« Qui l`eût cru »

Lettre d’information Gestion Privée
Bilan 4ème Trimestre 2016 et Perspectives
Paris le 10 janvier 2017,
« Qui l’eût cru »
Les observateurs avisés nous avaient encore prévenus : le baril finirait à 20$ et les Etats-Unis seraient
en récession, la crise énergétique se substituant à la crise immobilière de 2008. Georges Soros nous
prédisait une crise financière dont l’ampleur serait supérieure à celle de 2008. Les instituts de sondages
donnaient le « Stay » gagnant en Angleterre lors du référendum sur le maintien dans l’union, Hilary
Clinton devait devenir la première femme présidente des Etats-Unis, Alain Juppé devait remporter les
primaires des républicains devant Nicolas Sarkozy, etc. Inutile de dresser l’état des lieux, le battage
médiatique autour de ces évènements fût si important, qu’il était impossible de ne pas être au courant.
D’un point de vue allocation géographique, il fallait, en début d’année, sous pondérer les Etats-Unis et
les pays émergents, et surpondérer Japon et Europe. La performance en dollar du S&P500 est
supérieure à celle de tous les grands indices européens sur l’année 2016, et celle du Japon proche de
l’équilibre. Les indices russes et brésiliens terminent l’année en hausse de 52% et 39% respectivement.
Sur l’allocation d’actifs, les indices crédit à haut rendement devancent les indices actions européens,
et les petites & moyennes capitalisations se distinguent toujours par leur capacité à créer de la valeur
dans un environnement difficile.
Inutile de souligner que naviguer dans ce contexte aura été extrêmement complexe pour les
investisseurs tout au long de l’année 2016.
La macro-économie rassure en 2016…
Si la tendance d’une faible baisse de la croissance mondiale s’est confirmée l’année dernière, avec un
PIB mondial en progression de 3.1%, après 3.2% en 2015, c’est pourtant un sentiment de soulagement
qui prédomine. En effet, les zones qui portent la croissance mondiale (la Chine, les Etats-Unis) ont vu
leurs économies tenir bon, dissipant ainsi les craintes du début d’année. Pendant ce temps-là,
l’économie européenne sort enfin de l’ornière, et l’Amérique Latine a peut-être vu le pire de sa
récession.
Les perturbations macro-économiques semblaient pourtant multiples en 2016, mais même le pétrole
s’est stabilisé à des niveaux qui ne mettent plus les équilibres planétaires en danger, tandis que le
Brexit n’inquiète (provisoirement ?) plus grand monde. Evidemment, l’inflation est également un point
clef de cette année passée. Son grand retour aura dissipé les craintes déflationnistes et le risque sur
les créances du secteur bancaire.
Au final, si la croissance en Europe comme dans le monde en général ne brille pas par sa vigueur, et si
les niveaux atteints ne permettront pas de faire significativement reculer les dettes publiques, le
sentiment positif semble bien présent dans les esprits.
…Mais pour autant, les risques persistent
Restons néanmoins lucides ! Si les points d’amélioration sont présents et bien relayés, c’est aussi parce
que les investisseurs ont fait le choix de ne retenir que le positif de la situation actuelle, après avoir eu
une fâcheuse tendance à ne retenir que les éléments négatifs. La mise en œuvre du Brexit, l’arrivée au
pouvoir de Donald Trump et ses conséquences sur la dette publique américaine, le ralentissement de
la croissance chinoise, les élections en Europe, sont autant d’incertitudes qui alimenteront la volatilité
des marchés financiers en 2017.
Si l’année s’est terminée dans le vert pour de nombreux indices, la formation de cette performance
aura été surprenante. Les marchés ont tout d’abord été fortement pénalisés en début d’année en
raison des craintes d’un fort ralentissement chinois et américain, scenario que les éternels oiseaux de
mauvaise augure nous proposent chaque année. Puis malgré l’avalanche des « signes noirs », ils ont
fortement rebondi à l’annonce du Brexit, de l’élection de Donald Trump et du « non » au référendum
italien. L’impression finalement donnée est que les acteurs de marchés attendent la fin des sujets de
préoccupation pour se positionner… qu’elle qu’en soit l’issue avec l’idée que de toute façon, les
banques centrales sont là pour tout régler si nécessaire.
Si les indices terminent dans le vert, il faut avoir conscience que la performance fût réalisée pour la
plupart d’entre eux sur le dernier trimestre, voir même sur le seul mois de décembre. A titre
d’exemple, l’Eurostoxx50 termine en hausse de 0.7% sur l’année, après avoir enregistrée une hausse
de 9.6% sur le quatrième trimestre et 7.8% sur le seul mois de décembre.
Les marchés ont largement anticipé certaines annonces de campagnes de Donald Trump (plan
d’investissement massif, baisse du taux d’imposition). En revanche, aucune attention n’est portée sur
les possibles perturbations potentielles. Les mesures de protectionnistes et de dollar fort peuventelles rester sans effet sur la croissance économique américaine ? Comment seront financées les
dépenses d’infrastructures et quel sera l’impact sur le plafond de la dette aux Etats-Unis ?
Le rallye récent observé sur les valeurs bancaires et sur le style « value » semblent s’inspirer du même
angélisme. Comme si la hausse des taux et le retour de l’inflation était sans danger sur la solvabilité
des acteurs.
2017 : un retour de la croissance en Europe
Bien que depuis des années, les élections européennes se succèdent, inquiétant les observateurs
davantage que les marchés, c’est généralement la santé économique des pays clefs qui est au cœur
des débats de début d’année. En 2017, pourtant, le scénario semble particulièrement lisible. C’est le
risque géopolitique qui nous semble le plus préoccupant, dans un monde instable qui devra trouver
un nouvel équilibre sous la présidence de Donald Trump aux Etats Unis.
Le retour de la croissance en Europe, dans la lignée du retour de l’inflation, semble particulièrement
lisible. Ces deux agrégats devraient s’inscrire autour de 1.6 en 2017. Il faut se rendre compte que cela
correspond à un niveau de croissance nominale supérieur à 3, niveau qui n’avait pas été atteint
depuis…2011. Ainsi 2017 pourrait enfin être l’année d’une vraie stabilisation en Europe, à même de
soutenir la micro-économie.
Aux Etats-Unis, la situation est bien plus complexe. Les statistiques économiques sont toutes très
positives ces dernières semaines montrant une économie qui a une nouvelle fois évité la récession
qu’on lui promettait. Pour autant le risque de surchauffe sur l’inflation salariale est très présent. La
forte hausse des salaires (2.9% sur un an), classique dans un processus de plein emploi, va venir rogner
les marges des entreprises au moment où la croissance pourrait commencer à ralentir.
La grande inconnue, dans cette situation classique mais délicate, est l’action de Donald Trump. Deux
éléments de son programme interpellent. Tout d’abord, le programme d’investissement massif
envisagé est à même d’entretenir cette surchauffe et le risque inflationniste. Enfin, l’attitude
protectionniste martelée durant sa campagne et qui vise à relocaliser massivement la production aux
Etats-Unis semble intriguer jusqu’à la Réserve Fédérale. En effet, dans une situation de plein emploi,
le risque d’un dérapage des coûts salariaux est réel, avant même d’envisager les risques de représailles
des habituels partenaires commerciaux américains (qui ont par ailleurs l’habitude de financer la dette
américaine).
Ainsi la Chine, qui semble réussir pas à pas sa transformation vers une économie centrée sur la
consommation intérieure, tout comme les pays-membres de l’OPEP qui voient enfin une stabilisation
des cours du pétrole, devront s’habituer à la diplomatie « Via Twitter » de Donald Trump.
Il ne faudra pas non plus négliger le sujet du Brexit cette année. Les observateurs s’enthousiasment de
la bonne tenue de l’économie britannique depuis le vote de sortie. C’est oublier qu’à ce stade, le
Royaume-Uni reste membre de l’Union Européenne, et que sa dynamique commerciale n’a pas été
affectée. Elle bénéficie en revanche de la baisse de sa devise. Mais face au défi de la mise en place de
l’ensemble des accords commerciaux mondiaux nécessaire, et au risque de perte du passeport
européen pour les banques anglaises, l’année 2017 pourrait ne pas être aussi clémente.
Des marchés porteurs mais attention à l’Angélisme !
Cela fait des années que l’on nous annonce un crash obligataire de grande ampleur. Face à des banques
centrales à la manœuvre, les taux semblent désormais quasi administrés sur toute la courbe, et une
correction incontrôlée semble désormais difficilement envisageable. En revanche, la perspective d’une
hausse graduelle des rendements des emprunts d’états est désormais très réaliste. En théorie, les
niveaux de taux d’intérêts doivent être sensiblement supérieurs à la croissance de chaque pays. L’écart
entre les taux d’intérêts constatés en Europe (et dans une moindre mesure aux Etats-Unis) et leurs
niveaux théoriques plaident en ce sens, tout comme la pression politique de plus en plus forte venant
d’Allemagne.
En revanche, les taux de défaut des entreprises devraient rester limités face à des positions de
trésorerie élevées, et des taux de financement toujours attractifs. Nous recommandons donc d’investir
sur les marchés obligataires, en couvrant le risque de taux sur les obligations à long terme.
Nous restons fidèles à notre stratégie d’investissement sur les actions, en nous concentrant sur
l’extraction de valeur sur les petites & moyennes capitalisations, françaises et internationales, et sur
des thématiques porteuses de croissance structurelle, telles que la santé ou les nouvelles technologies.
Notre horizon d’investissement reste long, seul moyen à nos yeux de préserver et valoriser un capital
dans un environnement qui reste toujours volatil et complexe.
Achevée de rédiger le 10 janvier 2017
L’équipe de gestion
PERFORMANCE DES PRINCIPAUX MARCHES
ACTIONS
France
CAC 40
SBF 120
CAC MS
CAC Small
Zone Euro
EuroStoxx 50
Francfort
Madrid
Milan
Europe
Londres
Zurich
Stockholm
Etats-Unis
Dow Jones
NASDAQ Composite
S&P 500
Japon
Nikkei
Pays émergents
Shanghai SE
Hong Kong (Hang Seng Index)
Inde (BSE)
Brésil (Bovespa)
Russie (Moscou)
OBLIGATIONS (indices Bloomberg)
Zone Euro
Obligations d’Etat - France
Obligations d’Etat - Allemagne
Obligations d'entreprise Investment Grade
Obligations d'entreprise Haut Rendement
Etats-Unis
Obligations d'Etat
Obligations d'entreprise Investment Grade
Obligations d'entreprise Haut Rendement
Pays émergents (obligations libellées en USD)
Obligations d'Etat
Obligations d'entreprise Investment Grade
Obligations d'entreprise Haut Rendement
MATIERES PREMIERES
Or
Pétrole (Brent)
DEVISES
EUR/USD
4ème trimestre 2016
Année 2016
9,3%
8,3%
4,7%
9,2%
4,9%
4,7%
7,2%
9,9%
9,6%
9,2%
6,5%
17,3%
0,7%
6,9%
-2,0%
-10,2%
3,5%
1,0%
5,4%
14,4%
-6,8%
4,9%
7,9%
1,3%
3,3%
13,4%
7,5%
9,5%
16,2%
0,4%
3,3%
-5,6%
-4,4%
3,2%
16,3%
-12,3%
0,4%
1,9%
38,9%
52,2%
-3,4%
-2,5%
-1,5%
1,7%
3,5%
3,8%
4,4%
8,7%
-3,8%
-2,9%
1,6%
1,0%
5,9%
17,4%
-4,2%
-2,9%
0,7%
9,9%
7,5%
18,9%
-12,5%
15,8%
8,5%
52,4%
6,9%
3,3%