Nouvelles dettes subordonnées : Cocos et hybrides

JUIN 2014
Nouvelles
hybrides
dettes
subordonnées :
Cocos
et
ÉLÉMENTS-CLÉS
uro
unveiled
credit
risk
government
bonds
Il estcrisis
paradoxal
de constater
que
les in
signes
de
reprise
économique
n’ont, with
pour
moment, risk/return
pas attrayant
 Investors
profile
in d’une
sovereigns
amid
Un titrefaced
offrant
unleunusual
rendement
au prix
subordination
dissipé
les craintes risk
de déflation dans de
restructuring
Développement rapide des Cocos pour des raisons réglementaires
nombreuses régions du monde. La tendance au
 Strong
for AAA safety and liquidity
(Bâledemand
III)
désendettement
dans la sphère privée, les
politiquesLes
budgétaires
la frilosité
dettes restrictives
hybridesetrépondent
à la fois à l’appétit pour le rendement
des banques restreignant l’accès au crédit
investisseurs
et le
semblent des
continuer
de peser sur
la besoin
demande des émetteurs de renforcer leurs bilans
globale. De bonnes performances absolues et 2013 et depuis le début de
l’année
1. Tout ce qu’il faut savoir sur la dette
subordonnée
l’émetteur. Voici un exemple : Orange 4.25% émise
en janvier 2014 pour 1md €.
La subordination dans le bilan
Les dettes hybrides sont subordonnées à la dette
senior en cas de défaut, c’est-à-dire qu’elles
passent après la dette senior (mais avant les
actions) et reçoivent un recouvrement plus faible.
Rendement et
subordonnée
performance
de
la
dette
Pour compenser pour le risque lié à la subordination,
les investisseurs perçoivent un coupon élevé, donc
une rémunération plus forte que sur la dette senior.
En moyenne, le rendement des hybrides pour des
émetteurs non-financiers est 204pdb plus élevé et
290bps dans le cas des cocos.
Performance historique des indices subordonnés comparée aux
autres actifs1
Quel niveau de coupon, quel prix au cours
de la vie du titre ?
La dette hybride est généralement émise avec un
coupon fixe. Si l’émetteur n’exerce pas son
option d’achat à la première date de call, le
coupon est réévalué en tenant compte du taux
de swap courant. Il y a aussi un relèvement du
coupon lors des deuxième et troisième dates de
call
également
fonction
du
taux
swap.
L’investisseur bénéficie de l’appréciation du titre
au cours du temps, du coupon et, si le titre n’est
pas racheté, de la revalorisation des flux.
L’option d’achat (call) est la priorité exclusive de
1
Indices utilisés : iBoxx Non fin sub, iBoxx Fin Sub Debt, iBoxx Tier 1, Barlcays Euro Aggregate 3-5Y,
Boa MLy High Yield Euro BB-B, Euro Stoxx 50. Source: NAM
En
outre,
avec
des
marchés
primaires
dynamiques actuellement, les investisseurs
bénéficient
d’une
prime
reflétant
la
sursouscription des émissions et le bon
comportement du titre sur le secondaire.
Historiquement, la dette hybride et les
financières subordonnées ont engendré une forte
performance. Entre septembre 2008 et décembre
2013, les hybrides non-financières ont gagné
65% et les subordonnées financières environ
50% avec 32% pour les Tier 1. Sur cette
période, ces deux classes d’actifs surperforment
l’Euro Stoxx 50 mais font légèrement mins bien
que le high yeild. La dette subordonnée s’est
cependant révélée moins volatile que le high
yield (autour de 7% en termes annualisés).
2. L’analyse des hybrides non-financières
Les avantages
émetteurs
des
hybrides
pour
les
Les hybrides constituent un substitut à l’émission
d’actions nouvelles, à moindre coût, notamment
en raison de la déductibilité fiscal des coupons
payés par l’émetteur.
La menace principale jusque récemment a été les
changements méthodologiques des agences de
notation. Par exemple, l’hybride Dong 3010 a été
requalifié de 100% action à 0%, simplement parce
qu’il comprenait une date d’échéance (100 ans).
Standard & Poor’s and Moody’s continuent d’utiliser
des méthodes divergentes.
La structure des obligations hybrides, émises depuis
2013, est davantage standardisée que dans le passé.
Utilisation des fonds. Il est fondamental de
comprendre pour quelles raisons l’entreprise émet
des instruments hybrides. Est-ce une nouvelle classe
d’actifs ? L’entreprise va-t-elle utiliser les fonds pour
de nouveaux projets induisant un report de flux de
trésorerie durant la phase de construction ? Va-t-elle
payer des dividendes ? Existe-t-il un mécanisme
incitatif pour maintenir un niveau de notation ?
Clauses. Les clauses constituent l’élément le plus
important de l’analyse des titres puisqu’elles varient
d’une obligation à l’autre.
Du point de vue de l’émetteur, les raisons
d’émettre de la dette hybride sont les suivantes :
-
améliorer la flexibilité financière sans
impact sur la qualité de crédit ;
-
investissement
(EDF) ;
-
payer des dividendes (Iberdrola) ;
-
Fusions –acquisitions et financement des
pensions ;
-
Rachats d’actions ;
-
Remplacement
hybrides.
/
nouveaux
des
projets
« anciennes »
Les agences considèrent les instruments hybrides
comme du capital à hauteur de 50%. Sur le plan
comptable, les hybrides peuvent être traités
comme des actions ou de la dette dans le bilan
d’une entreprise.
Les avantages
émetteurs
des
hybrides
pour
les
Lorsqu’il investit dans la dette hybride, le
détenteur doit être payé pour les caractéristiques
de risque suivantes :
-
La très longue maturité
-
La subordination
-
La suspension des paiements d’intérêt.
Sous certaines conditions, le paiement
des
intérêts
peut
être
suspendu.
Cependant,
les
intérpes
accumulés
doivent être payés de façon rétroactive
lorsque les paiements des dividendes
reprend ou à lors du remboursement. Les
arriérés ne portent pas toujours intérêt
(Enel).
-
Les coupons peuvent être différés à la
discrétion de l’émetteur, sous réserves de
paiement
des
dividendes
et
autres
évènements.
-
Il y a généralement deux relèvements de
coupons à des dates différentes de celles des
calls : 25pdb et 75pdb.
-
Actuellement, les clauses de remplacement
de capital 2 sont uniquement intentionnelles.
Dans le passé, elles ont souvent été
contraires aux intérêts de l’investisseur.
Si la notation de l’émetteur pour l’entité dans son
ensemble ou la dette senior passe en catégorie
spéculative
selon
Moody’s,
l’émetteur
perd
automatiquement la composante ‘capital’ sur le titre
hybride.
L’obligation peut être racheté, à l’initiative
l’émetteur, après un changement de contrôle
évènement
comptable,
un
changement
méthodologie de notation, un rachat important or
élément modifiant les avantages fiscaux.
de
un
de
un
3. Les hybrides financières : une classe d’actifs
en développement
L’année passée, beaucoup de banques européennes
ont commencé à émettre des titres de dette
hybrides. La tendance devrait se poursuivre, le
régulateur poussant les banques à émettre
davantage de dette subordonnée.
En premier lieu, les banques ont besoin d’accumuler
un coussin supplémentaire pour satisfaire leur ratio
de capital Bâle III.
- Les hybrides financières peuvent
considérés comme du capital ;
2
être
Replacement Capital Covenant ou RCC : Cette clause oblige (à noter que la
clause n’est souvent plus qu’intentionnelle de la part de l’émetteur lors des
émissions hybrides les plus récentes) l’émetteur à remplacer une dette hybride
existante par un instrument équivalent en terme d’equity credit (soit en
général, une nouvelle émission de dette hybride).
Ensuite,
avec
la
nouvelle
directive
de
restructuration et résolution bancaire, les
banques devront construire un coussin de dette
éligible au bail-in pour protéger le créancier
senior (et les notations).
- Les hybrides peuvent faire partie de ce
coussin.
Définition des dettes financières hybrides et
des Cocos
Une dette financière hybride est un instrument
de financement qui est junior par rapport aux
dettes non-subordonnées et aux déposants d’une
banque et, en théorie, senior par rapport aux
actions (même si ce n’est pas toujours le cas
pour les Cocos).
Coco signifie titre « contingent convertible». Ce
terme est souvent utilisé (à tort) pour décrire des
dettes financières hybrides absorbant des pertes
quand la banque est encore en activité. En
pratique, ces instruments pourraient donc
absorber des pertes avant les actions 3 ! Les
Cocos incluent les AT1 et le Cocos T2.
En revanche, les banques peuvent également
émettre de la dette hybride financière qui
n’absorbera des pertes qu’en cas de liquidation.
L’apport de l’analyste : le processus de
recherche sur les hybrides financières
Généralement, plus l’émetteur est solide, moins
la liquidation est probable et moins les créanciers
subordonnés sont susceptibles d’être mis à
contribution.
Ainsi, nous analysons en premier lieu les
fondamentaux de l’émetteur. Ensuite, pour toute
institution, nous étudions la position du titre dans
la structure de capital. Nous analysons les
termes spécifiques décrits dans le prospectus de
l’obligation.
- Nous observons les conditions d’un
report du paiement des coupons. En
effet, pour certains instruments (AT1), le
non-paiement n’est pas un évènement de
défaut. Une banque peut donc continuer
de verser des dividendes alors qu’elle ne
paie plus ses coupons.
Nous
analysons
les
conditions
d’absorption des pertes (selon quel
critère de déclencheur et sous quelle
forme). Nous préférerions une conversion
en
actions
plutôt
qu’une
décote
permanente qui hypothéquerait toute
possibilité de rebond.
Finalement,
nous
analysons
les
éléments pouvant induire une extension
de la maturité, liée à un call par exemple.
Qui décide de racheter et y-at-il une
incitation à le faire ?
3
Bien que nous reconnaissons qu’il est probable que les actions aient déjà
décalé fortement avant la conversion du Coco, nous soulignons le risque
qu’un Coco pourrait être plus subordonné qu’il n’y parait.
4. La gestion des hybrides dans un portefeuille
de crédit
Les règles de base de l’investissement
En tant que gérant crédit, nous avons adopté une
philosophie d’investissement spécifique. Pour investir
dans des instruments subordonnés, le gérant doit
suivre trois règles :
-
Connaître ses crédits. Une annalyse en
profondeur doit être menée sur les
émetteurs. Seuls les émetteurs en bonne
santé financière sont sélectionnés pour
investir dans des titres subordonnés ;
-
Connaître sa structure : les investisseurs
doivent évaluer les incitations à exercer
l’option d’achat et le risque de call pour
déterminer le risque de report des coupons
et celui d’absorption des pertes ;
-
Connaître les éléments de valorisation
des risques spécifiques : des modèles de
valorisation sont développés afin d’évaluer
l’impact d’un report de coupon, d’une
extension et des risques liés à la
subordination.
Une approche pragmatique de la structure de
call
L’option d’achat est détenue par l’émetteur. Nous
analysons la probabilité qu’une obligation soit
rachetée à la prochaine date de call. L’approche du
jeu d’incitation est pragmatique :
-
A quel prix l’émetteur pourrait se refinancer
en cas d’exercice de l’option ?
-
Quelle est
l’émetteur ?
la
situation
financière
de
Ces questions nous aideront à estimer la probabilité
d’exercice.
Nous tenons alors compte du point de vue des
investisseurs :
-
si l’obligation est rachetée à la première date
de call, quel serait le rendement anticipé ?
-
si l’obligation n’est pas rachetée, quelle
serait la prochaine date de call probable ?
Quel rendement à cette date ?
-
Nous
devons
également
estimer
la
probabilité de non-exercice, c’est-à-dire si
l’obligation vit jusqu’à maturité, et le
rendement associé.
En d’autres termes, les investisseurs devraient
considérer tous les scenarios possibles, estimer les
probabilités de call et les rendements associés.
Une valorisation
subordonnées
quantitative
des
dettes
Les analystes quantitatifs ont développé des modèles
pour estimer la valeur des options inscrites dans les
dettes subordonnées.
Ces options vont différer d’un titre à l’autre et
pourraient être :
Une option d’achat ;
Une option de report des coupons ;
Une option de décote du nominal ;
Une option de step-down (baisse du
coupon).
Les modèles permettent aux investisseurs de
comparer des titres entre eux. Ils permettent
également d’estimer l’écart entre les spreads
senior et les spreads subordonnés. Par exemple,
chez Natixis Asset Management a développé son
propre modèle pour effectuer cette comparaison.
Extrait de notre modèle propriétaire
valorisation des dettes « callable ».
de
3,52% pour les non-financières hybrides et 5.6%
pour les Cocos.
Deuxièmement, la dette subordonnée protège
comme une hausse des taux d’intérêt. La corrélation
au taux swap est de -6%. Les caractéristiques des
obligations subordonnées, incluent un passage en
taux flottants après la première date de call, qui
réduit de façon significative la sensibilité à un choc
de taux d’intérêt. (en supposant des spreads
inchangés). La corrélation empirique avec les autres
classes d’actifs reste relativement faible (40%
maximum avec le high yield euro). Ces éléments
attestent des bénéfices en termes de diversification
de la classe d’actifs au sein d’un portefeuille de taux
qui permettent une amélioration du couple risque –
rendement.
Conclusion
La dette hybride est une classe d’actifs
attrayante for les investisseurs sur les
marchés de taux :
Ces outils aident les gérants à sélectionner les
titres subordonnés en fonction de leur spread
estimés et la valeur relative à la dette senior.
Les outils déterminent également la probabilité
de call et la période de détention moyenne
relative à ces probabilités. L’analyse quantitative
tient
compte
de
la
problématique
de
l’investisseur avant d’investir sur les titres
hybrides.
Les gains associés à une diversification sur
les hybrides dans un portefeuille de crédit
La croissance des marchés de dette subordonnée
depuis 2013 a attiré de nouveaux investisseurs
en
raison
des
rendements
élevés.
Les
instruments subordonnés ajoutent de la valeur
au portefeuille en tant qu’actif de diversification.
En premier lieu, les subordonnées ont produit
une performance élevée en 2013 et cette année
encore. L’indice iBoxx hybride a gagné 5.8% en
2013 et 8,84% depuis le début de l’année (au 31
mai). L’indice des financières subordonnées a
produit des rentabilités de 6,75% et 14,1%
respectivement sur les mêmes périodes. L’indice
des Cocos, lancé cette année par BoA ML, est en
hausse de 7,16%. Malgré ces performances, les
rendements effectifs restent attrayants : soit
-
elle offre un rendement plus élevé
pour
des
titres
d’émetteurs
investment grade ;
-
elle est peu sensible aux taux ;
-
elle constitue une diversification
intéressante pour les portefeuilles
de crédit ;
-
les performances passées ont été
élevées malgré la crise de 20082009.
Cela explique la forte demande pour ces
instruments. Le marche totalise déjà
728mds € avec 366 émetteurs et 1132
émissions (BoA, BAM au 30 avril). nous
estimons que l’activité sur les marchés
primaires atteindra 40mds € sur les
hybrides non-financières, 34mds € sur les
AT1 et 24mds € sur les T2 (Natixis).
Cela dit, la classe d’actifs est caractérisée
par une volatilité plus élevée. Le risque de
subordination
est
présent.
Ainsi,
l’investissement
dans
ces
produits
requière
une
expertise
spécifique
combinant l’analyse crédit et une profonde
analyse
des
caractéristiques
de
l’obligation pour évaluer les différentes
options. L’apport des modèles quantitatifs
est également fondamental.
Achevé de rédiger le 13 juin 2014.
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