Renault-Nissan - CM-CIC Market Solutions

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Value Observer
FRANCE
06 novembre 2015
Cours de bourse: Renault SA (EUR) & Nissan Motor (JPY)
140
Renault SA: Evolution du "stub" (Renault SA - 6.65 x Nissan Co, EUR p.a)
12.0
Renault SA
120
Nissan Motor Co., Ltd.
80
70
10.0
60
50
100
8.0
40
80
30
6.0
20
60
4.0
40
20
10
2.0
(10)
(20)
-
Source: CM-CIC Securities, FactSet
-
(30)
RENAULT-NISSAN : LA NECESSITE D’UN REEQUILIBRAGE DES POUVOIRS
Carlos Ghosn a convoqué un Conseil d’Administration au sein de Renault, qui se tiendra aujourd’hui pour évoquer le sujet épineux de la
gouvernance de l’Alliance Renault-Nissan. Les relations entre Carlos Ghosn et l’Etat français se sont durcies depuis avril 2015, lorsque
ce dernier a augmenté sa participation au capital de Renault pour s’assurer des droits de vote doubles. Pour la part, Nissan se dit inquiet
quant à l’avenir de l’Alliance dans un tel climat de tensions.
Différentes stratégies ont été évoquées depuis avril afin d’opérer un rééquilibrage entre Renault et Nissan. Début octobre, le représentant
de Nissan au conseil d’administration de Renault aurait évoqué à nouveau des stratégies de défenses visant à rééquilibrer les pouvoirs
au profit de Nissan. Renault pourrait réduire sa participation au capital de Nissan afin de passer sous la barre des 40%, de manière à ce
que Nissan ne soit plus considéré comme une filiale, ce qui lui permettrait de bénéficier des droits de vote attachés à sa participation de
15% au capital de Renault.
Nissan pourrait même augmenter sa participation au capital de Renault pour en détenir entre 25% et 35%. Dans ce cas, Renault pourrait
à son tour être privé de droits de vote au capital de Nissan puisqu’au Japon, le seuil à partir duquel une société est considérée comme
filiale est de 25% contre 40% en France.
Ces hypothèses apparaissent comme des solutions de court terme qui apaiseraient les tensions actuelles, mais ne traiteraient pas le
fond du sujet. En effet, la structure de l’Alliance Renault-Nissan est à un niveau d’intégration important d’un point de vue opérationnel,
mais la structure capitalistique est complexe et semble de moins en moins adaptée à la situation économique de Renault et Nissan.
Comme nous l’avions démontré dans notre étude publiée en avril 2015 « Carlos Ghosn, l’homme qui valait 4,3 MM€ », l’Alliance entre
Renault et Nissan se trouve à un niveau d’intégration opérationnelle important, rendant complexe tout retour en arrière. Le bras de fer
entre Carlos Ghosn et l’Etat français nous semble être uniquement un sujet de gouvernance, qui ne devrait pas impacter l’aspect
opérationnel de l’Alliance Renault-Nissan. En revanche, la pérennité de l’Alliance à long terme nécessite une harmonisation de la
structure capitalistique. L’Etat français semble enclin à une éventuelle fusion, sous réserve qu’il reste un actionnaire de référence, selon
les déclarations du Ministre de l’Economie Emmanuel Macron. Nous avons émis deux hypothèses de rapprochement : 1) une fusion via
une Offre Publique d’Echange ; 2) Un dual listing, qui permettrait de simplifier la structure, tout en préservant une certaine flexibilité.
David Consalvo
Analyste Financier
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Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.cmcics.com
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Value Observer
UN BRAS DE FER ENTRE CARLOS GHOSN ET L’ETAT FRANÇAIS AUTOUR DES DDV DOUBLES
Value Observer
Sources du conflit
Le point de départ est la résolution n°12 de l’assemblée générale de Renault SA, qui s’est tenue en avril 2015. Cette résolution proposait
l’instauration statutaire du principe « Une action, un droit de vote », comme la loi l’autorise avant 2016, année durant laquelle entrera en
vigueur la loi Florange. Cette loi permet de bénéficier de droits de vote doubles pour toute action détenue depuis au moins 2 ans. La
résolution n°12 figurant dans les documents préparatoires de l’AG 2015 n’était donc pas du goût de l’Etat français, actionnaire de Renault à
hauteur de 15% et attaché au principe des droits de vote doubles. Pour rappel, Nissan détient 15% du capital de Renault mais 0% des
droits de vote, ce qui explique que l’Etat français détenait avant le 30 avril 2015 15,01% du capital et 17,84% des DDV.
L’Etat français a acquis en avril 2015 14 millions de titres supplémentaires (soit 4,73% du capital et 5,63% des DDV) en faisant ainsi monter
sa participation à 19,74% du capital et 23,47% des DDV. L’objectif de cette opération était de détenir suffisamment de DDV pour atteindre
la minorité de blocage afin de contrer la résolution « 1 DDV pour 1 action » de l’AG du 30 avril. Compte tenu d’un quorum moyen de 65%
(2010-2014), la détention de 23,47% des DDV était suffisante pour atteindre la minorité de blocage. Résultat de l’opération menée par l’Etat
français, la résolution n°12 n’a pas été adoptée (du fait de la minorité de blocage) et la loi Florange (droits de vote doubles pour toute action
détenue depuis au moins deux ans) s’appliquera à partir de 2016 au sein du groupe Renault. Dans le cas ultime où l’Etat français serait le
seul à détenir ses titres depuis plus de 2 ans, la part des DDV détenus par l’Etat serait de 22,3% pour une détention de 15% du capital
depuis plus de 2 ans. La part maximale de détention des DDV serait de 33% en 2017 pour une détention de 19,74% depuis plus de 2 ans
(en cas de conservation des 14 000 000 acquis en avril 2015).
Déséquilibre des pouvoirs au sein de l’Alliance Renault-Nissan
Comme nous l’avions indiqué dans une note « Carlos Ghosn, l’homme qui valait 4,3 MM€ », cette opération a accentué le déséquilibre des
pouvoirs au sein de l’Alliance Renault-Nissan. En effet, l’Etat français va bénéficier de droits de vote doubles alors que Nissan ne bénéficie
d’aucun droit de vote, malgré une participation de 15% au capital de Renault, et ce en raison de son statut de filiale (Renault détient 43,4%
du capital de Nissan). Ce sujet est d’autant plus épineux que Nissan contribue à hauteur 75% aux profits de l’ensemble Renault-Nissan.
Stratégies de défense possibles de la part de Carlos Ghosn pour contrer l’Etat français
L’une des possibilités dont dispose Carlos Ghosn (PDG de Renault & PDG de Nissan) est d’abaisser la participation de Renault au capital
de Nissan en dessous de 40% afin que Nissan ne soit plus considérée comme une filiale et puisse de ce fait bénéficier des droits de vote
attachés à sa participation de 15% dans Renault (droits de vote nuls à ce jour). Cette éventualité n’avait toutefois pas été évoquée de
manière officielle par Renault et le climat s’était visiblement apaisé entre la direction de Renault et l’Etat français.
Retour du climat conflictuel depuis début octobre
Le gouvernement français avait dès le mois d’avril déclaré son intention de revendre les 14 millions de titres achetés pour cette opération
après l’AG 2015. Pour cela, l’Etat s’est « couvert » via des options de vente pour céder les 14 millions de titres avec une perte maximale de
-10% par rapport au prix moyen d’acquisition en avril 2015, avec une période d’exercice comprise entre septembre et décembre 2015. Sur
la base d’une cession des 14 millions de titres, l’Etat devrait donc retrouver sa participation initiale (15,01% du capital et 17,84% des DDV)
au cours des prochains mois.
Compte tenu d’une chute du cours de l’action Renault d’environ -30% entre fin avril (date d’acquisition des titres) et fin septembre (date
d’échéance des premières options), l’Etat a opté pour un dénouement en numéraire plutôt qu’en actions Renault, et conserve par
conséquent les titres Renault, dans l’attente d’une appréciation du cours et de céder les titres dans de meilleures conditions. L’Etat
conserve donc sa position de 19,74% du capital (vs 15% avant avril 2015) et devrait bénéficier de droits de vote doubles en 2016, ce qui
accentue une nouvelle fois le déséquilibre des pouvoirs au sein de l’Alliance.
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Value Observer
STRUCTURE DE L’ALLIANCE RENAULT-NISSAN
Value Observer
Carlos Ghosn, l’homme clé de l’Alliance Renault-Nissan
Carlos Ghosn est l’homme clé de l’Alliance Renault-Nissan puisqu’il est triple PDG ; soit PDG de Renault SA, PDG de Nissan et PDG de
l’Alliance Renault-Nissan. La dépendance de Renault et Nissan à Carlos Ghosn rend difficile sa succession à la tête de Renault. Bien que
la structure japonaise soit considérée comme une filiale (Renault détient plus de 40% du capital de Nissan), Renault n’a pas un contrôle
absolu et assuré à l’avenir, car sa participation n’excède pas 50%.
La pérennité de l’alliance tient donc au statut de triple PDG de Carlos Ghosn qui ne pourrait être remplacé que par une personne occupant
l’ensemble de ses fonctions actuelles, sous peine d’intérêts divergents et d’éventuelles relations conflictuelles entre deux PDG différents à
la tête de Renault et de Nissan, d’autant plus que l’équilibre des « poids économiques » des deux constructeurs s’est inversé depuis le
sauvetage de Nissan par Renault en 1999. Pour éviter une telle situation, il semble plus opportun de renforcer les liens entre les deux
groupes, ce qui à terme pourrait mener à leur fusion.
Les statuts de Renault SA limitent l’âge du Président du Conseil d’Administration à 70 ans. Carlos Ghosn, né le 9 mars 1954, est âgé de 61
ans. Les statuts l’autorisent donc à être Président du Conseil d’Administration de Renault au moins jusqu’en début d’année 2025, lors de
l’Assemblée Générale qui statuera sur les comptes de 2024 (année au cours de laquelle il aura 70 ans) voire au-delà, en cas de
modification des statuts.
Les fondamentaux de l’Alliance Renault-Nissan
L’Alliance Renault-Nissan s’est construite en deux temps. Elle est premièrement issue de la prise de participation de Renault en mars 1999
dans le capital de Nissan à hauteur de 36,8%, avec par ailleurs la signature des accords initiaux entre les deux constructeurs. La seconde
étape est l’évolution de la participation de Renault à 44,3% en 2012, avec en parallèle la prise de participation de Nissan au capital de
Renault à hauteur de 15%.
L’Alliance Renault-Nissan a signé en avril 2010 un contrat de coopération stratégique avec Daimler impliquant des prises de participations
croisées entre les 3 constructeurs.
Structure de l'Alliance Renault-Nissan, décembre 2014
43,4%
50%
50%
Renault Nissan B.V
100%
100%
Renault SA
Nissan Motor Co., Ltd
RNPO
RNIS
(Renault-Nissan
Purchasing Organization)
(Renault-Nissan
Information Services
15%
Source: CM-CIC Securities, Renault
Les objectifs de l’Alliance s’inscrivent dans une dimension commerciale, technologique et financière. En effet, l’Alliance veut être reconnue
comme l’un des trois premiers groupes pour la qualité et l’attractivité de son offre, pour ses technologies clés (avec un partage des
différentes technologies maitrisées par les deux constructeurs), mais aussi pour son niveau de rentabilité opérationnelle.
L’Alliance entre les constructeurs se matérialise par la société Renault-Nissan B.V, immatriculée à Amsterdam et détenue à parts égales
entre Renault et Nissan. Le Directoire de cette structure est présidé par Carlos Ghosn et compte 4 membres de Renault ainsi que quatre
membres de Nissan. Le pouvoir de cette structure se limite toutefois à l’Alliance Renault-Nissan et dispose d’un pouvoir limité sur la gestion
des groupes individuellement, qui sont gérés par leurs Comités Exécutifs respectifs. Les décisions stratégiques sont prises selon un mode
opératoire qui se veut consensuel ; ce qui est favorisé par la triple fonction de Carlos Ghosn, mais qui serait plus difficile avec des PDG
différents à la tête de Renault et de Nissan.
Le pouvoir de décision de l’Alliance sur les deux groupes est donc limité aux décisions stratégiques qu’il serait difficile de prendre
séparément compte tenu des objectifs de déploiement mondial et des économies d’échelle prévues par l’Alliance. Cela entre dans le champ
de l’adoption de plans stratégiques, la validation des plans produits (conception, fabrication, commercialisation), les décisions sur le partage
des produits et des organes mécaniques (plates-formes, véhicules, boîtes de vitesses, moteurs…) ou encore des principes de politique
financière.
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Value Observer
Alliance Renault-Nissan: Executive Committee
Value Observer
Membres du Directoire
Fonctions
Carlos Ghosn
Président
Membres de Renault
Thierry Bolloré
Jérôme Stoll
Bruno Ancelin
Mouna Sepehri
Directeur
Directeur
Directeur
Directeur
délégué à la compétitivité
délégué à la performance, Directeur commercial Groupe
produit & programmes Groupe
délégué à la présidence
Membres de Nissan
Hiroto Saikawa
Philippe Klein
Trevor Mann
Greg Kelly
Directeur
Directeur
Directeur
Directeur
délégué à la compétitivité
délégué à la planification
délégué à la performance
délégué de l’Alliance, gestion des talents de l’Alliance
Gouvernance de Renault
Renault SA: Board of Directors
First
End of
Appointed
Term
Carlos Ghosn
avr.-02
2018
Président du Conseil d'Administration
Alain J-P Belda
mai-09
2017
Administrateur Indépendant
Charles de Croisset
avr.-04
2016
Thierry Desmarest
avr.-08
2016
Pascal Faure
févr.-13
-
Jean-Pierre Garnier
mai-08
2016
Richard Gentil
nov.-12
2016
Administrateur élu par les actionnaires salariés
Yuriko Koike
avr.-13
2017
Administratrice élue sur proposition de Nissan
Marc Ladreit de Lacharrière
oct.-02
2018
Dominique de la Garanderie
févr.-03
2017
Administratrice Indépendante
Philippe Lagayette
mai-07
2015
Administrateur de référence
Benoît Ostertag
mai-11
2017
Administrateur élu sur proposition des actionnaires salariés
Eric Personne
nov.-12
2016
Administrateur élu par les actionnaires salariés
Franck Riboud
déc.-00
2018
Administateur
Mariette Rih
nov.-12
2018
Administratrice élue par les actionnaires salariés
Hiroto Saikawa
déc.-06
2018
Administrateur élu sur proposition de Nissan
Pascale Sourisse
avr.-10
2018
Administratrice indépendante
Patrick Thomas
avr.-14
2018
sept.-14
2015
Administrateur désigné par l'Etat
Régis Turrini
Other main appointements or positions held
Administrateur désigné par l'Etat
Gouvernance et structure de contrôle de Nissan
Nissan: Board of Directors
First
End of
Appointed
Term
Carlos Ghosn
juin-99
2015
Président du Conseil d'Administration
Hiroto Saikawa
juin-05
2015
Administrateur, Chief Competitive Offier of Nissan
Toshiyuki Shiga
juin-05
2015
Administrateur, Vice-Président de Nissan
Greg Kelly
juin-12
2015
Administratrice, Excecutive VP de l'Alliance et Vice Présidente Senior de Nissan
Hideyuki Sakamoto
juin-14
2015
Fumiaki Matsumoto
juin-14
2015
Mitsuhiko Yamashita
juin-05
2015
Administrateur
Jean-Baptiste Duzan
juin-09
2015
Administrateur, représentant de Renault SA
Bernard Rey
juin-14
2015
Administrateur, représentant de Renault SA
Other main appointements or positions held
Source: CM-CIC Securities, Nissan Motor
Nissan: Structure actionnariale
Nombre d'actions
(milliers)
Renault S.A.
% du capital
1,962,037
43.40
Daimler (via The Chase Manhattan Bank)
145,614
3.22
Japan Trustee Services Bank (Shintaku-guchi)
129,170
2.86
The Master Trust Bank of Japan (Shintaku-guchi)
109,380
2.42
JP Morgan Chase Bank
97,998
2.17
State Street Bank & Trust Company
76,098
1.68
Nippon Life Insurance
56,529
1.25
Moxley and Co LLC
43,123
0.95
State Street Bank & Trust Company
41,732
0.92
Autocontrôle
30,806
0.68
Autres actionnaires
1,828,229
40.4
Autocontrôle
4,520,716
100.0
Source: CM-CIC Securities, Nissan Motor
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Value Observer
HYPOTHESE DE FUSION RENAULT-NISSAN VIA OPE
Value Observer
Valeur boursière des deux groupes
Au 5 novembre 2015, la valeur boursière de Renault s’établit à 28,2 MM€ sur la base d’un prix de 92 € par action. La capitalisation
boursière de Nissan est de 43,8 MM€ soit 1,6x supérieure à celle de Renault. La valeur de marché de la participation de Renault dans le
capital de Nissan, à hauteur de 43,4%, s’élève à plus de 19 MM€, soit 70% de la capitalisation boursière de Renault.
Capitalisation bousière de Renaut SA et Nissan Motor
Nissan
Renault SA
(EUR)
Prix par action
Nombre d'actions (m)
Capitalisation (m)
JPY
Commentaires
EUR
92.2
1280
9.70
EUR/JPY = 132.00
295.7
4521
4521
Avant déduction de l'autocontrôle
27,266
5,786,516
43,837
EUR/JPY = 132.00
Sources: CM-CIC Securities Estimations, Factset
Structure d’une éventuelle Offre Publique d’Echange de Renault sur les titres de Nissan Motor
L’hypothèse d’une offre publique d’échange implique que Renault lance une offre sur 56,6% du capital de Nissan et détienne 100% du
constructeur japonais compte tenu de la participation actuelle de 43,4%. La contrepartie serait l’attribution d’actions Renault aux
actionnaires actuels de Nissan via une augmentation de capital de Renault. Les titres Nissan visés par l’offre seraient ainsi échangés contre
les nouvelles actions Renault.
Compte tenu des cours actuels ; 92 € par action pour Renault et 1280 JPY ou 9,70 € (EUR/JPY = 132) par action pour Nissan, on peut
estimer la parité à 1 action Renault pour 9,51 actions Nissan. L’offre viserait ainsi 2528 millions de titres Nissan soit à 265,9 millions de
titres Renault à émettre qui s’ajouteraient aux 295 millions de titres existants.
Simulation d'une OPE de Renault sur les titres Nissan Motor
Structure de l'opération
Commentaires
Part du capital de Nissan visé par l'offre (%)
56.6
Renault détient déjà 43,4%
Nombre de titres visés par l'offre (m)
2528
Après déduction de l'autocontrôle
Valeur boursière des titres visés (EURm)
24,513
Parité estimée (Renaut/Nissan)
9.51
Nombre d'actions à émettre (m)
265.9
Sur la base des cours au 05/11/2015
Conséquences d’une fusion sur la structure actionnariale
La structure actionnariale du nouvel ensemble serait ainsi répartie à « parts égales » entre les actionnaires actuels de Nissan (hors Renault
et Daimler) qui se partageraient 48,7% du capital et les actionnaires actuels de Renault (hors Nissan et Daimler) qui regrouperaient 46,6%
du nouvel ensemble. Pour sa part, Daimler détiendrait 4,4% du capital de l’ensemble fusionné. Cette hypothèse se base sur le principe
d’une d’annulation de l’autocontrôle de 44,6 millions de titres (post OPE) dont 44,3 millions correspondant à la participation actuelle de
Nissan au capital de Renault.
Renault-Nissan: Structure du capital après OPE (avant annulation de l'autocontrôle)
Nombre de titres
détenus
Etat Français
58,387,915
10.44
Autocontrôle
44,614,326
7.98
Daimler AG
24,482,082
4.38
Salariés
Commentaires
% du capital
Y compris 14 millions de titres acquis avant l'AG 2015
dont 44.358.343 titres correspondant à la participation de 15% détenu par Nissan
7,384,900
1.32
Public
173,867,752
31.09
Actionnariat public de Renault
Ex-Actionnaires de Nissan
250,549,819
44.80
Les ex-actionnaires de Nissan détenaient 53,5% du capital de Nissan Motor (hors les 3,2% détenus par Daimler)
Total
559,286,795
100
Renault-Nissan: Structure du capital après OPE (après annulation de l'autocontrôle)
Nombre de titres
détenus
Etat Français
Autocontrôle
Daimler AG
Salariés
% du capital
58,387,915
11.34
0
0.00
24,482,082
4.76
Commentaires
Y compris 14 millions de titres acquis avant l'AG 2015
annulation de l'autocontrôle
7,384,900
1.43
Public
173,867,752
33.78
Actionnariat public de Renault
Ex-Actionnaires de Nissan
250,549,819
48.68
Les ex-actionnaires de Nissan détenaient 53,5% du capital de Nissan Motor (hors les 3,2% détenus par Daimler)
Total
514,672,469
100
6
Value Observer
Structure actionnariale de l'ensemble fusionné (après annulation de l'autoconrôle)
Ex-Renault (46,6%)
Ex-Nissan (48,7%)
Etat Français
11,3%
Actionnaires
individuels
6,2%
Value Observer
Daimler
(4,4%)
Salariés
1,4%
Autocontrôle
(0%)
Autres (hors
Daimler)
38,6%
Public
33,8%
Renault-Nissan
Source: CM-CIC Securities Estimations
Avantages et inconvénients d’une fusion via OPE
 Avantages de l’opération :
→
→
→
→
Situation actionnariale plus équilibrée entre les anciens actionnaires de Renault et ceux de Nissan ;
La question de droit de vote de Nissan est résolue car les actionnaires actuels de Nissan auraient un DDV au capital de Renault ;
Reconnaissance de la valeur des titres Nissan détenus par Renault, sans décote ;
Intégration complète d’un point de vue opérationnel, avec une optimisation des synergies.
 Inconvénients et risques de l’opération :
→
→
→
Risque d’avoir des actionnaires minoritaires (actuels actionnaires de Nissan n’apportant pas les titres Nissan à l’OPE) ;
Opération dilutive pour les actionnaires de Renault (ce qui n’est pas en faveur de l’Etat français) ;
Nissan Motor peut être considérée comme la cible avalée par Renault. Il faut donc convaincre les actionnaires de Nissan
d’apporter à l’opération, ce qui peut être une question diplomatique.
7
Value Observer
HYPOTHESE DE FUSION RENAULT-NISSAN VIA UN DLC (DUAL LISTING COMPANY)
Value Observer
A l’image de Royal Dutch Shell, Unilever ou encore BHP Billiton, la fusion Renault-Nissan pourrait prendre la forme d’un DLC (dual listing
company). Ce type de structure permet d’opérer sous une même entité opérationnelle avec deux sociétés mères qui gardent leur
indépendance. Cela serait une grande première au Japon, car à ce jour, aucune société japonaise n’est concernée par ce type de structure.
Deux possibilités de Dual listing :
 Création d’une co-entreprise (Joint-Venture) : Les actifs opérationnels de Renault et de Nissan seraient apportés à la nouvelle entité
détenue conjointement par Renault SA et Nissan Motor.
 Le modèle Separate Entites (structures distinctes) : Il n’y a aucun transfert d’actifs ni de titres entre les deux sociétés. En revanche il y a
un accord de partage des cash flows générés par les actifs des deux structures.
Même si Renault et Nissan restent deux sociétés distinctes, le fait qu’elles détiennent le même actif (dans le cas d’une JV) ou qu’elles
partagent les flux via un engagement contractuel, implique que les deux sociétés peuvent être considérées comme équivalentes. Il y aurait
un « equalization agreement » (entente de péréquation) sur le paiement de dividendes de chacune des sociétés.
Avantages :
 Dans le cas de Renault Nissan, la question politique entre la France et le Japon pourrait être apaisée dans la mesure où les structures
opérationnelles deviennent propriété de la co-entreprise détenue par les actionnaires de Renault et de Nissan.
 Le modèle de structures distinctes permet d’éviter les contraintes imposées en cas de fusion comme les clauses de changement de
contrôle concernant la dette bancaire, les JVs ou encore les contrats commerciaux.
 Les actionnaires locaux bénéficient d’une cotation des titres dans leur pays, ce qui rend plus faciles les mouvements sur titres.
Management : Le Conseil d’Administration serait le même dans les deux sociétés mères.
Immatriculation : Les deux sociétés restent juridiquement complètement distinctes.
Actionnaires : L’actionnariat des deux sociétés reste distinct.
Droits de vote : Les actionnaires des deux sociétés votent de manière séparée dans les deux sociétés. En revanche, les deux structures
de tête s’engagent à toujours proposer les mêmes résolutions à leur actionnariat respectif (en même temps) et chacune des deux sociétés
émet des droits de vote spéciaux, pour que les actionnaires de l’autre société puissent voter aux AG.
NB : Nissan conserve son ADR listing au NYSE.
Retour du capital aux actionnaires : Le rachat d’action est plus compliqué. La rémunération des actionnaires ne doit pas causer de
problèmes fiscaux. De plus, il y a la question de l’effet équitable du rachat d’action. Si les actions sont rachetées à prix égal, cela se
traduirait par un rachat du côté le moins cher. Si tel est le cas, les actionnaires de l’autre entité s’y opposeraient en raison d’une remise en
cause de l’égalité. En somme, la structure serait davantage favorable à la simple distribution de dividendes.
Imposition : La taxation sur le paiement des dividendes peut être différente dans les deux pays
Conversion d’actions : Les actionnaires ne peuvent pas convertir ou échanger les titres d’une société contre les titres de l’autre. Ce n’est
pas un cross listing, comme lorsqu’une société établit une deuxième cotation dans une devise étrangère.
Gouvernance d’entreprise : les deux entreprises sont soumises à une législation différente, y compris en termes de gouvernement
d’entreprise. Le plus approprié serait le droit français, japonais ou américain.
Les deux entreprises seraient obligées de signer un accord impliquant les éléments suivants :
 L’accord d’égalité : il régule les droits mutuels de l’actionnariat de la société Renault SA et Nissan. L’objectif est d’assurer qu’aucune
différence ne sera faite sur le plan économique vis-à-vis des actionnaires de l’une ou l’autre société.
- De plus, les deux sociétés devraient adopter la même période fiscale dans la publication de leurs comptes, ce qui n’est pas le cas
aujourd’hui, et aucune société ne peut augmenter ou réduire son capital sans l’accord de l’autre.
-
Il doit y avoir une provision pour égalisation des paiements entre les deux sociétés mères, ce qui permet de garantir le paiement
des dividendes à l’ensemble des actionnaires même si l’une ou l’autre partie n’est pas en mesure de payer le dividende à ses
actionnaires.
-
Dans le cas d’une liquidation d’une des deux entreprises, les actifs sont distribués à l’ensemble des actionnaires. En réalité, la
liquidation de seulement l’une des deux sociétés n’est que peu probable car les deux sociétés se portent garantes l’une envers
l’autre (solidarité) et un créditeur peut ainsi demander à l’autre société de rembourser les dettes de l’autre.
 Les engagements mutuels : La SA (Renault) et la Co (Nissan) et leurs filiales respectives coopèrent pour maintenir une stratégie
opérationnelle commune. Elles doivent de ce fait partager toute information importante concernant leurs activités respectives.
 L’accord mutuel de garantie des emprunts : Chacune des deux entreprises garantit (si l’autre le demande) les emprunts de l’autre. Elles
peuvent également garantir conjointement les emprunts de leurs filiales.
 Les statuts de la SA et de la Co : De façon à assurer « l’equalisation agreement », les règles sont inscrites dans les statuts. Le fait de
l’inscrire dans les statuts implique que l’accord ne peut pas être modifié ou abandonné (hors modification des statuts). De plus, les
statuts permettent aux PDG de considérer les actionnaires des deux structures comme un même actionnariat.
Trading : La liquidité et le poids dans les indices respectifs peuvent être des éléments différenciant pour les deux titres.
8
Value Observer
Et après ? Le DLC peut être le prélude d’une autre restructuration du capital, qui pourrait prendre la forme d’un rachat par Renault des
actions Nissan en échange de nouvelles actions Renault de type « B ». Les actions émises seraient de classe B avec un paiement de
dividende en JPY avec le même cadre fiscal (Japon). Les actionnaires se retrouveraient alors détenteurs de titres A ou B d’une même
société, ce qui serait implicitement une fusion entre Renault et Nissan.
Value Observer
Structure de l'Alliance Renault-Nissan, après création d'une JV commune (avant débouclage des participations croisées)
43,4%
Renault SA
15%
25,2%
74,8%
JV Renault-Nissan
(structure opérationelle)
100%
Renault Nissan B.V
15%
100%
100%
RNPO
RNIS
(Renault-Nissan
(Renault-Nissan
Source: CM-CIC Securities
Structure de l'Alliance Renault-Nissan, après création d'une JV commune et déblouclage des participations croisées
Renault SA
52,8%
47,2%
JV Renault-Nissan
(structure opérationelle)
100%
Renault Nissan B.V
100%
100%
15%
RNPO
RNIS
(Renault-Nissan
(Renault-Nissan
Source: CM-CIC Securities
9
Value Observer
DECOMPOSITION DE LA VALEUR DE RENAULT SA
Value Observer
Appréciation de la valeur de la participation de 43,4% dans Nissan par différence
Sur la base d’un cours de l’action Renault de 93 € au 05/11/2015, nous avons décomposé la valeur de Renault en valorisant la division
automobile avec un multiple d’EBIT de 7x que nous avons appliqué à un EBIT de 1320 M€ (chiffre d’affaires de la division automobile
estimé à 44 M€ en 2015 auquel et nous avons appliqué une normative de 3%). Par ailleurs, nous avons valorisé RCI pour une valeur de
marché de 4077 M€, sur la base d’un multiple P/B de 1,3x.
Sur la base de la valorisation des actifs opérationnels de Renault telle que décrite dans le paragraphe précédent et après prise en compte
des autres éléments de valorisation détaillés dans le tableau, la valeur de la participation de 43,4% au capital de Nisan par différence
(valeur de marché – valorisation de Renault hors participation dans Nissan) ressort implicitement à 14 MM€ contre une valeur de marché
de 19 MM€. Selon ces hypothèses de valorisation, le marché semble appliquer une décote de 26% à la valeur des titres détenus par
Renault au capital de Nissan.
Dans l’hypothèse d’une fusion via OPE ou dans le cadre d’un DLC via création d’une co-entreprise entre Renault et Nissan, le
marché pourrait valoriser la participation de Renault dans Nissan sans décote. Sur la base de la structure actuelle, la valorisation
de la participation de 43,4% dans Nissan à 100% de la valeur de marché (19 MM€) ferait progresser le cours à près de 110 € contre
un cours actuel 93 € (05/11/2015) qui nous parait appliquer une décote de 26% sur la valeur des titres Nissan.
Renault SA: Valuation details (Implicit Valuation of Nissan stake)
Stake value
Comments
% EV
EURm
EUR p.s.
ENTERPRISE VALUE
43,434
146.9
100
l Operating Assets
13,317
45
31
 Automotive
9,240
31.2
21
Target EV/EBIT multiple of 7.0x
 RCI Banque
4,077
13.8
9
Book Value x 1.3 = EUR4077m
11,632
39.3
27
11,395
38.5
26
EUR11395m Book value
Dec. 14
237
0.8
1
Mkt value of 92.9EUR p.s.
x
l Other non-current Assets
18,484
63
43
 Equity Investments
16,179
55
37
Mkt value of 1280.0JPY p.s. x
14,059
47.5
32
Market value of Nissan stake: EUR19026m
Avtovaz (37,25%)
249
0.8
1
EUR249m
Book value
Dec. 14
100%
Other investments
638
2.2
1
EUR638m
Book value
Dec. 14
100%
1,233
4.2
3
EUR1233m
Book value
Dec. 14
100%
437
1.5
1
128
0.4
0
EUR128m
Book value
Dec. 14
100%
309
1.0
1
EUR309m
Book value
Dec. 14
100%
1,152
3.9
3
EUR1152m
Book value
Dec. 14
100%
716
2.4
2
EUR716m
Book value
Dec. 14
100%
LIABILITIES
15,967
54.0
37
l Financial Liabilities
10,488
35.5
24
Excluding debt relative to RCI Banque
9,752
33.0
22
EUR9752m
Book value
Dec. 14
100%
736
2.5
2
EUR736m
Book value
Dec. 14
100%
4,275
14.5
10
3,712
12.6
9
2,598
8.8
6
EUR2598m
Book value
Dec. 14
100%
1,114
3.8
3
EUR1114m
Book value
Dec. 14
100%
 Deferred tax liabilities
141
0.5
0
EUR141m
Book value
Dec. 14
100%
 Minority interests
422
1.4
1
EUR422m
Book value
Dec. 14
100%
1,204
4.1
3
EUR1204m
Book value
Dec. 14
100%
27,467
92.9
63
l Financial Assets
 Cash & Equivalents
 Treasury shares
9
9
9
9
Nissan (43,4%)
Other (non controlled)
 Other investments
9 Loans
9 Derivatives
 Other non current assets
 Deferred tax assets
 Gross financial debt
 Derivatives
l Operating Liabilities
 Provisions
9 Non Current
9 Current
l Other non-current Liab.
Market value (MV)
Basic number of shares
295.7
Fully diluted nber of shares
293.2
x
Normalised EBIT of EUR1320m
100%
Excluding cash from RCI Banque
2.6m shares
1962.0m shares
Mkt value of 19025.8EUR p.s.
EUR/JPY = 132.00
i.e. ~74% of market value
Net Financial Debt:
-EUR1643m
Market Value as of 05/11/2015
Source: CM-CIC Securities, Renault, FactSet
Renault SA: Sensitivity analysis of Nissan stake discount (%) to target EV/EBIT of (x, horiz. axis) & Normalised EBIT (EURm, vert. axis)
Target EV/EBIT
Normalised EBIT
EUR73.9 p.s.
5.0x
5.5x
6.0x
6.5x
7.0x
7.5x
8.0x
8.5x
9.0x
10.0x
11.0x
EUR1100m
94
91
88
85
82
79
76
73
70
65
59
EUR1200m
91
88
85
81
78
75
72
69
66
59
53
EUR1320m
88
84
81
77
74
70
67
63
60
53
46
EUR1400m
86
82
78
75
71
67
64
60
56
49
42
EUR1500m
83
79
75
71
67
63
59
55
52
44
36
10
Value Observer
Value Observer
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