Asset Allocation Insights

ASSET
ALLOCATION
INSIGHTS
Novembre 2016
VOTRE RENDEZ-VOUS MENSUEL AVEC L’ÉQUIPE MULTI-ASSET
RÉSUMÉ
•• L’opinion des marchés a évolué :
convaincus jusqu’alors que les taux
stagneraient à de bas niveaux sur
la durée, les investisseurs tablent
désormais sur une hausse des taux.
•• Ce
repositionnement
s’explique
par l’évolution de la conjoncture
macroéconomique et par les risques
que représentent l’assouplissement
budgétaire susceptible d’avoir lieu
aux États-Unis, la monétisation de la
dette japonaise et le resserrement
éventuel de la politique monétaire de
la BCE. L’instabilité politique actuelle
concourt à renforcer les risques et le
climat d’anxiété ambiant.
•• Nous
conservons
une
tolérance
modérée aux risques. Nous sommes
convaincus que nous trouverons des
points d’entrée plus favorables dans
l’ensemble de l’univers d’investissement
d’ici la fin de l’année.
Sentiment de risque global
Appétit pour
le risque
Aversion au risque
Préférences dans les classes d’actifs
Actions
Obligations d’État
Luc
Filip
Fabrizio
Quirighetti
Hartwig
Kos
Adrien
Pichoud
Head of Wealth
Management Investments
Macroeconomic
Strategist
Multi-Asset
Strategist
Economist
Évolution de la conjoncture macroéconomique
et risques
L’opinion des marchés a évolué depuis l’été dernier : convaincus jusqu’alors
que les taux stagneraient à de bas niveaux sur la durée, les investisseurs
tablent désormais sur une hausse des taux. Ce repositionnement produit des
répercussions sur l’ensemble des marchés financiers. Si nous analysons la
rotation sectorielle qui a lieu sur les marchés actions depuis le mois d’août,
nous constatons que les actions qui étaient les plus prisées dans un contexte
de taux faibles, à l’instar des valeurs du secteur de l’immobilier, des titres
peu volatils ou des actions à dividendes élevés, ont vu leurs cours dévisser
fortement. À l’inverse, les valeurs financières ou valeurs de rendement, boudées
jusqu’alors par les investisseurs, produisent désormais des performances
supérieures à celle du marché. La correction des marchés de taux a pris de
l’ampleur, à l’heure où les investisseurs révisent leurs prévisions quant à
l’orientation des politiques monétaires et quant aux niveaux des primes à
terme sur l’ensemble des courbes de taux. Ce repositionnement s’explique
en partie par l’évolution de la conjoncture macroéconomique : certains
indicateurs économiques se sont révélés meilleurs que prévu et le rebond
des prix de l’énergie a soutenu l’inflation globale. Il s’explique également
par la présence d’inquiétudes plus ou moins légitimes, à savoir, les rumeurs
croissantes d’un assouplissement budgétaire aux États-Unis, la monétisation
de la dette japonaise et l’éventuel resserrement de la politique monétaire de
la Banque centrale européenne (BCE). L’instabilité politique actuelle concourt
à renforcer les risques et le climat d’anxiété ambiant. Par conséquent, nous
conservons une forte aversion au risque. Notre conservons une opinion
légèrement négative sur la duration. Nous sommes convaincus que nous
trouverons des points d’entrée plus favorables dans l’ensemble de l’univers
d’investissement d’ici la fin de l’année. Sur les marchés actions par exemple,
nous pensons que la correction subie par le secteur des soins de santé au
cours des douze derniers mois prendra fin après l’élection présidentielle
américaine. Le potentiel haussier des actions européennes pourrait augmenter
une fois que le référendum constitutionnel italien sera passé. Parallèlement,
les investisseurs seront en quête d’une meilleure visibilité sur l’orientation de
la politique monétaire de la BCE en 2017. Concernant notre positionnement
sur le marché obligataire, notre préférence pour les obligations indexées sur
l’inflation par rapport aux obligations classiques n’est plus d’actualité. Les
marchés semblent adopter un positionnement long, empreint d’espoir, mais
pèchent par excès d’optimisme sur les prévisions de croissance et d’inflation.
Ce faisant, ils en oublient que la normalisation de la politique monétaire
prendra du temps. En d’autres termes, nous excluons l’hypothèse d’une
hausse substantielle des taux à douze mois.
Fabrizio Quirighetti
Macroeconomic Strategist
Crédit
1
SYZ Wealth Management
Tél. +41 (0)58 799 10 00 - [email protected]
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ASSET ALLOCATION INSIGHTS
Novembre 2016
Contexte économique en bref
Tendances et niveau de l’indice
PMI manufacturier
57
Markit PMI manufacturing level
À l’aube du dernier trimestre de l’année 2016, la croissance
économique mondiale reste anémique. L’absence de
dynamique cyclique favorable dans les économies développées
est contrebalancée par la fin du ralentissement qu’ont connu
plusieurs économies émergentes frappées de plein fouet par la
chute des cours des matières premières et la hausse du dollar.
Les observateurs qui préfèrent voir le verre à moitié plein se
réjouiront de la diminution des écarts de croissance entre les
différentes régions du globe. Les observateurs plus pessimistes
se désoleront de voir la croissance mondiale stagner aux
alentours de 3%, comme c’est le cas depuis plusieurs années
déjà... Toutefois, cette évolution, conjuguée à la légère reprise
de l’inflation provoquée par le rebond des prix du pétrole,
suffit à éloigner le spectre de la déflation et donner corps à
l’hypothèse d’un resserrement des politiques monétaires dans
les prochains mois.
56
55
54
53
52
Mild positive growth globally in
the manufacturing sector
UK
GER
IND
SPA
US ISM mfg
MEX
IDO
US
ITA
CAN
RUS S.AFR
CHI
51
50
FRA
TUR
49
KOR
48
JPN
HKG
47
BRA
46
45
44
43
Markit PMI manufacturing 3M chng
-5
-4
-3
-2
-1
0
Croissance
4
5
“
Adrien Pichoud
Economist
”
Tendance de l’inflation et écart par
rapport à l’objectif de la banque centrale
6
Inflation deviation
from central bank
target
Le rebond de la croissance et de l’inflation permet d’atténuer
la pression qu’exercent les marchés sur les banques centrales,
qui sont exhortées à mettre en œuvre des politiques
monétaires accommodantes. Certains observateurs estiment
que cette dynamique favorable pourrait inciter les banques
centrales à normaliser leurs politiques (hausse des taux de
la Réserve fédérale américaine, réduction du programme
d’assouplissement quantitatif de la BCE). Néanmoins, la
sensibilité de la croissance mondiale aux conditions de
financement ne permet probablement pas aux banques
centrales des pays développés de mettre un terme aux mesures
de relance qu’elles ont mises en place. À l’inverse, les banques
centrales des pays émergents envisagent un assouplissement
de leurs politiques. La dépréciation des devises émergentes
les avait jusqu’alors obligées à resserrer les conditions
de financement.
3
Le rebond de la croissance [...]
et la légère hausse des taux
d’inflation [...] étayent l’hypothèse
d’un resserrement des politiques
monétaires.
Inflation
Orientation des politiques monétaires
2
Source : SYZ Asset Management
L’économie mondiale a rebondi après le ralentissement observé
en 2015. L’activité industrielle s’est stabilisée, voire se redresse
dans les économies émergentes les plus durement frappées.
Parallèlement, l’amélioration du marché de l’emploi et les taux
d’intérêt favorables sur les investissements immobiliers et les
crédits à la consommation soutiennent la consommation. Dans
ce contexte, le climat des affaires reste légèrement favorable,
mais les chances d’assister à une amélioration notable de la
conjoncture économique sont minces.
L’effet de base favorable induit par le rebond des prix de l’énergie
après la baisse observée l’an dernier soutient l’inflation. Cette
tendance favorable devrait se poursuivre dans les prochains
mois, mais il est peu probable qu’elle se traduise par une
normalisation durable des taux d’inflation. La surproduction
mondiale de pétrole, la vigueur du dollar et la hausse du yuan
sont autant de facteurs pesant (encore une fois) sur les prix.
1
5
BRA
4
TUR
-8
2
1
RUS
-10 -9
3
-7
-6
-5
-4
-3
IDO
S.AFR
IND
NOR
MEX
0
-2 CAN
-1 0 SWE
1 2
-1 UK US
3
4
5
6
EMU
-2 TWA KOR
SWI
CHI
JPN
-3
AUS
-4
-5
DM inflation stands almost still at
too-low levels
-6
Yearly inflation 12m change
Source : SYZ Asset Management
2
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ASSET ALLOCATION INSIGHTS
Novembre 2016
Économies développées
Économies émergentes
Les statistiques économiques américaines du mois de septembre
se sont révélées assez encourageantes pour que la Fed relève
ses taux en décembre. L’essoufflement du marché de l’emploi
et le resserrement des conditions de financement pourraient
toutefois entraîner un ralentissement de l’économie. En Europe
continentale, la croissance, bien qu’en perte de vitesse, se
poursuit. La disparition de certains facteurs cycliques porteurs
explique ce ralentissement. Le rebond progressif de l’inflation
étaye l’hypothèse d’une réduction éventuelle du programme
d’assouplissement quantitatif de la BCE en 2017. Jusqu’à
présent, l’économie britannique a nettement mieux résisté que
ce que certains observateurs prévoyaient à l’issue du vote en
faveur du Brexit. L’impact négatif du Brexit sur la confiance des
investisseurs et sur l’activité boursière devrait se faire sentir
progressivement. La Banque d’Angleterre sera alors confrontée
à un ralentissement de l’économie et à une hausse de l’inflation.
Au Japon, les derniers indicateurs ne laissent entrevoir aucune
amélioration et la capacité de l’économie à rebondir dépend de
l’évolution du yen.
Les indicateurs économiques chinois font état d’une
stabilisation de la croissance. L’économie reste toutefois sujette
à des variations des cours de l’immobilier et certains problèmes
structurels (endettement, sorties de capitaux, démographie,
surcapacités, etc.) continuent de peser sur les perspectives. Le
rebond des cours du pétrole soutient la reprise dans les pays
producteurs, notamment en Russie, au Brésil et au Mexique.
Le recul de l’inflation en Inde devrait permettre à la banque
centrale d’assouplir sa politique monétaire dans un contexte
marqué par un léger ralentissement de la croissance. La
politique budgétaire volontaire du gouvernement indonésien
soutient la croissance et l’inflation. La Banque centrale turque
a abaissé ses taux pour stimuler une économie en perte de
vitesse. Toutefois, le risque d’inflation et la dévaluation de
la livre dans un contexte caractérisé par un déficit courant
important concourent à l’instabilité de la situation et pourraient
entraîner une contraction soudaine de l’économie.
Adrien Pichoud
Economist
Les prévisions d’inflation, jusqu’alors
très pessimistes, ont été révisées à la hausse
3.5
3
2.5
2
Medium-term inflation target
1.5
1
2013
2014
2015
US 5Y5Y INFLATION BREAKEVEN FORWARD
2016
Source : SYZ AM, Bloomberg LPP
EURO 5Y5Y INFLATION BREAKEVEN FORWARD
3
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ASSET ALLOCATION INSIGHTS
Novembre 2016
Investment Strategy Group : l’essentiel
Risque et duration
Marchés obligataires
Notre opinion reste la même : les risques macroéconomiques
que nous avions identifiés dans les précédents numéros de cette
publication restent d’actualité. Par ailleurs, les actifs continuent
d’afficher des valorisations très faibles et offrent une protection
insuffisante aux portefeuilles contre ce qui pourrait se révéler
être un hiver volatil. Nous conservons une forte aversion aux
risques et une opinion légèrement négative sur la duration.
Nous n’avons pas modifié nos préférences concernant les différents
segments du marché obligataire. Nous avons abaissé notre opinion
sur le segment du haut rendement européen, car les primes de
risque ne sont désormais plus intéressantes et car les obligations
américaines à haut rendement offrent une prime de risque
supérieure. Ce facteur, conjugué à la stabilisation des cours du
pétrole, rend le segment du haut rendement américain nettement
plus attractif que son homologue européen. Nous avons également
abaissé notre opinion sur les obligations britanniques indexées sur
l’inflation, désormais clairement négative. Elles se situent à présent
au même niveau que les obligations classiques. Concernant les
emprunts d’État britanniques à 10 ans, le point mort d’inflation
(c.-à-d. l’écart de rendement entre une obligation classique et
l’obligation équivalente indexée sur l’inflation – une mesure des
anticipations de marché sur l’inflation) a atteint 3,1%, un taux
sensiblement supérieur à la hausse de l’indice des prix de détail, qui
avoisine les 2%. Les emprunts d’État britanniques à dix ans indexés
sur l’inflation affichent donc une prime de risque supérieure de 110
points de base aux prévisions d’inflation. La révision à la hausse des
prévisions d’inflation s’explique en grande partie par la forte baisse
de la livre sterling. Cette dépréciation a automatiquement entraîné un
assouplissement de la politique monétaire, à tel point que la Banque
d’Angleterre devra probablement réviser sa politique monétaire
ultra accommodante. Le cas échéant, les rendements obligataires
augmenteront, comme cela a été le cas ces dernières semaines. Si
ce scénario devait se réaliser, les obligations indexées sur l’inflation,
en raison de leur caractère plus défensif, pourraient surperformer les
obligations classiques. Il convient toutefois de préciser que ces deux
types d’obligations subiront des corrections et qu’il est donc inutile
de les conserver en portefeuille.
“
La volatilité observée sur le marché
obligataire pourrait alimenter la
volatilité des valorisations sur les
marchés actions.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
Actions
”
Dans le sillage de la tendance observée jusqu’à présent, les
valorisations des actions n’ont pas beaucoup évolué. Les valeurs
européennes semblent légèrement plus intéressantes que les
actions américaines ou japonaises. Les actions des marchés
émergents affichent quant à elles des valorisations disparates.
Encore une fois, le principal risque pesant sur les valorisations
des actions reste les valorisations excessives observées sur les
marchés obligataires. Cela signifie que la volatilité observée
sur le marché obligataire pourrait alimenter la volatilité
des valorisations sur les marchés actions. Nous excluons
l’hypothèse d’un scénario économique qui déstabiliserait les
marchés obligataires. Cependant, comme nous l’avons évoqué
précédemment, la conjoncture macroéconomique est assez
encourageante pour inciter deux des plus grandes banques
centrales des pays développés à durcir leurs politiques. Cela
pourrait se traduire notamment par une baisse de 100 points
de base du marché obligataire, comme cela s’est produit
récemment. Le cas échéant, les primes de risque des actions
américaines se situeraient à des niveaux proches de ceux
observés avant la crise financière. La capacité ou l’incapacité
des entreprises à dégager des bénéfices explique également
la volatilité des valorisations des actions. L’éventuelle révision
à la hausse des prévisions de bénéfices des entreprises cotées
sur les marchés actions des pays développés évoquée dans
le numéro du mois d’août se matérialise et dure depuis deux
mois. Il s’agit d’une évolution favorable et la reprise fragile de
la croissance en Occident devrait soutenir les bénéfices des
entreprises. Reste à voir si le rebond éventuel des bénéfices des
entreprises suffira à compenser l’impact négatif de la hausse
des rendements obligataires sur les niveaux des primes de
risque des actions. Le rehaussement des prévisions de bénéfices
des entreprises britanniques a clairement poussé les primes
de risque des actions britanniques à la hausse. Néanmoins,
la révision à la hausse des prévisions des bénéfices et les
bonnes performances des actions britanniques s’expliquent en
grande partie par la faiblesse de la livre sterling. Par ailleurs,
les rumeurs d’une sortie brutale du Royaume-Uni de l’Union
européenne, qui confirment que le gouvernement britannique
refuse toute concession en matière d’immigration, ont fait
chuter la livre sterling au niveau le plus bas de son histoire.
Nous avons donc abaissé notre opinion sur les actions, positive
jusqu’alors. Notre optimisme reposait sur l’hypothèse d’une
légère dépréciation de la livre sterling.
“
La monnaie britannique présente des
faiblesses manifestes (le Royaume-Uni affiche
un double déficit), mais elle est intéressante
en termes de valorisation.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
”
Marché des changes, produits alternatifs et liquidités
Les liquidités conservent la faveur des investisseurs. Nous avons relevé
notre opinion sur la livre sterling, auparavant légèrement négative et
désormais légèrement positive. La monnaie britannique présente des
faiblesses manifestes, mais dans la mesure où le Royaume-Uni affiche
un double déficit (déficit budgétaire et déficit du compte courant),
elle est intéressante en termes de valorisation. Malheureusement, les
valorisations ne comptent pas beaucoup à court terme sur les marchés
des changes. Les différentiels de taux et l’humeur des investisseurs
dictent l’orientation du marché. Concernant les différentiels de taux
d’intérêt, l’adoption d’un positionnement moins conciliant de la part
de la Banque d’Angleterre jouerait en faveur de la monnaie britannique.
Concernant l’humeur des investisseurs, l’heure est à l’apaisement
après plusieurs semaines dominées par la crainte d’une sortie brutale
du Royaume-Uni de l’Union européenne. Les investisseurs concentrent
désormais toute leur attention sur la décision de la Haute Cour de
justice de Londres, laquelle pourrait invalider la légalité du référendum
organisé en juin dernier. Le cas échéant, le Parlement serait appelé
à valider ou à bloquer le processus de sortie, ce qui permettrait
d’enrayer la baisse de la livre sterling.
Hartwig Kos
Multi-Asset Strategist
4
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