèrent
6
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06-19
la volatilité, comparé à l’Islande ou à la Nouvelle-Zélande. Mais
la fongibilité des réserves de changes (qui mesure le potentiel de
capitaux aisément délocalisables de non-résidents comparé aux
réserves de changes) est élevée.
Ces trois pays semblent donc particulièrement vulnérables à une
attaque spéculative, même si les déficits publics apparaissent sous
contrôle (Afrique du Sud) ou en nette réduction (Turquie). Les
valses-hésitations de la politique économique en Hongrie et
Turquie peuvent conduire à un dérapage qui servirait de
déclencheur. En Hongrie, la possibilité d’une attaque est favorisée
par le report probable de l’entrée dans l’UEM, résultant notamment
de l’absence de maîtrise des déficits publics7.
Si chacun de ces trois pays peut pâtir d’un effet de contagion à
caractère idiosyncratique, en revanche, seules la Hongrie et la
Turquie semblent risquer une crise de change d’origine locale,
compte tenu du « bruit » politique interne.
Pour autant, en Afrique du Sud et en Turquie, une éventuelle
dépréciation significative des taux de change et cours de
Bourse ne semble pas en mesure de casser une dynamique
des fondamentaux, devenue plutôt vertueuse ces dernières
années.
! Bulgarie, Indonésie, Pologne, voire Thaïlande constituent un
deuxième cercle de pays susceptibles d’être affectés par un
effet de contagion au regard des critères retenus, mais dans
une bien moindre mesure que les trois premiers.
La Pologne, sur la base de fondamentaux assez sains (comptes
publics et extérieurs, inflation) et en dehors de toute surchauffe
économique, draine un « Carry Trade » qui participe à une bulle
boursière en formation. Les velléités politiques de la nouvelle
coalition et sa volonté d’altérer l’indépendance de la Banque
centrale conduisent à un report tacite de l’adhésion à l’Union
monétaire. La Bulgarie, forte de son engagement à adhérer
rapidement à l’Union monétaire et en l’absence de mouvement de
« Carry Trade », reste à l’écart de ces pressions de marché. Mais
la dégradation du compte courant et la forte progression des
crédits domestiques reflètent une surchauffe.
Indonésie et Thaïlande ne présentent pas de déséquilibre externe
manifeste, ni de surévaluation du taux de change. Le premier attire
toutefois des capitaux volatils et connaît une forte progression des
crédits domestiques (entraînant une surchauffe illustrée par
CRISTAL). La seconde est essentiellement affectée d’un fort
« bruit » politique.
Bulle en formation : PER (fin d’année)
2002
2003
2004
Afrique du Sud 10,5
12,75
14,9
10,1
Hongrie
13,1
11,3
13,6
Turquie
11,1
2005
17,0
12,2
16,6
T1 2006
!
!
!
Source : FMI, Global Stability Report, Avril 2006
7
Malgré les rappels à l’ordre récurrents de la Commission européenne sur
la nécessité de mener une politique d’austérité budgétaire, les deux
principaux partis en course pour les prochaines élections d’avril n’ont pas
affiché une telle volonté politique dans leurs programmes.
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Au total, le contexte politique et financier international se
prête probablement à une réappréciation sélective du risque
pays, comme c’est déjà le cas pour le risque de crédit. L’Islande et
la Nouvelle-Zélande ont servi de révélateurs, conduisant
probablement nombre d’investisseurs à s’interroger sur la
configuration des fondamentaux d’autres pays récipiendaires
(comme en témoigne la profusion d’articles sur les deux pays
précités), n’allant toutefois pas jusqu’à s’en désengager. De ce
point de vue, plusieurs pays émergents présentent des fragilités
financières croissantes. Les incertitudes politiques pouvant infléchir
les trajectoires de politique économique concernent nombre de
pays (principalement en Amérique latine avec le cycle électoral, en
Hongrie, Pologne, Turquie et Thaïlande). De plus, à l’image de
l’Islande et de la Nouvelle-Zélande, les entrées de capitaux ont
favorisé une surchauffe, poussé à l’appréciation de la devise et
dégradé le compte courant (surtout Hongrie, Turquie et Afrique du
Sud). Enfin, depuis quelques mois, les Bourses de plusieurs pays
émergents entrent dans une phase de bulle (Afrique du Sud,
Bulgarie, Inde, Pologne, Turquie notamment).
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notamment dans les pays d’Europe de l’Est où l’écart de taux est
faible, et servir de révélateur à la fragilité du financement externe
de quelques pays. Il est donc possible d’anticiper une plus
grande nervosité des investisseurs qui jouent les écarts de
rendements vis-à-vis de quelques pays ciblés, avec un risque
de contagion modéré entre pays aux vulnérabilités analogues. Il est
aussi possible d’anticiper que pour la Hongrie, la Turquie et
l’Afrique du Sud, dans une moindre mesure pour la Bulgarie et la
Pologne, les marchés pourraient surréagir à de mauvaises
nouvelles d’ordre politique ou social, davantage qu’ils ne l’ont fait
jusqu’à présent.
Mais une solidité économique et financière des pays précités,
meilleure qu’au début de la décennie, limite le risque de dérapage
d’une éventuelle crise de change en profonde récession. De plus,
la bonne tenue des fondamentaux de la plupart des pays
émergents et l’abondance de liquidité internationale ne laissent pas
craindre une crise systémique.
Dans ce contexte, la hausse en cours ou attendue des taux dans
les grands marchés peut diminuer l’attrait du « Carry Trade »,
INDICATEURS CARACTERISTIQUES DE VULNERABILITE FINANCIERE EXTERNE
Pays modérément vulnérables
Bulgarie
Balance courante *
Taux de change contre
USD (fin de période)
Fongibilité des réserves
de change **
Dette externe *
Taux nationaux
Carry
élevés
Trade
Utilisé par les
investisseurs
Liberté des mouvements
de capitaux
Indices boursiers
Crédits au secteur privé *
« Bruit » politique
Indonésie
Pologne
Thaïlande
2002
-5,6
2005
-11,8
2002
3,9
2005
1,1
2002
-2,5
2005
-1,6
2002
5,5
2005
-2,3
1,874
1,657
8,940
9,825
3,826
3,264
43,1
40,95
faible
faible
non
faible
faible
non
non
72,1
58,6
66
assez
élevée
45,9
42,9
42
47,1
plutôt non
plutôt non
non
oui
plutôt oui
plutôt oui
non
30
non, malgré
hausse
plutôt non
plutôt non
non
oui
oui
non
non
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
multiplié par 4,5
20
42
non
plutôt oui
plutôt
oui ***
oui
multiplié par 2,7
19
28
non
plutôt non
multiplié par 2,5
28
28
non
oui
Sources : BNP Paribas - * % du PIB ** Ratio des capitaux volatils sur réserves en devises ; *** Acquisition d d’actions
7
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Multiplié par 2,0
81
74
non
oui