Avenant - UGGC Avocats
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Dossier Aspects Juridiques et Fiscaux des LBO Organisation des relations entre associés Ali Bougrine, Avocat, Anne-Laure Legout, Avocat, UGGC & Associés Dans le cadre d’un LBO les investisseurs en capital financent la création, la reprise ou le développement de sociétés non cotées en y investissant des fonds propres versés par des institutionnels et/ou des personnes physiques, dont l’objectif est de valoriser au maximum leur investissement par cet intermédiaire. A ce titre, le but des investisseurs consistera à dégager une plus value maximum lors de la cession des titres de ces sociétés à moyen terme, généralement 4 à 6 ans après leur acquisition, tout en gardant un certain contrôle pendant toute la durée de l’investissement sur la gestion de la société. Dans le but d’atteindre une rentabilité optimale de leur investissement, les investisseurs accorderont leur confiance à des managers qui possèdent les qualités et compétences pour développer le potentiel déjà existant de la société. Le management prendra ainsi en charge la gestion opérationnelle de la société. En revanche, la quote-part de capital social détenue par le management variera selon l’opération envisagée, les managers étant généralement minoritaires dans le cadre d’une opération de LBO classique et, éventuellement, majoritaires dans le cadre de certaines opérations de LBO secondaires. Afin de préserver les intérêts de chacun, la mise en place d’un encadrement juridique de leurs relations au sein de ce partenariat est nécessaire. 1) Article 227-15 du Code de commerce relatif aux sociétés par actions simplifiée : « Toute cession effectuée en violation des clauses statutaires est nulle. » 2) Cass. mixte, 26 mai 2006, Rev. Soc. 2006. 808 note J.F. Barbièri ; Cass. civ. III, 31 janvier 2007, D. 2007. 1698 ; Cass. civ. III, 14 février 2007, D. 2007. AJ.657, note P.-Y. Gauthier. JOURNAL DES SOCIÉTÉS Une formalisation statutaire de ces relations est envisageable. L’utilisation des statuts dans le but de gérer les relations entre actionnaires a, par ailleurs, été renforcée par l’apparition de la société par actions simplifiée, qui renforce le caractère contractuel de la société en autorisant une plus grande liberté dans la rédaction des stipulations statutaires que les autres formes sociales. De plus, l’insertion des clauses régissant les relations entre actionnaires dans les statuts offre une meilleure sécurité juridique dans la mesure où les statuts, qui font l’objet d’une publication au Greffe du Tribunal de commerce, sont opposables aux tiers. En outre, en principe, la mise en œuvre des stipulations statutaires peut être obtenue par voie d’exécution forcée. La création par l’ordonnance du 24 juin 2004 des actions de préférence tend à favoriser 36 l’utilisation des statuts pour régir les relations entre les actionnaires dans les opérations de LBO. En effet, elles se caractérisent par une plus grande souplesse puisqu’elles accordent des prérogatives pécuniaires et/ou financières particulières à leurs porteurs, pouvant même être exercées au sein de la société cible. Toutefois, le recours aux statuts est freiné (i) par l’exigence de confidentialité requise généralement dans le cadre des opérations de LBO (les statuts étant publiés au Greffe), et (ii) par un encadrement légal en raison du caractère institutionnel que revêt la société, même constituée sous la forme d’une société par actions simplifiée. Face à ces difficultés, le caractère purement contractuel des pactes d’actionnaires offre de nombreux avantages, à savoir (i) une plus grande confidentialité, les pactes ne faisant pas, en principe, l’objet de publicité, (ii) une importante liberté dans la rédaction des clauses (les règles légales applicables aux relations contractuelles étant peu nombreuses, ce qui permet d’anticiper de manière plus complète l’ensemble des évènements qui pourraient intervenir), et (iii) une large souplesse dans la modification de leurs stipulations, facilitant d’éventuels aménagements ultérieurs dans l’organisation des relations entre les parties. En outre, la jurisprudence récente tend à rapprocher le régime des statuts et des pactes d’actionnaires au regard des sanctions applicables à l’inexécution des clauses régissant les relations entre les actionnaires. En effet, la loi permettait de procéder à l’exécution forcée des stipulations statutaires régissant les relations entre les actionnaires et la nullité des actes intervenus en violation de ces stipulations (1), ce que refusait la jurisprudence, lors de la violation des stipulations extrastatutaires. Désormais, la jurisprudence admet que l’inexécution des stipulations d’un pacte d’actionnaires puisse être sanctionnée de la même façon que si elles avaient été insérées dans les statuts, à la seule condition que les intéressés aient eu connaissance desdites stipulations et de la volonté de leur bénéficiaire de s’en prévaloir (2). Dans le même temps et à l’inverse, les restrictions quant à la liberté d’organisation des relations entre les N°51 Février 2008 Dossier Aspects Juridiques et Fiscaux des LBO actionnaires par les statuts semblent faire l’objet d’un renforcement, ainsi qu’en témoigne l’arrêt de la chambre commerciale de la Cour de cassation en date du 23 octobre 2007, qui refuse aux actionnaires la possibilité de stipuler dans une clause statutaire d’exclusion une privation des droits de l’actionnaire exclu (3). En pratique, les investisseurs et managers recourent le plus souvent à un pacte d’actionnaires. Toutefois, certaines stipulations extrastatutaires peuvent être reprises dans les statuts dans le but d’assurer une meilleure sécurité juridique auxdites stipulations et une opposabilité indiscutable non seulement aux tiers, mais également aux autres actionnaires minoritaires présents ou futurs. Le pacte d’actionnaires étant l’instrument privilégié des actionnaires pour organiser leurs relations, seule l’organisation des relations entre les investisseurs et les managers dans le cadre d’un pacte d’actionnaires sera ici traitée. Le pacte d’actionnaires doit mettre en œuvre une organisation prenant en considération la qualité et les intérêts particuliers de chacun des acteurs dans les opérations de LBO, à savoir essentiellement les investisseurs et les managers. Leur partenariat est généralement fondé sur l’idée d’une rentabilité à moyen terme de la société. Afin de garantir un rendement maximum de leur investissement auprès de leurs commanditaires, les investisseurs confient aux managers, dont le rôle est d’optimiser la gestion opérationnelle, la direction de la société au regard de leurs qualités intrinsèques, tout en gardant un contrôle sur cette direction (I). Toutefois, les managers sont également des actionnaires de la société holding d’acquisition. A ce titre, le pacte d’actionnaires doit organiser leurs relations avec les investisseurs, notamment en ce qui concerne le maintien et l’évolution du capital social (II). L’objectif des investisseurs consistant à sortir à moyen terme de la société, le pacte devra également aménager les conditions de sortie du capital de la société pour chacune des parties (III). I. Organisation de la gestion de la société par les managers sous le contrôle des investisseurs La gestion optimale de la société nécessite la concertation des investisseurs et des managers afin d’organiser au mieux sa direction (A). Le contrôle des investisseurs sur la gestion de la société pourra varier selon qu’il ne leur est accordé qu’un simple renforcement de leur droit d’information ou qu’ils bénéficient d’un véritable contrôle sur la direction (B). A. Organisation de la direction Le pacte peut régler les modalités de mise en place et de fonctionnement des organes sociaux (A 1), mais également renforcer les liens qui unissent les managers à la société (A 2). N°51 Février 2008 1. Modalités de fonctionnement des organes sociaux 3) Cass. Com. 23 octobre 2007, BRDA 22/07, p. 12 Les parties peuvent librement organiser les règles gouvernant la composition des organes sociaux sous réserve des restrictions légales applicables. En pratique, les investisseurs préfèrent s’en remettre entièrement aux managers en ce qui concerne la gestion de la société. En effet, leur rôle se limite au financement, leur objectif étant de rentabiliser leur investissement. De plus, la direction de la société fait peser un risque de mise en œuvre de la responsabilité de l’actionnaire qui y prend part, notamment en cas d’ouverture d’une procédure collective de la société. Or, les investisseurs souhaitent minimiser les risques liés à la prise de participation au sein de la société. Ainsi, en principe, seul le management obtiendra des postes de direction au sein des sociétés, afin d’assurer la gestion quotidienne de la société cible et du holding d’acquisition. Toutefois, l’implication des investisseurs dans la direction des sociétés confiée aux managers sera certes discrète mais réelle. Afin d’exploiter au mieux les compétences de chacun, les parties s’accorderont préalablement sur la répartition entre les managers des différentes fonctions à remplir au sein des organes sociaux de la société. Des clauses de désignation des membres des organes de direction au sein du holding d’acquisition, mais également de la société cible, pourront notamment être stipulées au sein du pacte d’actionnaires afin d’organiser au mieux la répartition des rôles au sein des sociétés. La mise en œuvre pratique de ces clauses consistera en une convention de vote, étant précisé que l’engagement ne peut être pris de manière irrévocable, et porter atteinte à la libre révocabilité des dirigeants et à l’intérêt de la société. La participation dans le capital social accordée aux managers est généralement conditionnée à leur participation dans la direction de la société. Ainsi, il est usuel de prévoir dans les pactes d’actionnaires la révocation d’un manager en cas de cession de ses titres ou en cas d’absence de résultats probants, notamment lorsqu’il n’a pas atteint les objectifs fixés. Il conviendra également de prévoir une clause d’exclusion du capital social d’un manager révoqué ou démissionnaire. A titre exceptionnel, certains investisseurs souhaiteront une prise de participation hands on qui leur assure un rôle actif au sein de la gestion de la société. Le choix d’une forme dualiste d’organisation des organes sociaux (société anonyme à directoire et conseil de surveillance, ou société par actions simplifiée dotée d’un système similaire) pourra être suffisante et offrir aux investisseurs un rôle actif de contrôle de la gestion des managers. Toutefois, les parties pourront également 37 JOURNAL DES SOCIÉTÉS Dossier Aspects Juridiques et Fiscaux des LBO 4) Cass. Soc., 18 mars 2003, Bull. soc., juin 2003, inf. 579. p.319. réserver des postes au sein des organes sociaux de direction aux investisseurs, notamment au sein du conseil d’administration dans une société anonyme à conseil d’administration. Les parties pourront choisir d’instituer une alternance entre les représentants des catégories d’actionnaires au sein des organes de direction de la société. Toutefois, il sera généralement convenu entre les parties que les organes sociaux (tels le conseil d’administration au sein d’une société anonyme, ou le comité de direction au sein d’une société par actions simplifiée, si un tel organe est institué) devront être composés de représentants des deux catégories d’actionnaires, les managers et les investisseurs, sans les désigner nominativement, afin que les actionnaires conservent une liberté de choix. L’efficacité de ces clauses et leur opposabilité à la société nécessiteront néanmoins de les stipuler dans le pacte d’actionnaires et dans les statuts, et plus particulièrement de créer des actions de préférence comportant des droits privilégiés non financiers. La participation des investisseurs à la gestion de la société pourra également intervenir de manière plus informelle par l’instauration de comités spéciaux, tel un comité de suivi qui permettra d’instituer un dialogue régulier entre les dirigeants et les actionnaires sur les modalités de développement de la société, sur ses résultats, et de débattre sur la stratégie que la société doit adopter, sans que ledit comité ne devienne un véritable organe décisionnel. Une opération de LBO faisant également appel à un véritable levier social, un comité de rémunération réunissant managers et investisseurs pourra également discuter des diverses rémunérations, intéressement et avantages à accorder aux dirigeants et aux cadres afin d’assurer leur fidélité à la société et, par conséquent, assurer leur motivation et la rentabilité de la société. Les parties pourront également fixer des règles de quorum et de majorité en imposant notamment la présence de membres d’organes sociaux représentant les titulaires de certaines catégories d’actions à leur réunion. Les investisseurs pourront exiger des règles de majorité plus élevées que celles prévues par la loi, notamment lors de la soumission au vote de décisions pouvant remettre en cause la rentabilité de leur investissement. Toutefois, afin de ne pas créer des situations de blocage au sein de la société, il conviendra de réserver les droits de veto ou l’unanimité des décisions des actionnaires à des décisions particulièrement significatives (en règle générale, les opérations de haut de bilan). 2. Renforcement de l’implication des managers dans la gestion du holding La viabilité de l’opération de LBO est essentiellement fonction de l’implication des managers dans la direction de la société afin d’assurer sa rentabilité. Les actionnaires JOURNAL DES SOCIÉTÉS 38 s’attacheront à fidéliser les managers, d’une part en leur attribuant une participation motivante, mais également en s’assurant de leur fidélité à la société. Les actionnaires chercheront, dans un premier temps, à préserver les spécificités qui ont rendu la société particulièrement attractive, en particulier lorsque la société a innové dans un domaine précis. Ainsi, ils conviendront d’insérer dans leur pacte, une clause de confidentialité afin de protéger les secrets industriels de la société. Cette clause devra néanmoins être limitée dans le temps. Une clause similaire pourra également être stipulée en ce qui concerne l’opération d’investissement proprement dite, tout en excluant de son champ d’application les situations où la communication de documents ou d’information est imposée par la loi ou les règlements, ou en raison de leur inexécution par l’une des parties. Une clause de non concurrence pourra également être imposée aux managers. Pour être efficace, cette clause devra couvrir la période pendant laquelle les managers assureront la direction de la société, mais également s’étaler sur une durée limitée postérieure à leur départ, quelle qu’en soit la raison (licenciement, révocation, démission…). Son insertion au sein d’un pacte d’actionnaires, et non dans le contrat de travail liant le dirigeant à la société, permet de rendre inapplicables les règles du droit du travail qui imposent une contrepartie financière à la conclusion d’une telle clause (4). De plus, le dirigeant n’est pas nécessairement salarié de la société mais peut être uniquement lié à la société par un mandat social. L’insertion de cette clause dans le pacte d’actionnaires sera alors particulièrement utile. Les actionnaires auront également intérêt à prévoir, parallèlement à cette clause, une clause de non débauchage prohibant la sollicitation par l’ancien dirigeant de la société des cadres et des salariés de la société. Enfin, et particulièrement lorsque le dirigeant est lié à la société par un simple mandat social et non un contrat de travail, les actionnaires auront intérêt à introduire dans leur pacte d’actionnaires une clause d’exclusivité lui interdisant d’accepter tout autre mandat social ou de conclure tout contrat de travail au sein d’une société tierce, afin de s’assurer qu’il emploiera la totalité de son temps de travail au bénéfice de la société. Une clause de maintien pendant une période déterminée pourra également être stipulée afin de s’assurer de la fidélisation et de la cohésion de l’équipe dirigeante. La violation de ces clauses ne pourra néanmoins donner lieu qu’à l’octroi de dommages et intérêts. L’insertion de clauses pénales sera ainsi particulièrement opportune dans un esprit dissuasif et dans le but de fixer préalablement N°51 Février 2008 Dossier Aspects Juridiques et Fiscaux des LBO les indemnités qui seraient dues à titre de sanction, bien qu’elles puissent toujours faire l’objet d’une récision par les juges du fond. par les investisseurs comme insuffisant et ces derniers peuvent souhaiter encadrer la gestion de la société par un contrôle accru. B. Le contrôle de la direction par les investisseurs Si, comme évoqué précédemment (5), les investisseurs peuvent choisir de participer directement à la gestion de la société, il convient de souligner qu’en pratique, les investisseurs préfèreront limiter leur intervention à une consultation préalable de certaines décisions qu’ils estiment significatives au regard de la préservation et de l’optimisation de leur investissement. Afin de suivre de près l’évolution de leur investissement, les investisseurs exigeront un renforcement du droit d’information institué par la loi, afin de contrôler a posteriori la gestion des managers (B 1). Toutefois, un contrôle a priori des décisions sociales pourra être mis en place afin d’anticiper celles qui pourraient mettre en péril l’investissement de cette catégorie d’actionnaires (B 2). 1. Contrôle a minima par le renforcement du droit à l’information Alors que les managers ont accès à l’intégralité des informations relatives à la société, les investisseurs, en leur qualité d’actionnaires, ont, en principe, droit aux seules informations dont la communication leur est légalement ou statutairement accordée. Or, leur investissement a été décidé sur le fondement des informations relatives à la société qui leur avaient été antérieurement communiquées. En conséquence, et afin de vérifier que les résultats prévisionnels qui avaient été fixés sont atteints, les investisseurs souhaiteront généralement recevoir de façon périodique (mensuellement, trimestriellement et annuellement) un reporting portant notamment sur le budget et les comptes et, plus généralement, des informations sur l’activité de la société, principalement financières, et dont la liste est fixée librement entre les parties. La conclusion d’un pacte d’actionnaires renforçant le droit d’information offre un avantage certain. En effet, le renforcement du droit d’information statutaire au profit d’un ou de plusieurs actionnaires déterminés exigerait l’intervention du commissaire aux avantages particuliers sur le fondement de l’article L. 225147 du Code de commerce. Cette obligation n’est pas nécessaire lorsque ce droit est organisé dans le cadre d’un pacte d’actionnaires. 2. Renforcement du contrôle de gestion Les décisions de gestion prises par le management doivent être prises dans l’intérêt de la société qui doit, en principe, correspondre aux intérêts de l’ensemble des actionnaires et notamment ceux des investisseurs. Il est possible de renforcer la prise en compte des intérêts des investisseurs en stipulant une clause d’ingérence limitée par laquelle les dirigeants se portent fort que la société accomplisse ou s’interdise d’accomplir certaines opérations strictement déterminées afin de préserver ou de rentabiliser leur investissement. Toutefois, cet engagement de porte fort peut être considéré N°51 Février 2008 5) Cf. paragraphe I.A.1. 6) N.-L. Ravisy et M.-I. Levesque, « Les accords conclus entre actionnaires dans les opérations de LBO », Gaz. Pal., doctr., mai-juin 2004.1629. 7) Sur le fondement de l’abus de biens sociaux ou de distribution de dividendes fictifs (N.-L. Ravisy et M.-I. Levesque, op. cit.1630). 8) N.-L. Ravisy et M.-I. Levesque, op. cit.1630. Ainsi, il peut être prévu dans le pacte que certaines décisions, limitativement énumérées, devront faire, préalablement à leur mise en œuvre ou leur soumission au vote de l’assemblée générale des actionnaires, l’objet d’une communication préalable par les managers aux investisseurs. Le pacte peut prévoir soit une consultation, soit une autorisation préalable de ces décisions. La consultation préalable s’avère moins contraignante, puisque les investisseurs n’ont alors qu’un rôle consultatif, théoriquement neutre, alors que le mécanisme d’autorisation préalable impose l’accord des investisseurs sur les décisions soumises à leur appréciation avant leur mise en œuvre. Il est possible, dans le cadre du pacte, de prévoir que certaines décisions seront uniquement soumises à consultation et d’autres à autorisation. Toutefois, cette immixtion dans la gestion peut être préjudiciable aux investisseurs, dans la mesure où ils pourront être considérés comme étant des dirigeants de fait. La notion de dirigeant de fait se définit comme « l’exercice en toute liberté et indépendance, de façon continue et régulière, d’activités positives de gestion et de direction engageant la société (6) ». Leur responsabilité pénale pourrait alors être engagée (7). Le risque consiste surtout, si une procédure collective était ouverte à l’encontre de la société, à devoir supporter tout ou partie des dettes sociales. Les tribunaux se fonderont sur un faisceau d’indices pour apprécier souverainement et in concreto si les investisseurs répondent à la définition de dirigeant de fait. Par conséquent, il est recommandé de prévoir, lors de la rédaction d’une clause instituant une autorisation préalable des investisseurs, un champ d’application limité aux décisions particulièrement importantes et significatives, et ainsi d’en exclure les décisions qui entrent dans la gestion courante de la société. Le rédacteur pourra judicieusement se référer aux covenants bancaires pour fixer lesdites décisions, objet de l’autorisation préalable, la question de la requalification de l’interventionnisme du banquier en gestion de fait ayant été depuis longtemps abordée et délimitée par la jurisprudence (8). 39 JOURNAL DES SOCIÉTÉS Dossier Aspects Juridiques et Fiscaux des LBO 9) Article 1844-1 alinéa 2 du Code civil : « Toutefois, la stipulation attribuant à un associé la totalité du profit procuré par la société ou l’exonérant de la totalité des pertes, celle excluant un associé totalement du profit ou mettant à sa charge la totalité des pertes sont réputées non écrites. » II. Maîtrise du capital pendant la durée de l’opération de LBO sur la nécessité d’insérer une clause antidilution dans le pacte d’actionnaires. Une opération de LBO ne s’inscrit pas dans la durée. Tout au plus, le partenariat entre les investisseurs et les managers s’étalera généralement sur six ou sept années. A cet égard, il convient de réguler au maximum les mouvements de capitaux au sein du capital de la société holding d’acquisition (A), mais également de prévoir et de gérer l’entrée dans le capital social d’un tiers (B). Ainsi, les parties concernées détiendront une quote-part identique du capital social et seront mises en mesure de souscrire à l’augmentation de capital envisagée ou à une augmentation de capital complémentaire qui leur sera réservée, à des conditions identiques, notamment de prix. L’exercice de cette clause pourra être garantie par une émission de bons de souscription d’actions en faveur des investisseurs, dont l’exercice sera subordonné à une décision d’augmentation de capital ou de fusion. Une autre solution peut consister en un engagement des autres actionnaires de céder une partie de leurs titres correspondant aux bénéficiaires si ces derniers n’ont pas été mis en mesure de souscrire à l’augmentation de capital. A. Les outils de stabilisation du capital D’une manière générale, les investisseurs souhaitent au maximum, au cours de l’opération de LBO, limiter les mouvements sur le capital de la société holding d’acquisition, ces derniers pouvant avoir des conséquences sur la société cible et, de manière indirecte, sur leur retour sur investissement. A cet effet, ils ont recours à des mécanismes contractuels assurant le maintien de l’équilibre capitalistique au sein du holding d’acquisition (A 1). A contrario, dans certaines hypothèses déterminées, afin de se garantir une dépréciation de leur participation, il est usuel que soit introduit dans le pacte d’actionnaires des mécanismes contractuels de rééquilibrage capitalistique pour assurer aux investisseurs une rentabilité de leur investissement (A 2). 1. Le maintien de l’équilibre capitalistique La rentabilité de l’investissement est généralement subordonnée au maintien des managers dans le capital de la société. Par conséquent, les clauses d’inaliénabilité peuvent être utilisées afin de figer la participation de certaines catégories d’actionnaires (le plus souvent, les managers) au sein de la société pendant une période déterminée. L’article 900-1 du Code civil impose que l’inaliénabilité des titres soit temporaire et justifiée par un intérêt sérieux et légitime. Selon l’article L. 227-13 du Code de commerce, l’inaliénabilité des titres ne peut excéder dix ans, lorsqu’elle est stipulée dans les statuts d’une société par actions simplifiée. La durée d’une inaliénabilité stipulée dans un pacte d’actionnaires pourra être librement fixée. Le rédacteur devra néanmoins se garder de fixer une durée qui pourrait être considérée comme excessive. En pratique, l’interdiction de céder des titres sera limitée à la durée de l’investissement. Le pacte doit également prévoir tout évènement qui pourrait intervenir au sein de la société et qui aurait notamment pour conséquence de modifier le montant du capital social ou sa structure. Afin de se protéger contre une dilution de sa participation dans le capital social de la société par le biais d’une augmentation de capital ou d’une fusion, les parties concernées insisteront JOURNAL DES SOCIÉTÉS 40 Afin de compléter la clause anti-dilution et de garantir l’équilibre de la répartition du capital entre les investisseurs et les managers, une clause pari passu peut être insérée dans le pacte d’actionnaires, aux termes duquel un alignement des prérogatives accordées à certains actionnaires, notamment en cas de transformation de certaines actions en actions de préférence, sera accordé à ses bénéficiaires. 2. Outils de l’investisseur contre la dépréciation de son investissement Afin de garantir la valeur de leur investissement, les investisseurs, si le rapport de force leur est favorable, pourront exiger des managers un engagement de compenser la perte qu’ils pourraient potentiellement subir en cas de dépréciation de leur participation. Cette compensation peut prendre la forme d’une cession en blanc de leurs titres par les managers au profit des investisseurs, ou de l’affectation de titres portés ab initio sur un compte nominatif administré conjoint. Il peut également être attribué aux investisseurs des bons de souscription d’actions qu’ils exerceront si les titres atteignent un certain degré de dévalorisation fixé entre les parties. La procédure pourra être déclenchée par toute dévalorisation des titres (full ratchet), mais un seuil de déclenchement ou une franchise peuvent également être stipulés. Il est nécessaire d’agir avec une certaine prudence lors de la rédaction de cette clause. L’insertion de ce type de clauses dans les rapports entre les actionnaires suscite des interrogations sur l’existence d’un affectio societatis des investisseurs, sur l’égalité entre les actionnaires, mais surtout sur leur compatibilité avec la prohibition des clauses léonines dont dispose l’article 1844-1 du Code civil (9), ces clauses pouvant alors être réputées non écrites. Afin de réduire ce risque, il est possible de prévoir que l’assiette du calcul de la nouvelle participation se situe entre la valorisation N°51 Février 2008 Dossier Aspects Juridiques et Fiscaux des LBO initiale et la valorisation de refinancement et de ne pas appliquer uniquement le ratio découlant de ces valorisations (10). Une clause de retour à meilleure fortune et une limitation de la clause dans le temps tempèreront également ce risque. B. Contrôle de l’évolution du capital Le pacte doit prévoir l’ensemble des évènements pouvant intervenir pendant la durée de l’investissement. Les parties seront particulièrement attentives à ne pas intégrer un tiers indésirable au sein de la société. A ce titre, des mécanismes pourront être mis en place afin de s’en prémunir (B 1). Toutefois, l’intervention d’un tiers peut également être considérée comme bénéfique à la société, et donc aux intérêts des actionnaires. Néanmoins, les parties veilleront à ce que l’arrivée de ce tiers ne perturbe pas l’équilibre institué entre elles (B 2). 1. Mécanisme de défense contre l’arrivée d’un tiers indésirable Des clauses de préemption et d’agrément ayant pour objet de préserver les parties de l’entrée, au sein du capital social, d’un tiers indésirable seront généralement insérées dans les statuts. Toutefois, les parties auront intérêt à intégrer dans leur pacte de telles clauses, afin de pouvoir plus librement fixer leurs modalités de mise en œuvre. La clause de préemption, dans le cadre des opérations de LBO, répond à un double objectif : assurer la stabilité de la répartition du capital au sein des différentes catégories d’actionnaires, et, à défaut, empêcher l’arrivée au sein de la société d’un tiers indésirable, en la couplant éventuellement avec une clause d’agrément. En effet, le mécanisme de la préemption permet aux actionnaires qui en bénéficient d’acquérir les titres, objets du projet de cession, de façon prioritaire. L’exercice du droit de préemption peut être modulé afin de bénéficier en priorité aux actionnaires de même catégorie, puis à l’ensemble des autres actionnaires, catégorie par catégorie ou de manière globale, si l’exercice de ce droit n’a pas porté sur l’ensemble des titres dont la cession est envisagée. Le rédacteur devra notamment prévoir, de manière précise, les conditions de mise en œuvre du droit de préemption, notamment en ce qui concerne les délais et le prix. Les délais devront être strictement encadrés. Le prix doit s’aligner sur celui qui a été convenu dans le cadre de la cession envisagée ou être fonction de plusieurs critères déterminés. Une expertise indépendante devra être envisagée en cas de désaccord du cédant et du bénéficiaire sur le prix pour éviter toute situation de blocage. L’efficacité de cette clause a été renforcée par l’évolution récente de la jurisprudence sur les sanctions de son inexécution. En effet, un arrêt N°51 Février 2008 de la Chambre mixte de la Cour de cassation en date du 26 mai 2006 (11) a admis le principe de la nullité d’une cession intervenue en violation du droit de préemption et de la substitution du cessionnaire par le bénéficiaire dans la propriété des titres, principe repris par des décisions ultérieures (12). Toutefois, l’application de cette sanction est subordonnée à l’existence de deux conditions cumulatives : la connaissance par le cessionnaire, lorsqu’il a contracté, de l’existence d’un pacte de préférence sur les titres et de l’intention du bénéficiaire de s’en prévaloir. A défaut, la seule sanction possible réside dans l’octroi de dommages et intérêts. Or, la preuve d’une telle connaissance par le cessionnaire est difficile à établir et la doctrine doutait de la possibilité d’une application pratique de la sanction dont le principe théorique avait été admis par la Chambre mixte. Toutefois, la troisième Chambre civile, dans un arrêt en date du 14 février 2007, a mis fin au scepticisme des auteurs en substituant le bénéficiaire d’un pacte de préférence dans la propriété des titres dont la cession était intervenue en fraude de ses droits (13). Cette position a récemment été réitérée par les juges consulaires, confirmant la possibilité pratique de l’application d’une telle sanction (14). 10) R. Routier, « les clauses de Ratchet en droit des sociétés », Bull. Joly - Stés, 2002 § 193. 11) Cass. mixte, 26 mai 2006, Rev. Soc. 2006. 808 note J.-F. Barbièri. 12) Cass. civ. III, 31 janvier 2007, D. 2007. 1698 ; Cass. civ. III, 14 février 2007, D. 2007. AJ.657, note P.-Y. Gauthier. 13) Cass. civ. III, 14 février 2007, op. et loc. cit. 14) T. Com. Paris, 1ère ch. B. suppl., 25 juin 2007, n° Lexbase : A0580DY7 ; note J.-B. Lenhof, n° Lexbase N0241BDB ; note A. Lienhard, D. 2007. 2171. La nullité de la cession intervenue en fraude des droits du bénéficiaire d’un droit de préemption et sa substitution dans la propriété des titres sera, sans nul doute, la sanction que les actionnaires souhaiteront voir appliquer en cas d’inexécution de la clause de préemption, cette dernière répondant au principe même de la préemption. Le rédacteur devra alors proposer des solutions afin de ménager au mieux les preuves par les bénéficiaires de la connaissance par le tiers de l’existence d’un pacte de préférence sur les titres et de l’intention du bénéficiaire de s’en prévaloir. La clause d’agrément a pour unique objectif d’empêcher un tiers indésirable de devenir actionnaire de la société. Cette clause complétera fréquemment une clause de préemption. Cette double procédure permettra ainsi aux actionnaires bénéficiaires du droit de préemption de s’assurer que, même en l’absence d’exercice du droit de préemption par l’un d’eux, un tiers indésirable ne pourra pas devenir actionnaire de la société. Il sera nécessaire de s’assurer que la mise en œuvre de la procédure d’agrément soit strictement encadrée, c’est-à-dire définir les différents faits générateurs de la procédure, les délais applicables, l’organe social compétent, le sort des titres en cas de refus d’agrément ou de silence dudit organe. 2. Arrivée d’un tiers dans le capital Même en cas de prise de participation d’un tiers dans le capital de la société, les parties pourront 41 JOURNAL DES SOCIÉTÉS Dossier Aspects Juridiques et Fiscaux des LBO 15) Gilles Mougenot, in « Tout savoir sur le Capital Investissement », Gualino, Mai 2007 éd. p. 303. 16) Cf. paragraphe III. B 17) J.-J. Daigre in « Pacte d’actionnaires et capital risque – Typologie et appréciation », Bull. Joly Sociétés 1993, §40. 18) Cass. Com. 23 octobre 2007, op. et loc. cit. souhaiter que les droits qui leur ont été accordés restent inchangés. En conséquence, les parties pourront, dans le cadre du pacte qui les lie, insérer une clause de sortie pactée aux termes de laquelle le cessionnaire des titres de la société devra, préalablement à son entrée dans le capital, adhérer au pacte conclu initialement entre les acteurs de l’opération de LBO, sous peine de ne pas acquérir lesdits titres. Toutefois, l’insertion d’une telle stipulation peut faire courir un risque de divulgation des informations contenues dans le pacte, si le cessionnaire refuse d’en devenir signataire (15). Les avantages, que les actionnaires initiaux se sont accordés dans le cadre de leur pacte, pourront également constituer un plafond, audelà duquel aucune prérogative supplémentaire ne pourra être accordée à un nouvel actionnaire. L’insertion au sein du pacte d’une clause de traitement égal permettra de limiter les privilèges accordés aux tiers entrant dans le capital de la société, aux droits déjà accordés aux autres actionnaires. Toutefois, les parties peuvent également convenir que les tiers disposeront des mêmes droits et prérogatives qui leur ont été accordés, en stipulant une clause dite de l’associé le plus favorisé. A contrario, les actionnaires peuvent également convenir que tout droit nouveau accordé au tiers sera étendu à l’ensemble des actionnaires ou à certains d’entre eux. III. La fin du partenariat par la sortie du capital La finalité des investisseurs dans une opération de LBO est de sortir à moyen terme du capital de la société en réalisant une plusvalue conséquente, afin de rentabiliser leur investissement. Ainsi, la sortie de l’opération de LBO conditionnera le succès de cette dernière, les causes de sortie conditionnant en partie cette réussite (A), ainsi que l’ensemble des clauses extrastatutaires organisant cette sortie du capital (B). A. Causes de sortie du capital Il existe deux catégories de causes de sortie d’un actionnaire du capital social après la réalisation d’une opération de LBO : des causes extérieures (A 1) et des causes internes à la société (A 2). 1. Causes extérieures La sortie de l’opération de LBO peut logiquement consister en une introduction en bourse. L’intérêt de ce type de sortie réside, pour l’investisseur, dans l’assurance de céder ses titres, et pour le management, dans la possibilité de continuer à gérer la société, sans avoir à concilier avec les intérêts d’un tiers. La société peut également faire l’objet d’une cession au profit d’un tiers, notamment une société concurrente ou lorsque celui-ci souhaite procéder à une intégration verticale, attirée par JOURNAL DES SOCIÉTÉS 42 la rentabilité nouvelle de cette société. La plupart des clauses stipulées dans le pacte d’actionnaires anticiperont les conséquences d’un projet d’acquisition par un tiers (16). Les opérations de LBO secondaire, autre cause de sortie des investisseurs, se développent de plus en plus. Ce procédé consiste à substituer aux investisseurs initiaux d’autres investisseurs financiers, en réalisant un nouveau montage sur le montage initial, en créant un nouveau holding ayant pour finalité d’acquérir le holding déjà existant, à charge pour ce dernier de rembourser la dette nécessaire à son acquisition. Un LBO secondaire n’est cependant envisageable que si la société offre des perspectives de développement suffisantes pour permettre au nouvel investisseur d’espérer sortir de cet investissement avec une plus-value intéressante. 2. Causes internes Les managers peuvent également décider d’acquérir l’ensemble des titres de la société, afin de contrôler entièrement la société. L’opération de LBO s’apparentera alors à une opération de portage de titres (17). Les actionnaires peuvent également convenir qu’en cas de désaccord entre les actionnaires, certains pourront sortir du capital de la société, afin d’éviter toute situation de blocage durable. Le pacte d’actionnaires pourra prévoir, dans une clause de retrait, les causes autorisant un des actionnaires à mettre en œuvre cette procédure. Ses titres devront alors être rachetés par les autres actionnaires, cet engagement pouvant prendre la forme d’une promesse d’acquisition des titres. Il est également possible, afin d’anticiper la situation dans laquelle un actionnaire deviendrait indésirable, de stipuler au sein du pacte d’actionnaires, une clause d’exclusion de l’actionnaire dont la présence n’est plus admise. Il conviendra de déterminer précisément les causes d’exclusion de l’actionnaire, qu’elles soient liées directement à la personne de l’actionnaire ou à la survenance d’éléments extérieurs. Il sera également nécessaire d’encadrer scrupuleusement la procédure d’exclusion, étant précisé que si la jurisprudence récente refuse strictement aux actionnaires la possibilité d’exclure l’actionnaire du vote de la décision l’excluant (18), aucune stipulation extrastatutaire similaire n’a encore fait l’objet d’une telle décision jurisprudentielle. Par prudence, il conviendra d’aménager la procédure d’exclusion au regard de cette décision jurisprudentielle aux termes de laquelle l’associé, dont l’exclusion est proposée, ne peut pas être privé statutairement de son droit de participer à l’assemblée à laquelle est soumise cette proposition et d’y voter. Si plusieurs solutions existent afin de contourner cette difficulté, la moins risquée consistera à prévoir N°51 Février 2008 Dossier Aspects Juridiques et Fiscaux des LBO que l’exclusion de l’associé ne fera pas l’objet d’une décision collective mais sera décidée par un organe de direction, par un comité ad hoc ou un tiers arbitre, ou qu’elle sera automatique si un évènement déterminé préalablement survient. B. Organisation de la sortie du capital Les parties s’attarderont sur la rédaction des clauses encadrant la sortie du capital social de la société. En effet, le succès de l’opération de LBO étant conditionné par la sortie du capital social, les actionnaires souhaiteront anticiper les conditions et la mise en œuvre de cette dernière. Les investisseurs ne souhaitent pas rester au sein du capital social pendant une durée trop longue. En effet, tant que dure l’opération de LBO, les fonds qu’ils ont investis dans la société restent immobilisés. En conséquence, la majorité des pactes d’actionnaires conclus dans le cadre d’une opération de LBO contiendra des stipulations aux termes desquelles les autres actionnaires s’engagent à acquérir, au terme d’une période prédéterminée, les titres détenus par les investisseurs. En pratique, cet engagement prendra la forme d’une promesse d’achat des titres, d’un engagement de faire acquérir les titres, d’introduire les titres en bourse ou bien encore de mandater un intermédiaire (généralement une banque d’affaires), désigné à l’avance ou selon certains critères déterminés, afin de trouver un acquéreur pour ces titres. Une telle clause peut également prévoir de combiner l’ensemble de ces procédures de sortie. Il conviendra, lors de la rédaction de ce type de clauses, d’opter pour une date qui ne soit ni trop éloignée, afin que les investisseurs n’attendent pas trop longtemps la sortie du capital social, ni trop proche, afin que la rentabilité de la société soit optimale et, par conséquent, que la plus-value soit importante. Le partenariat entre plusieurs catégories d’actionnaires peut aussi constituer un obstacle à l’acquisition par un tiers de l’intégralité des titres de la société. En conséquence, les actionnaires majoritaires peuvent souhaiter la conclusion d’une clause de cession conjointe (clause dite de « drag along ») afin d’anticiper cette difficulté. En effet, la clause de cession conjointe permet à l’actionnaire majoritaire ou à plusieurs actionnaires représentant une quotepart significative du capital et envisageant de céder leurs titres à un tiers, de contraindre les autres actionnaires à céder, aux mêmes conditions, leurs titres auxdits tiers, afin que la cession à son profit porte sur l’intégralité du capital social. d’une sous évaluation des titres. A cet effet, une valorisation sur le fondement du taux de rendement interne (soit TRI) pourra constituer un outil performant afin de déterminer le prix de sortie. Afin de bénéficier des opportunités de liquidité que l’un des actionnaires pourrait obtenir, une clause de sortie conjointe peut être stipulée (clause dite de « tag along »). Ainsi, si un actionnaire envisage une cession de l’ensemble ou d’une partie de ces titres à un tiers, les autres actionnaires auront la faculté de céder à ce tiers leurs titres, dans les mêmes conditions et mêmes proportions. Toutefois, il est nécessaire, lors de la rédaction de cette clause, de prévoir les modalités de fixation du prix de cession, et particulièrement l’intervention d’une opération complexe (échange de titres…) entre le cédant initial et le tiers cessionnaire. Les opérations de LBO offrent une voie attractive pour le financement de l’acquisition d’une société et de son développement. En conséquence, ces opérations se sont multipliées, ce qui a, entre autres, permis aux praticiens de perfectionner la rédaction des clauses extrastatutaires organisant les relations entre les investisseurs et les managers, principaux acteurs dans ce type d’opérations, afin de mieux prendre en compte les intérêts de chacun. La sophistication et l’exhaustivité des pactes d’actionnaires conclus dans le cadre de ces opérations, conséquence des pratiques anglo-saxonnes en la matière, permettent aux actionnaires d’organiser au mieux leurs relations au sein de la société, mais également de prévenir tout risque de conflit qui pourrait survenir, que la cause soit extérieure ou engendrée par leurs rapports. En conséquence, chaque opération de LBO donnera naissance à un pacte dont la rédaction sera unique. Toutefois, ces pratiques peuvent également produire un effet indésirable en ce qu’elles peuvent complexifier à l’excès les relations entre les investisseurs et les managers en instaurant une certaine lourdeur dans les procédures à mettre en œuvre. Le rédacteur doit, en outre, être particulièrement attentif à ne pas créer de contradiction entre différentes clauses au sein du pacte mais également au regard des statuts, risque qui augmente au fur et à mesure que la documentation extrastatutaire s’épaissit. Une rédaction minutieuse des clauses du pacte serait peut-être préférable à l’énumération des évènements envisageables et des procédures à mettre en œuvre pour y répondre, afin d’alléger ce document tout en lui assurant une plus grande efficacité. Cette clause devra être rédigée avec attention, notamment en ce qui concerne la détermination des modalités de fixation du prix, afin que les actionnaires minoritaires soient protégés N°51 Février 2008 43 JOURNAL DES SOCIÉTÉS