la lettre vernimmen.net - Convictions Politiques

LA LETTRE VERNIMMEN.NET
• ACTUALITE :
Et si l’inflation repartait ?
• TABLEAU DU MOIS : Dividendes et rachats d’actions
• RECHERCHE : Comportement et décisions financières
• QUESTION ET REPONSE : La fin de la prise de contrôle de
Alcon par Novartis
***
ACTUALITE : Et si l’inflation repartait ?
N° 95
Février 2011
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Comme la lecture de l’avant propos du Vernimmen 2011 a dû en
convaincre notre lecteur, nous ne croyons pas à un redémarrage proche de
l’inflation dans la zone euro. Certes beaucoup de liquidités ont été injectées
dans le système financier pour éviter un effondrement et continuent à
l’être. Mais à coté de cela, le désendettement des ménages, des
entreprises, des banques, des fonds d’investissement nous parait
intuitivement de nature à compenser ces injections de liquidités dont la
raison première était justement de contrecarrer les effets de ce
désendettement massif.
Certains arguent que l’inflation serait finalement une bonne façon de
rembourser (en monnaie de singe) les dettes qui paraissent de plus en plus
lourdes pour certains Etats, que cette alternative est moins désagréable
que des guerres (ils ont certainement raison sur ce point). Prêtons-nous au
jeu un instant : quel serait l’impact du retour de l’inflation sur les
entreprises et leurs actionnaires ?
On entend les mêmes dire qu’il suffirait pour une entreprise de pouvoir
répercuter à l’euro l’euro toute hausse de ses prix de revient pour être
protégée de l’inflation. Erreur ! Il n’y a rien de plus faux que cela !
Au sommaire du
prochain numéro :
-ACTUALITE : Le cash
à l’actif
-TABLEAU DU MOIS :
La volatilité en
Europe
Comme tout lecteur du Vernimmen le sait, la valeur d’une entreprise et de
ses actions est plus fonction des flux de trésorerie disponibles que de ses
résultats (1).
Une entreprise dont tous les résultats seraient régulièrement absorbés par
la variation de son besoin en fonds de roulement et par des
investissements ne vaudrait pas grand-chose. C’est toute la différence
entre, par exemple Danone et certains coopératives agricoles qui, d’un
point de vue financier, ne valent pas beaucoup.
(1)
Pour plus de détails, voir le chapitre 37 du Vernimmen 2011.
LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
LE COMPLEMENT DE L’OUVRAGE,
-RECHERCHE :
Investit-on moins
parce que l’on est
coté ?
TOUT COMME LE SITE
-QUESTION : Qu’estce que la double
Luxco ?
WWW.VERNIMMEN.NET,
ET L’APPLI iPhone
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
L’inflation va se traduire par un gonflement du BFR qui, dans la plupart des
cas, sera supérieur à l’accroissement de l’excédent brut d’exploitation ou du
résultat d’exploitation qu’elle induit.
Prenons ainsi une entreprise avec un chiffre d’affaires de 100, un résultat
d’exploitation de 12, une dotation aux amortissements de 5, un BFR de 20
stable hors inflation et un impôt sur les sociétés de 33,3 %. Pour simplifier,
elle n’est ni endettée, ni en croissance. Dans un contexte d’inflation faible,
son flux de trésorerie d’exploitation est de :
N° 95
Février 2011
R é s u lt a t d 'e x p lo it a t io n
+ D o t a t io n a u x a m o r t is s e m e n t s
- Im p ô t s s u r le s s o c ié t é s
- Δ BFR
:
:
:
:
12
5
4
0
= F lu x d e tr é s o r e r ie d 'e x p lo it a t io n
:
13
33 %  12
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Maintenant, supposons que l’inflation passe brutalement à 10 % et que
notre entreprise soit capable de la répercuter à ses clients. Dans ce cas, on
a alors :
R é s u lta t d 'e x p lo ita tio n
+ D o ta tio n a u x a m o rtis s e m e n ts
- Im p ô ts su r le s s o c ié té s
- Δ BFR
:
:
:
:
1 3 ,2
5
4 ,4
2 ,0
= F lu x d e tré s o re rie d 'e x p lo ita tio n
:
1 1 ,8
1 2  1 ,1
3 3 %  1 3 ,2
10 % de 20
D’où un flux moindre de 1,2 qui ne peut pas ne pas avoir une conséquence
sur la valeur de l’entreprise.
Deuxièmement, l’inflation va créer une distorsion entre la dotation aux
amortissements calculée sur des valeurs historiques (5) et l’investissement
nécessaire pour maintenir l’outil industriel en l’état actuel 5  1,1 = 5,5, et
on ne parle pas d’accroître la capacité de production. D’où un effet négatif
dès lors que le taux de l’impôt sur les sociétés est différent de 0 % (cas
très fréquent comme on le sait). L’entreprise ne peut en effet déduire
qu’une charge (la dotation aux amortissements) de 5 alors que le maintien
en l’état de son outil de production lui coûte, inflation aidant, 5,5.
Si la durée d’amortissement des immobilisation amortissables est de 15
ans, ce n’est que progressivement que la dotation aux amortissements sera
revalorisée, à hauteur d’un quinzième par an. Mais elle sera de tout façon
toujours en retard par rapport à l’inflation, pénalisant le flux de trésorerie
disponible de l’entreprise par le biais de la fiscalité. Alors que, hors
inflation, il était de :
Flux de trésorerie d'exploitation
- Investissem ents de m aintien
= Flux de trésorerie disponible
:
:
13
5
:
8
Il est maintenant, avec inflation, de :
Flux de trésorerie d'exploitation
- Investissem ents de m aintien
= Flux de trésorerie disponible
:
:
11,8
5,5
:
6,3
soit une baisse de 21 % alors que l’entreprise est parfaitement capable de
répercuter l’inflation de ses coûts sur ses prix de vente. Qu’est-ce que cela
serait si elle ne le pouvait pas !
2
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
En l’absence d’inflation, on peut estimer la valeur de cette entreprise à 80,
sachant que nous avons utilisé un coût du capital de 10 % et un taux de
croissance nul.
Avec une inflation à 10 %, le coût du capital passe à (1 + 10 %)  (1 + 10
%) – 1 = 21 % et la valeur de notre entreprise passe alors à 52,3, soit 35
% de moins que précédemment sous le double effet de flux réels plus
faibles et de la hausse du coût du capital.
Année
N° 95
Février 2011
Par Pascal Quiry
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
100
17%
110
121,0
133,1
146,4
161,1
177,2
194,9
214,4
235,8
12
5
4
0
5
8
13,7
5,0
4,6
2,0
5,5
6,6
15,5
5,0
5,2
2,2
6,1
7,1
17,5
5,1
5,8
2,4
6,7
7,7
19,7
5,2
6,6
2,7
7,3
8,4
22,0
5,3
7,3
2,9
8,1
9,1
24,6
5,5
8,2
3,2
8,9
9,8
27,4
5,7
9,1
3,5
9,7
10,7
30,4
6,0
10,1
3,9
10,7
11,7
33,8
6,3
11,2
4,3
11,8
12,8
6,6
4,5
4,0
3,6
3,2
2,9
2,6
2,3
2,1
1,9
20
33,3%
10%
22
24,2
26,6
29,3
32,2
35,4
39,0
42,9
47,2
Im m obilisations début de période
Investissem ents
D otations aux am ortissem ents
Im m obilisations fin de période
75
5
5
75
75
5,5
5
75,5
75,5
6,1
5,0
76,5
76,5
6,7
5,1
78,1
78,1
7,3
5,2
80,2
80,2
8,1
5,3
82,9
82,9
8,9
5,5
86,2
86,2
9,7
5,7
90,2
90,2
10,7
6,0
94,9
94,9
11,8
6,3
100,4
D urée d'am ortissem ent
15 ans
C hiffre d'affaires
T aux d'EB E sur chiffre d'affaires
+
=
R ésultat d'exploitation
D otations aux am ortissem ents
Im pôt sur les sociétés
Variation du BFR
Investissem ents
Flux de trésorerie disponible
Flux actualisé
et Yann Le Fur
Valeur de l'actif économ ique
BFR
T aux d'IS
T aux d'inflation
+
=
C oût du capital à inflation nulle
C oût du capital à inflation non nulle
52,3
10%
21%
Pour retrouver la valeur initiale de 80, il faudrait, à marge d’EBE constante,
que le chiffre d’affaires croisse de 12,3 %, soit 2,3 % de plus que l’inflation.
Année
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
100
12.3%
17%
112.3
126.2
141.7
159.2
178.8
200.9
225.7
253.5
284.7
Résultat d'exploitation
Dotations aux amortissements
Impôt sur les sociétés
Variation du BFR
Investissements
Flux de trésorerie disponible
12
5
4
0
5
8
14.1
5.0
4.7
2.0
5.5
6.9
16.4
5.0
5.5
2.2
6.1
7.7
19.0
5.1
6.3
2.4
6.7
8.7
21.9
5.2
7.3
2.7
7.3
9.8
25.1
5.3
8.3
2.9
8.1
11.1
28.6
5.5
9.5
3.2
8.9
12.5
32.6
5.7
10.9
3.5
9.7
14.2
37.1
6.0
12.3
3.9
10.7
16.1
42.1
6.3
14.0
4.3
11.8
18.3
Flux actualisé
7.3
6.6
6.0
5.5
5.0
4.5
4.1
3.7
3.4
3.1
20
33.3%
10%
22
24.2
26.6
29.3
32.2
35.4
39.0
42.9
47.2
75
5
5
75
75
5.5
5
75.5
75.5
6.1
5.0
76.5
76.5
6.7
5.1
78.1
78.1
7.3
5.2
80.2
80.2
8.1
5.3
82.9
82.9
8.9
5.5
86.2
86.2
9.7
5.7
90.2
90.2
10.7
6.0
94.9
94.9
11.8
6.3
100.4
Chiffre d'affaires
taux de croissance du chiffre d'affaires
EBE/CA
+
=
Valeur de l'actif économique
BFR
Taux d'IS
Taux d'inflation
Immobilisations début de période
+ Investissements
- Dotations aux amortissements
= Immobilisations fin de période
Durée d'amortissement
Coût du capital à inflation nulle
Coût du capital à inflation non nulle
80.0
15 ans
10%
21%
Un vrai conte de fées ! Et ce n’est pas les profits d’inflation (principalement
revalorisation de la valeur des stocks du fait du passage du temps (2)) qui
permettront à eux seuls d’obtenir ce supplément de marge à une époque
où la logistique n’a plus rien à voir avec celle des années 1960/1970.
De quoi vous dégoûter de souhaiter un retour de l’inflation ! D’autant que
nous n’en n’avons pas fini !
(2) Pour plus de détails, voir le chapitre 41 du Vernimmen 2011
3
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
A ces éléments quantitatifs, s’ajoutent d’autres plus qualitatifs mais pas
moins réels.
L’inflation, et plus précisément ses variations annuelles plus ou moins bien
anticipées, crée des incertitudes qui rendent plus difficiles les prévisions et
donc la capacité de l’entreprise à investir sur le long terme. Par ailleurs, il
existe le plus souvent un décalage entre le moment où l’entreprise
supporte une hausse du coût de ses facteurs de production et le moment
où elle arrive à les répercuter à ses clients, ce qui est une nouvelle source
de déperdition de valeur.
N° 95
Février 2011
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Le seul gain que l’entreprise pourra faire est sur sa dette, à condition que
celle-ci soit à taux fixe et que les prêteurs à taux fixe acceptent
régulièrement « de se faire plumer » ou qu’ils n’imposent pas une prime de
risque spécifique inflation pour compenser le nouveau risque qu’ils courent.
Cela fait maintenant 25 ans que nous somme en Europe avec une inflation
faible (2 à 3 %), après 25 ans d’inflation croissante qui culmina en France
en 1981 à 13,6 %. Comme la consultation du graphique ci-dessous le
montre, les comportements boursiers ont un certain rapport avec le taux
de l’inflation :
Evolution depuis 1854 de l'inflation et du CAC 40 reconstitué
10000000
Inflation < 3%
Inflation > 10%
Déflation Inflation > 10%
3% < Inflation < 10%
Inflation < 3%
+ 7.7 %
1000000
+ 6.1 %
+ 4.7 %
E c h e lle lo g a rith m iq u e
100000
+ 1.8 %
‐ 7.9 %
+ 11.2 %
10000
+ 6.6 %
+ 5.5 %
CAC 40
1000
+ 25.3 %
Inflation
‐ 1.6 %
100
+ 0.2 %
+ 11.9 %
10
1854 1858 1862 1866 1870 1874 1878 1882 1886 1890 1894 1898 1902 1906 1910 1914 1918 1922 1926 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010
D’après David Le Bris et Pierre-Cyrille Hautcoeur, "A Challenge to the Triomphant Optimists, A
Blue Chips Index for the Paris Stock Exchange (1854-2007)”, Financial History Review, 27.2,
2010.
Enfin, cela devrait tordre le cou à l’idée fréquemment répandue selon
laquelle les actions sont une bonne protection contre l’inflation. Ce
graphique montre que le pouvoir d’achat de l’actionnaire n’a été préservé
que lorsque l’inflation était en moyenne en dessous de 3 % : de 1854 à
1914, et depuis 1986.
Espérons pour les investisseurs que les 25 prochaines années seront aussi
4
avec une inflation faible. Cela dit, il n’y a pas qu’eux dans la société !
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
TABLEAU DU MOIS : Dividendes et rachats d’actions en
2010 en France
Avec 2 Md€ de rachats d’actions en 2010, les entreprises du CAC 40 ont
logiquement repris un léger mouvement à la hausse après le – 70 M€ de
2009. Ceci correspond bien à la nature totalement discrétionnaire de cette
forme de distribution de liquidités aux actionnaires qui peut être arrêtée à
tout moment (1). On est loin du plus haut de 2007 (19,2 Md€).
20 000
N° 95
Février 2011
19 200
16 000
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
12 000
11 240
9 209
8 000
7 869
7 618
6 264
4 000
- 70
1 952
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Alors qu’en 2009, seul Essilor avait procédé à des rachats d’actions
significatifs, cette année neuf groupes y ont eu recours. Carrefour est le
leader français en ce domaine avec 1 025 M€ et 4,1 % du capital racheté.
En 2010, seul Arcelor – Mittal a procédé à une cession d’actions rachetées
les années précédentes pour un montant significatif (1 027 M€). On notera
que cette cession d’actions auto détenues a financé intégralement le
paiement de son dividende en numéraire.
(1)
Pour plus de détails, voir le chapitre 43 du Vernimmen 2011.
R achat net
d ' a c t io n s e n 2 0 1 0
(e n M € )
R a c h a ts n e ts e n % d u
c a p it a l a u 3 1 / 1 2 / 2 0 1 0
TO TAL
GDF SUEZ
FR AN C E TELEC O M
S A N O F I-A V E N T IS
U N IB A IL-R O D A M C O
EDF
B N P P A R IB A S
CARREFO UR
V IV EN D I
AXA
C R ED IT A G R IC O LE
DANONE
L 'O R E A L
LVM H
V IN C I
BO UYG UES
V E O LIA E N V IR O N N EM EN T
A IR LIQ U ID E
LAFARG E
S C H N E ID ER E LEC T R IC
S A IN T G O B A IN
E S S ILO R
PPR
A LS TO M
S U E Z E N V IR O N N E M E N T
P E R N O D -R IC A R D
P U B L IC IS G R O U P E
S O C IE T E G E N E R A LE
ACCOR
V A LLO U R EC
S T M IC R O E LEC T R O N IC S
M IC H ELIN
TEC H N IP
C A P G E M IN I
EADS
A L C A T E L -L U C E N T
N A T IX IS
PEUGEO T
R EN AU LT
A R C E LO R M IT T A L
0
499
2
328
0
10
47
1 025
0
0
-7
205
0
71
0
155
-8
3
0
0
0
315
6
0
27
-1 4
218
124
0
1
0
0
-8
0
41
0
0
0
-6 0
-1 0 2 7
0 ,0 %
1 ,1 %
0 ,0 %
0 ,5 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,1 %
4 ,1 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,8 %
0 ,0 %
0 ,2 %
0 ,0 %
1 ,3 %
-0 ,1 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,7 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,4 %
-0 ,3 %
2 ,7 %
0 ,4 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,0 %
-0 ,1 %
0 ,0 %
0 ,1 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,0 %
-0 ,7 %
-2 ,5 %
Cum ul
1 952
0 ,2 %
G ro u p e s
D iv id e n d e s v e r s é s
en cash en 2 010
(e n M € )
5
3
3
3
2
1
1
D iv id e n d e s v e r s é s e n
a c t io n s e n 2 0 1 0 ( e n
M€)
093
257
705
131
564
173
358
740
1 721
1 245
422
737
879
784
811
566
580
609
575
199
142
146
417
364
317
354
107
102
237
72
192
65
144
122
0
0
0
0
0
873
0
0
0
0
0
938
420
0
0
0
617
0
0
0
39
0
79
0
0
331
366
0
0
0
0
0
0
80
0
130
0
82
0
0
0
0
0
0
0
0
33 803
3 083
S o m m e ra c h a ts n e ts e t
d iv id e n d e s v e r s é s e n 2 0 1 0
(e n M € )
5
3
3
3
2
2
1
1
1
1
1
E n % d e la
c a p it a lis a t io n
b o u r s iè r e m o y e n n e
2010
093
756
707
459
564
121
825
765
721
245
032
942
879
855
850
721
651
612
575
530
509
461
424
364
344
340
325
306
237
203
192
147
136
122
41
0
0
0
-6 0
-1 5 4
5 ,4 %
8 ,0 %
6 ,2 %
5 ,2 %
2 1 ,2 %
3 ,3 %
3 ,0 %
7 ,0 %
7 ,3 %
3 ,9 %
4 ,1 %
3 ,5 %
6 ,5 %
1 ,9 %
4 ,4 %
6 ,0 %
6 ,2 %
2 ,7 %
1 ,3 %
2 ,3 %
2 ,9 %
1 ,1 %
3 ,2 %
3 ,1 %
4 ,7 %
6 ,3 %
4 ,0 %
1 ,0 %
3 ,8 %
4 ,8 %
3 ,4 %
0 ,9 %
2 ,2 %
2 ,2 %
0 ,1 %
0 ,0 %
0 ,0 %
0 ,0 %
-0 ,7 %
-0 ,4 %
38 838
4 ,0 %
Source : Compilation des informations réglementées des entreprises
5
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Coté dividendes, 36,9 Md€ ont été versés en 2010, soit plus qu’en 2009 (+
4 %) mais moins qu’en 2008 (- 14 %) ; en fait on est revenu au niveau de
2007 (2) : 37,8 Md€.
N° 95
Février 2011
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Sur cette somme, seuls 8 % ont été versés en actions contre 23 % l’an
passé. Seules les banques, Saint-Gobain, Schneider, Michelin et Vallourec y
ont eu recours cette année. L’explication tient à la fois à une meilleure
conjoncture économique et à des cours de bourse plutôt orientés à la
baisse entre le moment où le prix du dividende en action est fixé et la date
limite de choix par l’actionnaire entre le dividende en action ou en
numéraire.
Comme l’an passé le trio de tête des versements de dividendes représente
36 % des dividendes versés, et comme on ne change pas une équipe qui
gagne, il est toujours composé de Total, GDF – Suez et France Télécom.
Cette année Unibail – Rodamco apparaît dans ce top 5 grâce à un dividende
exceptionnel de 1,8 Md€ dû à des cessions d’actifs (immobiliers) qui
s’ajoutent au dividende ordinaire de 0,7 Md€.
Le taux de distribution pour les entreprises du CAC 40 qui ont versé un
dividende est de 59 %, soit un bond par rapport à 2008 (35 %) ou 2007
(42 %). Cette évolution est sans surprise et s’explique par des profits 2009
en baisse (63,9 Md€ contre 73,4 Md€ en 2008) et des dividendes la plupart
du temps stables ou en hausse compte tenu d’une date de versement, le
second trimestre 2010, où les conseils d’administration ont bien vu que le
gros des difficultés économiques et financières était derrière eux. 2011
devrait voir un repli de ce taux.
Cinq groupes n’ont pas versé de dividendes : Alcatel (qui n’en n’a pas versé
depuis 2003), Renault et Peugeot pour cause de crise économique et
Natixis pour cause de crise financière.
Au total, les groupes du CAC 40 ont distribué en 2010 en numéraire à leurs
actionnaires 35,8 Md€, soit un tiers de plus qu’en 2009 mais un tiers de
moins que 2008.
(2)
Voir la Lettre Vernimmen.net n° 63 de mars 2008.
***
RECHERCHE : Comportement et décisions financières
La finance comportementale consiste à utiliser les résultats de travaux en
psychologie pour expliquer ou prévoir des comportements financiers. Elle
est une branche de l’économie comportementale, un courant de recherche
en plein développement et qui a valu le Prix Nobel d’économie à
D.Kahneman et V.L.Smith en 2002 (1). La théorie néo-classique de la firme
considère le dirigeant comme un optimisateur mécanique de la valeur de
l’entreprise, et la théorie de l’agence introduit des objectifs particuliers du
dirigeant (différents de ceux des actionnaires). La finance comportementale
considère pour sa part que les caractéristiques psychologiques des
individus (et notamment des chefs d’entreprise) peuvent guider leur
comportement (2) .
(1)
(2)
Voir la Lettre Vernimmen.net n° 59 de septembre 2007.
Voir le chapitre 32 du Vernimmen 2011 pour plus de détails sur ces théories.
6
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
N° 95
Février 2011
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
L’article que nous présentons ce mois (3) s’inscrit dans ce champ de
recherche.
Il s’agit d’une étude empirique des conséquences de la
psychologie des dirigeants (directeurs généraux et directeurs financiers (4))
sur leurs décisions. Trois professeurs d’universités américaines ont adapté
un questionnaire utilisé précédemment par des économistes expérimentaux
et des psychologues, et l’ont administré à des directeurs généraux et
directeurs financiers, aux États-unis et dans le reste du monde (5).
L’approche est critiquable sur au moins deux points : il est difficile d’évaluer
la sincérité des réponses obtenues, et les résultats n’autorisent qu’une
analyse statique. Elle a toutefois le mérite de permettre une analyse directe
du lien entre psychologie et comportement.
Les résultats de cette étude indiquent que les traits psychologiques des
dirigeants ont une influence significative sur leurs décisions. Les auteurs se
sont particulièrement intéressés aux décisions en matière de structure du
capital et de croissance externe :
• Concernant la structure financière, les entreprises sont davantage
endettées lorsque leurs dirigeants sont des hommes (considérés comme
plus souvent soumis à l’excès de confiance) et qu’ils ont une expérience
professionnelle en comptabilité ou finance (qui peut leur donner une plus
grande capacité à diriger une entreprise endettée). Lorsque les dirigeants
sont optimistes, la proportion de dette à court terme est plus importante
(ils pensent pouvoir se refinancer).
• En matière de croissance externe, les acquisitions sont plus nombreuses
lorsque le dirigeant a une faible aversion au risque. Le résultat est
statistiquement très significatif : le lien entre psychologie du dirigeant et
politique de croissance externe est confirmé.
Quelques autres résultats de cette vaste étude méritent l’attention :
• Les dirigeants apparaissent comme beaucoup moins averses au risque
que l’ensemble de la population (10% de « très averses au risque » contre
64,5% sur l’ensemble de la population). L’effet richesse peut expliquer une
partie de cet écart.
• Les directeurs généraux sont plus optimistes que les directeurs financiers,
et les dirigeants américains sont plus optimistes que les européens et les
asiatiques.
• Les dirigeants dont l’aversion au risque est élevée reçoivent une plus
grosse partie fixe dans leur rémunération, conformément aux prédictions
de la théorie des incitations.
Nous retiendrons particulièrement de cet article sa méthodologie. La
plupart des travaux sur ce thème déduisent (imparfaitement) les traits
psychologiques des dirigeants à partir de leurs décisions. En administrant
des tests psychologiques aux dirigeants, les auteurs ont pu démontrer des
corrélations entre traits psychologiques et décisions dans l’entreprise. Il
reste que l’absence d’analyse dynamique ne permet pas de montrer le sens
de la causalité : est-ce bien la psychologie des dirigeants qui influence la
structure du capital et la croissance externe, ou est-ce que la structure du
capital et la croissance externe des entreprises les conduisent à recruter
certains types de dirigeants ?
(3) J.R. GRAHAM, C.R. HARVEY et M. PURI (2009), Managerial attitudes and corporate actions,
Duke University working paper
(4) CEOs et CFOs
(5) Les auteurs ont construit leur base de données à partir de fichiers d’abonnés à des revues
telles que Chief Executive magazine et CFO magazine.
7
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
QUESTION ET REPONSE : La fin de la prise de contrôle
de Alcon par Novartis ou happy end dans un western
américano suisse
Juste avant Noël, une bataille boursière aux USA s’est achevée comme
dans un bon western : ceux qui avaient l’équité, à défaut du droit, de leur
coté ont gagné ; ceux qui voulaient abuser de leur position de force ont dû
se rendre à l’évidence que, même au pays du Far West, la force n’était pas
synonyme de victoire assurée.
N° 95
Février 2011
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Tout commence en avril 2008 quand Novartis s’accorde avec Nestlé pour lui
acheter en plusieurs étapes sa participation de 77 % dans Alcon, sa filiale
de droit suisse, cotée aux USA. Les premiers 25 % sont alors acquis à 143
$ par action. Le solde l’est il y a un an à 180 $ l’action, soit un prix moyen
de 168 $. Puis, le droit suisse des offres publiques ne s’appliquant pas et
profitant qu’aux USA, contrairement à l’Europe, il est possible de prendre le
contrôle d’une société sans faire d’offre aux minoritaires, ou une offre à un
prix plus bas, Novartis, propose benoîtement aux minoritaires de les
désintéresser sur la base de 153 $ payé en actions Novartis, grâce à une
fusion qu’il pouvait imposer, détenant plus que la majorité requise des 2/3.
Les administrateurs indépendants de Alcon font alors ce qu’ils devaient
faire : refuser de recommander cette proposition et entrer en résistance !
Celle-ci dure un an. Finalement, la bonne conjoncture boursière aidant,
Novartis se résigne à ajouter à sa proposition initiale un complément en
cash permettant aux minoritaires d’Alcon d’obtenir le même prix que celui
touché par le majoritaire, soit 168 $.
Ainsi, comme souvent, nos amis américains sont capables du meilleur :
résister sur des principes sains ; comme du moins bon : continuer
d’appliquer des règles sur les OPA aux antipodes des discours sur la bonne
gouvernance qu’ils tiennent par ailleurs.
Cependant, tout est bien qui finit bien puisque le jour où Novartis annonce
qu’il traite les minoritaires comme le majoritaire, son cours de bourse
monte de 5 %. De quoi décourager ceux qui voudraient suivre l’exemple
initial de Novartis !
***
Le Vernimmen est disponible sur iPad
Depuis quelques jours, le Vernimmen 2011 est disponible sur Ipad. En
cliquant ici, vous pouvez le découvrir.
Comme vous le savez, le fonctionnement d’iTunes pour les livres n'est pas
le même que pour les applications, il n'y a pas de lien qui ouvre iTunes.
Il faut donc que vous accédiez à l'iBook Store directement de votre iPhone /
iPod / iPad et recherchiez le Vernimmen si vous souhaitez en faire
l'acquisition sur iPad.
Ainsi
après le Vernimmen
en version électronique en
l’application
sur
iPhone
(ici),
(www.vernimmenenligne.net)
continuons, nous l’espérons, à vous simplifier la vie !
ligne
nous
8
LA LETTRE VERNIMMEN.NET
Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter
de février 2011
•NEWS: What if inflation was up again?
•THIS MONTH'S GRAPHS: Late payment in Europe
•RESEARCH: Why don’t US issuer demands European fees for IPOs?
N° 95
•Q&A: The warranty of warranties
Février 2011
Pour la consulter cliquez ici
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
***
SONDAGE
Comme vous le savez, nous avons lancé il y a 2 mois une appli Vernimmen
sous iPphone que plus de 5.000 d’entre vous ont déjà téléchargée (ici).
Mais tout le monde n’a pas un iPphone !
Pour tester votre intérêt éventuel pour une appli Vernimmen sous Androïd,
le système d’exploitation des smartphones de Samsung, Sony Ericsson,
Motorola, etc, le sondage disponible en page d’accueil du site
vernimmen.net (ici) est :
Etes-vous intéressés par une appli Vernimmen sous Androïd ?
• Oui
• Non
Au sommaire du
prochain numéro :
-ACTUALITE : Le cash
à l’actif
-TABLEAU DU MOIS :
La volatilité en
Europe
Nous ne prévoyons pas de développer une application pour Blackberry car,
en l’état actuel, à chaque fois qu’une nouvelle version du Blackberry serait
disponible, il faudrait nous refaire intégralement l’appli.
LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
LE COMPLEMENT DE L’OUVRAGE,
-RECHERCHE :
Investit-on moins
parce que l’on est
coté ?
TOUT COMME LE SITE
-QUESTION : Qu’estce que la double
Luxco ?
WWW.VERNIMMEN.NET,
ET L’APPLI iPhone